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進入2012年我的個人生活與事業都將發生重大變化，這些重大變化是我自己多年苦心營造的自然結果：

1、經過個人十多年的投資實踐與學習思考我的「投資理念」及「投資組合管理」基本成熟；

2、投資組合中的商舖簽署了自2011-12-01始的五年租約，有效完成資產配置的「結構」多元化；

3、在經過多年漫長的等待後於2011-12-05完成了港股投資的首單，意味著終於擺脫了國內A股（B股）的束縛，這是未來以全球化視野拓展投資的重要「節點」；

4、經過與合夥人的友好協商我將逐步讓渡個人生意的大部分經營事務（通過只經營少量具體事務讓我能繼續與一起共事多年的員工與客戶保持密切接觸），曾經耗 費我大量時間與精力的生意不再是我的工作而成為我的投資，這讓我有更多時間學習、閱讀、思考、寫作並能隨心所欲的享受生活；

5、我希望未來能有機會完成自己最渴望的變化：在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合，當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知，這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束，錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤，我不會讓自己在投資組合管理（資產配置）上犯這類戰略性錯誤，為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

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2011年回顧：

不知不覺之間已經記錄了10個完整年度的投資歷程，經過這10年的歷練我自信自己已經站上了一個更高的起點、更大的平台。2011年就投資業績而言是10 年間虧損率最大的一年甚至遠遠超過了2008金融海嘯之年，主要原因首先是起始的持股比率就相對較高而且2011年度進行了頻繁的、而且成本不菲的小額增 持（在持續下挫的市場中這放大了虧損幅度）、其次是初始最大持倉中集B與基地B跌幅巨大（-50.56%與-38.34%），當然就我的投資策略而言 2011年是轉折之年：投資風格從極度謹慎逐漸過度到適當激進，而且如果未來市場繼續蕭條這個風格的轉變將在2012年中延續。這裡分類記錄2011的投 資過程：

一：現金類投資：主要由IPO及國債回購貢獻收益（活期利息及同慶A也貢獻少許利潤）

1、2011年的IPO可謂一波三折，總體收益率較低，但在相對弱勢的市場中還能夠實現一定的正收益也算可慰：2011年度IPO淨盈利總額10836.10元

2、國債回購：由於2011年度的IPO存在某些風險因素，賬戶上經常留有大量現金為了提高資金回報率基本都用於國債逆回購交易，這類交易很頻繁主要以中短期品種為主，具體收益我沒有做詳細統計初步估算可能在4000-5000元左右。

二、商舖投資：2011年完成了商舖的交接與出租，經歷了30個月的漫長守候商舖投資總算獲得實質性進展，這筆投資其實分兩個階段：

1、2009年5月投入238456.00元

2、2011年7月交房時補交63870.62元

合計初始總投入302326.62元，目前已簽署自2011.12.01始的五年租約，實證賬戶已收到三個月的首期房租及一個月房租的保證金，扣除300元出租期間的費用獲得淨現金收益14526.60元。展望未來如果租約能夠順利執行那麼這筆投資將源源不斷的給實證組合貢獻淨現金收入，同期如果股票市場持續蕭條用這些現金就能積累更多的股票，這將是一個完美的另類雙擊。

三、黃金投資：2011-08-11以382.85的單價買入黃金20g，這項投資主要有兩個目的

1、就長期投資而言與「股票及房產」進行對比（這完全是為了滿足我自己的個人愛好）；

2、希望以此為契機激發自己研究學習「抗通脹」類資產的興趣

在2011年此項投資的收益率-16.56%（2011年終收市價格319.45），由於當時買入黃金的時候正值黃金投資的瘋狂階段，這個收益率可能不具有可比性，只有持續足夠長的時間（比如10年）才會具有可比性，這裡先佔一個位置做為未來對比研究的基礎。

四、國內股票投資：2011年的進行了多項股票買入，其中B股新買入粵電B（B1）及招商局B（B2）；A股新買入國投電力（A2）及中國中鐵（A3），還對老持倉中集B進行了兩次小額增持，具體情況如下：

其中2011-07-14的買入含現金紅利2687.85，實際投入1260.15.，2011年度收益-19.74%

2011年度收益-21.42%

其中2011-11-07的買入是增發配售，2011年度的收益-12.48%

2011年度的收益-44.98%

另：

·期間經過申購獲得1000元的國投轉債，其它持倉與2010年末相比沒有變化。

·今年的B股投資遭受重創，在被所謂的「國際板」反覆蹂躪後持續大幅下挫，當然我個人認為大幅下挫的主要原因是之前兩年的上漲過度。

·關於新投的公司另開帖探討暫不做說明，這裡簡單談談買入中國中鐵的一些想法，其實與當初買入農業銀行的理由是一樣：「低預期+出人意料的適度優秀（改 善）=成功投資」，但是我期望的所謂適度改善並沒有出現、反而出現的是頻發的高鐵事故及混亂管理（比如波蘭項目），那段時間自己正沉浸在坦普頓「極度悲 觀、逆向投資」的情節之中，這項投資多少有些陷入「為逆向而逆向」的陷阱之中，我的買入成本並不低今年跌幅巨大（-45%），但一直沒有跌出讓自己補倉的 決心，在港股開通前後、面對港股的大折扣A股補倉的計劃可能未來會留在H股上去實現（當然也可能不會去實現）。這項投資非常讓自己沮喪，但做為一個學習案 例必須還要坦然面對未來的種種變化。

·股票投資2011年總體而言非常糟糕，付出了沉重代價，當然這個代價換來的是一個估值更低的投資組合，也算物有所值吧。

五、香港股市投資：今年港股投資順利開通，我終於從一個「遠距離觀察者」成為一個「實戰參與者」，初到港股市場確實很有新鮮感，我強迫自己在實踐中去學習與體會，我將港股投資做為實證組合的一個獨立單元進行記錄及管理，為了廣泛深刻的融入港股市場我的初期策略是小額分散化：投資的股票種類比較多但單只股票的投資金額比較少，未來隨著學習研究的深入再進行適度的集中。

由於在國內A股沉浸了這麼多年，突然進入一個新市場會面臨種種誤區：比如用A股市場的估值標準來研判H股會感覺「H股就是便宜貨滿地的大賣場」，但在港股 市場用A股標準判斷的所謂便宜貨被「腰斬後再腰斬」的案例層出不窮，就一個簡單對比：國內A股的所謂「破淨」似乎就是估值底部但H股大幅破淨的股票比比皆 是、很多時候幾乎就是常態（我比較幸運的是有些B股投資的經驗，對巨幅波動、估值差異還算有些認識），我不會幻想在香港市場有所謂的免費午餐，所謂的便宜也許只是誘惑人的陷阱，我的投資方式與在A股或B股的風格是一樣的：投資的前提是對所投資的標的要有深刻認識並秉持實業投資、長期投資的一貫風格，僅僅憑藉簡單的幾個比率就輕率投入是不謹慎的也是我必須要避免的。

如何啟動對H股的初始研究呢？或H股投資從何起步呢？------  首先還是需要大量的閱讀與學習，同時借助發達網絡只需要設置一些簡單的指標（PB或PE或其他）很快就能篩出大批潛在標的、然後再選擇性的進行「精耕細 作」就有了屬於自己的目標庫，再加上A股與B股類公司與H股市場的公司本來就有千絲萬縷的聯繫，經過綜合評估後還是能很快發現投資標的的。

在進入港股的初期實踐中我借助或參照了很多坦普頓的投資原則，把主要關注點放在極度低估的公司上，這些公司的特徵或市場冷點、或沒落行業、或當期業績表現差、或市場交易極度低落（甚至出現零成交的情況）等等，關於坦普頓投資策略下面投資札記中還將詳細論述這裡暫且不表。就我個人喜歡用長週期的PB、PE、ROE、股息率及綜合評公司的歷史發展及未來展望來做出投資決策，在經過我的標準層層過濾後港股最讓人興奮的是不僅可以找到「格蘭姆」式的標的、也可以找到「卡拉曼」式的標的，注定有很多精彩的故事發生，這堅定了我繼續挺入港股市場的信心。  但 我也深知自己只不過是港股市場的新兵切忌貿然衝動，畢竟自己的思維軌跡上有太多A股的慣性沉澱、而這些沉澱很可能是進入港股的思維障礙。2011年年末我 花了大量時間與精力沉浸在對港股市場的閱讀與理解之中，確實感觸很深，結合自己這麼多年對投資書籍（特別是國外投資大師的經典）的學習感覺很多東西似乎能 夠對上「號」了，港股市場讓我喪失許久的學習衝動被激發出來了--這種感覺很好！

