📖 ZKIZ Archives

雷士吳長江遠沒娃哈哈宗慶後幸運，施耐德是猛獸而達能越來越衰 東方愚

文/東方愚

吳長江和宗慶後，分別是中國照明行業龍頭企業雷士和食品飲料行業龍頭企業娃哈哈的創始人。這兩位民營企業家都正在或曾經與外資激情交鋒，且對手都是法國企業。兩場「戰爭」中他們路數的異同與命運值得關注。

最近資本市場上一件熱鬧事，是吳長江突然辭任雷士董事長兼CEO、執行董事等一切職務，從自家企業裡「出局」。接任其董事長一職的是軟銀賽富的閻炎。本應該悶頭賺大錢的風投走到前台是很尷尬的事，閻焱哭笑不得，但又很無奈。

還有人也哭笑不得——雷士的外資股東、法國的施耐德。這是一家被業界形容為「極具侵略性」的世界五百強企業，這些年在中國瘋狂地跑馬圈地，且毫不諱 言自己的戰略：收購、再收購。他曾想拿下中國最大低壓電器生產商之一的正泰集團被拒，轉而將手伸向正泰的同鄉兼勁敵德力西。當在產業鏈上游佈局成功，施耐 德把下一個目標盯向雷士。

2011年7月，施耐德從軟銀賽富等雷士的其它股東手裡買來9.2%的股份，成為雷士第三大股東。前兩大股東分別是軟銀賽富（持股18.48%）和吳長江（持股18.41%）。

成為第三大股東是其第一役，隨後主動出擊，迅速在雷士內部進行包括人事、市場等資源上的佈局和滲入；它的第二役則是「以靜制動」：因為吳長江引入投 資的代價是退居第二大股東，但他和軟銀賽富所持股份相差無幾，一定有增持意願。如果要實現「短平快」的高效率，八成會通過槓桿式交易，但如果失利，吳長江 會很被動。但他每退一步，施耐德就等於前進一步。這樣的事情沒想到果然發生。這便是施耐德現在為什麼要「笑」的主要緣由。

吳長江為增持股票「左右開弓」，「左」是和匯豐銀行進行期權對賭，「右」是在券商那裡開設孖展賬戶，以小博大。沒想到左右都輸了。前者賠個3000 多萬港元就了事，但後者事大——本來通過數十次增持雷士，到2012年5月中旬時吳長江持股比例達19.97%，已經超過軟銀賽富成為雷士第一大股東了。 但5月25日的突然辭職，導致股價大跌，券商強行平倉，吳長江當天甩出近5000萬股，持股比例降至18.45%，重回「老二」位置。

那麼事情的關鍵仍然是：什麼樣的激情交鋒導致吳長江辭掉一切職務，並引發股價大跌，使得「走鋼絲」贏來的第一大股東位置又在頃刻間拱手讓出？最大的 一種可能是，施耐德希望從軟銀賽富手裡買更多甚至其所持有全部的雷士股份（兩者所持股份總和超過27.5%），以取代其後者大股東之位。在這樣一種情形 下，吳長江雖早有預料，但沒想到來得這麼快，於是決定撂挑子，實施「破壞性開採」戰略。

這便到了施耐德收起笑容，轉為皺眉甚至想哭的時候了。雷士是一個地道的民企樣本，野蠻生長而來，吳長江和他的供應商及經銷商們，更像江湖兄弟而不是 合作夥伴。他此時「歸隱「，勢必引起經銷商們情緒反彈。更重要的是，雷士的36個經銷商運營中心和近3000家專賣店，還沒納入上市公司。要知道在吳氏眼 中，渠道才是雷士的命脈和法寶。

2011年12月我在吳長江辦公室和他有過一次長聊。有兩句話給我印象深刻，一是「對創業者來說，比啟動資金多寡重要的，是人脈資源的強弱「，二是「如果雷士照明被超越了，只有一種可能，就是我離開了」。

雷士將來會不會被吳長江自己給超越？也就是說他另立門戶，最後打造出一個體量更大的「新雷士」。這種可能性並不是沒有，但是難度要大得多。儘管根據 財報，由吳氏家族成員掌控的雷士關聯企業2011年通過雷士渠道的銷售額佔到了其總營收的近兩成，但他們皆是租賃的雷士的商標，且到2013年5月就要到 期。

而從吳長江離職後發布但隨即刪除的一條聲稱「我依然會回來的」的微博來看。他應該暫時並無另創立新品牌的打算，且似乎有信心在「下半場」讓自己柳暗花明，重掌雷士帥印。他最近的舉措之一是推薦他弟弟任雷士董事。但施耐德不是省油的燈，更激烈的博弈和交鋒還在後頭。

和吳長江相比，宗慶後當年要幸運的多了。第一，娃哈哈至今都沒上市，達能當年不是參股娃哈哈，而只是和其成立了五家合資公司。當然這一點吳長江沒有 後悔藥可吃，雷士在六年前極度缺錢進曾以「地板價」出讓過股權給一些自然人融資，後來有軟銀賽富這樣的「大機構」進來已屬萬幸；後面施耐德進來時，吳長江 即使有擔心，也只能自己給自己壯膽了。

第二，宗慶後當年可以大打「民族感情」牌，吳長江卻不能這麼幹。資本角力不講感情，且雷士的體量遠無法和娃哈哈相比，吳長江在中國企業家群體中的知 名度和身上的標籤也遠不能比擬宗慶後，兩者唯一可相提並論的是，對各自的渠道商之「忠誠」有相當把握。事實上我對宗慶後當年不講規則、不守合約的招數是反 感的，但它確實湊了效，或者說為他最後的獲勝起到了推波助瀾的作用，特別是惹得中國的商務部「高度關注」。他最終如願以償，用很少的錢買下達能在合資企業 所持的全部股份，從此「永絕後患」。

第三，達能恰巧在中國越來越衰，而施耐德正愈戰愈勇。達能這些年在中國食品飲料行業可謂節節敗退，先是和光明乳業「分手」，後與娃哈哈的爭鬥跑起馬 拉松，之後又陸續退出分別和蒙牛、匯源果汗和正廣和的合資公司。這家前身是玻璃製造企業的巨頭企業，現在幾乎只能隔著一扇玻璃窗，來看本土勢力之瘋狂掘金 和擴張。軟銀賽富在這個行業的一樁交易，是兩年前從達能手裡受讓了匯源果汁近23%的股份。

當然，每個企業家和每家企業都有自己的命數。不宜輕易從吳長江事件中得出諸如「民營企業引入風投或外資需謹慎」之類「警示」，因為很難說當初雷士沒 有軟銀賽富那一兩個億的救命錢，今天會更好或更壞。但吳長江確實太過自信了些，當初股權被嚴重稀釋，他信誓旦旦說自己很能為投資機構賺錢，以表明自己舉足 輕重。當然，吳長江就算未來不能殺個回馬槍，他也應該慶幸，自己至少沒有像因和投行對賭、發行高額可轉債的魏東一樣，導致自己一手創辦、後在港上市的的福 記食品被清盤。說白了，做沒做賭徒不重要，怎麼個賭法最關鍵。

