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安信證券行業分析師離職風波評論：之一 高善文

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[已推荐到新浪博客，点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論：之三 高善文

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前文《賣方分析師是怎麼幹的》，主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境；本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究商業模式的由來和走向，並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的？

 

在中國傳統的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由於溫順可愛，很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看，在草原生態中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態鏈；狼的存在對於控制羊群的數量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論，許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆，其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望，也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢？

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對於研究業務還是比較重視的，估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」，到了這一時期的最後幾年，研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最後被貶為小妾一樣，由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

 

世紀之交，共同基金行業開始快速成長，監管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優勢；同時集中持倉開始受到嚴密監控，再加上市場調整，行業生態發生重大變化，賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是：專業（機構）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易佣金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構， 獲取低廉的交易佣金？又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見，從而獲取更高的佣金，反而是面向少數專業機構，獲取總量並不很多的收入？有不少名 氣很大的分析師，預測好像從來都沒對過，但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價？

 

我個人認為，這是由投資活動的性質決定的；公眾對研究業務的期望和憤怒，都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測，這包括兩個維度：一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量；二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前，工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年後的今天，經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少，經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看，第一個維度的精確預測是極為困難的；

 

弈棋麻將，本為小道，怡情養性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分複雜的，這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要麼輸光當盡，血本無歸；要麼完勝而回，博得一倍之利，

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其餘90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，並將預測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元，那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元，後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎預測投資，其結果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對於中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷，其對專業（機構）投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下，為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值；而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經濟分析卻常可嘲諷一二，部分原因在於前者可以提出精準的預測，常識所不能及；後者多為馬後砲，解釋過去頭頭是道， 似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測，所以並不同等地受尊敬，其於決策的價值，也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域，謝國忠先生的預測記錄並不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師，原因在於其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜，並且難以全面把握，取捨之間如何決定呢？

 

中 國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間，可謂眾生芸芸。我自入行八年以來，浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間，常路演遊走客戶之中，於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接，並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：「日居台前，緊盯盤面，每出手之際，於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初，佈陣打仗，多行遊擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前後迥異如此？答曰「規模使然」，投資的情況大約類似。

 

以 是觀之，投資之法，長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心；資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通，長於其中一技，專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場，這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧；買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看，公募機構收取管理費、追求相對回報，以規模取勝，做大以後騰挪不便，宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握，尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

（中小投資人和）私募機構收取業績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規模可控、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守，頗為怪異。

 

過去十年，公募基金規模急速膨脹，賣方研究業務有機會一展身手，並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數年之間，崛起於 江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者，隱然有少林之風；其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教，似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大，具體表現為：

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構，本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力，但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉，缺乏商業合作模式。由於票權在手，後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務，這對於公募等付費機構而言頗為不公，對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點，為奪排名，不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至於賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來，研報質量一降再降，服務日益競騷弄巧，這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那麼，行業未來生態將會如何演化呢？

 

我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂「不謀萬世者，不足以謀一時」。

 

那麼，券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢？賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢？欲知後事如何，且聽下回分解。

安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

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安信證券行業分析師離職風波評論：之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼？

 

大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！

 

在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？

 

從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？

 

我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。

 

因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？

 

在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼，我們如何看待人員流動呢？

 

實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。

 

其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。

賣方分析師的終極價值究竟是什麼？ 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u7l6.html

高善文 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/08/blog-post_22.html

這幾個月來，從頭到尾，我還沒有見到一個香港 sell side的分析師公開說，股市已經進入熊市。我聽見很多分析師，講股佬，不斷說已經見底，可以上望多少，老實說，這些都是在睜眼說瞎話。

中國排名第一的分析師高善文，早在去年年底已經說，股市將進入長達數年的熊市，原因包括產業轉型，人口紅利不再等等。而他的觀點一直貫徹始終，不曾改變。

我在想，為什麼他肯說真話，能說真話？內地分析師收入不用和佣金掛鈎，是很大原因。但另一方面，也是內地市場比較重視研究，研究是利潤中心，而不是成本中心。

環顧香港，整個市場，沒有人願意說真話，也是很悲哀的事。

強烈推薦高善文的這篇文章：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjcb.html

他這個系列，共有五篇，上文只是第一篇。看完這篇文章，就會覺得他的文章如美酒，就會去追看他的別的文章。

他的「光線是可以彎曲的」，值得一看再看。

光線是可以彎曲的 --關於研究方法的一些體悟和淺見 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tjlc.html

 

正確的方法有助於使我們更好地理解市場運行的內在邏輯，從而降低預測失敗的概率。我們通過十個小故事，來講述對研究方法的一些想法和體會。

「非洲螞蟻找家」的故事告訴我們科學研究的四個步驟。

「重的物體比輕的物體下落得更快」，「光線是可以彎曲的」，說明了現代科學是形式邏輯和實證精神的結合產物，兩者缺一不可。

「民可使由之，不可使然之」，「下邊，沒有了」則論述了中國從古到今都相對缺乏實證精神和形式邏輯，從而無法產生有價值的研究。

「引力與溫度無關」說明了在尋找因果關係的過程中，隔離的重要性。

「雄雞一唱天下白」，「詩必窮而後工」說明相關關係和因果關係的差別，以及在現實複雜環境中，排除其他因素，找出因果關係的困難性。

「上帝是存在的」說明了理論的命題或預言必須是可證偽的。

 

「上帝難以琢磨，但他並不邪惡」，是我們相信這個世界在原則上應該是簡單和可以理解的。

 

我想先講一講我個人對研究方法的一些想法和體會。這部分陳述在我看來是異常重要的，儘管它沒有實際的內容在裡面。為了把這部分講清楚，我給大家講幾個故事，也會使大家聽起來更輕鬆。

 

 

 

