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转贴：中欧校友服装行业研讨会纪要

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0100gr8e.html

对服装业评估又参考价值
 
中欧校友服装行业研讨会纪要(2010-01-10 20:57:30)

标签：财经股票

分类：但斌作品

    中欧深圳投资俱乐部2009年11月赴闽南调研，考察了宝姿、安踏、恒安、特步、七匹狼等服装和消费品行业。很遗憾，因当时父亲病重未能参与。2009年12月29日中欧商学院深圳学院中欧校友服装行业研讨会召开，有幸参与。

    会议由招商证券的服装行业研究员主持，研讨嘉宾为中欧在服装行业创业并经营多年的校友。由研究员、实业经营者和投资者三方共同参与的研讨会，组织得非常有特色，有些东西谈得更深入。我将同事孔鹏做的部分会议纪要，留在这里，供学习之用。
  
    1、服装分成几个大类：一、国际一线奢侈品，二、高级时装，三、中档品牌，四、大众化品牌，如美邦、Esprit、Zara、优衣库、H&M、 C&A、GAP等。中国服装企业现在没办法做第一类，因为奢侈品需要底蕴、渊源和文化，要几代人才积累一个品牌。只欧洲国家才有可能，美国都不行 （宝姿只能算第二类，因为其一件衣服也就2000-3000元，而奢侈品基本是8000-10000元；宝姿的设计和理念看似老外在搞，其实还是中国人在 幕后）。
 
    2、大众化品牌（第四类）可以做得很大，但一个国家通常只有一个品牌。因为这一类是拼规模、拼成本的。这个领域中国未来最多只会剩3、4个品牌。
 
    3、中档品牌（第三类）未来在中国的日子会越来越难，由第三类向第二类靠近的品牌会越来越多。为什么女装卖这么贵？因为越涨价越好卖，这是该行业的一个奇 特现象。为什么越涨价越好卖？因为时尚在起作用，服装行业卖的就是时尚。如果服装企业老板不懂时尚、不懂审美，未来很难有大发展。所以投资服装企业要观察 老板对时尚的理解、品味如何。比如陈启泰。
 
    4、服装企业要卖文化而不是卖产品。卖产品没有前途，因为抄袭很容易，有产品好卖，别人马上就抄，只要价格更低，顾客马上流失。但如果你卖的是文化、理念、品牌，即使是产品一模一样顾客也会买你，而且价格越高，顾客买了越有自豪感。
 
    5、投资者不能用“我是否喜欢它的产品”判断服装企业。服装是非常个性的东西。你不喜欢，别人可能非常喜欢。如果以“我喜不喜欢”判断，会错过很多机会。比如很多投资者说宝姿不好看。
 
    6、供需曲线对服装价格失灵。时装跟房子一样，越涨价越好卖。商场里卖得好的女装全是贵的。就像矿泉水，怡宝和依云，一个卖2元，一个卖20元，水都一 样，但顾客买了以后感觉不一样，特别爱跟别人说，爱给别人看。衣服的功能已经从“蔽体”发展到“美”又发展到“精神消费品”。
 
    7、开店越多，品牌越低。现在资本市场上投资者喜欢店开得多的，但事实可能正相反，店多对品牌是一种伤害。因为店越多，说明开店标准越低。Chanel进 入中国5年，只开了一家店。Gucci、Prada、Dior的店都是屈指可数。渠道的高度决定了品牌高度。有些品牌有几千家店，但单店销售很低，说明竞 争力很弱。宝姿也就300多家店，一年有5亿净利润，甚至很多商场求宝姿去开店，有些商场甚至免费给它装修，给它保底。美邦渠道做得不错，但七匹狼渠道很 乱，特步也很乱。美邦是在做品牌做理念，周成建人也很不错。
 
    8、高级时装行业的年增速是GDP两倍，但如果经济下滑，降速也是两倍。中国时装历史只有20年，LV、Hermes 150年历史，Chanel、Dior 80年，Prada 40年。行业非常大。大的商场比如深圳茂业、上海八佰伴都是第一层卖化妆品，2-4层卖女装，5层卖男装，可见一斑。现在上市公司还很少，一是因为行业集中度低，二是因为好公司不缺钱，做品牌的不用买设备，没必要上市融资。
 
    9、库存是服装业“软肋”。投资者要当心打折多的品牌。时装产品每天贬值0.6%，而且今年越流行，明年越不流行。定位越高的品牌越不敢打折，因为打折非 常伤害品牌，是“慢性自杀”。国际大品牌很少打折，偶尔打折的，一定是代理商，总部直营店不会打折，要打折也是在Outlet，或者是一年一天的“会员 日”。90年代时香港的佛罗伦、G2000、马狮龙都做得很好，但是一到季末就全场5折，时间一长品牌就不行了。库存应如何处置？国际大品牌通常把商标和 唛头剪掉后捐赠。宝姿是在五星级酒店特卖，或偶尔在季末送点赠券。
 

    10、服装定价时不考虑成本，由感知价值决定。传统服装企业的定价按顺价法（成本乘以利润率倍数），现代服装企业的定价按市场和顾客感知。XXX定价时，财务人员不参与，由市场和企划人员定，感觉值多少就定多少，反正也亏不了。定了以后就不调整了。
 
    11、设计团队非常重要，看品牌一定要看设计师和设计总监是否稳定。一个品牌换了设计总监，有可能品牌就完蛋了。越是大品牌越重要，所以合同会签很多年。 汤姆·福特离开后Gucci差点倒掉，卡尔·拉格菲尔德在Chanel已经十几年了。中国服装企业不能依赖设计总监，一定要建立团队。陈启泰的太太、小姨 子负责设计，所以宝姿很稳定。服装企业永远离倒闭永远只有三个月。因为三个月为一季，这季好，下季产品可能就不行。可见设计重要。
 
    12、 福州调研的感觉：安踏的经营理念和特步很不一样。安踏有巨大展厅，展示理念和文化，特步的展厅就特别小，产品很少。很多国际品牌的旗舰店都不赚钱，但这样 做对品牌塑造有利，能让人感觉到文化理念。现在运动服装行业品牌很多，但未来一定越来越少。特步已经开了4000多家店，三、四线城市都开了，以后想翻番 只能靠再开4000多家，这很难。
 
    店开得快的，关得也快。因为开得快靠的是加盟，而加盟商今天做你，明天就可以不做，它换个品牌做很容易。而且有示范效应，一家加盟店不赚钱关门，很可能其 他家都有问题。安踏采用和加盟商合伙的方式，要关加盟店必须经它同意。美邦的信息系统做得非常好，品牌和文化建设也非常好，在休闲装领域几乎没有对手。渠 道最弱的就是七匹狼，连董秘都不清楚加盟店的单店销售情况，这说明即使加盟店关了可能总部都不掌握，这样的渠道管理非常危险。
 
    13、加盟的方式扩张快，但加盟商可能不执行总部的命令，毕竟它是老板。直营的方式执行强，但扩张慢。长远看做直营更好一些。总体来说，时尚度和档次偏高的服装企业，直营比例更高一些，因为对执行力和快速反应的要求更高。

招商銀行2010年業績推介會紀要點評--東北證券

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100r3ys.html

[轉載]民生銀行2010年報業績交流會紀要

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100r25q.html

事件：民生銀行28 日下午召開2010 年報業績交流會。

紀要：問題與回答

 

 

1. 今年息差將穩中有升，存款業務良性發展

管理層表示，2011 年的息差會受到包括存貸比、貸款定價、內部管理、資金成本等多方面因素的影響。從民生銀行自身來說，由於大力推進民營、小微和高端客戶定位，業務結構改善，即使不考慮加息的作用，2011 年也有信心使息差水平保持穩定乃至有所提升。

去年2、3 季度之後，民生銀行的息差回升速度開始放緩；對此管理層表示去年總共新增貸款1690 億，其中1440 億是貸給小微企業的；但小微企業業務一開始不經過深耕細作的話，派生存款較少，因此從10 年2 季度開始，一方面為了讓小微企業業務能持續發展，另一方面為了應對升息通道的來臨，公司在2、3 季度陸續增加了幾百億的協議存款。同時由於感覺到流動性會越來越緊張，民生在存款業務包括產品、結算、財務、人員各方面都加大了力度。展望2011 年，管理層認為存款發展趨勢比往年要好得多，今年存款增長完全可以匹配貸款的結構和增長。

 

 

2. 商貸通業務：提高風險定價能力是根本

 

2.1. 小微金融是藍海戰略

從過去兩年到目前為止，「商貸 通」所代表的小微金融業務作為民生銀行的三大戰略（民營企業、小微企業、高端私人客戶）之一，進展順利；從民生在這個領域的持續實踐來看，小微金融確實是 一片「藍海」——從需求角度說，中國的小微企業獲得金融服務覆蓋的連5%都還不到，市場潛力很大。民生今年也會延續前兩年的戰略，繼續擴大業務量，會將信 貸額度中的很大一部分比例投入小微金融業務。

 

2.2. 商貸通升級版：提升風險定價能力

管理層強調今年的商貸通和以前 相比有所變化——經過兩年實踐，民生對此領域的認識已經從單純做資產業務漸漸轉向擴展小微金融綜合業務，即「商貸通升級版」。這個提升版包括以下一些內 容：1）民生銀行的「民營企業、小微企業和高端富人」三大客戶群定位要打通。因為民營企業是個大型產業鏈，可在產業鏈各個環節作深度挖掘；小微企業本身是 規模最小的企業，但企業主往往是中國相對較富裕的人群，其個人家庭資產規模是貸款本身規模的6-8 倍，他們是潛在的私人銀行目標客戶群。2）持續提高小微客戶深度挖掘後的業務收益率，其收益率提升主要來源於：市場流動性緊張形勢下資金收益率本身會提 高，以及民生對客戶的議價能力——公司從去年下半年開始注重這些客戶的結算業務，今年會在這些商戶客戶的工具、網絡、平台建設、結算業務的深度挖掘等方面 上花更多的力氣，由於這些商戶是向銀行借錢，銀行很有話語權。3）今年已經開發出來的新增長點——票據業務，包括開銀行商票、承兌匯票等，致力於形成資金 周轉的循環。

總而言之，就是以資產業務為根本，綜合運用以上這些手段，把資金流、信息流、物流串起來，儘可能從根本上提高風險定價的水平。概括來說，今年以來民生在小微企業聚集的2000 多個小商圈、200 多個價值鏈或產業鏈聚集的地區和500 多個周邊領域都有佈局，未來的目標是希望達到「1:3:4」——1 個貸款客戶，帶來3 個結算客戶，並獲得他們4 個家庭私人客戶。管理層認為今年商貸通的收益依然十分可期。

 

2.3. 實際貸款利率已達8%以上

商貸通主要面向小微企業服務，中間業務手續費收入基本上就是源自結算業務，佔比並不多，其整體收入主要還是來自利息收入。管理層稱，商貸通業務的實際貸款利率，去年年底為7.02%，而今年一季度已經到8%以上。

 

2.4. 強弱擔保比例約為四六開

商貸通業務的貸款從抵押擔保情況來看，有強抵押或強擔保的比例去年為65%，今年到目前為止大約為60%，剩餘約40%為弱擔保。弱擔保絕大部分是聯保、互保；信用貸款很少，公司對此態度比較謹慎。

 

2.5. 存款派生將繼續提高

對於商貸通業務的存款派生這一塊，管理層表示去年派生存款規模佔貸款規模的27-28%左右，公司希望未來純派生規模能達到35%-40%，而這完全靠小微企業自身的派生還不夠，還要靠結算、票據等業務支持，長遠希望能達到1:1 的水平。

 

 

3. 事業部高速發展：探索多種中間業務收入模式，滿足客戶不同需求

民生銀行事業部的貸款餘額去年 增速為14.4%，慢於民生全行貸款的平均增速19.8%；但是事業部去年的利潤增長遠遠快於全行平均水平，尤其體現在中間業務收入方面，事業部的中間業 務收入同比增長104%，而全行的中間業務收入增速大約為79%（剔除海通投資收益）。因而，事業部體現了其改革目標——通過較少的資本消耗和較少投入以 獲得更高的收益。

尤其在全行業信貸資源都相對比較緊張的2010 年，民生要求事業部加大轉型力度，重點是通過整合客戶上下游資源，用多種方式滿足客戶的需求（不僅僅是貸款需求）。在過去一年裡，事業部在銀團貸款、資本市場融資業務等方面都做了探索，對收益的提升非常有幫助。

未來的另一個發展方向是市場周轉業務，民生在這方面也做了非常多的嘗試，力圖不僅要把業務做大，還要能夠周轉出去，以獲取中間價差；比如要求把存量貸款中收益率較低的資產通過各種方式（如分銷、銀團、轉讓、理財產品等）分出去，滿足不同的客戶需求。

 

 

4. 市場普遍關注的政府平台和房地產兩大資產質量問題：無須擔憂

4.1. 今年不良率希望能保持去年的水平
管理層認為民生銀行的不良貸款一直保持比較低的水平，不良率去年達到0.69%，同比降了0.15pc；今年形勢變化的不確定因素很多，管理層希望今年的 不良率水平能和去年保持相對穩定，不會有太大變化。從行業總體來說，公司認為平台貸對經濟不會有太大的影響，只有一部分問題主要存在於縣域級和落後地區的 政府平台，在落後地區的平台貸可能導致現金流後期比較難覆蓋。

 

4.2. 地方政府融資平台貸款：全在經濟發達地區，不良率為0

（1）民生現有地方政府融資平 台貸款1972 億元；而管理層表示公司現有的509 個網點都是在經濟發達地區，在較為落後的地區無網點，只有少量村鎮銀行，但村鎮銀行不可能搞平台貸業務，民生銀行所有的平台貸都在經濟發達地區。（2）民 生從07 年開始運行貸款事業部機制，扁平化管理，總行統一審批；在審批平台貸項目的時候基本是按照商業原則審批，去年根據銀監會的要求解包還原，對平台貸款按商業 原則分類處理，民生平台貸的88%都完全符合銀監會要求可以轉為一般商業貸款；還有12%中，一部分屬於有擔保貸款，只有少部分，大概90 多億的規模，是屬於信用貸款或是只有一半擔保的貸款。然而信用貸款部分反而是民生銀行最好的資產，因為信用貸款集中在上海、北京等地，且基本上是銀行（主 動）營銷得來的信用貸款。因此，到現在為止，民生銀行平台貸的不良率為0。

 

4.3. 房地產貸款：業務水平專業，新政影響不大

房地產貸款也是採用事業部運營的機制，分支機構都不能做，且目前民生做房地產業務的水平非常專業。在09 年之後，公司已經調整房地產的投向政策，基本上只是在二線的、銀行認為沒有泡沫的城市中心區做了一些房地產業務。管理層認為，民生可以通過房地產壓力測試，諸多房地產新政對民生的影響不大。

