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專業技能不能太業餘——兼談精讀與泛讀 豹豹

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  看年報之餘，無意中看到中糧地產在3月10日的一則澄清公告，該公告是回擊《理財週報》的一份對中糧地產的質疑報道。（2010 年3 月8 日，《理財週報》刊登了題為《中糧地產被指造假:3 年淪落末流回報率低如債券》的報導文章）

重讀《投資王道》及兼談蒙牛出事 法國梧桐樹

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李祿演講之感想--兼談價值投資(1) slamnow

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

A股市場的真問題與假問題 ——兼談一次股改與二次股改的關係

股 市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和 2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢， 必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。

有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。

由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

股價扭曲結構高估是真問題

所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。

A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。

A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。

A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。

顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。

A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。

應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。

但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。

更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。

現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。

因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。

至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。

市場化改革中的瀉藥與補藥

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。

有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。

曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。

如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。

但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。

如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。

股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。

二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。

首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。

其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。

行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。

其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。

綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。

不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。

（作者為東南大學教授）

讀海通2012年報兼談大型券商競爭力 徒步十公里

你別無選擇----反對轉基因是在做無用功（兼談國人 抵制新事物的慣性） 二月立春

高鑫零售調研筆記：兼談超市觸網和網上超市 杉再起-倍霖山

論錘子的降價——兼談初創企業的競爭戰略

今天一醒來，就被朋友圈瘋轉的錘子降價消息刷屏了。老羅不愧是一個人頂十家營銷公司啊，他隨便幹點什麽，都能引發轟動效應，隨地吐口痰引來的不是居委會大媽而是防暴警察，將自己品牌的手機降個價，都能使得朋友間談著談著就翻臉——就我所知，除了香港占中，這是極為少有的引燃朋友決裂的“站隊話題”。

 

不過，同為創業者，我心中一絲絲悲涼，畢竟這次錘子大幅降價不是什麽可資誇耀之事。老羅勇猛無雙，單打獨鬥從沒輸過，只有他挑別人的場子，自己的場子還沒被掀翻過——上次王自如黑了他一把，結果你們也知道，老羅迅速翻盤，通過視頻直播再次贏得這場戰役。

 

但問題仿佛就出在這里：老羅沒輸過任何一場“戰役”，但這場“戰爭”，怎麽卻越打越不順利呢？

 

我這時想起一個人，曾國藩，這位同學是另一種奇葩，一輩子親自打仗，幾乎就沒贏過，搞得三番五次在絕境中玩自殺，不是已經跳水了被下屬救起，就是劍都抹在脖子上了，援兵剛好趕到……後來搞得丫都迷信了，第一再不親自帶兵打仗，第二就算到了戰役現場，都遠遠退開幾十里，生怕自己有“晦氣”搞得手下將領打敗仗——可就這麽一個人，堅毅沈著，力挽狂瀾，最終打敗了如日中天的太平天國——曾國藩一生幾乎沒打贏“戰役”，卻贏得整個“戰爭”。

 

所以我認為，搞清楚“戰爭”背後的“戰略邏輯”，比打贏一場“戰役”的“戰術手段”，更為重要。一城一地得失，影響心情，但不影響最終輸贏。可如果把戰略思想弄糊塗了，就仿佛日本偷襲珍珠港時，飛機起飛後，據說山本五十六淚流滿面，因為他知道這場偷襲戰役會成功，但沒用的，最終，將被美國奪走整場戰爭的勝利，將日本徹底埋進失敗的泥潭。

 

回到題目，我認為，分析錘子的“競爭戰略”，最方便的方法還是拿出老掉牙的“五力模型”——別小看這個邁克爾·波特在三十年前搞出來的東東，今天看來在諸多領域毫不過時（其實可能永遠不會過時），主要看你理解得是否深刻而已。

 

