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國債期貨回歸日近
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除了工、農、中、建、交五大商業銀行和郵儲銀行、國開行，大量持有國債的商業銀行短期內難以全面入場◎ 本刊記者 範軍利 楊娜 文fanjunli.blog.caixin.com｜yangna.blog.caixin.com 時隔18年，國債期貨即將重歸市場。 此時，銀行間市場正經歷“錢荒”危機，上證指數跌至2000點之下，市場在歡呼國債期貨規避利率風險的同時，也擔憂國債期貨會分流 A 股資金？ 作為最大的現貨持有群體，商業銀行是否會進入市場，如何進入市場？銀行套保會否引發一輪單邊空頭行情？ 財新記者從有關方面獲悉，國債期貨初期，或將允許少數銀行以“5+2”方式先行入場參與，即工、農、中、建、交五大商業銀行，外加郵儲銀行、國開行以會員身份直接參與交易，其他機構仍然繼續通過期貨公司參與交易。 ”分流 A股資金？ 國債期貨是以標準化的國債交易合約為 標的的金融衍生品，是買賣雙方約定在未來的特定交易日，以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易方式。是國債持有者規避利率風險、進行套期保值的利率衍生工具。 7月1日，多方消息顯示，國債期貨已正式獲得國務院同意，證監會將擇機推出國債期貨。 “國債期貨是6月獲得國務院批准的，具體交易時間還要看證監 會何時公佈，目前的官方口徑是年內推出。 ”接近中國金融期貨交易所（下稱中金所）的人士告訴財新記者。 此前，國債期貨推出方案曾遭遇國務院駁回。2012年年中，證監會上報國務院審批遇阻。 2013年5月28日，證監會副主席姜洋在上海表示，年內力爭推出國債期貨。 中金所總經理張慎峰也公開表示，國債期貨上市品種選擇的是五年期中期國債合約。據他介紹， “目前選擇的合約品種是體量最大、交易最為廣泛、避險使用最容易開發其他衍生工具的五年期中期國債合約。 ”對於市場質疑的國債期貨分流 A 股資金及搶佔銀行間債券交易市場的問題，北京工商大學教授胡俞越表示，股指期貨保證金比例為12%，國債期貨的保證金比例是3%，分流資金很有限。另外，期貨實行 T+0的交易制度，交易量大，但資金量不會很大。 胡俞越表示，推出國債期貨，是利率市場化的關鍵一步，能促進基準利率收益曲線的形成，將是股市的參照指標。 “這實際上是一個誤解，最多可以看做會對股指期貨的資金進行部分分流。 ”某證券公司資深分析師認為，目前股指期貨多是進行日內的高頻交易，這和股市的投資風格存在較大的差異，如果國債期貨推出以投資為主，應該也是以日內高頻交易為主。 這位分析師表示，如果沒有國債期貨，很多基金和理財產品就不敢去買債 券資產， “因為沒有對沖工具，一旦收益率上行，很容易虧損。有了國債期貨後，就可以買債券然後去做空國債期貨，就可以帶來穩健的收益。 ”對於國債期貨是否會跟銀行間國債交易搶市場的問題，胡俞越認為，銀行間國債交易屬於現貨市場，而國債期貨是現貨的補充，是幫助完善國債交易，規避現貨風險的市場。 “完全不存在搶市場之說。 ”胡俞越認為，國債期貨推出涉及財政部、銀監會、商業銀行等證監會外的機構， “商業銀行如能積極參加國債交易，需要進行更多的公關工作” 。 “錢荒” 契機 6月，銀行間市場局部流動性緊張造成短期利率大幅波動，這被認為是推動國債期貨重啓的最佳契機。 6月20日，銀行間市場回購利率日內一度飆升至史無前例的30% 高位，這使得當日很多參與銀行間市場交易的機構損失頗巨，一些機構被迫砍倉。 胡俞越認為，整個6月，資金面整體都處於緊張狀態，短期利率維持在高位，這種市場異常主要原因便是缺少國債期貨這種能夠規避利率風險的工具，從而使得機構投資者暴露在風險下。 “ ‘錢荒’危機證明瞭銀行的利率風險和流動性風險非常大，目前這場危機還沒有完全過去。