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證券分析與內線消息的分野何在？ 高盛金文衡深陷「完美對沖」風暴

2012-02-27  TWM

高盛證券明星分析師金文衡滯美未歸，據了解，該案恐與美國打擊股市內線交易的「完美對沖行動」有關，根據美國聯邦調查局︵ＦＢＩ)資料，︽今周刊︾完整解 密「完美對沖行動」專案，並深入剖析多位台灣科技主管、分析師涉案內情。 撰文‧乾隆來 《 華爾街日報》二月十五日發布令台北證券圈大吃一驚的新聞，報導中說，台灣最知名的電腦硬體分析師、高盛證券亞洲研究部負責人金文衡，因涉入美國政府偵查的 內線交易案，正接受美國檢調單位調查。 從主機板產業研究起家的金文衡，是台灣知名度最高的明星分析師，他曾連續多年獲得《機構投資人》︵Institutional Investors）、《亞元》︵Asia Money︶評比為最佳分析師的殊榮，金文衡喊進喊出的研究報告，更代表了幾十億美元外資的方向。 但是，農曆年後台股大漲，特別是股價去年重挫的筆記型電腦、手機類股都出現驚人的漲幅，台北投資圈內的法人與業內們，都想聽聽金文衡的分析，卻發現金文衡 竟然在這波漲勢中失去了蹤影。高盛證券沒有說明原因，指派年輕的嚴柏宇︵Robert Yen︶接替金文衡提供服務，好朋友們打電話到金文衡的家裡關心，得到的訊息是「人還在美國，感謝大家的關心」，包括《今周刊》在內的媒體在二月上旬獲知 他可能涉案，但是高盛台北一貫以「不知情」、「休假中」回覆記者詢問。 雖然沒有任何正式的管道證明金文衡面臨的調查到底有多嚴重，不過種種跡象顯示，金文衡可能與美國聯邦調查局︵ＦＢＩ︶擴大已經持續五年的打擊股市內線交易 專案「完美對沖行動」(Operation Perfect Hedge)有關，擔任證人而滯美未歸。 彭博資訊引述不願具名的美國檢調人員指出，金文衡的調查顯示「完美對沖」專案在最近擴大了蒐證的規模。這個專案從五年前立案，由著名的聯邦檢察官巴拉拉 ︵Preet Bharara︶主辦，至今已經針對超過六十四名華爾街涉案人立案偵訊，其中超過五十人已經認罪或起訴。 三內線交易涉及台裔分析師被「完美對沖」抓到的最有名的涉案人，是對沖基金「大帆船」(Galleon Group LLP)創辦人、斯里蘭卡裔的拉惹南(Raj Rajaratnam)，他在二○○九年從高盛前任董事、也是印度裔的古普塔︵Rajat Gupta︶得到內線訊息，說投資大師巴菲特將要入股高盛，拉惹南隨即大手筆買進高盛股票，此外，同時擔任寶鹼︵Ｐ＆Ｇ，全球家用品龍頭公司，擁有SK- II、蜜斯佛陀、吉列等品牌︶董事的古普塔，也提供了寶鹼的內線訊息給大帆船。檢察官的起訴書說，大帆船基金從古普塔提供的內線訊息「獲利超過六千萬美 元」。 目前拉惹南已經被定罪入監服刑，刑期長達十一年，而高盛董事古普塔則在今年二月三日被移送至紐約曼哈頓法院，由法官拉科夫︵Jed Rakoff︶審理，預計今年五月開庭審理。 令台北金融圈的朋友們擔心的是，根據檢察官移送給拉科夫的證詞中顯示，「高盛證券有第二位主管涉及大帆船對沖基金內線交易」。拉科夫稱呼這第二名高盛涉案 主管為「Ｘ先生」，這位Ｘ先生與古普塔案無關，卻提供了其他公司的非公開訊息，讓大帆船獲得內線交易暴利。不過，至今沒有任何跡象顯示金文衡與大帆船案有 任何的關聯，即使是已經被美國媒體長期報導的古普塔，至今仍然沒有認罪。 針對打擊對沖基金非法交易的「完美對沖」，早就鎖定台灣｜矽谷｜華爾街這條緊密連結的科技、金融網路進行調查，彭博資訊引述的檢調消息還透露，從○四年 起，在台北的證券分析師，以及上市公司的高層主管們，因為就近得到半導體接單資訊而涉入美國內線交易案，「完美對沖」在取得基金經理人的證詞之後，已經在 紐約完成了三件與台灣有關的起訴案。 這三件起訴，包括大帆船基金經理人亞當史密斯︵Adam Smith︶已經認罪的內線交易，標的為電源控制半導體公司英特矽爾︵Intersil Corp︶、替戴爾等筆記型電腦公司提供觸控滑鼠板的新思公司︵Synaptics︶，提供史密斯內線的，是在台北的工程師Jason Lin。 其次，一○年十一月二十四日，來自台灣的華裔分析師朱清全︵Don Ching Trang Chu︶遭到美國檢方逮捕。朱清全與許多台灣的資深科技人有著類似的學歷，曾在貝爾實驗室工作超過十年，在數據通訊產業有超過二十五年的經驗，許多好友都 在台灣的半導體、通訊上市公司位居要津。根據朱清全自己在網路上的正式資訊，他在被逮捕前，是全球首要研究中心︵Primary Global Research LLP, PGR︶「向亞洲的專家們取得資訊的橋樑」︵PGR's bridge to Asia experts and data sources︶。 ＰＧＲ不是研究單位，而是具有經紀與自營執照的證券商。ＰＧＲ透過包括朱清全在內的專家網路︵Expert Networking︶，提供關鍵訊息給包括大帆船在內的多家對沖基金。 台灣人焦婉瑩、朱清全被判刑與朱清全同樣擔任ＰＧＲ面向台灣科技公司的「橋樑」，還有台灣大學畢業的焦婉瑩︵Winifred Jiau︶。今年四十四歲的焦婉瑩是台灣培養出來的科技精英，擁有史丹福大學統計學碩士學位，還曾經任職台積電與英偉達︵nVIDIA︶。根據ＦＢＩ發出 的新聞稿，焦婉瑩運用她的關係，取得英偉達與邁威爾︵Marvell Tech︶的資訊出售給ＰＧＲ，ＰＧＲ再提供給ＳＡＣ等對沖基金公司，焦婉瑩則從ＰＧＲ收取二十萬美元的顧問費。焦婉瑩與對沖經理人討論內線訊息都用代 碼，例如「廚師」是消息來源、「食譜」是上市公司訊息、「糖」則代表營業額與獲利等。