 

 

5. 短期沒有計劃大幅多提撥備，撥備率監管要求不成問題

管理層表示，去年撥備覆蓋率大幅提高，但民生在短期內沒有計劃要大幅度提高撥備，一季度的撥備水平仍會是正常水平，計提撥備的原則也保持不變，假如商貸通貸款放得多，那麼商貸通這塊業務會比一般業務要提的多一些。

目前民生銀行撥備率1.88%，監管要求是2016 年底之前達標2.5%，為此，公司估計每年平均要多計提10 億左右的撥備，但相對公司的利潤來說，這部分撥備基本沒有影響，管理層對公司的利潤水平很有信心。

 

 

6. 表外加權風險資產約佔加權風險總資產的20%

管理層披露，民生銀行的表外加 權風險資產/加權風險總資產的比率大約在20%多。這個比例的高低會根據資本狀況和業務發展情況而定。資本狀況不是線性的，而是脈衝式的，補充了資本就會 儘量用；而當資本緊張的時候則會嚴格控制表外加權風險資產的增長。此外，信貸額度緊張與否也會對表外業務產生影響。表外業務是常用的滿足客戶需求的業務模 式，公司會在業務收益和資本要求之間作平衡。在管理上，公司對表外業務單獨控制，在滿足資本增長前提之後才允許分支機構去做。

 

 

7. 其他方面

 

7.1. 債券久期下調，投資佔比下降

債券投資收益在10 年下半年有所下降——實際上，去年公司整個投資業務的增長速度放緩，主要是應對加息週期的影響。管理層披露，債券在民生銀行總資產中的比重下降；對債券久期的要求：10 年初就要求一定要控制在3 年以內，現在平均久期是1.9 年，久期的調整對收益率也有影響。今年還要暫時延續這個策略，投資佔比是下降的，什麼時候開始增加投資看經濟趨勢等情況來決定。

 

7.2. 銀信直接合作受限，信貸轉讓和直接融資業務蘊含機會

針對銀監會規範銀信合作等監管 措施，管理層認為：（1）現在受影響的只是銀信合作，銀信合作中直接的合作受政策影響，但間接的合作還是可以開展。（2）對其他金融機構的貸款轉讓業務則 不受影響，但由於市場資金面趨緊，轉讓業務的難度加大。能不能通過轉讓獲取價差取決於銀行的定價能力，和能否找到合適的客戶等。銀團貸款是信貸資產轉讓受 到限制時一種很有用的解決方式，今年會大力推進。

管理層補充，在貸款規模受到監管限制以後，直接融資業務反而機會很多，包括發債、IPO、非上市公司的重組兼併收購等業務均比以往任何一年要多很多機會，值得拓展。

威斯科金融公司(Wesco)2010年年會紀要 (2010年5月5日)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801017o3t.html

　芒格：避免災難而並非成功之道的多元化

　　威斯科金融公司(Wesco)2010年年會紀要 (2010年5月5日)

　　查理·芒格(董事長兼CEO)：我的計劃是先跟去年一樣走完會議流程，然後談談大家感興趣的東西(發現那麼多的人去了奧馬哈後又趕來帕薩迪納，芒格感 到很吃驚。他認為自己的觀點人們聽得很多了，但很顯然，有人已經對他的話語「上癮」了。威斯科現在的市值是20億美元，當年他們開始回購股票的時候，市值 僅2,000萬美元。跟伯克希爾·哈撒韋相比，威斯科算是一家失敗的公司，但和其他公司相比，威斯科看起來還行吧)。

　　儲蓄和信貸業的破產率很高，威斯科是少數幾家倖存下來的公司之一。為什麼加利福尼亞州儲蓄和信貸業的傷亡如此慘重？這些機構依靠貸款和債務成本之間細 微的息差生存。對於一家有點雄心的機構來說，依靠很細小的息差生存是非常艱難的。如果一家機構決心每年使資產和利潤都有10%-20%的增長，為了達成這 個目標的努力將會使這家機構走向毀滅。競爭對手降低放貸的標準，你要麼裁掉冗員(因為業務被搶而導致人員過剩)，要麼也降低放貸的標準。這場惡性競爭使得 整個行業走向毀滅。這就是所謂的希臘悲劇——雖然你預見到悲劇的來臨，卻怎麼也逃不掉。如果不是政府出手拯救，整條華爾街都會灰飛煙滅。這場競爭導致資產 質量惡化並使整個系統走向毀滅，這是一目瞭然的趨勢。

　　必須對公眾的看法持懷疑態度

　　為什麼人類沒能發展出一套體系來防止這場悲劇呢？事實上，在這場惡性競爭中，膽大的人變得富裕而強大，從而能買通政治家站在自己這一邊，審計機構也站 到了他們這一邊。若深入思考這場危機，你會發現這是非常嚴重的問題。我們曾處於某種狀況的邊緣，整個文明幾乎陷入嚴重的困境中。二戰後，我們放棄了過去愚 蠢的做法。我們向我們的敵國投資，幫助敵國復甦。這是有史以來最好的決策，效果非常出色。一戰後，我們沒有幫助敵國，導致希特勒掌權。一戰後改採取的政策顯然是失敗的。

　　為什麼我們不能在金融上也採取像馬歇爾計劃那樣聰明的行動呢？如果我們所有的精英，特別是那些學術界的精英全都辜負了我們，會怎麼樣？商學院課程中設 有缺陷風險控制，最後連法學院也接受了這種理念——所有的東西都符合高斯分佈。但這種理念是錯的，儘管不少高智商的人在分析金融市場，為什麼有的人能作出 正確的決策，而其他的聰明人則是昏招不斷呢？有些昏招的根源來自我們社會的內在激勵機制——大家都希望出名，希望能有支配權。怎樣在眾人皆醉的時候堅持當 獨醒的少數派呢？你必須對公眾的看法持懷疑態度，在別人都失去自己的想法時，讓自己不受影響。

　　還有誰讓我們失望了？學術界認為多元化就是成功的秘訣。多元化可能是避免災難的方法，但並不是通往成功的道路。如果一個人的本領只限於避免災難發生， 此人稱不上是個合格的導師。這就是為什麼人們將其稱為de-worsification(這是將diversification(多元化)戲稱為發音類似 的de-worsification(避免惡化)，嘲笑多元化只能防守，不能進取——譯者注)的原因所在。伯克希爾持有自己非常瞭解的東西，而不是盲目地 購買。貝塔係數或波動性的概念是愚蠢的，並非僅僅是壞的點子帶來壞的結果，有時候好的點子若過度了，也會帶來壞的結果。很顯然，如果你持有的股票波動性很 高，你每天的回報相應地也會有很大的波動。只有知道什麼東西行得通、什麼行不通以及為什麼，你才能解決人生的主要問題。

　　對我們來說，高智商的商學院畢業生沒什麼吸引力，我們只關注品格特質。商學院畢業生常常告訴我和沃倫，說他們在商學院裡學到的知識都沒用，他們很喜歡 沃倫和芒格的思想。學校裡只教他們簡單的公式，可惜這些公式毫無用處。商學院沒把關鍵的知識教授給學生，相反卻教些沒用的東西，從這一點來說，商學院對文 明沒有貢獻。假如我掌管一所商學院，我會開設一門商學歷史課，這樣就會搶走各位專家研究領域中的案例，可能會產生很多學術上的摩擦。不過，我認為瞭解通用 汽車為何崛起又為何衰亡是有好處的，我認為分析為什麼鐵路公司過去走上坡路，然後陷入苦苦的掙扎中，現在又成為較好的投資標的也很有用。很不幸，教學生貝塔係數很容易，我認為貝塔係數就是代數，你代入數值，就能算出答案。

　　我的一個朋友去一家學校上學，學校教他怎樣用壓榨供應商的方法來減少營運資本，教他用簡單的代數來壓榨供應商。雖然他在考試的時候計算出數值，但他告 訴老師，這種方法是愚蠢的，他絕不會真的去使用——我們都希望能和供應商建立彼此信賴的夥伴關係。他是一個很有遠見的人，而且很有成就——因為他拒絕了商 學院的愚蠢。學生要獨立思考，要學會質疑自己所學的東西，這是很重要的。

　　基爾福德·葛雷塞(Gilford Glazer，芒格的一位老朋友)二戰結束復員後，考上了哈佛大學商學院。但他父親的小機械修理店需要人手，於是他要求推遲一年入學，以便幫助父親。一年 後，他聯繫哈佛大學商學院，請求再推遲一年。哈佛大學的人問他，去年的今天機械修理店有多少員工，他回答說50個。哈佛的人再問他，現在有多少員工。回答 是900個。哈佛的人笑了，告訴他用不著來商學院讀書了。現在哈佛再也不會這麼做了，過去的哈佛人可能比現在的哈佛人更加明智。

　　基爾福德從戰場上歸來時，他的父親給了他一個很好的建議。那是一個通用的道理——要賣對顧客有好處的東西。他不想經營卡西諾賭場或者賣毒品，認為企業只應該做對顧客有好處的事情，現在他已經是億萬富翁了。老葛雷塞的有道德的方法現在已經找不到了，競爭導致行為的過度。

　　資本配置流程無須和卡西諾賭場混在一起

　　查理又把話題轉到了英式足球。英式足球是一種競爭性很強的遊戲，如果對方球隊有一名選手非常出色，就很難贏他們。如果放任球員隨心所欲，他們就會故意 傷害那位出色的選手，因此足球裁判必須限制故意傷害。裁判是英式足球中一個重要的角色，政府對投資銀行而言也應扮演這樣的角色，你不能指望那些處於激烈競 爭中的人能夠自我約束。不難理解，如果招募了這些有強烈競爭意識的人，可能會導致過度進取，其道德標準自然會下降。有時候投資銀行裡會發生這樣的事情。雷 曼是病態的，那些奸詐且瘋狂到極點的銀行人員發放抵押貸款，然後打包成證券，這些人的行為絕不是基爾福德的父親推薦的做法。那些賣有損於顧客利益的東西的 機構不會有好下場。讓人擔憂的是，大多數應該承擔責任的人卻認為是別人的錯。當年希特勒窮途末路、躲在地堡裡的時候，也覺得落到這個地步很慘，但他怪德國 人民對領袖的追隨還不夠。

　　現在華爾街的想法有些類似。需要有一名裁判——政府以前沒有當好抵押貸款發放機構的裁判。OFHEO(聯邦住房企業監管辦公室)有200名工作人員， 他們的工作就是監管房利美和房地美，然而就在他們的鼻子底下，兩房無可救藥地失去了償還能力，加上還有假賬問題。兩房問題的癥結部分是因為兩房的人希望得 到花紅。不管怎樣，靠對這些經濟實體說「你們請隨便，反正我們有一個監管機構看著你們」是不能解決問題的，監管者可能由於是被指派的而充滿惰性。美國證券 交易委員會也讓我們失望，他們讓麥道夫為所欲為，不過他們沒發現麥道夫是因為的確很難發現。若要解決我們面對的問題，就不能讓這些人繼續監管。我們應該減 少允許的金融活動範圍，應該限制高盛可以做的事情。我們在20世紀20年代後曾這麼做過，因為20年代出現了不幸的經濟泡沫。當時出台了一部法律，禁止商 業銀行從事投資銀行業務，在很長一段時間裡，投資銀行沒有惹麻煩，甚至有點過度謹慎。

　　我們社會的資本配置流程無須和卡西諾賭場混在一起，商業銀行應該和投資銀行分開來。我們應該有商品市場，但不應該在銀行裡開設商品市場，不應該允許銀 行賭衍生品或者做農產品對沖。應該允許投資銀行擔任保險商，向顧客出售證券，在M&A(併購)中提供服務以及為對沖基金管理賬目。有很多合法的業 務可做，不會出醜聞，不會陷入麻煩，為什麼他們還要去經營別的業務呢？芒格的確很支持縮小投資銀行的經營範圍，如果投資銀行願意，可以把那些業務拆分出 去。摩根大通分拆摩根保證信託公司(Morgan Guaranty)之後，名聲就很好。很不幸，除了芒格之外，沒有人支持限制投行業務範圍的觀點。

　　芒格已經87歲高齡，能參加會議很不容易。他說，他的感覺很像喬治·伯恩斯(George Burns，美國喜劇演員，精力充沛，一直演到去世，享年100歲——譯者注)。據說，有人在伯恩斯生日時派4個女孩唱歌給他聽，他就受不了。他說，其中一個女孩必須明天再回去。

　　需要有人扮演足球裁判的角色——但OFHEO是不能勝任的，應該立法規定不允許銀行使用受存款保險制度保護的存款來進行其他高風險的活動。如果沒有正 式的立法，雷曼兄弟銀行的前車之鑑就在眼前。雙倍下注掩蓋了問題，會計報表被扭曲，如果你可以把資產負債表玩弄於股掌之中，所有的一切都會變得瘋狂，這就 給所有的人帶來了危險。

　　查理認為高盛是所有的銀行中最有道德最有智慧的一家，政府不應該對最好的銀行下手。政府錯誤地捲入了證券交易委員會的調查，且政府的反應不恰當。他認為倘若沒有這些東西(衍生品)，世界會更好。以前沒有衍生品，世界就很好。

　　他知道一個打撲克牌的地方，在那裡，賭局越複雜，優秀的牌手更容易贏笨蛋的錢。華爾街也是這種場所，現在大家都希望成為像芒格那樣的投資者，而不希望 成為工程師。當允許開設複雜賭局的時候，他們就會欺負缺乏經驗的顧客。如果有人說要白送你錢，用不著聽完就知道這是個騙子。這就是芒格的法則。韓國和墨西 哥都因為買衍生品而受損，複雜的金融產品造成的損害非常巨大，創造這種產品欺詐自己的顧客是不對的。將來誰為刀俎，誰為魚肉？你猜猜吧。

  　有些政治家必須下崗，讓一些更有李光耀作風的人上台

 

　　我們可以從事很多活動，不至於陷入現在這樣的金融困境。但這類活動的吸引力和既得利益太大了。會計師也是問題的一部分，現在有一種新的會計標準，資產 到用時方恨少，衍生品賬本上有很多4億美元大小的黑洞。衍生品不同的交易方對同一衍生證券所作的估值差別巨大，那些虛假的會計賬目就更不用說了。會計師的 數學知識很好，但常識太差，高報資產和利潤與低報資產和利潤完全不是一回事。過度保守的風險是零，因為大家都希望自己的資產增記，而不是減記，所以會計的 行為也隨之改變了。

　　當摩根銀行決定隨大流以留住交易員時，不得不放寬會計標準，這就導致他們進一步從事衍生品交易，會計賬目變得很荒謬。在櫃檯交易市場(OTC)交易衍 生品擁有巨大的優勢，如果你是唯一的做市商，而其他人想離場，就必須找你。而且定價也很神秘，銀行的賬本上有上千億美元的不明衍生品交易，這就像會爆炸的 氫氣和氧氣已經混合了，大家還繼續在報表上計入利潤，相信真的能得到這些利潤。

