利率上行、債券“棄發”，城投債也頻頻受波及，4月，不只一家城投債的發行利率超過7%。近日，六部門印發《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，將政企債務明確分割。有機構認為，地方政府主動、全面抽離企業債務中的信用支持角色，城投債有望進一步回歸信用債本質。
城投債發行遇冷
今年前4個月以來，逾2600億債券棄發，城投債發行也未能幸免。據民生證券統計，以中期票據、一般短融和定向工具為觀測對象，共有56只債券推遲或發行失敗。
與此同時，城投債發行利率也持續走升。Wind資訊數據顯示，4月有不只一家城投債的發行利率超過7%。二級市場方面，以三年期AAA級城投債為例，從4月初至今，基準利率已上行58個BP。
第一財經記者從部分承銷商處獲悉，部分城投債招標工作從年初即開始進行，而至今尚未獲得足額有效申購；同時，也有很多城投債發行主體，由於當前市場利率過高，而取消了原定的發行計劃。
中信證券固定收益研究員呂品對記者介紹到，近期一級市場城投債發行受阻的原因，除了一二級市場利率聯動上行以外，還有在監管對期限錯配問題的關註下，市場更傾向於配置短久期的債券，大部分城投債期限以三年期、五年期為主，不符合部分機構的配置需求。
民生證券認為，此次取消發行的規模之大也呈現出“去杠桿”過程中企業綜合融資成本的擡升，對於部分資質偏弱主體信用風險有所擡升。4月城投債發行額達1435.65億，同比減少30.3%，1~4月累計發行額同比降幅近60%。
監管合力、分割政企債務
近日，財政部、銀監會、證監會等六部門印發的《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）（下稱“50號文”），明確了規範的舉債融資行為的政策邊界和負面清單。
與此前的“43號文”一脈相承，“50號文”進一步規範了地方政府舉債融資行為，依法明確舉債融資的政策邊界和負面清單。中信證券固定收益研究員呂品對第一財經記者表示，“50號文”更註重細節與政策落地。
第一，50號文將政企債務明確分割，促進地方融資平臺轉型。“50號文”指出，“地方政府及其所屬部門不得幹預融資平臺公司日常運營和市場化融資”、“融資平臺公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，並明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬於地方政府債務”。
對此，聯訊證券李麒麟認為，“43號文”剝離了融資平臺的政府性融資職能，但地方政府對融資平臺的隱性背書還在，債權人仍預期地方政府會為融資平臺背書的預期，此次要求融資平臺主動書面說明，則有望打破這種預期。
第二，“50號文”強調政府應該清理違規擔保，除外國政府和國際經濟組織貸款轉貸外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保。
第三，“50號文”嚴禁地方政府借道PPP違規舉債。交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智在接受第一財經記者采訪時表示，部分區縣級的PPP項目的資金來源，其實是政府與社會投資方分別向銀行借款。而很多PPP項目投向為基礎設施建設，未來是否能產生可觀的現金流尚待考究，因此存在一定的風險隱患。
“50號文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。劉學智認為，“50號文”的出臺，有助於地方債務風險的防控與疏導。
第四，“50號文”明確了整改時點和責任，並跨部門形成監管合力。其中提到，“開展跨部門聯合監管，對地方政府及其所屬部門、融資平臺公司、金融機構、中介機構、法律服務機構等的違法違規行為加強跨部門聯合懲戒”，“盡快組織一次地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查”，“於2017年7月31日前清理整改到位”。
李麒麟認為，此次司法部加入聯合監管，杜絕了堵正門、走偏門的困擾；另外，發生違法違規舉債時，還要對金融機構、中介機構、法律服務機構等進行聯合懲戒，並進一步下放到各參與方的負責人和參與人員，提高了違規成本和政策的執行效率。
短期沖擊有限 城投債仍難言樂觀
對於未來的城投債市場，呂品認為，“50號文”與“43號文”主要監管方向一致，前期市場已有一定程度調整，因此“50號文”的出臺短期內並不會對市場帶來巨大沖擊。
