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城投債分水嶺已至 萬億債務風險曝露

中國上周公布城投債新規，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，上萬億未被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加。

國務院於上周四公布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》），對於確認為地方政府應當償還的債務，納入預算管理；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務；允許地方政府適度舉債，采取政府債券方式；強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。

城投債的命運也因《意見》的出臺而改變，迎來分水嶺。對被納入預算管理的存量城投債這無疑是利好，因違約風險下降，稀缺性加大。而未被納入預算管理的城投債則可能因無政府背書而違約。

根據2013年政府債務審計結果，截至2013年6月底，列入地方政府性債務的城投債1.1萬億元，約占同期城投債余額的50%。聯合資信評級總監劉小平獲得的數據顯示，截至2014年10月8日，城投債券余額3.59萬億元。他指出，若城投債經分類後，列入地方政府一般債務或者專項債務，則其債務償還納入地方政府全口徑預算管理，信用品質等同於當地政府的信用品質，債券安全性較高。

然而，他表示，未被納入方政府全口徑預算管理的部分城投債或將違約：

若城投債經分類後，尚未列入地方政府性債務，在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊（特別是在城投債重要監管機構近期收緊企業債發行）、償債高峰期陸續來臨（2014~2015年待償還城投債金額約2500億元/年，2016~2017年待償還城投債金額約3500~4000億元/年）等背景下，不排除個別城投債，因無政府信用背書而出現違約。

他還認為，《意見》出臺後，短期內將表現為傳統城投債發行規模增速放緩，項目收益債將獲得快速發展，城投債品種創新仍有待突破等特征；長期看，城投企業業務轉型是必然，傳統城投債將逐漸被地方政府的一般債務及專項債務、企業的項目收益債及普通企業債等替代。

1.短期影響

傳統城投債發行規模增速放緩

第一，地方政府債的發行將提速，發行規模有望擴大，這將對城投債形成一定的分流。

地方政府債始於2009年特批的代發代還地方政府債券，2011新增自發代還地方政府債券，2014年新增自發自還地方政府債券，截至2014年10月8日，地方政府債券合計發行1.6萬億元，其中地方政府自發自還債券發行額度為1050億元（2014年批準的地方政府自發自還債券額度為1092億元。截至目前，深圳尚未發行），分別為同期城投債發行額4.16萬億元的38.46%和2.52%。雖然發行規模偏低，但每次都有突破，特別是2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案，確立了省、自治區、直轄市這一級地方政府發債的權利，為地方政府債券的發行提供了法律保障。

同時本次《意見》除明確了經國務院批準的省、自治區、直轄市政府依法適度舉債外，市縣級政府確需舉借債務，也可通過省、自治區、直轄市政府代為舉借。從本質上來講，發債主體有了一定的拓展。

此外，《意見》允許地方政府發債用途可用於置換存量的地方政府債務，地方政府對於即將到期的存量債務或者是尚未到期的高成本存量債務予以置換的意願較強，這在一定程度上助推了地方政府債券發行規模的增長。

第二，城投企業政府融資職能的剝離，制約了其發債規模的快速增長。

《意見》明確要剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，根據2013年政府債務審計結果，已納入政府債務的城投債約占50%，雖然2013年以來保障房等項目在債券募集資金用途中占比提高，但募集資金用於自身並不直接產生經營收益的市政道路等基礎設施仍占比20%左右，未來隨著融資平臺公司政府融資職能的剝離，一方面該部分發債需求因受到擠壓導致城投債市場供給增速放緩，另一方面募集資金用於有經營收益的項目占比相應有所提高，募集資金用途占比結構將發生變化。

第三，城投債準入條件的趨嚴，將進一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門國家發改委，2014年9月26日下發《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》，提出了嚴格規範發債企業準入條件、拉長已發債企業再次申報債券的間隔時間等措施，這也將在一定程度上收緊城投債發行規模。同時隨著城投企業公益性和準公益性資產和債務剝離，城投企業凈資產也將受到一定影響，考慮到城投企業已經存續的債券額度，未來新發債的空間（即上一期經審計的凈資產*40%-存續債券額度）也將受到一定的打壓。