朱清全在去年六月被判兩年緩刑，焦婉瑩則在去年九月被判四年徒刑。提 供消息給焦婉瑩的英偉達財務部職員與邁威爾的會計師，也都認罪等待判決。 與朱清全等人同樣因為ＰＧＲ公司而遭到逮捕的，還有在新加坡任職的偉創力︵Flextronics ︶主管沃爾特‧西蒙︵Walter Shimoon︶、前任ＡＭＤ供應鏈經理人等。他們在前年底被捕，涉及的案子是蘋果iPhone 4相關的內線訊息。 根據《今周刊》取得的起訴資料顯示，西蒙在ＦＢＩ一五一十將所有「專家網路」的運作模式交代得清清楚楚，例如他以「每小時兩百美元」，向ＰＧＲ收取顧問 費，提供極為精確的訂單、交貨資訊，供對沖基金ＳＡＣ資本公司等交易獲利，西蒙一年從ＰＧＲ收取顧問費的總額為一萬八千美元︵約新台幣五十四萬元︶，同時 向另外一家「寬頻訊息研究中心」提供類似服務，獲得兩萬七千美元︵約新台幣八十萬元︶的顧問費。 ＦＢＩ拿戴爾內線交易祭旗ＦＢＩ今年二月將「完美對沖行動」提高層次，就在︽華爾街日報︾報導金文衡滯美未歸的次日，聯邦調查局探員在奧勒岡州逮捕了「寬 頻訊息研究中心」︵Broadband Research LLP︶創辦人基努肯︵John Kinnucan︶。基努肯涉及的案子包括快閃記憶體龍頭 SanDisk、組裝大廠偉創力，以及全球最大的應用交付網路製造商Ｆ５等。在新加坡被逮捕的偉創力主管西蒙，於擔任ＰＧＲ專家網路顧問的同時，也提供內 線訊息給基努肯。 基努肯可能是涉及完美對沖風暴中最高調的研究員，從前年西蒙在新加坡被逮捕後，基努肯就上了ＦＢＩ的監視名單，但是他仍然不斷與他的客戶聯繫，打電話抱怨 檢調的調查，還上電視台接受專訪，大罵檢察官巴拉拉與ＦＢＩ，說這些恐怖行動摧毀了他的研究團隊。 不過，基努肯雖然不斷罵街，他其實並不是ＦＢＩ要消滅的主要對象，整個「完美對沖行動」的目標，就是要摧毀那些惡意炒作、影響金融秩序的對沖基金，今年二 月升高的逮捕行動，遭逮捕的焦點人物是前任ＳＡＣ 經理人、後來自創Level Global 對沖基金的奇亞森︵Anthony Chiasson︶。 奇亞森參加檢調所稱的「犯罪俱樂部」，炒作戴爾電腦的股票，獲利金額高達六千二百萬美元，奇亞森也是基努肯的重要客戶，兩人許多通聯紀錄都被ＦＢＩ監聽。 除了奇亞森之外，同時被檢察官巴拉拉逮捕的還有奇亞森在ＳＡＣ的同事、加州帕薩迪納的華裔證券營業員Daniel郭，以及提供具體內線消息、從戴爾員工轉 到華爾街的證券營業員。 台北金融圈的傳聞是，金文衡滯美未歸的時間，與巴拉拉這一波對奇亞森的逮捕行動時間吻合，而牽涉的戴爾電腦又是金文衡最拿手的個人電腦產業，他可能配合美 國檢調要求擔任證人。 其實，金文衡的工作原本就長期暴露在內線交易風險中，高盛超級業務員羅大衛︵David Leob︶就曾帶著金文衡去拜訪大帆船基金。大帆船基金是高盛最重要的客戶之一，高峰時期一年光是交易手續費，就付掉超過兩億美元，約新台幣六十億元，而 台灣最大的元大證券，去年全年的經紀手續費收入也不過是八十四億元。大帆船基金的交易標的大多集中在科技股，一位資深研究員分析：「大帆船基金在高盛下 單，頻繁徵詢金文衡的意見，就像每天都要吃早餐那樣必然。」金文衡與已經被起訴的大帆船基金經理人亞當史密斯也是熟人，不過，提供亞當史密斯內線的是專家 線民Jason Lin，金文衡算是避過了一個地雷。根據史密斯與大帆船基金老闆拉惹南的通話紀錄也看出，對沖經理人的對話，不斷觸及內線交易的紅線，提供訊息的證券分析 師想要避開，實在非常困難。 事實上，金文衡服務對沖基金的績效也是有目共睹，他除了獲得《機構投資人》與《亞元》評選為最佳分析師，專業的對沖基金雜誌《ALPHA》每次票選，金文 衡都是名列前茅。在外資對沖經理人的腦海中，谷月涵、陸行之與金文衡是台灣證券分析師的代表人，谷月涵看總體與政治，陸行之是半導體教父，而電腦與手機硬 體就問金文衡。外資圈內估計在台灣有交易的對沖基金，八成以上都是高盛的客戶，可見金文衡與他們的密切關係。 許多科技公司總經理、證券研究主管都說，如果高盛都無法保護金文衡，那還有誰有能力面對美國的司法？在朱清全、焦婉瑩陸續被美國法院定罪之後，誰也不知道 台灣還有多少人會被捲入「完美對沖」風暴？ 美國檢調只挑軟柿子？ 金融危機之後，美國民間反高盛的民粹氣氛高漲，但檢調大刀一砍，沒砍到高盛的高層，遠在台灣的分析師卻倒大楣。得到奧斯卡紀錄片大獎的《內線交易》 ︵Inside Job︶結尾說，「金融風暴至今已經三年多，但至今沒有任何一位華爾街的高階主管被關進監牢。」至於巴拉拉的「完美對沖行動」，被《紐約時報》譏笑說是虛 假的硬漢，是只挑軟柿子吃，卻不敢直搗華爾街核心的小秀。 一連串的對沖基金內線交易案，引發了「證券交易」與「內線訊息﹂的分際問題，被逮捕的基努肯、高盛前董事古普塔堅稱，討論上市公司內部營運、估算營收盈 餘，原本就是這個行業的工作，「聊天怎麼算是內線？研究報告若不寫訊息，要寫什麼？」但是，ＦＢＩ紐約調查站的首席調查員費達西︵Janice Fedarcyk︶駁斥基努肯，她說：「基努肯的報告，每次都非常精準，他的報告不是靠研究，而是靠買來的內線。」「從所謂專家系統買來的內線訊息，再賣 給對沖基金炒作股票，這不是證券研究，而是內線交易老招。」(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理) 金文衡 現職：高盛證券亞洲研究部共同主管、董事總經理經歷：IDC研究經理、瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷：交通大學電機系、美國Loyola大 學企管碩士

