社交媒體崛起 數字媒體的裂變動機

http://www.yicai.com/news/2011/08/1024542.html

數字媒體的蛋糕正越做越大。

普華永道（PricewaterhouseCoopers）發佈的最新娛樂與媒體展望（Entertainment & Media Outlook）報告指出，去年，全球數字廣告媒體支出增長了12.9％，至2015年將會每年平均增長11.5％。在未來五年裡，數字媒體將會產生 59％的娛樂及媒體增長。

在快步前行的同時，這一行業正產生裂變。社交媒體的崛起正催生行業生態改觀。這一擁有更強用戶滲透力、交互黏性和更大增長空間的業態，是否會取代其他數字媒體成為主流形態，未來各類數字媒體形態之間的競爭將會如何延伸？這些都已成為業內共同思索的新命題。

社交狂飆

無論從信息傳播還是營銷角度看，社交媒體都有著極強的爆發力。

DCCI研究發現，2011年上半年，微博已經躋身中國互聯網應用前十位，用戶佔網民總數的37%。使用微博時間越長，微博上的社會關係對用戶的黏性也就越大。

而微博傳播與傳統的網絡營銷方式不同，具有速度快、覆蓋面廣的特點，內容一經發出，就能在短時間內通過粉絲傳向陌生人。這塊傳播效果顯著的「自留地」由此成為網絡營銷重點瞄準的對象。

此外，相比傳統媒體，眼下社交媒體的商業模式更為豐富。

在去年的移動互聯網大會上，新浪CEO曹國偉就曾明確指出新浪微博六大商業模式，即互動精準廣告、社交遊戲、實時搜索、無線增值服務、電子商務平台 和數字內容收費。曹國偉說，他希望新浪微博的發展會對新浪整個數字媒體業務帶來積極影響。如今，新浪微博已成立獨立公司，其分拆上市被業內視為只是時間問 題。

同時，其行業生態也更為廣泛發達，社交網絡、社交媒體營銷服務商、應用開發商、廣告主、用戶等各方均可分食蛋糕。這一龐大生態也帶來了更多的財富機 會。如社交遊戲開發商Zynga憑藉Facebook平台發展，目前估值達200億美元。社交媒體營銷服務商Buddy Media近日又募集資金5400萬美元，迄今融資總額接近9000萬美元。

工具性競合

美國互聯網廣告公司胡佛斯有限公司（NetPlus Marketing Inc.）總裁Robin Neifield表示，靠社交媒體，而沒有其他數字和離線戰術的支持，要同時吸引、激勵消費者，與其互動並將他們進行轉換，這是非常少見的。

她表示，因為即使以社交媒體為中心討論，仍需考量其他問題，如用戶通過何種途徑進入你的社交網站；用戶離開社交環境後，又將如何繼續與他們在適當的範圍內、以適當的節奏進行互動。而這些也不是社交媒體所能包打天下的。

視頻垂直廣告網絡商、分享傳媒CEO江瀾對本報表示，目前社交媒體與其他形式數字媒體正呈現出競合態勢。

他同時指出，就目前數字媒體行業演化方向看，社交媒體或行業的社交化已成進化主流，畢竟門戶品牌廣告等發展受限於展示位置和價格空間的有限性，增幅顯然不及社交媒體。

此外，在行業內部環境中考量，社交媒體輸出的工具性價值尤為突出。一方面，微博等社交媒體實際上已扮演起新流量入口、樞紐的角色。

而另一方面，「社交化」這一工具性價值也成為諸多數字媒體趨之若鶩的新元素。如在數字音樂領域，國外的Pandora和國內的蝦米、豆瓣電台、百度聽等都已成垂直領域的社交媒體形態。

更為重要是，社交屬性也成為諸多數字媒體吸納、保持用戶規模，進而爭取廣告主的關鍵元素。

（我們誠摯地邀請您參與這次行業盛會。如您有意參加，請垂詢8621-52136939，或登錄cdms2011.yicai.com瞭解相關信息。）

思考的碎片---5/12 萬事皆有動機！ slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011q4e.html

也許他過於輕鬆自在或者過於關注美好的一面。十年多之後，由於他可能花掉了所有還沒有賺到自己手中的錢，現在他可能失去一切。正如媒體廣泛報導的那樣，他 用自己持有的綠山咖啡股份做抵押向銀行借貸，用以滿足自己日益奢侈的生活需求。去年夏天，他告訴我，早在綠山公司股價飛漲之前，他就已經抵押了自己持有的 綠山公司股份，而他之所以這樣做，是因為在很長一段時間內，由於各種與售股相關的鎖定期的限制，作為公司內部人士的他不能出售任何股份。

用不斷升值的股票做抵押來借貸不會有多大問題，但當這些股票開始下跌時，情況就會迅速變得非常糟糕——就像斯蒂勒所面臨的那樣。本週早些時候，為了支付貸 款的追加保證金，他被迫出售了500萬股綠山公司股票，這相當於該公司約3.2％的流通股。之後，他被免去公司董事長一職。斯蒂勒持有的剩餘綠山咖啡股份 中還有很大一部分處於抵押中。據說，他表示自己會爭取奪回董事長的職位。

這個或許就是Green mountain coffee roasters（GMCR）作假的動機。業績做好才能兌現更多。股票早抵押鳥！

股價必須上漲！

so 綠光還真有點道理！牛B！

從母公司分離出來的子公司其實也是一樣。子公司老大等於太子做大自然有動機和動力做好公司業績。這和@老農魯庶 的湊份子邏輯一樣。只和私企湊份子不給TG湊份子。

"GAAP-uccino" - David Einhorn's Full Short Green Mountain Coffee Presentation 

David Einhorn presentation on shorting GMCR: "GAAP-uchino."

思考的碎片--5/13 花店 動機及其他 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011r36.html
思考的碎片--5/13 花店 動機及其他

背後的動機 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/10/blog-post_17.html
今天止凡看施永青先生的文章提到資本主義的一個偉大地方, 就是做事動機跟結果可以有很大不同。

施先生所舉的例子是販商賣食物的動機其實不是令群眾溫飽 (可能有一部份販商的確如此), 他們的動機多是為了自己的私利, 但往往出來的結果就是令群眾溫飽。反而將動機回歸至跟目標結果一樣時, 件事出來的效果多數都會更糟, 好像共產社會的北韓一樣。

的確, 這個是一個很有用的問題思考方法, 用人家的動機力量去推動一個自己的目標, 這在很多公司都有用過。例如上市公司CEO的薪俸就往往是一個問題, 如果固定年薪, 即「做又36, 唔做又36」, 沒有多大推動力。

CEO的薪俸與當年公司業績掛鉤又如何? 這會令CEO瘋狂追求短線盈利, 甚至犠牲長遠競爭力以短期推高公司業績。把公司股份分給CEO當為薪酬又如何? 這可以推動CEO把公司長遠搞好, 但又可能需要不斷溝淡公司股份。總之每個政策都有好有壞, 要慎重考慮。

記 得早前有教科書價格過高事件, 這又可以說回動機問題。教科書是一種很得意的東西, 因為付錢的是學生家長, 用家是學生, 但選擇權卻在學校及教師, 在這個大環境之下, 消費者沒有選擇權, 書商就沒有需要理會消費者的聲音。但學校教師有選擇權, 但又不是付錢者, 所以選擇時多不會從價錢出發, 書商亦沒有需要降低售價回應學生家長訴求, 這個 business model 的確特別。

無錯, 講到最尾也是 business model作怪, 什麼動機、目標及結果, 只要窺探到 business model的型式, 金錢的流向, 自然可知一二。如果大家選擇基金時, 他的收費方法亦有其決定性, 如果基金表現如何也好, 他們有理無理都收大筆手續費, 他們有很大誘因幫你找盈利回來嗎? 基金的 business model正是我一直不喜歡買基金的一大原因。

記得巴菲特在很初期成立一個投資人基金, 他的收費也要求按表現收費, 如果跑不過國債回報率的話, 他更是不收費的, 跑過了就在盈利上拿去他應得的比率, 當然他本身已經是大股東, 這實在誘因十足。

最 近又講開強積金, 它的business model又如何呢? 大家要基金公司及銀行減手續費, 他們需要回應嗎? 不需要, 因為我們都沒有選擇權。從前都是公司替我們選擇, 如今半自由行, 打工仔自己一份可以自由轉到其他公司去, business model有所改變, 相信會好一點吧。

