獨家專訪穆迪全球CEO，合資很難改變中國評級偏高和評級不穩定的現象◎ 財新記者 李小曉 文

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1900年，一位叫約翰 · 穆迪（John Moody）的金融分析師在紐約創建了穆迪公司，並出版了《穆迪工業及其他各類證券指南 》 （Moody’s Manual Of Industrial And Miscellaneous Securities） 。這本書提供了有關金融業、政府、製造業、公共事業和礦產等諸多行業的股票和債券資料數據，一經發行便被搶購一空，穆迪也隨即變得家喻戶曉。時至今日，這本書依然被不斷再版。這就是穆迪，全球第一家評級公司，如今也是全球最大的評級公司。近日，財新記者專訪了穆迪總裁兼首席執行官雷蒙德· 麥克丹尼爾（Raymond W. McDaniel，Jr.） ，穆迪亞太區總裁、中誠信國際的副董事長葉敏以及穆迪大中華區信用研究分析部高級副總裁鐘汶權，共同講述穆迪在中國的故事。金融風險在中國一直是一個很熱的詞，而信用評級業對防範金融風險尤為重要。 “現在中國的信用評級普遍會偏高一到兩個級別。 ”有評級業人士對財新記者表示。葉敏表示，穆迪的標準是全球一致的，是讓投資者可以通過對比穆迪的評級縱覽全球的公司。然而，在每個國家境內，投資者並不關心一家企業在其他市場的地位，只需要看它在本土的表現。因此，穆迪對本土企業的評級標準略低於穆迪的全球標準，因為兩者的參數設置不同。聯姻中誠信1924年，穆迪評級在美國債券市場的覆蓋率近100%。1962年，穆迪被信用報告和信息收集巨頭鄧白氏公司（Dun & Bradstreet Corporation，D&B） 收 購。2000年，鄧白氏進行改組，將穆迪公司分拆出去並獨立上市（NYSE： MCO） ，穆迪由此進入高速發展期。2007年8月，穆迪分析公司（Moody’s Analytics）成立，主要提供風險管理軟件、信用及經濟分析和金融風險管理方面的咨詢服務及研究報告。“在三大評級公司中，穆迪目前的市場份額最大。 ”雷蒙德說。同期隨著中國市場的崛起，穆迪和中國的關係也日益緊密。1995年，穆迪在香港設立穆迪亞太有限公司。2001年，穆迪在北京設立辦事處。2003年，穆迪在北京設立北京穆迪投資者服務有限公司。2006年11月，穆迪 KMV 公司深圳代表處成立，即現在的穆迪信息咨詢（深圳）有限公司，為穆迪分析公司的亞太區客戶提供支持。然而，這些都不能滿足穆迪在華的抱負。中國金融市場發展較晚，信用評級也是隨著債券市場的發展起步不久。最初始于20世紀80年代末，主要依賴央行各分支機構；90年代起，中國開始出現獨立的信用評級機構。目前，中國各監管機構分別確認了自己認可的評級機構。央行認可 ：中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信國際） 、聯合資信、大公國際、上海新世紀、東方金誠和中債資信；證監會認可：中誠信證券評估（下稱中誠信證評） 、聯合評級、大公國際、上海新世紀、鵬元資信評估有限公司（下稱鵬元）和東方金誠； 發改委認可： 中誠信國際、聯合資信、大公國際、上海新世紀、鵬元和東方金誠。也就是說，只有上述機構能夠在所轄範圍內從事評級業務，包括穆迪、標普、惠譽在內的三大外資評級機構都無權在華開展此類業務。面對政策掣肘，包括穆迪在內的外資評級機構紛紛另辟蹊徑，通過入股的形式滲透中國市場。據知情人士透露，當時的監管層也比較傾向借鑒國外先進經驗，因此對外資入股中國評級公司予以歡迎。2006年4月13日，中國誠信信用管理有限公司（下稱中誠信）的創始人和董事長毛振華與時任穆迪亞太有限公司中國業務董事總經理的葉敏，在北京簽訂了合資協議 ：穆迪以現金方式，收購中誠信國際49%的股份。