　　有沒有像二戰後馬歇爾計劃那樣的謹慎決定呢？新加坡的國父李光耀決定和班上最聰明的女生結婚，他們的兒子現在是新加坡的總理。李光耀是一個非常務實的 人，不希望人民因為瘧疾而死亡，所以抽乾了所有的沼澤，毫不在意小魚是不是會滅絕。他不喜歡毒品，他環顧世界，看別人是怎樣解決毒品問題的，他找到瞭解決 方案，那就是採用美國軍方的政策，任何時候都可以對你進行血檢，若你的血液中有毒品，就要進監獄。假如有什麼問題像癌症一樣擴散，他就會用上帝的憤怒來對 付它。他把一個沒有資源、沒有農業的國家，從零開始，轉變成一個繁榮的國度。我們應該多學學新加坡模式。

　　文科學校痛恨李光耀，也痛恨新加坡不允許言論自由。但李光耀一次又一次地取得成功，甚至中國的領導人都去新加坡向李光耀取經。不管白貓黑貓，只要能抓 到老鼠就是好貓。在很多方面，美國就是太過於寬鬆了，我們沒有對可能造成問題的對象採取足夠嚴厲的措施，若當時制止那些愚蠢的會計操作，這次危機就不會發 生。

　　比如說安然。允許把不確定的衍生品所得提前計入利潤是瘋狂的。證券交易委員會需要更多的常識和知識去說不，永遠都會有人做錯誤的事情，如果我們不對他 們說不，還會繼續出問題。會計師不僅會保持數字上的連貫性——實際上這毫無道理可言，而且他們還會遵循一些規則，盲目地得出結論，認為自己是正確的。規則 是根據銀行業過去的經驗制定的，在長期繁榮之後，銀行的壞賬準備金變成了零，而此時應該上升才對。我們應該拋棄舊的系統，找到說得通的新規則。為了得到連 貫性，會計行業提出了一整套理論，說你在瀕臨破產時，因為債權人嚇壞了，所以理論上你可以低價回購自己的債務，從而得到巨額的利潤——當然，你得有現金才 行。

　　美國的情況好似愛麗絲漫遊仙境，會計報表中的瘋狂怪事層出不窮，有些政治家必須下崗，讓一些更有李光耀作風的人上台。摩根大通的傑米·戴蒙(Jamie Dimon)就在抱怨會計問題，他是唯一的一個，查理向他脫帽致敬，但是查理認為傑米的衍生品賬本也應該被禁止，他不應該在一個合法的業務旁開設一間賭場。實際上，最近幾年，一些銀行真的變成了卡西諾賭場。「如果可以開設卡西諾賭場，為什麼還要遮遮掩掩？」

　　至於卡西諾賭場，也許它們可以存在，但我們必須把賭場的數量減到最少。卡西諾賭場的經營很方便，沒有庫存，沒有應收賬款，就好像上帝賜給你印鈔票的能 力。真正的卡西諾賭場有巨大的資本支出和資產要求，但華爾街可以創造一個無需資本支出和資產要求的卡西諾賭場，我們中有幾個人能夠抵抗能自己印鈔票的誘惑 呢？

　　現在沃倫和芒格已經有信心進入以前沒有信心進入的領域

　　有的人看到董事長86歲高齡了，很擔心接班人問題。威斯科其實是一個歷史上的偶然事件，它本來應該併入伯克希爾的。大家喜歡這家公司，將其視為一個俱 樂部，因此把股價推得過高，導致巴菲特不願買入。芒格和沃倫不願意強迫那些股東為了現金而放棄股權，也不願意為了任何原因增發伯克希爾的股票，所以本來無 可避免的併購被推遲了。最後價格會變得合適，或者說會在伯克希爾的併購雷達上成為一個小光點，最終這家公司會被伯克希爾併購。從邏輯上說，這家公司沒有未 來。「我不知道你們為什麼這麼喜歡這個地方。我年輕的時候從來沒有這麼受歡迎過。」

　　伯克希爾模式有什麼不同之處呢？我們分散化管理，就差完全放棄對子公司的管理。伯克希爾在奧馬哈有28名員工，但現金管理完全集中在奧馬哈。伯克希爾 允許下屬企業買進對業務有幫助的東西，但大部分現金流向奧馬哈，供巴菲特投資用。伯克希爾的集權和分權一樣獨具特色，伯克希爾不是一家總部集權的大型官僚 機構，大家喜歡成員間彼此信任的小組工作。總而言之，極度的分散化是很好的，通常來說，分散管理利大於弊。伯克希爾因為集中管理資本而得到了很多價值，機 會成本越低，決策越好，可以把資本配置到保險公司或者買進整家公司。芒格最近看到一家中國公司，他當即拒絕投資這家公司。因為他知道沃倫更為喜歡比亞迪， 所以與其投資別的中國公司，不如多買比亞迪。伯克希爾總部考慮機會成本，使得其資本配置更加出色。

　　有人問芒格，你怎麼了？你現在正在買進科技公司。比亞迪和伊斯卡就是最好的例子。最近，查理和沃倫對高科技很是著迷，他們更喜歡店面和品牌，不喜歡默 克或通用電氣，他們現在的投資風格和過去有點不一樣了。為什麼要投資這些公司？過去不投資科技公司是因為過去他們沒有能力投資此類公司。現在因為他們開發 了其他的模式，所以才會出現改變。你的腦子裡應該多準備一些模式，芒格的腦袋裡就有一個北美狗魚模式——有些企業好比北美狗魚，殺進傻乎乎的鮭魚群，好像 鐵木真一樣橫掃過去。好市多和沃爾瑪就是這種狗魚式的公司，這些公司強大的力量來自於其模式和體系。

　　芒格以前絕不會買三星，因為三星一直在科技前沿衝浪。以柯達為例，柯達擁有最聰明的員工和最好的專利，但現在的柯達已經病懨懨了。施樂複印機如何？這家公司擁有 優秀的員工和工程師，但照樣幾乎倒閉。假如你是高科技公司，如果出現了足以改變遊戲規則的新科技，你就輸了(比爾·蓋茨之言)。因為存在這個威脅，所以過 去芒格遠離科技板塊。現在他們進入了科技板塊，因為有些公司的模式非常強勁，他們預測這些公司會取得成功且能繼續成長。如果一個人宣稱自己能把800磅的 重物舉過頭頂，大家可能會嘲笑他說大話。但如果你看到他一次又一次舉重成功，你就會開始相信他。這就是比亞迪的情況，比亞迪創造了奇蹟，而且還在不斷地創 造奇蹟。

　　現在沃倫和芒格已經有信心進入以前沒有信心進入的領域，很顯然，他們以後不會非常頻繁地進入這個領域，因為像比亞迪這樣的公司並不多，他們不希望成為 新的南加利福尼亞州的Klenier Perkins(一家風險投資公司——譯者注)。芒格其實很討厭風險投資業，當你對像比亞迪這樣的企業下注的時候，就不僅僅是在對比亞迪下注，其實是在下 注賭某樣東西即將會被證實。觀察一家企業解決我們這個世界面臨的最大的問題是一件很有趣的事情——更廉價的太陽能和性能更佳的電池是聖盃，為中國人民大量 生產更好的汽車是聖盃，大氣污染嚴重的地區急需電動汽車。每一所大學、每一家能源公司都在努力開發這些技術。為什麼一群中國人能在這方面領先呢？因為他們 有獨一無二的人和獨一無二的文化，中國的工程師比其他國家的工程師更加努力。芒格認為比亞迪會勝出，比亞迪的成功會幫助整個人類。為瞭解決能源問題和污染 問題，我們必須更多地利用太陽能，這就需要更好的電池技術。儘管芒格平時開的是奔馳Mercedes 500，但最近他開過比亞迪的車。因為電池的緣故，這輛比亞迪車比奔馳車要重一點。芒格預期將來會出現完全靠電池驅動的奔馳車。

　　奔馳最近和比亞迪簽署了合作協議。為什麼呢？因為奔馳測試了比亞迪的電池，他們看到了即將到來的未來，也看到比亞迪的電池是行得通的。劉備已經遇到了 孔明。如果芒格足夠長壽的話，他將會有機會駕駛用電池驅動的奔馳。他並不是鼓勵大家都去投資科技公司，更何況他和沃倫就是靠遵循老模式才發家的，老模式很 安全，雖然投資比亞迪偏離了他賴以致富的老模式，但芒格認為他在比亞迪上的投資是正確的。儘管芒格已經86歲了，他還是能學習新東西的。

　　問題1：關於華爾街，問題是不是在於銀行和監管機構之間的激勵機制被扭曲了呢？監管者的報酬和銀行家的報酬可謂天上地下，如果公務員離開政府部門之後為私人企業服務怎麼辦？應該禁止這種行為嗎？

　　芒格認為華爾街和美國政府沆瀣一氣是個大問題，新加坡的李光耀決定通過高薪養廉來解決此事。不過我們的主要問題並不是腐敗，而是政府的認識力不足。

　　問題2：T2 Partners公司的惠特尼·蒂爾森(Whitney Tilson)問：最近，吉米·凱恩(Jimmy Cayne)和艾倫·施瓦茨(Alan Schwartz)在國會作證說，他們當時不論採取什麼措施都無法拯救貝爾斯登。我們是否應該舉行這樣的國會聽證會？

　　如果你把某人拖去國會，只要有一點點自尊剩下來，那人肯定會把責任往別人身上推。國會之所以這麼做，部分原因是國會瘋了，現在國會想把別人也拖下水，就好比狗在起居室惹事後，放它來嗅探。有人甚至乾脆推說自己不記得了。

    問題3：冬青基金(Wintergreen Fund)的大衛·溫特斯(David Winters)問：你預期伯克希爾的保險費將在什麼時候上漲並產生更多的浮存金？

 

　　可能浮存金不會有很大的增加，甚至可能會下降。很難在當前的水平上進一步增加浮存金。過去出現了一些奇蹟，而且有很好的制度可以增加浮存金，不過將來不大可能會繼續增加了。

　　問題4：美國應該回到基本的原則上去嗎？危機並沒有迫使我們回到基本的原則上，我們忽視了製造業和基礎設施，大家似乎忘記了這兩者的重要性。

　　現在美國面對的麻煩當然比以前多，有一些力量很難把握，看起來我們的教育改革似乎難以奏效(雖然如此，但他並不過度悲觀)。有人問芒格，你怎麼會對加 利福尼亞州州議會滿意的呢？彼此憎恨的雙方都有些傻瓜在內。不錯，我們有很多問題，但是我們有很好的氣候，而且有亞洲移民流入。當你因為一個麻煩備受折磨 的時候，你其實正走在糾正錯誤的路上。讓大家那麼頭疼的州政府破產的事情，對芒格來說是一縷陽光。我們需要一些失敗來喚醒自己，也許這是黎明前的黑暗，儘 管某些人覺得像世界末日。「我希望我是對的。」

　　問題5：你是怎樣培育和形成伯克希爾式的性格的？

　　問得好。為什麼我們會有那麼多的失敗？大多數人不理解主要的模式。你看東德，曾處於共產主義的統治之下，最優秀的500萬人離開了祖國，本領最差的 1,700萬人留在故土，即使是德國那樣出色的國家也被毀了。美國的城市也是如此，假如最優秀的人都走了，問題就不容易被解決。假如得了腦癌，就無藥可 醫，只能採取措施，防止病情走向無可救藥。現在整個東歐都面臨東德的問題，你不應該責備希臘的政治家，他們也是人在江湖身不由己。當問題出現在你面前的時候，你最好直面這些問題。

　　如果我們多加思考，就能更好地處理複雜的體系。李光耀深思熟慮，他不會被困難嚇退。富裕和貧困都能摧毀我們的下一代。查理推薦更理性、更強硬的措施——一盎司預防措施的價值可不等於一磅的亡羊補牢，一盎司預防措施的價值常常抵得上一噸的亡羊補牢。

　　問題6：美國需要智能電網嗎？對於伯林頓北方鐵路公司(BNSF)而言，可不可以用巨大的鐵路資源來打造電網？這樣是不是對伯克希爾的股東有利？

　　芒格從沒聽說過這個建議，不過他也不能排除這種可能，因為現在正是沿著鐵路來佈置管線。芒格認為電網的問題仍然懸而未決，他無法想像BNSF的鐵路網佈滿電力鐵塔的模樣。「你就認為我是懷疑論者吧，我看不到任何鐵路網和電網協同的可能性。」

　　問題7(a)：比亞迪的領導人非常明智，如果他不在了會怎樣？

　　這是一個無法避免的風險，沃倫也存在這個風險，查理已經習慣於應對這種風險(查理請王傳福站起來，讓大家看看他的身體是不是強健)。比亞迪實際上已經把總部轉移到洛杉磯市區，這是一個好信號，因為洛杉磯沒有沾染華爾街的習氣。

　　問題7(b)：你怎樣保持工程師的良好心態而不陷入黑暗面(過於依賴數字和公式)？

　　根據分析，比亞迪是一家龐大的企業，但分析僵化(因為管理上可資參考的資訊太多而在決策上優柔寡斷——譯者注)的程度很小，他們決意保持理性，並不喜 歡猶豫不決。比亞迪的企業文化和那些分析僵化的企業有很大的不同。很不幸，印度其實應該學新加坡，卻照搬了美國最不好的東西。

　　問題8：在和巴菲特的相處中，巴菲特對查理有何教益(巴菲特在伯克希爾年會時說芒格教會自己投資可持續性競爭優勢的好處)？

　　巴菲特總是對同事持支持和欣賞的態度，而且常常說同事的好話。巴菲特過獎了。芒格認為巴菲特其實早就懂得可持續性競爭優勢，他可不需要自己來教。雖然他們其實挺傻的，但業績還真不錯。「這就是為什麼你們來參加年會的原因，因為你們認為有希望超越我們。」

　　國際象棋選手帕特里克·沃爾夫(Patrick Wolf)來見芒格，他對芒格很讚賞。芒格說，他肯定沒有沃爾夫優秀，芒格只是進入了一個沒有競爭或者競爭很弱的行業而已，而沃爾夫所在行業的競爭可是最激烈的(沃爾夫能蒙上雙眼同時和6個選手下棋)。

　　問題9：在你投資的時候，怎樣決定投資規模？你使用凱利公式嗎？

　　芒格說，他們不會使用任何會計公式來決定投資的規模。凱利公式只是在你不斷重複投資的情況下有效，因為他們很少出手，所以這個公式不適用。凱利公式在賭博中行得通，但對他們這種風格的投資無效。凱利公式是一個正確的公式，但只針對某些類型。