對沖基金的心酸淚 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001012ttp.html

神州大地，春寒料峭。某日，我眉飛色舞地跟某個政府部門的領導解釋了中國某項經濟政策的不合理性，並且提出了改革建議。聽完後，他皺起了眉頭，"你說了半天，不就是想多賺錢嗎？" 我 .... 啞口無言。

在世界上多數地方，對沖基金的形象都不好。當他們揭露上市公司的欺詐時，人們對上市公司的欺詐行為不感興趣，而是質問對沖基金的意圖。其實，他們沒有陰謀，他們只有陽謀。他們幫助社會減少欺詐，可歌可泣。

最近，我讀了對沖基金經理大衛•安鴻（David Einhorn） 的一本書，《永遠欺騙一部分人》Fooling Some of the People All of the Time。此書如泣如訴，讓我難以放下。2008年，作者因為跟雷曼兄弟公司打擂台戰而威名遠颺。但是，他的書所講的是他在長達六年的時間裡（2002到2008年）跟一家上市公司肉搏的驚險和心酸。(請把手帕準備好。)

雖然我十多年前在香港跟幾家中國的騙子公司幹過幾仗，但是，我的掙扎只持續了一年左右。我真的懷疑我有無毅力堅持六年，特別是當你處處遇到障礙的時候。

2001年，大衛•安鴻發現一家上市的小企業投資公司，聯合資本 （Allied Capital)，實際上是個"龐式騙局"。這家上市公司的兩大業務之一是根據聯邦政府小企業局（SBA）的扶持政策對小企業發放貸款。小企業局對這種貸款的壞帳的最初70％提供擔保，而且小貸公司通常很容易把這種小企業貸款全部打包賣給銀行，從而加速資金周轉。

大衛•安鴻發現，聯合資本的各個分支機構在發放貸款時存在大量的偷懶，不盡責，和明明白白的欺詐，導致聯邦政府（納稅人）虧了數億美元。與此同時，上市公司瞞天過海，系統性地做假帳。但是，這家上市公司的業務很複雜，而且，活動能力很強。

2002年, 大衛•安鴻在一次大型研討會上揭露了這家公司的騙局。後來，他還把詳細的調研報告放到了互聯網上。他資源豐富，膽大心細，偵探技巧堪稱一流。他不斷向美國 證監會（SEC），小企業局，中央情報局，國會議員以及若干主要報社的記者講解聯合資本公司的醜惡伎倆。但是，兵來將擋，水來土掩。聯合資本通過給國會議 員捐助選舉經費，聘請高明的律師，遊說官府，和顛倒是非等辦法，屢屢成功地化解了危險。

聯合資本的股民大多都是散戶，因為它的市值不到30億美元。上市公司欺騙股市本來就非難事，欺騙散戶就更容易了。在那六年的時間裡，公司管理層通過偷換概念，帳目微調，遮遮掩掩等手段，成功地掩蓋了業務上的黑洞，應付了監管部門的很不情願的，三心二意的，走過場式的調查。

在那六年裡，雖然每次爆出醜聞時，聯合資本的股價會在短期內下跌，但是它一直在20到30美元之間波動。而且，它一直處於微微向上的態勢。雖然證據確鑿，聯合資本確實有很多欺詐行為，但是對沖基金還是虧了不少錢。為什麼？