呂品認為，城投債年內違約的可能性不大，但長遠來看，城投債不是不可能違約，即使個別債券發生違約，其產生的影響料將有限。另外，從微觀角度看，個別城投公司及其子公司對其廣義融資的欠息、逾期也有過發生。
未來市場需要關註的是，如何識別高資質的城投公司。第一財經記者根據公開資料整理發現，截至2017年5月，全國城投公司數目已經逼近萬家。
關於如何甄別政府主動加速“政企分離”、倒逼企業轉型過程中的城投公司，民生證券在近日報告中指出，首先要看企業重要性，包括投資職能的地區定位、資產規模與結構、新增業務開展趨勢；其次要看經營規範性，關註項目的開展模式以及不同模式下與地方政府之間的協議關系；再次，要關註舉債合理性，看業務布局下的債務規模、看項目現金流對應的債務結構以及近兩年的舉債是否激進。
具體到業務方面，呂品對記者分析到，可以關註城投公司的業務。在城投公司業務日趨多元化的背景下，土地整改、棚戶區改造等業務最具備城投公司特有職能；其次為水務、公用事業、交通公司以及高速公路業務；最後為貿易等業務。
對於未來城投債利率走勢，多家機構也指出，城投債調整還尚未完成。
民生證券也認為，“50號文”要求地方政府主動、全面抽離企業債務中的信用支持角色，對於城投主體來說：首先，整體城投主體向信用風險主體回歸，且過程可能是較為快速的，因此信用利差的擡升是必然趨勢；其次則是短期內針對違規違法舉債問題，隨著摸底排查的進行涉及主體的資質會較整體水平有更大幅度的調整。
5月8日，首單雙創專項債務融資工具——成都高新投資集團有限公司項目在銀行間市場完成發行。
雙創專項債務融資工具主要是指募集資金通過投債聯動的模式，直接用於支持雙創企業發展的債務融資工具，以滿足雙創企業的融資需求，降低企業的創業風險和創新成本，支持雙創企業發展。
本期債務融資工具作為首單在銀行間市場發行的雙創專項債務融資工具，是債務融資工具對雙創企業金融服務模式的創新，對於引導金融資源向科技領域配置、發揮銀行間市場支持雙創企業發展具有重要的意義。
據了解，成都高投雙創專項債務融資工具註冊金額10億元，首期發行5億元，期限5年，發行利率5.6%，定向投資人共7家，受到銀行間債券市場投資人的廣泛認可。
成都高新投資集團有限公司雙創專項債務融資工具募集資金中，9億元用於償還銀行貸款和孵化園項目建設，1億元分散用於11個創新型企業股權投資，行業分布於生物醫藥、高端裝備制造、互聯網軟件開發、節能環保等國家戰略性新興產業，直接支持成都高新區雙創企業的科技創新與建設發展。
主承銷商國家開發銀行相關人士表示，“雙創是國家發展新經濟、培育新動能、打造新引擎的重大戰略，雙創離不開債券市場的支持。本次創新成功為雙創債務融資工具開了閘，點了火，我們相信，在央行和交易商協會的推動下，雙創債務融資工具必將步入蓬勃發展的快車道，為銀行間市場註入新的活力。”
成都高投集團財務總監李小波表示，“債務融資工具期限更靈活，募集資金額度更大，能夠更好地滿足企業資金需求。本次雙創債務融資工具募集的資金，我公司將部分直接用於投入到孵化園的建設，對於高新區未來雙創工作物理載體可以起到很大的促進作用。交易商協會在雙創債上創新力度很大，可直接投入雙創企業股權，尤其是對初創期的企業，起到了直接支撐作用。”
中國銀行間市場交易商協會人士對此表示，雙創專項債務融資工具通過融資模式和機制創新，探索大中小企業融合發展的新路子，發揮園區經營企業的輻射作用，依托資金輸入，吸引眾多雙創企業成為創新共同體，促使創新創業資源集聚區域形成優勢互補、相互服務、利益共享的產業生態。同時，通過開立資金監管專戶、加強定期信息披露等方式，嚴格管理募集資金投向，提高用款情況透明度，確保專款專用，精準支持雙創企業發展，堅持“促發展”與“防風險”並重。
受流動性“緊平衡”、融資成本走高和城投與政府債務加速隔離等因素的影響，2017年以來城投債的發行量走低。但自6月份開始，此規模又出現了顯著回升。
據聯合資信統計，6月共有132支城投債發行，發行規模達1070.70億元，環比增長201.59%；7月共有197支城投債發行，發行規模達1610.27億元，環比再增50.39%。
值得一提的是，7月是2017年以來城投債發行數量及規模最高的月份。
而今年上半年，城投債發行量總共不過3822.32億元，同比下降60%。這也是四年來同期相比的最低水平。
債券到期壓力持續上升
對於6月中旬以來的城投債發行規模回升的原因，中債資信研究團隊分析認為，此期間市場資金面明顯好於預期，這在一定程度上推進了城投債的發行。