初期投資港幣146130元（121790+24340），目前投資組合如下（現金餘額26299.49元）：

上表中只列出初始PB畢竟這個指標具有一定的可比性，PE只針征對具體公司才有效以後進行具體的公司分析時再說這個指標。

我歷來對所謂的「薦股」不削一顧，我也不想落入這個噱頭、畢竟我是個港股新兵更不希望自己的粗陋研究形成某些誤導所以目前組合中暫只列示兩隻股票，它們都 公佈了最新中報而且都有中期股息（先嘗嘗鮮）。H股中很多公司的會計週期是4月1日到次年3月31日，這兩家公司都是採用這個會記週期，目前我基本適應H 股的各類會記週期、報表格式及貨幣換算等等。組合中的其他標的我將在最新年報或半年報公佈後逐次披露。

冠華國際控股成為我的港股第一單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息，這是國內A股或B 股沒有的分紅方式，我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵，不僅精於主業而且勤於主業，在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕 耘者，不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份，中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明，但如此估值確實刺激起 了我的投資慾望（當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一），0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價，真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺？ 2011年收盤0.75元（分紅0.025元已除權、目前成本0.835元）PB為0.26、動態PE為2.36倍，我的港股第一單也是目前我初期投入9只股票中虧損最大的（-10.18%）。

莊士中國很有意思，不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PB與PE都最低的公司，莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股，公司淨資產 23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金（扣除債務後，目前債務總額只有0.89億）就有8億多，還有十幾億低成本的優質資產（物業發展項目都沒有通 過所謂的資產重估注水），中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到，雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現，但如此強的資產負債結構還是 讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫，但對莊士而言感覺刺到骨肉上了，這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的「格式」標 的；當然管理層的「誠信」風險、公司的「老千」風險都是存在的，否則確實很難解釋這種市場行為，公司公佈截止到2012年3月31日的年度報告後再做詳細 的跟蹤分析。（中期分紅0.01元已除權、目前成本0.400元）

由於港股初始投資的主要目的是學習與體驗，所以策略不僅是小額分散化（單只股票金額小但股票數量比較多）而且行業分散化，除了紡織業、房地產業還涉及傳 媒、工業製造、金融、製藥、消費等行業，未來隨著「對港股研究的深入、並結合市場的變化」再進行投資組合的調整。也歡迎有興趣的朋友一起來交流探討。

【注】：根據2011的收官情況初期投入的9只股票目前有6只虧損、3只贏利，我將以2011年的收官市值117530.00元及港股現金26299.49元在2012年年初合併入實證賬戶。

投資札記：坦普頓（鄧普頓）的投資策略

最近這兩年對我投資理念及投資策略影響最大的就是坦普頓了，在閱讀及理解坦普頓的過程中我有「靈犀相通」的感應，這種思維碰撞的震撼似乎已超過了巴菲特對我的影響，今年隨著港股投資的啟動及對港股市場的認識逐步深化，我認為港股可能是能夠適用坦普頓策略的地方。

我對坦普頓策略在港股的實踐不是簡單的模仿而是吸收融合後的自發衝動，為了更好理解、學習及消化坦普頓的投資理念我將關於坦普頓的一些東西記錄下來以便時時回顧：

1、我認為坦普頓不僅是價值投資的理論大師更是價值投資的實踐大師，坦普頓對價值投資的闡述非常簡單：他將價值投資形象的定義為「搜索便宜 貨」、將價值投資者形象的定義為「低價股獵手」，所謂的便宜貨或低價股就是指那些市場價格遠遠低於其價值的股票，坦普頓雖然沒有明確「安全空間」這個概 念，但根據其描述或定義完全可以確定所謂的便宜貨或低價股就是指那些具有充分安全空間的股票，安全空間越大（價值與價格的偏離度越大）便宜度也就越高。坦 普頓在回顧自己投資歷程的時候曾經說過：他年輕的時候觀察到股票的價格表現可以和該股票所代表的公司價值相差很遠，正是這種觀察使他在1937年踏入了投 資顧問這個行業。坦普頓很早就明白股票和公司是截然不同的兩個概念，雖然其中一個的價格本應代表另一個的價值，但股票價格和正在運作的公司的價值彼此分離，並不一致的想像卻再常見不過了。正是在價值與價格極度背離的領域坦普頓展示了他卓越的實踐能力。

2、價值投資說起來非常簡單：就是買入價格遠遠低於價值的東西（便宜貨），但在投資實踐操作中難度相當大，比如便宜貨會出現在那裡？為什麼會出現便宜貨？ 需要便宜到何種程度？買入便宜貨後繼續下挫怎麼辦？發現便宜貨並不便宜（誤判）的時候怎麼辦？坦普頓用幾個很實用的策略來解決這些問題：

（1）極度悲觀的策略：極度悲觀之處會產生極度低估的便宜貨；

（2）分散投資的策略：解決誤判可能導致的後果；

（3）中長期限的策略：一般的投資週期4年-5年左右，解決短期與長期的矛盾；

（4）全球視野的策略：在全球範圍內搜索最悲觀的市場、在最悲觀的市場搜索最悲觀的行業、在最悲觀的行業搜索最悲觀的公司或股票。

3、上面的幾項策略中「極度悲觀」策略是核心，這也是一個說起來簡單操作起來困難的策略：何為「極度」呢？---- 這個問題無解，可能需要依賴投資者個人的感悟及投資實踐，坦普頓大量的投資實踐給我提供了很多值得借鑑的指引，下面做些記錄：

（1）1979年道瓊斯市盈率低至6.8倍，並在此後好幾年始終維持在這一較低水平，這時那些狂熱的買家都跑到那裡去了？從這個問題中我們可以發現，對絕大多數投資者而言購買沒有任何買家願意購買的股票是一件非常困難的事情，而這恰恰是買低價股的最好方法；

（2）由於一家公司暫時存在問題而對其股票價格產生大規模的過激反映，利用這一點對便宜貨獵手來說是一個最基本的實用策略；

（3）出色的便宜貨獵手是不需要獲得其他人的肯定意見的，要買入那些受到人們冷遇的東西，你必須獨立思考、依靠自己的判斷；

（4）在買進股票之前絕對有必要徹底瞭解這家公司：它的運作方式、刺激銷售的原因、為維持利潤而面臨的各種壓力、業績在一段時期內的波動狀況、應對競爭的方式等等，掌握這些信息是構建心理堡壘的最好方式，這樣你就可以在買賣股票時作出正確的決策。獵取便宜貨背後的核心思想是不要變成一個堅定的逆向投資者、而是做一個明智的「冷門」股買家，預先積累和分析各種商業信息會讓你在公司遭遇偶爾的挫折而使股價下跌的時候堅定不移的去購買股票，在價值投資中成功的代價往往需要提前支付；

（5）通過買入大量股票而不是只買少量股票這種方式將風險分散化，必須理性承認並非我們所做的所有投資都會獲得回報，通過分散化將糟糕的投資分散到許多其 他股票當中來降低風險。坦普頓在1939年挖自己的第一桶金時用1萬美元買入了104只股票，雖然其中有37家破產其中還是有4只沒有成功，平均持股週期 是4年與他後來整個投資生涯的股票平均持有週期相當；

（6）當市場被消極悲觀情緒所籠罩時公司價值與股票價格之間出現錯位的機會最大，做為低價股獵手可能獲得的回報與已經控制了股票價格的悲觀情緒成反比：前景越暗淡、回報越豐厚，前提是這個前景發生了逆轉，這是極度悲觀原則背後的一個基本前提；

（7）做為人類我們總是竭盡全力尋找最佳前景，但是做為便宜貨獵手你必須到導致了暫時悲觀前景的地方去尋找悲觀點；

（8）要是先於別人投資低價股有時可能要等待幾年時間才能得到回報，買進的股票經常會在很長一段時間內持續跌價，所以耐心不僅是一種美德更是成功價值投資者的一個關鍵特質；

（9）20世紀80年代初期坦普頓在美國大量吃進「知名股」，因為這些股票的市盈率已經徹底跌到了長期平均水平線一半一下，儘管如此坦普頓在多半情況下買入的股票要麼是大多數人並不熟悉的、要麼是人們避之惟恐不及的；

（10）投資的唯一障礙其實是你不願意比身旁的人多付出那麼一點去尋找答案，坦普頓總是把這種積極的工作態度看做是獲得成功必不可少的基礎， 無論是在投資領域還是其他任何領域，堅信通過比別人勤奮就能獲得巨大回報，坦普頓稱之為「多一盎司工作原則」，最出色的低價股獵手會意識到他們多讀一份年 度報告、多訪問的那一家競爭公司或多匆匆瀏覽的一篇報紙上的文章都可能會是一個重大轉折點，能使他們做出前所未有的最佳投資決策；