錘子所在領域，是今天競爭最為慘烈的智能手機行業，在“五力模型”中，分別受制於：1、供應商的議價能力；2、購買者的議價能力；3、現存的同行競爭程度；4、新進入者威脅；5、替代品威脅；好了，為了保持雕爺良好的睡眠記錄，我不打算把4、5兩點展開來講。因為第四點目前主要是雷軍的小米他們想的，比如你看，黃章的魅族用1799就成功打進了小米原先的地盤，成為“新進入者威脅”，老羅盤子太小，還談不上被威脅。至於第5點替代品，還得看我大蘋果的手表之類的表現，那是安卓手機全行業的噩夢，根據“智豬博弈”理論，自然有大肥豬去焦慮和抵抗，錘子做為小豬崽，也不必過分擔心。

 

好了，我們主要來看前三個“力”，對錘子的影響。

 

錘子首先遭到的難題，我們知道，其實就是第一個“力”——供應商的議價能力，媽的，他們丫太強大，市場太熱，他們產能都跟不上，誰會降低“起訂量”來遷就錘子呢？所以你必須想清楚，要滿足跑量的需求，才能順利拿到供應商資源——而跑量，又必須和第2個“力”結合，即購買者的議價能力，現在市面上的手機選擇實在太多，每100元階梯價差，就足夠消費者另作判斷了，每500塊價差，幾乎都能差出一個階層了！

 

所以在這兩個“力”的牽引之下，錘子起初選擇的4G手機3500售價，未必是一個上佳選擇，因為太貴，所以消費人群肯定少，因為少，所以難以獲得供應商的全力支持。這兩點，互為因果。

 

而且還有最可怕的第三個“力”，現存競爭對手的影響力。蘋果就不用說了……反正已經成了“房間里的大象”，大家都假裝看不見就行了，我們只說安卓好了。問題是他媽的安卓陣營里，也有太多猛人了，小米、魅族、OPPO、一加、華為、三星、聯想、索尼……十根手指根本數不過來，個個也不是吃閑飯的，都很拼，而且，說難聽點，都有點“餓死駱駝比馬大”之感，哪個也不好欺負不是？

 

在我以前談錘子的那篇《錘子的機會》中，我曾隱約談過其實老羅有一次很好的機會……感興趣可以去翻看哈。這篇，我幹脆談得再具體些吧！我認為——人群定位，尤其立足於審美趣味、消費能力、年齡層、等等細分綜合下來的人群，然後再結合“企業自身能力”……還得加上，是競爭對手們尚未滿足、或者你賭他們就算看到了也一定做不好的，才是最有效的、你該去選擇的競爭戰略。

 

在我給出我認為錘子的有效策略之前，先拿我自己舉例。

 

這幾天陸續有人問我，“聽說58同城也在招募美甲師，他們也打算做上門美甲了，要和你的河貍家展開競爭，你怎麽說？”我說，“噢，我去年年底，打算開幹上門美甲前，就知道有山寨會抄襲呀，只不過我當初不知道是58同城而已。可我要是連怎麽防備山寨都沒想明白，我還配連續創業麽？”

 

當然，我承認58同城目前體量可比河貍家大多了，畢竟是美國上市公司，市值目前將近30億美金呢！但為何我卻一點不擔心呢？因為——哦，呵呵，因為O2O這件事，我選擇的是“美甲”，對，我刻意選擇的這個行業，58同城簡直一點機會都沒有，我在招募第一個美甲師前，就算過了。

 

有人現在該說了，雕爺，你丫就吹牛吧，其實你心里可擔心了，所謂走夜路吹口哨，自己給自己壯膽唄。哈哈哈哈，你這麽說我也沒所謂，但咱們來看看案例：請問，58同城的招聘，已經算是做得最成功的類目了吧？而且也是58核心賺錢的主業之一，可問題是，看得懂我這篇文章的人，有一個人去58投過簡歷麽？

 