1．非洲螞蟻如何找家？

 

在幾十年以前，生物學家很熱衷於使用進化理論來研究生物的行為。在這種研究的過程中，他們發現非洲沙漠裡有一種螞蟻，這種螞蟻找回自己巢穴的行為非常奇怪。

在當時人們已經知道，正常的條件下，螞 蟻要找回自己的巢穴，主要的辦法是在它們離開巢穴的時候，沿途留下很多氣味。這樣，等到螞蟻要回家的時候就會循著氣味回家，因為螞蟻是沒有視覺的。知道這 樣一個原因的方法是很簡單的：在螞蟻經過的沿途放幾個樟腦球。一般的話，螞蟻就會迷路。

但是，科學家發現非洲沙漠裡的這種螞蟻，實際上不是依靠氣味來識別路途的。所以，在很長的時間裡，大家對這種螞蟻如何找回自己的巢穴非常感興趣。

當時，為瞭解釋這種螞蟻是如何找回家的，出現了很多競爭性的理論。其中一種理論認為，在這種螞蟻體內，有一種計步器。當螞蟻離開自己巢穴的時候，它的計步器就開始工作，統計螞蟻的步數。然後，當螞蟻找回家的時候，計步器可以反向工作。當計步器清零，螞蟻就知道已經到家了。

從研究的角度，我們把迄今為止的這個案例總結為兩點：

我們看到研究的第一步是觀察現象，提出問題。他觀察到的現象就是螞蟻回家，提出的問題就是這種螞蟻回家很奇怪，那它是如何回家的呢？

第二步就是提出理論，做出猜想。為瞭解釋所面對的現象，我們要提出一個假說，提出一個理論，這個理論在邏輯上要能夠自圓其說，要能夠解釋所面對的現象，這是研究的第二步。

但是在那以後的幾十年間，人們不知道這個假說是不是對的（就是螞蟻體內有計步器的假說）。

我以前曾經問過很過很多面試的學生和實習生，如果現在把這樣一個假說拋給你，要試圖知道這個假說是不是對的，怎麼辦呢？

不少學生的第一直覺是把螞蟻解剖一下，然後用顯微鏡，用生物學的方法來尋找計步器在哪裡。其實稍微簡單地想想就可以知道，這種辦法在操作上是非常困難的，是幾乎不太可能成功的。

因為計步器作為一種假說，很難跟具體的生物器官去對應起來。即便你能夠對應起來，這種器官的運作在解剖學的意義上也是很難理解的。所以，在很長的時間裡，人們始終不知道這種假說是不是對的，它毫無疑問是一種引人注意的、很有趣的假說。

前幾年，科學雜誌發表了一篇生物學論文，這篇論文就試圖回答這樣一個問題，就是這種計步器的假說是否是正確的。

它是如何回答這個問題呢？以現在的眼光看，辦法很簡單，但是在很長的一段時間裡人們都不知道這些辦法。

它的辦法是把這些螞蟻捉來，分成兩組。把第一組螞蟻的腿截斷一半，接到第二組螞蟻的腿上。這樣第一組螞蟻的腿就縮短了一半，第二組螞蟻的腿就延長了一部分。這些是在螞蟻離開家以後非常快速的完成的。

如果計步器理論的假說是正確的，從這個 假說出發得到的預測是，腿被截掉一半的螞蟻在往回走的路上，在中途一半的時候就開始表現出找家的行為，主要就是開始團團轉；而腿被延長的螞蟻，會跨過自己 的巢穴，繼續向前走可以計算的距離，然後才表現找家的行為。從這樣的假說出發，理論上可以做出這樣的預測。所以接下來的問題就是用實驗證據的方法來看看這 個預測是不是正確的。

這篇論文能夠在科學雜誌上發表，很重要的原因就是這個假說居然是正確的。螞蟻找家行為的表現與這一理論的預測是一模一樣的。

在這裡我們看到研究的第三步和第四步。

如果說研究的第一步是觀察現象，提出問題，第二步是提出假說，提出理論，那麼研究的第三步就是從假說和理論出發，從其內在的邏輯出發，去提出一系列的預測。這一系列的預測本身是基於理論的內在邏輯推演出來的。

研究的第四步就是有系統性地蒐集經驗、事實和證據，並把這些經驗、事實和證據同理論的預測相對照。

如果理論的所有預測都能夠和經驗事實一致起來，那我們就接受這個理論；如果理論的預測和經驗事實不一致，那我們就推翻這個理論，去尋求一個新的理論。

這就是我們迄今所知道的所有科學研究的四個步驟。這四個步驟是缺一不可的，關於他們的重要性，我們再舉另一個例子。

 

 

 

2．重的物體比輕的物體下落得更快

 

在古希臘時期，那時的人們很喜歡辯論。為了支持辯論技巧，一部分的人發展起了非常發達的形式邏輯。形式邏輯在此後上千年時間裡的發展水平都沒有超過古希臘。形式邏輯在那個時代的頂點應該是歐氏幾何。

歐氏幾何基於非常簡單的假設，就是「兩點之間的最短距離是一條直線」。它基於如此簡單的一條假設，就可以推演出非常龐大、非常密實的命題體系。

古希臘學者在那個時代就試圖論證「地球是圓的」，並提出了一系列的證據，他們還以幾何學為基礎去估算地球的周長。即使以現代的眼光來看，這樣的估算成就也是很了不起的。

我們想說的是，任何一個理論都必須有邏輯，而它的基礎就是基於古希臘時代的形式邏輯。在數千年以前的古希臘時代，大約跟中國的孔子時代差不多，希臘人的邏輯就已經非常的發達，遠遠高於中國先哲的水平。