（11）坦普頓當時投資日本股市的時候並不購買東證股價指數股，他要尋找價值更理想的公司也就是市盈率僅僅3-4的公司。在不為人所知也不為人所瞭解的市場最底層，坦普頓怡然自得的進行著自己的投資操作，越不為人所知、越不為人所瞭解的股票，其價格與其價值相比也會越低，這是一種常態而非偶然；

（12）坦普頓認為在大多數時候普通投資者和偉大投資者之間的區別不在於他是否是個天才的選股高手、而在於他是否願意買下其他人不要的股票。如果你能訓練自己以這種方式進行思考、能抵制住還沒經過更深入的詳細考察就貿然避開看上去糟糕的情形這種內心衝動，你就已經打了一場大勝仗：這場仗對大多數投資者來說，無論他多麼聰明都很少能打贏；

合併賬戶實錄：

1、2011年度初始資本總額1162979.47元，本年進行了三次小額增資（全部注入B股賬戶）：

（1）2011-04-28注資1000歐元（9310人民幣元），初始資本1172289.47；

（2）2011-06-21注資23000人民幣，初始資本1195289.47；

（3）2011-09-21注資22396人民幣，初始資本1217685.47；

合計2011年度實證賬戶初始總資本人民幣1217685.47元，年度虧損-13.29%，2011年末資本總餘額人民幣1055907.77元。

2、2012年我對實證賬戶進行注資：

（1）注入人民幣現金10萬，準備再次投入港股賬戶；

（2）注入小額儲蓄賬戶中的國投電力4230股、中國中鐵2900股；

（3）注入港股賬戶的證劵市值港幣117530.00元；

（4）注入港股賬戶的港幣現金26299.49元。

2012實證賬戶初始狀態

證券市值：561180.35元（人民幣）

現金餘額：（1）人民幣413792.92元（新注入的10萬人民幣準備再次投入H股）；

         （2）港幣總26468.00元（B股168.51元、港股26299.49元）

商業地產：302326.62元

黃金投資：6389.00元

商業地產投資比例：23.16%

股票（含基金及可轉債）投資比率：43.00%
2012年度初始資本總計（人民幣）：1305172.97元  【以人民幣做為計量貨幣（匯率：0.8117）】

下表1列示了四大行的上市時間以及2000年至上市網點數、人數的變化。選擇1995年或2000年或這之間的其他年份對分析應該沒有什麼影響。但考慮到94年農行政策性業務向農發行劃轉、特別是96年農信社與農行脫離行政隸屬關係，故選取2000年作為起始點。

表1：四大行網點、人數變動

從上表可以看出從2000年至上市，四大行網點均有大規模的撤並，員工人數也減少很多。工行表現最為突出，網點數減少14000多個，員工數減少約12萬人。迷信網點的人至少應該有所警惕：網點的重要性沒那麼高，效率比數量重要很多。四大行中工行、農行的歷史包袱最重，它們改革的力度理應最大。但仔細研究上表，可以發現農行的人數削減是最少的，即使是與建行比也是如此。建行機構減少47.8%，人數減少6.8%，農行機構減少53.5%，人數僅減少4.7%。 大家都知道，減員增效比撤並網點容易得多。比如鎮上的農行網點，如果把它撤掉，人回到縣裡去上班，這種改革沒什麼壓力。如果同時對人進行分流，那難度就大 得不是一點半點了。可以得出結論：農行的改革力度是最小的。沒有壓力，誰願意改革呢？改革不是請客吃飯，特別是涉及人員調整的話。

農行改革的壓力和力度都小，為什麼呢？我分析與上市時間有一定關係。農行比中行、工行上市晚四年，比建行也晚了三年。在這幾年裡有一些比較大的變化發生。 首先，資本市場的壓力比中行上市時要小很多。先行銀行過去幾年業績持續向好，資本市場開始認同中國銀行業基本面發生根本改變。而就在幾年前，大家則疑慮重 重：中國的銀行，行不行啊？夜談女士經常義憤填膺地譴責銀行被賤賣給老外，殊不知當時賤賣都沒有幾個人敢要。比如中行找到淡馬錫，它買了不少，這都是大家 當時不要的。淡馬錫的人常說，一不小心掙了非常多錢，呵呵。而農行上市時要寬鬆得多。其次是ZF的立場發生了很大轉變。幾大行只剩下農行了，中央政府也不著急了。特別其他行大規模撤出農村，農村金融這塊怎麼搞？ZF的策略有所調整，農行改革的壓力小一些，更多的網點得以保留。設想一下，如農行最早或者與同時上市，農行應該不是現在這個樣子的。

上面這段與其說是分析，還不如說推測。心裡有點沒底。關於改革之難，再舉個小例子。我們看看中國石油（601857）蔣董事長的簡歷，來自公司年報。蔣潔敏：1999年2月起任中國石油集團總經理助理兼重組與上市籌備組組長；2000年6月起任青海省副省長；2004年5月起被聘任為本公司副董事長、總裁。中石油2000年4月於香港上市。不知道有沒有看出其中的玄機？江湖傳言，蔣在公司上市後2個月調任青海是為暫避鋒芒，主刀重組得罪的人太多，不得不如此。現在這樣的情況少了，因為不河蟹。那些持「現在不好是優點、未來提升空間大」觀點的朋友也與中央倡導的和諧精神不合拍啊。還是不抱這種期望的好。

有人會說你扯得有點遠吧，改革之類的都是廢話，和我做投資沒有半毛關係。關係很大。農行的改革力度最小，效率最低，這些必然反映在經營績效上。看看下圖1四大行的成本收入比。農行成本收入比最高，2010年高達38.6%，分別比建行、工行高7%、8%，比中行也高近3%（中行數據不太具有可比性）。這幾個點千萬不可小覷。2010年農行1個點對應管理費用29億，8個點則為232億元，同年公司淨利潤948億。

圖1：四大行成本收入比

年報密集公佈，每天花大量時間閱讀這些東東，銀行實證的系列寫得有點慢。呵呵。前兩篇博文提到銀行網點數，之後俺將蘇寧電器、美邦服飾的開店速度與銀行網點的擴張速度進行了對照。這種比較雖然無聊但很有趣。華夏銀行經過這麼多年的發展網點總數還不到400，光大銀行目前也只有區區600個網點，而蘇寧1年就新開400家店。銀行及其投資者應該感謝銀監會這個婆婆。這個婆婆管得n寬，給a股寒風中投資者額外多穿了一件厚厚的羽絨服。設想如果銀監會對銀行新設網點、城商行異地設立分支機構一概不聞不問，銀行業的競爭將是怎樣一幅圖景呢？

言歸正傳吧。關於中間業務的基礎知識，網頁http://wiki.mbalib.com/wiki/中間業務 說得挺清楚，就不浪費筆墨了。我曾經陪一位民營企業老闆（營業額4、5千萬吧）找一家外資銀行貸款500萬元。客戶經理就說先交5萬，銀行才讓你準備材料、啟動資信評估之類。這5萬 元就是諮詢顧問費，與最終能否拿到貸款無關。銀行在中間業務上存在一定的調節空間，比如說貸款利率上浮的部分不收，讓客戶以財務顧問費的方式支付給銀行。 再比如說將貸款轉為理財產品，原先的貸款利息收入就變成理財業務收入。「楚王好細腰，宮中多餓死」，銀行的這種轉換遊戲估計做了不少。這是分析中間業務遇 到的第一個困難。

為加深一下對銀行中間業務的印象，簡單考察一下工商銀行2011上半年中間業務收入的構成情況（下圖1）。工行中間業務中結算與清算收入比重最大23.9%，其次為投資銀行23.1%， 私人銀行及理財排第三位。工行的投資銀行業務包括企業信息服務、投融資顧問、銀團貸款服務等業務，其他行通常將此類業務的名稱定為顧問與諮詢服務。但民生 銀行該類業務分為顧問和諮詢、投資銀行。我們對中間業務進行更細緻分析，原期望挖掘哪家銀行的中間業務更具有爆發力。此時碰到第二個困難，由於各銀行的口 徑不一致，銀行之間的細緻比較幾乎是一個impossible mission。比如說北京銀行前兩天剛剛獲得首隻基金託管（08年已獲得資格），此業務將帶來中間業務收益。僅此而已，似乎很難有進一步的解讀。

對於第一個障礙目前沒有更好的辦法，只能採取「假裝沒看到」策略來對付。況且，調節手段用 到一定地步就會失效。朋友們如有更好的辦法麻煩告訴我。對於第二個障礙則採用總量而不是細分來克服。下表列示了各上市銀行過去幾年的中間業務收入佔總收入 的比重。應博友的要求被剔除銀行的數據也列出來作為參考。從表中可以看出，擁有眾多網點的四大行在中間業務上優勢明顯。股份制銀行中民生、招商處於領先地 位。分析城商行的中間業務意義不大。

表1：各銀行中間業務收入比重

中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切啊，其他行要想分得一杯羹，除非做出自己的業務特色，比如說招商銀行（高端的零售客戶）、民生銀行（小微企業、個體商戶貸款）。研究競爭理論的人也許很容易指出這一點，我是繞了很遠的路才意識到這一點。在股份銀行中，華夏銀行中間業務收入比重長時間保持最低水平。這是不是一家毫無特色、競爭力很弱的銀行呢？2011上半年華夏銀行中間業務佔比大幅提升，中報解釋說「國際結算業務快速增長，國際結算量達到296.68億美元，同比增長60.39%；國際結算收入大幅提高，達到4.20億元，同比增長43.74%。」有沒有瞭解情況的朋友可以告訴我「華夏銀行做了哪些努力，從而取得國際結算業務快速增長的成績」?