這就是有趣的地方了——我們雕爺牛腩招聘洗碗工，說實話，最好的招聘渠道就是58！因為58上的藍領工、小時工，確實又多又好。但就像我一直說的，最強的地方也就是最弱的，白領會和洗碗工在一個平臺投簡歷麽？抱歉，他們只會選擇51job、智聯招聘、前程無憂、中華英才網等專業白領招聘網站去投簡歷——所以我剛才說，能讀懂我這篇文章的人，幾乎沒一個到58投簡歷，如果真投了，我只能仰慕你，“兄弟，做為一個洗碗工，你可真上進呀！”

 

至於看完我文章後，能舉一反三的家夥，其實連51job和智聯等都不會投簡歷了，因為自有獵頭伺候，簡歷都不必自己動手，獵頭等著服務你，幫你賣一個好價錢呢。

 

懂了？這就是我說的“人群軸”。58是著名的低端同城信息網站，所囊括的人群一直以來是十分精準的，突然腦筋發熱，覺得自己能往上“邁進”了……哦，其實很危險的——誰會在京客隆超市里買愛馬仕包包呢？誰會在沙縣小吃店里點一份菲力牛排呢？同理，誰會在58同城那一大群保潔阿姨里挑一個美甲師呢？昨天還有個從58跳槽來河貍家的美甲師告訴我們培訓主管，“沒別的，就是覺得沒法忍受和保潔阿姨擠在一個屋里做培訓，好歹我也是有門手藝的呀，太侮辱人了。”

 

事實上，由於58的戰略混亂，連保潔阿姨領域都在陷入困境，阿姨幫、e家潔、阿姨來了、雲家政……統統拿到大額投資，越戰越勇還越大。58更剛剛認慫，因為在“代駕”領域打不過e代駕，幹脆投資入股了e代駕，你也知道，我前篇文章剛剛聊過，做為“行業軸”，代駕領域必然被滴滴和快的給瓜分，沒有第三名的活路……在各種商業邏輯完全不同的領域，58居然在多個戰線開戰，通通淺嘗即止，沒一個深挖，什麽都做、卻什麽都不精。完全不顧自身的“團隊基因”和“品牌背書能力”，在消耗著大量金錢、時間、和團隊的精力時，趕集網在悄悄的偷襲58的後院……

 

回題是岸。我要說的核心思想就是，一定要找出你的競爭對手們“基因”里就做不好、做不到的事！他們的品牌“背書”不出來的“承諾”。或者說，你想清楚，你的對手們，最擅長的那件事是啥，然後去做“硬幣的背面”。

 

那麽，錘子的對手們，哪件事做不好呢？而他們統統做不好的事，還恰恰是老羅和他的小夥伴兒們非常擅長的？！我要給出一個匪夷所思的答案嘍！大家請坐好，扶穩，答案是四個字——

 

“文藝憤青”。

 

你看，羅永浩不就是這四個字的註解麽？他的錘子我用了，很多方面見仁見智我保留意見，但我幾乎敢打包票，在文藝感方面，可以秒掉上述所有那些品牌的。那些品牌簡直太沒個性了……都想討好一切人，但沒一個做出半點個性。

 

而錘子這個名字和Logo，更是憤青的良好解讀，這個大家自行腦補，不必多談。而且，連錘子的精神圖騰我都想好了——切·格瓦拉呀！丫簡直是文藝憤青的祖師爺。

 

註意！“文藝憤青”這四個字，不應該公開說出來的，也不能印刷被看見，而是骨子里的，各種暗示即可，老羅文采挺好，可以想出更巧妙的Slogan……骨子里，是這個文藝憤青的調性即可。

 

今天看老羅接受采訪，說以後要少數話，不批評別人了……別！千萬別，你的“基本面”粉絲，愛的就是你憤青的那一面！罵得技巧一些就行，別不罵。

 

回到開頭，前兩個“力”，可以這麽解決：先把內核啥的都換掉，別用“最好的”，其實沒有太多人在乎那一堆堆的頂級參數，你只要做到流暢就夠了，用那誰誰誰家的MTK方案足矣……雖然我不懂，但我知道魅族MX4用這個方案，可以賣1799了，成本便宜，流暢完全能保障，反正都是一兩年的使用壽命，用所謂“最好的元器件方案”，反正過三五個月也過時，有多大意義麽？