但是我們也知道，古希臘有一個先哲亞里士多德。他的龐大的理論之中有很多命題，其中一個廣受矚目的命題是：重的物體比輕的物體下落得更快。這個命題在亞里士多德的著作中有非常明確地闡述。而我們現在清楚地知道這個命題本身是不對的。

但是，從亞里士多德提出這個命題一直到伽利略時代，在上千年的時間裡，沒有人公開地、嚴肅地去質疑這個命題或這個預言。為什麼呢?因為在漫長的時間裡，人們不知道做科學研究的第三步和第四步。

亞里士多德觀察到羽毛比石頭下落得更慢，觀察到一個現象，他提出了一個理論，認為重的物體比輕的物體下落的更快。這已經是一個抽象，是一個理論。但是這個理論是不是正確的呢？

他需要第三步，以這個理論為基礎做出預 測，然後是第四步，用可控的實驗去驗證這個預測。在亞里士多德時代一直到伽利略時代的漫長的時間裡，人們不知道為了取得知識和理解上的進步，第三步和第四 步是不可或缺的。所以，在那漫長的時間裡，科學本身並沒有誕生。直到伽利略和牛頓時代，人們才認識到，理論不但需要邏輯支撐，還需要對世界做系統的觀察， 並用這些觀察來驗證理論的預測，在驗證的基礎上推翻一個理論或者接受一個理論。

愛因斯坦曾經講過，現代科學的誕生是一個偶然。這個偶然來自於兩種思想的碰撞和匯融。一種思想是形式邏輯。從現代對文明史的回顧來看，只有在古希臘提出了非常發達的形式邏輯。而另外一個很重要的精神源頭就是實證精神。所謂的實證精神，就是對事實有系統的蒐集、測量和記錄。

只有當形式邏輯和實證精神這兩種思潮交融在一起的時候，科學在歐洲才大放光芒。從伽利略時代到牛頓，到達爾文，到麥克斯韋，到愛因斯坦，無不是遵循這樣的方法，將科學推向更加昌明的地步。

 

 

3．光線是可以彎曲的

 

愛因斯坦的廣義相對論本身在數學上，在思想上，毫無疑問是異常複雜的。但是他所做出的預測，他所做出的可以觀察的、以前人們所不知道的預測，卻是驚人的簡單。

比如說，一個非常重要的預測是：當光線通過重力場的時候，光線本身可以被拉彎。這個事實以前人們是不知道，並且是無法想像的。而這個在現代天文學的觀察上一般叫做「重力場的透鏡效應」或「愛因斯坦透鏡效應」。

以這樣一個重要的理論為基礎，他所能做 出的預言是什麼呢？愛因斯坦本人嚴密計算出來的預言是：當發生日全食時，太陽的光芒完全被月亮屏蔽。在這樣的條件下，太陽背後的恆星所發出的光經過太陽的 重力場時被拉彎，照射到了地球上。這個時候人們對這顆恆星位置的計算，同太陽在其他位置時的計算有輕微的偏離，而這個偏離的大小是可以計算出來的。

1918年，英國的遠征隊分別在地球的不同地方對這一預言進行了觀測，而觀測的結果與愛因斯坦的預言是一模一樣的。這是廣義相對論獲得廣泛支持，愛因斯坦成為世界名人非常關鍵的實驗證據。

在這裡，我們也可以看到科學研究的四個步驟是缺一不可的，科學研究本質上是實證精神和形式邏輯的結合。

 

 

4．民可使由之，不可使然之

 

如果我們回過頭看中國三千年的文明史， 我們會看到中國人既沒有實證精神，也沒有形式邏輯。在中國大量的史料中，我們看的紀錄是，皇帝今天晚上寵幸了哪位妃子，名字叫什麼，我們看到的是韓信在月 下策劃政變，最後沒有成功。我們沒有看到對世界的運行做出的有系統的測量、觀察和記錄。

中國的先秦時代也有很激烈的辯論，這種辯論也推動了邏輯的發展，其到達的高度中國人在後來再也沒有到達過，但是它跟古希臘的形式邏輯相比是不在一個量級上的。

在朱熹或是更晚的時代，知識分子都醉心於解讀古代的典籍。這種解讀首先沉迷於對定義的辯論。比如對論語的解讀，首先沉迷於這句話在字義上如何解讀，如何定義，而沒有嚴密的邏輯推演和合理預測。

舉例來說，康有為如何解釋 「民可使由之，不可使然之」呢？中國古代是沒有標點的，這句話在很長時間裡大家的解讀是一樣的，但是康有為提出了新的解讀，認為原意是「民可，使由之，不 可，使然之」，意思是「如果老百姓答應，那就這麼辦，如果老百姓不答應，就跟他們講明白」。這個倒有點兒像現代西方民主政治的理想。但是包括梁啟超在內， 對這樣的解讀都非常的懷疑。

這裡我們看到的是中國人古代的治學方法：命題的本身沒有非常清晰的含義，命題的基礎沒有非常嚴密的定義，命題的展開過程沒有密實的邏輯，命題本身也沒有提出任何預測。有時候即使提出預測，人們也不用系統性的觀察去驗證這個預測。

例如，在中醫的著作中，關於生男生女在理論上是這樣解釋的：夫婦雙方如果在單日行房，則生男；在偶日行房，則生女。這也是一個理論，這個理論做出了很重要的預測，但是你沒有看到哪個中國人去系統性地蒐集事實來驗證這個理論。

所以中國人在漫長的文明史中既沒有形式邏輯，也沒有實證精神，所以中國自始至終沒有科學。但中國文明居然延續至今，也算一大奇蹟。

為什麼我們要從這麼遙遠的孔子時代講起 呢？非常重要的原因是，既沒有形式邏輯也沒有實證精神的傳統一直延續到當代。即使是洋務運動和五四運動在一定程度上使西方的思想在中國開始廣泛的傳播，但 是在骨子裡，中國學者仍然非常深刻地缺乏實證精神，非常深刻地缺乏形式邏輯。余續所及，影響很廣。