我所講的好政策, 應該是針對動機、誘因來達至目的的business model, 絕對不是「頭痛醫頭」的政策。可惜近年政府多是這類「腳痛醫腳」的道理, 土地不夠就供應到夠、人工不夠就加到夠、有人缺錢就分給他們, 可能政府都認為本身政府的business model是沒有問題吧。如今特首話「民生無小事」, 連牛頭角順嫂話要起條天穚方便他們都可以直接向特首要求, 這不一定對香港好的。

李靜聊創業動機：沒那麼神聖，也許就是受不了變態上司

http://www.iheima.com/archives/41223.html

我是27歲開始創業的，從央視出來，雖然拿得很多，但我實在受不了那種很壓抑的環境。我出來以後，像現在的很多創業者一樣，寫了特別多節目的策劃案，也不像現在參加這麼一個會議能夠換名片，找投資，就跟我平常吃吃喝喝的人談了我的想法，後來我發現他們僅限於吃吃喝喝，絕不投資。後來是我媽媽投給我了我們家所有的積蓄，讓我做了《超級訪問》，我也很爭氣，《超級訪問》第一年就紅遍了大江南北。

創業動機：也許是受不了某個變態領導

我覺得創業的人80%是現狀對心靈、精神上的一種壓抑，我當時掙5000多塊錢，當時算也很多了，但是我就是覺得心靈特別壓抑。

我以為我是應該進入上流社會的，但是我發現其實我受不了那個假。當我創業後，在小西天租了一個居民樓，那個小髒餐館，穿著拖鞋，根本就不是白富美。可我覺得我屬於小西天，屬於小髒館，喝著白酒、吃著羊肉串吹牛的那個女孩，我特別快樂，我精神上特別自由。

我覺得很多人創業都是因為你某個變態上司和糟糕的環境，還有所謂的一個特別惡劣的狀態，根本也沒有說什麼遠大的抱負，說一定要怎麼樣，賺多少錢，或者要出名，就是那種特別原始的情緒。

為什麼選擇做互聯網，將來會發力做明星經濟

我從來沒有在網上購買過東西，我發郵件只會粘貼，我對互聯網的認識就是在搜狐和新浪看娛樂新聞。 選擇互聯網就是因為史南鵬讓我做，當時紅杉投了我們以後，希望我們做成美國的瑪莎那樣的品牌，有自己的廚藝、鍋碗瓢盆，有自己的品牌。我記得當時我試圖上過淘寶，屬於很笨的那種人。所以我在還沒有瞭解任何互聯網的時候，我們就做了。

樂蜂網今年是第五年了，在前年的時候，我開始看各大電子商務網站賣東西，賣得全部都一樣。我覺得樂蜂網必須要做到個性化。大家知道，我做的是脫口秀節目，我跟中國的明星都很熟，我覺得明星都有他們自己的見識和經驗。我在想，在美國，明星的品牌有400億的市場，為什麼在中國，我們拍電影，我們的票房收入很好，在中國是沒有衍生產品的。或許可以用互聯網改變傳統的明星經濟。

鐵證如山，原來鬥士的動機是這樣的，重點是最後一段！ FENGniu

來源: http://xueqiu.com/3954339982/30729594

$廣匯能源(SH600256)$
鐵證如山，原來鬥士的動機是這樣的，重點是最後一段！
【轉載新浪博客：貔貅在線的博客】：
看看真相吧！非常清楚！期待後續！！

天地俠影庭審現場完整播報（一）

    多年沒有操刀動筆了，投資市場多年，買了廣匯，曾經大賺，目前浮虧，因工作之便也受多位友人委托參加了天地俠影8月8日在烏魯木齊的庭審，在來之前，友人中對天地俠影之案說法各異，但占同情支持之聲居多數，庭審從早上11：45開始持續到晚上21：40，中間只休息了二次，沒有吃飯，包括所有旁聽人員、家屬和法官、律師，回到酒店後幾近癱軟，直接關機。今天早上開始太多電話不斷打來，中午又看到有人在新浪微博中發言，索性自己動筆記下庭審的真實十個小時。

首先是參加庭審的人員，大約有三十人左右旁聽，除了審判員、審判長和人民陪審員三人以外，天地方面出席的是二位代理律師，分別是上海的嚴義明和北京的劉江華；廣匯方面出席的是二位公訴人，也就是檢查官，二位年輕的女士，一位叫孫可可，另一位沒記清，二個字的名字；廣匯方面的代理人是一位年紀較大的新疆本地律師，董律師，全名沒記清。旁聽人員身份各異，看不太出來，但有二位明顯年過七旬、白發蒼蒼的老人，應該就是天地俠影的父親、母親。

早上9：30之前就趕到了法院，地點很好找，出租車司機一說就能找到。進去的過程也比我想象的順利，10：30以後法院開始正常辦公放人，門口安檢需要用身份證進行登記、存包，我詢問了汪煒華的庭審是在三樓，辦完手續就順利進去了，身份證掃描後拿到一張打印的紙條，憑這個可以進入法院辦公大樓。大約到11：00左右，等候人員接到通知說因為旁聽人員較多，原三樓3號小法庭臨時調整到4號法庭，可以開始進入。門口法警要求所有人員上交所有電子設備並關機（包括手機），剛開始很多人不肯，但如果不上交就不能進入正式法庭，所以大家陸續照辦進去了。庭審原定11：30開始，因為天地的其中一個代理律師劉江華遲遲沒有到場，所以等待直到11：45正式開始。書記員宣布法庭紀律後，明確規定旁聽人員不能進行現場記錄，這時坐在天地父母身邊的一位矮個的小夥子企圖用卷宗蒙混，被法警發現直接沒收了紙筆，如果我沒猜錯的話，那位在新浪發了博文的就是這位先生，因為從現場看你媒體的身份實在太明顯了，而且從你的微博內容來看，估計原本策劃要在現場拍照、攝像、錄音的計劃被全盤打消了，除了事先安排的打親情牌以外（後面我也會說到我在現場的真實感受），基本對真實案情只字未提，十個小時的庭審內容對於不十分了解案情以及並不太懂法律的人來說，也算勉為其難了。

言歸正傳，十個小時的內容著實太多，而且很多都是反複重複論述的內容，所以按兩次休庭時間大致分成三個階段吧，來之前對天地俠影的前因後果做了功課，基本情況還算了解能聽明白，記錄如下：

第一階段：

先是公訴人確定被告人身份，基本確認的就是：汪煒華，男，持中國護照，博士畢業，專業為工業自動化，離異，無固定職業，無固定居所，並非之前所謂的職業投資人之名。然後宣讀起訴書，起訴的罪名仍然是損害商業信譽罪，但並沒有之前媒體和論壇炒過的投資者索賠問題，內容不長，宣讀完畢後開始向被告人訊問。訊問過程中天地本人以及二位代理律師基本全盤否認所有罪名，認為汪煒華沒有犯罪，對起訴書指控的“廣匯資本巨像即將坍塌”、“廣匯財務嚴重造假”、“廣匯終於公開耍流氓”“廣匯公然操縱股價”還有“廣匯就是黑幫社會”等言論，汪煒華本人全部承認，但強調自己是基於公開資料得出的結論，而上市公司理應承擔向社會公眾進行澄清和說明的義務。這一段過程汪說了很多，從一開始確認身份就顯示了極為高調的強硬態度，之後二位代理律師補充說的內容也很多，但重複內容很多，基本觀點就是這個；

然後是進入公訴人舉證階段，這個過程天地方面的律師手段非常高明，充分控制了局面，無論檢方出示任何一個證據，天地律師都會直接打斷檢方，不斷強調，“請你語速慢一點…我沒有聽清楚…請問你說的是哪個卷宗？？到底是第幾頁？？…”等等，完全利用了兩位檢察官年紀較輕的弱點，幾次重複下來就把對方問的有些急躁了，當然重複發問期間審判長也曾反問代理人，你們事先沒有閱讀過卷宗嗎？代理人答，當然讀過，但在法庭上還是要逐一核實地比較好。這個過程漫長而且非常拖慢節奏，基本每一組證據都會帶來汪煒華本人和二位代理律師的長篇反駁，論據仍然基於上述觀點，但每一次都是三個人輪番辯駁，時間一直拖長到15：00左右才開始進行第一輪短暫休息。應該說這一輪檢方始終處於被臨時打斷的狀態，而廣匯方面的代理人基本沒有發言機會，天地方面明顯占據上風。

