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雙匯Vs雨潤：弱肉強食 人世間 之 大象無形

http://foreverchan.blogspot.com/2010/10/vs.html

每一次的涅槃，都是一次產業擴張的自我提升。

從依靠單一品類起家，並最終走向全產業鏈夢想的實踐者，雙匯和雨潤無疑是肉製品行業的兩個佼佼者。在龐大而繁雜的中國食品領域，這樣的企業並不在少數，無論是中糧還是新希望，乃至在中國浸淫多年的金龍魚，他們與雙匯和雨潤的產業夢想如出一轍，異曲同工。

從產業到產業鏈再至全產業鏈，這像是一部波瀾壯闊的史詩，也記錄了企業蛻變的歷程。在這樣一個一脈相承的漸變中，小的企業如何壯大？大的企業如何做 強？強的企業如何更壯？從產業到產業鏈的過程中有著怎樣的邏輯關係？它們以不同的方式上路何以達到殊途同歸的結果？在這個被認為是最難以把控的肉製品加工 領域，雙匯和雨潤的故事，給了我們生動的解答。

——只有盛宴過後，你才可以看到誰是勝利者。

-文/本刊記者 魯渝華

立足：競出Vs切入

　雙匯是從來都不憚於市場競爭的。

1984年，雙匯的傳奇人物萬隆臨危受命就任廠長時，這個年年虧損的企業一度走到崩潰的邊緣。但在萬隆的運籌下，漯河肉聯廠(雙匯前身)將目光朝外，向輕工業缺乏的前蘇聯大舉出口分割肉，很快就成為了全國最大的肉製品出口基地。

不過蘇聯隨後解體，雙匯又調整思路，將突破口選在了火腿腸上。與其說是看到了火腿腸市場，不如說是看中了肉製品加工市場。發達國家肉製品消費需求占肉 類總量30%—50%，而中國不足1%，肉製品的精深加工才剛剛起步。彼時，和萬隆有同樣眼光的，是一個名叫高鳳來的工程師，他領銜春都集團在國內生產出 了第一根火腿腸。

萬隆拿出了企業僅有的1000多萬元家當，從日本、法國、瑞士引進了10條火腿腸生產線。1994年，雙彙集團又與香港華懋集團合資，引進資金1.27億元，建立了亞洲最大的肉製品基地，當年實現銷售收入9.9億元，利稅8600萬元。

1998年之後，國內火腿腸市場競爭達到了白熱化，由於巨額資金集中進入，接踵而至的是整個市場供過於求，價格一落千丈。

這期間爆發了一場空前絕後的價格戰，據說始作俑者是雙匯，狙擊者是春都。價格戰中，100克火腿腸中的豬肉成分，由85%調低到70%，價格隨之由每 根1.1元調低到9角錢。雙方都在競爭對手那裡互設了“探子”，鉚足了勁死掐，60%、50%、40%，比例逐步下調，一直調到15%。當火腿腸降到5角 錢一根時，被人生動地調侃為，火腿腸賣的不是肉，而是麵粉。

此時的雙匯做了一個聰明的決定：聲東擊西分開產品檔次。當年，雙匯推出了“雙匯王中王”高檔產品，以添加大瘦肉塊作為產品賣點，以熱播的“獅子王”為 吉祥物，隨後還請來葛優、馮鞏做廣告。這一招使得其知名度迅速躥升，在價格惡戰中異軍突起，“雙匯王中王”一躍成為中國高檔火腿腸的代名詞。此後，春都深 陷盲目多元、胡亂擴張之痛，雙匯一舉將春都擊潰，登上了火腿腸老大的寶座。

1998年，雙匯又加快了低溫肉製品市場的開發，與義大利著名食品企業——聖福特公司簽訂了緊密合作協定，向中國市場引進義大利著名品牌——“馬可波羅”，生產低溫火腿，產品投放市場後同樣引得熱捧。隨後，雙匯利用該品牌進行產品延伸，成功推出了高溫產品。

當年，中國肉類加工第一股——雙匯實業5000萬A股股票在深圳證券交易所成功上市。

火腿項目無疑是雙匯的起家項目，時至今日，都佔據著國內絕對的統治地位。在當年推廣資金有限、市場競爭過於慘烈的局面下，初生的雙匯選取了一條資源集 中於品牌的單品牌發展策略。這樣的策略決定了其後來推出的高溫、低溫、中式肉製品還是速凍製品、冷鮮肉、凍分割肉等，無一都打上了企業品牌“雙匯”的 logo，雙匯意圖以此結成一個戰略整體，也給後來者一副神聖不可侵犯的凜然姿態。

但這並沒有嚇到一些善於把握機會者，祝義才便是其中一位。

祝義才出生於安徽桐城，一個出過不少詩人和政治家的地方。祝做過公務員，小打小鬧地搞過水產生意。1993年，祝義才決定懷揣300萬元的原始積累到經濟更為發達、資訊更為通暢的南京去一展身手。

做貿易出身的祝義才對市場需求非常敏感，他也選中了肉製品加工行業。理由很簡單，經濟發達了，老百姓開始有錢了，吃肉不再奢侈了。

這一觀念並非祝義才獨具慧眼，事實上，那時的中國市場如雨後春筍般冒出了2萬多家肉製品加工企業，在一股火腿腸熱中爭得你死我活，其中雙匯、春都、金 鑼三大巨頭壟斷了高溫肉類製品80%以上份額。雨潤曾經也貿然地推出過火腿腸產品，事實證明跟風者只能遭遇潰敗。針對當時已經非常火爆的“春都”、“雙 匯”，在遷址南京後，祝義才決定避開它們所在的高溫肉方向，搞國際市場上新的主流方向——低溫肉製品加工。

1994年，雨潤以敏銳的戰略眼光，明智地選擇了低溫肉製品這一最具增長潛力的嶄新品類為突破口。此時的雙匯、春都、金鑼對低溫肉製品市場尚無暇顧 及，此時的雨潤無疑是進入了一個愜意的“市場藍海”，從而也悄無聲息地在高溫為主導、銅牆鐵壁般的肉製品市場撕開了一個缺口。到1996年，雨潤年產值已 經超過億元，邁入國內低溫肉製品行業的領軍之列。

在佔領了江蘇全省和上海的市場後，祝義才開始實施攻城掠地的計畫，並著手梳理和健全現有的行銷體系，首先把全國市場劃分為華東、華南、華中、西南、西北、東北等八大片區，相繼在全國建立了300多家銷售辦事處。

1996年，祝義才重組南京罐頭廠，這一“蛇吞象”的成功壯舉成為全國首例“民企重組國企”的案例，而被外界解讀為很好地解決了雨潤擴張的模式問題，也給其全國性擴張從實操上提供了一個很好的論證。

“雨潤”以低溫肉製品這個大類樹立起了自己的江湖地位。儘管1998年以後雙匯、得利斯、美國荷美爾等發起了一輪輪低溫肉製品猛烈攻勢，但已經於事無補。

在市場競爭的洗禮中壯大起來的雙匯明白這樣一個道理，任何的疏忽都可能成為致命的隱患，尤其是像雨潤這樣的善於把握機會的後起之秀。另一方面，已經成 長為巨頭的雙匯不得不面對的一個現實是：肉製品加工行業產業鏈過長，市場容量過大，養殖、屠宰、初加工、深加工、高溫製品、低溫製品、冷凍製品……單純一 個企業不大可能實現對每個環節的控制，每個環節中都有可能冒出一個咄咄逼人的挑戰者來。