 

 

5．「下邊，沒有了」

 

如果再具體到我們的證券研究領域，個人認為，絕大多數我們所看到的研究報告之中，你找不到非常密實的邏輯和基於這些邏輯提出的預測，或者你偶爾能看到一點密實的邏輯，但是你看不到通過對證據系統性地梳理來驗證這些預測，從而接受或者推翻一個理論。

在國內大量賣方研究報告之中，我們看到的是材料的堆積，我們看到的是像孔子一樣的突然的靈感，或者像中醫一樣突然來一段論斷，然後就沒有了。像紀曉嵐對老太監講的故事：下邊，沒有了。既不以此為基礎做出一系列的預測，更談不上對事實和經驗進行系統性的梳理去驗證預測。

在過去七年的時間裡，我們一直試圖遵循前述方法去積累對經濟和市場的理解。如果說跟七年前相比，我們對經濟，對市場的某些理解比那個時候有一點點進步的話，這種進步首先是得益於這樣的方法。

這些是我想對方法論所做的第一個層面的 陳述。我們回顧了科學研究所遵循的一些共同的規則，所有的學科都要遵循這些規則。牛頓本人是遵循這些規則，愛因斯坦本人是遵循這些規則，包括達爾文，包括 麥克斯韋等都是遵循這些規則。霍金曾經說過，「這注定是我們的知識能夠取得大的進步的方法。除了這樣的方法，我們不知道還有其他的方法可以幫助我們進 步。」

 

 

 

6．引力與溫度無關

 

接下來我們對研究做第二個層面的展開。從哲學的角度來看，研究的對象是什麼呢？研究的對象在本質上是討論因果關係。那什麼叫因果關係呢？因果關係本身需要一個密實的定義。

以我個人的體會來看，因果關係是對一個封閉的系統而言，我們可以觀察到它的輸入，也可以觀察到它的輸出。假設一個封閉系統，我們把它隔離起來，它有100項輸入，我們可以看到輸入，也可以看到輸出。當這個封閉系統的99項輸入都不變，只有1項輸入在變化，這個輸入的變化在輸出層面所產生的變動，我們就說這兩個現象之間存在因果關係。

之所以要對因果關係作這樣一個密實的定義，我舉幾個例子。

第一個例子，在牛頓時代，牛頓本人研究 了很多的現象，研究了光線色彩的構成，研究了潮汐，研究了地球圍繞太陽運動和月亮圍繞地球運動等等。但是如果我們去看牛頓理論本身，以現代的眼光來看，這 是一個奇蹟。這個奇蹟並不是他在數學上多麼了不起，儘管他在這個領域也非常了不起。

我們想說的是，地球與太陽之間的相互作 用，不依賴於太陽是由什麼樣的元素組成的，不依賴於太陽的表面溫度是什麼，不依賴於太陽本身的密度有多大，只依賴於太陽的質量和太陽與地球之間的距離，而 與太陽很多其他的屬性，都是可以屏蔽和隔離開的。這本身是個奇蹟，使得我們在研究地球和太陽相互運動的時候，我們可以忽略太陽的物理構成，但是依然可以把 兩者的作用關係理解的非常清楚。

我舉這個例子是想說，物理學研究的世界在原則上是可以隔離的。你可以把太陽的很多屬性隔離掉，但是仍然把這個系統研究得很清楚。而當人們在研究更現實的物理理論的預測時，進行的都是可控試驗。比如說伽利略，把兩個鐵球，一個20斤，一個10斤， 從同樣的位置放下去，人們看到它們同時落地。這個本身是可控試驗。可控試驗意味著你可以嚴密的控制輸入。或者，在研究天體物理學的時候，並不是可控試驗， 但是這個世界的研究在方法上，在原則上，它居然是可以隔離的。這個使得在研究因果關係的時候，研究過程變得更加容易。

為什麼經濟學的研究在這個層面上非常的難?為什麼生物學的研究，特別是關於人體的研究，非常的難?為什麼現代醫藥的研究非常的難?因為這個系統在原則上在方法上是很難隔離的。它不能夠像研究地球與太陽的運動一樣，把太陽的表面溫度隔離掉。

比如在生物體的層面上，一個普遍的現象 叫「代償」，就是說如果你某一項生物機能非常的不發達，一定有另一項生物機能非常的發達。「代償」很可能跟漫長的進化過程中的競爭有關係，但是它非常清楚 地表明人體在研究上是不能簡單隔離的。一個系統的調整在另一個系統之中會引起非常複雜的反應，這些反應又會倒過來影響你原來研究的這個問題，而且這些過程 本身很難理解清楚。

所以，世界上有那麼多傑出的物理學家，但是在經濟學、社會學、或者醫學等等領域，為什麼缺乏物理學那樣偉大的成就呢？我們可能對這些領域的很多學者不是非常熟悉，但未見得是他們不聰明。

更重要的原因是他們處理的這個體系在方法上，也許人們需要尋找新的方法，至少簡單隔離法和可控實驗的研究方法是很難適用的。

 

 

7．雄雞一唱天下白

 

我們都知道在經濟研究中，對經驗數據的處理，通常只能得到相關關係，但是相關關係和因果關係有很大的不同。

我先舉一個例子，中國唐代有一句詩叫做「雄雞一唱天下白」。這句詩描述了一個觀測，有兩個現象：第一個現象是公雞叫，第二個現象是天亮。他還描述了這兩個現象之間的聯繫，就是公雞叫穩定地領先並預言著天要亮了。所以這是一個命題。