次年，惠譽也完成了對聯合資信49% 股權的收購。此外，標普與上海新世紀也簽署戰略合作協議，近年來一直有技術交流合作，但尚未正式入股。這中間還有一段短暫的插曲。在穆迪入股中誠信國際之前，惠譽已經在中誠信國際“走過一遭” ，標普也曾經對中誠信國際表示興趣。早在1993年，標普與惠譽分別與中國誠信進行過接觸，國際金融公司居間游說推動，最後于1999年惠譽與中國誠信合作，註冊資本2000萬元共同組建中誠信國際信用評級公司，此即為中誠信國際前身。據知情人士透露，惠譽與中誠信的合作並不順暢，雙方在理念和操作上衝突較多，在聽聞中國要“開放外資” ，惠譽匆匆退出中誠信國際。但“向外資開放”的消息至今未成為現實。2003年，惠譽剛剛退出，穆迪就開始與中誠信國際密切接觸，並于三年後正式簽署合同。惠譽只能轉而入股聯合資信。目前，中國誠信旗下有四大業務板塊，子公司有二三十家。四大業務板塊分別是：穆迪入股的中誠信國際，專做銀行間債券市場的債券評級業務；評估（中誠信證評） ，專做交易所市場評級、信貸評級與服務業務 ；各地分支機構，專做各地社會信用體系建設整體服務；註冊在香港的中誠信亞太，主要從事香港及海外債券評級業務。之所以將中誠信國際和中誠信證評分開，鐘汶權解釋道，這是由於當時證監會下面的產品只允許純內資機構評級。 “中誠信證評是100% 純內資，和中誠信國際是兄弟公司。 ”當時的入股比例為49%，這個數字背後其實充滿博弈。對於穆迪而言，一直希望控股中誠信國際。雷蒙德也直言不諱 ： “我們很喜歡這塊業務，如果可以的話，我們很有興趣增資。 ”對當時的監管當局而言，也十分積極推動雙方的合作。 “當時監管層認為，既不能讓外資單獨進入中國，又要讓他們名正言順的在中國開展業務，合資無疑是最佳方案。 ”知情人士表示。毛振華則始終沒那麼熱愛外資入股。據知情人士稱，若非監管層力促，毛振華並無意合資。 “我們其實是同床異夢， ”毛振華2006年曾公開表示，“他們希望獨資，而我想做中國的民族品牌。 ”在三方面的博弈中，2006年穆迪與中誠信國際有過協議，如果中國監管機構允許外資控股或持股比例達到51% 以上，就增持股份且不涉及年限。但是這個條件基本是不可能實現的，所以相當于一紙空文，並沒有實現的可能性。“早在2011年，中國誠信就與穆迪取消了該協議。 ”知情人士告訴財新記者。 49% 的股權始終無法突破，管理權也沒有真正獲得， “我們沒有控制中誠信國際，我們是少數股權。 ”雷蒙德表示。甜蜜與摩擦從2006年至今，穆迪與中誠信國際近八年的“婚姻”有甜蜜亦有摩擦。穆迪派駐了首席執行官到中誠信國際。第一位首席執行官就是當時坐在談判桌前簽合約的葉敏。葉敏代表穆迪在中誠信國際工作了七年，任 CEO 兼副董事長，于2013年升任穆迪亞太區總裁，保留在中誠信國際的副董事長職位。現任中誠信國際總裁的馬力也是穆迪派來的。據中誠信國際員工透露，毛振華一直堅持將自己的辦公室設在中誠信國際。偌大的樓層中，毛振華和葉敏的辦公室各執一端，頗具意味。中誠信國際員工評價葉敏和馬力都是“典型的業務派” ，從技術、觀念、體系幾個層面，給公司帶來了國際先進經驗。雷蒙德一再強調， “對於中誠信國際而言，穆迪扮演的是提供資源的角色。 ”近八年來，穆迪給中誠信國際提供了很多技術上的支持和服務，也一直給中誠信國際的分析師進行技術培訓，從而讓中誠信國際擁有了國際視野。例如，結構融資資產證券化在中國發展很少，但穆迪在海外做結構融資評級為時已久。穆迪於是專門從紐約派了一名專家在中誠信國際駐紮四個月，介紹結構融資評級方法。“我們提供多麼頻繁的交流，取決于中誠信國際有多少需要， ”雷蒙德表示， “我們並不希望將穆迪完整拷貝給中誠信國際。他們有自己的方法論、收費標準和公司架構，並且更適合中國。 ”在雷蒙德眼中，中誠信國際的評級方法在中國更“接地氣兒” 。