一個小會計如何在猛獸如林的印度IT產業殺出重圍

早在20世紀80年代末，印度浦那一家會計事務所的三名員工就想出了提供IT服務的創意，他們從此進入了未知的領域。

當時個人電腦還在逐漸普及，總體來說，印度企業對電腦這種東西還不熟悉。這個三人組不得不重新調整方向，但是他們擁有一個優勢。

其中兩人是會計師——拉維·潘迪特(Ravi Pandit)和基肖爾·帕蒂爾(Kishor Patil)，他們和公司內部技術專家希裡什·帕特沃德罕(Shirish Patwardhan)組成了團隊。三人都在潘迪特父親的會計師事務所基爾坦潘迪特(Kirtane & Pandit)工作，該公司擁有一大批相當穩定的客戶。因此，這家名為KPIT的新IT公司最初的50到60個客戶都是源自這家會計師事務所。

「作為一家會計師事務所，我們與公司原有的那群客戶建立了長期的合作關係，我們把這些客戶引入IT領域，」KPIT科技公司(KPIT Technologies)充滿活力的64歲董事長拉維·潘迪特說，「當你進入新領域的時候，你確實需要那些能夠伴你度過最初艱難時期的客戶。」

KPIT的旅程就這樣開始了。這家成立於1990年的公司很快發展成印度增長最快的IT企業之一。2002年，該公司的營收為1,000萬美元，在2007年達到1億美元，2014年達到4.44億美元。在過去七年中，KPIT的利潤增長了兩倍多，達到4,200萬美元。這個業績讓該公司連續第二年榮登福布斯「亞洲最佳中小上市企業榜」。

下一個計劃是什麼?這家公司的目標是在2017年達到10億美元的營收。

KPIT提供軟件服務和完善的工程技術，主要涉及三個行業——汽車、能源和製造業，是根據浦納本地產業結構因地制宜的結果。

「儘管大多數IT企業都把業務分散到許多領域，從零售、銀行到電信，但是KPIT是為數不多定位於特定利基市場的中間件IT企業，」孟買艾道維斯證券(Edelweiss Securities)研究分析師拉傑·加拉(Raj Gala)說，「該公司的核心優勢是汽車工程技術，這項業務佔其營收的四分之一。很少有企業像他們那樣與大多數的頂級汽車製造商都達成了合作。」

在汽車行業，這家公司的業務涉及領域廣泛，包括提供保證汽車安全的軟件，開發把油動車轉換為混合動力車的技術。

例如，KPIT提供的軟件可以檢測駕駛員是否分心：如果他的注意力離開了方向盤，比如說在轉頭去看後座的孩子，或者昏昏欲睡，軟件就會發出警報聲。KPIT公司還在開發可以檢測車外行人情況的紅外系統。

這家公司還讓駕駛體驗變得更為有趣。KPIT承擔了為捷豹路虎(Jaguar Land Rover)的捷豹F型跑車開發技術的工作。該公司幫助開發了可以展開汽車後部擾流板的軟件。

「電子產品在汽車中佔的比重越來越大，」潘迪特說，「汽車內外都在發生變化。交通工具的各種設備變得越來越電子密集化。我們就是這種增長的一部分。」

這種增長有望帶動KPIT加入10億美元俱樂部。KPIT在汽車、能源和製造業領域擁有50到60個重要客戶，每一個預計都可成為能貢獻1,000萬美元(甚或以上)營收的客戶。

「這些客戶大部分都由幾位主要高管負責對接，」潘迪特說，他本人也和十多個戰略客戶有密切合作，「我們擁有憑藉他們擴大規模的潛力。」

與此同時，潘迪特與聯合創始人帕蒂爾(他現在擔任董事總經理兼首席執行官)和帕特沃德罕(現任首席技術官)也實施了有針對性的併購策略，在他們的專長領域開發更多的專業知識和客戶。從2002年到2012年，KPIT花費超過1.2億美元進行了10次併購，包括收購班加羅爾的一家汽車電子公司和德國的一家車輛診斷企業。

「我們挖掘出那些我們希望收購的企業，然後與這些企業建立關係，」現年52歲的帕蒂爾說，他多年來負責併購業務，「我們也很清楚我們的戰略。我們吸收新公司的員工加入領導層。我們作為一家公司工作，這確實有利於整合。」

在完成這些併購後，KPIT能讓旗下企業的經營規模實現擴大。比如說，2006年，KPIT收購班加羅爾汽車電子公司CG Smith時，該公司只有625萬美元的營收，現在已經增長到6,000萬美元。

「KPIT擁有牢固的管理團隊，有強烈的發展慾望和動力，」CX Partners公司的阿米特·巴哈蒂亞尼(Amit Bhatiani)說，這家新德里的私募股權投資公司持有KPIT的5.6%股份，「他們對於自己的成就並不滿足，依然渴望在IT領域有相對長遠的發展。」

這一切都始於1976年。拉維·潘迪特在浦那長大，在馬哈拉施特拉邦的一所雙語學校學習，他在那一年加入了父親的會計事務所。當時，年僅26歲的拉維·潘迪特已經在浦那大學(University of Pune)獲得了商學碩士學位，完成了註冊會計師課程，擁有麻省理工學院斯隆商學院(MIT's Sloan School of Management)的另一個碩士學位。他還曾經在芝加哥的亞歷山大·格蘭特會計事務所(Alexander Grant)工作過一年。

到了1981年，同為註冊會計師的帕蒂爾加入了這家會計師事務所，他的年齡比潘迪特小12歲。帕特沃德罕則畢業於赫赫有名的印度理工學院孟買分校(IIT Bombay)，擁有塔塔諮詢服務公司(TCS)、甲骨文公司和SAP的工作經驗，幾年後加入了該事務所。很快，他們三人開始提供基於IT的管理諮詢服務。然而，這是項艱難的任務。

「這是全新的業務，」帕蒂爾說，「競爭對手有更豐富的經驗、更雄厚的資金，已經站穩腳跟。我們還在摸索這項業務。但是這成為了良好的基礎，我們組建了密切合作的團隊。」

1999年，KPIT進行首次公開募股，但是公司的重大轉折卻發生在2002年，當時該公司併購了美國柴油發動機製造商康明斯公司(Cummins)的IT部門——康明斯信息技術公司(Cummins Infotech)及其印度子公司。這樁收購加深了KPIT在汽車領域的涉足。

「這是雙方相互認可的併購，」潘迪特說，「康明斯希望在印度開展更多的IT業務，而且他們需要一個創業合作夥伴。我們需要客戶和公認的品牌。他們給我們帶來了業績的大幅提升。」

康明斯依然是主要客戶，為KPIT貢獻了17%的營收。但是這種合作關係已經發生變化，KPIT最近棄用了康明斯的名稱。康明斯作出了戰略決策，將在明年把所持KPIT的3%股份全部出售。

(KPIT正計劃在海外上市，可能是紐約證券交易所，它希望在此之前完成名稱變更。)

與此同時，隨著KPIT不斷進取，迎來了Mindtree和Hexaware等中等市值IT公司軟件服務的激烈競爭，以及塔塔諮詢服務公司(TCS)和高知特公司(Cognizant)等大公司的競爭。而在汽車工程服務領域，KPIT則與裡卡多公司(Ricardo)、博世(Bosch)和一些定位利基的德國企業在汽車電子產品方面形成了競爭關係。

