準備換馬 東尼
2008-07-03 NExtMagazine很不幸，我沒有預視股市何時升跌的水晶球，若我擁有這種法力，便不會在投資時犯錯。
組合內個別成員，我的確有點後悔仍然持有，這非關股票質素，相反我是引以為傲，因我向來愛揀管理層作風務實、業務簡單清楚的公司，只嫌他們以防守性為主，未能帶來增長。
我目標是每年組合起碼要增值一成，計及股價上升及股息收入，每年有一成半增長，更是心滿意足。事實上，組合成立九年以來，每年平均回報達兩成，遠超過定下的目標。
今年料跌三千點
○八年開始，組合舉步維艱，難以達到增長一成的目標。今年初恒指從二萬八千點出發，我擔心到年底，恒指只能在二萬五千點站穩。儘管○○及○一年股市下跌的時候，我也曾跑贏大市，惟去年中資股暴升推高大市，勢令今年恒指的跌幅較以往慘重。
我們的組合選股方針傾向穩健及安全，並非講求快速增長，不過，如今重新審視，我不會在現價買入組合內部分股票，尤其是石油及中鋁等中資股。這並非因為它們股價偏貴，只是我不認為憑它們能令組合再達到增長一成的目標。
中 石油是令人驚喜的企業，位居全球石油業的領導位置。但基於中國政府的政策限制，油價未能與國際接軌，中石油須補貼顧客。石油業稱不上是增長行業，因為油井 一經開採，石油的儲存量隨即日減，最終油井只會乾涸，然後剩下一個大洞。由於中石油只將四成半盈利用來派息，相信日後仍會收購其他資產，仍然是一部賺錢能 力強勁的機器；以○七年盈利計算，市盈率約十一倍半，惟今年首季公布的盈利，卻較去年同期為低。
中石化的情況與中石油類近，雖然中石化還有其他石化業務，理應可分散盈利來源。中石化市盈率約十倍半，稍稍較中石油為佳。
中鋁發盈警
中鋁刻下市值一千二百億元，去年賺一百一十億元，表面看算是不俗。惟中鋁剛發出盈警，表示即將在八月份公布的第二季業績，會遠遠不及去年同期，令我對其前景擔憂。
既是國內最大的製鋁生產商，中鋁盈利理應能持續增長，但我對它靠收購吞併對手這做法有保留，長此下去勢令增長放緩。若中鋁能保持○六及○七年的盈利能力，那便喜出望外，刻下我只會隔岸觀火，直到情況明朗為止。
一連說了多隻令人失望的股票，我卻故意不包括華能在內，儘管它的業績相信也會令人失望，但卻是預料之內。若華能再有任何變動，相信只會是正面而非負面，但此股並不適合膽小的人。
儘管我應該替組合作出變動，惟我無意在本星期開始，因為我將有遠行，無法向讀者匯報交易詳情。
東尼Tony Measor
在證券界有三十五年經驗，八七年股災及八八年股市冒升時，他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前，他在嘉洛證券工作，管理客戶二億五千萬元資金。
追高息 沽8號仔換馬HKTT
2011-11-17 NM
近年股價殘爆的「８號仔」電訊盈科，將分拆集團最值錢的電訊業務（HKTT），以香港首次出現的信託方式上市；並於本週三招股，每手入場費五千多 元，集資最多一百一十億。由於預計明年息率最高達九釐，在現時低息環境下，將會引來一眾「食息」一族出手。集團主席李澤楷更拍心口，保證頭三年一定有高息 派，罕有益街坊。
一直不服輸的電盈老股東，不妨趁機沽八號買HKTT，起碼穩袋三年息，而且「殘留」在電盈的業務，已成雞肋，死揸８號仔勢有排你捱。
電 盈的多番搞作，源自○六年；當時李澤楷擬以逾五百億元出售電訊資產予澳洲麥格理銀行及美國基金新橋資本，因而開罪第二大股東網通，後由李氏家臣梁伯韜出手 執爛攤，提出以九十億收購李澤楷手上兩成多股權，但最後兩個計劃也無疾而終。李澤楷又曾將電訊、媒體等業務重組撥歸HKT旗下，叫投資者競投股權，最後又 因金融海嘯而終止投標。○八年，李澤楷再夥拍網通集團提私有化，又爆出種票醜聞而終止。潛伏兩年，無阻李澤楷甩身意向，直到今年六月，李澤楷罕有現身股東 大會，提出商業信託的意念，並大讚分拆電訊業務上市的好處，又保證分拆後三年內，每年派息不少於十一億元，同時會向股東派實物紅股及優先認購權，利誘小股 東支持分拆HKTT上市。