　　問題10：關於對BNSF的併購，是不是正在對管理層設置激勵制度來提升利潤率(使之追上競爭對手的利潤率)？

　　芒格說，他們認為完全不需要採取任何措施，將會讓CEO馬特·羅斯(Matt Ross)全權處理。「我們很樂意把利潤率問題留給馬特去操心。」

　　問題11：在芒格和巴菲特正式合夥之前，他們是不是曾分享過想法？

　　芒格一直都有人可以討論投資，就算愛因斯坦也不是獨行俠，不過他從不參加大型會議。任何人都需要交流的夥伴，他有很多夥伴可以交流，他只需要一位夫人和很少的幾位朋友，至少在處理複雜的智力問題時是這樣的。

　　問題12：經濟過度增長最後導致經濟崩潰，他們已經解決這個問題了嗎？

　　當然沒有。我們認為經濟過度增長好比是潛水員的通氣口(意即經濟過度是必不可少的)。大家都這樣對自己說：「我需要這個，我想要這個，我應該擁有這個。」有些人無法擺脫這樣的思路。如果我們不對我們的系統進行足夠的改變，我們還會遇見以前曾遇到過的那種大麻煩。

　　問題13：你對央行的行為特別是印鈔票和修改保證金標準怎麼看？

　　希臘是一個嚴重的問題，在歐盟成立的時候，每個人都知道希臘型的問題是一個風險。這個問題這麼久才暴露，真是很令人驚訝。有一個問題很難解決：不管遭 遇多少艱難，歐盟都不願意拯救借錢太多出婁子的成員國。歐盟成員國破產是很糟糕的，過去，愛爾蘭在福利上沾了歐盟的光，然後愛爾蘭遇到了大問題，歐盟替愛 爾蘭擺平了。這樣做正反都有嚴重的問題，而且都很棘手。芒格很高興他不用操心這個問題，因為他也不知道該怎麼解決。未雨綢繆才是王道，聰明人消滅大麻煩於 萌芽狀態。那些政府官員得過且過，希望上帝能賜予一個解決方案，於是問題不可避免地惡化了。

　　問題14：你向你所欣賞的人學習，我們應該學習誰？

　　伯克希爾有很多東西值得學習。在伯克希爾的一次會議上，伯克希爾的一群經理人說，他們的成功源於遵循了80/20規則——把注意力集中在最好的20% 的顧客上。不過，接下來發言的經理所管理的企業獲得了更高的利潤，這個人專注的卻是世界上最差的20%的顧客。如果你足夠聰明，就能在別人不要的東西中找 到金礦。

　　問題15：提問人有意投資伯克希爾，但擔心接班人問題。

 

　　就芒格自己而言，他有很多資產在伯克希爾的股票裡，他認為在他和巴菲特去世後，伯克希爾依舊會是一家好企業，且能保持好多年。他認為伯克希爾的企業文化令人羨慕，且旗下的企業都是好企業。很少有企業被打造成這樣的狀態——高層管理層並不需要很多才華就能管理好企業。伯克希爾的走勢很好，而且企業文化能夠繼續保持下去。

　　問題16：你怎樣構建自己的投資能力圈？

　　不要去強手如林的地方，不要去研究默克和輝瑞的藥品系列，分析那些無效率的領域，應該分析你有優勢且關注的人不多的股票，關注競爭程度低的領域。

　　問題17：思維格柵和跨學科的思路非常有用。提問者聲稱，他在使用思維格柵和跨學科思路時遇到了困難，意思是說他使用這些思維框架後思維變遲鈍了。這可以解決嗎，可以加速他的思路嗎？

　　查理天生就是格柵思維的人，他一直都有好奇心。把學習當成娛樂而不是工作，這會為你帶來優勢。如果你有與他相近的特質，自然而然可以採取思維格柵和跨學科思路，如果你的特質和他不一樣，就必須找到適合你自己的思維方式。

　　問題18：為什麼這一次危機(上一次危機沒有這一次的規模大)中，政府不得不介入拯救金融系統呢？

　　因為這一次危機嚴重得多，而且銀行像保齡球瓶那樣往下倒。當時出現惡性循環，而且局勢惡化的速度非常快，如果不採取極端的措施，就會出現大家都不願看 到的結果。民主黨和共和黨都意識到必須快速採取行動。英國的做法告訴我們，我們必須干預銀行，這種方法比原來的TARP(問題資產救助計劃)更好。美國領 導人很出色(挑選了漢克·保爾森擔任財政部長)，而且他表現得很好。這次的局勢很危險。

　　問題19：你可以談談威斯科總部旁邊的公寓開發的情況嗎？

　　查理感謝這位提問人刮他的鼻子，提醒他的一個財務錯誤，忠言逆耳利於行。芒格曾決定用幫助支付能力強的人移居帕薩迪納的方式來為社會作貢獻，他投資了 很多錢。儘管市場不景氣，還是以稍稍虧本的價格向有支付能力的人出售公寓。他們賣房給好人，這些人行為良好，將來會繼續行為良好。這些公寓都會升值，以後 的售價會超出買房人買入時的房價。等房主把這些公寓轉手的時候，會有很多看漲的人搶著買。這對買房人而言是好事，不過威斯科虧了。

　　問題20：加州理工大學有很大比例的學生畢業後進入金融行業，這可能不是壞事，也許某一天執掌這家公司的人就是加州理工的學生。查理對此怎麼看？

　　隨便哪個加州理工的畢業生都可能比迪克·富爾德(Dick Fuld，雷曼兄弟銀行的前任CEO)做得更好。但我們的工程師改行進入金融行業掘金是個問題，他們應該去設計煉油廠，他們能比富爾德做得更好並不意味著他們應該去金融行業謀生。

　　問題21：你能否談談保險市場的情況？

　　一般而言，P&C(財產和傷害保險)業務很艱難。美國債台高築產生了一些問題，導致保險業務量很難維持現狀，保險商會受到衝擊。這個行業不是 一個好的投資目標，除非你想買的是伯克希爾，伯克希爾很強悍，能夠在這種情況下掙錢。但對於大多數企業而言，P&C不是一個好的業務，更何況這個 業務還存在很多決策上的錯誤，容易導致保險費定價過低或儲備金不足，很難指望P&C公司的高層能英明決策。再保險業務中的困難甚至更大。

　　問題22：怎麼看BNSF的潛在回報？最近你有沒有看到什麼好書？

　　伯克希爾因為資本的機會成本而併購BNSF，資金回報率很低，這樁交易對伯克希爾的股東有利。雖然對BNSF的股東更有利，但這並不構成否決這樁交易 的理由。BNSF的CEO馬特·羅斯是伯克希爾的一大收穫，他年富力強且很明智。伯克希爾並不預測精確的回報值，希望在買進股權後的很長一段時間裡獲得 10%的稅前回報，但這並不是一個死板的要求。在目前的環境下，稅前回報率可能不到10%，現在這段時間可不是什麼歡樂的好時光，利率很低是股票漲幅如此 之高的一個原因。現在的世界可沒誘人到讓各位流口水，這個世界很艱難，曾出現過一段可以買到便宜東西的短暫時光。我們現在面對的是成年人的生活，生活並不 容易。至於買進這只股票後得到10%的回報的判斷，我們也有可能是錯誤的。

　　至於書，所有關於大蕭條的書都很有趣。芒格喜歡約翰·保爾森(John Paulson)的故事，因為大家都希望自己能成為像保爾森那樣的投資家。這其實對美國不利，會導致大家都去投資衍生品。保爾森是個好人，但他可沒帶來積極的影響。芒格說，他的一生就是如此，他覺得他是在補償過去發生的事情。很多人希望能找到順心的職位並出色地工作。a

中国南车10年股东大会纪要 红一方面军 流星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017ea1.html

11.05.30 中国南车10年会

 

 

时间：11.05.30上午9：30

地点：世纪金源大酒店二楼第九会议室

人员：赵小刚董事长，公司高管，不到10名投资者

 

   公司每年都会在会后安排一定的时间来与投资者做交流，并且由赵董亲自解答。在投资者提问的过程中，也是不断的记录一些内容。

 

会议纪要：

 

 1. 问：对信息披露的问题？车的实际使用年限？分红的约定？

答：卲，承诺25%，但实际分配的利润占可分配的30%多。

  

   赵.，机车的实际使用寿命一般都在30年，报废要看实际情况，有的使用频繁些，20年就废了。在84年左右从美国进口的内燃机车，用了就不到20年，主要是因为后期五零部件维修，只能通过拆解来换。 同时还要看个行驶公里数通常第一次大修是120万公里，第二次80万公里。

 

 

2.问：研发35亿的去处？

答：赵，要使公司的科技水平处于前列。不仅在轨道交通，在延伸产业上也是。公司拥有很多种子业务。要做的是把核心技术怎么扩展到其他领域去。使他们在未来的几年产生大的效益。

 

3.各季度报表业绩不均衡的问题？

答：主要是不同月度生产的品种不一样，利润上会产生差异。货车09年需求开始回升，预计11年接近08年的水平。六月京沪高铁就要开通，所以5,6月的报表会很好看。

 

 交流会

4 问：对股权激励的看法？

  答：赵，虽然量上很少，但是作为一个制度安排，不搞是0，搞了就是1.这次激励也是涵盖了公司300多名人才。

 

 

5 问：大的经济环境对公司的影响？资金需求？

  赵：也看了不少的经济学家的观点，有的认为差不多了，认为中国的发展有过热的程度。目前国家的调结构，铁路的发展是受鼓舞的。南车的业务里也有3~4项受鼓励，有新能源，新材料，重大装备。

   一年前访问美国时也提出修建高铁，还要一些发展中国家也有类似的计划。

   铁路对节能减排贡献巨大。欧盟统计30%的能源消费来源于交通，而铁路只占消耗的1%多（此数有些记不清了，总之很低）。也在号召中日韩同意标准，实现互联，这样也能促进和平。

 

  中国的中长期规划是到2020年铁路运营里程12~13万公里。十二五的投资比十一五增加40%。路网通车里程也在增加。

  城市轨道交通方面。现在不光一线城市堵，二三线城市也是。轨道交通也是代表着一座城市的发展水平。在主要城市轨道交通占交通出行的比例，巴黎是70%，东京86%，北京是50%，上海是36%。空间还很大。

  日本的新干线2000多公里跑着8000量的车。中国8000公里的高铁才有5000辆车在运行。

  采购少是随着新方式和费用上有关系。车辆比建设上有个滞后。上海十年前建的地铁到现在还在增购。目前上海平均每公里5辆车，纽约是14辆车。所以这块还是一个持续的行业。

  海外直接投资业拉动国内产业。

  风电目前有泡沫，但是很多企业还在上。南车进入这个领域时只有20家企业，目前已经七十家。但是很多都是组装没有核心技术。公司已经掌握低电压穿越，（在低电压时也能顶上去。还开发了高原风机。

 

6问：价格问题？怎么确定？铁道部领导更换是否有连锁反应？高铁定位？海外产业创造的价值？

 答：赵，城市轨道交通都有地方的交通公司，招标是市场机制的形成。首先看技术标，各选两名，然后看价格和交货期。不是完全靠价格取胜。目前主体总共有6家，南北车各3家。

  进入这个行业很难，主要是安全门槛。

  铁道部是议价，分析成本，适当加利润。现在公司从铁道部剥离出来后有一定的话语权。

国外也是市场行为，效益比较好，竞争较强。效益是南车的优势，是排第一的，主要是成本，故障低。

  曾经与沙特当地公司合作，对当地高温条件做了两面的调研，最后因为报价低没有做。

 

7问：15年新产业比例？

 答：赵，15年目标20%。西门子，阿尔斯通是从大的电气公司向轨道交通扩展。南车是在电气方面有很多的先进技术，只要做些适应性改进就可以了。在新疆的一个领域测试，各项指标都不错。

 

 IDBT？

 IDBT是上个世纪发明的大规模电路。一个芯片上有上亿个元件。公司主要开发6000伏以上的。这个领域以前国内都是进口。南车有个大的半导体企业，08年收购了一家英国的公司，作为研发，原来生产六寸的，国内生产8寸的，两年后投产。

  完成从芯片到切割封装所有的20多道工序。、

  市场容量不是很大，主要应用在电网，机车车辆，高压变频，都是在1700伏以上的

  电动车以后会专门做，高电压的能做，向下延伸就容易。

 

8问：国内招标？海外市场情况？

 答：赵。动车组到明年5,6月前都满了，货车还有一次。虽然高铁降速，但是用的还是380的车。其实采购250的对南车更为有利。京沪线用哪种，最后要看客流。还有一站式，中间停靠的比例，最后通过实践看哪种车更适合。360的车跑时速300公里安全性能更高了。

   目前所有国外项目都是概念，真正开工的只有土耳其。从国外决策机制看没有三五年是不够的。

  CRH6是一种城际列车，主跑160公里，最高可以跑200公里，主要用于珠三角长三角环渤海的城市之间，市场很大。

(同福客栈 www.tfkz.net)

 

9问：研发费用？质保金？

 答：计入损益的是24.5亿，有10亿计入资本开支。质保金主要发生在动车组与风电上。风电占比2%多。动车1%多。总计4个多亿。

 

10问：今年100列380动车完成情况？京沪计划92列，最大是多少？250与380的生产线能不能一起做？

  答：赵，跨线运输只是个主观的判断，明年四纵四横联网会对客车有个爆发性增长。

      计划会有微调，不会有很大的影响。

  四方生产250与380的生产线转换很快，不需要调整设备。

 

11.动车组的终身费用是新车的两到三倍，维修基本要送回生产厂，所以后续的收入也不少。动车的作为可以转，向反方向转化座位就可以了。普通工人人均工资在5万左右。380一列4.5亿。

 

和譚木匠蘇經理的電話紀要20120417 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dw1w.html

標題2007年FOMC完整紀要公佈：伯南克等嚴重低估危機 蓋特納被指洩密（已更新）

http://wallstreetcn.com/node/21578

當地時間週五，美聯儲公佈了2007年美聯儲公開市場委員會（FOMC）閉門會議的完整文本記錄。

金融危機從2007年開始爆發，隨後美國陷入了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。

也是從2007年開始，美聯儲政策進入一個前所未有的貨幣政策新時代。

2007年，FOMC一共召開了8次常規會議和3次緊急視頻電話會議。

8月16日，美聯儲在一次緊急視頻會議中決定下調「貼現利率」。9月，10月和12月，美聯儲三度下調利率。在12月，美聯儲還宣佈啟動第一個非常規項目支持全球銀行系統，允許外國央行使用美聯儲的美元。

 

美聯儲嚴重低估金融危機

按照慣例，這些會議的完整紀要都是在五年之後發布。從這些紀要中，我們可以一窺當時政策制定者對金融危機的看法以及部分貨幣政策內幕。回頭來看，包括美聯儲主席伯南克等人在內的判斷都出現嚴重失誤。