項目收益債將獲得快速發展

2014年5月，國家發改委研究推出棚戶區改造項目收益債券，對具有穩定償債資金來源的棚戶區改造項目，將按照融資-投資建設-回收資金封閉運行的模式，開展棚戶區改造項目收益債券試點，項目收益債券不占用地方政府所屬投融資平臺公司年度發債指標。此外，國家發改委還鼓勵城投企業將具有經營性收益的項目比如垃圾發電、路橋收費等項目發行項目收益債。

2014年7月，銀行間市場交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，並在指引發布當天接受了首單項目收益票據的註冊。

上述項目收益債/票據政策落地後，市場容量仍很小，截至目前僅有一單私募項目收益票據成功發行，主要原因在於：一方面由於項目收益債仍處於前期準備或者上報階段，另一方面受制於相關的配套基礎設施尚未完善，比如投資者需進一步豐富、定價機制有待進一步完善、公募發行時發債規模是否可突破公司法約定的40%凈資產的限制等尚未明確。

本次《意見》出臺後，中央政府政策導向較為明確，為項目收益債後續快速推動提供了政策保障。同時，銀行間市場交易商協會與北京金融資產交易所聯合開發的針對非金融機構投資者的交易系統在2014年9月上線，隨著丙類戶的展開，將會有更多的非金融機構投資者加入投資主體，一二級債券市場有望活躍，這為項目收益債的擴容提供了基礎設施保障。

城投債品種創新仍有待突破

由於城投企業獲取政府支持方式將發生改變，傳統的政府顯性和隱性擔保的方式將減弱，城投企業傳統發債方式及條件將進一步收緊。城投企業的業務轉型也需經歷一段時間，而城投企業作為“新型城鎮化”重要經營載體，在當前過渡階段，除了項目收益債券的擴容外，針對城投企業的債券產品創新將迫在眉睫。

2.長期影響

地方政府債是中國建立規範的地方政府舉債融資機制的重要舉措，與企事業單位舉借的城投債相比，地方政府債融資成本低200~300bp，債務期限更長（地方政府債以5年、7年和10年為主，而城投債期限名義是7年，實際是到期前5年開始攤還）。地方政府直接發債的優勢明顯，對於投融資平臺原來承擔的政府融資職能的發債融資，未來將被地方政府一般債務或專項債務予以取代。

面對中央政府及監管層的政策導向，城投企業業務轉型是其發展的必然。

發展路徑之一，是按照國企改革的要求，通過改革重組，盡快剝離公益性項目，通過依法註入更多經營性資產，以提高企業自身盈利能力和償債能力，使城投企業逐步轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團，在這種發展路徑下，城投債將逐步被普通企業債替代。

發展路徑之二，是逐步弱化集團化統一“投、融、建、管”的思路，針對具有經營收益的項目，比如對交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目，單獨設立項目公司或者特殊目的實體SPC，在這種發展路徑下，城投債將逐步被項目收益債替代。

2015年，揮別城投債！

本文來源為一財網，作者覃蓀，授權華爾街見聞發表。

地方城投公司需要抓緊最後一段時間的融資窗口發行城投債券，這也是持續了將近四年的城投盛宴的尾聲。

昨日，《第一財經日報》記者獲得的一份財政部近日下發到各省級財政部門的《地方政府性存量債務清理處置辦法》（征求意見稿）（下稱“處置辦法”）中提到：“2015年12月31日前，對符合條件的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”

上述內容表明，地方融資平臺債券僅剩下一年的發行窗口，而且在這期間，發行額度從嚴審核，並且納入地方預算管理。

另外，上述“處置辦法”還對存量地方城投債的甄別和償還方式做了具體規定，並進一步明確了為數眾多的城投企業今後的轉型方向。

2015：城投債收尾窗口

國慶前夕，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），隨後，財政部向地方財政部門和部分城投公司下發了“處置辦法”，該“處置辦法”對存量債務的甄別、處理方法做了具體規定。

盡管此次“處置辦法”主要內容是處理存量城投債並對後續的政府融資方式做出規定，借此宣布城投債和城投公司使命將盡，不過，“處置辦法”設置了過渡時間窗口，在這期間，部分在建項目的融資方式仍然可以按照原來的融資渠道進行融資，也就是說仍然可以發行城投債，但這段時間內的城投債審批會從嚴處理。

“2015年12月31日前，對符合條件的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”財政部下發的“處置辦法”規定。

業內分析人士將2015年這段時間視為城投債發行的最後階段，也是持續了4年城投債發行盛宴的收尾階段。

“處置辦法”同時規定了在建項目的範圍，“本辦法所指在建項目，是指2014年9月30日前，經相關投資主管部門依照有關規定完成審批、核準或備案手續，並已開工建設的項目。”