從這個描述之中，我們清楚的知道這兩種現象至少存在著非常緊密的相關關係，而且公雞叫是穩定地領先於天亮的，但是這並不意味著公雞叫是天亮的原因。

我們如何知道公雞叫不是天亮的原因呢？從這個命題本身，從他們密切的相關關係，從公雞叫的領先這些角度，我們都是無法知道的。我們能夠很幸運地知道這一點，需要其他一些知識。

這些知識至少在兩個層面上可以獲得，第 一個層面是現代天文學以令人信服的證據告訴我們，天亮不亮和公雞叫是沒有關係的。我們接受現代天文學的這些結論，我們知道這是跟地球圍繞太陽轉有關係，而 跟公雞叫是沒有關係的。但是這些知識在我們剛才的數據處理系統之外，是一些額外的知識。如果沒有這些額外的知識，我們不知道公雞叫和天亮之間有沒有因果關 係。

第二個方法就是通過對雞瘟的研究。雞瘟 使得大量公雞都被宰殺，但是天照樣準時的亮起來。這樣一個自然實驗清楚的表明他們之間不可能有因果關係。即雞瘟這個自然事件導致公雞叫這個現象被控制住 了，沒有公雞叫了，但是天照樣亮，所以說明他們之間是沒有因果關係的。在這個意義上來講，雞瘟提供了一個類似的可控實驗。在這個系統中，把這個變量控制 住，其他的結果是不變的，所以沒有因果關係。

所 以在現代經濟學的研究之中，我們看到最近很多年以來，人們對自然實驗的研究精力，比如一場地震對經濟增長的影響，再比如通過雙胞胎樣本研究教育的影響…… 為什麼人們去研究這些自然實驗呢？很重要的一個原因是自然實驗比較接近可控實驗，可以使人們接近理解其中的因果關係。科學研究最終是為了逼近因果關係。

 

 

8．詩必窮而後工

 

我們知道，許多實證的經濟研究處理的都是相關關係。比如很多人通常說M1跟股市有什麼樣的關係，物價跟哪些因素有什麼樣的關係。這些論證在方法上都是基於相關性的一些描述，兩條線拉在一起，比較認真負責的計算一個相關係數，不認真負責的，就說：「你看，你看，這兩條線很像！」但是原則上都是基於對相關關係的描述。

在密實的理論研究中，我們探究的是因果關係。那我們要問的是：因果關係和相關關係的區別在哪裡？弄清楚這一區別對理解和釐清經濟研究是非常重要的。那麼因果關係和相關關係的區別在哪裡？

如果A是一個現象，B是一個現象 ，C是我們沒有看到的一個現象。

如果A與B之間存在相關關係，那麼可能存在三種情況，第一種是A cause了B，A是B的原因；第二種是B cause 了A，B是A的原因；第三種是C同時cause了A 和B，C既是A的原因，也是B的原因。

如果我們不能排除C的存在，我們就無法斷定AB之間的相關關係可以上升為因果關係；此外，知道這個因果關係是沿著A到B，還是沿著B到A，也不太容易，這些問題是實證研究非常大的困難。

可以控制的實驗的好處就是可以把這個C給排除掉。而天文學，比如說研究地球和太陽的運動，非常大的好處是即使這個C是太陽的表面溫度，是太陽的元素構成，但是它跟A、B之間沒有關係，你可以認為他不存在。

但是在經濟研究之中，C太多，B到A的情況太多。所以從做出預測到觀察事實，觀察的事實跟預測之間的聯繫如果用因果關係的鏈條來梳理的話，有非常大的不確定性。為了說明這一點，我舉一個案例。

中國古人喜歡寫詩，覺得其中學問很大。那麼怎麼寫出好的詩歌呢？一個重要的概括是「詩必窮而後工」。很多人認為這個命題描述的是因果關係，但是在我看來，它描述的頂多是一個相關關係。

「窮」是什麼意思呢？就是不得志，不是貧窮，是鬱鬱不得志。「窮則獨善其身，達則兼濟天下」，這個「窮」不是貧窮，而是指不得志，不能施展自己的抱負，就像一個女孩子沒有人追求一樣。

中國過去的知識分子老是希望被皇帝和政府追求，如果沒人追求他，就故意躲到山林裡邊等著別人來追求，這就像女孩子塗脂抹粉，遊走於鬧市之間，來提高回頭率，這是一樣的心態。所以「窮」本質上是不得志，沒有人追求他，政府不理他，然後躲到山林裡還是不理他。

政府不追求他，他就沒有錢呀，沒有錢沒有很好的地位，然後回家老婆就跟他鬧彆扭，出去喝酒動不動還要賒賬，他就會有很多的問題。

「窮」，這是一個現象；「工」，是另一 個現象，就是他的詩詞寫的很好。詩詞寫得好有很多的標準。第一是格律非常的好，漢語作為一種單音節的語言，對格律的要求是非常非常高的。以我們現代人的眼 光來看，蘇東坡的詩詞寫得那麼好，李清照作為和他同時代的人，說蘇東坡的詞不夠好，原因就是「不諧音律」，在音律、音調的和諧、押韻方面有很大的問題。

第二是意境很高。所謂意境，我體會就是一種幻覺，是通過語言和格律等去刺激你的想像產生的一種幻覺，如果這種幻覺讓你感到很舒服，那麼就說這首詩很「工」。

「詩必窮而後工」，這句話描述了兩個現象，第一個現象是「窮」，第二個現象是「工」。很多人都認為這句話描述的是一種因果關係，就是因為「窮」，因為鬱鬱不得志，所以才能寫出很感人的詩歌。所以「窮」是現象A，「工」是現象B，他們認為因果關係是A導致B，A cause B。

但是我後來很仔細地研究了這個命題，我認為中國在上千年的時間裡，以現代科學研究的方法來看，對這個命題的解讀幾乎注定是錯的。為什麼呢？我們至少可以提出兩種競爭性的、令人信服的解釋來說明這種解讀可能是錯的。