在2007年3月的FOMC會議中，伯南克相信，美國房市將保持強勁。

即便在市場已陷入恐慌的12月，伯南克還說，「我預計任何主要金融機構都不會破產或接近破產。」

但在隨後的一年裡，多家金融機構瀕臨破產，美國政府不得不出面救助。未得到救助的雷曼兄弟走向了破產之路。

蓋特納也低估了這次危機。2007年8月，蓋特納說，「沒有任何跡象顯示，大型的多元化機構會遇到任何融資壓力。」

2007年10月，舊金山聯儲主席Janet Yellen說，「我認為經濟最有可能的結果是邁向軟著陸。」

不過Yellen很快就意識到了問題的嚴重性，兩個月後的12月，Yellen說，「出現信貸緊縮和經濟衰退的可能性看起來已經非常真實。」

 

蓋特納被質疑洩露美聯儲政策

還有更有意思的細節，在8月16日的FOMC會議上，裡奇蒙聯儲主席Lacker質疑當時的紐約聯儲主席蓋特納，認為他把美聯儲貨幣政策的動向洩露給了美國銀行CEO，而這是不允許的。

兩人當時在會議上還發生了爭執。

他們的對話：

Lacker先生：蓋特納副主席，你剛才的意思是說不是這樣，我們對貼現利率的考慮，或者說我們可能怎麼做，銀行並不知道？

副主席蓋特納：是的。

Lacker先生：蓋特納副主席，我今天下午和美國銀行總裁和CEO Ken Lewis進行過對話，他說，對於蓋特納改變貼現工具的安排，他表示感謝。我的信息和你的不一樣。

伯南克主席：好的，謝謝你。請繼續，蓋特納副主席。

蓋特納：我不能代表Ken Lewis說話。銀行的權利範圍有哪些，我們目前在窗口方面有哪些政策，我想他們是尋求對此有更清晰的理解。我所做的唯一的事情，就是幫助他們理解這些範圍，我想整個系統的情況都是這樣的。因為人們通常都不會使用窗口，從某種程度上來說他們沒有真正理解這個工具是什麼。

 

伯南克談政策洩密

在2007年10月的會議上，伯南克還溫和批評了美聯儲成員對《華爾街日報》記者Greg IP透露信息。

伯南克的原話：

我認為實際上沒有任何人洩密。因為Greg Ip工作的方式是這樣的，他跑去和每一個人談話，從每個人那裡獲得一些信息，然後把它拼湊起來。不管怎樣，我認為當我們內部的商討變成公開信息時，很明顯對我們機構是不利的。所以我要求每一個人在保密方面要特別小心。

如今，Greg Ip已經離開華爾街日報，加入了《經濟學人》。他很快就被市場認為是歐洲央行貨幣政策的傳聲筒。

華爾街日報接班Greg Ip的是Jon Hilsenrath。

他曾一次又一次準確預測美聯儲政策，以至於FT的記者嘲諷說，看了他的前瞻文章後，已無必要再去閱讀第二天將發表的FOMC聲明了。

整個華爾街都把他視為伯南克的傳聲筒，大摩的羅奇甚至稱Hilsenrath才是真正的美聯儲主席。伯南克曾要求其他人保密，但如今，人們一看到Hilsenrath的文章，就會將之視為伯南克在洩密。

美聯儲FOMC會議完整記錄

美聯儲每一年的FOMC會議都會在5年後公佈完整的會議記錄（僅作少數修改）（一年前，當公佈2006年的FOMC會議完整記錄時，我們看到了格林斯潘時代最後的落幕），下面是蓋特納對格林斯潘的評價：

美聯儲的這一政策源於1994年，當時在國會的巨大壓力下，美聯儲開始增加透明度，決定在每次會議的五年後發布輕度刪改但保持完整的發言紀錄。然而，這一政策也導致意想不到的結果：從那一年開始，每位在FOMC會議上的發言者都會在每次會議後的幾週拿到一份他們發言的草稿。令他們驚奇的是，這份稿子比他們想像中的要粗製濫造得多。他們對之前發言者的即興回應在紙面看上去顯得相當輕率。於是，有些人開始帶著準備好的講稿去參加會議。FOMC會議開始時看似是一場準備就緒的激烈辯論賽，實際上卻以每個人拿出準備好的講稿唸完而告終。

摩根士丹利認為這也產生了一個新的現象：影響市場觀點的時間窗口被提前了，以前是在與會者在會議中發言的時候，現在變成了在與會者寫完講稿的時候。因此，美聯儲官員搶在會議前發表更多講話來相互示意他們將在正式會議上讀什麼內容。如果一項政策引起爭議，交易量就會放大，現實中市場就是這麼反應的。

從商業模式看酒類公司投資價值（王朝成發言紀要） 天天向上人生路

http://xueqiu.com/1554722006/23111648
商業模式是講一個比較本質的故事。目前資本市場仍僅以貴州茅台、五糧液的思維來思考白酒是有點落伍的。超高端白酒的基本商業模式是憑藉品牌的足夠粘性，通過銷量的供求關係來調節價格，來實現收入和利潤的增長。預計超高端市場未來是價增量緩。超高端市場茅台、五糧液的經驗和國窖、水井坊的經驗不一樣。國窖和水井坊沒有足夠強的消費者粘性，所以需要靠空中和地面營銷才能長期做下去。次高端、中高端白酒與超高端不同，核心看營銷和渠道。


較好的生態是區域性名酒復興的首要條件。江蘇經濟的發達以及商業文化的濃厚造就了洋河股份的成功（過去5年收入複合增長率57%，淨利潤複合增長率143%），中國只有一個洋河。西南西北地區的人口狀況、經濟狀況使得大多數省市不可能去養活一個強大的地方酒廠，走出來就更不容易（品牌力不夠）。


市場容量細分看商業模式。從價位細分看，超高端市場（零售價在600元以上）市場銷售絕對額增長，但是增速相對下降。次高端市場（200-600元），未來將有50%的井噴式增長，費用率控制在10-15%。中高端市場（50-200元），30%的增長，費用率30-35%。洋河股份的天之藍、海之藍分別是次高端和中高端的典型代表，未來有望成為相應價位的全國化品牌。山西汾酒的青花瓷也屬於次高端。從國際經驗來看，利潤率最高的企業的利潤額和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。汽車行業中豐田汽車超過寶馬很多年了，白酒行業未來也會如此。


區域性名酒要走全國化路線絕非易事。必須同時符合以下幾個條件：第一，大本營市場利潤非常好；第二，必須是次高端和中高端組合（口子窖的案例說明僅有中高端而沒有次高端是實現不了全國化戰略的）；第三，品牌必須支持（如老八大名酒等）；第四，必須有上千人幫忙做鋪貨和渠道。


管理層的價值觀也很重要。（1）對戰略的價值觀——外部商業環境變化的敏感度，尤其是對酒體創新、營銷管理模式創新的敏感度。（2）對團隊的價值觀——要重視組織的形成。做地面需要1000－2000人做終端，企業人員需要支持。銷售人員少，經銷商一定會竄貨。酒的渠道是高速公路，沒有地面隊伍就沒有人幫你打造高速公路。（3）對成本的價值觀——極端的慷慨和極端吝嗇。極度慷慨是指對品牌的投入、對銷售隊伍的投入、對渠道的投入。極端吝嗇是指減少亂七八糟的費用，比如贊助一個活動，增加電影的內置廣告等。

比亞迪電子會議紀要（最新） 心燈永續William

http://xueqiu.com/9273139325/23836336
$比亞迪電子(00285)$ 公司是一家國際領先的垂直整合的電子產品零部件及模組製造、組裝服務及ODM 服務的供應商。其中公司50%的業務與手機相關，另外50%主要涵蓋手提電腦、平板電腦、閱讀器等電子產品。公司業務自2002 年12 月開始營運。目前，公司的主要業務是為電子部件製造和生產元件（主要是電子產品外殼）及模組。此外，公司於2006 年開始提供組裝服務（包括組裝服務及印刷電路板組裝服務）。
1. 公司目前產能利用率是多少？
目前公司平均產能利用率大概在80%左右，歷史最高水平 是在分拆上市的時候，利用率能夠達到90%，去年是70%到80%之間。
2. 公司的業務結構是怎樣的？
50%是部件生產業務，50%是組裝業務。部件生產業務中有一半以上是生產外殼，有10%左右是生產鍵盤，剩下的有金屬部件和充電器。組裝業務中有一小半是ODM，一大半是純組裝，比如說來自於華為的數據卡產品。現在發展比較快的業務室ODM 和金屬部件。
3. 公司有沒有自己的品牌？
沒有，但是ODM 是客戶給公司一個要求，包括設計、製造、組裝公司都幫客戶完成，還是一種代工性質。
4. 公司出貨量中智能手機佔比？
智能手機出貨量在手機收入中佔比大概有20%至30%，數量上可能會低一點，大部分還是以功能機為主。因為手機裡面有60%到70%是給諾基亞做的，而諾基亞還是以功能機為主。
5. 是否幫諾基亞做整機？
諾基亞一般不會把整機放在外面做，諾基亞採購公司的產品還是以外殼為主。
6. 公司今年員工的工資水平是怎樣的？
員工工資水平在2011 年提升的比較高，大概在10%左右。2012 年公司控制的比較好只有個位數的增長。預計2013 年的增長水平也不會很高。
7. 公司的員工人數？
公司的員工人數從2011 年的6 萬9 千人下降到現在約5 萬5 千人。
8. 公司自動化的進展？
公司現在自動化的進展還是比較少的。可以分兩個層面來看，一個是部件生產，主要是以注塑機為主，不需要太多的人工和自動化，然後金屬件生產，也是只需要CNC 就可以生產。另外一個是組裝那一邊可能會多進行一些自動化。
9. 公司為什麼要收購母公司的資產？
主要是因為公司拿到了蘋果的訂單，而蘋果對於它的製造商有特殊的要求。就是要求它的產品生產要有獨立的管理。不能和其他的客戶在同一個廠房生產。
10. 蘋果的訂單主要是做哪些產品？
主要有Mac mini 的外殼、遙控器以及IPAD 後殼的一部分。主要是殼，組裝還沒有。
11. 新的廠房產值大概有多大？
因為產品比較多，目前公司沒有統計，但是做到10 個億人民幣應該沒有問題。
12. 毛利率平均水平？
金屬件大概在20%到30%，好的項目能達到30%以上；組裝大概在3%到5%；ODM 大概在8%到9%。
13. 做金屬部件的門檻有多高？
以前公司做的是不鏽鋼的金屬外殼，這個工藝比較簡單。目前公司做的一些高端的金屬件工藝要求就很高了，比如HTCONE 的金屬殼中就參雜了一些塑膠片，這是很難做到的。現在只有可成和比亞迪在做。膠材料是由公司採購採購並加工的。
14. HTC 外殼的良品率有多少？
90%以上沒有問題。
15. 金屬殼 2012 年在公司收入中的佔比？
去年金屬殼收入佔比大概在10%到15%，2013 年預計能達到20%。
16. 2013 年CAPEX 大概有多少？
大概在10 個億，其中2 個億主要買了廠房和地，剩下的主要是以設備為主。
17. 今年人員會增加嗎？
人員有少量增加。
18. 今年的增長點在哪裡？
從客戶層面上來講，增長主要來自於HTC,TOSHIBA,蘋果。產品層面上主要是來自於平板和Notebook，業務方面主要是來自於ODM 和金屬部件。
19. 三星佔公司收入的比重有多少？
2012 年大概5%不到。主要還是以殼為主。
20. ODM 下半年的成長？
應該是不錯的，但是手機這一邊可能會慢一些，更多的是來自於手提電腦和平板這些產品。
21. 公司和富士康相比的競爭優勢在哪裡？
主要在成本方面。同時保證產品的品質和良率。
22. 公司手機業務佔比多少？
大約有50 到60 億。佔比約50%左右。
23. 公司過去幾年毛利率下降的主要原因是由於競爭激烈還是產品構成？
兩方面都有一些，還有產品的結構的問題。過去幾年公司組裝業務佔比是不斷提高的，去年佔50%左右。組裝本身的毛利率是很低的，大概在3%到5%。部件的毛利大概在10%到20%。所以毛利率在不斷下降，另外部件業務的毛利率也在下降。剛分拆上市的時候部件業務的毛利率大概在30%到40%，而現在塑膠的部件只有15%左右。還有人工在不斷提升。2012年的毛利率已經是是個底部，預計2013 年能提升1%左右。
24. 公司在印度的廠房主要是做什麼？
主要是為諾基亞做手機殼，智能機和功能機都有。
25. 公司的稅率？
未來稅率保持15%以內。
26. 公司來自於客戶的增長？
HTC 應該能做到6 到7 個億，蘋果可能增長50%以內，TOSHIBA 很有可能翻倍。
27. 公司來自不同客戶訂單的毛利率？
HTC 訂單的毛利率能達到20%左右，TOSHIBA 大概在10%左右，蘋果超過10%沒有問題。
28. 公司現金流下降的原因？
主要是收入的下降。
29. 公司收入指引？
增長20%。
30. 金屬部件毛利率能否維持？
一些高端產品如蘋果和HTC 的能夠維持，一些低端的產品就會有波動。
31. 公司 ODM 業務中的劃分？
聯想，華為，摩托羅拉每家都接近30%。
32. 公司的客戶分佈？
2012 年諾基亞佔比約為30%，華為大概是25%到30%，TOSHIBA 約為9%到10%，摩托羅拉約為7%到8%，蘋果約為5%到6%，HTC 大概為4%到5%。預計未來諾基亞和華為下降到20%，TOSHIBA 上升到20%以上。

芒格的智慧：Wesco Financial公司2006年度股東會議紀要 尋道精業

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f179dda0102e2n0.html
芒格: 歡迎來到Wesco年度股東會，這是一小撮「頑固分子」（的會議）

（介紹與會董事、參與一些會議期間的商務活動等）

問問題時，請等麥克風（傳到你手裡），麥克風會為每一個「蠢到想提問題的人」準備。

Wesco有710萬股發行股份，和我創立該公司時是一樣的。恐怕全國只有我們之家公司是這樣的（發行以來股數沒有變化）。當有人上來發言的時候，請你們留在自己座位上。

我下面做一個長點的發言，多說一點。之所以這麼做是因為你們中的很多人從很遠的地方來，也因為你們是Wesco和Berkshire推崇的人生哲學和生活方式的信奉者。我這一輩子和許多資金管理人聊過，遺憾的是對這方面我的感覺好壞參半。如此之多的人進入到資金管理這個領域是這個國家的一個恥辱。各種風格資金經理中的佼佼者們都在努力證明自己比市場更聰明。你們中的年紀大點的人記憶中都不知道有這樣的人存在吧。這個行業（資金管理）從前是個很小的行業，從事這個行業的人也不是高智商的人。現在每個人都在努力工作以求做得最好。如果你在資金管理方面做的很好，那你就會對人生有很多感悟。我喜歡這樣。但當事情發展到了這樣一個程度以至……我看到一些基金的募集說明書，這些基金是建立在用一個公式的程式化的交易以圖戰勝市場，而這些公式又是建立在過去的數據基礎上的。每一套系統都有很多法則以求戰勝市場。我看到的其中有一個是要求有1000億的資金。你們一定認為我在開玩笑。理性不僅僅是你要賺錢所必須的，而是一個必須遵守的原則。要想長期來說提高贏錢的機會，必須發展一套（理性）的思想體系。至於Wesco沒有太多可說的。

