【興業醫藥】同仁堂調研紀要：行業減速中保持平穩增長，後續有望提速發發好運

經濟減速調結構

2015-01-26 NCW

中國經濟尚處於由舊常態向新常態的過渡過程中，增速放緩並未結束，2015年將是保七之年，財政政策的作用將有所提升◎ 財新記者于海榮文yuhairong.blog.caixin.com 在中國經濟邁向新常態的第一年，2014年中國國內生產總值（GDP）同比增長7.4%，雖略超預期，但仍為24年來的新低。

全球金融危機後，中國經濟雖然在“4萬億”刺激下短暫重回兩位數增長後，但是，人口結構變化、結構調整、去杠杆、產能過剩等中長期影響因素，使中國經濟增速逐年下台階。

國家統計局局長馬建堂稱，7.4% 的增長符合新常態下經濟發展增速換擋的客觀規律。更多研究者認為，中國經濟仍在過渡過程中，增速放緩並未結束，2015年將是保" 七" 之年。

財新記者從接近決策者的人士處瞭解到，與市場預期一致，政府將2015年的GDP 目標定為7% 左右。

國務院總理李克強1月21日在世界經濟論壇年會上以滑雪妙喻中國經濟，滑雪有三要素：速度、平衡和勇氣，對中國經濟也有借鑒意義，就是要主動適應新常態，保持中高速增長，平衡好穩增長和調結構的關係，以壯士斷腕的勇氣推進改革。他稱，不片面追求高速度，緊繃的經濟速度會得以舒緩，更可以騰出手來推進結構性改革，調結構，促升級，向結構更高級、分工更合理的階段演進。

問題在於，在向新常態的轉換過程中，傳統以基礎設施投資為主的穩增長方式雖能將增速維持在保就業的底線之上，政策效力已逐步減弱，而改革紅利的釋放尚需時日。

在穩增長上，財政政策需要發揮更大作用。在去年下半年清理地方債嚴控新增債務的大背景下，政府力推的PPP 能否順利推進，對增長至關重要。

房地產調整尚未到位、財政金融風險需要防範、產能過剩化解要動真格、全球市場的波動性驟然提高，2015年中國經濟面臨的考驗依然艱巨。

內外需均回落

2014年中國GDP 增速的回落，年初即已開始。一季度GDP 同比增長7.4%，開年就跌破7.5% 的目標增速。隨後，“ 微刺激”政策陸續出台，在貨幣政策定向調控和積極財政政策的配合下，二季度經濟企穩，GDP 增速反彈至7.5%，三季度，增速再度下滑至7.3%，其後推出的樓市鬆綁、央行再度定向寬鬆和財政支持基建投資等政策，使四季度增速持平于7.3%。

GDP 放緩的同時，2014年全社會用電量增速從2013年的7.5% 減半至3.8%，高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘認為，這顯示經濟活動可能比GDP 數據顯示得要更弱。

從拉動經濟增長的動力看，內外需同時回落。最先公佈的外貿數據顯示，2014年中國進出口總值僅增長3.4%，出口同比增長6.1%，明顯低於7.5% 的預期目標。即使按商務部剔除2013年部分月份異常貿易墊高基數因素調整後的數據，進出口也僅增長6.1%，出口增長8.7%。自2012年起，中國外貿進出口已連續三年未能實現預期目標。

盡管近期美國經濟複蘇力度超預期，但是，海關總署發佈的外貿出口先導指數連續第三個月下滑，2014年12月僅為40.1，預示未來中國出口增長仍面臨一定壓力。

海關總署新聞發言人、綜合統計司司長鄭躍聲表示，中國對外貿易正處於增速換擋期和結構轉型期，開始從高速增長階段進入到中高速增長的區間。全球經濟複蘇疲弱、國內低成本優勢削弱、製造業吸收外資下降、國際市場大宗商品價格的持續下跌等，這些2014 年抑制中國外貿的負面因素，2015年仍將持續。

內需是2014年經濟增長的主要拉動力。根據國家統計局的數據，2014 年消費對中國GDP 增長貢獻率再度超過投資，達到51.2%，投資的貢獻率為48.5%。不過，國家信息中心預測部首席經濟師範劍平認為，消費貢獻率上升是投資不給力的結果，不是消費市場繁榮的表現。