聯合資本有幾個殺手鐧：
（1）它的業務太複雜。除了貸款業務之外，它還有很大的股權投資業務。公司架構也奇怪：它不合併那家小額貸款的全資附屬公司的報表，不提供詳細的業務披露 (SPV)。連股票分析師都沒有能力弄懂公司內部的風雲變幻。
（2）它每個季度分紅。按照法規，投資公司(BDC)必須基本上把利潤分光。雖然聯合資本的貸款業務虧損嚴重，但是它總是通過把有利可圖的股權投資項目賣掉，把爛蘋果留在倉庫裡（並且不做減值處理）。只有到了萬不得已的時候，它才減值。
（3）在那六年裡，它配售新股16次，融資20多億美元。通過配售活動，他們給分析員的投資銀行僱主施加了微妙的影響: 儘量少寫負面的研究報告。
（4）這20多億美元的新資金遠遠大於聯合資本六年內的分紅，而且在很大程度上還填補了貸款的壞帳和假帳。（竊以為，一邊分紅，一邊發行新股融資是很不正常的，很不經濟的行為。）
（5）各個監管當局基本上都帶著"多一事不如少一事"的心態在工作。特別是，如果案子比較複雜，或者有人遊說，那麼這種案子可以拖很多年。

六年裡，這家管理60億美元的大基金公司經歷了無數折磨：大衛•安鴻的太太被一家報社辭退，他家的電話被竊聽，他和同事經常受到聯合資本的威脅和污衊。大 衛•安鴻還為此案件受到美國證監會長達三年的關於內幕交易的調查。幾乎所有報紙的報導都是對大衛•安鴻不利的（都站在聯合資本那邊）。大衛•安鴻的偵探工 作還耗費巨大，再加上他們在股票拋空中也損失不小。

與此同時，聯合資本的高管們不僅高薪厚祿，而且每個人從股票中套現幾千萬美元。

2008年，正義終於得以申張。聯合資本的主要貸款實體的拆東牆補西壁的遊戲終於難以為繼，被迫宣告破產，它的股票從30美元跌倒了5美元。這時，大衛•安鴻開始把精力轉向了雷曼兄弟公司。

跟很多中國股民一樣，聯合資本的美國股民在那六年裡要麼對公司高管的欺詐漠不關心，要麼責罵對沖基金"別有用心"。最後，頑固不化的股民只好見財化水。

聽完這個故事，你可能會義憤填膺，高呼，"打到 ....！"

中國式對沖基金瀕於清盤

http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396277_all.html

　眾多冠以對沖基金名頭的產品，成立不到一年，即陷入困境，因業績表現不佳，瀕於清盤危機。

　　「缺乏套利工具，政策限制嚴格，使得這些創新基金難以創新，業績之差令人難以啟齒，結果被大量贖回也不奇怪。」某券商高管說。

　　與此同時，境內投資人並無合法渠道投資境外對沖基金產品，有國內券商據此開發產品吸引境內客戶，但實質多為境外對沖基金的銷售渠道。

業績不濟

　　2011年熱極一時的券商對沖產品現況堪憂。

　　不完全統計顯示，目前國內券商系的對沖基金共有13只，其中國泰君安7只，第一創業2只，東方證券、浙商證券、長江證券和華泰證券各1只。這些產品表現參差不齊，未出現明顯跑贏指數的品種。

　　2月7日，第一創業證券發佈公告稱，旗下金益求金集合資產管理計劃（下稱金益求金）於2012年1月4日至2012年2月7日期間，資產淨值連 續20個交易日低於1億元，據《金益求金集合資產管理計劃資產管理合同》和《金益求金集合資產管理計劃說明書》的有關規定，金益求金於2012年2月7日 終止。

　　去年1月21日，第一創業推出這款國內首隻對衝量化基金時，首募資金2.36億元，該計劃存續期限為三年。

　　「客戶對淨值的波動很敏感，當收益與客戶預期不符時，便遭遇清盤困境。」某券商高管表示。

　　這是國內第一隻清盤的對衝量化基金。事實上，目前發行的券商系對沖基金整體境況不佳。其中，被譽為「對沖基金旗艦」的國泰君安資產管理公司亦因產品收益低於預期而備受市場非議。

　　國泰君安旗下管理七隻對沖基金，幾乎佔到券商系對沖產品半壁江山，此次亦受到贖迴風波衝擊。

　　成立於2011年3月7日的國泰君安對衝量化基金君享量化，因客戶大量贖回而致規模大幅縮水。截至一季度末，資產規模僅剩下1.47億份，較去年3月成立之初的5.08億份，規模在一年之內縮水了71%。

　　國泰君安資產管理公司表示，公司旗下對沖基金產品出現規模縮水有多方面因素，其中直接原因是，君享量化基金規定，自2011年3月成立以來，只允許客戶贖回，不接受申購，直到2012年4月底才開放。

　　「光看一隻產品的規模變化是十分不全面的，我們公司管理的量化套利產品總規模一直在增加。」公司負責人透露，近一個月來，君享套利系列就有近10億元的新增申購資金。

　　君享量化發行之初，產品說明中表示，該基金將採取對沖基金中的市場中性策略，在進行股票多空組合的同時，做空股指期貨，實現收益的同時對沖掉市 場系統性風險，無論在牛市和熊市，均可獲利。該模式在當時的資本市場尚為領先者，原本計劃3億份的規模，最終在發行首日即遭客戶哄搶認購，一日認購 5.08億份。

　　該產品設立之初，國泰君安提出了10%—15%的預期年化收益率。但實際運作中，2011年年化收益率為4.33%，遠低於預期。

　　國泰君安資產管理公司對沖產品負責人表示，投資的風險和收益是正相關的，君享量化產品的風險近似零，收益自然也是七隻對沖基金中最低的。

　　君享量化之外，國泰君安旗下的君享套利1至6號六隻產品，均屬於可以投資股指期貨的量化型產品，不過業績也並不理想。其中，收益最高的君享套利1號，目前淨值為1.05元，最低的君享套利3號最新淨值為1.005元。