關於資金管理，我想多說一些，我認為我們（在這方面）正處於一個奇怪的時期。我年輕的時候，人們普遍持有債券和股票的組合投資，（持有）債券能讓人尊重，而股票的紅利收益能達到債券的兩倍——這種盈利來自於上一代的人們對投資的極度不熱衷。在過去的15年裡，由於專家們的專業意見，退休基金和各類投資者們已經進化到了一個不同的環境下，因為他們已經把股票價格買起來了，聰明人都能看到未來股票的（收益）前景和債券差不多了。如果你相信股票的收益能超過債券7%以上，那你就也會相信（世上）有藍精靈的存在了。各類資產的（投資回報率）可能會逐漸趨同….. 想像一下各類退休基金和各類基金會的經理們 (對這樣的回報率的看法): 這對我可不行, 我經營著一個基金, 我要高回報率，5%對我來說太低了。我父親是最看不起那些認為「我想這東西，我要這東西，所以我應該得到它」的人。投資界就是這樣一種氛圍，為了聘用一大幫投資顧問，費用上升了

顧問制是這樣運作的：如果一個家族有一個大片沿伸的農場，就得有人來決定種多少玉米、小麥，養多少豬等等。我們就割出一塊地，讓養雞的人來競爭管理這塊養雞場的工作。你就能看到可喜的競爭局面。這種（顧問）制度興起的時候正好碰到一段時間股市大跌，就（認為因為這個原因）流行了起來。其實是因為在債券市場出現了很多用槓桿手段獲利的機會，尤其是垃圾債券市場（例如2002年），還有很多不同形式的用槓桿效應獲得很大利潤的例子。（用槓桿原理獲利很專業，所以投資顧問就大行其道了——譯註）

我有一天和一個投資人聊天。他為一個機構管理了50億的資金，儘管要找到他並非難事，但這家機構還是通過顧問請到他來管理資產。他買入大額的銀團貸款，價格是libor（倫敦銀行間同業拆借利率）加上250個基點（2.5%），然後以比libor略高點的價格發行10年期預付息不可贖回債券來償付購買款，這樣他就得到了兩個百分點的差價。該機構的股東們也獲得了很好的回報。到目前為止還沒有出現到期不能支付的情況，這位仁兄也善於此道，因此機構獲得了超過10%的回報，他個人也賺了很多錢。那為什麼我們不利用槓桿去買一些高息貸款來獲利並從中抽取10%作為回報呢？首先這是一種不是很便利的投資方式，對普通投資者而言也很不容易做到。我把他能做到的視為高智商的行為。他處於一個具有第一受償權的地位，槓桿的利用還不算是瘋狂的。是一個不錯的投資。但在整個投資的運作中產生了許多潛在的槓桿效應。所有這些在（金融）動盪中就會導致麻煩。然而，這就像是承保地震險，你能用別人的錢來分享利潤，的確是聰明絕頂– 直到地震發生的時候。那些哈佛（的高才生）進入到固定收益（債券）的套利市場確實賺了不少錢。（那個時候）我們這些人都在打瞌睡。他們告訴了我們利率要下降。只須很少的投資，再加上很不一般的（操作）技術（做多兩年期的債券和賣空一個月期的）。這些很不一般的人創造了很好的（盈利）記錄。

風險資本——哈佛和耶魯專注於有最好的人才和最好的退出機制的風險投資。他們的收益主要只來自其中很少的風險投資公司。也只是在幾個時期才有這樣的回報。其他的時期回報非常一般甚至可憐。當他們收到這樣的回報時，引起了整個投資管理機構的嫉妒。（結果）到了1999年後期的時候，風險投資的金額翻了10 倍，後進去的資金很快就輸光了。這種情況還會發生的。我不知道有誰能成功抵禦這種誘惑。這成了一個新的投資理論。有些人爭著在破產債券、早期風險投資、小企業和發展中國家這些領域投資。有些人非常堅信和忙於此道，尤其當他們取得了一時的成功。你們可以把我歸於對此非常懷疑的一類。思考一些在不同的時候不同的投資活動是對的，偶爾考慮一下在不同的地方尋找投資機會也沒問題。但如果認為把投資劃分成不同的領域，然後通過競爭去請投資經理們（來投資）——那簡直就是胡說八道。

有本介紹經濟學的文章說，人們做投資決定的時候是基於他們的機會成本。曾經有人介紹一個新興市場的一家公司給沃倫。沃倫說「我不覺得買這家公司比我繼續投在富國銀行上更好」。他在用投資富國銀行作為他的機會成本。沒人能告訴我為什麼不能買多一點富國銀行。沃倫在掃視整個世界，並盡力使他的機會成本儘可能的高，這樣他的投資決策才會更好。為什麼大學經濟學的課程和這麼多的創造著財富的專家們所做的如此的不一致呢？他們會付出代價的。我非常相信基於社會認可的瘋狂的羊群效應。我相信洗禮（的作用），我看到這種洗腦已經發生了。那種對投資多樣化（以降低風險）的頂禮膜拜真可以說是離譜的。十個股票就可以讓你富有，為什麼還要花很高的費用去找300個呢？為什麼你們對這種人性（羊群效應）這麼相信呢？

黑色星期一以大結局的方式宣告了投資組合保險的滅亡。銷售這個新產品（投資組合保險）的人一度被認為是世界上最受歡迎的人，也被認為是編造了一個騙人的故事。我不認為現有的金融制度會因為這一次事故就毀了。在很多情況下，投資組合險的保費一年就要3%，在現在這個世界，債券的回報只有5%，很多競爭性的投資產品回報也日益趨同到5%左右，所以3%的保費去掉了一半的收益。再加上通脹，你只有失望了。那時，哈佛能夠把收到的捐贈翻三倍，他們就可以花很多錢，可以免收學費和去掉其他一些引起不便的事情。我完全同意哈佛的出色。其他人也會力求獲得高回報，因為哈佛已經做到了。於是整個國家都會效仿的，我想。

這裡有另一個做法。我認識一個人叫john Ariaga。當他從斯坦福畢業後，就開始圍繞著斯坦福開發房地產，而且他只在斯坦福附近開發。沒有比他開始做的時機更好的了，租金一直不停地漲。一般的開發商不斷的借錢。可John卻逐漸的把他的負債一點點的還掉了。所以當房地產市場大跌的時候，每15平方英呎就有3平方英呎空置著，他眼皮都沒眨一下（絲毫不受影響）他有意識的逐漸降低風險，很高興能不用借錢來做生意。當這個世界變的有點瘋狂的時候，把自己置於一個能迴避風險的位置，這一點實在值得多多強調。我們大家都可以來效仿John。

現在有明顯的（投機泡沫）存在。比如沙特阿拉伯——那裡實在太有錢了，又新近實行資本主義制度，很多價格都不停的在漲，又一個典型的南海泡沫。現在（價格已經）調整了30-50%。在科威特也出現了這種的情況，但他們實在太有錢了，乾脆用錢把所有人的問題都解決了（比如國家出錢把因價格下跌而套住的人買斷，bail out,譯註）。在卡嗒爾，建個醫學院就花了90億，就像花零用錢一樣。我不知道歷史上還有沒有誰有這麼高的人均收入，但世上這樣的地方只有60平方米那麼大（很稀罕），這個世界不是那麼公平的。在得克薩斯洲有個諺語：天上下金子的那天老查理在外面演奏低音琴（直譯，意思是（這世上總是有人）幸運到家了. 注）很多人都是這樣的。有許多人恨不得有三副凡高的畫和一個1千5百萬的公寓。我知道的每一類資產標價都很高了。很多物業只有5%的回報了，在歐洲甚至只有3%了。你實際上得到的每一種類型的資產都已經充分標價了。垃圾債券也已經夠垃圾的了，不管你能得到什麼回報，都已經被可能不能兌付的風險抵消了。現在有錢的並願意投資的人太多了——把各種資產的價格都拉抬上去。

即便一些小市場的價格也已經充分體現了。我有一天聽到一個介紹，一個投資者投入了5個億到次撒哈拉非洲大陸。他只是選擇了一個別人不感興趣的領域，投到了一些相對流動性不好的證券中。如果當中有什麼東西你沒注意或者就忽略掉了，你可能看一下就讓它過去了（指這個投資）。我感覺他能達到他希望達到的目標，他頗有聲望，幾乎什麼人都認識。

沃倫喜歡那些能說明市場不是那麼有效的例子，同時也說明了世界不是那麼有效。他給出的例子是穆迪關於韓國的報告中提到的chaebol不關心股東的利益，大量的消費者信用崩潰，導致麵粉廠以兩倍的市贏率交易。巴非特覺得自己又回到了年輕時代，他說：你看，世界其實沒有變吧。大多數人這輩子也不會再看到2002年在韓國那樣的盈利機會了。

宏觀經濟的問題。消費者信貸已經到了膨脹到誰也沒見過的程度。人們都喜歡這樣的特別的消費者，他最好瘋狂的購買，而最後他又能不破產。就像沒錢的主人雇了許多奴僕，他到月底只能把莊園當薪資付出去—也算真金足銀的錢吧。這就是當今的消費者信貸。

現在來說說按揭貸款。這是個新的事物。沃倫賣了一棟房子，他問買他房子的人能借到多少錢來支付380萬的房款。結果他發現他通過按揭貸到了80%，又通過（房屋）所有者信貸額度貸到了20%。現在有很多的按揭貸款是不著急要你付本金的，晚點付沒有關係，甚至有些按揭貸款不需要你付本金。（只須你不斷的付利息，譯註）現在的會計準則允許人們發放這樣的按揭貸款，來產生那些尚未收到的收入——只要尚未產生呆帳損失。

隨著利率的下降，你去賭（資產）價格上升，這是符合邏輯的。如果你善於此道，可謂聰明，甚至你可以認為這是非常傑出的。有些人如此賺了大錢。我們這些人顯得很笨。（如果）利率一定會降，不動產的價格也就一定會漲。那些人很聰明的利用這點賺了錢。但現在繼續這麼做還明智嗎？我認為不。（歷史上）有很多崩潰的時期。英國10至15年前就發生了大崩潰。

（關於）在消費、商業、和投資上的過度借貸。我們來說說商業物業的借款。我有個朋友投資了一個物業項目。在一個2億美圓的項目中開發商投入了，也只投入了800萬。沒有任何針對市場不利情況的安排。這種類型槓桿利用，在市場大跌的時候，會給借貸者帶來很大的痛苦。我們正處於一個奇怪的時期，好像怎麼做都行的通。我曾經在技術泡沫時期面試過一個女子，她當時只有24歲，已經在做第二份工，並擁有一個每星期就能落袋4萬美圓的股票期權計劃。她要求我要在這個水平上安排她的新酬，她才會考慮換工作。現在她的弟弟是經濟學教授，他在學經濟學的時候可找不到一個星期4萬元收入的根據。

我們在目前的價格的水平下還是更願意持有股票而不是債券。我們現在偶爾還能找到一些投資機會，其回報還能達到我們在過去所取得的回報的中等水平。現在我們應該要做的一個事情就是往回看，檢視過去，就會發現我們很愚蠢，失去了一個機會。伯克希爾確實做了一些固定收益債券和垃圾債券的套利交易。近幾年我們本來可以做的更好的。一個投資的正確做法就是在一個廣闊的領域內尋找機會，當找到一個你能理解的而又價格合理的（投資對象），就大量買進。我們搜尋的不夠，也許我做的沒有年輕時那麼努力。我們應該更進取一些的。我不覺得投資是一個每個在裡面玩的人都能贏的遊戲。其中大多數人在做投資決策時都要糟過在坐的各位。幹這一行的可不個個是天使，但今天與會的是這個階層裡的佼佼者，他們總是理性、盡職、信奉原則。這也是大家聚集在這裡的原因，是一個強化彼此（投資）信仰的會議。

我現在開始回答問題

提問者：我給了沃倫一份關於對沖基金的文件。是不是各種衍生產品導致了（市場）週期的延伸，並因此將一切金融產品的價格推升到極限?