 

到了消費者端，定價就可以1984了！多牛逼的價格方案，多文藝，多憤青，多喬布斯？！

 

還足足可以比魅族MX4多賺185元。

 

這三個“力”是如何用“文藝憤青”打通的呢？你要這麽理解：中國，說到底是個屌絲王國，中產階級有沒有？有，雕爺我就是專做中產階級生意的——可是，精油行業、Mall里的餐飲行業、美甲行業，都沒有蘋果存在呀！所以我如入無人之境……iPhone6雖貴，也才不過五千多元，中產階級都被蘋果端走啦。而您的手機行業又必須跑量，否則供應商鼻孔朝天，咋辦？還是得回到屌絲地盤，可是你也知道，屌絲最不願意承認自己屌絲，所以，必須給他們一個理直氣壯買你的“理由”，你看，小米就找了個好落腳點，“老子是發燒友”，其實，發燒你妹呀，只不過就是掩蓋你窮的一個理由罷了。

 

但，有一個“理由”實在太重要了！

 

在我看來，一加手機就吃虧在這個地方。一加手機雖然個性也缺乏，但平衡性做得實在太牛逼了！點滴細節幾乎無懈可擊，硬件做工好到令人發指……媽的，才1999元！可惜，就是沒能給屌絲們一個“好理由”，所以一直不溫不火，令人惋惜。

 

“文藝憤青”可真是一個好理由。你看豆瓣多少人？你看知乎多少人？你看天涯多少人？你看向往“窮遊”的多少人？無數無數的屌絲窮人，都在等著這個擊中內心的理由哇！

 

這個理由好就好在，和小米的“發燒”比，剛好是硬幣的另一面：

 

你追求跑分，我追求逼格；

你追求性價比，我追求文藝範兒；

你追求無窮無盡的桌面方案，我追求一心一意的偏執態度；

你追求理科宅男理解的“極致”，我追求文科傻妞向往的“姿勢”；

你拿著一代程序猿偶像雷軍的照片四處招搖，我拿著所有理想主義者的精神教父切格瓦拉的大頭像拍死你！

 

總之，我提及的這套競爭戰略，能夠開啟一整套思路，針對特定人群的突破，解決供應商、消費者、和競爭者之間“力”的化解。甚至比小米玩“性價比”理念更具延展優勢——一旦這個文藝憤青的姿勢被受眾認同，其實未來是可以賣更貴一點、高端一些的型號的。最終，還有機會回到老羅最喜歡的那個價格區間，去挑戰3500的國產機極限——但那時，有“底子”撐著，和今天不可同日而語。

 

無論如何，希望老羅這次能挺住，繼續文藝，繼續憤青。

 

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=116824

關於高鐵走出去兼談南北車合併 青春的泥沼

來源: http://xueqiu.com/1062883669/33574997

承蒙@唐史主任司馬遷 推薦，這兩天粉絲增加很多，弄得我不想寫都不好意思了，當然我這個人不善於寫長文，所以文章邏輯性肯定不強，只談觀點不談股票操作，請勿據此操作個股。列舉事例僅為說明問題，。不是行業內部人士，所以認識肯定不深，錯誤肯定有，歡迎批評指正。