多重束縛

　　業內表示，2011年股指期貨與滬深300之間的基差較小是對沖基金收益率低的主要原因。「基差偏小，套利機會比較少，直接影響了此類產品的收益率。」北京一位券商高管表示。

　　股指期貨上市兩年以來，由於套利盤的存在，套利空間迅速縮小。

　　根據國泰君安資產管理公司研發部門測算，按照2011年的基差表現，無風險套利的收益率僅僅為6.5%左右。「這是沒有保證金的結果，根據證監 會的規定，集合理財、專戶、公募基金產品的保證金比率至少30%，算下來無風險套利的收益率只有5%左右，如果再考慮到管理費、託管費等，客戶最終得到的 收益可能只有3%。」

　　「現在的對沖產品生存環境不佳，期貨市場只有正向套利，不能反向套利。」某券商高管認為，目前發行的量化套利產品多採用量化選股策略，配合運用 股指期貨實現動態對沖。而現在A股市場，沒有大量的融券規模，導致對沖基金在A股市場沒法放空，相應在股指期貨市場做多，而實現套利。

　　另外，券商創新大會召開之前，創新產品的投資品種、投資範圍、產品分級等均有較大限制，也是影響對沖基金發揮作用的原因。

　　「對沖基金本身就是做套利的事情，市場上也存在無風險套利的機會，但是由於政策限制，我們很多的投資品種僅集中於二級市場，而無法實現跨市場的 對沖。」某券商高管舉例表示，在商品期貨與有色金屬股之間，存在很多套利機會。但是在券商資管產品不得投資商品期貨的政策限制下，該類對沖無法成行。

　　「對沖基金政策綁得死，能放開手腳進行對沖的機會比較少。」北京券商高管表示。

　　此外，對於以資金優勢實現規模套利的對沖基金來說，資金運用效率不高亦為影響收益率的主要因素。

　　利用股指期貨做對沖時，期貨公司對股指期貨保證金比例的要求一般是15%到18%；同時，《證券公司參與股指期貨交易指引》中要求參與股指期貨 交易的賬戶至少要保留保證金一倍的現金，這樣就使保證金比例提高到了30%以上。因此，股指期貨佔用的資金較多。資金的利用效率不高，加上套利機會較少， 都直接造成收益率低於預期。

　　剛剛完成徵求意見的券商資管新規即將出台。其中，提高券商理財類產品創新能力、加快新業務新產品創新進程、 放寬業務範圍和投資方式限制等多項支持券商資管創新的舉措有望落實。

　　有關「資產淨值連續20個交易日低於1億元人民幣」的規定有望放低限額要求，「聽說，要降低到5000萬、3000萬，這樣遇到大規模贖回時，券商將有充分時間與客戶溝通，不會像現在這樣被動。」前述券商高管表示。

中金香港試水

　　國內對沖基金的困境令眾多投資者將目光投向海外，但僅有擁有合格境內機構投資者（QDII）配額的機構，才能為客戶進行海外投資，而且投資範圍侷限於離岸股票與共同基金，對沖基金仍是禁區。

　　中金香港公司新近推出了一款適合在境外有大量資金的境內投資人的對沖基金產品。

　　5月9日，中國國際金融有限公司（下稱中金公司）的全資附屬公司——中國國際金融香港資產管理有限公司和Sloane Robinson對外宣佈，雙方將合作開發、管理和分銷一支投資於大中華地區的對沖基金。

　　接近此交易的知情人透露，此基金採用股票多空策略，以多頭為主，旨在捕捉大中華地區市場上漲帶來的收益，同時降低市場動盪帶來的風險。

　　據接近Sloane Robinson人士稱，該英國基金將此次合作看成是在中國地區的一次重要佈局，其中一位明星基金經理也會在投資管理方面予以深度參與。

　　中金公司的對沖基金會否投資A股市場呢？財新記者通過查閱證監會網站獲悉，截至今年4月30日，共有163家境外機構獲得QFII資格，但其中沒有一家是對沖基金。

　　一位海外資深投資人士介紹，目前離岸的對沖基金想要投資A股，由於沒有QFII額度，都要通過經紀機構，再找到有QFII額度的外資券商，對沖 基金借這些額度買賣A股。但是要付給外資券商一定的費用，成本也比較高。所以A股市場並不會是中金公司對沖基金的投資首選，主要還是H股和美股。

　　既然是雙方共同承擔責任，這只基金的出資人，主要基於中金公司和Sloane Robinson雙方的已有客戶基礎。

　　Sloane Robinson官網介紹，主要投資人來自於歐洲及美國，募集資金也主要以美元結算。分析人士認為，此基金融資模式應參照Sloane Robinson的現有基金模式，即採取對沖基金行業約定俗成的行規，單筆的最低出資額為100萬美元，如果投入三五百萬美元，收取的管理費用將會逐次減少。

　　中金公司作為中國投行，其客戶主要來自內地，除了以美元結算，首先會瞄準內地客戶在香港和新加坡兩個全球最大的人民幣離岸中心的資產，以儘量減 少外匯進出的麻煩。其次，很多離岸對沖基金募集人民幣資金時，為了減少人民幣升值帶來的損失，會通過人民幣-美元匯率的掉期等金融衍生品，將匯率固定在一 定範圍內。