除了市場資金面，多名債券業務人士在接受第一財經記者采訪時還提及了過大的存量以及由此帶來的滾動和周轉壓力。這也是發行量回升的原因之一。
有業內人士表示，置換額度有限，新增信托與融資租賃也受限，一些債務壓力大的發行人只能硬著頭皮繼續發行PPN(非公開債務定向融資工具)等產品。
對於後續走勢，中債資信研究團隊通過發債結構分析發現，上半年城投融資環境收緊，但中短期債券品種占比明顯上升，這加劇城投債券未來三年到期周轉壓力。其研究稱，2017年下半年至2019年，城投債券合計到期規模2.80萬億元，占全部存量城投債券的61%，其中2017年下半年到期債務規模為0.57萬億，2019年達償債最高峰，單年到期債券量為1.27萬億元。
主體級別上移、發行利率走高
從品種來看，據聯合資信統計，7月份城投債發行量顯著增長的動力來源於企業債。企業債是7月發行數量和規模最大的品種，占比為30.96%，發行規模較上月增長228.58%。另外，公司債和PPN在發行規模方面環比增長也較大，分別增長29.92%和32.75%。
從信用等級來看，7月份發行人主體信用等級集中在AA和AA+，其中AA級企業發行規模最大，總共發行127支、發行規模963.47億元；AA+級企業發行規模次之，合計發行42支、發行規模380.50億元。除AA-級以外，其他各級別企業發行數量和規模均較上月增長。
其實不止是7月份，整個上半年，在融資環境趨緊的態勢下，發債主體整體呈現級別上移。中債資信統計顯示，中部地區AA+及以上占比提升，西部地區AA-級主體占比下降，欠發達地區新發主體級別上移，縣級平臺企業新發主體的資質上移最為明顯，AA+及以上主體占比由2016年同期的9.73%升至19.05%。
截至2017年6月末，存量城投債券主體及債項級別仍主要集中於AA及以上。其中，主體信用級別中，AA+級及以上占比為23.55%，較去年同期提升3.1個百分點。
招商證券固收研究團隊觀點認為，目前各機構對低等級城投債的風險偏好明顯下降。政策意在“開正門”、“堵偏門”，地方政府融資“去城投化”似有加速之意，城投債產業化一致預期的形成，也加劇了市場的觀望情緒。
發債利率方面，中債資信統計顯示，2017年上半年新發行城投債以發行規模加權的平均利率為5.73%，較2016年同期上升1.02個百分點，增幅顯著。其中，不同期限城投債券平均發行利率及利率下限均明顯上浮；高信用等級主體2016年上半年融資成本超低位運行，在今年上半年融資環境趨緊背景下，發行成本漲幅尤為顯著。（本報實習生段思宇對本文亦有貢獻）
盡管被市場公認為首個違約的城投債，但市場對於“17兵團六師SCP001”最終的兌付仍存樂觀預期。
8月14日，在“17兵團六師SCP001”發生違約後，發行人再度公告稱，“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息，由於資金籌集困難，到期兌付存在不確定性。
不少接受采訪的投資經理告訴第一財經，市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。負責這兩期短融的人士告訴記者，目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所，如果本息償付計劃確定後，將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。
由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性，城投性質本身也存在爭議，市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為，盡管目前市場公認這是首個違約城投債，但本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等，尚不會蔓延至整個城投板塊。
又見“違約雙響炮”
8月13日，中城投集團第六工程局有限公司公告稱，“15城六局”應於8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元；由於公司目前的主要資產被查封凍結，且流動性較為緊張，無法按期償付本期債券到期應付的回售本息。
同日，上清所公告稱，8月13日是“17兵團六師SCP001”付息兌付日。截至13日終，上清所仍未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司（下稱“兵團六師”）支付的付息兌付資金。 Wind資訊顯示，除了8月13日到期的債券以外，兵團六師在公開市場尚有存量債券4只，包括中票、短融、超短融和私募公司債，債券存量為20億。