　殊途：單品牌縱橫延展Vs多品牌精細耕耘

相當長的時間內，雙匯選擇了主業突出的產業聚焦戰略。其思路是：把有限的資源和精力投入到一個主業上，依靠主業的發展帶動相關產業，相關產業又反哺主業，支持主業進行市場競爭。

這樣的決策來源於試錯，有個小插曲是：雙匯一度也投資速食麵，結果大敗而歸。在春都多元化潰敗的前車之鑒下，痛定思痛的雙匯體會到，如果主業未穩就上 馬其它產業，一是成本極其高昂，二是分散了主業的投入造成主業地位不保。因此，雙匯把肉類製品作為自己的核心產業，一切相關產業都只能是為主業的發展服 務。1998年後，雙匯對產業鏈進行了橫向延伸，並先後上馬了紙箱包裝、PVDC腸衣、骨素、香精、種植、養殖、大豆蛋白加工、商業連鎖、軟體等相關產 業，全部為支援肉製品加工主業的發展。

在市場範圍的選擇上，雙匯採取了全國性的市場佈局策略，這是一種在食品行業被通常採用的模式。中國地理分佈極廣，各區域消費者對肉類的需求有著非常大 的差異，單一口味和產品顯然無法滿足全國市場消費者的需求。同樣，在各中心區域的中心城市設廠，則可以更大幅度地降低運輸成本。第三，肉製品生產加工需要 消耗大量的生豬資源，在生豬主產區設立屠宰加工廠，同樣可以保證原料的品質。

雙匯的市場佈局主要以兩種方式展開：一種是資源主導型，如在四川仁壽、內蒙古濟寧、湖北宜昌、河南商丘等生豬主產區建立屠宰基地，確保了肉類製品加工 的原料肉來源和供應；另一種是核心市場主導型，如在四川綿陽、遼寧阜新、浙江金華、北京市、上海市等地設立肉製品廠，體現了深入肉製品主銷區、佔據主要市 場份額的戰略意圖。至2007年止，雙匯已通過合資、兼併等形式在四川、遼寧、內蒙古、河北、河南、湖北、湖南、浙江、上海、廣東、江蘇等省市建立了21 個屠宰和肉類加工基地，年屠宰生豬1500萬頭，生產生鮮肉及肉製品220萬噸。當然，在這個時候，低溫肉製品還只占雙匯產業中的一小部分，其主要業務依 舊是高溫肉製品。

作為一家後起的民營企業，雨潤則更熟諳在產業發展戰略上的整合之道。民企在快速擴張中急需大量資金，而這樣的資金籌措管道有限而更多的是靠自身滾動積累，企業根本不可能有多餘的資金用於發展其它產業。

雨潤也有過火腿腸潰敗的切膚之痛，因此在產業鏈條上，其精力更加專注地用在了低溫肉製品的市場開拓上。雨潤用整合的方式與全國大量的屠宰廠家建立起了緊密聯繫，而後者負責為其提供優質的低溫肉製品。

由於低溫肉製品需要嚴格的冷鏈式運輸條件，低溫產品更有著300公里銷售半徑的要求，因此，雨潤的市場佈局，較之雙匯更為精細和深入。從1996年雨 潤兼併南京市罐頭廠之後，先後在黑龍江綏化市、哈爾濱、遼寧開原、北京通州、甘肅白銀、新疆石河子、河北邯鄲、山東聊城、山東濟南、河南開封、安徽宿州、 安徽阜陽、安徽壽山、安徽安慶、安徽馬鞍山、安徽固鎮、江蘇連雲港、湖南澧縣、湖南長沙、江西新余、廣西桂林、廣州、四川內江、四川廣元等地建立了36家 子(分)公司。

網點看似複雜交集，但由於雙匯和雨潤主營業務的不同取捨，因此在相當長一段時間內，兩者並沒有直接的交手——直到2002年之後。

近年來隨著消費者生活水準的改善和對營養成分的重視，高溫肉製品銷量增長開始逐步放慢，特別是城市居民高溫肉製品消費量正在下降。而在發達國家消費的生鮮肉中，冷鮮肉已占到90%左右，市場消費取向出現轉變。

2003年，雙匯上馬了生鮮凍品項目，並有義大利低溫肉製品市場的投入和產能的擴大，就此形成了高溫肉製品、低溫肉製品、生鮮凍品三大業務。到了2005年，雙匯的低溫肉製品銷售收入比2004年增長83%。

雨潤也反過來開始侵入雙匯的領域，並先後上馬了高溫肉製品、冷鮮肉、中式製品、速凍製品等。相比於雙匯而言，雨潤採取了多品牌策略，針對低溫、高溫、 生鮮、速凍、中式、焙烤等肉製品六大類別設立雨潤、旺潤、福潤、雪潤、福潤得、法香六大品牌，不同品類使用不同的品牌。雨潤認為，多品牌可以搶佔更多的細 分市場份額，又整體增強了企業集團的實力，同時還能夠規避某一個品牌的危機對其它品牌的不利影響。

中國肉製品市場容量巨大，管道終端魚龍混雜，相比而言還是一個不太成熟的市場。作為非工業化品，品牌形象如何樹立？食品安全如何保證？基於諸多考慮，雙匯決定自建管道，開始在中國率先引入“冷鏈生產、冷鏈運輸、冷鏈銷售、連鎖經營”的肉類行銷模式。

從1998年開始，雙匯把在全國建設2000家冷鮮肉專賣連鎖店作為企業發展的重大戰略，並通過直營、合資、加盟等方式，在北京、河南、四川、山東、 湖北、湖南、河北和安徽開設了500多家連鎖店。此方式節約了終端的高昂營運成本，還以獨特的銷售形式擴大了企業品牌的知名度和影響力，更把競爭對手排除 在外。

2002年，雙匯更是把肉類連鎖店開到了雨潤的大本營——南京市。此方式很快為雨潤所效仿，2003年5月，雨潤投資1000萬元註冊成立了南京雨潤商業管理有限公司，也開始大力發展特許加盟連鎖店。

雙匯的要求條件較高，而雨潤食品[18.80 -3.69%]專賣店更具有投資少、店面小、加盟方式靈活等特點。其所要求的專賣店面積只需30～40平方米(雙匯為100平米以上)，門店裝修只需區區 5000元，特許品牌使用費也只有5000元，這樣只要投資5萬元就可以設立一家雨潤食品專賣店，這使加盟的速度遠遠超過雙匯。從誕生到目前短短兩年的時 間內，雨潤就在全國發展了連鎖專賣店810家，遍佈全國11個省、直轄市的40多個城市，形成了以甯滬杭為軸心、各冷鮮肉加工公司為中心的連鎖網路。雨潤 的管道戰略推進的速度更快，對管道掌控能力的優勢也更加凸顯。