一中國高鐵建設到什麽程度了（中國高鐵走出去的背景）？

都知道這幾年中國高鐵突飛猛進，那麽中國高鐵具體建設到什麽程度了？我們按照國家規劃的四縱四橫主要客運幹線來看一下示意圖


1四縱：京滬高速鐵路（2011年6月30日建成）

京港客運專線（分為四段，京石，石武，武廣，廣深港，廣深港高鐵香港段因香港居民阻撓，未建成，其余均已先後建成，大陸段於2012年12月底之前全線完成）

京哈客運專線（哈大高鐵組成部分2013年12月1日營運，京沈部分因為前期居民反對拖延，現在進出東北主要依靠沈秦客運專線）

杭福深客運專線（13年年底全線開通，中國動車最大一次事故就是在杭深客運專線的甬溫鐵路）

四橫

徐蘭客運專線（徐州到鄭州正在建設，鄭州到西安客運專線，西安到寶雞客運專線已經投入運營，寶雞到蘭州預計將會在2017年完工，蘭新鐵路二線已經於近期完工）

滬昆高速鐵路（上海到昆明高速鐵路，分段施工，東段施工早，預計今年春運上海將通車到湖南西部懷化，滬昆西部的長沙到昆明鐵路（現在主要是貴州和雲南兩省）將會與15年完工

青太客運專線（青島到太原客運專線，青島到濟南的膠濟客運專線08年就完工服務於北京奧運會，石太客運專線09年上半年投入運營，中間石家莊到濟南將會於16年或17年完工）滬漢蓉高速鐵路13年年底之前已經全部通車。

我們在看一則新聞：我國28省通高鐵 鐵路跨境新增24條線。

新疆已經於上個月16日開行動車組列車，今年年底之前甘肅青海貴州內蒙都要開動車，而雲南將會隨著15年完工的滬昆高鐵西段開通動車。

總結一下就是主要高鐵線路在14-15年（或是16年）大量完工，今年投產高鐵將會超過4000公里，超過某些國家一個國家的鐵路總長度。剩余的300時速以上的鐵路會有，但是更多的是250時速以下的支線鐵路和城際線路，而且中低時速鐵路肯定沒有高時速鐵路利潤高，所以國內企業又走出去的必要了。

二世界高鐵走出去的都有那些國家和地區

說完了我國高鐵要走出去的背景，接著說說接受外國技術建立高鐵的都有那些國家和地區。

中國大陸（接受日本和歐洲技術並完成消化吸收，建立世界最大規模高鐵網絡，但是負債巨大）

臺灣地區（當局因為資金問題由民資財團BOT特許經營35年投資，因為民資財團使用手段，中鋼等臺灣國營企業被迫進入成為股東，負債4500億元臺幣，營運以後雖然運量增長但是連年虧損500億元，接近資不抵債，政府意圖延長特許經營年限並采取補貼來支持）

韓國KTX高鐵（引進法國技術，建設期間因為亞洲金融風暴延遲,運營基本正常，但是李明博當政時期為緩解韓國鐵路補貼壓力意圖私有並推動高鐵上市未果）

土耳其高鐵（今年投入運營，采用歐洲技術，中方參與部分土建，因為延期和費用增加，土耳其高鐵被反對黨用來攻擊執政黨腐敗，土耳其檢方調查包括鐵路總局局長在內多名鐵路總局官員

西歐北歐國家高鐵，西歐國家靠近法德兩國，運用法德兩國技術建立主幹網絡。（俄羅斯和美國的阿塞拉列車未計算）

總結一下：高鐵技術從日本新幹線上世紀六十年代開始算了，五十年時間了，推廣的總共就這一堆國家，而且建設運營以後還要面臨盈利問題，所以不是李總理不努力，也不是我跟總理過不去，而是高鐵這個東西不論是從接受國經濟，人口，還是技術條件等等多方面制約高鐵輸出。

高鐵這個東西體量在這里，不是手機為代表的通訊網絡，南車北車面臨的困難華為中興，因為高鐵工程投資額度高，每公里就要三五千萬美元，而且修還不是一公里兩公里，靠譜點的都是百公里以上，搞個輕軌都不便宜，國內況且如此，國外怎樣就不說了。大家可以看到非洲國家都能湊資金搞通訊技術，但是在高鐵領域日本，法國德國等有技術的國家在連美國英國（英國目前只有歐星是高鐵)這樣的國家都沒啥作為，