胡俞越表示， “如果有國債期貨，可以為類似這些事件提供最好的對沖風險的工具。 ”機構面臨月末、季末、年末這樣的節點時，流動性風險會加劇。在降低對央行資金依賴、規範流動性管理的過程中， “市場諸多主體逐漸發現，國債期貨作為對沖利率風險的工具，已到了推出的最適當時機。 ”胡俞越說。 金瑞期貨一位分析師表示，在近期的“錢荒”風波中，如果有國債期貨，銀行可通過其進行對沖，有效減緩銀行間市場因資金緊張而導致的風險。 海通期貨高級分析師徐瑩表示，對銀行間債券市場的交易員而言，如果在此次資金危機發生前，便擁有國債期貨的話，危機不會這樣激烈。一方面，銀行在預計6月因為季末考核缺錢的情況下，可以通過國債期貨6月合約的交割賣出債券回籠資金；另一方面，在預計 利率波動加大的情況下，可以利用國債期貨進行套期保值、風險對沖。在利率風險攀升的時候，通過國債期貨交易，債券持有者能夠以較低的成本迅速對利率風險頭寸進行調整，控制利率風險。 金瑞期貨報告顯示，截至2012 年1月底，銀行、保險分別持有國債41203.86億元和3169.27億元。以機構持有國債的平均久期4.5為例，如果一次加息0.25%，則銀行和保險公司持有國債現貨的損失將達463億元和36億元。 銀行入市爭議 商業銀行是國債現貨的最大持有者，他們將如何進場，以何種方式參與國債期貨，對市場影響深遠。 胡俞越認為，銀行參與國債期貨交易存在兩種可能，其中一種是通過在中金所申請特別結算會員，直接融入期貨市場交易 ；另一種可能，則是通過控股期貨公司參與國債期貨交易。 “相比較而言，期貨公司資金量小，銀行很有可能通過控股券商系期貨公司的方式，進入期貨市場。 ”銀行參與國債期貨的另一種方式為“雙通道” ，即銀行一方面可以自己直接進行國債交易，另一方面也可通過期貨公司通道參與。 一位參與國債期貨仿真交易的商業銀行人士告訴財新記者，仿真交易階段進行得較順利，但對於商業銀行如何進入國債期貨市場，還沒有明確規則，技術環節還未打通。 “在實際操作中可能還會有些問題。希望最好能讓商業銀行直接成為會員，直接給席位去交易。 ”根據最新修訂的《期貨交易管理條例》 ，商業銀行可以申請特殊結算席位，避開期貨公司直接參與交易。不過，也有接受採訪的人士表示，如果商業銀行有自己的自營席位直接參與，會將自己的倉位頭寸等商業機密暴露于衆，這是很多商業銀行不喜歡看到的結局。 業內表示，如果商業銀行在初期缺席的話，國債期貨將成為證券公司、私募機構及保險公司的戰場。國債期貨推出後，可以豐富證券公司固定收益產品的品種。同時，部分私募機構也開始對國債期貨與其他相關品種間的套利交易進行研究，希望開發出關聯的理財品種。 風險防範 2012年2月，國債期貨正式啓動仿真交易，到2013年一季度末，累計成交量1185萬手，累計成交額10.82萬億元，日均持倉量約8萬手，近80家證券公司、商業銀行等投資者參與了仿真交易。 上海一位仿真交易參與者表示，仿真交易實施一年來，國債期貨持倉規模及交易量都有較大增長。 “持倉量增加蠻快，以前三個合約加起來，日均成交量8萬手左右，現在三個合約，日均成交量得20萬手左右。 ”一般而言，國債期貨可能面臨的風險主要是利率風險、系統性風險，技術故障或操作失誤風險，以及交割期間逼倉等特有風險。 來自中金所的信息顯示，已經形成了一套完整的風險管理制度。 保證金方面，根據過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數據測算，考慮到債券市場的波動性和參與者結構特點，中金所將國債期貨最低交易保證金設為2%，覆蓋一個漲跌停板。 同時，為防止買方違約並且抑制交割月逼倉等風險事件的發生，國債期貨借鑒國內商品期貨交割期逐級提高保證金的方式，從為2%提高至4%水平。 另外，中金所還制定了梯度限倉標 准，防止持倉過度集中、市場操縱和過度逼倉風險。 本刊記者楊璐對此文亦有貢獻 | ||||||
中概股回歸新路徑：CDR落地日近