資本：系統化謀局Vs戰略式變身

2004年，雙匯銷售額突破150億元大關；同期的雨潤為80億元。

梳理兩者的產業鏈條，不難發現，雙匯和雨潤不知不覺中已囊括了主營產品、相關產品多元、上游布點、管道終端四個環節的把控，這在其他行業中鮮見。事實 上，對有著特殊要求和客觀限制的肉製品加工行業而言，這只是一條再簡單不過的邏輯。對雙匯和雨潤而言，主營產品都只是產品中的一個小類，只有相關產品的多 元化才能實現產品線的豐富；再由於對生豬資源的依賴以及冷鏈產品的特殊性，只有在各地設點佈局才能滿足要求；肉製品非工業化品的特性也決定了要保障食品安 全，只有自己去管道完全把控，因此又有了肉製品連鎖店這一新鮮業態。

由於全國性擴張的大量布點，雨潤和雙匯都面臨著一個問題，即需要大筆的錢才能支撐這個體系——但錢從何來？雨潤將目光盯在資本市場上，肉製品行業由此開始步入資本時代。

祝義才在資本市場無疑是個高手，這位肉食大亨的胃口並不小。他曾為自己定下了一條規矩：三年收不回成本的專案堅決不做。雨潤集團先後切入房地產、高科技和金融等領域，無一不是收穫頗豐。

2002年4月，祝義才出手收購了香港上市公司東成控股，邁出了向資本市場進軍的第一步；其後，祝義才又通過雨潤旗下的江蘇地華房地產公司連連舉牌， 在二級市場悄然購入南京中商。2004年11月，江蘇地華舉牌南京中商，並最終成為南京中商第一大股東。2005年3月，高盛鼎暉和新加坡政府投資基金聯 合向雨潤食品投資約7000萬美元，並約定幫助雨潤在香港H股整體上市。

高盛入股雨潤並非僅僅是一個簡單的戰略投資，這個對產業無比敏銳的PE掠食者通常都選取最優質的物件作為合作夥伴，而被最終證明往往可以左右行業大 勢。2005年10月，雨潤在港整體上市，一舉募得資金20多億元。上市當日，祝義才信心滿滿地預計來年，全年的純利將不少於3.35億元，較去年增長逾 1倍，派息率將不少於純利的25%。

雨潤宣稱將“繼續通過選擇性收購，改善現有生產設施及興建新廠房，擴充生產能力”，雨潤財務總監李詠思表示，該公司在2007年至2008年間的資本開支將達到9.8億人民幣。這筆資金主要投資在擴展上下游業務、自建廠房及並購領域。

相對於雨潤的頻頻發力，雙匯壓力倍增。作為一家國有企業，漯河是雙匯的生產基地，該市的一半稅收來自於雙匯。漯河雄心勃勃地要打造“中國食品名城”。 在各級政府的規劃中，雙匯進一步做大做強、走國際化道路，成了一件刻不容緩的事情，“到‘十一五’末期，雙匯肉製品產量進入世界前三強，銷售收入達到 500億”。初步測算，雙匯今後五年要為此投入100億元。在計畫中，雙匯還將進軍醫藥領域，這些無疑都需要資金的支撐。

雙匯也選擇了引入國際戰略投資者的道路，只不過，它選擇的方式是將自己賣出去。2006年5月，高盛通過旗下的羅特克斯公司以20.1億人民幣的價格收購了雙彙集團100%股權，間接控股上市公司雙匯發展35.72%的股權。

相比於雨潤在資本市場的春風得意，雙匯下嫁高盛被外界一致抨擊為賤賣。坊間的猜測是，漯河市與高盛達成了某種默契，在於高盛承諾能讓雙彙集團的“雙匯國際”和“雙匯物流”儘快上市，這與雨潤的整體上市模式如出一轍。

在兩巨頭還來不及大展拳腳時，一場“豬荒”卻不期而至，這讓雙方都有點措手不及。

自2007年5月開始，由於國內生豬供需失衡，加上飼料價格大幅上漲，2007年下半年，國內生豬價格較2006年平均上漲63.5%。隨著原料成本上漲，全國肉製品加工企業普遍開工不足，大型企業產量減少30%到50%，大量肉製品加工企業因為豬源不足而停產。

在肉製品行業中，生豬價格通常占到成本的50%以上，2007年生豬價格大幅上漲，雨潤的平均生豬採購價格上升了63.5%，在豬源上並不佔優勢的雨潤顯出了它的市場短板。

在此之下，一直以整合方式展開業務的雨潤，開始考慮進入上游的“生豬養殖業”。雨潤董事長祝義才表示，雨潤一直有意拓展生豬養殖行業，目前已取得相當養殖知識。在實施上，雨潤還是表現出了一定程度的謹慎，宣稱最快會在2010年涉足生豬養殖業務。

雙匯相對而言壓力稍輕。早在2000年，雙匯就切入養殖業務，建有種豬場和商品豬場。2004年，雙匯又開始與日本、韓國合資，建立了四個養豬場，並 首次引進1000頭丹麥純種良種豬進行培育。“豬荒”來臨，雙匯有意調整了策略，2008年7月，雙匯宣佈，將聯合另一投資方，增加投資7155萬元，用 於建設年出欄商品豬20萬頭的養殖場，該項目並將於兩年內建成並投入使用。

祝義才的考慮和雙匯20萬頭豬養殖計畫的試探，都談不上大手筆，更多的是在觀望。雙匯發展董秘祁勇耀說：“雖然目前處在停產邊緣的肉類加工企業為數不 少，可以趁這個機會擴張，不過現在是否是合適的並購時機，我們依然要慎重考慮。”雨潤在外界看來的洗牌機會面前，也顯得非常冷靜，雨潤投資發展部總經理浩 華表態稱：“標的企業還是很多的，不過我們收購屠宰企業的標準是產能50萬頭以上。”

彼時，雙匯和雨潤的處境可用一副漫畫來形容：拿著大把的錢，站在牌桌前，桌上一副好牌，但拿錢的人卻沒有下注——蟄伏是這一階段最貼切的描述。

提速：橫向激進並購Vs上游小心求證

但另一些肉製品加工巨頭們早已迫不及待。

2008年8月，國家《生豬屠宰管理條例》出臺，條例首次體現了國家規範生豬屠宰行業、扶植大型企業的決心和意志。

自2008年下半年以來，外資、台資進入中國大陸“跑馬圈豬”的消息開始層出不窮地出現，無論是美國的艾格菲還是泰國正大、台糖，都顯示了要在中國大 幹一場的熱情，它們馬不停蹄地收購工廠、擴充產能，毫不掩飾對這個行業的熱情；這一期間，關於丁磊養豬等消息也層出不窮，國內的熱錢資本也開始衝動地切入 這個領域。

到了這個時候，兩巨頭都不約而同的意識到：機遇來了，挑戰也來了！一頭生豬從仔豬到出欄通常要較長的時間，產業的佈局通常都需要提前修整。肉製品領域 已進入了整條產業鏈競爭的時代，也只有通過從上游並購到下游品牌整飭，構築一個較高的產業鏈壁壘，才能在未來的競爭中掌握話語權。