電訊業務趨穩定
持有四手８號仔的小股東梁先生，其手上的股份繼承自已持股數十年的母親；即 使被李澤楷「賞」以優先認購權，但跟大部分電盈小股東一樣，對信託一頭霧水，「完全唔知咩嚟，冇人解釋到俾我聽，唔知點做。」 這類商業信託，今年初李澤楷父親李嘉誠已做過一次，當時和記分拆和記港口，在新加坡以商業信託形式上市，不過該股至今仍跌破招股價達三成四未返家鄉。而今 次電盈分拆HKTT，電盈餘下業務就是now寬頻電視、數據中心服務及子公司盈大地產六成股權等；而分拆出來的HKTT業務，則包括整個集團最值錢的本地 固網電話、網上行寬頻、PCCW mobile等電訊業務。 翻看年報，電盈拆骨後剩餘的媒體、企業方案和盈大地產業務，EBITDA（除息、稅、折舊和攤銷前的利潤）有八億左右，但扣除電盈其他集團業務虧損達六億 元，實際的綜合EBITDA只有二億元。而分拆出來的電訊業務EBITDA卻高達七十二億元。而過去三年電訊業務的EBITDA亦維持在七十二至七十三 億，相當穩定，集團預計今年亦不會少於七十三億，股東溢利不少於九億元。
按現金流派息
按照信託的契約規定，HKTT 須從淨現金流（扣除一切營運開支的現金流）作出百分之一百的分派，雖營運開支可加可減，但其業務發展相對穩定，且集團截至今年六月底有至少五十七億元的可 供分派儲備，預計回報息率最高達九釐。現時將這棵搖錢樹分拆出來，直接推高HKTT電訊業務的估值。按十一月十五日電盈收市價$3.07計算，電盈市值約 二百二十三億元，唯HKTT的保薦人中金及德銀，早前對HKTT估值報告達三百億元，竟高於整個電盈集團。有行內人士表示，這樣的估值結果是基於市場不看 好電盈現時剩下來的資產和業務，最終電盈會變成一隻瘦雞，無肉好食，肥的是HKTT。 故有出席投資者推介會的基金經理表示，會購入HKTT，認為電訊業務發展穩定和息率吸引，「你當係一隻三年期債券，七、八釐都算高息，又會百分百從現金流 中派息，買得過，冇問題。」 電盈既是HKTT股東，持六成多股權，亦是其信託管理人，李澤楷為HKTT主席。今次的名義是合訂證券信託，故與上市公司一樣，投資者即信託擁有者，亦有 投票權，屆時業績走樣，李澤楷一樣會如現時電盈般，在股東大會上俾人鬧。本週二電盈董事艾維朗及財務總監許漢卿主持記者會，解釋現時市況差，但電盈股東會 上有九成以上股東贊成分拆，值得去馬。艾維朗又否認招股價偏貴，因電訊集團業務覆蓋率高；而對於派息的現金流，他只重複說「穩定」，無須擔心。
較房產信託穩陣
未 有信託出現前，散戶想穩定收息，可以選擇買房地產信託（REITs）。不過房地產信託極受地產周期影響，容易波動。現本港共有八隻房地產信託在港交所掛 牌，最多人認識的是領匯（0823），除領匯和越秀房地產（0405），其他股價已經潛水，如○六年上市的冠君產業信託（2778），現價較上市價已跌四 成，早前因旗下物業花旗銀行廣場的收入減少，使總收入下跌百分之八，涉及十九億元，最新中期息派10.45仙。五年來每單位分派收益率忽高忽低，最高見一 成五，最低為去年百分之四。 而今年由長實（1）分拆且用人仔計價的匯賢產業信託（87001），主要資產有北京東方廣場的土地使用權，雖然首兩年分派比率為百分百，惜上市至今七個 月，股價已跌三成四。有電訊股份分析員表示，現時HKTT市盈率約為二十一至二十五倍，較現時亞太區電訊商市盈率十五倍偏貴，上市後股價有機會如其他房地 產信託般潛水，但由於電訊信託業務穩定，猶如公用股，不如波幅較大的房地產，相信股價不會大走樣。 要穩定收息，還有提供定息的債券可選擇，而且保證取回本金，但卻存在違約風險。經濟學家關焯照還提醒，現時不是購入債券的時機，「你認為銀行利息見頂開始 回落就最抵買，但家陣息口太低，一旦利率抽升，定息債券價格會大大降低，招致損失。」