第二階段：

短暫十分鐘休息後繼續進入庭審，檢方繼續出示有罪證據，每一組證據都繼續需要被告人和代理人進行確認，結束後再由被告人代理律師現場出具被告方的補充證據。這一段內容比較精彩，時間持續到晚上19:00以後，整理一下雙方認證的焦點主要集中在幾個問題：

一是關於“廣匯資本巨像必將坍塌”和“廣匯財報涉及嚴重造假”的言論，汪煒華方面認為他是基於公開資料中對廣匯白石湖露天煤礦的開采數據以及財務報表中有數億元的長期待攤費用，所以得出這個結論。但在檢方出示的證據中，被天地一直提及的相關可研報告或勘探報告中實際檢索根本沒有汪所引用的數據如煤層厚度、結構等，檢方質詢汪是否到過廣匯煤礦現場？是否學習過相關專業的財務知識、投資知識和采掘業知識，汪的回答是他的本專業是工業自動化，但曾經在新加坡讀過300本關於股票理論的書，自認為具備各專業知識，是個“全才”，為了證實這一點，汪煒華特意向法庭提出廣匯取得的采礦權是淖毛湖煤礦，而現在實際開采的卻是白石湖煤礦，應該判廣匯非法開采，但可悲的是，他卻根本不了解淖毛湖礦區很大，其中包括的白石湖露天礦只是淖毛湖礦區的一個部分！檢方出具的還有煤炭勘查設計部門出具的對於剝離率的專業解釋和公式認定，檢方詢問汪是否了解剝離率應如何計算，他回答是用產煤量簡單除以土方量得出的，而與實際複雜的專業計算公式和攤銷方法完全沒有可比性。這時二位律師拋出殺手鐧，提出廣匯在後來的2012年報中對會計處理方式進行了變更，實際變相證實了原來的煤炭計帳方式是錯誤的，因而得出汪煒華正確的結論，這一論點檢方及廣匯代理人應對的不好，如果是我，明確可以指出對方其實是玩了一個偷換概念，明明是“會計政策變更”，故意說成是“會計差錯更正”，明明只是對原來的記帳科目進行了調整，根本不影響損益表的構成，而且也不存在追溯調整往年報表的情況，所以其實這一點真正懂專業的話，是不能夠證實汪煒華的言論正確的；這一輪焦點算打成平手吧，新疆的檢察官和律師對財務專業知識和證券市場的常識明顯還是比較生疏，但汪煒華也充分暴露了自己的無知和不專業；

二是關於“廣匯能源公開耍流氓”的論斷，汪煒華方面認為他是基於對上市公司回購股份的認識和對國內回購的規則，用他的話說，就是我從來沒聽說過上市公司回購股份要停牌，為什麽寶鋼回購不停牌？為什麽廣匯股價一跌停就要申請停牌？這完全是操縱市場的行為。但是檢方直接出具了上海證券交易所出具的關於回購股份可以申請停牌的規則，和廣匯申請停牌合規合法的證明，另外檢方出具了在廣匯實施回購計劃之前其它上市公司（回來查了一下是江南嘉捷）的停牌公告，當時汪就傻了，再三詢問是什麽公司，檢方再次明確回答以後，汪自已解釋說肯定是創業板，我這樣的投資者是從來不看創業板的，但是很可惜，這是一家在滬市主板上市的公司，汪煒華因為自己的坐井觀天和主觀臆斷，這一輪基本完敗；

三是關於“廣匯能源操縱股價”的言論，汪煒華認為他是基於廣匯在2013年半年報之後出具了一則補充公告，對前十大股東的信用擔保戶進行了拆分，補充公告中出現了第四大股東張建國，而經過他的網上搜索，認為張建國曾經作為新疆建明公司的法定代表人，廣匯能源向建明公司曾經做過委托貸款，因而得出了廣匯借錢給張建國，指使張建國買賣自家股票的結論。檢方出具的證據是張建國所在的建明公司還有另一家叫盛景什麽的公司的全部財務憑證、借款協議、進帳單，向其它典當行進行借款和付息的憑證，還有張建國本人的股票帳戶交易記錄，從時間和資金往來上可以證明，張建國自2012年開始買入廣匯股票，倉位好象是在5000-6000萬股，用的是自有資金，而2013年1月和廣匯能源委托貸款的錢，全部用於公司自己的業務經營和典當行投資，後來在廣匯能源停牌期間已經把廣匯的貸款還清，而持有的倉位至今除做過小幅波段和融資帳戶還款以外，基本倉位還是在4000萬股左右。這組證據其實比較讓天地方面意外，他們之前在第一階段訊問時用盡各種暗示和語言在講廣匯能源是否存在操縱股價的違規行為，汪甚至特意強調說自己博客中寫廣匯不是違規而是違法，但這組證據基本讓他們很難應對。後來經過汪本人和二位律師的辨認後提出，張建國是否應該提供自己公司的銀行帳戶流水，進一步證實資金去向，審判長同意要求檢方繼續補充提供。這一輪算是廣匯微占上風，本來應該全勝的，因為如果更專業一些的話，可以拒絕這個要求，一是私營企業又是非上市公司沒有提供現金流水單的義務，另一方面其實認真想一下就算提供了其實根本沒用，因為一個公司的銀行帳戶，如果它是正常經營的公司，上面顯示的資金往來會非常多，而且很難一一對應，要證實是否用於買賣股票，張已經提供的股票帳戶的資金對賬單已經足矣，汪的代理律師明顯是用了緩兵之計；

四是關於“廣匯是黑幫企業”的言論，汪認為這是一家叫作蜀城運輸公司的單位，在新浪微博中發了和廣匯業務糾紛的圖片和文章，汪在後面跟帖評論的，實際用語好象比這個還要惡毒的多，汪的意思是這並不是他原創，只是一則評論而已，不應該由他承擔責任。檢方出具的是廣匯和蜀城運輸公司的法院判決書，證實廣匯為原告，蜀城為被告，並且糾紛調解完畢之後，對方已經完全刪除了網上的圖片和文章，現在查不到了。這一輪算平手吧；

五是關於汪煒華長期惡意中傷廣匯的動機問題，這其實也是我最關心的問題，不出大家意外，檢方沒有直接指出汪背後有被指控的幕後指使人，檢方出具的犯罪動機證據是一位叫作曹衛（音wei，可能不是這個字）與汪本人的QQ聊天記錄和本人證詞，此人在證詞中寫自己是汪的同學，在與汪的聊天記錄上面明確表示說自己想要在中國資本市場揚名立腕，搞幾個小公司沒有意思，要幹就幹個大的，象廣匯這樣大市值、關註度高的公司，又是王亞偉、但斌等人重倉的公司，如果能讓自己搞下來，“廣匯就是我的成名作”…檢方這個證據亮出來，汪煒華邏輯大亂，先是指責檢方隱瞞了曹衛（音）的真實身份，自爆隱私說曹不但是自己的初中同學、高中同學，更是自己的前妻，準確說是第一任妻子，甚至不惜提到了性生活的問題…（此處隱去狗血劇情3000字），總而言之一句話，就是曹的證詞不可采信，有打擊報複的嫌疑，自己雖然在QQ中說了那些話，但那些是一個男人在前妻面前爭面子說的大話等等…這一輪，怎麽說呢，天地完敗，如果說之前因為網絡上的虛擬形象還在眾人面前留有一些斯文和學術印象的天地俠影，因為多言、強勢、堅持不認錯的態度和口不擇言的失誤，完全失去了可以贏得現場支持的資本。

一口氣寫了這麽多，一邊回憶現場的情況一邊整理，太累了，先歇歇。。。明天繼續

基於上市公司操縱動機的事件驅動投資策略 陳欣

來源: http://xueqiu.com/8635721061/31684000

出於上市公司自身、其控股股東或管理層等方面的利益驅動，上市公司可能進行對其有利的會計政策選擇或信息披露，導致這些操縱動機成為影響股票價格波動的重要因素之一。基於公開信息可以清楚地判斷上市公司的部分操縱動機，從而利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。