向上游擴張，而後成了兩大巨頭的共同目標，一場收購的比拼在2009年由此不宣而戰。

雨潤迅速將目標調整為擴大產能，並鎖定上游的屠宰領域，力圖更大作為。

中國的生豬屠宰還是一個比較分散的產業，國內包括雨潤在內的前三大生豬屠宰企業每年的屠宰量不到3000萬頭，占全國生豬出欄頭數比例不足5%。而在美 國，豬肉加工4強企業占全國加工能力的50%以上，荷蘭豬肉加工3強企業的加工能力占全國的74%，丹麥最大豬肉加工企業的加工能力高達全國的80%，作 為一個國家極力推動的產業，屠宰必將面臨一個較大的整合。

雨潤採取了一種激進的擴張方式。2008年11月，雨潤與周口市政府簽訂了投資協定，建設生豬屠宰、分割、冷藏、肉類深加工項目，預計每年屠宰250 多萬頭生豬，銷售額達30億元；2008年12月23日，雨潤食品通過全資附屬的馬鞍山雨潤食品有限公司收購了湖南輝鴻食品有限公司；2009年1月，雨 潤收購了騰爾(河南)牧業科技有限公司全部屠宰、生產及銷售冷鮮肉及冷凍肉業務連同相關資產；2月10日，雨潤以1.82億元的價格，收購山東滕州東啟肉 類加工有限公司。雨潤的連續出招還包括：投資2.5億元的百萬頭生豬屠宰加工項目在新疆石河子開工；總投資10億元的瀋陽雨潤已開始試運行；2009年7 月，雨潤在新樂市的120萬頭生豬屠宰加工項目也正式簽約；12月22日，雨潤綿竹福潤肉類加工有限公司正式開工建設，該專案計畫年屠宰生豬能力達到 150萬頭，實現年產值15億元。

按照雨潤的擴張計畫，在2008年生豬屠宰量計畫產能1800萬頭的基礎上，雨潤計畫投資40億元將產能在2年內擴大一倍，到2010年達到3000萬頭，至此成為全球屠宰領域最大的巨頭。

至於在養殖環節，雨潤依舊保持謹慎，不過祝義才表示，雨潤並不會放棄生豬養殖，而是在等待適當的時機：選擇在生豬、仔豬的交易價格比較低的時候介入。

雙匯則將重點放在了養殖和相關肉製品領域的橫向延展上。比起雨潤，雙匯的決定經歷了一個反復思考的過程。雙匯發展董秘祁勇耀曾說：“我們現在做的也是 一種嘗試，要根據結果再決定接下來的擴張計畫。”至於產業鏈的建設方面，他一度表示，還沒有一個明確的思路，要看目前專案運行的情況。

雙匯的猶豫並非毫無道理，事實上，生豬規模化養殖成本高，疫情控制風險較大，長期來看對於企業盈利能力的增強不一定明顯，雙匯多年的養殖業務也還僅僅 停留在試探階段。不過在外資的跑馬圈地和雨潤的強大壓力下，雙匯很快意識到，在自己已有一定基礎的養殖領域上縱橫延伸並非毫無作為。

2009年5月20日，河南葉縣雙匯牧業有限公司15萬頭生豬育肥項目正式開工，雙匯繼在葉縣上馬20萬頭商品豬專案之後，又一重大養殖專案上馬；8 月，雙彙集團與濟源市正式簽約，宣佈在該市開工建設50萬頭生豬養殖項目；2010年1月，雙彙集團和日本火腿集團合作，總投資達17.2億元的中國最大 養雞項目在河南省漯河市正式開工。漯河市官網披露，雙方合作的項目為雙匯萬中禽業，一期為5000萬隻肉雞產業化項目。此前不久，雨潤位於四川綿竹總投資 為2.5億元的生豬屠宰項目也急速開建。

由養豬到養雞，雙匯的這一舉動被解讀為推進新產業的有效嘗試。雙匯的介紹中，該專案實行“公司+基地”的生產模式，涵蓋種雞飼養、種蛋孵化、飼料加 工、肉雞屠宰、肉製品加工、物流運輸、有機肥生產等眾多環節，形成從自繁自養到雞肉銷售的大產業鏈，雙匯意圖在其他領域複製豬肉製品加工模式。

按照雙匯規劃，將在2010年屠宰生豬達到2500萬頭。2009年，雙匯總計約投資30億元，在本地和異地建設項目20個，用於發展飼養、屠宰和肉製品加工以及配套產業化項目。

儘管側重點有所不同，不過，在兩大巨頭的背後，都隱藏著一個共同的幕後推手——高盛。分析家認為，雨潤激進的並購以及雙匯在養殖領域的擴張，其實隱藏著高盛的另一場“陽謀”。

中國的生豬多以散養為主，如果這些資本大佬們所養的豬占總量的5%，而其他的養豬戶僅占0.001%，那麼PE就佔有了絕對的定價權。絕對的定價權就 產生絕對的壟斷地位，它們可以通過降價的方式使小的養豬企業退出，最終形成壟斷。而定價權要依附于健全的產業鏈，所以一體化的企業成為了控制定價權的“金 鑰匙”。

很顯然，這場豬肉產業鏈的戰爭還遠未到總結的時候。雙匯和雨潤的產業擴張史記以及它們與高盛的糾集圖謀，依舊是一個充滿疑問而懸念待解的謎團。

點評：

因為有路而寬闊

-文/本刊記者 李 彤

中國的農副產品深加工起點較低、資源分散，遍地是缺資金、少技術、無管理的小廠。以肉類加工為例，全國前三大肉類加工企業占全國的總市場份額不到 5%，行業需要大資金縱橫、整合，即便到現在，後來者也是有機會的。1994年雙匯銷售已達10億元，那一年剛剛起步的雨潤卻也發展得很好。中小民營企業 應該明白，不能總想著煉鋼造汽車，農村的廣闊天地更應當是他們大有作為的地方。

在這個過程中，雙匯和雨潤也許都明白這個道理，現代農業企業競爭早已超越了傳統的刀耕火種的方式，越是市場廣闊，反過來越容易被人超越，要提升，就必 須引入資本的力量。雙匯的縱向一體化戰略依託的是規模和資本優勢，雨潤的多品牌戰略和低門檻兒加盟連鎖都別具特色。兩者都在資本的推動下，在不斷的試探中 選擇適合自己的領域。

無論是國際投行的唆使，還是發展路徑的使然，雙匯和雨潤對養殖領域都保持了謹慎。中國俗語講：家財萬貫帶毛兒的不算，工業企業養活物不僅存在極大風險 也不利於資本市場對企業估值。這兩家企業若是真的想進一步控制上游不如涉足飼料行業。採用公司加農戶的形式，一手給養豬提供飼料另一手收購生豬，把髒活 兒、累活留給專業養殖戶，同時也分散了自身的風險。只不過，在飼料行業，早有新希望、正大等對手紮好了馬步，這看起來又是一個需要求解的辯證難題。