趕上這種競爭的步伐是艱巨的工作，整個管理層每天工作12個小時是家常便飯。

潘迪特本人從早上9點工作到晚上9點半，他每隔五、六個星期就要前往美國出差。他還要指導KPIT的年輕管理人員。

「我們在公司都是工作狂，」潘迪特說，「但這是個如此幹勁十足的環境，已經不能簡單地用『工作』來形容。很少有人有機會能夠成為如此偉大事業的一份子。」

儘管潘迪特和帕蒂爾擁有會計師背景，他們都被科技領域深深吸引。正如潘迪特打趣的那樣，「我已經忘了會計。我沒有被邀請過參加會計會議。我現在只會被邀請參加科技會議。」

潘迪特用鍛鍊身體開始他每天的生活，進行呼吸控制(深呼吸練習)、冥想和健身。他居住在浦那城外的山上，是位狂熱的登山愛好者和野生動物攝影師。

「如果你從事節奏緊張的工作，你需要這樣的放鬆，」他說道，「人生是一場馬拉松，而不是短跑比賽。心靈和身體都要跟上節奏。」

該公司的投資者也是如此，他們看起來也有長遠打算。

「在理想情況下，我希望永遠持有這家公司的股份，」CX Partners公司的巴哈蒂亞尼說，「十年以後，你會打電話給我，詢問KPIT公司100億美元的營收目標是否現實。這就是該公司的前景。」

傘形信托：它不是雷鋒 也不是洪水猛獸

傘形信托：它不是雷鋒 也不是洪水猛獸 作者：格隆匯 承一 導讀：銀行收緊傘形信托杠桿比例的消息引發A股市場劇烈波動，市場當心傘形信托降杠桿可能再度引發“119式的踩踏”，真會這樣嗎？ 27日，銀行收緊傘形信托杠桿比例的傳聞引發股市強烈反應，而這一消息在28日繼續發酵，引發市場的寬幅震蕩，而經過多方證實，股份制銀行的確正在收緊傘形信托的配資杠桿。但是否傘形信托杠桿比例降低，就會形成市場“踩踏”事件？而傘形信托資金在市場上扮演著什麽角色呢？ 1、 傘形信托為何物？ 傘形信托是借鑒傘形基金的產物,指同一個信托產品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托，投資者可根據投資偏好自由選擇其中一種或幾種進行組合投資，滿足不同的投資需要，這是書面上的意思。 具體到股市而言，則與分級基金類似，優先劣後資本組合在一起實現各取所需，優先資金賺取高額利息，劣後資本實現高杠桿。操作上則是以信托的形式融資，然後對個人投資者分配子賬戶，獨立核算。本質上，與券商融資業務、分級基金一樣，杠桿化操作，只是在杠桿比例和門檻上有區別。 兩融業務證監會有明確的規定，要求有50萬門檻（雖然很多券商並未遵守），而眾多在二級市場交易的分級基金則沒有門檻；在杠桿比例上，兩融杠桿一般在1:1-1:2之間（近期券商違規操作，杠桿有所放大），而分級基金的杠桿比例則多為1:1左右，而在進入股市的傘形信托中，融資比例可達1:3。綜合來看，傘形信托具有高門檻、高杠桿的特征。 1.png (223.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:57 上傳 2、 傘形信托與新增委托貸款對應？ 由於監管層在委托貸款的委托人方面，並未將保險、基金子公司和券商資管排除在外，那麽，券商資管或基金子公司就可以設立專項資產管理計劃，而該計劃與銀行理財資金或自營盤對接，而委托貸款的流程和傘形信托的資金流動方式非常吻合，在技術層面，沒有限制。 另外，月度新增委托貸款的爆發不具備季節性，而是與上證指數的時間周期內的漲幅由較大關聯。2014年12月，新增人民幣貸款中委托貸款達到4551億元，環比增長達到258.34%，而在去年12月整整1個月的時間里，上證指數的漲幅達到了20.56%；此外，在2012年12月4日至2013年2月17日，上證指數從1956.62上漲到最高的2432.40點，在46個交易日里，漲幅達到了24.31%，這期間，在行情的前兩個月，新增人民幣委托貸款分別達到2076和2061億元，而這一指標在2013年11月還只有1218億元；在2013年8月初至9月中旬，同樣存在一波漲幅達到11%左右的行情，這一個月的新增人民幣委托貸款達到2938億元，環比增長52.46%。由此可見，新增委托貸款的月度性不規則爆發與二級市場的行情密切相關。 我們註意到，委托貸款的增長並非與上證指數的走勢在時間軸上連續相關關系，而只是在特定時點上關聯較大，而這一時點主要對應的是上證指數在短期內快速上漲，賺錢效應較強。這也與傘形信托特點有關，由於融資杠桿較高，為降低風險，也只有在趨勢較為明確的情況下，融資意願才會越強。 3、 傘形信托的規模 傘形信托資金進入股市有止損線，達到止損線，將會被強制平倉，而行情的反複使得大部分資金都不會長期沈澱在股市。因此，我們可以大膽得出傘形信托的規模在一個較短的周期內會與新增人民幣委托貸款規模較為吻合。 2014年12月的新增人民幣委托貸款達到4551億元， 而12月指數火箭般上漲 ，新增人民幣委托貸款激增，除去每月1000-1500億元（指數平穩時期的數值）左右的正常增長資金（非進入二級市場），因此，傘形信托規模約在3000-3500億元左右，和目前超過萬億的券商融資余額，仍顯得規模較小。 2.png (128.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:57 上傳 4、 傘形信托受限制對市場的影響幾何 首先，需要了解的是傘形信托資金的性質、介入市場的時間以及推出時間節點，高杠桿這一特點使得其不可能作為雷鋒成為行情的初始動力，而高杠桿同時也使得其抗風險能力較差，在市場形勢不明朗或向下趨勢明顯是，其退出億元將顯著增強，從上圖新增委托貸款的走勢即可看出，增量的爆發，時點性非常強。我們不妨看看同具杠桿性質的券商融資余額變化。 3.png (151.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:57 上傳 我們從中看到的信息有兩個：一是融資余額總量在近期行情反複的情況下，並沒有大規模減少；二是融資余額增長速度顯著下降，這也符合統計學和經濟學規律。而同為杠桿資金，傘形信托如果不遇到禁止性政策，其走勢應該也會與融資余額走勢類似，只是其杠桿更高，在走勢的變化上可能會更為迅速而已。 回到市場影響上，傘形信托入市並非此時才有，而傘形信托資金的退出主要還是市場形勢決定，並不需要監管層嚴令禁止。近日來，上證指數在3300-3400點多日，金融、地產、一路一帶等前期領漲股已經有所調整，賺錢效應已經不再，此時，傘形信托的節點性退出將不可避免。 監管層在1月16日，出臺了委托貸款管理辦法，嚴令委托貸款不得用於債券、衍生產品等投資，上證指數在1月19日暴跌7.70%，此後經過近幾日的徘徊，傘形信托的資金應該已經有部分退出，後市只要監管層不再出具正式的監管措施，那麽傘形信托的資金也將不會形成恐慌性退出趨勢。 從各個銀行打聽到的消息來看，傘形信托確實在收緊，但並沒有被嚴令禁止，而是首先在於降低杠桿，部分機構只是將融資比例降到了1:2.5，這實際上也在發出信號，讓市場平穩過渡，不比過渡恐慌，但短期來看，傘形信托資金的退出將不可避免。 同時，必須要清晰的一個邏輯在於，傘形信托的資金並不會在行情的起點進入，而會在行情趨勢較為確定期快速介入，形成助力，因此，後市傘形信托資金何去何從，實際上，將取決於行情如何發展。類似於傘形信托這類高杠桿資金從來不是雷鋒，所以，首先不必對這一利空形成恐慌，但也不可將行情向上的動力寄於傘形信托。而傘形信托受限確實是利空，但那些對此懷有“利空出盡是利好”的投資者，建議還是不宜過分樂觀。 （註：作者系格隆匯會員，轉載本文須標明作者，同時請標註來源：格隆匯-港股那點事）