例如，在美國，退休金缺口是義務披露，通用汽車破產就是由於退休金壓力，因此退休金在評級中是重要的考慮標準。然而，中國企業很少披露退休人員費用在表內或表外的體現，數據缺失，只能通過其他適用于中國企業的方式進行分析。 “比如鋼鐵行業，中國200億噸產量已很好，可評到 AAA，但國際上要1000億噸產量才能評到 AAA。 ”鐘汶權表示。目前，穆迪在很多國家都成立了合資公司，例如在韓國、印度、埃及、以色列等國。在美、歐保持獨資。盡管在日常業務層面雙方分工合作默契，但是“國際範兒”和“民族老店”之間的矛盾並未隨著時間流逝而化解，反而隨著中誠信國際上市的規劃而凸顯出來。據財新記者瞭解，中誠信國際近兩年來一直在醞釀上市，穆迪對此也表現出十足的興趣，參與度高漲。對於毛振華而言，面前的是兩難的抉擇：如果繼續維持現狀，中誠信國際和中誠信證評之間一直是兩套班子，管理起來比較吃力，也存在資源浪費 ；若將兩者合二為一，在能夠“擺平”監管因素的前提下，管理上會流暢很多。但是這意味著外資將更加深入地滲透進中國誠信的血管中，似乎有悖“民族品牌”的初衷。反思 “虛高評級”今年3月4日，*ST超日（002506.SZ）因無力償還8980萬元債息宣佈違約，成為中國債市第一個違約案例。盡管之後有長城資管、上海久陽等公司入場重整，相當于對超日債進行了全額兜底，但是這場風波依然引發了業內對評級行業的反思。超日債的評級方為鵬元，所獲主體信用和公司債券信用評級均為 AA 級。在發債後三個月，鵬元又悄然將評級下調至AA-。時任交易商協會秘書長的時文朝曾公開指出，中國信用等級總體穩定性差，評級上調突出，部分評級與經濟實際運行情況背離，缺乏合理調整依據 ；與此同時，由於交易場所分割，場內場外主體信用評級存在顯著差異，在一定程度上給投資者傳達了不統一的信號，也會引起“虛高評級”的跨市場傳導。業內人士表示，如今評級公司之間的競爭就在費用和評級兩個層面進行。“現在企業發債都搞評級招標，要求評級機構給予評級。這就導致評級公司要麼給高評級，要麼收費低，否則就沒有競爭優勢。 ”對於企業而言，高評級無疑極具吸引力，因為評級越高，融資成本就越低。因此“拼誰給的評級高”也就成了行業潛規則。葉敏說，評級是對未來違約可能性的預測，例如 AA 比 AAA 意味著更大的違約概率。債務違約本身在發達市場十分常見，對市場而言是正常現象。在發達市場，發生債務違約後，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式 ：第一種情況，有新的投資者進場重組，此時新投資者通常會趁機和債權人談判砍價，舊投資者通常能夠收回七八成就不錯了；第二種情況就是破產清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低了，可能只有一兩成。雷蒙德表示，有時企業可以給自己的債權購買保險，或者信用違約交換（Credit Default Swap，下稱 CDS，就是將交易對手的信用風險轉嫁給第三者的一種衍生性金融商品） ，從而保障違約可能帶來的損失。但無論買保險還是CDS，都不是100% 有保障，因為依然存在保險公司或者 CDS 交易對手違約、破產的可能。然而在中國，債市隱性兜底成了衆所周知的秘密。鐘汶權表示，假如一個市場沒有違約，任何時候都有人兜底，這對系統不利，相當于鼓勵高風險高收益，低風險債券反而沒人買。但高風險債券越滾越多，把問題不斷累積，就會形成系統性風險。在隱性兜底的環境中，中國評級業不僅存在普遍調高級別的現象，還存在像鵬元三個月後就下調超日債評級這樣評級不穩定的現象。鐘汶權表示，國外的債務評級通常希望能夠維持兩到三年，因為債券投資者通常是長期持有，評級的穩定性對投資者十分重要。 “評級穩定性也是評級公司的表現考核指標” 。