双汇MBO三部曲

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-2/3OMDAwMDIwODY3OA.html

11月28日之后，与双汇发展（000895.SZ）公布的高达300多亿的资产注入方案相比，更吸引眼球的，却是管理层成为双汇的实际控制人。

“我 们这一班人，干这个企业已经20多年了，从上世纪80年代中期的1000万干到80年代末的1个亿，在上世纪90年代，又从1个亿干到60个亿，进入新世 纪，又发展到了500亿。管理团队对企业是很有感情的，投入很大，尽心尽力。”当天，在接受本报记者采访时，双汇掌门人万隆不再掩饰主导双汇的愿望。

不过，在一家老牌国有企业，仅靠主观愿望，万隆等人是不可能完成管理层收购（MBO）的。从2003年前后开始，管理层自身、地方政府、财务投资者高盛和鼎晖等，均是其背后的重要推手。

在招商证券分析师朱卫华看来，“双汇的MBO，早在几年前就已经完成了，后面的东西，是早就设定了的。”

开局：“双海”尝试

双汇对于MBO的努力，早在2003年前后便悄然开始。2003年6月13日，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的8559.25万股（占总股本25%），以每股4.7元的价格转让给海宇投资，后者成为双汇发展的第二大股东。

本报记者查阅的工商资料显示，海宇投资于2003年6月10日，由贺圣华、郑孟印、曹俊生等16位自然人股东发起成立，注册资本为72958万元。其中，贺圣华出资13500万元，占注册资本的18.5038%，为第一大股东，也是公司的董事长。

从海宇成立并收购双汇股权开始，有关“海宇是否是双汇高管MBO平台”的质疑就相伴而生。

海 宇第一大股东贺圣华，目前担任双汇发展副总经理一职，而其另一股东曹俊生，则是由双汇国际股东润峰投资派驻的董事。工商资料显示，加拿大籍华人曹俊生籍贯 河南，从1996年就开始与同样位于河南的双汇集团进行合作，先后与双汇集团合资兴建了“漯河华懋双汇包装有限公司”等5家合资企业。

虽然，双汇始终对关于海宇投资的种种猜测予以否认。但今年3月，漯河市政府一位官员明确对记者表示，海宇投资的设立，的确是考虑为管理层持股着想，“不然，当初国有股为何会转让一部分给海宇？”

2005 年，在对双汇进行实地调查时，本报记者还独家发掘出了一家名为“海汇投资”的公司。海汇，于2002年6月28日在漯河成立，其50名自然人股东均为双汇 高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰等，职位最低的，也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为万隆。

“当时成立海汇，主要目的应该是对中高层进行激励吧。”海汇股东之一、双汇发展董秘祁勇耀曾对本报记者表示。

从2002年到2004年，海汇先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，涉及肉制品加工的上下游产业，其投资的公司，也频频出现在双汇年报的关联交易中。

盘中：国有股转让

2006年，双汇集团100%股权转让，双汇MBO进程迎来重大转机。

随着地方政府的退出，财务投资者高盛、鼎晖的入围，双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。而财务投资者的退出机制，也让双汇管理层找到了更好的进入途径。

“其实，我们当时选择‘卖掉’双汇，也有一个考虑，就是希望通过改制，引入国际投行，在未来能按照国际上的激励机制，给管理层一定的激励，让管理层在企业中拥有真正的发言权。”上述漯河市政府官员对记者坦言。

这 位官员称，对于这样一家发展迅猛、在全国均有重要影响力的企业，漯河市政府需要“通过一些激励机制保持其继续发展的态势”。“我们过去曾研究过对双汇管理 层进行股权激励，但是，由于国家政策不明确，我们又是小地方，给多少不好把握，对他们（管理层）来说，也不一定实惠。”

而最终，国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳妥最有效”的方式。

当然，接盘者的选择至关重要。万隆曾告诉本报记者，当时，他自己的要求是“不能让产业资本进入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇国际，获得了双汇集团的全部股权。

不过，万隆曾对记者直言，“我们始终控制着这个企业，包括企业发展的定位以及战略目标。”

仅在国有股转让一年后，2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，就通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%股权。

终局：走上前台

双汇大交易

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100204462&time=2010-12-04&cl=115&page=all

　　八个月来，几乎每个月的公告日前，记者都能获得“双汇重组就要完成”的乐观信息，但迎来的都是继续停牌的公告。直至11月29日，在市场备感麻 木之际，双汇发展（000895.SZ）连发18个公告，公布了一揽子资产重组方案。备受瞩目的双汇发展资产重组交易终于揭蛊。

　　双汇母公司、中国最大肉类加工供应商双汇实业集团有限责任公司（下称双汇集团）决定，将集团资产整体置入双汇发展，运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位。

　　双汇发展是双汇集团旗下惟一的A股上市公司平台，此番重组前，双汇发展的资产规模占到集团的48％，利润仅占到集团的34.7％。多年来双汇发 展和集团之间存在大规模的关联交易，且上市公司对双汇集团成长的分享有限，这使得双汇发展在资本市场的估值一直偏低，也引发机构投资者的不满。

　　对于双汇掌门人万隆而言，如何在现有体制内完成管理层对企业的控制，是他近十年来的一个重大目标。是H股整体上市，还是A股整体上市，如何将管理层控制以制度的形式固定下来，乃至构造更为合理的激励机制，万隆一直面临着这样的选择。

　　在2006年引入外资财务投资人后，双汇集团的股权结构趋向复杂化，前景也一时难以琢磨。今年3月，A股基金经理们联合发难，发动了一场推动双 汇集团在A股整体上市的逼宫战。为了表明鱼死网破的决心，基金经理们甚至不惜否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案。

　　这是中国证券市场上第一宗整体上市同时完成管理层收购（MBO）的经典案例，突破了现有制度的诸多障碍：通过外资财务投资人让渡表决权，管理层 以36％的股权实现了超过50%的绝对控制。万隆终于实现了多年的夙愿，双汇263人的中高层管理团队实现了管理人股权层面的控制；A股投资人亦满足了利 益诉求：集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司，并宣布了未来可观的增长潜力。

　　当日复牌的双汇发展开始了持续的无量涨停，到12月3日，双汇发展连续走出四个涨停板，股价从停牌前的50元一线走至72元，“股价过百在望。注入的资产业绩好，各方股东利益趋向统一，这是一个多赢的格局。”一位投资双汇的基金经理颇为满意。

　　“我们的目标是‘十二五’期间将销售收入做到1000亿元，那时候我再退休。”11月30日，万隆在昆明接受本刊记者专访时表示。目前双汇集团的资产规模在120亿元。万隆执掌双汇集团25年，今年已逾70岁。

　　这一交易受到业内的高度瞩目，但未来能够复制的可能性则遭到怀疑。中国的制度条件是否提供机会，使得中国企业找到各方股东与管理层乃至广大员工 真正利益一致的良好机制，使得“万隆们”不至于走弯路，不至于股东之间互生嫌隙，最终形成合力，致力于企业的未来，这却依然是最大的疑问。