猛獸“吃人”是偶然，還是有漏洞 動物園亂象調查

去動物園看動物，是人們為數不多能親近動物的方法，但現實中卻險象環生。一旦發生動物傷人事件，涉及遊客傷害賠償問題難以解決。

一女性遊客違反規定自行下車，遭老虎攻擊受傷，送醫不治，這是2015年8月12日發生在河北秦皇島野生動物園的一起慘劇。南方周末從秦皇島野生動物園相關負責人處獲悉，該事故目前仍處於和家屬交涉階段，園區遊覽人數並沒有因此受到影響。

自2007年至今，僅媒體披露的動物園動物傷人致死事件，不下16起。不只是懵懂的兒童，猛獸一旦發起野性，連朝夕相處的飼養員也不放過。

去動物園遊玩，和動物親密接觸，本應是一段奇妙的旅程，如今慘劇卻頻頻發生。究竟是偶然事件，還是監管存在漏洞？“吃人”動物園背後，隱藏了多少看不見的亂象？

審批無序，禍根埋下

國內稍成氣候的動物園有273座，這是業內公認的一個數字，“幾只動物，幾只珍禽異獸，找塊地圍起來，也叫個動物園，可這類的動物園數量是無法計算的。”中國動物園協會一位工作人員透露。

國家林業局政策法規司法規處巴連柱處長早在2004年中國環境資源法學研討會上就有觀點稱，在我國，建一座動物園涉及土地使用權（甚至征用林地）、動物資源等一系列審批問題，並非一個林業部門能夠解決。至今沒有一個專門針對動物園建設的審批流程和規章制度，然而業內的執行準則，將是否擁有各類野生動物馴養繁殖許可證視為衡量動物園合法地位的標準。

因為有一個簡單的道理，沒有野生動物，便不能稱之為動物園。

根據野生動物保護法第十七條規定：“馴養繁殖國家重點保護野生動物的，應當持有許可證。許可證的管理辦法由國務院野生動物行政主管部門制定。”這里的“野生動物行政主管部門”指國家林業局野生動植物保護管理處。《國家重點保護野生動物馴養繁殖許可證管理辦法》（下面簡稱《辦法》）修訂版第五條中明確規定，馴養繁殖國家保護野生動物需國務院林業行政主管部門及省、自治區、直轄市政府林業主管部門審批。

所以，即使沒有審批野生動物園建設的職責，林業部門還是把守著開辦動物園的必要關口——審批野生動物馴養繁殖許可證這項最為關鍵的工作，同時在野生動物獵捕、進出口等各個環節進行審批。巴連柱處長曾指出，國務院林業行政主管部門以及省級林業主管部門是把“野生動物園”作為特定的“馴養繁殖野生動物的單位或者個人”，發放馴養繁殖許可證。

也就是說，經營者具備法律、法規和規章規定的馴養繁殖野生動物的條件（例如土地、資金、技術力量等）後，向林業部門申請國家野生保護動物馴養繁殖許可證，而後向工商部門申請營業執照，作為馴養繁殖野生動物的基地和場所，也就是事實上的“野生動物園”。同時，馴養證每年都需要年審，逾期不審，可以予以吊銷。而且一旦有違反《辦法》中相關規定的，除註銷許可證外，可被吊銷其企業法人營業執照或營業執照。

體制混亂，職能交叉

“私營、民營、國有，各類體制的動物園都是允許存在的，只要符合法律、法規和規章制度，就可以經營動物園。”中國動物園協會工作人員向南方周末介紹。

而事實上，國內野生動物園建設項目往往是政府工程、企業或者私人承包經營相結合的產物。比如北京動物園是國家事業單位，上海野生動物園是國有企業，由上海市人民政府和國家林業局合作建設，而廣東長隆野生動物世界隸屬於廣東長隆集團，是民營企業。還有一些動物園屬於企業化經營，接受政府行政管理，比如秦皇島野生動物園，構成資金有政府資金，也有個人資金，經營權幾經易手，現在是聯營企業。

如今，國內大部分野生動物園都是企業化經營，以營利為主要目的。對於動物園的管理，經營者不可能撥出很多資金來維護動物園的管理，以致很多動物園的經營者對員工培養、設備的維護更新等都做不到符合國家的標準，比如2013年7月住建部頒發的《全國動物園發展綱要》中對於動物園的安全管理制度有明確要求：“具有攻擊性的動物，應當確定兩位安全責任人，互相監督、互相提醒。”也就是所謂的單崗雙人制，然而在實際管理中，有很多飼養員命喪獸口，都是因為沒有嚴格履行這類標準，釀成慘劇。尤其在多種所有制共存的經營模式下，各家動物園有各自的管理章程，國家雖然出臺相關管理規定，但是落地太難，監管力度明顯不夠。比如，住建部2010年10月出臺的《進一步加強動物園管理的意見》中要求各地動物園和其他公園停止所有動物表演項目的規定，諷刺的是，現在很多野生動物園把動物表演當做營銷創收的最大噱頭。

除落實難，政府管理辦法也確實不夠細致。再如《全國動物園發展綱要》中對於動物園加強管理提出了要求，但對於籠舍設計規範，則沒有具體規定。而被披露的多起動物園動物傷人事件都是因為遊客翻越或鉆越籠舍。

此外，在政府行政部門管理層面上，早在2004年7月建設部發布的新版《城市動物園管理規定》中第三條有“國務院建設行政主管部門負責全國動物園管理工作”的規定，此規定將野生動物園也涵蓋在內。但實際工作中，全國存在的野生動物園都是由國務院林業主管部門及省級林業主管部門批準和進行管理的，也就是說建設行政主管部門和林業行政主管部門由於存在著不同程度的職能交叉，對野生動物園的管理職責沒有明確界定，從而導致雙方管理野生動物園的職能缺失，使規定的效力降低，缺乏應有的法律效力。

意外傷害，如何定責

在安全管理方面，各動物園的安保和巡邏系統差異較大。

據秦皇島野生動物園一行政人員介紹，園區動物飼養人員和巡邏人員在編89人，其中安保人員有編制的是20個。據悉，秦皇島野生動物園占地344公頃，是中國城市中規劃面積最大的野生動物園。

即便動物園安全管理措施得當，遊客還是有可能身涉險地，一旦發生危險，動物園就要面臨損害賠償。根據侵權責任法相關規定：“動物園的動物造成他人損害的，動物園應當承擔侵權責任，但能夠證明盡到管理職責的，不承擔責任。”

其中對於“證明盡到管理職責的”，南方周末從北京漢威（深圳）律師事務所朱春立處了解到，在損害賠償的責任劃分上，動物園的管理職責在於是否履行了告知義務、警示義務，對於兇猛動物，監管是否到位，是否設置防護隔離，保持安全距離。同時，兒童由成年人陪同進入園區，成年人是否履行了監護義務。

朱律師認為，一旦發生動物“傷人”或“吃人”事件，動物園的責任是免除不了的，比如自駕，雖然在園區自行下車，導致被咬，遊客的個人責任比較大。但是從另一個方面看，在動物園這樣一個危險區域設置自駕，動物園方是否有更細致的考量，因為這樣相對遊覽車來說，其實遊覽的安全性降低了。園區是否有對相關車型車號、車輛規格、遊覽事項做規定和告知，如果沒有，還是要承擔相關管理責任。

一旦真的在動物園發生意外情況，從追究責任理賠的角度看，一方面可以根據民法通則，以受到人身傷害要求賠償；另一個方面也可以根據合同法，針對合同違約責任，給合同相對方造成損失，要求賠償。因為購買門票的行為相當於簽了一份旅遊服務合同，然而遊客安全沒有得到充分保障，服務有瑕疵，不符合國家相關法律要求。按合同糾紛來要求賠償也可以。可是無論何種賠償方案，對受到傷害的人來說都是無法彌補的。

針對園區老虎“吃人”事件，南方周末從秦皇島野生動物園辦公室一位趙姓負責人處獲悉，事故發生後，園區加強了安保措施，加派巡邏車，增加了更多的警示標語。

首席對策丨屈宏斌：“洪水猛獸”來襲，我們怎麽防?