                                                               陳欣/文
                  （本文已作為封面專題文章在證券市場周刊2014年第71期發表）

我國上市公司的各類重大事件都是投資者關註的焦點，投資界長期以來也在進行研究分析，希望能利用各類公告組建事件驅動投資策略。然而，大部分策略依賴於金融工程的方法來測算某事件公告後的歷史回報，預期該策略未來也會產生與歷史均值相似的超額回報率，而未對超額回報產生的背後原因進行深度分析。

基於大量學術研究成果以及對多家公司的個案分析，筆者認為目前我國上市公司許多重大事件公布前後的股票異常走勢很大程度上反映了上市公司自身或利益相關人的利益訴求。上市公司往往會配合其需要進行有利的會計政策選擇或信息披露，從而影響股價走勢。分析上市公司自身、控股股東、管理層、以及其他關聯方的利益驅動，有助於判斷上市公司在進行信息披露和公布業績時的操縱動機，可以利用相應的事件驅動投資策略獲取超額收益。

2013年11月末齊魯證券的金融工程研究小組發布了“從上市公司利益訴求角度選股”的2014年年度度投資策略報告。該小組選取了上市公司和關聯方對股價的利益訴求較強的三類事件進行分析：股權增發、股權激勵和限售股解禁。他們發現：定向增發實施事件前後各100 個交易日的超額收益分別為9.6%和3.4%，且股權激勵實施後兩年的超額收益高達30.8%，但對於限售股解禁事件並未發現好的策略機會。齊魯證券的研究報告說明業界已開始從上市公司操縱動機的思路進行選股，但對該問題的研究尚停留在事件前後收益率的層面，並未進行系統的深層次思考。

國際對沖基金的事件驅動策略

事件驅動策略（EventDriven Strategies）是國際對沖基金較為成熟的策略之一，它往往依賴於影響公司價值的短期具體事件，如公司並購、破產、重組和重大資本結構變動等等。事件驅動型基金在整個對沖基金行業管理資產規模的比重高達25%以上。該策略的收益與大盤的相關系數一般較低，往往可以取得獨立於大盤的較好收益。例如在兼並套利策略中，會買進被並公司股票、同時賣空主並公司的股票。通常當一家公司宣布收購另一家公司時，被並方的股價通常將大漲，而主並方的股價將略微下跌。但是，由於收購中仍存在許多不確定因素，被收購方的股價將低於收購價格。在這種情況下，兼並套利基金可以通過自己的判斷和歷史數據，預測兼並成功的概率，並據此進行交易。

在2013年，由於以往市場定價的可循規律多被美國等政府大量幹預所打破，對沖基金使用的許多傳統策略，如宏觀、大宗商品和短倉股票策略的有效性被大大削弱。然而，事件驅動的股票策略仍實現了14%左右的回報率，在所有策略中業績最好。

我國業界的事件驅動策略

我國的制度背景與美國等成熟市場迥異，事件驅動策略的運用也截然不同。首先，我國缺乏個股層面的有效做空機制，實務中多數事件驅動策略僅為買入。即使是同時運用股指期貨進行賣空對沖，也不能較好地控制事件涉及公司的行業等其它風險。其次，我國上市公司各類重大事件的驅動因素及機理與國外市場大為不同，且受制度變動影響甚大，造成事件驅動策略的長期穩定性不佳。比如國外流行的兼並套利策略在我國就無法進行，而破產證券交易策略也由於我國獨特的ST制度變為“炒重組”概念了。

事件驅動策略在我國投資界也被日益重視起來，許多知名券商的研究部門紛紛設置了金融工程組對其進行量化研究。目前我國業界事件驅動策略中包括的常用重大事件有：重大政策、重要會議活動、天災人禍、業績預增、高送轉、定向增發、股權激勵、重組並購、ST摘帽、分析師調研活動等。可以看出與國際常用策略不同，國內常用策略一方面與政府政策高度相關，另一方面多為市場追捧的利好消息。這也是事件驅動策略為何在實務中往往被解讀為“炒題材”或“炒消息”的原因。

規避法律法規的操縱行為

也許有人會問：如果上市公司具備明顯的操縱動機，監管部門難道不能出臺政策來避免此類行為的產生嗎？事實上，在我國市場仍缺乏深層次有效治理環境的情況下，盡管我國監管層出臺了大量法律法規來規範上市公司的行為，仍無法避免其操縱行為。其原因是，許多市場行為很難用簡單的法規條文來進行約束。目前上市公司的大多數操縱行為恰恰是為了規避這些法律法規。

比如，被廣為詬病的IPO發行制度引發了新上市公司對其歷史業績的大量“粉飾”、甚至造假行為。為了避免中小投資者遭受損失，監管層在一段時間內曾設立了隱性的發行市盈率上限。然而這樣的監管政策未必達到了目的。有研究表明，恰恰是在這段時間內，IPO公司上市前的盈余管理程度較其它時期更高。另一個例子是備受爭議的ST制度。ST制度的本意是對於連續虧損的企業給投資者進行風險提示。但該制度引起大量上市公司為避免虧損而虛增利潤、或“大洗澡”巨虧進行跨年度轉移利潤等操縱業績的行為。

此外，現有的不少法規對上市公司在進行與股價相關的重大決策時的定價基準進行了詳細要求。例如，《上市公司股權激勵管理辦法》中規定授予股票期權時的行權價格不應低於下列價格較高者：（一）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（二）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。上市公司的管理層希望能獲得較低的行權價格，在公司策劃股權激勵方案時存在動機打壓股價，便有可能在方案披露前進行負向業績操縱或披露對股價影響負面的信息。再比如，《上市公司非公開發行股票實施細則》中要求定向增發的股票發行價格不低於定價基準日前20個交易日股票交易均價，其定價基準日可以為相關的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期的首日。如上市公司希望其定向增發價格較好，則傾向於將摘要公布前披露的報表業績進行粉飾，並在增發完成前多披露正面消息。

由此可見，在配套制度不完善的情況下，通過行政管理的方式對上市公司的市場行為進行規範，結果可能是緣木求魚。下面本文將就一些操縱動機較為明顯的公司事件一一進行討論。

基於ST制度的策略

1998年實施的股票上市規則規定連續兩年出現虧損等異常財務狀況的上市公司的股票交易將被進行特別處理：股票報價日漲跌幅限制為5％，股票名稱改為原股票名前加"ST"，且公司的中期報告必須審計。公司經營如果連續三年虧損，將被實施退市預警。這就是我們所說的ST制度。

首先，有研究表明ST制度導致上市公司會盡量避免虧損，其操縱利潤的表征是：微虧的公司概率分布極低，但微利的公司概率分布卻異常高。如果上市公司在年末通過業績操縱盡量避免了當年虧損，其下一年初的業績因為此前的透支往往缺乏後勁。比如中國一重(601106.SH)為了在行業困難的2012年報出微利2934萬元，在2012年末進行了業績操縱，但公司2013年1季度的業績惡化就較為明顯，虧損了9358萬元，同比增長-502%。當上市公司前一年已經報告了虧損之後，第二年公司會竭盡全力操縱利潤避免連續虧損兩年被ST。此時，可以根據前期季度財務報告，公司所處行業情況，控股股東情況等因素來提前綜合判斷公司年報虧損的概率。如果判斷公司有較大概率在第二年將連續虧損，一般來說公司將操縱利潤進行巨虧，通過“大洗澡”來轉移利潤至下一年度，減少第三年繼續虧損的概率。因此，公司如果被ST往往意味著其下一年度業績反轉概率較高。比如，鞍鋼股份（000898.SZ）的2012 年年報巨虧41.57 億元，而2013年業績則大幅好轉實現利潤7.7億元，部分原因就是其跨年度的業績操縱。

即使是公司的經營再糟糕，通過業績操縱在第三年也無法避免虧損，其控股股東也不會允許公司被退市。由於上市公司的“殼”價值較高，公司會積極尋找重組或者借殼的機會，其股票仍存在較好的獲利機會。可以看出，我國的特殊制度導致了上市公司圍繞著盈虧平衡的大量業績操縱行為，在很多情況下可以較清楚地提前預測公司的業績走向，從而通過相應交易策略獲利。