双汇与万隆

“漯河是个小城市，财力很弱，从银行贷款很困难。我们怎么办？只有引进外资一条路。”万隆说

　　漯河市是个平静的小城，地处河南省中南部，为沙澧二水交汇之处，“双汇”品牌由此而来。双汇，是这座小城的商标，处处可见。

　　驱车往东十几分钟，就到双汇工业园。园区左侧是屠宰车间和肉制品加工厂，加工好的成品运到右侧物流区域，经常温或冷链，送上千家万户餐桌。

　　走进左侧园区，可以参观从屠宰、冷鲜肉到高温肉制品的数个生产车间。屠宰完的生猪需要先冷却24小时完成排酸，才能进入分割程序。完全不同于想 象中的肮脏油腻，全封闭的分割车间窗明几净。透过展示窗可以看到，每个分割车间约有120名工人，他们每人配备两把刀，如时钟指针般精准地重复着同样的切 割动作，一刀一消毒。一名双汇职工告诉本刊记者，如开足马力，该屠宰厂一天可屠宰一万头猪，是目前国内最大的屠宰厂。像这样规模的十余家屠宰厂，正是此次 双汇发展重组中集团向其注入的最重要资产。

　　从上世纪80年代一家亏损的肉联厂起步，在万隆治下，双汇已成为中国最大的肉类加工企业集团。大多数人对双汇的第一印象是火腿肠，但实际上双汇 集团的产业链已延伸到养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业等上下游领域。2009年，双汇集团总资产达到120亿元，净资产77亿 元，当年实现营业收入400.7亿元，净利润25.9亿元。根据公告，2010年，双汇集团预计销售额将突破500亿元。

　　万隆在漯河土生土长，中学未毕业便去参军，上世纪80年代复员回来在漯河肉联厂下面的办公室工作，从此干上了他称作“杀猪卖肉”的营生。漯河市 肉联厂在河南十大国营肉联厂排名第九，连年亏损。1985年，肉联厂民主选举，万隆全票当选厂长，开始了大张旗鼓的改革，当年盈利500万元，一举抹平亏 损。

　　在双汇，万隆拥有绝对的权威。“就算全世界都知道我跟他关系好，他也立刻就可以把我开掉。”一位双汇的前员工表示。

　　“漯河是个小城市，财力很弱，从银行贷款有限。我们怎么办？只有引进外资一条路。”万隆说。

　　从1992年起，双汇开始引进外资，合资设立子公司，先后引进香港华懋、日本火腿和美国杜邦等六个国家和地区的16家外资机构。外资股东们带来扩大投资急缺的资金，也筑造了双汇帝国庞杂的子公司系统。在合资过程中，双汇集团一直坚持股权和经营上的主导。

　　1998年，双汇集团设立子公司双汇发展，登陆A股市场，发行5000万股，筹资3.12亿元。2002年，双汇发展增发5000万股，再融资6亿元。双汇凭此进一步在产业链上延伸，扩大肉业帝国的版图。

　　其后，双汇盈利稳定，对资本市场的融资需求减少。“双汇每年都产生几十亿元利润，银行现在是求着给我们贷款。每天沉淀在双汇的流动资金有二三十亿元。”万隆说。

MBO遇阻

双汇集团第一次通过设立“双海”，借高分红和关联交易积累收购资金的做法走到了尽头

　　虽然行业领先，但双汇发展在资本市场上估值偏低。双汇停牌前估值仅为28倍市盈率，同期竞争对手雨润食品（01068.HK）在H股的估值约为 28.5倍，得利斯（002330.SZ）在中小板的估值高达70倍。“双汇发展只是集团的一个‘壳’，所以我们不投双汇，宁肯投雨润食品等。”一位私募 人士表示。

　　投资者对双汇发展不够信任，其因在于上市公司和母公司双汇集团长期存在同业竞争，还有每年超过百亿元的关联交易。再如生猪屠宰是双汇集团的一大 核心产业，但双汇发展重组前的年生猪屠宰量，仅占集团屠宰总量的29%。早先屠宰厂“成熟一家，注入一家”的策略，自2007年股改后就陷于中断。

　　双汇发展与双汇集团长期分道行驶，主要原因并不复杂。如果说双汇发展当初上市，是为了筹集发展所需要的资金，而万隆近十年考虑的，则是如何实现管理层持股甚至控股，建立企业发展长远的激励机制。但A股市场目前恰恰很难提供这样的制度基础。

　　“想法早都有，但是我们办不成啊。”万隆接受本刊记者采访时无奈表示。

　　长期以来，双汇集团和上市公司高管年薪较高——总经理200万元，事业部经理150万元，副总100万元。“高盛收购我们的时候说，老万，这个待遇很高啊。我说不高，我们这个行业跟别的行业不一样，轻资产，重经营，很难做，要进行股权激励才行。”万隆说。

　　从2002年起，双汇管理层开始通过境内“海汇”“海宇”两家公司平台进行MBO的第一次尝试。

　　2003年6月，双汇集团将双汇发展25%的股份转让给刚刚成立的漯河海宇投资有限公司（下称海宇）。海宇收购了双汇发展25%股权，最初的收购价格为每股4.14元，低于每股净资产，因而未获有关部门批复，后收购价格调高至4.70元，总价为4亿元。

　　自2003年起，双汇发展在其现金总流量净额为负值的情况下，连续两年大比例分红，海宇获利近3亿元。其后，海宇的16名自然人股东先后被媒体指为双汇高管或关联人。

　　2002年中注册的漯河海汇投资有限公司（下称海汇）是由万隆等50名双汇员工持股，先后参股或控股18家双汇系内企业，通过关联交易获得巨额收入。

　　事过多年，万隆谈到“双海”不再避讳：“因为证监会关于关联交易的一些规定，我们主动就把海汇和海宇都停了，股权全部都转让。”

　　海汇的运营持续到2005年7月1日，之后没有再申请营业执照的续存，海宇也最终注销。

　　放弃“双海”，确实更多来自于政策原因。对于双汇管理层来说，无论是关联交易抑或是分红获利均不是终极目标，能够得到自己苦心经营企业的控制权和股权才是终极梦想。

　　在2006年以前，双汇集团的股权100%为国资持有。双汇发展则由国有股东持股35.72%，海宇持股25%，流通股东持股39.28%。

转道境外

高盛和鼎晖进入双汇，并为“万隆们”提供了管理层收购的通道

　　自2002年起，万隆就到处找人咨询MBO的路径，无奈得出结论，“当时在境内完全不具备操作的可能性。”一位当时万隆咨询过的中介机构人士透露。

　　2006年1月，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》，规定上市公司可以向激励对象发行股份和回购本公司股份等作为股票来源，但所涉及股权激励的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%；其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%。

　　这一10%的设限等于结束了“双海”继续存在的必要，使得双汇希望通过“双海”在A股完成MBO的可能性几乎为零，转道境外成了惟一的选择。

　　此时，不少国际投行都瞄准了双汇，比如JP摩根当时和双汇谈了大半年，但2006年年中，双汇集团的全部国有股权以10亿元底价挂牌北京产权交 易所，众多买家参与竞争，包括淡马锡、AIG、高盛等，最终高盛和私募股权基金鼎晖合资的罗特克斯（Rotary Vortex Limited）以20.1亿元、超出底价1倍的全场最高报价一举夺标，合每股10.96元。