　　但是，今年4月以來，中國出口疲軟，人民幣升值的預期已不像之前那樣強烈，甚至有了貶值壓力。在這樣的情況下，中金公司能否花成本設立人民幣基金將存在較大的不確定性。

偽價值投資者的悲劇 ——評《對沖基金風雲錄2：悲劇英雄》

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e7x5.html

在巴頓·比格斯的這本新書中，對沖基金普利司通將投資人分為三類：追漲隊員，鍾愛上漲的股票，不在乎什麼估值，只買入價格動向明顯的股票；極客，量化專家，靠電腦上的模型買股票；還有一根筋，價值投資者，換句話說，他們買入那些噁心難看的股票，因為那些股票便宜。書中的兩位主人公——喬·希爾和米奇·科恩在人們看來，就是一根筋的價值投資者。

不過，讀完書後想了一想，我認為無論是喬還是米奇，都還稱不上真正的價值投資者。因此，他們的悲劇，其實是偽價值投資者的悲劇。

在我看來，價值投資有三個要素或者說三項原因——安全邊際、能力圈和「市場先生」，遺憾的是，喬和米奇極度漠視這些。

安全邊際

格雷厄姆在《證券分析》中對證券分析（價值投資）和市場分析（預測證券價格）的優劣作過令人信服的比較：

在 證券分析中，首要的重點放在防範不幸事件。這種防範就是堅持「安全邊際」或者保證證券價值遠超於所付價格。其潛在的思想是，即使該證券並不像它表面看來那 麼有吸引力，投資的結果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有「安全邊際」，你要麼對，要麼錯。如果你錯了，你可就賠錢了。

喬和米奇在開始操作BA基金時，公司方面只允許他們最多虧損10%，跌掉10%以上，基金就會被關閉。如果說不接受這樣的條件就無法開始自己的事業也就罷了，問題是在他們取得了初步的成功後，擴大資產管理規模時也依然不給自己留有餘地——「銷售備忘錄中還有一條特別承諾，基金的在險值不會超過7%，也就是說，投資組合在單月內損失超過7%的可能性微乎其微。這份文件經過審查，具有法律約束力。」而在書的後半部分，BA的在險值已經降為5%。

有這樣那樣的虧損限制，其實由不得喬和米奇不做市場分析，在他們的投資模型中，市場分析的地位甚至比證券分析還要重要。

從廣義的角度來說，喬和米奇的事業，一開始就沒有安全邊際，以至於喬的妻子在剛聽他解釋他們的模型時很是困惑。

「聽起來你和米奇簡直是在賭博，拿你們的工作、生活來賭市場轉向。聽起來好危險，像是一場戰爭，一次戰役。」

「沒 錯，」他啜著霞多麗，「你說得對，我們是在賭博。這是一場戰爭——米奇和我對全世界的戰爭。我們就像在一個風急浪大的海灘上建一座沙子城堡。你知道潮水已 經上漲了許久，已經接近頂點，潮水一退就會退去很久。我們在賭高科技的潮水已經漲到了最高點，在賭我們已經在正確的地點建起了我們的沙堡，而別人還沒 有。」

賭博是沒有安全邊際的。

「市場先生」

價值投資者的心中有桿秤——股票的價值，因此他們能夠做到不受「市場先生」情緒的影響而舉止失常，甚至可以利用「市場先生」反覆無常的情緒來獲利——具體來說，就是在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

喬在BA關閉後用自已的錢做投資，不再受什麼在險值的影響，按說他可以進行純正的價值投資了。出人意料的是，即便如此，他還是在做對市場的短期預測，還是控制不了自己的情緒。對此，他的同事瓊一針見血地指出，「你知道嗎，你現在做的這個是交易，不是投資。」

2009年2月，巴菲特接受CNBC採訪時說，「股票非常便宜，投資者的情緒極度低落，市場超賣如此嚴重，現在是買入的絕好時機。」喬聽後第一反應居然是——「11月的底部會守住的。」隨後買入了股指期貨，並設定了低於買價5%的止損線，在3月份就止損平倉了。

如果是我，會買入具體的股票。早在2008年1月，喬就曾在一場投資業內人士的晚宴上介紹過一隻股票——市盈率才5倍，市淨率才2/3，有充足的自由現金流。在1年後，這只股票的價格可能還要便宜。對價值投資者來說，買入這樣的股票放著就是了，何苦再費心思看市場先生的臉色呢？！

能力圈

BA的投資組合裡有上百隻股票，我不知道他們是否能對這些股票的價值都心中有數。不過，從米奇投資5000萬美元購買油畫來看，他顯然沒有遵守能力圈原則，而這也成了壓垮他的最後一根稻草。

米奇是和一位藝術品商拉里·弗萊徹合夥買這些油畫的，「拉里覺得他能用5000萬美元買下，然後在市場上一轉手，立刻就能賣上個7500萬到8000萬。我出4500萬，他掏500萬，賺錢對半分。」顯然，米奇是想借助拉里對藝術品的估值能力來賺錢，他自己並沒有能力對這些油畫來估值。作為一個投資者，為什麼不把錢投在自己擅長的領域裡呢？！

 

不是喜歡買便宜的股票就是價值投資者，價值投資者應該從喬和米奇這樣的偽價值投資者身上吸取教訓，引以為戒。

對沖基金的傳奇

http://magazine.caixin.com/2012-07-20/100413256.html

巴頓·比格斯（Barton Biggs）逝世了。儘管在中國的投資領域裡，不是所有人都知道他是誰，但大部分人都讀過他的作品《對沖基金風雲錄》。

　　安信證券首席經濟學家高善文曾經把分析師的工作喻為「諸葛亮式的軍師」，把買方投資者喻為「劉備一樣的統帥」；前者需要客觀的分析和推斷，後者 則需要承受風險的膽識和快速行動的能力。很少有人能把兩個角色融會貫通，而比格斯的一生，可謂把「左右互搏術」修煉精通了，多次遊刃有餘地轉換於買方和賣 方的角色。