為了防止地方政府突擊“在建項目”，“處置辦法”還對在建項目進行了鎖定。

“處置辦法”規定：“地方各級政府要結合存量債務清理甄別工作，逐筆審核並鎖定在建項目，並根據國務院批準的存量債務清理及甄別結果，對政府舉債在建項目實行名錄管理。地方各級政府要核實政府舉債在建項目的真實性。”

另外值得註意的是，“處置辦法”規定，對2015年1月1日新《預算法》實施前可以合法舉借政府債務的保障性住房、公路、水利、土地儲備等領域的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許由企事業單位通過銀行貸款、企業債、中期票據等方式舉借政府債務，並納入預算管理和債務限額管理。企事業單位舉借的其他在建項目後續融資一律不得納入政府債務。

也就是說，2015年城投公司發行的債券只有用於保障房、公路、水利等幾個領域內的在建項目可以被稱作城投債，享有政府信用，其他類債券將等同於企業債券。

同時，也並非所有的2014年9月30日之前的在建項目可以發行城投債融資，“處置辦法”將高風險地區單列管理，規定“列入風險預警範圍的債務高風險地區要從嚴控制政府舉債在建項目後續投資規模，對後續資金不足的政府舉債在建項目，不急於投入使用、能夠暫緩建設的，可以留待以後有資金來源或本地區處於低風險區域時舉債融資建設。確需繼續建設的，各級地方政府要嚴格審核其投資預算和資金來源，盡量合理降低其投資規模，通過資產置換等市場化方式多渠道籌集建設資金，盡可能壓縮後續建設通過舉債方式籌集資金的比例。”

按照“處置辦法”規定，在2015年12月31日之後，地方政府舉借債務只能通過發行地方政府債券，或者通過PPP方式對在建項目進行後續資金缺口融資。

城投公司命系三途

城投債即將“壽終正寢”，城投公司的使命也自然將盡。此次“處置辦法”為城投公司找了三條出路，“關閉、合並、轉型”。

“處置辦法”規定，按照“只減不增”的原則，在妥善處理存量債務和在建項目後續融資的基礎上，通過關閉、合並、轉型等方式，抓緊妥善處理融資平臺公司。

至於當前城投公司目前承擔的融資業務將逐步被剝離。“處置辦法”規定，除符合條件的過渡期內在建項目後續融資外，融資平臺公司不得新增政府債務余額。融資平臺公司承擔的政府融資職能，對沒有收益的公益性事業發展，由地方政府發行一般債券融資；對有一定收益的公益性事業發展，主要由地方政府發行專項債券融資或采取政府與社會資本合作（PPP）模式支持。

一位長期從事城投債評級工作的信評分析師對《第一財經日報》記者表示，城投公司轉型自今年5月份就已經開始醞釀，但迄今為止並沒有實質性進展，基本上是形式大於內容，轉型過程最大的障礙就是存量債務的問題。

“其實方向是比較明確的，從融資主體轉向產業經營實體是轉型的選擇，但有兩個障礙目前尚未破題：一是，存量債務如何劃清，這些融資主體原本是政府的融資渠道，如何界定劃轉債務與資產一直沒有明確的說法；二是，那些原本只是作為融資通道並未有經營實業經歷的平臺公司轉型是否順暢也存在疑問；三是，轉型過程中是否面臨國有資產流失的問題。”上述信評人士對本報記者表示。

另據本報記者從一些已經開始進行轉型探索的城投企業處了解到，轉型過程中面臨著種種說不清道不明的障礙，需要國家進一步出臺細則進行細化。

根據財政部出臺的最新“處置辦法”，清理當前的融資平臺的第一步是鎖定平臺數目。

按照規定，各級財政部門應會同人民銀行分支機構、銀行業監管部門、審計部門，以2013年政府性債務審計確定的截至2013年6月30日融資平臺公司名單為基礎，結合2013年7月1日至2014年12月31日本級融資平臺公司增減變化情況，鎖定本級融資平臺公司名單，逐級上報財政部備案；之後上述機構需要在每年年底將更新後的融資平臺公司名單逐級上報至財政部備案。