　　就在这次拍卖的一周前，罗特克斯从海宇处接手了25%的双汇发展股权，共计5.62亿元，合每股4.3788元。

　　两宗交易完成后，罗特克斯间接持有了双汇发展35.72%的股份，合计持有上市公司60.72%的股权，持有双汇发展的成本被拉低到8.25元/股。

　　在当时凯雷收购一家国有重工企业徐工集团受阻的背景下，这场收购也曾引发轩然大波。但经过长时间审批，收购案终获成功。在2006年收购完成 时，高盛和鼎晖分别持有罗特克斯51%和49%的股权。2007年10月8日，高盛将5%的股权出让给鼎晖，由此，鼎晖持股达到54%，高盛退至46%。

　　此时，关于高盛、鼎晖替万隆等管理层代持的说法开始盛行一时，但始终得不到证实。在11月30日的采访中，万隆表示，“我们从高盛和鼎晖手里，没有受让任何股权。”

　　据万隆介绍，高盛和鼎晖当年收购的国资部分，其实只是双汇体系中的小部分资产，而历年引入的外资占有大量双汇体系里非上市资产，员工持股公司于 2007年下半年在境外成立后，通过境外银行融资，收购了这部分资产。之后，高盛和鼎晖在境外发股收购了员工持股公司持有的资产，进行了股权的再次整合。

　　2009年11月初，媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%并即将再次减持。公众压力下，双汇发展于2009年12月两次公告，披露了 双汇集团管理层通过一家名为Rise Grand（兴泰集团）的海外公司进行MBO的路径，但这直接引发了以公募基金为首的双汇发展A股投资人的高度警惕。

基金发难

长期笼罩在双汇发展、双汇集团之间的种种阴影，到今年3月终于酝酿成流通股东的积怨爆发

　　大集团、小上市公司的模式，以及双汇管理层在境外搭建的MBO架构，意味着双汇集团存在一种便利的选择，即集团整体境外上市，这将更有利于建立顺畅的外资股东和管理层的退出通道。但这却令A股流通股股东充满恐惧。

　　2010年3月3日，双汇集团一项早已完成的交易在双汇发展“走程序”时，在临时股东大会上遭到了基金们的高票否决。双汇发展是公募基金的重仓股，当时有31只家基金持股，占股比例20.12％。

　　2009年上半年，双汇发展在流通股东不知情的情况下，放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权，将之转让给罗特克斯。当时有分析认为，如该笔 少数股权进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让，则MBO 实体可分享到31.82%的利益，市场人士就此认为，这是管理层决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

　　万隆在接受本刊记者专访时则表示，当时外资股东转让资产是由于金融危机，“可以压价”，机会稍纵即逝，“双汇集团非上市公司，决策速度快”。不过，万隆和双汇集团董事杨挚君也都承认，此举存在“法律瑕疵”。

　　河南证监局旋即介入调查，双汇发展被勒令整改。加上之前高盛转让股权事件未及时披露，双汇集团在资本市场的信誉降至冰点。当时一位持有双汇发展的基金经理对本刊记者愤慨不已，“好比有人在我家偷东西，还问我有什么诉求。即便监管层的调查致使股价波动，也在所不惜。”

　　不过基金“项庄舞剑，意在沛公”，目的还是希望推动双汇集团将整体资产注入A股上市公司，解决长期以来的关联交易问题，实现上市公司和集团的协 调发展。招商证券当时的一份研究报告中写道，机构投资者此次投反对票，“并不意味着大家执意要阻挠，只想实现一个交换”，“双方各让一步可以实现共赢”。

　　在此情势下，3月22日，双汇发展开始停牌。4月1日晚间，双汇发展发布公告称控股股东正筹划对其进行重大资产重组，但此后并无进一步消息传出。

　　6月29日，停牌三月的双汇发展召开股东大会，讨论七项与重组无关的议案。其中六项议案均获通过，心急如焚的基金们再次否决了上市公司和集团之间一项常规的关联交易议案，规模超过百亿元，目的仍是在逼宫重组。

　　“强行转让十笔股权，导致A股重组，H股不能上，得失很明显。但万隆从没有后悔，他就是这么个性格。”一位接近交易的人士评论。

统一利益

“做高估值，大打折扣，管理层利益不受损，市场也容易接受”

　　经过多月的谋划，11月29日，双汇发展资产重组一揽子方案终于出台。

　　虽然近期A股走势向下，市场却对双汇发展的资产重组计划报以热烈欢迎。复牌后的双汇发展连续涨停。

　　这一套重组方案，由中金公司领衔操刀，中信证券和国泰君安参与。为达到“一次到位，永久解决”的效果，方案由四部分内容组成，除包含主业资产整体注入外，还包括了原价回购九笔股权、实际控制人调整、溢价全面要约收购等一系列内容。

　　“此次方案的各项内容都有先例，但这么多项一起做，在中国资本市场上从未有过，是为此次重组的创新之处。”中金公司投资银行部副总经理徐康对本刊表示。

　　在资产注入部分，双汇集团和罗特克斯拟将339亿元资产置入上市公司，涉及养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业的29家公司；上市公司拟置出双汇物流85%的股权，估值约17.2亿元。

　　作为对价，双汇发展将向双汇集团和罗特克斯定向增发6.32亿股，发行价为董事会决议公告日前20个交易日的股票均价扣除2009年红利，为每 股50.94元。双汇发展的总股本将增至12.38亿股，其中双汇集团公司占64.328%；罗特克斯将直接持有11.919%。

　　11月30日上午，万隆及双汇管理层与基金分析师进行了初步的电话沟通。事后，万隆表示，这次基金分析师中仅有一家问还有没有讨价还价的余地。

　　“我给了他解释。”万隆说。“我们现在注入的资产应该说比上市公司的还要好，因为它是后几年发展起来的，这是其一；其二，注入资产的市盈率打了 30%以上的折扣。以我们的品牌、规模和盈利能力来讲， 30%以上的折扣应该说可以了吧？”根据公告披露的数据，注入资产估值相当于18倍市盈率，相对于停牌前双汇发展的市价均价对应约27倍市盈率打了七折。 海外资产重组交易不会出现这么高的折扣率，尤其是在置入资产质量比较好的情况下。

　　据徐康介绍，此次注资的估值参考了几个因素，一是使用收益法评估定价，根据未来盈利增长预测，确定注入资产的价值范围；二是市场上境内外可比公 司的估值，如雨润食品、高金食品（002143.SZ）、得利斯和新五丰（600975.SH）等；三是近两年A股市场同类交易的估值先例。“方案主要考 虑是如何实现各方的多赢，同时也考虑了市场接受程度。”有接近交易的人士表示，双汇管理层曾希望少折让一些，就此价格讨论了多次才最终确定下来。

　　一位市场人士指出，因增发的价格变动范围较小，“做高估值，大打折扣，管理层利益不受损，市场也容易接受。” “但做高估值对管理层也有风险。按照证监会的规定，如果当年预测实现不了，差价要退还上市公司。”前述市场人士表示。公告披露，重组后2010年的预测净 利润较2009年重组前增长217.9%。

　　“这个补偿协议会在第二次董事会召开后，正式的重组方案中公布。”徐康表示。

　　对于3月引爆基金“投票门”的数笔股权转让，重组方案显示，双汇发展将原价回购，即以6.15亿元的原价向罗特克斯收购相关九家公司的股权。另一笔关于上海双汇大昌有限公司的转让实际上是罗特克斯自身的股权置换，因此不作还原。