基於股權增發再融資的策略

我國長期以來對IPO市場的管制較為嚴格，不僅對發行估值水平，且對發行對融資量進行限制，造成許多公司的IPO融資價格過低且融資量不足。因此，不少公司在上市後不久仍計劃通過股權增發進行融資。我國的增發可分為定向增發和公開發行。由於定向增發對於上市公司的盈利能力並無嚴格要求，自2006年以來超過公開發行變得更為普及。根據齊魯證券研究部的報告，2008-2013年期間向非關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中，可分別獲取超額收益15.4%和6.1%，大大高於公開發行事件的相應收益水平。

定向增發事件期間的高額收益來源到底是什麽呢？一般來說，上市公司都希望增發能順利以較高的價格完成。一種可能性是管理層選擇市場高估公司股票的時機來進行增發。對美國市場的大量研究都支持了這類假想，他們發現增發公司的股票一般在此後相當長的時期內都會跑輸大盤。另一種可能性是，上市公司在增發期間主動通過粉飾、甚至操縱報表業績，以及進行選擇性的正面消息披露來影響市場價格。由於定向增發面對的是特定的投資者，上市公司可以與其私下“溝通”，為了成功增發更容易進行合謀操縱。對於之前盈利能力較差的公司，要使定向增發成功，往往需要在短期內釋放出更多的利好消息，因此公司在增發期間的操縱可能更為嚴重，導致其股票長期表現不佳。

一個典型的例子是2013年京東方（000725.SZ）的定向增發。2012年京東方公布了總額超過600億元的新增投資項目。但由於其股價在當年9月前已跌破凈資產，作為國企的京東方不能以低於凈資產的價格進行股權融資，因此當時公司無法進行定向增發。借助2012年底行業的複蘇背景，京東方采用了較為激進的會計政策對其2012年年報業績進行粉飾，且上調整了其2013年半年報業績預期。不斷釋放的利好導致公司股價表現強勁，最高曾達到2.82元。公司在不久後的2013年7月25日就發布了上市後的第五次再融資方案，計劃定向增募集460億元。定向增發完成後，京東方的股價又迅速下跌至2元附近的區域。

而對於公開增發的上市公司，盡管現有研究顯示其股票在增發期間附近表現平平，但這可能意味著公司的操縱也較少，增發後其股票的長期表現可能更佳。根據筆者近期的研究，在1998-2010年期間，公開增發的公司股票在增發完成後的一年左右平均跑贏大盤約12%，在未來三年期間平均跑贏其同行業類似公司約10%。我們還發現，公開增發公司股票的優異表現對於小型公司更為明顯。這樣的結果顯示公開增發公司的後勁較足，在組建交易策略時可以考慮長期持有。

與關聯方相關的定增及整體上市交易策略

與上述股權增發再融資的一般動機不同，當定向增發涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產時，上市公司可能會希望增發的價格較低，這樣公司的關聯方能以相同的資金或資產換取上市公司更多的股份。在這種動機驅使下，上市公司在增發期間不傾向於披露促使股價上漲的正面信息，甚至有可能通過各種手段將公司業績下調，或選擇性披露負面消息來打壓股價。

有學術研究發現了與此動機一致的經驗證據：上市公司向其控股股東及其子公司增發新股以收購其資產時，會進行負向的盈余管理；第一大股東的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就會越強；且定向增發前負向盈余管理的程度越高，增發後股票價格表現越好。此外，在齊魯證券的研究報告中，向關聯方定向增發的預案公告後的100個交易日中股票的超額收益甚至為負數，較向非關聯方定向增發的相應事件收益要低5%左右；與之類似，向關聯方定向增發實施事件前後各100 個交易日中超額收益僅分別為3%和1%左右，大大低於向非關聯方定向增發的相應事件收益。這些發現都與上市公司存在對關聯方定增期間向下打壓股價的動機相吻合。

當上市公司的控股股東通過定向增發將其大部分未上市資產註入上市公司實現整體上市時，交易的金額較高，對控股股東的重要性也更大，因此其操縱動機也更為明顯。筆者近期對2006-2013年間119家實行定增整體上市的國有企業樣本進行了研究，發現：計劃整體上市的國有控股上市公司在方案公告前往往會采用負向的盈余管理來隱藏利潤壓低股價，導致在重組方案預告前3天至前30天期間的股票累計收益平均為負值；在方案正式公布前2天至方案公告後的5個交易日左右，整體上市公司股票的超額收益率平均可達15%左右。2013年9月中國重工(601989.SH)公告計劃將其控股股東中國船舶重工集團所屬的軍工重大裝備總裝業務資產整體上市。在公告前的大半年時間，中國重工的股價走勢疲軟且走勢整體弱於大盤和行業指數，尤其是在所選擇的定價基準日2013年9月11日達到了九個月以來的最低點。分析表明，為了將整體上市的定價基準降低，中國重工在2012年末進行了較明顯的負向盈余操縱，比如公司的海洋工程產品在營業收入大漲606%的情況下，毛利率卻大幅下挫了17%。

對於民營控股上市公司的整體上市，其實際控制人對於整個流程中的利益謀劃會更為深遠，其中所涉及的業績操縱幅度可能更大。個中的原因很簡單，上市公司母公司的未上市資產大部分都屬於實際控制人的個人資產，在整體上市後所產生的利益也將大都歸其所得。一個較典型的案例是2013年美的集團（000333.SZ）通過吸並換股美的電器（000527.SZ）的方式實現整體上市。其實質是將美的集團除美的電器大家電業務之外的小家電、機電以及物流等資產註入上市公司。筆者的分析發現：美的集團在2011年下半年起對大家電渠道持續實行去庫存，使美的電器營收下降，打壓其股價；同時，集團使小家電業務在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤，其目的是增加小家電等非上市資產在整體上市後所占集團股權比例。

因此，對於涉及從控股股東或其他關聯方融資或購買資產的定向增發，可以考慮在發行方案公告後買入並長期持有。對於存在整體上市可能的公司，如果發現其存在有意調低利潤的跡象，在公司整體上市方案未披露的情況下也可買入股票，等待重組消息的披露以及前期隱藏的業績逐步回歸。

基於限售股解禁的策略

大小非限售股解禁日期是市場非常關註的事件，因此圍繞著該事件進行的策略研究也是熱門。一般來說，上市公司的大小非如存在減持動機，當然希望在其股票解禁後能以較高的市場價格出售，以實現利益最大化。一方面，限售股解禁日是公開信息，普通投資者在解禁事件之前就可預期到解禁將帶來對股價的負面壓力。另一方面，上市公司為了配合大小非解禁，可能會在其計劃減持前進行業績操縱，發布利好消息以促使股價上漲。這兩方面的力量導致限售股解禁日期附近存在大量不確定性，難以簡單使用該日期作為事件進行策略交易。比如，齊魯證券對2008-2013年間所有首發限售股解禁進行了研究，發現限售股解禁前公司的股票明顯跑輸大盤，但在限售股解禁日後則能小幅跑贏大盤。

在限售股解禁策略的研究中，要著重分析大小非減持的意願及操縱能力。大小非的身份及持股比例、控股股東的股權性質、市場大盤的走勢、公司所處行業情況、公司股票的估值水平等眾多因素都可能對大小非減持的意願及操縱動機造成影響。比如，由於審批流程複雜，且受益對象並非管理層，國有性質的大非自身的減持意願往往很弱。與之相比，民營性質或個人持股的大小非進行操縱及減持的意願較強。

筆者對2012年11月至2013年10月間30家創業板上市公司進行的90起控股股東減持事件進行了研究，得出了以下結論：在解禁日前三個月創業板公司的股票平均跑贏創業板指數；創業板控股股東如果減持可能更傾向於在解禁後的短期內（一至三個月）進行減持；解禁後減持比例較大且自然人股東的減持比例遠遠大於機構股東；在控股股東減持前的短期內公司傾向於披露好消息，而壞消息則大都在減持後披露；許多減持公司在減持前披露業績靚麗的年報並發布“高送轉”公告來拉升股價；自然人控股股東相比於機構控股股東來說更傾向於進行操縱。

事實上，如果使用模型預測控股股東減持動機，可以在2013年期間構建基於解禁日的事件投資組合，在解禁日前三個月該組合的收益平均跑贏創業板約10%。因此，在基於大小非限售股的解禁策略研究中，應從多方面考慮分析大小非減持的意願及操縱能力，才能取得較好的投資回報。