存量債務消化

與如何告別增量城投債以及如何處理城投公司相比，其實最棘手的還是如何處理現在的存量城投債。

財政部日前的“處置辦法”在存量債務處理方面的邏輯基本上是“存量鎖定、分類處理”。

“處置辦法”規定，存量債務是截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府性債務，分為兩個部分：2013年全國政府性債務審計確定的截至2013年6月30日的各筆債務，其2014年12月31日余額根據審計結果及地方政府性債務管理系統（下稱“債務系統”）統計的債務增減變化額確定；2013年6月30日後新發生的各筆債務，其2014年12月31日余額根據債務系統統計的債務余額確定。

“處置辦法”要求，對上述存量債務進行甄別，以區分政府是否負有償還債務責任以及政府或者相關債務主體的償還能力。

對政府負有償還責任的存量債務，財政部門應根據項目性質、項目收益、償債資金來源、舉債單位、債權類型等，逐筆甄別為一般債務和專項債務；對政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務，財政部門要按照《擔保法》、《預算法》有關規定，分清有效擔保和無效擔保。對合法合規的擔保債務，要納入或有債務監控範圍；對超時效擔保和無效擔保，地方政府要及時清理，妥善處置。

經過甄別之後，對債務余額進行鎖定，“處置辦法”規定，“經本級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部，經國務院批準後，鎖定政府一般債務、專項債務及或有債務余額。鎖定後的政府債務及或有債務存量債務余額只減不增，除正常清償外，債務數據不得調整。”

同時，“處置辦法”還強調，地方各級政府要將鎖定後的政府債務及或有債務情況及時向同級人大或其常委會報告，並按照信息公開有關要求及時向社會公開。

至於存量債務的償還方式，根據債務的不同性質區別對待。“一般債務納入一般公共預算管理，專項債務納入基金預算管理。各級財政部門應按照政府債務余額的一定比例建立償債準備金。”

另外，“處置辦法”還規定，“一般公共預算可償債財力不足以償還到期一般債務的，可調入政府性基金預算資金和國有資本經營預算資金償還；政府性基金預算可償債財力不足以償還到期專項債務的，可調入國有資本經營預算資金償債。”而且允許地方政府申請發行地方政府債券進行債務置換，但“債券發行收入由財政部門統一管理，按經批準置換的存量債務償債進度直接支付給債權人”。

之前就有分析人士在為天量城投債尋找償債來源時將目光放在了國有資產出售的可能上，盡管此次“處置辦法”並未明確將此作為一個選擇，但規定了“地方各級政府要統計本級政府可償債財力和可變現資產，並對償債能力進行評估。統計和評估結果隨存量債務清理甄別結果一並上報。”這似乎為部分出售國有資產用於償債提供了想象空間。 

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解決萬億城投債，一年過渡期夠麽？

本文內容來自微信公眾號“金羊毛工作坊”

如何解決高達10萬億的地方債，無疑是經濟轉型中政府面臨的一大難題。

據財新、一財、路透等多家媒體報道，財政部近日向各省級財政部門下發了一份《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》）。

《辦法》是對此前國務院發布的43號文中妥善處理存量債務部分內容的細化落實。采取新老劃斷的思路鎖定存量債務，並對在建項目後續融資安排一定過渡期。

中金固定收益研究團隊認為，《辦法》主要有以下四個方面的核心內容值得關註。

一、關於存量債務認定

► 明確存量債務以審計口徑和對應的政府性債務管理系統為準，尤其13年6月以前的債務基本已鎖定為審計範圍。

► 截止14年底存量債務規模和明細要鎖定並於15年1月5日前上報，未來只減不增。今年底之前已經存在但未包含在上報結果內的債務，今後將不能再追溯納入地方政府債務。

二、 關於存量債務處置

► 針對政府負有償還責任的債務，明確納入預算管理，並且列舉了多項支持資金來源。但文件本身無法說明這些資源是否可以充分滿足各級債務的償還需求，因此辦法也要求在上報存量債務結果時，同時上報償債能力評估結果。