當同是總統候選人的希拉蕊大喊「經濟不能議他管」，可能被當成政治口水，但立場中立的分析機構穆迪，從總經面斷定他的政見恐戕害體質，事情就大條了。

希拉蕊最近在總統選戰炮火猛烈，向選民疾呼，主打生意人招牌的川普，絕非當總統的料。她認為川普的經濟策略是浮誇的空頭支票，寥寥可數的政見更可能導致數百萬民眾失業。「炸彈按鈕不能交在他手上，經濟同樣不能讓他管。」希拉蕊呼籲。

說這是政治口水也就算了，但若由立場中立的經濟分析師出馬，總算客觀了吧!穆迪分析公司(Moody’s Analytics)日前公布的《川普經濟政策的總經影響》(Macroeconomic

Consequences of Mr. Trump’s

Economic Policies)報告，分析減稅、移民、貿易等政策的實行結果。結論是，下場恐怕比希拉蕊對他的批評更不堪。

報告採用類似聯準會與國會預算局(Congressional Budget

Office)的經濟模型，評估川普政見對利息、就業、預算赤字、市場、經濟成長的影響。

報告共同撰寫人贊狄(Mark Zandi)指出，川普的政見短期是經濟強心針，但不久會戕害體質。

大減稅》赤字估增兆美元

川普上任第一年，國內生產毛額(GDP)可望增加三.七％，新增就業人數達四百萬人，失業率將降至三.五％。但爽度來得快去得也快，一年後將面臨長期嚴重衰退。

首先，川普大幅減稅的後果，將導致未來十年稅收損失九.五兆美元。川普更誓言編列更多預算給軍隊與退伍軍人醫療保健，又要捍衛聯邦醫療保險(Medicare)與社會安全制度(Social Security)預算，聯邦赤字因此激增，需要大幅舉債。川普上任首年，政府支出加上稅收的交互作用，將對經濟形成一股刺激的動力。

但到了第二年，移民與貿易政策開始生效。他希望遣返一千一百萬名非法移民；對中國進口產品課徵四五％關稅；對生產線移往海外的美國企業徵收三五％重稅。

在已接近充分就業的背景下，占就業人口達五％的非法勞工一日一離開，將導致人力短缺。企業為了吸引並留下員工，只好加薪。到二0年底，川普政權下的赤字會增加一兆美元。舉債填補赤字的缺口，將會拉高利率。

反貿易》中國採關稅報復

此外，一日一新關稅開始生效，中國也會祭出關稅報復，物價將連帶上漲。中國與墨西哥共占美國非石油進口的三五％，關稅的提高將導致物價上漲三％。

薪資、物價、利率齊漲，將使通膨快速攀升。今年五月的物價指數為一％，到了一九年底將增至四.二％。聯準會將會立刻出手升息，降低通膨預期。川普上任的第二、三年，將會出現經濟衰退。

任期第四年底，失業率預計升至七％，就業人口減少三四0萬人，反觀若沿用歐巴馬政策，則預計增加六百萬人。

在川普的領導下，美國國債將不斷膨脹，一六年占國內生產毛額的七五％，十年後則超過一三0％。

同期，十年期公債殖利率亦會從二.四％左右大增至六.七％。標普五百指數大跌，直到二一年才能站回一六年水準。

受經濟衰退衝擊最大的是中低收入家庭。貧富不均會更加嚴重，因為川普的減稅政策主要是造福富人階級。「一般美國家庭這四年會過苦日子。」報告提到。

穆迪分析報告一出，川普陣營反擊說，報告未考量到減稅與解除管制能產生刺激效應。對此，贊狄表示已納入模型，甚至許多方面已對川普的政策姑且信之。

例如，報告假設國內支出預算未來十年將下刪二兆美元，但以政治現實來看，如此刪幅的難度很高。川普有些更荒謬的構想，報告也未納入，例如與公債投資人協商償還條件、重啟黃金本位制等。

報告假設，在川普的移民政策下，勞動力會分八年慢慢萎縮，比他所稱的兩年更緩和。報告更樂觀假設，中國與墨西哥雖會提出報復關稅，但不會爆發全面貿易戰爭。

穆迪還考量其他情境，包括川普政策在國會遭到大幅削弱。即使如此，美國經濟規模仍會縮小、孤立於國際貿易之外、不再受移民和外資的青睞。或許這才是川普樂見的泱泱大國。

譯者·連育德