結論：

（1）中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切。

（2）股份制銀行要想分得一杯羹，除非做出自己的業務特色。

（3）華夏銀行可以被看作反面的代表，予以剔除。

ps：通過短短幾篇博文，好銀行的輪廓漸漸清晰了。呵呵~

朱文2012-03-16 14:42:32 [舉報]
乖乖，銀行業都快被你扒的一絲不掛了，老股民同學應該請你當投資顧問，呵呵。說到國內的監管機構，不僅銀監會給力，我還力挺證監會。許多一天到晚罵證監會的國內股民根本是身在福中不知福。儘管監管嚴格確實會帶來權利壟斷、利益輸送，但不要忽視了他帶來的好處。中國為什麼會在兩次金融危機中安然無恙，許多不瞭解國外情況，甚至連港股都沒做過的人，就在那指著監管當局罵，根本就是些井底之蛙。


熊熊2012-03-16 14:48:32 [舉報]
與影子武士聊過中間業務這個話題，基本的結論是：
1：四大在中間業務這塊有天然的優勢
2：中間業務的佔比，只有09年的數據最為真實，後面的水分太多


另：中國銀行中間業務佔比高是因為其在連接內外的業務上有優勢。


影子武士2012-03-16 15:02:01 [舉報]
國有銀行的中間業務主要是靠雁過拔毛式的收費，這個雖然有優勢，但是付出的渠道建設成本是相當高的，與股份制無可比性。至於利率轉化的水分有多高，大致可以用2011年和2009年的差額來看，或者等2012年年報出來後去和2011年比較看看，個人認為招商的中間業務最有潛力和優勢。

Mario2012-03-16 15:25:20 [舉報]
等國內的管理會計基礎足夠厚實了，開發出內部資金定價體系，分部門核算業績，這樣的中間業務數據才可信。現在還是打包算吧，民生那些中間收入有多少是貸款利息轉來的。

周振2012-03-16 15:39:25 [舉報]

個人認為興業銀行的中間業務也很強的。

grant2012-03-16 16:07:27 [舉報]
roic的分子EBIT*（1-稅率）消除了利息費用的抵稅作用，為什麼不用（淨利潤+利息費用）呢？

瀛_Ying2012-03-16 16:21:39 [舉報]
中間業務是要靠存貸來支持的。

此貼將就港股賬戶的投資歷程進行持續的全程記錄，港股對我而言還是一個投資的新領域，我強迫自己不要只做旁觀者或空論家、而要參與實戰並在實戰中學習提高。

初始12只股票的投資歷程已在實證（2011）及實證（2012）中有詳細記錄這裡不再重複，下面就這12家公司進行一些簡述：

H1「冠華國際控股」成為我的港股首單主要原因不僅是它符合坦普頓的某些標準、更重要的原因是有中期股息而且可以選擇以股代息，這是國內A股或B股沒有的分紅方式，我需要通過實踐參與體驗一下。公司主席是有40多年從業經歷的老兵，不僅精於主業而且勤於主業，在所謂沒落的紡織品行業是實實在在的耕耘者，不過我感覺有些遺憾的是公司大股東最近通過資產注入的方式換取了太多的股份，中期的收入與主業利潤都有下滑而且未來前景不明，但如此估值確實刺激起了我的投資慾望（當然公司最近10年每年分紅2次也是吸引我的重要原因之一），0.3PB的市場定價感覺是對實業者的一種侮辱性定價，真不知公司的大股東、主席及其他高管是何感覺？

H2「新華文軒」公佈2011年度，收益44.86億人民幣(下同)，按年上升20.4%。錄得純利增長19.6%至5.22億元，每股盈利46分，末期息10分、特別息20分。

新華文軒是我家鄉的上市公司，我曾經多次光顧過新華文軒的書店，至少在成都新華文軒擁有大量優質的商業地產，很多書店都在成都最繁華的地段，新華文軒上市以來持續保持高現金分紅確實是刻意回報股東的典範，文軒目前的利潤主要來源與中小學教材的壟斷供貨商地位、2010年8月收購15家主要從事出版社業務的公司後在上游的出版環節也獲得一定的壟斷地位，實現了出版、印刷、配送、批發零售的全產業鏈模式、而且隱蔽資產雄厚；我初始以3.25的價格買入4000股，以現金紅利30分人民幣記分紅率達到11.35%左 右，這也是我這麼多年進行投資以來所獲得的最高派息率，我為自己的家鄉有如此優秀的公司而自豪。新華文軒的穩定性雖然超強、但成長性確實看不清楚，而且手 裡的現金太多刺激了公司的投資衝動，目前看來亂七八糟的投資比較多，最近出售了不少曾經的收購項目看來也在進行清理，教育及傳媒其實也是個很大的產業，希 望公司能夠找到未來的增長空間。

H3「深圳控股」公佈2011年度，營業額73.21億元，按年增加12.6%。錄得純利增長14.9%至15.22億元，每股盈利42.86仙，末期息8仙，全年共派15仙，派息比率35%。

以1.45元的價格買入8000股，這也是我與招商局B進行對比分析的標的，估值與分紅都比招商局B有優勢，但深控每年都會對一些資產進行重估（注水），其低估程度可能不如報表反應的幅度，深控歷史分紅記錄良好，每年都會分紅兩次，以初始成本記其年分紅率基本能夠達到10%，是投資組合中能夠持續貢獻現金流的品種。

H4「莊士中國」很有意思：不僅是初始投資組合中價格最低的而且也是組合中PB與PE都最低的公司，莊士在賣掉香港的投資物業後目前是純粹的內房股，公司淨資產23.5億、市值只有6億左右、但中期淨現金（扣除債務後，目前債務總額只有0.89億）就有8億多，還有十幾億低成本的優質資產（物業發展項目都沒有通過所謂的資產重估注水），中期收益3.55億如果要算所謂的動態PE那一倍都不到，雖然本年度的收益有其特殊性以後很難再現，但如此強的資產負債結構還是讓我產生了投資的衝動。房地產行業目前似乎「人人喊打」猛刺泡沫，但對莊士而言感覺刺到骨肉上了，這家公司讓我感覺找到以前只在書中出現過的「格式」標的；當然管理層的「誠信」風險、公司的「老千」風險都是存在的，否則確實很難解釋這種市場行為，公司公佈截止到2012年3月31日的年度報告後再做詳細的跟蹤分析。

H5「巨濤海洋石油服務」: 巨濤海洋石油服務<03303.HK>公佈，去年純利930.6萬元人民幣(下同)，下跌86.21%，每股盈利1.69分，不派末期息。

巨濤油服我並不陌生，我的主要持股深基地B與巨濤油服是聯營夥伴，在聯營體「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」中巨濤油服擁有30%股權，另外70%股權由赤灣勝寶旺公司持有，深基地B在赤灣勝寶旺公司中擁有32%的股權，相當於擁有聯營體22.4%的股權。
巨 濤油服在海工領域之前一直是個跑龍套的角色，主要做些設備安裝調試、保養維護這類的雜活，最近幾年逐步有了自己的主業：海洋油氣工藝處理設備製造，隨著珠 海工廠的擴建有望在這個細分的小領域佔有重要地位；對巨濤而言與赤灣勝寶旺公司的聯營公司「蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司」也極具價值，當初這塊業務注入 香港上市公司時估值就3個多億港幣。
其實最吸引我的還是估值（初始PB0.37左右），以我最初的買入價記其市值僅僅2.5億左右（人民幣），僅蓬萊與珠海的土地就不止這個價值，蓬萊基地還是很有前途的、油氣工藝處理設備製造也算國內先驅，香港對工業股歷來就有低估值的偏見，我個人感覺這也導致了良好的介入機會。