在港交所大刀闊斧開展發行制度改革之際，A股市場也有新動作。3月30日，CDR（中國存托憑證）試點正式官宣，明確符合條件的“獨角獸”公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。
隨著5月21日中國證券登記結算有限公司發布《存托憑證登記結算業務細則（公開征求意見稿）》（下稱《細則》），市場參與者正感受到CDR落地越來越近。有消息稱，百度已經選定華泰證券，網易選定了華泰證券和中信證券擔任保薦機構。日前小米集團向港交所遞交招股說明書，阿里巴巴、京東等互聯網巨頭被紛紛猜測有望年內“回歸”，更是引爆熱點。
市場觀點認為，未來CDR的落地將解救因QDII（合格境內機構投資者）額度限制以及中美兩地交易時間的不同等而受困擾的中國投資者，年內或有2～3家符合要求的公司發行，預計初步融資規模將達1700億～3500億元。
CDR腳步臨近
實際上，繼3月底發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》後，證監會就緊鑼密鼓開展行動，為CDR發行鋪路。
5月4日，證監會宣布就《存托憑證發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）向社會公開征求意見，反饋截止日為6月3日，預計《管理辦法》最快將於6月份正式發布。第一財經記者此前從監管層獲悉，待相關配套規則發布之後，有發行CDR意向的企業即可制定申請文件，預計最早6月份即可開始申請試點。
值得註意的是，試點企業境內上市方案不僅適用於境內註冊的未上市企業，也適用於未上市的紅籌企業（指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）。這是紅籌企業首次被允許在境內證券交易所公開上市。證監會副主席方星海5月29日在出席第15屆上海衍生品市場論壇時表示，過不了多久，境外上市的紅籌科技公司將在滬深股市發行CDR，促進中國科技企業與中國資本更好地結合。
此外，證監會放寬了試點企業在境內上市的監管要求——只要在上市前充分披露，試點企業可以采用VIE架構和多層股權結構。證監會同時還免除了對試點企業首次公開發行股票連續三年盈利的要求。
證監會表示，中國存托憑證的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益。不過，證監會尚未公布有關CDR發行模式的細節，存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也將由證監會另行規定。
瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為，CDR有兩種可能的模式：“發行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內地投資者發行新股（CDR）（類似於增發）進行再融資；而後一種模式下並沒有新股發行，CDR有點類似於一個以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。這兩種可能的模式並不相互排斥。
5月11日，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》（下稱《辦法》）部分條款，並公開征求意見至6月10日。
《辦法》的修訂內容主要涉及以下幾個方面：1）將試點企業發行存托憑證納入《辦法》適用範圍；2）允許發行規模2000萬股（含）以下的企業也可通過向網下投資者詢價方式確定發行價格，不限於直接定價；3）規定對網下配售的股份可根據需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網上的回撥，同時允許發行存托憑證的企業根據需要向戰略投資者進行戰略配售和采用超額配售選擇權，減少對市場的沖擊；4）明確未盈利企業估值指標的信息披露要求，應披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標，估值體系更加多元和合理。