三為何明明知道條件制約還是要輸出高鐵？

其實最淺顯的一個道理是：一個事情越困難做好了成績就越大。

除了最前面講了國內高鐵建立的差不多了，自身需要走出去以外我再講一下走出去重要的外部因素：利潤高和金融機構推動。

鐵路行業兩車兩建都是上市公司，從各方面來說都有動力。利潤方面海外訂單肯定比國內高，企業訂單比鐵總訂單高。這個不用說高鐵，舉一個最簡單易懂的例子拿鐵路貨運車廂來說：國內招標一般有三個價格，鐵總價，神華價，其他企業自備車價格。鐵總最低，神華其次，其他企業自備車最高。鐵總采購量大本身自己又缺錢，鐵路行業的幾個大企業還都是原來從鐵道部分裂出來的，誰都不敢得罪鐵總，量多價低，鐵總就是晚結算一下，各個企業也不能撕破臉皮，鐵總要是不招標，就沒飯吃。鐵總價格比零散的自備車便宜五分之一也不是不可能。海外訂單那就更不用說這幾天就有新聞說南車株洲海外利潤創新高。

說一下金融機構推動，金融機構推動又分為內部金融機構推動或是國家金融機構推動。內部金融機構推動一般是集團下屬財務部門或是關聯關系企業金融機構推動，這個以通用電氣旗下的通用金融最為典型，所以我個人稱之為GE模式。國家金融機構推動一般是各國進出口銀行之類機構為主，我一般稱之為銀行支持模式。

兩種模式走好了都是理想的，比如今年南非鐵路機車招標，算是上半年一個比較大的機車車輛招標，國內媒體只報道南車和北車攜手拿下南非鐵路大訂單，對剩余中標機構基本沒有提及，其實通用電氣旗下的軌道交通運輸部門也是中標者。這幾個中標者有何相同之處？表面看不出來，其實是都有強大的賣方金融支持。中國進出口銀行去年就在國家領導人訪問非洲期間與南非談好了基礎設施升級改造貸款支持，GE則通過旗下GE資本公司也提供類似的支持。

GE資本通過信貸支持GE其他產業發展，我覺得這是一個非常好的思路，因為國家金融機構不可能只照顧你一個公司，但是為何中國學不來?美國利率低，加上通用信用好，借錢利率更低是金融方面原因，鐵路方面原因就是中國南車和北車最大的客戶是中國最缺錢的鐵路總公司，你懂得。當然學不來就學不來吧，但是中國有個好處就是跟外國不一樣，中國的進出口銀行和國開行都有錢，比外國還有錢，都能支持，然後最高層支持，額度比國外的類似金融機構都多的很。所以中國公司在金融支持方面不差於GE,甚至可能更好

四說了全球高鐵輸出的困難,再說一下中國企業輸出高鐵遇到的問題

都知道中國高鐵造價便宜，背後還有強大的金融支持，但是中國企業輸出高鐵遇到的問題也不少;

1技術標準得不到認同,即使中標也是賺點辛苦錢.典型案例今年投入運營的土耳其高鐵有中國鐵建的參與土建(也就是所謂的站前工程),中國鐵建只是參與土建，而且中標價格不高，以至於不少人士都抨擊說虧錢搶市場，不過我覺得虧錢到時不至於，保本應該問題不大，土耳其高鐵標準一水歐洲標準。又比如前幾年備受抨擊的中國鐵建沙特項目巨虧，不到18公里多點的項目，快18億美金投資的一個項目，國內即使是350公里時速高鐵一公里也就不到2億元人民幣，但是$中國鐵建(SH601186)$ 為何能在這種1公里1億美元的項目虧了40多億人民幣，原因很多，各種原因都有，其中一個重要標準就是標準采用的是歐洲技術，中國自己有技術用不了。這就跟武林比武一樣:你拳法很好，但是要求你不能用拳頭只能用對手擅長用的腿法。