《首席對策》專訪的第21位經濟學家是匯豐銀行大中華區首席經濟學家，董事總經理中國首席經濟學家論壇理事 屈宏斌，屈宏斌先生具備二十年國際金融市場從業經驗，亦曾任職於中國銀行等國內金融機構，其有關中國經濟問題的論點經常被各媒體所引用。

近日，河北邢臺的洪水災情觸動國人心，本月以來，長江中下遊沿江地區及江淮、西南東部等地出現入汛以來最強降雨過程，給諸多地區造成嚴重洪澇災害。“民生工程方面的短板，應該及時補救，這種補短板本身也是利當前，同時也會惠長遠的政策工具，我們有大量的短板可補，包括我們最近的水災，也進一步說明了我們城市的基本設施還有很多的缺口，很多的短板。如果再配合國企改革實質性的一些措施，只要這些落地了，對整個社會，對重塑信心會有很大的幫助。” 首席經濟學家屈宏斌在接受《首席對策》專訪時，針對洪災反應的民生工程問題如是說。

眾所周知，洪水猛獸對災區的危害是憂國憂民的當務之急，那麽為經濟帶來失速風險的“洪水猛獸”來勢洶洶，經濟領域應該怎麽防?

2016年上半年，雖然在房地產回暖和基建投資保持強勁帶動下, 經濟出現企穩跡象。盡管如此，經濟企穩基礎並不穩固。一方面，外需萎靡持續拖累出口增長。2016年前6個月出口同比下降7.1%，遠低於過去三年同期增長4.6%的水平。此外，安倍經濟學重出江湖，英國脫歐，全球市場風起雲湧;另一方面，房地產市場的強勁增長恐難以持續。自2016年3月底以來各大中城市陸續收緊房地產限購、限貸政策，房地產市場的火爆狀況或將逐步平複。 5月房地產投資增速也由3-4月間的9.7%進一步放緩至6.6%。 經濟學家預計2016年下半年房地產部門對經濟的貢獻將有所減弱。更重要、也是對經濟危害更大的是企業預期悲觀，民間投資增速在2016年加速下滑，最新的數據顯示民間投資幾乎是降到零，這是一個歷史新低。為經濟帶來失速風險。

針對諸多現實難題，屈宏斌在接受《首席對策》專訪時表示：鑒於上述風險，下半年政策的當務之急是要大力提振企業信心，孤立、碎片式，不連貫的政策調控手段難以從根本撼動企業信心低迷。建議應從供給、需求多個方面共同著手，采取大規模、超預期，系統性的一攬子政策措施，通過降稅費、促改革和補短板等多重手段來扭轉企業悲觀預期。具體來說，應包括如下幾個方面：第一：應當大範圍、長時間、超預期地為企業減輕稅費負擔。第二：各項改革，包括去產能、清除低效國有僵屍企業等力度還需增強。第三，供給側結構性改革的推行是一項長達數年乃至數十年基礎性的重任，其見效也需時日。而在短期內，加大提振有效需求的政策措施力度，迅速扭轉市場悲觀預期十分必要。第四，基建投資仍應當是穩增長的關鍵，也是未來“補短板”的重要內容。

專訪實錄：

一財 李策：全球市場方面，我們看到安倍勝出大選之後提出應對經濟要更加“大膽”，日本內閣府推出新一輪刺激計劃時間表，以量化寬松、財政刺激和結構性改革為標誌的安倍經濟學有重出江湖之勢。對於上一輪安倍經濟學的成效，各方褒貶不一。您認為在目前經濟形勢下，日本推行新一輪組合刺激政策是否合適?是否會引起新一輪的全球量化寬松競賽?以及對我國貨幣政策操作空間影響如何?

首席 屈宏斌：謝謝!這個問題問的很好，因為全球經濟我們都看到最近幾年一直是處於需求疲軟的這麽一個並不理想的狀態，尤其是進入今年，我們又看到一些不確定性，新的不確定性因素，比如說英國公投脫歐，這個對全球經濟來講，可以說是雪上加霜，不確定性大幅度上升，我們也看到全球的金融市場已經做出了一些及時的反應。後續的影響，各個層面都在進一步去研判，但是我們初步的判斷是認為，這個對未來對歐洲以及英國的投資信心都會受到一些負面的影響，這個會對他們整體的經濟增長產生一些影響。大家都知道，歐洲是全球前三大主要經濟體之一，所以說歐洲經濟的放緩毫無疑問都會對全球經濟帶來進一步的下行壓力。正是在這種背景下，各國央行都在進一步去思考如何去應對這種下行壓力。你剛才提到安倍的經濟學，三劍齊發之後，經濟並沒有得到明顯的恢複，下一步可能會采取一些非常規的政策措施，比如說負利率政策，這些都是提到議事日程。這個都說明世界各國央行都面臨著這種如何去應對經濟進一步下行的壓力，這種風險。

我想在這種大的背景下，中國經濟作為全球第二大經濟體，也不可能獨善其身，尤其是我們也看到我們的出口下行壓力也在進一步地加劇，去年的時候，中國的出口是下降了4%，今年上半年這種下降的幅度進一步加深到6%。我們認為基於目前的這種全球經濟形勢，今年下半年可能下降的幅度會進一步地加大，到2017年，甚至會出現雙位數的下降。所以說全球經濟的需求疲軟，顯然會對中國經濟帶來一些新的下行壓力。除此之外，當然中國經濟，我們也面臨一些來自內需方面的下行壓力，比如說投資需求，尤其是民營投資，我們看到今年出現斷崖式的下滑，這個都表明我們不僅是外需有一些下行的壓力，我們內需方面也出現了一些新的變數。這些都意味著和各國央行一樣，中國的宏觀政策決策者其實也面臨著下一步我們如何去應對這些新的形勢，從而確保今年年初定的各項經濟目標能得以實現。

一財 李策：安倍提出應對經濟要更加“大膽”，多印一些票子來刺激經濟，對於“更加大膽”這種說法，我們其實並不陌生，以前有過“人有多大膽，地有多大產”，就目前的形勢來講，應該從他國和本國的經驗中得到哪些借鑒?