而5月21日公布的《細則》作為CDR重要的配套措施，對CDR各項登記結算業務做出了明確的規定。《細則》針對CDR所涉及的證券登記、存管、結算等具體業務給予明確規範的同時，還考慮兼容“滬倫通”業務模式，為“滬倫通”預留了制度空間；明確暫不辦理存托憑證的質押登記業務，以及稅費收取和證券結算風險基金計提的具體問題。
除了上述公布的細則外，CDR其他相關系列規範性文件正在制定中。
預計初步融資規模超千億
今年以來A股市場新股的審批、發行節奏和量級與去年相比有所放緩。根據Wind統計，審核方面，2017年4月首發審核50家，通過率82.0%，2018年4月首發審核19家，通過率57.9%；發行方面，2018年4月IPO首發9家，募集資金57.7億元，分別同比下降了76.3%和72.3%。
中信建投分析師陳萌認為，存托憑證的發行對於二級市場新股供給將形成顯著增量貢獻，特別是互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等行業的優質獨角獸企業，以及相關產業鏈上下遊的標的。
以往內地投資者受困於QDII額度限制，以及中美兩地交易時間的不同，對美股中概股的參與較少。然而無論從市值占比、市場表現，還是中概股巨頭來看，美股中概股都日益成為投資者不可忽視的重要投資方向。
新時代證券中小盤研究團隊認為，允許CDR進行戰略配售與采取超額配售選擇權對穩定二級市場具有重要意義，有利於A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。
國金證券首席策略分析師李立峰表示，預計年內首批試點發行1～2家（市場預期阿里巴巴、京東的可能性較大），融資規模500億～1000億，發行時間或在今年三季度末或四季度。
國信證券分析師董德誌則認為，年內或發行2～3家，目前符合要求的公司共有BAJT 和網易5家互聯網巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%～5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700億～3500億元，約占當前A股總市值的0.3%～0.6%。此外，對於尚未在境外上市的創新企業，國信證券篩選出共29家符合標準的公司有望發行CDR或IPO上市，市值約2.7萬億元。
由於IPO準備時間成本較高，且估值指引於7月1日起開始實施，估值規範應用時間相對較晚，董德誌預計CDR和IPO融資將分步驟進行，融資節奏會“先CDR後IPO”。
恒大集團首席經濟學家任澤平5月28日研報指出，結合考慮大概率發行CDR及潛在滿足CDR發行條件的企業，如果所有試點企業在1年內完成回歸，預計CDR業務將在2018年為券商行業帶來的平均凈收入、平均凈利潤分別為97.96億、51.37億元。
光大海外策略陳治中表示，CDR改革給予了內地投資者投資美股中概巨頭的機會，同時也代表著一個更加開放的態度和方向。實際上，無論是A股還是港股，政策的制定者們正在積極“求變”。
4月24日，港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，新上市規則在4月30日生效，不僅為尚未盈利的生物科技發行人的上市合適性提供了具體指引，還提出接受同股不同權的創新產業公司上市。另外，允許合格發行人在港第二上市。國信證券認為，香港大刀闊斧的發行制度改革或吸引更多優質境內新興企業在港發行上市。同時，新興企業或在港上市後采取發行CDR的形式回歸A股。
市值大於10億美元的中概企業主要以ADR方式上市（資料來源：WIND、新時代研究所）
市值大於10億美元在美上市的“四新”企業共有33家（資料來源：WIND、新時代研究所）
“獨角獸”的蜜糖