芒格：如果按過去的標準，衍生產品絕對是到了一個瘋狂的地步。我們先來看看Fannie Mae,一個可以說是非常官僚的大傻子。他們本來狀況是不錯的，資金成本很低，還可以把他們持有的按揭貸款再貸出去。即使這樣，他們還要追求更高的回報。他們希望每個季度都有20％的增長。因此他們總是傾聽著衍生品市場的美妙動人的歌曲，並隨妖起舞——他們總是持有數十億的衍生品。現在公司的CEO們總是要花上數億美元的代價才會明白（他們持有的衍生品）意味著什麼。現在總是有人發明一些工具讓大家來賭，同時又有巧舌如簧的銷售人員做生動的演示（鼓動大家來賭）。A會計行說某公司賺了8百萬，B會計行說是另一個公司賺了8百萬。過去人們會去核實（相關公司間）帳目的平衡，是否權益的一邊對應著負債的另一邊。但現在人們放棄了。的確，人們不再這麼做了。。勸人們這樣（按正確的方式）去做實在太難了。這種情況就像醫生要把一個垂死的病人的呼吸管拔了，現在世俗的觀念是允許這麼做的。當你拔掉管子時，這個病人就像葡萄乾似的蔫了。這麼做是對的，但拔管子的人會覺得很沮喪。我覺得WESCO的會計師們沒什麼好說的。

提問者：你說過公司股東應該表現的就像是一個房子的主人而不是租客。還有，雖然你說一些主動的對沖基金是很參差的一個群體，但他們的行為似乎是符合你的要求的。你可以厭惡他們的收費（我也運作了一個這樣的基金），但你不覺得他們的主動型的投資行為不值得稱道嗎？

芒格：我確實覺得他們是個參差的群體。Hollinger 公司本質上是貪污腐敗的，它的運作也損害Tweedy Brow 的利益，但它對我們（這些投資者）還是手下留情的。但你們看看Carl Icahn 在時代華納上（對Hollinger）的攻擊，他甚至連投資者都詛咒了。許多人只會大吵大鬧，而不管是否把正人君子同流氓惡棍一起攻擊了。總體上我對對沖基金的看法是參差不齊但偏於負面的。不是每一點企業價值的提升都要分給股東的。其中一些（對股東的）不敬，就像Oscar Wilde拿他獵狐時來形容的：(在禁止狩獵的法令下) 一群沒有發言權的獵人對不可吃的動物的胡亂追逐——無奈的發洩。這不是一個讓人愉快的觀點。（公司）治理是一個複雜的話題。公司的管理到股東等等的個個層面。有時候就因為控制公司資產的管理層（的行為）你就有理由給公司（的價值）打個折扣。考慮到那些只關注自身利益的管理層，你就應該打個30－40％的折扣。有些公司甚至用50％的股權來作為（管理層）的期權。這些瘋狂的行為反而壓過了那些理智的（公司治理）行為。會計師們讓我們這些理智的人失望了。他們從來都不該允許期權可以不記入損益表。這是對盈利的最惡毒的侵害。那些人還在遊說把會計準則恢復到從前那種（期權不記入損益的）可恥的狀態。會計準則事關重大。由於這種利益的驅使，會計準則有必要把（影響）損益的每一項都列出。從事這項工作的人必須有一套標準化的監管制度。專業人員理當承擔後果。將一個垂死的病人的管子拔掉，導致迅速的死亡，這可是個沒有人讚揚的工作。（俗話說）吃誰的，就得唱誰的。

薩班斯法案確實帶來了更多的監管，他們正致力於改善（公司的）內部控制。如果你是一名財務人員，就不須其他太多的要求，你就能做這方面的工作。更多的內控機制當然是好事，但一個重要的內容正在被忽視。

我曾經在斯坦福問一群人，在什麼階段，安然公司的醜聞能夠避免？沒有人能站起來給我一個正確的答案。（我認為）正確的答案是：當Skilling(人名，注)去美國證券交易委員會交代他們把長期合同（所能帶來的利潤）提前體現的時候。這種行為是整個（醜聞）事件的導火線。如果證券交易委員會當時能作出正確的決定，那情形就會不同了。很多的錯誤和罪惡是可以通過恰當的會計核算來糾正的。他們（證交會）做了錯誤的決定。這本來應該很簡單的啊——對交易很瞭解又有著向別人諮詢習慣的人（指證交會）怎麼能相信呢？會計行為再怎麼樣也不應該導致災難啊。在這個國家要想出名實在有很多的辦法。作為一個明智的人，應當能夠辨別和抵制別人的貌似聰明的技巧。拿我來說，我私底下，甚至公開的對出名很蔑視。

這讓我想起前任的洛山磯大主教說的：「即便我是異性戀，也一樣會發生醜聞」。我相信天主教老是有那麼多麻煩的一個原因就是他們太強調（向神父）告解了。我覺得（要安寧）就搬到其他地方去住吧。

提問者：Iskar的收入和盈利是多少？你能多說說嗎？

芒格：我們很高興能以這個價格買下Iskar。不能說太多在我們看來不是無禮，他們不是上市公司，我們希望他們以以前的方式繼續運作。

提問者：Iskar的創始人說他從你這學到了很多，是指什麼呢？

芒格：他是見過的最聰明的人之一，我不知道他還能向我學到什麼。

提問者：隨著伯克希爾的日益全球化，它的保險浮存資金的增長會加快嗎？

芒格：不，會減慢。

提問者：當一個公司的股票價格下跌時怎麼來制定管理者新酬呢？例如Home Depot(家居產品銷售商)，過去數年公司支付了3千5百萬給管理層。

芒格：如果一個公司的股價因為市盈率的變化而波動是不應該怪管理層的。Lou Simpson今天在這裡，他就有一個管理層薪酬計劃。但我想他不會想評論這個事。

提問者：公司現有管理層和公司毒丸計劃（公司內部團體買入大量股票）之間有一種天然的對立，你對此有何評價？

芒格：作為股東，很多人都樂於參與（公司的經營活動）。由代表勞工利益的團體持有大量的（公司）股票。這樣勞資關係和本就緊張的公司管理就被這樣一種安排攪到一起，我看不到能起到什麼作用。其他的持股團體如企業家持股，就像掠奪者的盛宴一樣，我不要這樣的持股。我認為現在情況比以前好多了，但我們仍會看到敵意收購的出現，Tweendy Brown(通過敵意收購)也確實拯救了Hollinger（一個傳媒公司），但通常來說，那些敵意收購別人的組織一般都不會是你所喜歡的人。我不知道怎樣解決管理者薪酬的問題，讓CEO們以他們應該得到的方式得到獎賞——當一個CEO在他人生進步到這個地步，他實在應該起到表率作用。就像長官們和法官們那樣（起表率作用）。在這一方面，人們的思想意識嚴重扭曲了，但我們不知道該怎麼解決這個問題。在伯克希爾不存在這個問題，但我們好像有兩個模仿者。

提問者：你是不是說過大多數投資公司只不過是銷售公司，儘管是比較複雜的銷售？你認為還會有類似「長期資本管理公司」的情況出現嗎？你為什麼在Kmart的破產這個事件中沒有什麼行動呢？在Tyco中呢？你最近讀的一本好書是什麼？

芒格：肯定還會有「長期資本管理公司」這樣的事情出現，你盡可相信這點。在投資領域有很多極聰明的人，他們非常精明並取得了很好的回報。對此的嫉妒引起大量的效仿和跟進。其結果呢？就像硅谷似的，大量的投資經理和資金的湧入造成了又一個災難。Kmart：想都沒想過。Tyco：想過，但放過去了，沒有行動，我不想說為什麼。最近的好書：Fortune's Formula（財富公式），一本講馬經的書。在香港賽馬經營的好像股票市場，賠率設置的好像股票（行情顯示牌）。儘管是由馬會來決定派彩的方法，但有人能設計出一套法則。這有點像對沖基金做的事——賭術要高人一籌。

提問者：衍生品的交易規模有35萬億，有人認為它的威脅要比阿爾蓋達恐怖組織還大，你認為這種可能是有見地的嗎？

芒格：不，我不這麼認為。科威特經過戰爭的洗禮存活下來了，一個國家總是能度過這樣的危機（恐怖主義）。我們需要衍生品市場搞得這麼大嗎？一些主流的經濟學家是這樣看的：是市場形成了這樣的規模，它釋放了市場的風險。因此這是個非常好的事情。我卻不這麼看，這裡面蘊藏著很大的問題。你會有幸看到這一天的發生。

提問者：請談談對於本地公司CEO們的薪酬安排，對於長期（僱傭）合約和基於這些合約的薪酬安排一定是很難處理的。

芒格：沒有人有一個這樣的公式（來處理這個問題）。Ajit和沃倫，就像一對父子，還像一對每打一副牌都要從新回顧一遍的橋牌搭檔。有這樣的兩人在一起工作是你們的福氣。這裡面沒有固定的公式。

提問者：（我是）伯克希爾和WESCO的股東，你需不需要維持（股東）一個最低的（回報）期望值？有多大的可能達到這個期望呢？

芒格：我們不會設定很多數值。但我們還是期望取得一個不錯的回報，否則我們就不做了。我們只是基於以前的經驗和一點點數學計算，大概的測算一下。我們不相信其他的一些算法。這是人性的一個特點，你越相信什麼，你花在上面的精力越多，你對花了較多時間的想法，你也就越相信它。我們不喜歡虛假的準確。

提問者：很多再保險行業的主要公司在過去五年損失了50％的市值。光卡特瑞納颶風就讓他們損失了很多資本，你怎麼看再保險行業？

芒格：再保險行業是個很難經營的行業。你一開門就收到了一大筆的保費。這實質上是很危險的，很可能會導致很糟糕的經營結果。要想長期而言取得良好的經營業績，需要很傑出的經營技能。大多數經營者都不會取得好的業績。我們為什麼這麼勇敢？因為我們是我們，不是別人。你就別想了，這是唯一符合邏輯的回答。另一個可能就是因為我們是異類– 頑固分子。你要考慮到這點。

提問者：和房產及黃金的價格比，美元價格下跌了50％。

芒格：我從來不相信利率和通貨膨脹是聯繫在一起的。銅價幾十年了都在低位徘徊，突然間就直上雲霄了。對不同的國家影響是不同的。房屋的價格在那些人口外流的地方是一瀉千里的。在那些適宜人居住的地方，房屋價格上漲因為人口也在漲。有些東西長期的價格在低位是不合理的。這對你們來說是好事，你們的公司和資產價值有了一個大的增長。你們必須力求在理性的範圍內行事。你們能夠承受失去一些機會。即使失去了在Kmart破產中的投資機會，我還是能保持好的發展。如果我們買入4％的Freddie而不是Fannie會是怎麼樣呢？一個認知的錯誤而已。你要檢視你由忽視而帶來的失誤。我們比大多數人做的都要好。我也經常思考那些我差點做而又沒有做的事情。

Chris Davis有個「可惜」陳列室。他把那些他做過的讓他虧了錢的投資列出來。（其實）這個陳列室還需要列出那些你沒做的，但如果你做了就會讓你很富有的投資。如果你想提高你發現機會的能力，忘記自己犯的錯誤就是一個更大的錯誤。現實生活是不會提醒你的，所以應該反省這兩個方面犯的錯誤。

提問者：有限集體訴訟的成功會幫到還是會損害伯克希爾？

芒格：伯克希爾在董事高管責任險的承保量不大。我們確實提供產品責任險，但即使把這個險包括進去我們的量也不大。大家都知道在石棉病這個領域有很多麻煩，現在硒肺病也是這樣。很多人都重新組織了訴求和證據。律師們也受到專門致力於勞動賠償的法律界的壓力。一個通常的說法：如果再這樣，我就把所有的證據帶到芝加哥去。集體訴訟的律師們的行為是不完美的，但涉及的公司的行為也同樣不完美。

提問者：加利福尼亞政府擁有2500億的沒有資金支持的公共債務，而且還承擔了較高的回報要求。我們怎麼才能擺脫出來？

芒格：計劃A：在投資方面有極好的運氣。計劃B：加稅，並去掉政府的一些僱員。這方面以前讓你憂心的，以後還會繼續讓你憂心。

提問者：衍生品交易的對手風險和（對手交易的）清算

芒格：（衍生工具的）交易對手風險是比較極端的情況，在會計核算時幾乎當它不存在。華爾街在計算衍生交易的利潤時也根本不考慮對手風險。（對手風險指衍生交易的一方可能到期無法償付的風險——譯註）。不讓人慶祝可從來都不是受人歡迎的。如果你瞭解衍生品（的本質），你就會知道衍生品是（很容易）引起非議的。你想想在日本和中國的銀行裡多久以來就有爛帳（由於衍生交易造成的）。我們不應該慶幸，很難說什麼時候這些可怕的行為（指對手風險）會導致災難。我們在Gen Re的衍生交易時，到期時（對手無法支付），4億美金就不見了。你可以想想一下在資產負債表上這樣記載：4億——只要對手到期能支付就存在。

提問者：請談談帳面資產的實際購買力問題。如今無形的（無實際金融流動的）價值產出申報得太高，佔GDP的18%，是正常比率的3倍。合適的折現率是多少？

芒格：毫無疑問過度的信用膨脹會引起可怕的緊縮，就像2002年的韓國。其他類型膨脹也是如此。根據你給的數字，我還不能就預測我說的事情遲早就會發生。所能說的是有很大的風險存在。

提問者：美國是不是已經發展到頂了？

芒格：我曾經說過我們已經差不多到頂了，還差一點或者已經過了一點？我不知道。沃倫比我要樂觀一點。我們這一代人是比任何時代都要幸運的（享受持久的經濟繁榮）。按照人類的歷史經驗，我們還能持續很多年嗎？歷史經驗提醒我們要注意了。人類好的一面能戰勝壞的一面嗎？我在來這裡的路上，駐足觀看一個新的建築在將混凝土澆注地基，這個建築是由WESCO建的。建築的設計是傑出的，整個建設的過程也是高效的。建築工人的技能也很好，監理人員也盡心盡責。如果一切順利，我們這棟建築的壽命能超過金字塔。我們的建築能像他們的金字塔一樣好，這也是為我們現代文明加分的事。在日本最近一個醜聞中，人們不得不摧毀一棟大樓。在我們美國很少這樣的事情發生。在過去的五年裡，我們主要的航空飛行裡面沒有一個旅客死亡。很多飛行機師都不再酗酒了。

提問者：我是個本地的高中生，我聽說伯克希爾投資了中石油，（要知道）中石油可是為達福（在非洲的蘇丹）大屠殺的軍閥提供燃料啊。

芒格：對此我一無所知。（稍做停頓）所有石油公司都會遇到很棘手的事情，這點很普遍。如果因為石油公司做了一些我們不讚成的事就不投資它，那我們就找不到可投資的石油公司。你願意把你的資產閒置在那嗎？我很高興我們不用（為石油公司做的那些事）負責。如果我們持有你說的那樣的觀點，那我們就什麼也不能投了。每一個大石油公司都會介入一個國家的內部的一些事務，這些事務換了是我們是不會介入的。

提問者：媒體中的報刊，大宗商品中的石油，總有人說：「這次和以往不同」。中國現在也很熱門。你對日本怎麼看？

芒格：對於報刊，（我認為）未來（表現）要差過以往。石油——最終價格會比現在的價格高，至於中間的過程，我不知道。碳水化合物（指礦物能源）是越來越難開採了，可人們對它的需要卻與日俱增。我懷疑有朝一日我們會回頭覺得幹嘛把這些能源浪費在給房子取暖上了，等等。至於說到中國，它每年都以10％的速度在增長。我猜想我們的政府會讓這隻老虎長大的。如果確實這樣，我們可能會面臨環境污染的問題，而且美國在（全球事務）中的重要性會降低。

提問者：USB公司，談談對他們的會計制度和薪酬制度的看法？

芒格：USB公司是一個典型的成功故事。他們得益於建築市場的蓬勃發展。他們希望能結束由於石棉病帶來的公眾對他們的憤恨（通過信託基金的方式）。整個事情在順利的進行，他們會從破產中走出來。我對其他很多事情不是很清楚，但我得說公司管理層的工作非常出色。

提問者：你經常提到你們（今後）的回報會下降，為什麼你們不只專注於管理自己的資產？

芒格：因為我擁有伯克希爾的股份，我沒有太多的選擇。

提問者：你們過去管理合夥人的資產，能獲得整個回報的25％，以收益來論，現在這樣做對你們公平嗎？

芒格：是的，公平的。而且我傾向於認為那是偏低了。但又能怎樣呢？

提問者：你對Pat Byrne和他反對敞口沽空交易的立場熟悉嗎？

芒格：作為一個老人置身安全的權利之一，就是我不需要對什麼事都要發表意見。我要做的事情太多了。抱歉，我只能說這些。

提問者：（來自西雅圖），想問一個關於在股票經紀商開設的帳戶安全性的問題。你曾警告市場可能日益加劇動盪。請你比較一下透支帳戶、街名制（由經紀商代為持有）和實際的股票證。