第一，詩寫得很好是要花功夫，花心思去琢磨的，不是隨便能寫出來的。李白的很多詩你看起來寫得很輕鬆，實際上他沒事幹，騎在馬上都在琢磨，琢磨音節，格律和意境。

一個人的精力是有限的，如果你花心思去琢磨格律，你就沒 有辦法去琢磨領導的心思，去琢磨周圍的同事在想什麼，你就沒有辦法去琢磨怎麼樣把股票炒好。所以，「工」是因為你喜歡「工」，你花了很多心思在那個方面， 那麼你花在主營業務上的心思就很少，自然你的業績就很差，老闆就不會喜歡你。老闆不喜歡你，你就肯定發不了獎金，也提拔不了，所以你就「窮」。

這是第一種解釋，認為因果關係是倒過來的，是「工」導致了「窮」。

舉幾個例子，李白受玉真公主之薦入宮，李隆基非常喜歡他。李隆基動不動帶著楊玉環在宮裡耍，但是老覺得不痛快，因為爽的感覺不能長久地保留下來，不能很好地抒發出來，找了很多御用詩人都寫得不透徹，就把李白叫過來。

李白當時還不知道幹什麼，吩咐了以後， 一提筆，流傳千古的詩歌就出來了，「云想衣裳花想容「等等。但是李白在宮裡只待了兩年就被趕出來了，為什麼呢？同事在背後誣陷他，嘀咕他，琢磨他，說他的 壞話；他的上級也拚命給他使絆子，非常的不爽。他們聯合起來在李隆基面前扎他的針，紮了一針又一針，到後來李隆基實在受不了了，「賜金放歸」，給了他很多 錢，你出去玩兒吧，實在罩不住你了。

根子上這是為什麼呢？就是因為李白在寫詩這個層面上花的心思太多。李白的情商不會很高，所以他既不揣摩領導的意圖，也不揣摩同事的想法。同事都在他背後使絆子，他茫然無知，出去以後琢磨了很多年終於明白了。後來他落魄時寫的回憶這段生活的詩歌，是充滿很多牢騷的，就是同事陷害他，這幫王八蛋真壞，他寫過一些這樣的詩歌。

以李白的現實案例來看，「工」完全有可能是「窮」的原因。因果關係完全可能是倒過來的。

第二、還有一種可能性，就是存在一個C。怎麼來提出存在C的理論呢？這個理論也是很容易提出來的。為什麼張三生下來數學就學的很好，李四怎麼學都學不明白呢？因為人的天分是不一樣的。這個天分就是我說的C。

有的人生下來感情就比較脆弱，非常多愁傷感，聽到秋風吹動樹葉的聲音就會流淚，有的人聽了啥也沒聽見，這個就是天分的差異。

如果你是一個聽見秋風就會流淚的人，你的本性是這樣，那麼你的詩歌就容易寫得很好，因為你對世界的觀察體會非常細微，你有一個高傲細微，敏感脆弱的心靈。你自己首先被感動了，你寫出來的東西就容易感動別人。所以這個C就是你的天分，你的天分會導致你的詩歌寫得很好。

如果你的心靈天生如此脆弱，領導批評你兩句你馬上就哭鼻子，哭完鼻子就怠工，怠工完就提交辭呈，那你獎金肯定領不到，更別說提拔了，這樣「窮」就是不可避免的。

在社會上，在人群裡混，人群本質上是一個叢林社會，相互利用，弱肉強食、優勝劣汰。一顆脆弱高傲的心靈在人堆兒裡是很難混得開的。所以這樣一個C就必然導致「窮」這個現象。

如果這個解讀是對的，那A和B，「窮」和「工」之間是沒有因果關係的，兩者之間只是一種相關關係。

我們舉這個「窮而後工」的例子是想說明，我們看到的大量經濟現象和很多的社會現象，如果對他們進行統計手段的處理，只能得到相關關係。但是我們為了獲得對世界的洞察，並以這樣的洞察為基礎，獲得對世界的比較穩定可靠的預測能力，我們必須探索因果關係。

但是從相關關係跨越到因果關係，這條溝有多寬呢?這本質上要排除C的存在，或者說認為C不存在。而「C是不存在的」，這一命題可能是無法證偽的，至少在絕大多數時候很難，除非是受控實驗。

我們最近的例子是什麼呢？當然是美國的金融危機。美國經濟長達20年的繁榮，包括資產市場的繁榮，人們把這種繁榮與神奇的貨幣政策聯繫在一起，並且認為這是因果關係。但是人們不知道，實際上在這背後有一個強大的C，金融的自由化，美國影子銀行體系的發展，非常快速的技術進步，人口的紅利，世界範圍內冷戰的消退等等都是人們或多或少沒有充分注意到的C，它同時帶來兩種現象。等到這個C出問題的時候，貨幣政策影響經濟的能力馬上垮塌。回頭看，貨幣政策對經濟的影響能力，可能遠遠沒有主流學者當時理解和吹噓的那麼大。

 

 

9．上帝是存在的

 