　　比格斯出生於1932年，畢業於耶魯大學英文系創意寫作專業，又在紐約大學獲得MBA學位。他的金融生涯開始於1961年，擔任分析師工作。四 年後，33歲的比格斯與朋友阿爾弗雷德·瓊斯創辦了費菲爾德合夥企業，開啟了對沖基金的職業生涯。到1973年，當時規模還很小的摩根士丹利就邀請他做合 夥人，負責研究部和投資管理部，並給他公司3%的股權。之後，比格斯在摩根士丹利待了近40年，足足佔據了他職業生涯三分之二的時間。在此期間，他為投資 界貢獻了大量的智慧，摩根士丹利也從一個小公司成長為縱橫國際資本市場的大投行。到2003年，年逾七旬的比格斯又跳出來與朋友創辦了另一家對沖基金特雷 西合夥企業（Traxis Partners），並在此期間寫就三本著作《對沖基金風雲錄》《財富、戰爭與智慧》和《一個對沖基金的故事》（國內譯名為《對沖基金風雲錄二》）。

　　實事求是地說，比格斯的名氣僅限於金融行業，並不像巴菲特、索羅斯那樣為芸芸大眾所熟知——至少都知道他們富可敵國。在對人物的評價上，華爾街一如既往地勢利：它不管你每一分錢的創造是否都符合道德，也不管你是否忠於大眾的根本利益，只看你是否有足夠的影響力。

　　所幸，這影響力並不單純以金錢衡量，有時候只需一支妙趣橫生、啟迪後人的筆。格雷厄姆終其一身創造的財富遠不及他的弟子巴菲特，但是他的著作 《證券分析》卻奠定了「華爾街教父」的地位；傑西·利弗莫爾幾次創造和失去巨額的財富，但《股票大作手操盤術》和《股票作手回憶錄》今天依然被技術分析信 徒字字品讀。

　　比格斯的《對沖基金風雲錄》非常生動地描述了他的對沖基金生涯，以及對此行業的深刻理解。對沖基金是一個神秘又時常被媒體好奇窺視的行業，常與 「呼風喚雨的國際資本」或「一幫賭徒」「海邊別墅」「私人飛機」「不斷更換的漂亮女友」等標籤聯在一起。比格斯這本書，則把它光鮮明亮背後的另一面忠實記 述了下來：無窮無盡的壓力，永遠打不敗的市場，沒準還要賠上家庭的幸福。此書已經成為對沖基金行業的經典書目，外界能借此瞭解這一行業的全貌，行業人士則 能由此汲取經驗和智慧。

　　比格斯被譽為「美國第一投資策略師」。他曾成功預測至少以下幾件事：上世紀80年代初美國大牛市開始；80年代末日本股市泡沫破滅；90年代新 興市場的大機會，尤其是對中國、印度市場的發掘；2000年網絡泡沫破滅，以及2003年後新牛市的到來。以上任何一個預測都足以讓參與者富足一生，任何 一次預見都能在市場上受到尊敬，而比格斯卻能不斷提供如此睿智的見解。在網絡股泡沫破滅前，他被各式「新時代投資人」與媒體視為「過時的老頭」，他卻不為 所動。最終時間證明了一切。

　　他也有失策的時候，比如對美國近年來房地產泡沫的重視不足。在他的書中，老朋友文斯告訴他「下一個爆發大災難的將是住宅房地產市場」，其理由在 今天看來也尤其正確——長債短用、靠浮動利率按揭重複融資、房地產價格上升過快。比格斯則戲言文斯「預言了九次熊市，只發生了三次」，並認為美國有充足的 財政和貨幣手段保證經濟不陷入衰退。在此事的分析上，比格斯輕視了人類非理性行為的瘋狂和經濟規律的客觀存在。

　　歷史永遠在以不同的面貌重複。當我們今天重新品讀《對沖基金風雲錄》時，發現其對今天的中國尤有參考意義。比格斯對美國私募股權投資基金進行了 回顧和質疑，認為KKR的業績更多來源於起步早而不是它特別聰明；他對耶魯大學基金會大衛·斯文森在此領域的投資成就讚賞不已，但同時也對槓桿收購表示警 惕。人們可以隱約感到，這些現象及見解即將在中國展開另一番故事。或許幾年後再回顧這些話語和歷史，才更能體會到一個浸淫在金融行業50來年的長者的啟 迪。

　　作者為國內私募基金經理

揭密你從未聽說的全球最大對沖基金

http://wallstreetcn.com/node/18756
和那些高聳如雲的摩天大樓頂層海景房無緣，離紐約、倫敦甚至上海的金融中心太遠，與格林威治或者斯坦福那些藝術氣息的交易室也不沾邊，如果你要鎖定真正的 全球最大對沖基金 ，請將谷歌地圖坐標鎖定在美國內華達州裡諾（Reno）市730 Sandhill街225號。那個不起眼的位置就是我們要介紹的重點——全球最大對沖基金公司所在地。

Braeburn Capital是蘋果公司旗下的資產管理公司。這家公司投資公眾權益市場。Braeburn Capital2006年成立，總部位於內華達州裡諾市。

個體名稱：BRAEBURN CAPITAL, INC.