首席 屈宏斌：我覺得從2008、2009年全球經濟危機以後，全球經濟出現的長時間的需求疲軟，的確是前所未有，與此同時，我們也看到在政策方面，我們幾乎把可能用到的政策，基本上已經紛紛都使用過。但是迄今為止，效果並不像大家所想象的那麽理想……實際上宏觀決策者都在進行嘗試，進行探索。

對於中國來講，實際上它的一個含義就是說我們當然也不能放棄，中國決策者也是這麽認為，也是這麽做的，我們還是一直在努力地去應對新的變數。相對其它國家來講，中國一個最大的好處是我們的政策空間或者它的余地仍然比較充足，就是我們現在的一些最常規的政策工具還有余地，還沒有用足。比如說各國的主要幾大央行，利率已經降到零利率，這個實際上再進一步去放松，可能就要用負利率政策或者量化寬松政策，當然我們的央行遠沒有到那個地步，我們的利率還是遠高於零的，存款準備金率也是高達16%-17%。除此之外，我們的財政空間更大，我們今年的財政赤字可能增加到GDP的3%。我想中國的決策者的政策余地空間要比其他的要大的。盡管我們中國的經濟，既面臨著來自出口下行的壓力，又來自於內需方面，尤其是民間投資進一步下滑的壓力。但是我們應對的政策的余地還是比較充足的，只要把這些政策用好，我相信還是可以更好地去應對目前的這種局面。

一財 李策：您的意思是說我們的政策工具箱里確實還有很多工具，我們註意到，從5月份開始，央行對即將到期的流動性工具實行了超額續作，體現除了較強的流動性寬松意願。在CPI破2，民間投資下行趨勢未見消減的環境下，您預計央行是否會維持市場上流動性寬松局面?是否會推出降準降息等實質性寬松政策?

首席 屈宏斌：我覺得考慮到目前我們經濟的形勢，什麽形勢呢?就是總體的數據看起來比較平穩，但是這種平穩主要是受到基建投資進一步加速，以及房地產市場回暖這兩大因素去支持。那麽除此之外的經濟領域，我們看到都多多少少不同程度上有下行的壓力，尤其是民間投資，而且這種下行的幅度還比較大，到6月份，我們最新的數據顯示民間投資幾乎是降到零，這是一個歷史新低。為什麽民間投資會出現如此快速的下滑?當然有多種因素，這里面其中一個非常重要的因素就是企業信心下滑到歷史的新低，企業對未來的情況看不清楚，對未來的市場沒有信心。那麽在這種情況下，我覺得我們必須應對，我們一定要去高度關註由於企業信心不足而導致投資下降，投資下降本身也會進一步影響國內需求，影響到勞動力市場，影響到就業，從而內需進一步收縮，進一步加劇了信心不足的情況。所以要高度重視可能形成的惡性循環的風險。為了防止經濟出現螺旋式下行的風險，我建議政策可以考慮下列幾項比較有用的或者合理的措施：

第一個，就是大力度去降低企業稅費。第二個，在補短板方面，尤其在我們的地下網管、基建和綠色投資方面，在補短板方面，我們要加大力度。與此同時，我們在促進改革方面，尤其是加快國企改革方面，處理僵屍國企等方面進行進一步的配合。如果說我們有一攬子的這種措施，我相信對穩預期，穩定企業的投資還是有一定的幫助。如果能做到這些，我相信對穩定整個信心，從而穩定經濟的格局，相信還是應該有所幫助的。

一財 李策：我們都知道改革的陣痛難以避免，，權威人士說我們的經濟是L型。統計局公布二季度的經濟數據同比增長6.7%，本月和二季度的數據顯示，生產走平，需求收縮，呈現一個供應強和需求弱的局面，而且地產、制造業，還有民間投資是下滑的，可能在其中起到了拖累的作用，如果既要“調結構”又要“穩增長”，有沒有新的動力 新的經濟增長點能夠助力經濟企穩回升?

首席 屈宏斌：經濟新的增長點，我想強調的，歷來都不是政府所規劃出來的，所以說沒有一個事先指定了這個領域是舊的，那個領域是新的，所以大家都要往那邊去投資，我覺得這並不是一個市場經濟的運作邏輯，市場經濟運作就要依賴於市場去挖掘，挖掘新的增長點。L型現在並不是百分之百可以實現的，因為經濟還是存在下行的風險，盡管我們一季度、二季度的總體經濟數據還算平穩，我剛才說了，這種平穩主要是受益於基建的加碼，以及房地產的回暖。但是我們看到房地產無論是從銷量，還是從投資的增速來說，在過去的一個月，在6月份已經出現了回落的趨勢。再加上你剛才提到的，我們民間投資已經大幅度回落，現在還沒有任何企穩的跡象。那麽面臨這種趨勢，我覺得所謂L型並不是一個可以百分之百有保障的，為了所謂的保持經濟平穩，我想我們要進一步去應對這種下行風險。這種下行風險，我覺得特別重要的一點就是民間信心的缺失，企業信心的下降。我認為這個是下一步我們政策應該應對的主要的重點。

一財 李策：具體來說，關鍵的一點是不是改革的政策以及趨勢要更加透明?

首席 屈宏斌：對，我想重塑民間信心需要綜合各方面的努力，但是我覺得在一些政策方面更加明確，在政策的落地方面使得一些措施更有時效。比如說我們講的為企業降稅費，這個我們在去年年底，今年年初，我們的供給側結構性改革里面的“三降一去一補”里面已經講的很明確了，但是到現在，說實話，6個月已經過去了，但是我們在企業實行降稅費方面，我們並沒有看到實質性的一些措施。所以這方面，我覺得需要去進一步落實。企業在這種時候，大家面臨長達4年多的通縮，尤其是實體經濟企業，已經經歷了長達4年的通縮的壓力，以及持續下行的壓力，大部分企業的確困難，不僅僅是一些在有過剩產能的企業，普遍的在很多其它的領域都面臨著需求不足、訂單不足、成本高起，對未來市場信心看不清楚的這種壓力。那麽在這種情況下，我想如果及時地給企業一個實質性的降稅費，我覺得能起到放水養魚的作用，短期內可能由於降稅費，看起來政府的收入減少了，但是只要這些企業能度過難關，給它一個喘息的機會，它未來可能會發展得更好，反而從長期看，它可能帶來更多的稅收。所以從這個意義上來講，我覺得目前是非常好的時機，去使得年初已經規劃好的這些措施進一步地落實，我想這是一方面。

補短板方面，剛才說了，需求不足，我們就要在民間投資需求比較弱的情況下，在出口還在下行的情況下，我們需要去增加一些新的需求，新的需求增加的增長點在哪里?尤其是相關的民生工程方面的短板，我們趁著這個時候多補一補，這種補短板本身也是利當前，同時也會惠長遠的政策工具，我們有大量的短板可補，包括我們最近的水災，也進一步說明了我們城市的基本設施還有很多的缺口，很多的短板。那麽在這個時候，我們可以更多地去做好。當然如果說再配合國企改革實質性的一些措施，只要這些落地了，我想對整個社會，對整個企業，對重塑信心會有很大的幫助。

一財 李策：國家統計局還公布如下消息，全國居民消費價格總水平6月份同比上漲1.9%，價格水平符合預期地重返“1時代”。在企業部門杠桿率高企的環境下，人們難免會產生對債務-通縮風險的憂慮。您認為中國是否會進入債務-通縮循環?