今年十月李澤楷再次在股東會強調分拆的好處，對於小股東質疑８號仔餘下業務的盈利，他就拿出自己的身份證安撫股東們，說當中的晶片、驗證至保安均由電盈旗下的企業方案業務包辦，這「低調」生意絕對有可取之處。 ####
招行換馬
http://magazine.caixin.com/2013-05-10/100526404.html5月8日，原定去韓國考察的招商銀行（600036.SH，下稱招行）64歲老帥馬蔚華，「因年齡原因提出不再擔任招商銀行主要領導職務」。
同日，招行在深圳總部召開領導幹部大會，銀監會常務副主席蔡鄂生到會宣佈，任命48歲的建行前零售業務總監、北京分行行長田惠宇為招行新任黨委書記。經過相應的公司治理程序後，他將接任招行行長一職。
知情人士透露，田惠宇離任前作為建行高管，本來有可能也有條件在行內得到提升和重用，填補此前兩位建行副行長調任後留下的空缺，但田惠宇本人「去意已決」。
在不久前的招行年度業績發佈會上，馬蔚華曾表示，招行「誰當行長都能健康發展」。
「馬蔚華在招行的品牌建設和戰略選擇方面居功至偉，是招行的靈魂人物。已擔任14年招行行長的他究竟能幹到什麼時候，一直是招行面臨的重大不確定因素，這也令本就不易的二次轉型，在執行中大打折扣。」有資深的招行高管認為，換帥後的招行「不確定性進一步增加」。
「既然田惠宇在建行副行長與招行行長二者之間堅定地選擇了招行，說明他是有備而來，且信心十足。」資深招行人士評價稱。
大概沒有哪家股份制銀行的換帥，會像招行這般令人關注。此前的市場傳聞，曾多次令招行的股價走勢大起大落。此番交接雖有意外之處，但市場表現波瀾不驚。
消息宣佈的5月8日，招行A股報收12.50元，微漲0.08%。在一些市場人士看來，「靴子落地」對於近兩年來被不確定性困擾的招行，是「遲早的事」。
新老交替時分
「田惠宇、馬蔚華都是有想法有幹勁的人，招行內有很深的馬氏印跡，田惠宇在招行文化的傳承與創新上將如何拿捏，值得關注。」有熟悉二人的銀行高管坦言。
離任前，田惠宇是建行零售業務總監、北京分行行長。
1965年12月出生的田惠宇1987年畢業於上海財經大學，在建行基層行工作過一段時間後，現任中共中央政治局常委王岐山執掌建行時，田惠宇曾任其秘書。田後參與了1995年中國國際金融公司的籌備,曾任信達投資公司的副總。
2012年下半年，建行兩位排名靠前、分管零售和公司業務的副行長先後調離，其中一個空缺由時任建行黨委委員、高級管理層成員的章更生補位，另一個空缺一直虛位以待。由於目前建行排名前五位的高管均屬外派，另一個副行長的人選很有可能通過建行內部的推薦產生。
知情人士透露，建行內部確實有意推薦田惠宇出任建行副行長。
在外界看來，田惠宇為人低調，內部則反應其敢作敢為。在建行深圳分行和北京分行任職期間，他均有不少改革嘗試。
在北京分行行長任上，田惠宇根據市場和業務發展的需要，進行了機構改革和流程再造。他將上百個的支行網點撤並至30多個，由於事涉利益格局的重新調整，不少支行長因此離職。
去年底，建行北京分行新增存款激增,高居北京的同業之首，為多年所罕見。
他還要求下屬們週一至週五出去見客戶，週末進行學習研究和討論，並將其制度化，令不少人備感壓力。
有資深業內人士評價稱，建行分支機構單打獨鬥的能力比較強,能人輩出。
馬蔚華在招行的標竿意義和領導權威，無論從內外部而言，短期內恐鮮有人能及。其繼任者的選拔和安排，經歷了一個比較長的博弈過程。
有熟悉招行的業界高管認為，田惠宇的改革創新思維以及在深圳分行的工作經歷，都與招行頗有契合度。其分管零售業務的背景，也比較容易適應以零售銀行著稱的招行。建行是大行中較早引進美國銀行的經驗，對其網點進行流程再造，強調以客為尊，提升零售銀行業務。
馬氏招行15年