如果我們再回到哲學層面上，除了前面討論的形式邏輯、實證精神、因果關係與相關關係外，可能還需要對研究再施加一些約束。

科學哲學20世紀最重要的發展之一是：命題在原則上必須是可以證偽的，也就是說原則上我們必須能夠證明它是錯的。

舉一個例子， 「樹葉是綠的」。這個命題在原則上我們能夠證明它是錯的，方法就是我們找到一片黃色的樹葉。

在我們找到一片黃色的樹葉之前，我們相信這個命題，我們認為它是對的。但是，直到我們找到了一片黃色的樹葉，馬上就推翻這個命題。

黃色的樹葉只要找到，就能夠證明「樹葉是綠的」這個命題是錯的，這就是說在原則上這個命題是可以證偽的。

但是，有一些命題是無法證偽的。比如說，「上帝是存在的」。這個命題你無法證明它是錯的。

英國一個很著名的天文學家對公眾演講，介紹現代天文學的發展，用望遠鏡我們看到了多遠的世界，最後的結論是「上帝是沒有的」。

然後一個虔誠的基督教的老太太一句話就推翻了他，她說：「你用望遠鏡看了那麼多的東西，你用望遠鏡看到過風嗎？」

我們都知道風是存在的，而望遠鏡既然連風都看不到，那你用望遠鏡看了全宇宙，沒看到上帝，你怎麼就知道上帝是不存在的呢？

「上帝是存在的」，這個命題是無法證偽的。我們在家裡廚房和冰箱裡沒有找到上帝，但是這不證明上帝不存在，只能說明上帝不存在於你家的冰箱和廚房裡。航天飛機到了360公里的高空，到處轉了一遍沒有找到，那也不能說明上帝不存在，上帝可能在你沒有去到的地方。在原則上你無法證明這個命題是錯的。這個命題在哲學上和「樹葉是綠的」這個命題是不一樣的。

成功宗教的秘訣之一就是，它的許諾、命題和預言等，你無法證明它是錯的。佛教說，觀世音菩薩大慈大悲，有求必應。你到廟裡捐出香火錢，保佑把股票炒好。如果沒炒好怎麼辦呢？和尚會告訴你心誠則靈，因為你心不誠，所以不行。

這些預言你在原則上都無法證明他們是錯的。

但是現代科學的所有命題在原則上都必須有方法證明它是錯的。不見得它已經被證明是錯的，但是原則上必須有方法能夠證明它是錯的。在它被證明是錯的之前，我們先相信它，直到它被證明是錯的，然後我們去接納一些新的命題。

所以，作為科學研究的命題，在哲學上必須具有這樣的特徵：本質上是可以被證偽的。我們觀察現象，提出一個理論，從這個理論做出了很多的預測，所有的預測在原則上必須是可以證偽的。這是卡爾·波普爾對科學哲學思考的非常重要的貢獻。

為什麼經驗證據的分析中很難釐清因果關係和相關關係呢？一個重要的原因是你需要排除C的存在。但 「C是不存在的」這個命題就像「上帝是存在的」一樣，是幾乎無法證偽的。

 

 

10．上帝難以琢磨，但他並不邪惡！

 

我們觀察100個現象，可以提出10個理論，每一個理論解釋10個現象，都很成功，這是第一種做法。

第二種做法，提出1個理論，解釋這100個現象，每一個現象都不是那麼成功，但是它可以解釋所有的現象。

這兩種做法，哪一種是正確的呢? 科學研究所遵循的一個原則，一般認為第二種方法是正確的。

有什麼道理嗎？沒有特別顯然的道理，第二種方法更簡單，這是一種信仰。

為此我舉兩段科學史上的例子。哥白尼最早認為地球繞著太陽轉，並且軌道是圓形的。

這個理論非常簡單，太陽在中心，所有行星都圍繞太陽轉，當時人們還不知道太陽之外的其他星系。在這個理論提出之前，主導性的理論是托勒密的「地心說」。「地心說」對世界的描述要更複雜，特別是要描述其他行星軌道的時候。

哥白尼的「日心說」提出來的時候，在預測上並沒有托勒密的「地心說」成功，很重要的原因是他假定軌道是圓形的，但是本來軌道是橢圓的，因此預測與經驗觀察的誤差是比較大的。而托勒密的預測同經驗觀察的結合程度要緊密的多。

但是歐洲科學界一流的學者私下裡都認為哥白尼是對的，這不是因為它跟經驗證據吻合得好，而是因為它簡單。從過去幾百年科學史來看，實際的情況也是這樣，簡單優美的理論往往戰勝複雜的理論。

最後我再講一個段子來結束我的陳述。

愛因斯坦的理論非常重要的一個前提是，光速是恆定的。在相對論提出一段時間以後，它還沒有被普遍接受。在一次錯誤的測量中，人們發現這個假設是不對的。

愛因斯坦當時已經非常有名了。這個結果出來後，有人問愛因斯坦對此怎麼評價。愛因斯坦說了一句話：「上帝難以琢磨，但他並不邪惡。」這句話像詩一樣，很優美，但也很難理解。

很多年以後，愛因斯坦的理論幾乎被所有人接受。他的一個朋友斗膽請教愛因斯坦當時這句話是什麼意思，愛因斯坦解釋說：

「上帝隱藏他的秘密，是因為他本性高傲，而不是憑藉什麼狡猾的手段。」

這就是說，這個世界原則上是可以理解的，而且可以用很簡單的方法去理解。如果你弄了一堆很複雜的方法，幾乎注定是錯的。

「上帝隱藏他的秘密，是因為他本性高傲」，就是說事情很簡單，但是由於本性高傲，輕易不讓你知道；「狡猾的手段」，就是把事情弄得很複雜，你怎麼都摸不清楚。

希望我們所面對的世界，在原則上也是簡單的。

（全文完）

高善文: 向死而生--2012年度宏觀報告

高善文：經濟失速 謹慎看待股市

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【經濟觀察】高善文：對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法 億利達

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2014-10-09 高善文

內容提要
9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，與早前公布的匯豐 PMI 保持一致。合並考慮發電等數據，9 月經濟環比動能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱。

8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策，特別是金融條件的改善，有利於房地產市場的企穩恢複。我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。如果房地產銷售恢複可以確認，二級火箭的點火值得期待。