2對國外政治因素估計不足。前面也說了鐵路工程動輒幾十億元，就是輕軌或是地鐵都要數億美元，中國可能價格低，工期快，但是依然會被當成靶子。比如這次墨西哥招標，中國報價低，工期快，結果被反對黨說合作方跟總統家房子建設有關，又傳說中國公司行賄鐵路部門，只好拖延。再者土耳其高鐵，中國只是建設，標準等等還是歐洲的，結果土耳其的反對黨拿著整條鐵路工程延誤說事，同樣傳出腐敗醜聞，本來沒啥關系的事情，結果也無緣無故中槍。

同樣除了當地的政黨因素以外，還有國際因素。中國想向東南亞和印度推銷鐵路（高鐵，地鐵和貨運都有推廣），李總理訪問泰國時候剛和泰國政府簽署協議，說要推動鐵路建設之類雲雲，然後泰國立馬把首都大曼谷地區的鐵路工程給了日本，中國報價低照樣很無奈。又比如國內媒體最近接連報道印度可能招標高鐵，中國可能中標，但是中國媒體很少報道印度已經把印度與中國邊境地區（包括藏南等爭議地區）的基礎設施建設的幾十億美元的工程給了日本了，日本還承諾繼續投資300億美元給印度的基礎設施領域

3缺乏國際人才，對國外情況不了解。我不想多說，還是舉一個例子，前面說中國巨虧的沙特麥加輕軌項目，中國鐵建派去的漢族工人進不去聖城麥加集團找信仰回教的人去麥加施工，還被迫在西北地區開始招聘，喜感吧。為何後來沙特招標麥加到麥地那鐵路，南車和鐵建以及西門子一想錢寧可不賺也不能虧損。話說一句西門子本來想自己參與的，但是考慮一下還是加入中國集團參與吧，後來幾家一合計，放棄吧。

人才不僅有熟悉當地情況的人才，還要有法務人才等等，麥加輕軌特方面就是利用部分漏洞讓鐵建把某些建好的工程又修改返工了，熟悉情況懂外語的法務人才還是缺乏的。

說完了中國，再說一下鄰國日本。日本人為何價格比中國企業高，還能中標？日本人準備的比中國早的多。歷史上日本人侵華之前就詳盡調查了中國非常多的情況這種事咱就不說了。從鐵路來說日本人為了歐洲剩余地方（英國和東歐部分地區）高鐵招標，在中國還沒有高鐵的時候就開始布局成立歐洲分公司了，這個日本人也確實無奈，法德兩個高鐵輸出國一向視歐洲為大本營，這幾年因為英國可能招標，提前好幾年就把歐洲總部直接搬到倫敦了。

4大宗商品價格下跌。不要奇怪我把這個因素列入鐵路走出去的負面因素。很容易解釋，中國走出去的很多國家都是有中國缺乏的大宗商品的，很多人也以為中國建立鐵路或是公路就能控制掌握資源，在資源民族主義日益高漲的今天還有這個想法只能說是幼稚，100多年前，德國人建立膠濟鐵路，山東人民多次抗議鬧事，又比如抗日戰爭時期，我黨帶領下的人民武裝不就經常破壞公路鐵路嗎。你要控制鐵路來獲取別家資源沒那樣容易的，現在更不是殖民地時期了。在國境之內問題就不大的，比如西伯利亞大鐵路從俄國歐洲部分修到太平洋沿岸，無壓力，為何，都是在國家範圍內。

接著說價格下跌。資源國靠出口資源來賺取外匯購買商品，現在大宗商品跌價，本來100塊錢美元東西，出口100件就能得10000美元，現在跌倒80美元，就必須把資源出口量增加25%才能獲得相同的10000美元，資源有限，價格還下跌，資源國肯定不好過，所以會委內瑞拉這種關系不錯的國家甚至對中國的貸款換石油協議違約，大難臨頭肯定顧及自己，拉美地區違約不是一次兩次了，當然國內因為企業自身資金不足，更多的是國開行或是進出口銀行或是中信保承擔風險，但是這些國有機構也不是傻子，下次這些地區在招標時候賣方貸款就不容易了。