基於股權激勵的策略

上市公司向其高管及骨幹力量授予股票或期權進行股權激勵，對公司的股價將產生長期影響。一方面，被激勵人員與上市公司的利益較之前更為一致，使其在股權激勵實施後會更努力地工作，改善公司基本面。另一方面，被授予的股權激勵對於高管個人來說往往是較大的一筆財富，給他們帶來較強動機進行操縱，從而在股權激勵的授予、考核、行權及減持等過程中獲取對自身有利的條件。

首先，在股權激勵預案出臺之前，上市公司的管理層存在的動機主要是獲得較優惠的激勵價格及考核條件。因此，上市公司在股權激勵方案制定的過程中會盡量避免釋放利好，有時甚至會進行向下的業績操縱來打壓股價和壓低考核指標。例如海信科龍（000921.SZ）在2010年底公布的首期股票期權激勵計劃規定授予期權行權的主要業績條件是：各年扣除非經常性損益後凈利潤增長率的平均數不低於20%，且各年加權平均凈資產收益率的平均數不得低於15%。然而，這些指標的設計頗值得玩味。2010年海信科龍的扣非後凈利潤仍在低位，僅為1.85億元，對應凈利率才1.05%；且公司的凈資產在海信集團資產註入後才從負權益恢複，2010年末余額僅為5.41億元，占總資產6.75%。一旦公司的經營改善非常容易達到這些考核標準。

在股權激勵開始實施後，當年公司的年報往往會存在一定程度的業績反轉，引發股價持續上漲。在股權激勵的考核期間，管理層一方面要盡量使公司的業績滿足考核要求，同時也會控制業績的釋放節奏，保留一些後勁供減持期使用。在此期間，公司的股價很難持續大漲。如果公司的前期業績能滿足股權激勵方案的考核條件，上市公司的行為會受管理層的節稅動機影響。當管理層計劃將其持有的期權行權時，會希望股價走低，這樣他們繳納的所得稅會較少。比如，海信電器（600060.SH）在2011及2012年度的兩批次管理層行權前公司均披露了較差的季度業績，且股價都在階段低點。最後，在管理層所獲的股權可以出售時，他們具有最強的動機來釋放業績和披露各種正面信息以推高股價。海信電器的多位高管在2012及2013年年初都成功在最高價附近減持。

此外，由於所有人缺位，國有控股的上市公司存在較強的代理問題，其管理層對公司決策的影響也更大，導致公司更傾向於發布“福利型”的股權激勵計劃；而民營控股上市公司的股權激勵計劃更傾向於“激勵型”，對管理層的努力和公司未來業績增長會提出較高的要求。對於這兩類股權激勵計劃，有必要分開進行研究。因此，上市公司實施股權激勵對於其業績的波動具有複雜的潛在影響，在構建交易策略時要根據公司的特征及管理層在相應階段的操縱動機進行設計。

基於“高送轉”的策略

上市公司送股、轉增股票既不影響其當期現金流，也不影響其未來現金流，本質上並不應該影響公司價值。但長期以來，我國投資者對高送轉公司的股票趨之若鶩，市場反應積極，導致近年來上市公司高送轉的比例在逐年提升， 10送10這樣的“高送轉”已較為常見。對於如何理解這種我國資本市場較特殊現象的背後機制，學術界一直沒有達成共識。但較為確定的是，上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的認識誤區，通過高送轉的公告來推高股價，以達成某些特定的目的。比如近年來創業板控股股東在減持前經常使用高送轉公告進行配合。

那麽從投資策略的角度是否可以利用上市公司的高送轉行為來獲利呢？筆者在2012年發表的論文中對2006-2010年期間進行每10股送轉5股及以上的公司進行了研究，發現有助於預測高送轉的因子包括：股價、每股未分配利潤與資本公積、股本、是否為次新股、以及上一年是否高送轉等。在每年三季度報告出臺後，可利用這些因素進行建模預測當年公司進行高送轉的概率。然後選取預測概率最高30家公司的股票構建投資組合，在公司公布分紅方案後賣出。在該研究中，使用樣本外數據進行預測的準確率在53%-87%之間，鑒於所有股票高送轉平均概率只有11.3%，預測效果還算不錯。此外，在2007-2010年間基於高送轉概率模型的投資組合的收益在8%-48%之間，平均收益高達27%。考慮到持倉期僅有幾個月，這樣的回報率高得驚人。

上市公司在高送轉公告出臺之前往往還會陸續披露其它利好信息，促使股價上漲。高送轉不是上市公司的目的，而僅是其操縱股價的手段之一。基於高送轉的預期構建的交易策略是否成功較大程度上依賴於投資者對上市公司控制者操縱動機的解讀。

基於可轉債轉股操縱的策略

我國的可轉債市場與國際成熟市場的規則大為不同，發行的可轉債一般來說內含美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權。在股票融資受到較嚴格監管的情況下，我國上市公司往往將可轉債作為股權融資的替代品，期望最終將其轉為股票，而不是還本付息。當公司股票估值低迷，發行可轉債的上市公司往往會向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業績來將股價擡高至轉股價之上，促成轉股。由於小盤股波動性大，對利好信息的敏感度更高，業界普遍認為小盤轉債公司的操縱更強。

在可轉債的發行和存續期間，我國的上市公司存在較多動機對公司業績及股價進行操縱。首先，與股權增發類似，在可轉債發行前上市公司希望能以較優惠的利率募集較多金額的資金，因此存在動機粉飾業績、披露利好消息。這樣的話在可轉債發行完成後的一段時期里，發行公司的股票將缺乏上漲的動因，可能表現疲軟。

我國許多可轉債的條款中都含有修正轉股價格的較靈活條款，比如隧道轉債規定的修正條件是：當公司股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低於當期轉股價格的90%時。這樣的規定能極大地增加可轉債的內在價值，但對於中小股東實為不利，會以不利條件大幅稀釋其持股比例。上市公司提出向下修正轉股價格就反映了公司董事會希望促成可轉債最終轉股的強烈動機。在公司治理比較完善的公司，修正轉股價格的議案可能會遇到較大阻力。比如2014年2月民生轉債向下修正轉股價的議案就在民生銀行的股東大會中被否決。

因此，在可轉債存續期間上市公司決定何時促成轉股存在較大的不確定性。一方面，可以使用模型預測公司將轉股價向下修正發生的概率，應考慮大股東持券情況、大股東持股比例、可轉債的稀釋比例、可轉債的價內外程度以及上市公司的償債能力等多方面因素。選取預測修正概率較高的可轉債進行投資。另一方面，在上市公司難以通過修正轉股價來促成轉股的情況下，比如公司股價遠低於凈資產，判斷上市公司對業績及信息披露進行操縱來促成股價上漲的動機。可以考慮的因素有：回售條款是否接近被觸發、可轉債的存續期限、可轉債的價內外程度、大股東的股權性質、大股東的資源情況等。基於這些分析，較好的策略是選擇操縱動機較強的公司股票或可轉債進行投資，等待公司釋放業績及利好。

其它基於操縱動機的策略

除了以上本文提及較為普及的幾種基於操縱動機的交易策略，還可以利用上市公司的其它動機進行獲利。比如，2011 年4 月底，攀鋼釩鈦（000629.SZ）整體上市方案公布後公司控股股東承諾的第二次現金選擇權到期。如果這些選擇權全部被行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的巨額資金，攀鋼釩鈦還會面臨退市的風險。攀鋼釩鈦的股票在2010年底之前曾長期低於現金選擇權的行權價，引發大量資金進行套利。而攀鋼釩鈦在現金選擇權到期前通過盈余管理ST摘帽以及海外鐵礦資產的註入等手段將股價拉高至14元以上，成功地避免了選擇權行權。此外，有研究發現，國有控股上市公司的董事長變更或政治晉升會帶來對公司業績的操縱行為，引發股價的異常波動。面臨食品安全問題或生產安全重大事故等危機事件時，上市公司也可能對業績進行短期操縱，以維系股價與市場信心。