今年，證監會明確提出對“生物科技、雲計算、人工智能、高端制造”四大新興行業“獨角獸”IPO即報即審，深交所、上交所也要對“獨角獸”企業上市開設綠色通道。證監會副主席姜洋5月19日稱，證監會正推動發行上市制度進行“戰略性轉向”。CDR的即將推出，更是進一步為“獨角獸”企業提供了“回鄉的船票”，讓國內的社會資本得以擁抱它們。
5月17日，中國移動董事長尚冰在香港召開的年度股東大會上表示，將考慮通過CDR重新回到內地上市，主要目的是讓9億國內用戶“分享增長的成果”。“我們正在密切關註(CDR機制)。不排除我們的子公司重返A股市場進行IPO的可能性。”尚冰稱，公司將考慮各方的利益，尤其是現有股東的利益，以及公司的長期發展。
國際上對獨角獸的定義標準大致為三點：成立時間不超過十年；獲得過私募投資，且尚未上市；企業估值為10億美元以上。中國的定義除了滿足以上三點外，還需是在中國境內註冊、具有法人資格的企業。若企業滿足以上四個條件且估值超過(含)100億美元的則被稱為“超級獨角獸”。
CB Insight數據統計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家獨角獸企業。其中來自美國的共118家，占49.78%；中國緊隨其後，共62家占26.16%；排名第三和第四為英國和印度，分別有13家和9家。從估值角度來看，在2014年與2015年達到峰值，2018年總體規模為8370億美元。中美兩國之間差距不大並且平均每家企業估值中國遠高於美國。如果按行業來估值，排名前三的為金融科技、電子商務和軟件服務，約占整體估值的45%。
根據《2017年中國獨角獸企業發展報告》，截至2017年底，未在境內外上市且估值達到200億元的“獨角獸”約為29家。其中，融資輪次達到C輪及以上的包括滴滴出行、美團點評、餓了麽、小米、蔚來汽車、口碑網、今日頭條等。新時代證券分析師孫金鉅認為，能拿到C輪融資的企業已具備較成熟且清晰的盈利模式，多數企業在拿到C輪融資以後開始籌備上市，而達到B輪融資的公司中有90%因拿不到C輪融資而陷入資金困境。
這些“獨角獸”各輪融資金額中位數較過去大幅提高，一方面由於目前“獨角獸”各輪融資時間比在美上市“四新”企業晚了近十年；另一方面是因為“四新”企業之間競爭變得更激烈，後進入者面對激烈的競爭，對融資需求大幅增加。然而，從企業成立日到上市日來看：新浪和搜狐成立後分別僅用1.4年和2.4年就實現上市，市值大於10億美元、在美實現上市的“四新”企業平均歷時8.0年，快於A股的電子（10.6年）、計算機（11.1年）、通信（11.2年）等行業的平均水平。
《獨角獸報告》顯示，目前在美中概股共188家，總市值1.77萬億美元，折合11.1萬億元人民幣，相當於A股總市值的19.9%。從發行方式看，有105家企業以ADR（美國存托憑證）方式上市，占比56%；從行業分布看， “四新”企業主要分布在信息技術、可選消費、醫療保健和金融行業，合計占比67%，其他企業主要分布在能源、工業和公用事業等傳統性行業。其中，市值大於10億美元的“四新”企業約為33家，市值合計約8090億美元，並且這些企業在赴美上市前大多獲得過VC/PE機構的投資。
2017年已經上市的中國“獨角獸”企業包括眾安保險、融360、閱文集團、藥明康德、中信建投證券、iReader掌閱科技等。今年3月，尚德機構在紐交所上市，彈幕網站嗶哩嗶哩和視頻網站愛奇藝亦先後正式登陸納斯達克。5月3日，小米向港交所提交上市申請，作為今年最受關註的IPO，多家券商對小米的估值超過1000億美元。
截至截稿，2018年已經有超過10家中概股“獨角獸”赴美上市。市場不僅接連傳出螞蟻金服、騰訊音樂、滴滴出行等內地科技巨頭籌備IPO的消息，更有媒體援引知情人士稱，當下至少十數家內地科技公司已就今年下半年或明年初進行IPO，與投行人士和潛在投資者進行商討，這些公司總估值約5000億美元。
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