五談一下南車北車合並

南車北車合並這事跟當初他們分離一樣，領導們決定的，市井小民插不上嘴的，但是咱們可以繼續走幾步說幾句：南車北車合並是為了走出去的時候減少拆臺，增強競爭力。但是你會發現國內情況可能是鐵總因為怕兩車合並來搞壟斷減少競爭，但是實際上可能競爭加劇的情況，從國外來看價格競爭是最低級的競爭了，國內企業走出去有金融支持和國家政策鼓勵，但是面臨的更多更棘手的是不熟悉國外政策，缺乏國際人才，準備不充分的情況。

國內鐵總一直缺錢，這兩年更缺錢，所以兩車兩建都有大量對鐵總的應收款，好在這幾年盛光祖上臺，鐵總缺錢，就把之前不讓兩車參與的神華給放開，兩車肯定樂意，神華雖然市場比鐵總小但是畢竟是中國第二大的，而且神華不缺錢，不僅價格比鐵總好，付款也順暢，兩車樂意。

神華之前在劉誌軍時代一直受限制，朔黃鐵路一直上不去量，雖然這里面有黃驊成港條件的原因，但是得不到兩車提供的新設備也是一個重要原因，盛光祖時代放開了限制，這就可以看到了，$中國神華(SH601088)$ 和南車株洲進行合作把引進國外技術的和諧型電力機車進行深度國產化搞了神華號電力機車，這幾年神華發展的快，很多是靠機車帶，朔黃鐵路在增長，與朔黃鐵路相連接的神朔鐵路也增長。神朔鐵路方面去年三月份神華才成功搞了萬噸列車牽引試驗，五月份就交付18列神華號累計得到200列萬噸列車的運輸了，這一年接二連三的交付，到今年八月底已經累計運營超過7000列萬噸列車了，南車株洲也交付神華的列車光神朔鐵路方面就六七十列神華號電力機車了，而現在神華9月底準池鐵路全線鋪通了，朔黃鐵路都完成2萬噸和2點5萬噸30噸軸重列車的測試了，比劉誌軍時代的神華可以說是脫胎換骨，神華可以直接從中蒙邊境運輸煤炭到渤海的黃驊港了。可以說盛光祖在鐵總缺錢給兩車關門的同時還是給兩車打開一扇窗的。http://xueqiu.com/1062883669/32024551

兩車合一，鐵總怕機車廠在合並後的中車公司有意無意暗示一下價格不優惠了，缺少競爭，企業競爭力不強。

鐵總缺錢，我認為這四個字是投資中國鐵路行業必須要牢記的。

但是我甚至胡謅某種情況：合並以後國內競爭會更加激烈。現在兩家公司旗下很多工廠，比如$中國北車(SH601299)$ 兩家動車工廠，$中國南車(SH601766)$ 也兩家（四方和四方合資公司），動車組競標會互相配合，內部先協調一下，雖然鐵總也照顧，不會讓某家公司餓死，但是鐵總還是會用采購訂單的形式獎勵優勝，在高價列車（350時速）的方面南車就略占優勢，如果合並以後雖然都是中車集團了，但是訂單可是協調少了，成了四家競爭了。（當然還是那句話，鐵總肯定不會讓某家公司餓死，但是不排除我胡謅的這種情況不發生）

在國外方面國內企業遇到的最大問題我倒認為不是互相拆臺，而是對國外準備不足，了解不夠，國內有科研人才但是缺乏走出去必要的國際化人才。

現在拿競爭來說技術中國不差，甚至可以青出於藍勝於藍，價格不用說基本是最低，甚至可以在競標的時候不賺錢，靠以後的維護保養檢修賺錢都行，金融方面又有兩大不差錢的土財主,但是為何還能出現爭議，為何還能出現沙特巨虧這種情況？為何即使找了當地企業參與還能出現墨西哥重新招標這情況？

解決辦法我就不說了，以上只是說一下我的看法，個人觀點肯定是表示個人立場的，不能表示完整說明事理。再次重申本文涉及多家公司，但並非股票操作指南
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