H6「TSC集團」2011年度營收1.38億美元同比下跌3.5%、純利350萬美元同比下跌74.4%、每股收益0.51美仙（3.9港仙），不派末期息。

TSC集團其實我也不陌生，很多年前第一次接觸到這個公司還是在中集的年報裡，當時只以為這是中集證劵投資或炒作的一個品種，在中集的年報中持續出現多年不僅沒有減持而且還不斷增持，這讓我產生了最初的興趣。TSC集團目前是世界上僅有的三家能夠做「鑽機系統總包」的公司之一（美國與歐洲各有一家），TSC集團號稱「三大」之一，其實我感覺做為一個新來者目前這個定位太高調了，也許適當的定位應該是「二大一小」，在一台價值數億美元的鑽井平台中鑽機系統的價值份額高達25%-30%，而且這一領域長期被歐美壟斷，在保守的海工行業要打破壟斷非常艱難，TSC集團經過多年努力與積累逐步獲得業內認同，中集從「大海工」的戰略高度介入TSC集團也就很好理解了，目前中集及中集下屬的萊佛士已是TSC集團的最大股東了，對TSC集團的投資在一定程度上也算我對中集投資的一種延續，當然估值吸引力仍很具誘惑，以後再做詳細分析。在目前的港股組合中TSC集團也是我著力培育的重倉品種，除了初始投資外還持續增持了兩次，目前的平均成本1.156元。TSC集團上市以來在市場上圈過一次錢（2009-12以2.53港元配售9000萬股）還沒有派息的記錄，對我而言多少有些風險投資的意味。

H7「招商局中國基金」是我的另一隻「格式」標的

已有專帖探討：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0100vyup.html

招商局中國基金派2011年度每股末期息0.31港元、特別息0.62港元，合計0.93港元，以我的初始投資記派息率9.5%，基本達到預期。招商局中國基金最近這兩年持續高派息值得稱道，當然我個人希望派息的力度應該更大些，這樣會更有利於招商局中國基金的價值實現。

H8「聯邦製藥」公佈2010/2011年年報業績，截至2011年12月31日止12個月,營業收入64.05億港元,同比減少1.5%，淨利潤1.04億港元，同比減少89.3%,每股收益8仙，淨資產收益率為2.01%。

聯邦製藥在12只初始投資的股票中是最跌宕起伏的，在新藥審批速度放緩、藥品招標「低價趨向」、抗生素限用以及公立醫院改革停滯不前等現實面前抗生素巨頭聯邦製藥2011遭遇重挫，備受關注的重磅新藥「精蛋白重組人胰島素」目前正處市場導入期，短期還難以貢獻利潤，股價其實早以提前做出劇烈反映大幅下挫，這幾天更是持續爆挫，我的建倉過程也很有意思，第一次建倉的成本4.3元後來大幅上漲了40%以上，第二次追高建倉5.79元、3月29日進行了第三次建倉3.55元，短期內的大幅波動是「危機」及「危機後」的激烈博弈，我個人感覺對聯邦製藥這家優秀的製藥企業，目前在危機狀態下以低於淨值的價格交易是有價值吸引力的，目前聯邦製藥也是我港股組合中的第一重倉股，未來根據公司及市場的變化也許還將考慮持續增持，未來也將對其進行深入的持續的跟蹤分析。

第一次建倉：4.30元買入4000股；

第二次建倉：5.79元買入2000股；

第三次建倉：3.55元買入6000股；

目前的持股成本4.173元。

H9「雨潤食品」 12月止財年，營業額按年增50.5%至323.2億元，純利跌34.1%至18億元，每股盈利98.9仙，扣除政府補貼、負商譽和匯兌收益後，核心淨利潤10.7億按年跌40.1%，不派末期息。
雨潤可謂本年度最熱門的股票之一，市場表現也大起大落，壞消息接踵而至：
1、渾水做空
2、自檢出瘦肉精
3、3季報預減公告
4、2011年度預減公告
市場質疑與分析很是熱鬧一番，我的買入也很有意思，第一次買入主要原因是看到中糧收購雨潤的相關報導間接驗證雨潤的基礎價值尚存，再加上價格確實跌得悲壯，由於A股市場的雙匯也曾經關注過，做為對比研究的標的對雨潤也不陌生，試探性的買入1000股，當時的價格9.66港幣基本接近淨值，我當時還期望「中糧」能夠報出一個收購價，我也許可以嘗試一次卡拉曼式的套利交易，可惜這個所謂的收購無疾而終；第二次買入也很偶然，本來我的補倉計劃不含雨潤的，但當資金到位的時候，雨潤因預減公告有過一天20%以上的下跌，我感覺價格還不錯臨時以11.04的價格增持1000股。

H10「旭光高新材料」這是我正在寫此帖的時候唯一還沒有得到年報數據的公司，這也是我準備著力打造的重倉股，對其的建倉過程非常沮喪：典型的追高建倉

第一次建倉：1.57元買入8000股；

第二次建倉：1.79元買入8000股；

第三次建倉：1.96元買入4000股；

目前的持股成本1.736元。

這其實也是一隻熱門的股票，發生了很多精彩的故事，非常具有研究價值，在年報出來以後再結合最新資訊我還將做持續的專題分析。

而就在今天2012-3-30日，旭光高新材料突然巨幅下挫27.98%，好像有什麼巨大事情發生？具體原因不明，就從這個懸念開始自己的港股實證歷程吧。之前的另一重倉股「聯邦製藥」的巨幅波動已經讓我跌宕起伏了，而今日「僅僅一天」就讓我在該股上損失了28%真讓我有些被震撼的感覺。

H11「南粵物流」：2011年度，全年收入按年跌16%至51.5億元人民幣(下同)，純利跌21.4%至8286.2萬元，每股盈利20分，末期息6分。
這是一隻比較標準的「死股」，沒有成交、沒人關注甚至所謂的機構「評級」的興趣都沒有，這家公司感覺還是很有意思的，分紅率比我預期的差一些，買入10000股成本1.35港元初始PB0.412倍，分紅率5.48%。上市以來總股本沒有發生改變一直維持4.2億股，公司的發展還是有潛力的，未來如果能夠表現出一定的「成長性」與「提升分紅率」，感覺還是很值得期待的。

H12「好孩子國際」：公佈2011年度，收益39.42億元，按年微增5.9%。錄得純利增長17.2%至1.77億元，每股盈利18仙，末期息維持5仙；

買入好孩子有些偶然的因素，在對巨濤油服進行補倉的時候只有部分成交，當時賬戶上有些港幣現金，就在股票池中選擇了好孩子，感覺好孩子有可能成為世界級的消費品牌，在投資組合中建個底倉以便持續跟蹤，以2.36的價格買入好孩子4000股。

港股賬戶實錄：截止今日對港股賬戶共進行了4次資本投入合計244097.00港元

1、2011.12.01轉入121790.00港元

2、2011.12.23轉入24340.00港元

3、2012.02.14轉入61250.00港元

4、2012.03.29轉入36717.00港元

目前港股實證賬戶的狀態：

證劵市值：247640.00港元

現金餘額：181.33港元

持股比率：99.93%

截止今日收益率：1.53%

股東人數變動趨勢是籌碼集中度的直接體現。已公佈年報12家銀行股中，股東人數持續減少是的共有特點。把時間基期定在2009年年底，研究一下籌碼集中度和股價趨勢，兩者關係昭然若揭。

一、各家銀行股籌碼趨勢分化嚴重

2009年底以來，各家銀行股股東人數基本呈現不斷減少趨勢，大約減少14%。但銀行間分化嚴重，籌碼持續集中和持續分散同時並存，可以分為三類（詳見表1）：

（一）民生、華夏和國有銀行籌碼集中趨勢最強。在2009年以後公佈股東人數的9個報告期中，建行股東一直呈減少趨勢，民生、中行、工行、農行、交通減少期數都佔半數以上。從股東人數減少幅度來看，農行、民生、華夏、建行、工行均在20%以上。交通銀行雖然減少期數較多，但股東人數減少幅度不大。

（二）中信、招商、浦發3家銀行籌碼集中趨勢轉強。與2009年底相比，這3家銀行股股東人數均有所下降，但趨勢直到2011年才逐漸形成，和國有銀行及民生、華夏股東人數長期減少較為不同。