2014年投資增速逐月下滑，從年初的17.9% 一路放緩至全年的15.7%。馬建堂稱，投資增速放緩的原因，主要是製造業領域生產能力過剩和房地產市場的調整。

盡管三季度末樓市鬆綁後，成交量持續攀升，但房地產投資並無起色，而是加速下行。分季度看，四季度房地產投資增長5.6%，遠低於三季度的10% ；新開工面積也由三季度同比增長4.7% 降至同比下降14%。全年房地產投資同比增長10.5%，較前11個月回落1.4個百分點。多家機構測算稱，12月當月，房地產投資同比下降1.9%，為新世紀以來首次負增長。光大證券首席經濟學家徐高認為，考慮到地產新開工的低迷，以及地產到位資金增長的乏力，地產投資的短期前景仍不樂觀。

製造業投資低速企穩。四季度製造業投資同比增長12.7%，略高于三季度的12.3%，其中12月增速達到13.5%，與11月持平。海通證券首席宏觀分析師姜超認為，化解產能過剩之路依然漫漫，企業盈利仍未見明顯起色，製造業投資增速依然堪憂。

相比之下，基建投資成為穩定投資的主要力量。在政府穩增長政策的作用下，四季度基建投資增速持續維持在20% 左右的高位。

作為投資的先行指標的到位資金，去年下半年增速持續放緩，全年同比僅增長10.6%，低於投資增速5.1個百分點，其中12月當月，僅增長2.7%，顯示年底兩月信貸和表外融資的明顯擴張並未改善實體經濟的融資狀況。

哈繼銘認為，隨著房地產繼續走弱，土地收入銳減導致公共財政惡化，預計投資增長將保持疲弱。

需要關注的是，年末工業回升能否持續。12月工業增加值同比增速超預期回升至7.9%，高出11月0.7個百分點。瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，這主要是因為APEC 會議後企業複產。她稱，一次擾動過後的反彈幅度通常難以準確預測，這一干擾也意味著12 月工業生產增速恐怕難以代表工業部門的真實強度。

徐高則從六大發電集團的日度耗煤量數據推算，認為工業增加值增速回升的勢頭有望在2015年一季度延續，預計一季度GDP 增速能回升至7.4%。

調結構初起步

新常態的一項重要內容是結構調整。從過去兩年的情況看，中國經濟調結構才剛起步，無論是產能過剩、房地產調整，還是財政金融風險，均未發生大的實質性變化。

從產業結構看，服務業在國民經濟中的占比在2013年首超第二產業後，繼續攀升。2014年第三產業增加值同比增長8.1%，明顯快于第二產業的7.3% 和第一產業的4.1%，服務業占比提高到48.2%，高出2013年2.1個百分點。

“ 服務業成了經濟增長的主要驅動力。”中國社科院經濟研究所副所長張平稱，服務業中現代服務業保持較高增速，比重不斷提高，服務業增長對工業增長的依賴減弱，獨立增長能力增強。

第二產業中，傳統的重化工業、大宗原材料行業遭遇困境，以移動互聯網為主要內容的新產業和高新技術製造業，增長明顯快于總體。

國家統計局的數據顯示，高技術產業同比增長12.3%，快于工業總體增速4個百分點，占比也提高0.7個百分點至10.6% ；裝備製造業同比增長10.5%，占比提高1.2個百分點。

與此同時，互聯網和電子商務相關的新興業態發展快速，2014年全國網上零售額同比增長49.7%，快遞業務量增長51.9%。馬建堂稱，中國經濟增長新的動力正在加快孕育。

過去兩年間，讓決策者容忍更低增速的主要原因是就業並未出現下滑，這既是產業結構調整後就業彈性增加的表現，也是人口結構變化的結果。

根據國家統計局的數據，2012年以來，中國勞動年齡人口已經連續三年下降，占總人口的比重已降至67.0%。與此同時，就業總量仍在增長，2014年新增就業超過1300萬，城鎮調查失業率在5.1% 左右。

問題在於，就業屬於滯後指標，人口結構變化，已使居民收入增速連續數年高于勞動生產率的提高，企業盈利空間受到擠壓。隨著經濟增速進一步放緩，加之2015年化解產能過剩步入攻堅期，此前相對穩定的就業形勢很可能面臨挑戰。

匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌認為，就業是中國經濟數據的短板，目前經濟已有產出負缺口的明顯症狀，很可能存在隱性失業。