► 關於負有擔保責任和一定救助責任的存量債務，沒有明確納入預算範圍。合法擔保的將納入“或有債務監控範圍”，無效擔保的僅提到妥善處置。

► 關於非政府債務處置，地方政府主要起到督促債務單位償還的作用，但不直接承擔償債責任。

三、關於過渡期安排

► 過渡期是43號文沒有明確過的新內容，時間上截止15年底，限於符合條件的在建項目在過渡期內采用原渠道舉借政府性債務。

► 對於“在建項目”有明確定義。

► 對於“符合條件”和“原融資渠道”，文件第二十條和第二十五條的內容措辭並不完全一致。

四、關於平臺公司處置

除了清理債務外，平臺公司名單也需要上報財政部備案，未來平臺數量“只減不增”，通過關閉、合並、轉型等方式逐步處置。

中金團隊同時指出，以上內容落實到對城投類債券的影響，主要有以下幾點：

1、辦法將存量債務範圍限定為審計口徑，比43號文的要求更加明晰。對於可以納入地方政府債範圍的債務，辦法表達了明確的優先支持意願，可納入範圍的債券償債將明確收到預算保障。但審計口徑的具體標準以及地方政府債務管理系統內的債務明細目前仍不清楚。

2、 根據辦法要求，債務人要將清理後的債務與債權人逐筆簽字確認，因此理論上存量城投債券是否屬於地方政府債年內應確定。

3、 存量債務應該是以具體債務性質而不是以平臺性質劃分，而債務性質主要取決於使用該資金的項目是否明確屬於公益性等地方政府承擔償還責任的範圍。對於債券而言，募集資金用途明確涉及這類項目的相對有優勢。

4、對於擔保類或有債務的保障程度偏弱，對於非政府債務部分提出的處置方式比較市場化，而且修訂期限和重新簽訂協議的建議有一定的允許債務重組的意味。

5、 目前至2015年底發行的城投債仍有可能屬於地方政府債務，但必須符合《辦法》規定的業務領域和在建工程條件。而2016年起，全部新發的城投債將不可能屬於地方政府債，只能是代表自身信用的一般產業債。

6、明年起城投債券將進入還本高峰，完全依靠地方政府債券和過渡期債券融資未必能夠完全滿足需求。再結合財政部對於融資平臺清理的要求，預計融資平臺未來的轉制重組將更加頻繁，需要通過提高主要融資平臺的自身造血能力增強再融資能力。

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地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

城投債近期遭瘋搶，認購倍數普遍在2倍以上，收益率也普遍低於5.8%，較上個與大幅回落。除了流動性寬松外，主要因國家公布地方債新規，劃清政府與企業界限，導致未來新增城投債將越來越少，存量和現在發行的非常稀缺。

據財新網引述一位債券基金經理的話稱：“現在城投債發行火得一塌糊塗，簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債，評級和實力挺差的地方的利率才5.8%，稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三（10月29日）發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說，最近城投債不分類別，收益率下得特別驚人，上個月還在6%左右。

此外，認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中，“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍，“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍，10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策，審批規則改變的、節奏放緩，認為導致供給預期吃緊，甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為，年內城投債的發行尚不會停止，但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件，在新的審核條件限制下，存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大，整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計，年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外，盡管政府制定了城投債存量劃分的方法，使得部分債務有失去政府背書的風險，但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大，投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》）後，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加，如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱《辦法》）稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別，其中存量地方政府性債務將被分為四類：

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說，部分城投債券如審定為政府應當償還的債務，被歸類為一般債務和專項債務，納入政府預算內，則將明確獲得政府信用支撐，這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險？

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在防範系統性風險的考慮下，這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持，最終導致償債風險暴露，但階段性、局部風險仍不能排除。

此外，據財新引述債券基金經理的觀點稱，10月中旬之前，主要是市場結構性原因，包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等；10月中旬開始的這波利率下行，主要因為央行下調正回購利率、開展SLF（常備借貸便利）操作，導致市場總體收益率下行。

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城投債發行收緊 最後的狂歡受限？

為遏制城投債的飛速膨脹，政府再次收緊城投債審核。

昨天，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。對此，華爾街見聞網站曾有詳細介紹。

政府調查顯示，截至2013年6月30日中國地方政府債務較2010年底暴漲67%至17.9萬億元。

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城投債 Money Cafe

國際評級機構：城投債國際化是外資的大機會

彭博社報道稱，中國治理地方政府債務問題為國際投資者創造了機會。

國際評級機構標普和穆迪預計，面臨嚴峻融資需求的市政府可能會追隨北京基礎設施投資公司（以下簡稱“京投公司”） 的步伐，進行海外發債。今年，京投公司成為中國首家發行海外債券的地鐵建設公司，包括11月的10億美元在內，共融資13億美元。