（三）深發、光大、興業和城商行籌碼分散。相比2009 年年底，這6家銀行股東人數增加期均未超過半數，股東人數均有所增加。光大籌碼的分散和同為2010年下半年上市的農行形成了鮮明的對比。興業銀行則在眾 多銀行股中較為另類，雖然經過去年第四季度和今年一季度以來的股東持續減少，但2月底股東人數居然比2009年底增加了156%。

表1.2009年年底以來16家銀行股股東變動情況表

光大、寧波、南京、北京未公佈年報，期未股東人數仍為2011年9月底數字；農行、光大2009年底未上市，股東人數為2010年9月底，均用紅字標出。

二、各家銀行股股價走勢嚴重分化

2009年底以來是銀行股從反彈高點不斷調整的過程，把2010年下半年上市的農行包括進去，可以看出，僅有農行和民生銀行的股價實現了上漲，華夏和工、建、中跌幅較小，招商、浦發、南京、興業、深發居中，中信、交通和寧波、北京則殿後（見表2）。

表2.2009年底以來銀行股股價漲跌情況

農行、光大期初股價為2010年9月底股價，以紅字標明。

三、籌碼集中度與股價關係密切

剔除了未公佈年報的南京、寧波、北京、光大銀行以及沒有對比較數據的農行後，11家銀行進行簡單的對比，可以見到籌碼集中趨勢明顯的抗跌性越強，具體見表3。

     表3. 籌碼集中趨勢和股價變動趨勢對應表

文字寫到這裡，頭腦中浮現了統計學中的 關於相關的一系列數學公式，深入分析，也許更能精確揭示兩組數據的關係。更想進一步對上一個牛熊週期的籌碼集中度趨勢和股價變動進行分析。但想一想，沒有 必要了。種種邏輯已經表明，籌碼的集中已由量變累積，即將進入質變、反映到股價的階段。只不過各家銀行股的累積過程各不相同、質變的進程和時間不太一樣罷 了。對於只選擇民生銀行的我，目前所能做的唯一一件事情就是靜以待變了。

銀行股實證進行到第5篇了。光大和3家城商行以外的銀行都已公佈2011年報，從本篇開始實證數據將包括最新年份數據。在之前的博文中曾經說過，我不太關心公司的成長性，因為那些成長性高的公司其內在價值更難以把握。那麼比較銀行股的成長性意義又何在呢？主旨在於考察哪些銀行在過去幾年的競爭中落後了，僅此而已~

過去幾年中國貨幣發行量保持了非常高速的增長，2008以來全社會整體貸款複合增長率高達22.0%。這方面的宏觀信息參考人行網站的統計數據http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/index.html。下表1列示了各上市銀行貸款、總資產、淨利潤的增速情況。其中深發展於2011下半年完成了與平安銀行的合併，數據沒什麼可比性。

表1：2008-2011年銀行貸款、總資產、淨利潤複合增長率

從貸款來看，中信銀行以29.2%排名居首。中信銀行跑得最快的理由何在呢？還真說不上來，有瞭解內情的朋友請不吝賜教。其他最低工商銀行19.4%，最高興業銀行25.3%。從表中還可看出，各銀行貸款增速之間沒有顯著差別，同志們基本上還是靠天吃飯，被貨幣大量發行的潮水席捲著呼嘯前行。

表1同 時列示了各銀行的總資產增長率以及貸款增長率與總資產增長率的偏差。幾大行的貸款增速高於總資產增速，招商銀行也表現出相似的特徵。交通銀行總資產增速僅 高於四大行和華夏銀行。興業銀行、民生銀行的總資產增速則顯著高於貸款增速。興業銀行出現這一現象得益於其同業業務（銀銀平台）的快速發展。民生銀行呢？ 沒找到原因，還需要進一步求證。

表1最後一列是淨利潤的增速。民生以52.4%居首。招商以19.7%排 名最後，居然是這樣。四大行保持較低的成長率俺可以接受，但招行、交行比它們還低，總覺得有點說不過去。博友熊熊兄說招行是因為出於「二次轉型」考慮自己 放慢了發展速度。關於「二次轉型」和放慢速度的關係沒有搞得很懂，很想聽聽朋友們的意見。交行呢？我不敢抱太多的希望。

關於淨利潤，下表2做了更深入的比較。我們以招行歷年淨利潤為基準，看看其他各行利潤相當於幾個招行。以工行為例。2008年工行淨利潤為5.26個招行，到2011年則為5.76個招行。民生、興業過去幾年的表現最為突出。2008年民生利潤僅為0.37個招行，短短幾年後的2011年則相當於0.77個招行。交行的表現同樣糟糕。

表2：淨利潤相當於招行的數量

多說一句幾乎為所有投資者一致看好的招行吧。俺在形成這篇博文時還比較成長性指標以外的更多指標，發現招行的許多指標更趨向於四大行，這不是一個令人happy的發現。

結論：

1、對交行的成長性沒有信心，給予剔除。

2、招行的表現也不盡如人意，暫時認為我沒有搞懂原因，予以保留。

2012年我的投資理念持續進化並昇華，雖然這兩年也有投資很簡單的想法、但投資的實質內涵每年都有拓展，投資不管是做為事業還是樂趣對我的吸引力彷彿更勝10多年前剛開始實證之旅的時候。

實證不僅是我的投資記錄也是我的思想及人生記錄，如今我對實證倍感珍惜。

2012我的個人生活完全脫離了自己的規劃，2012年年初還計劃逐步甚至完全放棄自己合夥公司的事務、並開始策劃設立類似投資顧問或投資研究的某類機構，但由於與合夥人關係破裂在年中不得不全盤接受公司，因多年未參與公司的具體管理再加上今年的經營環境異常惡劣，幾乎整個下半年我都疲於奔命非常辛苦，在太太的支持下經過幾個月的調整與磨合公司各項事務目前才基本理順，人生如同股市變幻莫測，雖然我規劃的人生軌跡發生了偏離但大方向不會改變，未來在適當時機、適當條件下我會逐步將更多時間、精力與資源投入到投資領域，人生苦短為什麼不將未來的時光奉獻給能帶來財富與樂趣的地方呢？

2012年A股市場的整體運行是平衡偏弱，其中有不少時段有些「死寂」的感覺，熊市特徵還是比較明顯，我在實際操作中利用熊市提供的相對低廉的價格進行了持續高頻的小額增持；滿倉操作的B股與H股沒有A股的熊市氣息隱隱約約體會到些許牛市跡象，總體而言平衡配置的實證組合體現出我所期望的「低風險、高收益」特徵：

2012年年末當對自己的投資業績進行統計的時候頗感意外，我已經習慣了不對投資業績預設目標，我管理投資組合的首要考量是通過動態再平衡策略調整「風險—收益」的匹配關係，長期業績（比如十年以上）也許能在一定程度上體現出投資者的個人能力但短期業績（比如某一年）更主要是來自運氣而非能力，這裡記錄下我2012年度的短暫幸運：

實證組合：以30.97%的收益率戰勝上證指數3.17%的收益率

B股組合：以76.97%的收益率戰勝深B指數25.4%的收益率

H股組合：以28.71%的收益率戰勝恆生指數22.9%的收益率

這裡首先對實證組合在2012年度的總體情況進行總結：

1、2012年我的操作策略基本延續2011年的思路：與熊慢舞（共舞），整個年度我的操作方向只有一個那就是持續不斷的增持或新投，沒有出現過一單賣出的操作指令，在多年前的牛市中曾經有個非常蠱惑人心的說法—「當閃電打下來的時候你必須在場」—並依此誘惑不明真相的大眾在牛市（特別是牛市後期）瘋狂投入，我的理解與此完全相反、按我的邏輯演繹這種說法就是「當熊市來臨的時候你必須在場」。2012年末我的期待與2011年末一樣：在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合，當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知，這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束，錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤，我不會讓自己在投資組合管理（資產配置）上犯這類戰略性錯誤，為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

2、我管理投資組合的基本策略是「動態再平衡」，動態與平衡其實本身是一對矛盾體，但我現在認為如何把握好這對矛盾體是體現投資者能力與智慧的核心要素，2012年的操作過程其實就是一個動態再平衡的過程：在「持續的熊市中」適當增加（而不是僅僅恢復）股票類資產的配置比例。我的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些，我希望能夠通過自己的實踐探索出一些有價值的東西。2012年A股表現相對低迷我比較大的增持也主要集中在A股市場，雖然組合中股票類資產的配置比例一直在上升，但主要原因還不是A股持續增持或新投了更多的廉價股票而是B股與H股的資產價值上升，對我而言感覺這是2012年的巨大遺憾：也許就B股與H股我會在未來很長的時間喪失增持的機會或勇氣。