值得注意的是，雖然2014年全國居民人均可支配收入增速提升，但城鎮居民人均可支配收入增速仍在放緩，全年僅增長6.8%，自2013年以來持續低於GDP 增速。這既不利於促進消費，也在一定程度上反映出就業或有隱憂。

減速治理防風險

目前市場對2015年的經濟增速預測集中在7% 左右，樂觀的預測不高于7.3%，悲觀的也不低於6.8%。

國際貨幣基金組織（IMF）駐中國高級代表Alfred Schipke 認為，中國政府希望減少經濟波動，但又必須配合經濟結構調整，2015年中國需要防範經濟過快放緩帶來的負面影響，在調整節奏上要非常謹慎。對2015年的宏觀政策基調，中國政府延續以往的表態。李克強在達沃斯世界經濟論壇上表示，中國經濟2015年仍面臨較大下行壓力，將繼續保持戰略定力，不搞“ 大水漫灌”，而是更加注重預調微調，更好實行定向調控，確保經濟運行在合理區間，同時著力提升經濟發展的質量和效益。

“ 在房地產結構性下滑、經濟不斷再平衡的背景下，改革步伐在2015年可能會進一步加快。”汪濤稱，決策層將加速推動促增長的改革、防範和降低金融風險的改革，以及加速經濟再平衡、提高經濟增長質量和可持續性的改革。

張平則將中國經濟向新常態的轉換稱為“減速治理”，包括市場化改革和現有存量的結構性調整，“關鍵在於宏觀政策上要有足夠的定力，不要過度消耗政策刺激的資源，減少後遺症。”他稱，宏觀的重點在於化解金融財政風險，微觀則需加快改革和存量調整，讓減速成為“清潔機制”清理“僵屍”實體。

去年四季度以來，隨著降息、表外融資大幅回升，市場流動性持續寬鬆，股市大漲，但資金進入實體經濟的跡象並不明顯。徐高認為，目前制約增長的主要矛盾已經變成股市泡沫化對實體經濟融資的虹吸效應。

“ 從效果看，降息對於穩增長、抗通縮等目標效果不明顯，反而刺激了股市大幅暴漲。”張平認為，中國經濟處於新舊轉換的斷裂期和陣痛期，不得不在一定程度上依賴傳統模式及干預手段。但干預政策的邊際效應在遞減。由於貨幣脫實向虛，政策放鬆失效，貨幣政策陷于兩難境地，降低存款準備金等寬鬆政策預期一再後延。

他預計，2015年央行降息降准會適時推出，並會兼顧年中美聯儲加息預期可能帶來的資本外流、匯率波動等動向。

全年貨幣流動性雖會維持相對寬鬆，但受制于需求下降和金融機構風險偏好下行，信用的擴張會顯得相對溫和。

哈繼銘的測算顯示，如果外匯流入在2015 年持續低迷，要實現12% 的M2 增長目標，央行需要在2015 年投放1.9 萬億元基礎貨幣，需要降准兩次、使用流動性調節工具（MLF 、SLO）注入8000 億元；如果MLF、SLO 規模大幅擴大，可能只需要降准一次。

相對於貨幣政策，財政政策在穩增長上的作用將有所提升。張平預計，2015年是基建大年，基建投資增速將在20％以上，財政赤字上調至2.4％，通過政策性銀行、PPP（政府和社會資本合作）、專項債券、股市等形式的融資力度也會明顯增強。

“PPP 能否順利推進對2015年增長非常重要。”莫尼塔首席經濟學家蘇暢認為，在地方債務負擔加大，43號文清理地方平台，地方投融資渠道受到遏制的情況下，地方債務難以重現2012 年-2013 年的擴張情形，PPP 模式是否能夠有效推進顯得更加重要。

姜超也稱，新預算法實施和43號文使基建融資來源發生根本性變化。若基建投資增速為20%，新增投資總額將達13萬億元，PPP 融資需要2萬億元以上。

2015年被業內視為“PPP 項目元年”，去年下半年以來，財政部、發改委頻發相關文件，希望能推動其發展。

地方層面，繼江蘇、安徽、重慶、福建、湖南、四川之後，河南省1月9日發佈87 個PPP 項目，投資規模1410.73億元，涉及軌道交通、供水、供暖、汙水處理、教育、醫療等多個領域。