據彭博社，本月城投債收益率上行，並且市場進入了無序狀態，因政府收緊了對融資平臺的信用支持，導致違約風險上升。12月地方政府融資平臺允許發債677億元，創11個月新低，而明年到期的債務卻高達5587億元。

施羅德投資管理公司亞洲區（除日本外）信用債研究主管Raymond Chia告訴彭博社：

地方政府融資平臺的演變勢必催生更多的美元計價債券，尤其是那些名聲更大的公司，因為相當一部分地方政府融資平臺會轉變為國企甚至是京投公司這樣的融資平臺。

（市場）需要對平臺的基本面進行估值，而不是單看政府的支持。

華爾街見聞網站本月初介紹過，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

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城投債困境：“黑天鵝”頻現 明年6000億債務到期

自從國務院發布43號文之後，地方政府性債券的甄別、清理明顯加速，城投債正面臨來自多方面的壓力。

10月初，國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”)，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在2015年1月5日前將甄別結果上報財政部。

“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。按照國務院的這一要求，在債務甄別期間，融資平臺公司新發行的企業債券不能納入政府債務。這對平臺公司來說將面臨新一輪的壓力。”《中國經營報》援引中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師王立的觀點如此寫道。

地方政府正通過剝離部分城投債來實現對債務風險的控制。進入12月，城投債頻遭“黑天鵝”。華爾街見聞此前提及，12月18日，山東省明確提出對市縣級政府債務實施“不救助”原則。這是國務院出臺43號文之後首個提出此理念的省級政府。

12月，一些地方政府還發生了取消債券擔保事件。湖南常寧市天寧區財政局取消了14天寧債擔保。新疆烏魯木齊財政廳也撤銷了之前對10億城投債納入政府債務的承諾。

不僅如此，12月8日，中國證券登記結算有限責任公司發布公告，對交易所市場企業債的質押式回購進行調整，不再接受AAA評級以下企業債券質押。而市場上的企業債，絕大部分為城投債。

那麽，是否可以到境外發債以緩解巨大融資需求呢？王立認為，預計在一段時間內，境外發債仍難以成為主流。“一方面，境外發債的流程較為複雜，另一方面，融資平臺公司能否得到較高的信用評級以及海外投資者的認可也很關鍵。”

根據國務院要求，存量債務將在2013年政府性債務審計結果的基礎上確認增減變化。對納入政府債務的將納入預算管理，因此，納入政府債務的城投債還本付息就多了一重保障。

不過，對於那些尚未納入預算體系的城投債來說，則將迎來新一輪的兌付壓力。中信建投證券報告指出，據統計，明年將有約6000億元城投債到期。其中二季度為償債高峰期，約需償付1934億元。

實際上，地方政府的壓力也不小。按照審計署2013年6月公布的數據，地方政府負有償還責任的債務和其他或有債務規模為17萬億元，其中需要地方政府直接償還的債務大約在10萬億元左右，拋開其他因素，2015年地方政府需要償還的債務利息至少在5000億元。

未來，城投債的融資成本可能上升。王立表示，在國務院發布43號文之前，城投債一般都有政府信用做擔保，因此債券安全性也較高，發行成本相對較低。

因為城投債沒有完全市場化，在收益率和成本方面更保守。一旦剝離政府背書，這些債券市場化程度會更高，融資成本也會提高。

《中國經營報》文章稱，在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性。

此外，“隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。43號文鼓勵引入社會投資，投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。”王立如此表示。

他認為，“從長期看，項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變，依然會采用傳統的直接融資渠道。”

一位財稅系統人士表示，近期出現很多黑天鵝事件，地方政府紛紛出現取消擔保的案例，似乎意味著明年地方政府將對這些債務完全剝離。“雖然短期內會出現城投債的兌付壓力，但長期看，對市場來說或許是一種利好，市場化程度的提高，將大大促進債券市場的充分競爭。”

中金公司提醒債券市場投資者：

第一， 地方政府債務邊界清晰化可能不利於平臺債務短期再融資。以往較為模糊的地方政府債務模式保證了短期再融資的順暢。但隨著地方政府債務邊界清晰化，在地方政府債務清晰化進程中如果部際協調不夠及時，創新融資產品又沒有及時跟上的情況下，傳統城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。後續銀行對於城投平臺的新增授信政策值得密切關註。

第二， 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由於債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。