3、2012年度實證組合30.97%的收益率大幅戰勝A股上證指數的3.17%，分析其原因非常有價值也很有樂趣：

（1）實證賬戶本來就是一個各類資產搭配的平衡組合，平衡組合的目標就是「戰勝熊市、跟隨牛市」以期獲得長期的平衡收益，所以相對熊氣十足的A股市場實證組合領先是投資策略的自然結果，當然這個暫時的領先也是有代價的：未來如果遭遇牛氣十足的A股市場實證組合敗下陣來也會是一個自然的結果；

（2）實證組合中的A股在股票類資產中的佔比只有30.94%、在總資產中的佔比更只有20.68%，組合中的B股、H股、商業地產及類現金等資產類別與A股的相關度不高，特別是在2012年度B股及H股還與A股之間體現出明顯的負相關，如果相對於B股市場或H股市場實證組合30.97%的收益率就並不具優勢；

（3）標的選擇與介入時機（價格）也是實證組合大幅戰勝A股的重要原因，首先逆向投資初現鋒芒，這兩年在A股賬戶與B股賬戶介入的標的都是跌幅較大且不被市場看好的電力、房地產、基建及銀行類股票，在H股賬戶介入的很多品種是遭遇危機及困境或具有極度低估特徵、被人遺忘、沒有交易量的品種，雖然我把握逆向投資「火候」的功夫確實太差去年遭受重創但今年的表現普遍不錯；其次是今年我幾乎進行的所有增持或新投都在價格相對低廉的時候，這部分增持或新投的資產也基本都獲得了正收益，僅就自己2012年實證組合的表現簡而言之就是「選股、選時（價格）」都不錯。

下面對整個實證組合的情況進行分類記錄，我將整個實證組合簡分為兩大類「非股票類投資」與「股票類投資」：

一：非股票類投資：我將現金、商舖、紅利及黃金都匯入此類

   1、現金：2012年度沒有申購過一單IPO，持有現金主要通過短期國債逆回購的頻繁交易來獲取收益，申購利率平均在2.5%-3.5%左右，由於很多時候忘記或沒有時間申購我初估收益率可能在2.5%左右，本年度給實證組合貢獻的收益在5000元左右；

   2、商舖：2012年是商舖出租後的首個完整年度，雖然中途出現退租的風波但續租順利基本沒有出現損失

本年度獲取租金淨現金收入44329.90元，以初始投資記收益率達到14.66%，是實證組合中最重要的現金流來源，也是我進行再投資的主要資源；

   3、紅利：主要來源於股票的現金分紅，但因這部分收入與股市波動無關我還是將其列入非股票類收入，在我的股票投資組合中有非常多的高紅利品種，也給我帶來了不少的現金流入：

2012年度共獲得4035.82元人民幣及18250.70港幣的淨現金紅利，加上44329.90元人民幣的房租收入及數千元的國債回購收益，在實際操作中我將這些流入現金全部進行了對股票類資產的再投資，感謝那些市場低迷階段給我提供的相對低廉價格，我的再投資在本年度基本都獲取了正收益，通過收益再創造收益這也是經典的」另類雙擊」，西格爾曾把「持續熊市中的紅利再投資」視為「收益加速器」，雖然就邏輯分析而言這種說法無懈可擊，但我仍希望通過實踐對其進行驗證。

   4、黃金：曾經因為對通脹的恐懼我希望自己能夠對黃金投資進行一些初步研究，可惜我既無時間更無興趣，當然也就沒什麼心得，權當一個持續跟蹤的品種做個記錄吧

二：股票類投資：A股、B股、H股

1、A股市場：在A股、B股、H股三類股票賬戶中，2012年的股票投資基本延續2011年的節奏與方向主要集中在A股賬戶（H股賬戶的資金投入也比較大但也只是完成初始持倉而已），當然這與我動態再平衡的策略是一致：A股相對表現最差所以獲得了相對最多的資金分配，新投標的是A4長江電力及Z1川投轉債，另對原有持倉進行了多次增持：

（1）長江電力投資過程（A4）

最初買入的4000股獲得了916.64元的淨現金紅利，考慮分紅因素初始成本6.29元/股左右，其實股票組合中電力類資產的配比已經很高了，當時在長電與招行之間也有過猶豫，最終選擇長電主要還是從穩定性及分紅率上考慮，隨著資產規模的增長商舖的配比已從30%左右下跌到不足18%，而商舖投資具有很強的偶然性以後很難再獲好的投資機會，選擇長電的重要考量就是將其做為商舖的替代增加實證組合中穩定類資產的配比，也可以將長電做為組合中「類債券資產」來配置，而且根據我對長電的分析未來10年長電具有內生性的增長潛能，未來隨著內生增長的逐步體現長電很可能成為收益率不斷上升的高收益債券。

（2）新投川投轉債及增持國投轉債

2012.03.08以93.88元的價格新投川投轉債280股

2012.03.08以99.88元的價格增持國投轉債190股，目前餘額200股

對川投轉債及國投轉債的投資是以一種更安全的方式增加對國投（川投）及雅礱江的配置比例（配比）、也可將「價格適當」的可轉債視為是一種現金替代方式

（3）2012.02.27以6.17元（除權前）的價格增持國投電力1000股

（4）2012.02.27以2.74元的價格增持農行銀行2000股

（5）2012.02.27以2.80元的價格增持中國中鐵2000股

2、B股市場：B股賬戶是獨立封閉的滿倉賬戶，2012年度沒有向其注入新的資本，年度收益率高達76.97%給實證組合貢獻了最多的現金紅利及資本升值，僅有的操作是用現金紅利對中集B及粵電力B進行增持：

（1）2012.06.27以9.64的價格增持600股中集B

（2）2012.06.14以3.75的價格增持500股粵電B、2012.08.08以3.83的價格繼續增持了900股粵電B。

就B股賬戶的整體表現根本看不到所謂的熊市跡象，76.97%的上漲就算在牛市中也是極可觀的升幅，我分析可能有這幾個原因：

一是2011年的B股在所謂國際板的反覆蹂躪下大幅下挫，2012年的回升也算是修復2011年度的過度下跌（2011年B股賬戶下跌34.16%），就這個角度而言我對2013年的B股賬戶極度悲觀，2013年的B股賬戶很可能以下跌的方式來修復2012年的過度上漲；

二是逆向投資展現魅力：2011年度重點增持的具有反轉特徵的房地產（招商局B）及火電（粵電力B）漲幅較猛；

三是組合中的個股似乎都有吸引人的所謂故事，讓B股組合有較濃烈的投機炒作氣氛。

這裡對組合中的個股做個簡述：

Ⅰ、招商局B：在不考慮分紅的情況下其2012年度的漲幅也達到161.4%成為整個組合的漲幅冠軍，並也因此上漲而成為整個實證組合中的第一重倉股，招商局B因其內斂而保守的風格成為我回歸股市後逆向投資的第一隻地產股，不過今年的發展策略非常激進，希望招商局B能夠張弛有度。招商局B的復甦也有整個房地產行業復甦的大背景，復甦的表現如此激烈可能與這幾年因對行業調整或打壓而形成的過度悲觀相關，2012年度實證組合中出現了三隻翻番股票其中有兩隻都是房地產類股票（另一隻翻番的房地產股是H股賬戶中的深圳控股上漲126%）。

Ⅱ、中集B：做為B轉H的先驅而成為市場的焦點，但對我這般長期的價值投資者來說這類變化沒有實質意義，畢竟中集還是那個中集不會因此而改變，在更開放活躍的港股市場至少給中集提供了未來利用港股瘋狂進行融資從而給原股東創造「額外」價值的機會，總之還算是個偏好的消息，對中集以前的分析已經很多，基本觀點及判斷都未有重大變化。

Ⅲ、基地B：本年度因「重大事項」而停牌數月，但至今也不知道所謂的「重大事項」到底是什麼，但無論發生或會發生什麼都無法影響我對基地越發濃烈的喜愛，經過多年的積累在石油後勤及海工業務穩定發展的基礎上、寶灣物流構築的節點逐步編織成一張物流大網，其實在B股組合中我個人相對最看好的是基地B，我有足夠的耐心來驗證自己的判斷。

Ⅳ、粵電B：火電這麼多年的悲慘世界似乎時來運轉，粵電B一波三折的所謂資產注入也塵埃落定，但這些都不重要的，我真正關注的是粵電B在獲得合理正常贏利的情況下給我帶來滿意的現金紅利就足以，在整個B股組合中我把粵電B做為相對穩定類的資產來配置。