 

申報身份：積極

 

申報日期：2005年10月3日

 

類型：國內企業

 

文件編號：E0667452005-7

Gary Wipfler

730 Sandhill Road

Suite 225

Reno, NV 89521

 

Gene Levoff

730 Sandhill Road

Suite 225

Reno, NV 89521

 

Michael Shapiro

730 Sandhill Road

Suite 225

Reno, NV 89521

下面是公司的投資經理Ted Mulvaney簡歷。在接手管理數百億美元的資金以前，他為一家名為Douglas Adams的基金工作。

業績低迷，對沖基金削減交易成本

http://wallstreetcn.com/node/18960

調查發現，受交易量低迷和業績不佳影響，總規模2.1萬億美元的對沖基金行業正在削減交易成本。
 
在Greenwich Associates調查的對沖基金中，44%的基金表示他們今年在交易部門上的費用支出少於2011年。大約40%的對沖基金表示今年的交易預算與去年持平，僅有17%的基金表示今年有所增加。
 
據彭博數據，2011年對沖基金行業平均虧損4.4%，創下歷史第二差的業績。今年到9月份，對沖基金業的平均收益為3.6%，讓他們連續第二年落後於標普500指數。上個月三位知情人士向彭博透露，包括Louis Bacon的 Moore Capital Management在內的基金都在裁員。
 
Greenwich Associates在4月份對資產管理公司、養老基金、捐贈基金、銀行、保險公司和對沖基金的232名交易員做了調查。
 
對沖基金在削減成本方面比其他類型的金融機構要激進的多，在所有受調查的企業中僅有20%的企業表示今年將削減費用。
 
對沖基金削減成本之舉正值交易員因銀行風險承擔能力下降和獎金減少而紛紛離開銀行之際。包括巴克萊、德意志銀行和摩根士丹利在內的銀行們都已經對獎金設限。
 

對沖基金管理資產規模創紀錄，但慘淡依舊

http://wallstreetcn.com/node/19254

據路透報導，第三季度強勁的回報促使對沖基金行業資產達到了有史以來的最大規模。這減少了投資者對這種基金持觀望態度所帶來的不利影響。

根據對沖基金研究（HFR）18日發出的數據顯示，全球對沖基金管理資產從2011年的2萬億美元增長到現在的2.2萬億美元，是2005年他們投資資產的兩倍多。

在第三季度增加800億資產，其中700億是由於良好的業績表現的盈利，只有106億是新增的淨投資。

到目前為止，養老基金、捐贈基金以及富裕的個人今年只有310億的淨資金流入對沖基金。而在大多數基金都虧損的2011年，淨資金流入為706億美元。2007年為1945億美元。

研究指出，2012年將會成為繼2009年後資本流入量最少的一年，投資者已經從對沖基金行業抽出了1310億美元。

雖然對於對沖基金行業，這是一個慘淡的消息，但是它卻吸引了世界上一些需要投資自由的最精明的投資者。長期以來，它一直吸引著許多大客戶。因為這可以讓他們的基金經理可以有更多的支配工具，從而獲得更多的回報。

HFR表示，客戶顯然更喜歡有歷史的大型公司。整個投資中有130億美元都流向了那些資產至少有50億美元的公司。同時，研究還發現，基金的相對價值套利策略是年度回報最大的，因此也吸引了很多新的資金。

一張圖告訴你Bridgewater憑什麼成了全球最大對沖基金

http://wallstreetcn.com/node/19760

ZH：Ray Dalio的Bridgewater管理著1380億美元資產（包括Pure Alpha的760億美元和All Weather的630億美元），對於那些想要效仿全球最大對沖基金的人來說，要做的很簡單，那就是在長達20年的時間裡重複下圖所顯示的業績。

對沖基金行業面臨慘淡的2013年

http://wallstreetcn.com/node/20221
對沖基金的輝煌時代似乎一去不復反了，在如今受政治因素和央行行動牽連過多的市場中，越來越難去琢磨是否能夠獲得豐厚的利潤，即將到來的2013年又將是艱難的一年。
在路透全球投資2013展望峰會上，參會演講者表示，對沖基金這個2萬億美元的產業，去年遭遇了巨大損失，今年較低的市場回報率也令投資者失望，而接下來在波動劇烈的環境中，還將面臨難以賺錢的頭疼局面。
Hermes基金CEO Saker Nusseibeh表示，「我們現在意識到了對沖基金賺錢比以前要困難許多，並沒有許多人能夠盈利，這就是目前的狀況。不是機會不夠，而是根本不存在。」
他還表示，「許多對沖基金都沒有一個正數回報率。按道理他們的回報率應該在4-5%左右，但事實並不是這樣。」
據對沖基金研究機構HFRI指數，在1991-1999年這9年中的7年，對沖基金都實現了兩位數的回報率。而在2003-2007年，每年的回報率都在9%以上。
然而，在風險急劇變動的環境中，歐元區領導人的一句話都會對市場造成巨大影響，對沖基金經理們的「魔法」也不再那麼奏效了。
2012年之前的四年中，對沖基金在其中兩年都經歷了虧損。今年截至11月23日，對沖基金的行業平均回報率只有2.24%，遠遠低於標普500的12.1%。
今年比較幸運的對沖基金Directional Opportunities前10個月回報率達到了29%，該對沖基金CEO Michael Hintze在峰會上表示，預計2013年會有一個「充滿了目標的環境」，可以將使用CDS來做空債券看做是一個機會。
但更多的對沖基金經理表示，經歷了過去十年的膨脹之後，對沖基金行業的機會越來越少。
此外，更多監管措施的出台也會給對沖基金行業製造更多的障礙，比如限制裸買裸賣CDS、做空禁令等等。
Pioneer 投資的首席投資官Giordano Lombardo表示，近年來他的資產組合採用了一些對沖基金的手段，比如購買套期保值，但近年來的監管措施讓對沖基金的路更難走了。