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城投債大縮水 今年地方融資缺口或達萬億元

在國務院發文加強管理地方債和中證登以收緊質押回購資格“封殺”後，中國地方政府最主要的一項融資工具——城投債盛宴將告終，發行規模上月銳減。在土地出讓收入持續下滑之時，城投債又面臨監管壓力，違約風險增加，地方財政困境凸顯。業內預計，今年地方政府融資缺口可能高達1萬億元。

中國金融數據服務商萬得（Wind）數據顯示，去年10月共有109只城投債發行，規模為1284.7億元；11月發行123只共計1169.2億元；到了12月，發行數量驟降至56只，規模縮減為729億元。據《21世紀經濟報道》不完全統計，本月初以來城投債的發行數量不超過10只，發行規模亦未超過100億元。

以下2005-2014年城投債發行量圖表來自《21世紀經濟報道》。

據《21世紀經濟報道》報道，接近發改委的人士認為，上月城投債劇減主要受到中國證券登記結算公司（中證登）新規，一級市場的發行利率迅速上升，不少原本打算發債的城投公司不得不“暫時取消發行”。該人士稱：

“（2014年）12月突然減少這麽多，是因為中證登的新規。交易所市場上的城投債突然沒法質押回購，流動性迅速下降，很快就傳導到一級市場的發行利率。”

上述報道提到，中誠信國際信用評級有限責任公司（中誠信）副總裁韓巍透露，經該司測算，2015年全年到期的地方融資平臺債務規模約為1.4萬億元，預計今年地方政府債的發行規模為7000億元，其缺口需通過項目收益債、PPP項目其他融資方式進行補充。韓巍還說：

“考慮到省政府發完地方債後與下轄的市、縣還有一個博弈的過程，不一定能及時下發到融資平臺，這個時間缺口也會進一步造成融資缺口，所以今年地方政府融資平臺的缺口可能會達到1萬億元。”

去年10月初，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，規定政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借，企業債務也不得推給政府償還。可能不會被納入地方預算管理的存量城投債多達上萬億元。加之今年大量城投債到期（中信建投證券預計約有6000億元），城投債兌付壓力劇增。

兩個月後，城投債又遭遇有“封殺”意味的“紅牌”。

去年12月8日，中證登發布通知，稱暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫；同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。同時，中證登通知停排的企業債券多達1043只。有機構開始提醒，部分重倉城投債的機構可能會出現“爆倉”風險。

此前，因為兼具政府債券和企業債券的雙重屬性，城投債不僅受到眾多機構投資者的重視，也被大眾視作宏觀經濟的一個重要指標，一直備受矚目。其最大特點是發行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，且有地方政府的支持。隨著相關文件的頒布，城投債“紅利”時期將成為歷史。

面對監管層的加強管理要求，地方政府去年已開始通過剝離部分城投債控制債務風險。但城投債式微並不意味著地方政府債務規模會明顯減少。根據地方債處置辦法的精神，未來地方政府發債“只減不增”，不少地方財政及其平臺公司選擇做多現存債務，為未來發債留下空間，造成了各地政府債務呈激增態勢。

華爾街見聞本月初文章提到，《經濟參考報》由多省財政部門和城投公司人士處獲悉，地方政府債務清理甄別期間，地方上報數據時傾向於做大現有債務的盤子，多地城投公司還上報兩套債務數據，這兩套數據最大相差30%。

本周五，銀監會發布了管理監管委托貸款辦法的意見稿。華爾街見聞本周文章援引民生銀行宏觀研究觀點稱，若銀監會此新規落實到實處，將直接打擊地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務，今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

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首單城投債提前償還 保障持有人利益是關鍵

2月7日，內蒙古鄂爾多斯市的一家縣級城投公司要一次性提前兌付9.6億元的債券余額，這是目前我國首單城投債券提前償還的案例。

隨著信用債打破剛性兌付，去年4月以來就屢有城投公司提出提前還債，被市場詬病為一種有違契約精神的變相違約，因此最終均未成功。

中債資信認為，此次發行主體提前償還最主要的原因是兌付價格高於估值凈價，符合市場預期，此舉對城投債券的提前置換具有借鑒意義。預計未來，公司信用資質較差，且票面價格充分接近估價凈價將成為城投債券提前置換的必要條件。