芒格：在一個有實力的券商開設的現金帳戶是足夠安全的，有很多比這更不安全的事夠你操心的。可透支帳戶，那就有可能蘊藏著很大的麻煩。你們應該注意到Refco（一個網上在線期貨經紀商）破產時引起的混亂吧。你們可不要在一個你不放心的經紀那裡開設透支帳戶。即便是全美最有實力的券商，我也不想用我全部的資產在那裡開設透支帳戶。

提問者：忽略外國股票的錯誤

芒格：我們在投資外國股票上是遲緩的。但我們還是把我們的公司從1千萬成長到了1千億。我本人對外國股票知道的不多，但我確實相信在有些公司上有很好的投資機會。不過回顧起來，這些公司對伯克希爾來說都太小了。我並不後悔，我覺得在過去30年裡，美國要好過英國，包括股票市場。

提問者：說道財富公式，你用Kelly的標準來決定你某一項投資的規模大小嗎？

芒格：哦，這個問題提的好。我第一次看到討論決定投資規模大小的方法是在這本書裡<<Fortune'sFormula>>。這個方法似乎很受歡迎，但我沒法通過實例來證明。其基本點是：基於風險的概率控制你賭注的大小。我沒有一個準確的公司可用，但基本方法是一樣的。如果在擲硬幣的時候，我給你4：1的賠率，你願意拿你的房子來賭嗎？（提問者回答，停頓一會，膽小的說「也許…」）。你讓我想起一個曾為一個承包商工作的年輕人，一個名叫查理的勤奮的、上進的年輕人。現在這裡的這個老查理就要成為富翁了，成為幾次都行。至少你說了也許。錢作為一筆資金各個方面的發展來說是有邊際效應的。即使對於一個好機會，你用來賭的東西都是要有個限度的。

提問者：（我覺得）從錯誤中能比從成功中學到更多的東西。Ran合夥人基金，曾經在幾年裡超越市場十倍，在70年代初期垮掉了，從中你學到什麼？

芒格：我在73、74年的時候也遭受了損失，那是一個自30年代以來最嚴重的一次市場崩潰，一個50年一遇的事件。損失對於運作我自己的錢來說到是無所謂，可當我想起合作夥伴們的（投資的）士氣失去了就讓我痛心。再加上看到（企業的）清算價格居然高過股價，就更讓人心煩了。人總是會有很煩的時期的，過了也就好了。這是對人性格和耐性的一個檢驗。一個專注於投資的人在1973年的時候是不會不煩的。如果不會，那他過得就不是一個正常的投資人的生活。我不會和不思進取的人爭論這個時期。這個時期不是什麼錯誤，就是讓人煩而已。

提問者：如果往回看15至20年，可能的話你會有什麼不同的做法，或者你失去了什麼機會？

芒格：我想不會有太大的不同。我是個非常幸運的人。我不會抱怨我今天的生活。有一天，就是伯克希爾B股十週年的那天，我檢視伯克希爾過去的十年，我們那段時間讓伯克希爾的價值極大的增長了。總的來說我很滿意。我沒有太多的遺憾。唯一的遺憾就是我快要死了。我以猶太人的方式來看待這個問題（死亡的問題），我幽默的看待它，有點像宗教。

提問者：如果你現在在聽眾席坐著，你會問什麼問題？

芒格：分清楚我們所處的環境是很有用的。現在這個時期有點怪，我們有雙赤字，卻又有良好的經濟數據。許多事情在我們看來是十分不良的，現在卻能運行良好。我有一些朋友在堅持盈餘方面也許走過頭了（過於保守）。但在現在這樣時期採取John Arriaga[John Arriaga –前面提到，不負債經營房地產]那樣的保守策略的確是不壞的主張。我很久很久沒有負債了。我想我說的就是要理性，如果你努力做到了理性，它並不能幫你救活一個孩子，但很多別人感到困惑的東西，你因為有一個良好的性格和理性就能得以避免。什麼最能幫到你呢？並不是你的投資組合多了十倍的回報，而是以理性投資一生。

提問者：為什麼Iscar的CEO這麼聰明？

芒格：過往的記錄證明了此人的才能和取得的成就，這些成就是普通人做不到的。在加上他表現出的性格和智慧，我們得給人家一個合理的價格，我們也願意給這樣一個合理的價格

提問者：能不能再說說韓國得例子，什麼時候決定該退出了呢？你和沃倫是怎麼看的？

芒格：我不知道，在76歲的年紀做決定是沃倫的事。我想他對於找到一個無效的市場（相對於有效市場理論——譯註）比賺到了錢更感興趣。

提問者：談到資產組合，翻開長期資產回報那些漂亮的圖表，當你看整個20世紀的數據時，（我覺得）數據中的一個基本因素是沒有意義的。你是怎麼看過去幾年的數據的？

芒格：退休基金根據這些數據自信的認為能取得長期9％的回報，這一點極有可能是錯誤的。這是被會計核算愚弄了，（會計核算）總是把壞的一面延遲（體現），把好的一面又早早的體現出來。伯克希爾的表現說明我們比別人更懂得資金的複利增長。我們對這個數據（長期資產回報）的假設是6．5％。相信這是最好的結果了。或者像Demosthenes（狄摩西尼. Demosthenes. 古代希臘政治人物，偉大的雄辯家。）所說的「願望是思想之父」。人們希望什麼，往往就信什麼。

提問者：你怎麼估價伯克希爾•哈撒維的（保險）浮存資金？它的股權有什麼特點？怎麼來折現呢？

芒格：我們當然喜歡伯克希爾擁有浮存資金。如果沒有浮存資金，我們的情況就要比現在糟得多。今後我們的浮存資金增長和過去比會放慢。現在在整個災害保險市場的浮存資金都不大（無法再讓我們快速增長）。浮存是一個有利的東西，但我們不覺得這個模式能幫我們找到其他的投資機會。

提問者：要摒棄一些固有的思想。你能不能說說你摒棄了你過去的什麼樣的思想？

芒格：我以前對固定收益債券的套利交易和現在比持有更多的蔑視。固定收益債券的套利會帶來一些麻煩，但這裡面確實有些投資機會。我摒棄了一些對它的蔑視。我以前對中東危機抱有很大希望，現在我也摒棄了一些樂觀的想法。我想這個屋裡沒有一個人對中東問題現在比以前抱有更好的想法。我們一直在學習，也一直在調整和摒棄一些過去的思想。能在恰當的時候迅速摒棄一些過去的思想是一個人最有價值的品質。你必須強迫你去思考一些對立面的不同意見。如果你不能比你的批評者更好的闡述與你的想法相背的不同意見，你就不能懂得更多。你必須樂於摒棄舊的思想。

提問者：關於泡沫，現在在加利福尼亞的房產價格的中位值已經達到了十倍於年收入的水平。（你認為）金融市場過熱了嗎？

芒格：最近在時代化納大廈有一個8000平方尺的獨立公寓以2700萬美元的價格成交了，儘管這個大廈有專門的司機休息室。我還看到一些在海邊的高檔物業的交易離奇的很。這種（房產）泡沫不可能持續很久的。至於什麼時候破滅和破滅到什麼程度，我不知道。

提問者：你覺得買入並管理一組生意是不是比證券組合投資更好？

芒格：決對是！被動投資（證券投資組合）和我們的生活太不關聯了。就像一個職業撲克玩家，能賺到錢，但不是一個特有責任感的生活。

提問者：如果你持有又賣出，這樣好嗎？

芒格：那你的同事和你的業務不斷的變嗎？有老婆的人都不會喜歡這樣的。為什麼要不斷的改變你生活中的一些關係呢？我就不考慮改變。我們可以保持我們自身的特性，但我們是肩負著某些責任的。

提問者：在國外投資要更複雜一些嗎？

芒格：當然要複雜些。儘管宗教信仰等等國情的不同，但你仍能分辨出一些可持續的競爭優勢。印度尼西亞的獨裁者在談到盜用（公司資產）時曾說：你們認為是盜用，我覺得對我們來說是亞洲的家庭價值觀念（的體現）。

提問者：如果我們控股了美國航空，我們可能會把它賣掉了。近年來有控制權的企業買賣很少，而且也很小。

芒格：那你對年輕的基金經理們有什麼建議，你想強調什麼？

提問者：伯克希爾的市值是1300億美元。整個以色列的GDP才1400億美元。經過精挑細選，你們打算在印度投資嗎？

芒格：你要明白，是這些人選擇了我們，我們所要做的就是同意接納他們。（你們）看到了我們這個選擇吧，這就是我們所希望的收購的企業。

提問者：現在S&P成分股的紅利支付比率只有30％，歷史上最低的，為什麼呢？

芒格：我喜歡我還像Bob似的六十來歲（Bob總是向芒格重複一些讓人聽不清的問題）。對這個問題我沒有看法。大概還勉強處於合理範圍中吧。我只能這麼說。

提問者：根據你對公司治理的認識，你覺得醫療保險公司「聯合健康」（United Health）怎麼樣？你對股票期權（定價時）的追溯過去日期怎麼看？還有，現在石油價格是用美元定價，將來有可能用歐元定價嗎？

芒格：股票期權追溯到過去的日期定價簡直就是盜竊公司資產，如果這麼做了，就是犯罪。那些這麼做了的人，我想他們大概認為自己就是上帝吧。我敢說他們這麼做並不是因為有認知上的偏差，他們也不認為這麼做有任何的不對。（他們就是覺得自己是上帝，這麼做理所當然。）人的思想是能玩出這樣可怕的花著的。至於石油，我喜歡這個話題，我們今天這裡有這麼多的老手，也有很多關於這方面的問題。按照現在匯率的發展，我們的財政赤字可能要上漲8%，而歐洲的財政赤字會上漲3％，儘管這個數字可能會有點虛假。（由此導致美元的疲弱，以及石油以歐元定價的議論）我是個保守的人，（如果我是政府的話，為了將財政赤字降下來，）我會在每個人的退稅中選擇性地留出10%（支付財赤），並將那些不肯付這一項的人的名字公佈於眾。我也許應該在United JewishAppeal這樣的慈善機構裡工作（由於保守和慈善）。長遠來說，後人們會詛咒我們現在用了那麼多的石油。

提問者：國家的人力資本很多進入到金融界了，怎麼來重新調配，我們怎樣改變和調整激勵機制呢？

芒格：激勵機制是改變人行為的一個最好辦法，所以說你問了一個很好的問題。三星的工程師們最後一次會議是在晚上的11點。我們的工程師那個時候也在工作，可他們在研究衍生品的定價問題。把所有最聰明的人都聚到了一個賭性十足的市場裡，這實在是荒謬。一個富裕的文明社會能夠承擔很多（損失）。我們能承受一定的浪費和損失。但是我們願意讓我們的汽車工業垮掉，被別人取代嗎？就因為別人做的更好。我不清楚我們是否能承受這種最優秀的人才都跑到對沖基金去了（而帶來的損失）。

提問者：我是個工程師，我確實知道三星的工程師晚上還開會，公司還給他們提供住宿。在你的人生經歷中，現在是不是一個最不尋常的經濟環境時期？最大的威脅是什麼？

芒格：所有這些事情都會對經濟的基本活力造成威脅。我這輩子做事不是根據我對宏觀經濟的預測來下賭注的。我們來評測我們的投資對象比別人遊的更好，而不是去賭潮起或潮落。現在有點瘋狂的事已經太多了。這樣的時期你不應該把自己置於可能導致災難的風險中。（如果這時候還）負債，我認為是愚蠢的。如果我們發現一個好企業，我們還會去買，我們一路以來就這麼做的。

提問者：你答應過給我們一些關於WESCO的見解。你是怎麼區分你對WESCO和伯克希爾的責任的？

芒格：是啊，是有點複雜。你們來這裡的人都是喜歡價值投資的，因為你們信任我們，而且因為你們的買入，使得WESCO的股價已經高於它的清算價格。你們隨時可以以高於公司資產價值的價格賣掉股票。而且我和你們所有人一樣。這裡也有市場不有效的情況存在。

提問者：外國公司的審計報告，相對本地公司而言不夠準確，是這樣的嗎？

芒格：我們閱讀財務報告很長時間了，有時在讀國外企業的報表時也能抓到一個（投資的）機會。我們會對我們自己的貨幣更有信心嗎？是的。那我們覺得國外公司更不規範嗎？有時會，但這不是關鍵。

提問者：含鉛塗料對伯克希爾保險或者本傑明•穆爾（油漆公司）會是個問題嗎？

芒格：含鉛塗料的個案是由於清理40－50年前的塗料引發的。伯克希爾有自己的下屬機構，本傑明•穆爾也有很小的下屬機構，如果從這裡面能衍生出什麼重要的事情我就覺得不可思議了。

提問者：說說WESCO和《每日雜誌》

芒格：在曼哈頓，每一平方尺的獨立公寓的可售面積的轉讓，就意味著相應土地面積以800美元的價格轉手了。一個不可思議的土地價格。佛羅里達的土地價格已經到頂了，洛杉機的似乎還沒有到頂。我不清楚這是不是有點瘋狂了。如果你有一棟很好的房子，你費後的收益有4.5％，那為什麼不投入一筆資金來取得一個合理的投資回報呢？現在這個世界也許價格都瘋了。在歐洲，這個收益只有3％。奇怪的事正在發生。

提問者：巴菲特先生…

芒格：我叫芒格。

提問者：我來自新加坡，很多情況下我都想把巴菲特關於管理的論述給別人，有什麼其他的好辦法來改善管理嗎？

芒格：我們也試著影響別人。伯克希爾就是個教別人怎麼做的企業。至於說到改變其他人，靠影響是很細微的。尤其當他們所受到的激勵和影響與我們（的理念）相反時。有人寫信告訴我說他們給了他們孩子這本書。如果那真能管用的話，門口就會有人排隊一直排到丹佛去（來買這本書）。在頭30年在公司金融部門工作的時候，我們也沒有什麼特別的思想。現在他們至少在學術上相信地球不是100％平坦的。真正改變人們觀點的是利益。董事們如果被媒體看的很無能的時候，他們就會來過問公司的管理了。此外，CEO們可能很兇殘，而且被認為很有競爭力。

提問者：對普通投資者有什麼建議？

芒格：業界有很多傑出的投資經理。在一個你不專業的領域判斷誰更專業是很難的。沒有一個簡單的公式能解決這個問題。我傾向那些自己也在其中投入資金並承擔結果的人。（不是靠賣別人的產品賺錢）。如果是私人合夥制，合夥人一定要擁有較大的份額。這是首要的原則。另外一個原則，看收費。如果賣這個產品的人賺取高額佣金，我會離他遠遠的。這是一條鐵律。然後要花很多時間去認識理解（這些原則）。

好了，（提問就到這裡，）我們要去開董事會了。