我國上市公司還存在大量對業績及股價的操縱動機，本文無法一一詳盡列舉。但毫無疑問，在對上市公司進行投資之前，對其操縱動機進行深刻分析實有必要。

制度環境引發獲利空間

盡管現有研究發現美國上市公司的管理層也會出於期權行權或其它相關動機進行對其有利方向的盈余管理，但從上市公司或管理層的操縱動機的角度進行選股的策略在美國較為少見。一方面美國市場的公司治理完善、法制約束力強，管理層往往不敢或不能進行過份的操縱行為。另一方面，其投資者較為專業，較多情況下能從其報表中解讀出其盈余管理成分，從而在定價時進行相應的調整。

而在我國A股市場，法律制度對中小投資者的保護嚴重不足，導致上市公司的各類操縱成為普遍現象。一方面，會計師事務所對於財務報告把關不嚴，造成許多上市公司操縱利潤甚至造假。而多數情況下，中小投資者對此毫無辦法，最多只能“用腳投票”。另一方面，不少上市公司與機構投資者合謀，進行所謂的“市值管理”，利用各項利好或利差信息的釋放來配合機構投資者對其股票的炒作。盡管近期監管層對內幕交易進行了一定程度的打擊，但此類合謀操縱股價的現象在實務中仍較為常見。最後，我國股票市場的投資者普遍專業程度缺乏，且投機性強，對財務報表及其它信息披露的解讀不深，容易被上市公司提供的表面信息所誤導。

可以預見，在我國A股市場的制度環境大幅改善之前，上市公司基於其自身或關聯方的利益訴求對公司的業績及其它信息披露進行操縱的現象很難得到本質上的緩解。因此，從上市公司操縱動機的角度進行相應的事件驅動策略投資在今後較長時間內仍可獲利豐厚。

（作者系上海交通大學安泰經濟與管理學院會計與財務系副教授）

舉牌資本A股獵食路徑揭秘：“口味”與動機皆有不同

近一年多來，一浪接一浪的舉牌潮儼然成為A股市場一出備受關註的大戲。參與其中的主角也由股權投資基金為首的PE轉換為各路險資，再更替為如今以恒大為首的產業資本，各路資金在A股市場“搶食”也有著各自獨特的“口味”與動機。

而各路資金進入A股市場獵食的同時也在二級市場及上市公司層面掀起波浪。舉牌概念股一時成為市場追捧的題材，而上市公司方面則築起高墻抵禦“野蠻人”，一個個教科書般的生動案例也在持續上演。不過，在業內看來，以A股大跌、資產配置荒、實體經濟吸金能力下降以及行業洗牌等為背後推動力的舉牌潮或許還將持續。

誰在導演舉牌大戲

就在上一個交易日(10月28日)，作為舉牌概念明星股的廊坊發展遭遇第四次舉牌，舉牌方仍為產業資本大鱷恒大地產。類似的舉牌事件在A股市場不勝枚舉。

東方財富choice數據顯示，2015年以來共有126家上市公司被各類投資者舉牌，涉及增持248次，經測算涉及股份的成交金額約2200億元，其中今年三季度以來有20余家上市公司被舉牌。

從各路資金舉牌的時間以及參與主體來看，2015年以來，上市公司被舉牌集中發生在2015年7-9月、2015年11-12月以及2016年7-9月三個時間段。其中2015年7月至9月期間，以中科招商等股權投資基金為首的PE、保險資金同臺共舞掀起舉牌潮;2015年11月-12月期間，前海人壽和安邦保險陸續舉牌萬科A引起市場高度關註，各路保險資金彼時也紛紛加入舉牌大戲;但到2016年7月至9月，保險資金逐步退居後線，以恒大為代表的產業資本躍升為主角。

在國金證券策略分析師李立峰團隊看來，舉牌主體可以分為股權投資(私募、大型股權投資公司)、金融資本(公募基金、信托、資產管理計劃)、產業資本(實體企業)、保險(各類險資)和個人五類。

以資金關註的行業來看，2015年以來，各類舉牌主體多青睞於房地產、商業貿易、化工、機械設備、休閑服務、醫藥生物等行業。其中2016年7月至9月，以綜合行業的上市公司最多，分別為廊坊發展、ST慧球、*ST山水、武昌魚;醫藥生物、機械設備等行業個股也較多受到資金寵愛;食品飲料、休閑服務等行業也開始受到資本關註，上市公司分別是伊利股份、莫高股份、麗江旅遊、西安旅遊。

各資本方“獵食”的背後也總有著相應的投資邏輯及選擇標的的標準。在資深基金經理馮耀東看來，保險資金更偏向於價值股和成長股，對標的公司在行業中的地位、穩定度、分紅、未來成長空間等有一定的要求;產業資本則主要是並購資金，重視的是標的公司是否與其有協同效應，有謀求第一大股東的訴求;股權投資資本則更多重視的是能否獲利，偏好股權較為分散的上市公司，以更好的影響第一大股東，以起到掌控上市公司作用。

“各路資本舉牌動機各有不同。”李立峰團隊認為，險資舉牌註重財務報表合並和戰略投資;產業資本舉牌動機多樣，主要通過舉牌搜集到大量股權籌碼、並度過一段“場外觀察期”後將進駐董事會並參與上市公司管理，進行產業整合;股權投資舉牌傾向於股權分散的小市值公司，這有利於其通過少量資金就取得話語權，進一步完成將自己的項目資源註入上市公司的意圖。

不同的舉牌動機之下，各舉牌主體選擇投資標的的條件也各有不同。“險資舉牌傾向於高ROE、低估值水平的公司，產業資本傾向於股權分散、低估值水平公司，股權投資資本更傾向於小市值的公司。”李立峰團隊具體分析稱，產業資本會更偏向第一大股東持股比例小於30%、PE小於30倍等條件;股權投資資本則更關註具備市值占比前30%的股票、控股股東持股比例小於30%、凈資產規模小於5億等條件的公司。

舉牌效應發酵

洶湧舉牌潮背後，到底是何種原因促成。而各路資本大鱷進入到A股市場也發酵出一系列的問題，概念股遭遇炒作、上市公司抵禦“野蠻人”，這對於資本市場而言又意味著什麽?

在馮耀東看來，近一年多來，舉牌事件頻發主要有三個方面的原因，一是去年的市場暴跌導致很多公司跌出一定的投資空間，產業資本也可以更好的進行並購;二是在當前的經濟背景下，資金冗余較多而投資方向缺少，出現資產配置荒現象;三是每一次市場大跌和經濟環境惡化的時候，各個行業都要經歷一次比較大的洗牌，這個過程中容易發生舉牌或者並購事件。

平安證券分析師魏偉則認為，各類資金舉牌上市公司的主要原因在於企業投資意願低迷，實體經濟吸引資金能力下降，在這樣的背景下，從資本市場中尋找機會是一個不錯的選擇，且目前A股無論是縱向比還是橫向比較都不貴，舉牌成本低廉。

然而，各路資金進入A股市場獵食的同時也掀起了二級市場以及上市公司方面不少風波。其中，舉牌事件對於上市公司股價的影響顯而易見。

以備受市場關註的廊坊發展來看，在今年4月份遭遇恒大地產首度舉牌之後，7月27日至7月29日再度遭遇恒大地產二度舉牌，緊接著，8月4日迎來第三次舉牌。相應的，從7月27日開始，廊坊發展的股價一路上揚，從13元/股左右的價格到8月18日沖至短期最高點36.58元/股，期間股價漲幅為150.11%。類似的案例比比皆是，天宸股份在公告被國華人壽保險股份有限公司舉牌後，複牌首日便獲得漲停;梅雁吉祥在獲恒大系青睞之後，連續拉出三個漲停板。

舉牌概念股也開始在A股市場風行。但在馮耀東看來，投資者投資舉牌概念股不能盲目追漲，需要具體看舉牌主體的意圖，若是投資股票的成長空間，重點在股權收益這塊，可以有所關註，但若舉牌主體謀求的是第一大股東地位，則投資的目的不一樣。

“從舉牌方來看，產業資本和私募資本舉牌對股價提振更明顯。”魏偉在其研報中分析指出，因為保險資本一般作為財務投資者迚入上市公司，而產業資本和私募資本的進入則會帶來產業整合、資產註入方面的預期，可能的控股權之爭對中小股東也極成利好。