首單城投提前還債

2017年1月5日，伊金霍洛旗宏泰城市建設投資有限責任公司(下稱“伊旗城投”或“公司”)發布公告稱，為保護投資者利益，公司擬於2017年1月20日召開債券持有人會議，討論並表決“關於公司一次性提前歸還12伊旗城投債本期債券剩余本金及利息的議案”。

2017年1月23日，公司發布公告表示，持有人會議100%同意的一致意見通過了債券提前償還議案，成為截至目前我國首單城投債券提前償還的案例。

公開資料顯示，發行人伊旗城投是伊金霍洛旗重要的城市基礎設施建設和國有資產運營主體，在行業中處於壟斷地位。12伊旗城投債的上市日期為2012年3月29日，發行價格100元，最近面值為60元，當期票面利率為8.35%，期限7年，發行規模16億元，當前余額9.60億元。2016年5月19日，鵬元資信將債券評級調低至A+、主體評級調低至A+，評級展望為負面。截至2016年3月末，公司有1.90億元負債在《企業信用報告》中被列為不良負債。

該債券在條款說明中包含了“債券提前償還”，具體要求是在債券存續期的第3、4、5、6、7年末分別按債券發行總額20%、20%、20%、20%、20%的比例償還債券本金。

中債資信認為，此次伊旗城投債之所以能夠成功的提前償還，主要原因是兌付價格高於估值凈價，成功兌付符合市場預期。

公司將於2017年2月7日將本期債券余額9.6億元進行一次性兌付，同時支付截至兌付日(含當日)的應計利息。從投資人角度來看，截至2017年1月5日，12伊旗城投債最新中債估價凈價為59.4953，低於面值60，加上公司自身信用品質較差，本期債券按面值進行提前兌付保障了債券持有人不遭受損失，為其規避了未來可能發生的信用風險，議案的順利通過也基本符合市場預期。

從發行人角度來看，公司近年來資金受到政府大規模占用，不排除此次債券兌付資金來源於地方財政資金的可能，此次提前償還體現出地方政府對公司較強的支持意願。

伊旗城投作為伊金霍洛旗唯一公開發債的政府投融資平臺，主要負責區域內的城市基礎設施建設業務，業務采取代建模式，但所有項目均為簽訂回購協議，截至2015年末完成投資51.22億元，政府每年僅撥付一定代建管理費，其規模遠無法覆蓋相關墊資的當期資金成本。

中債資信認為，綜合來看，公司公益性業務未來回收的規模、期限、資金成本補償均存在很大的不確定性。

提前償還曾打破“城投信仰”tiqian

實際上，提出要提前還債的城投公司，伊旗城投不是第一家。去年4月份信用債違約高峰期，北山投資、海南交投就先後發布公告，擬召開債券持有人會議，通過地方爭取窄幅置換，提前兌付兩家的城投債14宣化北山債、14海南交投MTN001，引發了市場關於“城投信仰”磨滅的爭議。

但是，和如今的伊旗城投債不同的是，上述兩只債券在當時的二級市場估值凈價遠高於票面價值，提前償還則意味著投資人需要承擔巨額損失，在業內人士看來，提前償還也是一種變相的違約。

不僅如此，投資人認為，城投提前還債並不是因為企業資金鏈斷裂、無錢可還，而是因為城投公司通過地方債置換拿到了更便宜的資金，出於自身利益的考慮才急於償還高息城投債，這是有違契約精神的，其對於債市的事件性影響，不亞於央企子公司違約。

除了上述兩只城投債，還有13盤錦高新債、13臨海債的發行主體均曾提出召開債券持有人會議，擬用地方債資金提前兌付上述債券，但最終因各種原因會議均未成功召開。

中債資信表示，盡管“12伊旗城投債”並未納入地方政府債務管理，此次提前償還的資金也非地方政府置換債券資金，但作為我國首單提前償還的城投債券，仍對未來城投債券的提前置換具有借鑒意義。預計未來，主體信用資質較差，且票面價格充分接近估價凈價或將成為城投債券提前置換重要的必要條件。

根據中債資信測算，若以2017年末為置換債發行窗口期，全國各省共有746個主體的1706只債券(若以到2018年6月末為窗口期，則涉及726個主體的1561只債券)符合提前置換的基本條件，其中對於債券估價凈價充分接近票面價格且主體本身信用資質較差的個券，召開持有人會議並獲得表決通過的可能性較大，未來需重點關註債券提前置換的價格、差價補償措施等具體條款。