3、H股市場：2011.12.01投入了港股第一筆資金、並在2011.12.05買入首隻港股，通過整整一年多的持續注資及買入，終於在2012年年末完成了對港股的初始投資，這裡記錄下整個操作過程：

A、資本投入：共計向港股賬戶投入6筆資金、初始投資總計282841.90港幣

B、股票買入：共計買入股票13只，其中6只股票都有增持

H1：冠華國際控股，2011.12.05日買入14000股，初始成本0.86     

H2：新華文軒，2011.12.06日買入4000股，初始成本3.25

H3：深圳控股，2011.12.06日買入8000股，初始成本1.45

H4：莊士中國，2011.12.08日買入30000股，初始成本0.41

H5：巨濤海洋石油服務：合計買入40000股、初始成本0.526

（1）2011.12.08日買入24000股、價格0.49

（2）2012.02.14日買入2000股、價格0.53

（3）2012.05.10日買入8000股、價格0.58

（4）2012.08.13日買入6000股、價格0.60

H6：TSC集團：合計買入28000股、初始成本1.156

（1）2011.12.09日買入11000股、價格1.06

（2）2012.02.14日買入10000股、價格1.23

（3）2012.03.29日買入7000股、價格1.20

H7：招商局中國基金，2011.12.09日買入2000股，初始成本9.78   

H8：聯邦製藥：合計買入17007股、初始成本3.65

   （1）2011.12.16日買入4000股、價格4.30

   （2）2012.02.14日買入2000股、價格5.79

   （3）2012.03.29日買入6000股、價格3.55

   （4）2012.05.10日買入3007股、價格2.21（配股）

   （5）2012.05.10日買入2000股、價格2.70

H9：雨潤食品：合計買入2000股、初始成本10.35

   （1）2011.12.13日買入1000股、價格9.66

   （2）2012.02.14日買入1000股、價格11.04

H10：旭光高新材料：合計買入26000股、初始成本1.636

（1）2012.01.19日買入8000股、價格1.57

（2）2012.02.14日買入8000股、價格1.79

（3）2012.03.29日買入4000股、價格1.96

（4）2012.05.10日買入4000股、價格1.30

（5）2012.08.13日買入2000股、價格1.31

H11：南粵物流：2012.01.19日買入10000股，初始成本1.35

H12：好孩子國際：2012.02.17日買入4000股，初始成本2.36

H13：保華集團：合計買入94000股、初始成本0.17266

   （1）2012.10.17日買入86000股、價格0.173

   （2）2012.11.15日買入8000股、價格0.169

C、港股綜述：今年是我投資港股的第一個完整年度，雖然在進入之前也做了很多準備、看了很多相關資料，但旁觀與實戰的感悟是完全不一樣的，整個操作過程基本還是按我的計劃進行：「多股票目標+多批次建倉+分紅再投資+額外注資+滿倉」，我將多批投入賬戶的現金合計為賬戶的初始投資，通過這個年度的操作我完成了港股賬戶的構建：目前港股市值在整個實證組合中佔比17.27%（在股票類資產中佔比31.84%），根據整個實證賬戶的當前規模我感覺這是比較適當的配置比例，下面記錄一些港股組合的情況：

1、整個年度H賬戶的收益率28.71%（保華集團、莊士中國及冠華國際控股都已除權但紅利還未到賬，實際收益率比28.71%稍高），略微戰勝恆生指數22.9%的整體漲幅，13只股票的組合足以分散風險以期達到至少與指數相當的基本目標。也許是組合中的小市值股票居多，整個組合的波動幅度較大，期間的最大虧損率曾達到過-10%左右，我的切身體會是港股高頻劇烈的波動非常適合「動態再平衡」的操作策略，未來適當時機我也許會改變滿倉策略而採納「x%現金+y%股票」的再平衡策略。

2、構築這麼一個小組合我一共進行了28次買入、再加上多次兌換轉賬落地等費用，我付出了高昂的摩擦成本，但令我欣慰的是很多增持都發生在低位有效的降低了初始成本，對我這個港股新兵還是有一種摸石頭過河的心態，我感覺自己這種慢節奏的策略還是適當的。

3、組合中的股票數量比較多分析起來很有樂趣（考慮分紅因素）：在13只個股中有兩隻股票虧損分別是冠華國際控股（-4%）及雨潤食品（-46%），初始做為分紅股配置的深圳控股卻成為一隻黑馬股也是整個H賬戶的漲幅冠軍（126%），在我精心配置的三類重倉品種中，只有「巨濤油服+TSC集團」的海工組合表現較好其中巨濤油服上漲132%、TSC集團上漲82%，而聯邦製藥及旭光高新材料在我不斷低位增持攤低成本的情況下也只有微幅上漲，做為「格式標的」的莊士中國與招商局中國基金表現平平，年末新投的保華集團不到0.17倍的PB讓我產生了濃厚的興趣，有時間我要好好剖析一下，其他個股表現尚可，整個組合的現金分紅全部被用於低位增持效果不錯，目標選擇的基本思路是悲觀投資的逆向策略，雖然許多個股都有所謂老千的影子但低廉的價位讓我「自以為是」的判斷還是提供了足夠的保護，我會繼續實驗下去。

港股賬戶2012年度情況彙總：

投資札記：動態再平衡與逆向投資

每年的實證總結中我都強迫自己以投資札記的方式記錄下對投資的新認識或新感悟，雖然自己也算熟讀過很多投資大師的著作但嚴格來說那些東西只屬於大師本身，在閱讀與學習後只有經過自己的長期實踐去切身理解認識並經歷反覆的證實或證偽過程，才能把大師的思想導入到自我的認知體系中。2012年9月我接受了雪球財經的訪談，那時正是我個人生意最繁忙的間隙，這次聊天非常隨意隨性、事先也沒有做任何準備，但後來整理的訪談記錄基本將我的投資理念囊獲其中，特別是對「動態再平衡」策略做個較有深度的分析，今年的投資札記我以這個訪談為基礎記錄下對「動態再平衡」及「逆向投資」的思考：

1、這裡首先記錄「iamhuiju」君的精彩觀點：

（1）無論是價值投資還是趨勢投資等，本質上相當於追求一種確定性的東西，而這與這個世界的不確定性是矛盾的，再平衡的策略則順應而不是對抗這種不確定性，從長期看，一開始就已經佔到了有利局面。過去往往過於糾結市場可能的走勢，以及公司非常具體的一些東西，現在則明白這些東西是在選股或擇時上沒辦法實質性解決的問題，而把這些不確定性放到操作策略上來應對，則顯得迎刃而解；

（2）關於逆向投資的問題，投資於被冷落的公司，由於其價格已經反映或者過度反映了企業的真實情況，這時，行業或者微觀經營情況的任何好轉將會有利於投資者的情況，本質是將要解決的問題歸類於證偽，而大眾情人或者白馬股的投資問題是需要不斷的證實，從問題的難度以及兩者風險收益情況看，顯然前者要優於後者。

2、我的動態再平衡理論是在史云生（大衛－斯文森）再平衡理論基礎上的進化，他的配置方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂的「再平衡」策略；而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，股票下跌越多其分配的比例還會越高，股價跌到一定程度時可能就是65%的股票＋35%的債券了，資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。動態再平衡不只是一種思考框架也是一種操作指南，投資過程要有這種意識不能走極端，動輒就滿倉或空倉，對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。

3、再平衡的節奏一定要慢、一定要有長週期與大視野（跨越牛熊的全週期視野），在實際操作中其實「再平衡」可以有多種途徑不只是股票與債券之間的簡單分配，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起來；我的組合中還包括房產、租金也可以用來再投資，投資組合自身擁有的現金流入（不受市場波動）本身就是再平衡過程中最重要工具之一。

4、我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷，就我而言認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性：市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。動態再平衡策略越是熊市越能發揮作用，以後的收益率也越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了，並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。

5、投資不能固守某個行業，哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值與價格的背離，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽說過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常大的機會。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

6、關於「煙蒂」

（1）選「煙蒂」首先是判斷公司有無持續經營的能力、其次是其資產負債結構，當然評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益（價值投資）跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益（成長投資）一樣，中間是有不確定性的。

（2）在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。這可以把當前安全空間裡潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性：比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會也會越來越多，所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

7、投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的特質個性的。從一定程度來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有多年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你要有一個牢固的投資理論框架。所以，「大家都知道要逆向投資、但是如果大部分人真能做到逆向投資也就沒有逆向投資了；都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝那它也就不是人性了」。逆向投資絕對是很困難的因為它是反人性的。

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2012年度實證組合沒有發生注資或撤資行為，2013年度開始之際我也沒有給實證組合注入新的資本，2013年實證組合的初始狀態就是2012年度實證組合的年末狀態：