對於上市公司而言，遭遇舉牌並非是一件愉快的事情。在連續遭遇恒大地產舉牌之後的廊坊發展就曾做出過反擊，原大股東通過在二級市場增持股份超過恒大地產，奪回第一大股東位置，並曾擬通過修改《公司章程》等方式來防禦“野蠻人”，但最終未果;ST慧球則因是否公告外來者“入侵”一事與上海證券交易所“扛上”，由此最終導致被ST，而外來者的舉牌也讓原本控股權不明的ST慧球更加迷霧重重。

以萬科A抵禦“野蠻人”為代表的案例也已被稱為資本市場生動的教科書。即便如此，舉牌事件依舊在持續上演，或許於長期而言並非不是好事。東吳證券首席證券分析師丁文韜在其研報中表示，長期來看,目前很多產業整體增速放緩，形成寡頭壟斷格局，小公司很難靠原有的外延式擴張的模式發展，行業進入大並購階段，金融資本在此階段可深度參與推進產業的整合升級。

“舉牌事件頻發，說明二級市場參與的熱度在提升，越來越多的資金參與進來，說明二級市場具有了一定的投資價值。”在馮耀東看來，可能未來像舉牌或者產業資本進入資本市場的現象會越來越多。

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A股舉牌圍獵潛規則：隱性一致行動人潛行

借助二級市場收購股份，並意圖控制上市公司，躲在背後的一致行動人暗中行動，在短線交易時限內買賣獲利。愈來愈頻繁的舉牌，隱瞞乃至出現隱性一致行動人，似乎已經成圍獵上市公司的潛規則。

金額微不足道 動機舉足輕重

香港大學校委候選人發微信紅包涉受賄事件。(資料圖片)

香港大學最近再受公眾關注，事緣在本屆校委選舉中，某候選人被指以微信紅包賄賂選民，事件經校委討論，最後以票數9比7裁定賄選投訴不成立，涉事人更成功當選為校委。但理由也頗有趣，據報有校委竟然指紅包金額「微不足道」，因此不構成賄選誘因。

說到微不足道(Immaterial)，相信沒有會計師會感到陌生，因重要性原則(Materiality concept)是會計和核數重要基礎之一。所謂重要性水平，其實是對財報有舉足輕重影響的臨界值。套用在會計上，典型例子是低價值固定資產。按會計的配合原則(Matching concept)，即收入須與開支匹配，購入的固定資產須按使用年期做折舊。但為行政方便，一般公司會為固定資產設置門檻，低於門檻的資產當成開支在損益表確認。此做法雖違反配合原則，但在財報用家的角度，根本不會關心一千幾百元資產的折舊。在會計師角度，為這些細額資產造帳也費時失事。

應用在核數也一樣，若帳目出現錯漏，只要金額是微不足道，就算不去改正或披露，財報用家不會因此而被誤導，核數師一般都會接受。因此，在開展核數工作前，核數師須計算出重要性水平(Materiality level)。舉例如審核一間公司收入時，其年度收入10億元，在考慮其實際執行的重要性水平(Performance materiality)時，若可接受水平是0.5%，所有500百萬元或以上的交易須核查，低於500萬元的交易則再用另一個方法進行抽樣，具體操作在此不贅。由此可見，重要性水平的高低將影響審計風險，即是核數師睇漏眼，並且發表不恰當的審計意見。一般來說，重要性水平愈高，審計風險愈低，反之亦然。

但這不代表重要性水平蓋過一切。如在抽樣檢查中發現錯漏，不論涉及金額有多少，我們一般會擴大抽查範圍，旨在確定錯漏是否「偶爾發生」。結果只是個別事件當然最好，若是經常發生，核數師就不得不著力關注了。

另一個考慮點是問題的性質，一時大意或輸入錯誤之類不成問題，但若性質嚴重如失職甚至舞弊，即使金額如何微不足道，面對此等誠信危機，核數師是不會輕易接受的。道理很簡單，所謂一次不忠，百次不用，今日只貪少許，難保明日不會多貪。正如水箱穿了個小咕窿，不及時修補，日後隨時變成大窿。

既然重要性水平如此重要，究竟核數師如何設定呢？雖然審計準則並沒有統一的數值，但卻指示了方向，如在審計開展前和結束前需計算和重算重要性水平。此外，香港會計師公會出版的《Audit practice manual》提供一些參考基準，如一間公司的淨資產或收入在750萬元以內，其重要性水平可定為3%，750萬元與1,500萬元之間可定為2.5%，1,500萬元至3,000萬元為2%，3,000萬元至5,000萬元為1.5%，超過5,000萬元則是1%。值得留意，此手冊自2010年起未有更新，上述基準是否仍然適用，須留待核數師自行判斷。

回說港大校委涉嫌賄選事件，由於缺乏具體資料，因此不便評論誰是誰非。但若校委真的只以金額微不足道為由拒納投訴，而不考慮其動機或對選情舉足輕重，實在令人對這座擁有百年歷史的高尚學府徹底失望。香港剩下的核心價值已不多，若連引以為傲的廉潔也守不住，香港還有甚麼未來可言？

文章刊於： am730 2016-11-04

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想不通派紅股的動機

身邊一位朋友近期很努力在研究一支股票，從多個範疇看，這家公司都看似非常好，有品牌、能控制成本、能控制產品價格，公司產品於中、港、美甚至世界各地都很出色，市場率亦不錯，年報內數字亦能反映，創辦人是實業家，管理層派息慷慨，有相當歷史。近月市盈率由30多倍回落至15倍，看似非常抵買。



朋友與止凡討論，按他的談論內容，看來他做了不少功課，閱讀了很多有關這家公司的資料，我未有看過有關資料，當然只能從旁給點意見，問一些問題，嘗試從朋友口中多了解這家公司，亦能看看朋友的思路是否合理。

所問的問題包括，這家公司的規模如何？它是怎樣賺錢的？生意有何「護城河」？有什麼風險？毛利率如何？股東回報率如何？負債比率如何？為何能達這個賺錢效率？派息比率多少？有否未來發展的增長點？管理層是什麼人？誠信怎樣？過往有否玩弄財技？

我發現朋友多能一一回答，我們於每一個問題都討論一下，有些地方他還需要深入研究，但大致上，我感覺這家公司相當正面，自己回家亦有google一下其管理層，感覺也不錯。

唯一的一個問題，是不久前這家公司發了「一比一紅股」，這是玩弄財技嗎？我對財技所知皮毛，但從我的認知，發紅股實在百害而無一利，公司需要付上發紅過程的手續費之同時，管理層多以發紅股來做一些事情，而這些事情大多對小股東不太有利。雖然比例是一比一，而且人人有份，而且對小股東算是公平的處理，但到底有何好處呢？不明白。

曾經聽說一個算得上是送紅股唯一的好處，就是中華煤氣公司所用的發紅股，用意是隱藏價格的升幅，這對煤氣公司這一類股票相對重要，因為作為一家影響民生的公共事業公司，賺錢時又不太高調，這算是很聰明的做法。

曾經看過龔成兄寫出有關煤氣公司的送紅股結果，按每年10送1，按一個十五年期的複息滾存，他指小股東持股量會由原來的1000股變成了4177股，由於股數是由送紅股所產生，股價相對調低。看股價，由十五年前的5元升至15元左右，但股東持股數目增加四倍，看股價只是三倍回報，但實際上是12倍。

這個例子是我聽到的送紅股理由中，算是最合理的一個，其餘的理由，多只是大股東玩弄財技的手段。而今次朋友看中的股票送「一比一紅股」，到底有何居心呢？這變成了解這支股票的一個關鍵。

朋友立即看看管理層在資料中的解釋，這次送紅股，用意是增加流通股數，希望可以借此刺激股價，從而更有效地反映內在價值。這是否一個好理由呢？這支股票成交量是否低得太過份？為何搞實業的管理層如此著重公司股價？管理層需要股價反映價值的動機為何？這些送紅股的成本是否值得？這都是值得深入研究的問題。

隨即向朋友續問，這家公司除了這次送紅股之外，有否其他財技呢？有否發股發債攤薄小股東盈利？有否把大股東的「優質」資產以財技方法注入公司之類的動作？朋友坦言未有發現，公司管理層表現一直都是相當正常。到底這家公司是人是鬼？還是我小人之心而已？可能送紅股真的有其好處吧，大家不妨分享一下。