首席 屈宏斌：有這個風險，所以說我們下一步的政策也必須考慮到預防債務通縮陷阱的這種風險。我們作為一個新興市場國家，CPI進入1時代，進入2%之下的新時代，我覺得這個是一個不正常的，這個說明你的經濟，說明第一不僅通脹無憂，而且有通縮的風險仍然在上升。考慮到我們看到的，比如說我們的PPI已經連續接近4年了，到現在仍然沒有走出負增長的區間。再考慮我們企業，企業層面的經濟效益，盈利的增長，包括銷售量的增長，銷售額的怎樣都是處於一個比較歷史低位。我們都知道中國相對來說債務率是比較高的，既然你有了一個高的債務率，那麽你最不願意看到的就是經濟落入通縮的泥潭。那麽在這種情況下，我覺得在穩定經濟、穩定企業信心，從而保證實體經濟穩定增長的同時，我們也要預防通縮的風險。從這上面來想，貨幣政策，我們還有進一步的寬松空間，這個空間我們要用好，這樣確保中國經濟不掉入所謂的通縮的泥潭。

一財 李策：此外，美元兌人民幣匯率連續貶值，人民幣重回近六年低位。國際機構大多看空人民幣，認為人民幣匯率將會破7。在美聯儲加息預期未散，中國基本面疲軟，周邊局勢趨於緊張的情形下，您對未來人民幣匯率走勢預測如何?

首席 屈宏斌：最近的人民幣的確由於金融市場的波動，包括英國公投脫歐，這些新的因素，都影響到匯率的變化，尤其是各大主要貨幣之間的匯率的變動，這樣自然而然也會對人民幣匯率造成一定的下行風險。這種風險，我想短期內可能還難以消失，現在全球市場匯率的波動還仍然沒有平靜，我想這是一點。但是我們也要看到，中國盡管我們的出口是比較弱的，但是這種弱出口主要的原因，它背後主要的因素是因為全球需求比較疲軟，並不是因為我們的匯率高估或者是其它的因素，不是一個價格的因素，更多的是需求因素。所以從這種意義上來講，盡管我國的經濟需要去應對這種下行的壓力，但是我們在應對的具體措施方面，我們的工具箱里面可能要有其它更有用的、更有效的工具去應對，通過匯率的調整去穩定增長，穩定信心，我覺得這並不是一個最有效的政策工具。從這種意義來講，我認為盡管短期內有這種下行的壓力，但是人民幣從中長期看，從基本面來說，沒有貶值的基礎。人民幣應該說在中長期來看，維持一個基本穩定，尤其是對一攬子貨幣基本穩定，我覺得這還是一個大方向。

一財 李策：今年上半年，部分城市的土地市場持續火熱，一線城市銷售火爆，房價走高，然而三四線城市房價不漲反降，銷售疲軟，去庫存成效甚微。樓部長最新講話表示“義務反顧推行所有稅和房地產稅制改革”，您認為未來中國的房地產市場到底該何去何從?對於投資者來說，是跟風一線城市地產市場的水漲船高，還是豪賭三四線城市的價值窪地?

首席 屈宏斌：房地產的投資，最新的數據顯示，從上個月開始已經出現了房地產銷售和房地產投資同時回落的苗頭，那就說明我們從去年年初以來的長達18個月的房地產銷量，在一二線城市的量價齊升的趨勢，在逐步發生一些變化，所以說我們要關註這種變化。這種變化可能對未來一段時間我們經濟的影響，還是有一定影響的。但是這是從宏觀的角度，我們要關註由於房地產市場的變化，可能帶來的對總體宏觀經濟的影響。就房地產本身來講，我一直強調，中國房地產，中國有660個城市，意味著它有660個不同的房地產市場，所以說不可一概而論。在這種情況下，我們具體針對每一個房地產市場去做一些針對性的分析，針對性的政策，這樣的話才能使得房地產的發展有一個更健康的發展。不同的城市有不同的問題，比如說一線城市，甚至更多的二線城市，可能出現了房價上漲，甚至上漲過快的問題，但是與此同時，大量的三四線城市反而出現庫存較多的問題。所以說這種問題是兩個完全不同性質的問題，在應對方面可能要有針對性，我想每個地方根據地方不同的市場的狀況，做出不同的應對。所以說我想房地產市場進一步的分化，由此而導致的各地房地產政策的差異化，我想是未來一段時間，我們將會看到的一個新的趨勢。

一財 李策：美聯儲加息已經喊了好幾個月了，一直認為是“狼來了”，但是狼沒有來，是不是因為這只狼沒有看見羊，沒有看見利益，還是說因為美國國內的就業、通脹和經濟各方面的數據不符合加息的需求，那麽您認為下一次加息可能在什麽時候出現?

首席 屈宏斌：美聯儲這種加息的反反複複的預期，市場對它的加息頻率和時間點的這種反複，我想說明了一點，就是如今的全球經濟不確定性在進一步上升，可能三個月前大家覺得美國的經濟狀況已經具備了加息的條件，那麽到今天，可能大部分人覺得不再具備這個條件。所以說從目前綜合各方面的情況來講，我個人傾向於認為今年加息的可能性比較小，包括明年，如果說英國公投退歐，所謂的負面影響，逐漸去逐步顯現的話，它都會影響到2017年美聯儲加息的頻率。我個人傾向於下一次加息的時間，可能最早也在明年年中。之所以出現這種新的變局，就是因為經濟的形勢發生了新的變化，形勢比人強，既然經濟形勢發生了變化，你的政策也要適當做一些調整，我想美聯儲對加息頻率的變化，其實也有一個啟示，就是我們任何一個政策決策者都要及時地根據經濟形勢的變化去做出適應這種形勢，對政策部署做出及時的調整。只有這樣，才能使得這個經濟政策發揮更好的效果，從而保證經濟能有一個相對好的，向好的趨勢發展。

一財 李策：最後結合基本面、政策面，以及二級市場的表現，您給我們普通的投資者一些大類資產配置方面的建議。

首席 屈宏斌：從經濟周期的角度來說，下半年經濟下行的壓力仍然存在。在這種情況下，可能政策層面相對保持比較寬松的政策格局的概率也比較大，那麽在這種情況下，可能相對比較保守的投資更可取，比如說相對比較有固定收益的債券，尤其是政府債券，甚至一些現金，包括理財產品之類的現金，，相對來說風險比較小，我們都知道經濟的不確定性在增加。在這種情況下，市場的波動也比較大。在這種情況下，可能保本是第一要務，在保本的基礎上可能去尋找一些相對風險比較穩定的，或者風險比較小的，收益比較穩定的，我想這個是在目前的經濟形勢下一個可取的配置的取向。

遭遇炮轟的同業存單是洪水猛獸嗎？從美國經驗說起

近期，銀監會掀起監管風暴，直叫人目不暇接。而同業業務，尤其是仍遊離在上限監管之外的同業存單似已被認作洪水猛獸，或是金融去杠桿的絆腳石。

3月28日，銀監會非公開下發的46號文中，以“監管套利、空轉套利、關聯套利”來形容目前跨市場、跨行業交叉性金融產品存在的問題，針對同業、投資、信貸、理財等業務板塊;從去年四季度債市巨震後，同業存單的風險便浮出水面——近兩年來，銀行通過大量發行同業存單，將募得資金通過委外機構加杠桿投入債市，當流動性收緊或貨幣市場利率擡升，踩踏難以避免;今年以來，“同業不死，債市難興”等文更是受到熱議。

那麽同業存單究竟是什麽?其風險真的如此之大嗎?同業存單的起源地美國又能提供什麽經驗?

什麽是同業存單?