5月8日，招行的新聞通稿150多字，基本沒有提及馬蔚華的具體貢獻：「馬蔚華卸任總行黨委書記，由田惠宇接任。馬蔚華在招行工作已近15年，因年齡原因提出不再擔任招商銀行主要領導職務。」不過，業內均承認，馬蔚華是中國銀行業改革轉型方面具有風向標意義的代表人物。
2003年，馬蔚華提出「因您而變」，是最早主張並推動商業銀行要以客戶需求為導向的銀行家。
招行的信用卡業務曾領業界之先。招行與台灣信託銀行合作數年，汲取了不少台灣銀行業在發展信用卡業務和零售銀行業務方面的先進理念和做法。此後兩家分道揚鑣，但馬蔚華留下了當時台灣方面經驗豐富的兩位元老，分別負責招行零售銀行業務的拓展和風險管理體系的建設。
「招行做零售銀行起步早，起點高，雖然未引進戰略投資者，但對先進理念和人才的引進卻先於同業。」馬蔚華管理招行的理念和戰略選擇深得銀監會前主席劉明康的認可。另外，前招行董事長秦曉、現任董事長傅育寧，都全力支持招行管理層的戰略選擇和經營方略，不干預銀行具體經營，公司治理被認為比較完善。
馬蔚華屬於銀行家裡比較願意拋頭露面的一位。對此，馬蔚華表示，現代銀行家不能像過去的銀行家那樣「老謀深算、不苟言笑」，而要去瞭解變化的世界，瞭解客戶的需求，瞭解未來的趨勢，這就要求銀行家不能深藏不露（面），要與人交往，而不能閉門造車。
「鳥在籠中，關羽不能張飛；人處世上，八戒還須悟空。」馬蔚華喜歡的這幅對聯，在一定程度上體現了他在文化和制度建設上的理念。
「戰略就是比別人早看三五年，積極適應經營環境變化，比別人早一點、快一點、好一點。」這是馬蔚華對戰略的理解。近年來，馬蔚華在很多場合大談互聯網金融的新趨勢，也被認為是頗具戰略眼光。
未盡轉型之路
經歷了數年高速發展，充分享受了「一次轉型」所釋放的潛能之後，招行漸露疲態。
在商業銀行同質化趨勢下，招行零售銀行的業務優勢不再像過去那般突出，但新興的小微貸款業務，優勢則不及民生銀行。
若論規模，招行雖居中型股份制銀行之首，但顯然無法進入前五大銀行的第一陣營，且同為3萬億陣營的興業、浦發、民生也趕超在即。
特別是近年來招行淨利潤增長漸趨乏力，被有的投資人稱為「高富帥淪陷」。招行2013年一季度的收入和淨利潤增速，不僅低於民生、興業等同業，甚至亦不及建行和工行。不過有分析師認為，招行可能是為了年內配股，而有意提前撥備、調低基數。
2008年，招行斥資360億港元以按照2.9倍PB（市淨率，按2007年底淨資產）之價收購香港永隆銀行53%的股份。2012年底永隆銀行實現歸屬招行的淨利潤為23.31億港元。當年的此項交易，價格是否太貴，整合進展如何，迄今為止，仍存在比較大的爭議。此交易很大程度上導致招行在2009年首次出現上市以來利潤的負增長。
在前述種種背景下，馬蔚華提出「二次轉型」，提出要從大規模資本消耗、賺取利差的增長模式，轉向能「降低資本消耗、提高風險定價能力、控制財務成本、提高財務回報」的盈利模式，其方向顯然是正確的。
迄今為止，招行二次轉型的效果平平。毋庸諱言，招行正面臨多重困難：一方面，機構由小到大，不少分支機構負責人是當時「打天下」的元老重臣，因改革涉及到自身利益，一些人對此並不積極甚至成為阻力；另一方面，服務小微企業的轉型不容易，想要據此提高相關業務的定價水平和盈利回報，分支機構承受很大壓力。
加之馬蔚華三年前就已到齡，能否留任，留多久，誰接班，一直懸而未決。招行換帥傳聞不斷，新行長是何思路，都成了「諸侯」們在推進轉型戰略時的重要考量。
「新戰略執行起來三心二意，觀望情緒比較嚴重。」知情人士直言。
如果當時能明確再給馬蔚華幾年時間，那麼「二次轉型」或將在其任上初具雛形，但這顆『定心丸』沒拿到。」有招行老資歷人士描述他們的處境。
現在未嘗不是新行長上任後調整和發展的機遇。招行的轉型和改革行至今日，需要相當的魄力，才能繼續深入推進。既定的戰略選擇是堅持還是調整，原有的企業文化如何傳承，後馬蔚華時代的招行何去何從，如何真正走上二次轉型的成功之路，從現在開始，繫於田惠宇了。■