8月14日， 兵團六師再度公告稱，“17兵團六師SCP002”將於8月19日兌付本息，由於資金籌集困難，到期兌付存在不確定性。
不少接受采訪的投資經理告訴第一財經，市場仍然預期該短融存在在一定時期內延期兌付的可能性。兵團六師負責這兩期短融的人士也表示，目前已經有1.3億資金劃撥至上海清算所，如果本息償付計劃確定後，將盡快正式對外發布公告明確兩期債券的資金兌付安排。
另有投資經理告訴記者，兵團六師將於星期四（8月16日）組織債券投資者會議，屆時將會進一步向債權人明確兩期短融的償付情況。
首個違約城投債
多位業內人士告訴記者，這可能是首個發生實質性違約的城投債。同時也有觀點認為，兵團六師嚴格意義上只能界定為國有資本運營公司，公司性質介於城投公司和普通國企之間，另外發行人並不在銀保監會的城投名單中，本期債券在中債和Wind的分類中，也都並非城投債。
中信證券固收分析師呂品對記者表示，發行人主要從事的並非傳統的城投平臺的基建、棚改、土地整理等公益性業務，而是農業等經營性業務，從業務分類上不算嚴格意義上的城投。他也提到，但是由於其特殊的股東與自身定位，國資運營平臺是介於普通地方國企控股平臺與城投平臺之間，這種類平臺的類國資主體在全國範圍很多，甚至有一些類似國資平臺將一些城投和普通工業企業都納入旗下。“如果發生實質性違約的話市場更多的還是會將其作為城投來認定。”
在市場人士看來，這兩期短融如果發生實質性違約，將會成為首個打破剛兌信仰的城投債，但目前大家仍關註後續的兌付進展，也就是本期債券存在“技術性違約”的可能，多位接受記者采訪的人士看來，發行人最終能夠完成本息兌付的可能性仍然不小。
一位保險資管投資經理告訴記者，“技術性違約”多是在發行人本身具有較強的還款意願但由於非主觀因素造成的違約，如人行大額支付系統、跨境匯款系統等資金劃付過程中的技術操作原因導致。另一位券商資管投資經理則認為，如果到期的第二日仍然不能完成本息的償付，即使能在短期內順利完成債券的兌付，也不能歸為“技術性違約”的範疇。就城投債而言，此前2009年的“07宜城投債”和2017年的“14新密財源債”也先後發生過技術性違約。
一位城商行資管人士告訴記者，從二級市場成交來看，今日僅在暗盤發生了2000萬的“渣量”成交。他對記者分析，在當前時點的拋售可能是由於委托人強制要求在二級市場上賣出違約債券導致。
城投債還是產業債？
由於這只債券兌付的可能性仍存不確定性，城投性質存在爭議，市場對未來城投債板塊的走勢仍然存在分歧。不少受訪機構認為，未來城投或者“類城投”在基建方面仍將扮演重要角色，本次事件的沖擊尚不會蔓延至整個城投板塊。
聯訊證券董事總經理李奇霖則在報告中稱，此前中央曾下發43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，劃清地方政府債務和城投債務的界限，但仍沒改變市場的信仰。很多投資者依然認為地方政府最終會為城投債務兜底。
“這導致的結果是，城投債和產業債依據企業屬性被分為兩個群體。”李奇霖稱，在地方政府兜底預期下，高風險偏好的投資者加倉城投債，而有些金融機構對民企債一刀切。在結構性去杠桿過程中，地方政府和國企是主體，但民企顯然更為受傷。不少投資者告訴記者，流動性寬松大幅降低了資金成本，7月23日國務院常務會議後市場對於城投債的偏好進一步增強。
Wind資訊顯示，8月1日~8月14日，一級市場上有11只城投債發行利率都跌破了4%，其中兩只短融的主體評級為AA+級；而民企債方面，僅有4只債券發行利率低於4%，分別為平安租賃、萬科、金地和平安不動產。
李奇霖在報告中分析，城投債剛兌打破所引發的流動性風險，短期會傳導至一級市場，包括民企債在內的各類型債券，發行難度都將上升，因為流動性壓力下，金融機構偏好高流動性資產，影響配置意願。但在中長期，城投債定價的市場化，有助於緩解民企和中小企業的融資難問題。
一些城投債分析人士則告訴記者，在資金面寬松以來，對於AAA級債券無論是國企債還是民企債一直不缺少買盤，而AA+和AA級產業債在城投債出現點狀風險後，仍然難以獲得明顯的利好。考慮到這次違約的城投債未來兌付方面的不確定性等，本次事件的沖擊也僅限於同類型的平臺、同區域的城投等等，尚不會蔓延至整個城投板塊。未來在城投債的個券方面，需要機構在投資過程中更細致地調研。
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