大額可轉讓定期存單(Negotiable Certificate of Deposit，簡稱存單、NCD或CD)誕生於20世紀60年代的美國。第一財經記者梳理後發現，日本和韓國分別於1979年和1984年引入存單，取得了利率市場化的成功。存單在美國銀行全部負債中得占比為10%，日本為5%，中國則不到3%，遠遠低於發達經濟體。

國內所稱的同業存單是只有存款類金融機構在全國金融間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。我國於2013年首發同業存單，人民銀行按“先大額後小額、先長期後短期”的利率市場化路徑，允許存款類金融機構發行同業存單，邁出了利率市場化的重要一步。

同業存單的發行金額不低於5000萬人民幣，發行利率、發行價格等以市場化方式確定，參考同期限上海銀行間同業拆借利率(Shibor)。

2013年首次發行後，同業存單在交易所的托管量快速增長。截至2016年12月，在上清所托管的同業存單面額高達6.28萬億之巨，同業存單占全部債券托管總量超過11%

同業存單其實是銀行主要的負債管理工具，股份制銀行和主要商業銀行皆是同業存單主要發行者。第一財經記者從多方了解到，同業存單最顯著的優勢主要包括：

1. 同業存單發展彌補了3月-1年期利率結構的空白，也有助於Shibor的進一步完善。

2. 比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險。

3. 其次，央行387號文規定，非保險公司持有同業存單不繳納存款準備金，免征利息收入增值稅，因此發行同業存單在為銀行增加可貸資金的同時，負債成本也有所降低。

4. 發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構。隨著股份制銀行和城商行近年來的快速發展，同業存單的這些優勢使得其自然成為重要工具。

5. 和同業存放相比，同業存單購買者在必要時也可以將其作為融資工具，可見同業存單的重要性。

6. 2016年下半年，同業存單被納入MLF操作的質押品範圍之內，也助長了各界的購買熱情。

興業研究分析稱，從發行期限上來看，絕大部分同業存單發行期限為1年以內，2015年發行總量5.13萬億元，是2014年全年發行的5.9倍，2016年進一步提升至13.02萬億。

就發行主體結構來看，2016年末，股份制銀行和城商行的發行余額接近90%，是最主要的發行者;隨著越來越多農商行獲得發行資質，發行量也不斷上升，2014年年末只占5.3%，2016年末，其發行量占到全市場的11.8%。

就二級市場投資情況來看，廣義基金和商業銀行是同業存單最主要的投資者，其中商業銀行占比最高，為全市場的45.12%，廣義基金占33.14%，政策性銀行和非銀金融機構的占比分別為9.7%12%。

之所以商業銀行成為了同業存單的最大持有者，原因在於：

1. 同業存單流動性提升，可作為質押回購標的。

2. 由於同業存單為銀行發行，其信用風險較企業信用債更可靠，在信用風險頻發的環境下，存單比短融更受歡迎。

為何擴容頻遭預警?

然而，這個曾是利率市場化標誌、具多重優勢於一身的同業存單近期卻成了眾矢之的。

銀監會最新的46號文關於監管套利的“規避信用風險”表述里，明確“同業融入資金余額占比負債總額超過三分之一”為“監管套利”;在“規避流動性風險”的表述里，將“通過同業業務倒存，將同業存款變為一般性存款”定義為“監管套利”。同時，46號文將“通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差”、“通過同業投資等渠道充當他行資金管理‘通道’”、“通過同業繞道，虛增資產負債規模、少計資本、掩蓋風險”等三大現象，定義為“同業空轉套利”。

根據 Wind 數據，2017 年 2月新發行的同業存單升至人民幣1.97 萬億元，是 2013 年底同業存單市場開放以來的最大單月總額;截至2017年2月28日，共有403家銀行宣布了2017年發行人民幣14.6萬億元同業存單的計劃，較2016年的總發行額增長12.4%。

如今，市場也傳聞同業存單可能納入央行MPA考核的同業負債中。由於同業負債占總負債超過33%分數即為0，按照目前銀行發行同業存單的規模，一些銀行的同業負債考核可能會不達標，必須對規模有所控制。

而這一切波瀾都要從四季度的那倉浩浩蕩蕩的“去杠桿運動”說起。

去年四季度開始，中國央行開始主動收緊流動性，變身造成“類錢荒2.0”的“虎媽”。也因為近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

簡單而言，銀行近年來放量發行同業理財，而同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。去年年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一局勢還引發了國際清算銀行(BIS)的關註。

在今年3月MPA考核前，流動性緊張的情況再次出現，同業存單發行利率一度接近5%之高。某基金公司固收部研究總監對第一財經記者表示，“利率中樞今年易上難下，買債的熱情很低，再加上同業存單利率動輒接近5%，這樣目標收益其實已經可以打滿，又沒有信用風險，這也造成了債市交投熱情減退。”

從言語中不難發現，在資金面變動的背景下，同業存單似乎近期已經成了銀行籌集資金的“救命稻草”，也成了各大非銀機構規避債市風險的首選投資標的。不過，4月開始，同業存單出現了“量價齊跌”的局面。

起源於美國的CD

盡管中美兩國的市場機制大相徑庭，但存單在兩國都有共同的特點——皆為利率市場化的產物，也推動了利率市場化的發展，同時難以避免地催生了套利現象。

1929年大蕭條之後，美國開始對貪婪無約束的銀行實施了一系列管制，其中最關鍵的的就是《1933年銀行業法案》(Banking Act of 1933)中的“Q條例”(Regulation Q)，也就是對銀行的活期、結算存款(30天以內存款)實施零利率，對儲蓄存款、定期存款實施利率上限管制(一開始設為2.5%)。

管制利率是因為人們認為銀行惡性爭奪存款，導致存款利率上升，利差收縮，從而逼迫他們從事更高風險的資產業務，這才導致大蕭條中數千家銀行破產的悲劇。

但進入1960年代後，這種管制的弊端開始顯現。國泰君安研究團隊分析稱，隨著金融市場發展，市場利率上升，居民的投資渠道更加豐富，銀行被利率管制束縛，面臨存款流失的風險，當時還有一些中小機構出現經營問題。為應對存款流失，1961年，第一花旗銀行(現花旗銀行)首次賦予了定期存單可轉讓流通的功能，從而開創了存單。不過，利率的管制仍然使得存單發展受限。

存單真正大顯身手卻是在1979年利率市場化改革開啟後。美國在1970年取消了10萬美元以上、90天以內存單的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，存單的吸引力提高;此外，貨幣市場基金在1971年問世，對活期存款產生競爭，脫媒加劇，使銀行更加重視存單發行，由此存單發行量開始大規模爆發。

但此時，短期、小額CD利率仍然管制，於是出現了一種很奇特的套利現象：居民用閑散資金買貨幣市場基金，貨幣市場基金再申購大額存單。

“事實上，利率市場化的半途之中，這些套利機會是難免的。比如我國前幾年，貨幣市場利率已充分市場化，而存款利率仍然管制，兩者利差巨大時，貨幣市場基金作為套利工具就會大行其道。”國泰君安銀行業分析師王劍表示。

在他看來，美國經驗給我們最主要的啟示是：存單在利率市場化進程中推出，在與其他類似的工具相互競爭的過程中，以及各項利率市場化措施逐步推進的過程中，因各種套利機會存在，必然會導致銀行負債結構大幅調整，需要政策當局提前預判，控制節奏，避免造成過大波動。銀行自己也應重視研究，提前預判，以控制風險。

動物園獅虎猛獸大逃亡

高C9手記：索羅斯變洪水猛獸

擅自下車闖猛獸區頻釀禍