因為經濟走弱和貨幣政策調整，銀行間債券收益率，特別是長端利率出現明顯下行，收益率曲線進一步平坦化。我們認為無風險利率中樞仍有進一步下降的空間。

隨著中國經濟的下滑，全球工業活動也在走弱。近期公布的全球 PMI 和主要經濟體工業均不及預期。9 月中下旬以來，全球股票市場明顯下跌，債券上漲，美元升值都反應了全球經濟，特別是美國以外經濟增長走弱和全球風險偏好下降帶來的影響。

一、經濟低位企穩

9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，均為 51.1，走勢與早前公布的匯豐 PMI保持一致。分項數據中，生產和原材料庫存小幅回升，產成品庫存下降，新訂單和原材料購進價格下降。

從發電量和 PMI 等數據觀察，9 月經濟環比動能可能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱，經濟出現趨勢性的恢複可能需要 1-2 個季度以後。

在當前內需乏力的情景下，房地產市場的變化對中期內的經濟走勢有很大影響。我們認為今年以來的房地產銷售的低迷是房地產行業周期性變化與資金緊張銀行惜貸等因素共同影響的結果。隨著房地產市場調整時間接近一年，流動性逐步寬松和政府救市政策的推出，8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複，一線城市的改善相對更為明顯。

9 月 30 日，央行發布了《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，大幅放款購房貸款申請條件。盡管在目前銀行資金成本較高的背景下，銀行落實首套房利率折扣的積極性可能不高。但對非一線城市限貸政策的全面放開，大幅降低短期購房難度，並使得購房中金融杠桿的作用凸顯。

草根數據顯示，10 月黃金周期間的房地產成交量有明顯恢複，部分房地產企業開始提升銷售價格。受到過度抑制的房地產市場可能在四季度出現由均值恢複力量推動的反彈，這一轉變是經濟中期趨勢的重要影響變量。

在《牛市有多遠》中，我們認為房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌之一。隨著剛需和改善型需求積累的增加，我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。



二、工業品價格大幅下降，工業企業盈利下滑明顯

9 月下旬，工業品期貨暫時企穩。全月工業品價格跌幅較 8 月有所擴大，環比降幅或在-0.3%左右。PMI 分項數據中的購進價格指數也指向相似的判斷。

9 月商品價格的下跌出現明顯的分化，可能暗示供應面差異產生的影響。螺紋鋼期貨價格大幅下跌 14%，鐵礦石期貨價格下跌 12%，焦炭期貨價格下降5%。能化產品價格指數下跌 6%。有色金屬中銅、鋅、鋁價格穩定，焦煤、動力煤價格穩定。而水泥價格略有上升。在內需較弱和庫存調整的背景下，工業品價格的弱勢可能持續。



豬肉價格在 9 月份保持穩定，蔬菜價格在 9 月中下旬略有上漲，兩者合並對食品價格同比增長的拉動力量有限，同時考慮到燃料價格下降以及去年較高的基數，全月 CPI 同比增速可能進一步回落到 1.6%左右。

國內需求的走弱和工業品價格的快速下跌給工業企業盈利帶來顯著的負面影響，8 月規模以上工業企業利潤同比下降 0.6%，較 7 月的同比增長 13.5%顯著下降。36 個主要行業中有 28 個行業的主營活動利潤 8 月同比增速下降，其中石油加工業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉業受到的影響最大。而上遊石油天然氣開采、有色金屬礦采選、非金屬礦采選業的利潤增速在改善，表明本次庫存調整的壓力可能更多來自中下遊。



三、資金寬松，收益率曲線平坦化

盡管 9 月底臨近季末，因為禁止存款沖時點新政和經濟疲軟，銀行間利率較為寬松。月底的銀行間拆借回購利率較月中普遍要低 30 個 BP 左右，目前的利率水平已經回到了今年 5、6 月份的水平（圖 6）。

9 月中旬以來，隨著央行 SLF 和降低回購利率的影響，中長端利率出現了20-30個 BP 下降，短端利率下降大致 10 個 BP 左右。收益率曲線較之前更為平坦化。未來隨著政策放松壓力增大，無風險利率中樞有進一步下行的空間（圖7）。



9 月份以來，人民幣即期匯率橫向整理。隨著美元繼續升值，人民幣NDF12個月的匯率在 9月中下旬出現明顯貶值。考慮到國內經濟疲軟，流動性趨於寬松，人民幣匯率在偏弱的趨勢中。



此外，國務院上周四公布關於加強地方政府性債務管理的意見。《意見》強調，要建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，這進一步規範了地方政府的融資行為。

四、海外經濟相關

全球制造業呈現疲軟跡象，摩根大通全球 PMI 自 6 月份以來呈現震蕩下行的趨勢（圖 9）。近期陸續公布的全球主要經濟體，包括美國、德國和日本的 8月份工業環比（季調）均出現了不同程度的負增長。全球制造業存在較為緊密的聯系，中國經濟放緩對全球工業有負面的作用。



在經濟數據低於預期的影響下，自 9 月中旬以來全球發達和新興市場股票均出現不同程度的下跌。同時發達國家國債收益率明顯下降。全球經濟，特別是歐洲和新興經濟體的相對放緩使得美元匯率獲得一些動能，同時全球的風險偏好明顯下降支持了債券上漲但壓制了股票市場。



在全球市場變化的背景下，AH 股的相對走勢耐人尋味的。雖然 H 股受香港“占中”活動負面影響，但其 9 月中旬以來港股走勢和全球市場是一致的，體現了全球經濟基本面惡化和風險偏好下降的影響。而 A 股 9 月份的上升趨勢相對獨立。AH 股走勢的差異並不罕見，今年 5、6 月份 A 股的表現明顯落後於 H 股。現在看來 AH股溢價接近於零，處於過去三四年的平均水平。




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