　　溢价全面要约收购则是为“市场非常不利的情况下”“被迫私有化”而作的后备方案。从双汇发展复牌后暴涨来看，这一可能性基本上不存在。

MBO终局

经过八年的“境内——境外——境内”的跋涉，以万隆为代表的管理层，终于对双汇集团形成实际控制

　　此次重组后，双汇原本层层叠叠的海外持股结构进行了扁平化改造，对投资人来说，双汇究竟属于谁这个问题，第一次变得清晰可读。

　　兴泰集团最终持有罗特克斯30.23%的股份，兴泰集团的关联公司运昌公司（Chang Yun Holdings Limited）经过受让和增发，实际持有罗特克斯6%的股份，目的是对双汇管理团队实施一项为期三年的员工奖励计划。

　　兴泰集团即为前述双汇集团管理层持股的平台，于2007年7月3日设立于维尔京群岛，已发行股本3万美元。双汇员工雷雨田、何兴保和赵银章为兴 泰集团的登记股东，作为受托人通过信托安排代表263名双汇发展及其关联企业的员工持有兴泰集团股份。其中，万隆持有股份14.4%，为持股最多者，双汇 发展董事长张俊杰、双汇集团副总经理何科和曾任双汇发展总经理的李冠军并列第二，各持6.18%。

　　相对于此前不变的是：罗特克斯持有双汇集团100%的股权，直接、间接持有双汇发展51.45%的股份。

　　罗特克斯的外资股东，包括高盛持股5.18%、鼎晖持股33.7％，香港富豪郭鹤年家族的郭氏集团（Cardilli Limited）持股7.4%，曹俊生的关联公司润峰投资（Profit Summit Investments Limited）持股10.57%，新天域、淡马锡分别持有4.15%和2.76%。

　　“这次监管方算是妥协了。之前的操作至少有两次要约收购没做：第一次是2007年10月高盛转给鼎晖，鼎晖持股超过54%需要豁免要约收购；第二次是这次管理层持股进去超过30%，也需要豁免要约收购。”认真研究了双汇交易的业内人士分析。

　　接近交易的人士透露，管理层持有的境外股权已在外管局登记，也获得了商务部、河南省政府相关部门的确认。

　　值得一提的是润峰投资背后的曹俊生与双汇集团渊源深远。被称为加拿大豫商的他，亦是当年海宇的股东之一。在最后的股权调整中，润峰投资所持的股权翻了1倍。

　　表面看来，双汇的控股权仍在以鼎晖为首的外资财务投资者手中。

　　徐康介绍，为了让兴泰集团变成实际控制人，双汇国际修订了公司章程，外资股东把半数的投票权让渡给了管理层的持股平台，使得后者对应的表决权比例达到53.19%。

　　另外，11月25日双汇发展三名董事的紧急辞职，曾令外界颇感不解。事后证明，这是为了满足《上市公司收购管理办法》的规定：上市公司拟进行管理层收购的，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过二分之一。

　　这一持股方案覆盖了双汇集团的中高层，按照入股协议，持股者若离开双汇，必须将股份退还兴泰。现阶段，员工持股所获得的收益主要来自分红。“持股计划的目的不是为了让套现走人。这不是我们的初衷。”杨挚君说。

双汇的未来

财务投资者退出路径与H股上市悬念犹存，但重大不确定性已消除

　　虽然此次重组看上去皆大欢喜，但高盛和鼎晖作为财务投资者，最终要退出，而在H股IPO显然是最方便的渠道。

　　本刊记者此前也获悉，在重组初期曾有两套方案，另外一套方案是H股上市和做小A股公司。不过，这套方案遭到证监会严厉反对，最终流产。

　　万隆则对本刊记者坚决否认曾谋划过H股上市，甚至也不认为未来有H股上市的计划。“现在一重组，我们所有的主业全部进去，悬念就消除了。”他表示下一步要把上市公司做起来，竞争对手是美国史密斯费尔德公司、丹麦皇冠屠宰合作社等国际领先的屠宰企业。

　　鼎晖投资总裁焦震也对本刊记者表示，目前并没有退出的计划，不过他拒绝透露基金存续期限等详细信息。“我们长期、全力支持双汇的发展，双汇的发展才刚刚起步。我们是非常长期的投资者。我们从来没有减持而且还收购了高盛的股份，就可以看出我们的态度。”焦震说。

　　“机构投资者关心的还是未来。”万隆强调。他表示，机构投资者希望双汇扩大养殖业的规模，打通整个产业链。但万隆认为，需要控制系统风险，还是要用屠宰业和肉制品加工业带动相关产业。“到‘十三五’的时候，再看情况逐步发展我们的养殖业。”他说。

　　眼下的直接挑战更来自于竞争对手。国信证券研究员黄茂在近期发表的一份研究报告中提到，雨润在过去两年内通过大规模融资，也从过去的收购中小型 企业为主转向兴建大型屠宰厂，屠宰产能从2008年中期到2010年中期增长了1倍。到2010年底，雨润的生产基地已经覆盖了27个省市，而双汇集团仅 能覆盖11个。尤其是去年下半年以来，雨润直接挑战双汇在河南的霸主地位。目前双汇在收入和利润规模上仍有显著优势，但差距显著缩小。

　　双汇发展于11月12日亦宣布了大规模扩张计划，拟分别在八个城市投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目，预计总投资21.85亿元，在2011年前全部动工。黄茂的研究报告更指出，双汇集团产能最快会在两年内翻番，2012年产能将会进入快速释放期。

　　“投资者其实更喜欢双汇这种专注于吃透产业的经营者。”一位资深投资人表示：“关键看他们重组后能否真正达到业绩目标。”

　　本刊记者张冰对此文亦有贡献

重估雙匯

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100244537&time=2011-04-02&cl=115&page=all

　　萬隆正在全力拉回因瘦肉精事件而滑向深淵的雙彙集團（下稱雙匯）。

　　3月31日上午，雙匯在其總部河南漯河市召開萬人大會，職工、經銷商、政府、投資者、媒體均到會。在會上，雙匯的核心人物、董事長萬隆數度道 歉。但相關各方仍不乏狐疑地看著這個1940年出生的領軍者。與會者描述，在會場有來自遼寧的經銷商高喊「萬歲」，但少有人敢百分之百確信，雙匯不會成為 第二個三鹿，因觸犯了食品安全的高壓線而全盤盡輸。

　　不過，和奶製品生產商三鹿不同的是，雙匯發展（000895.SZ）是一家生產肉製品的上市公司，且3月1日，中國證監會剛剛受理了雙匯發展的 資產注入計劃，雙匯即將在A股完成整體上市，管理層收購也即將獲批，被市場認為前途一片光明。當時雙匯發展連續拉出7個漲停板，股價從50元一路漲至最高 96.44元。但 「雙匯瘦肉精事件」在3月15日消費者保護日被央視引爆，這一天雙匯股票跌停，市值蒸發103億元。雙匯發展自3月16日起緊急停牌至今，未來也蒙上了陰 影。

　　雙匯發展是基金重倉股，共有41家基金公司148只公募基金持有該股。當下的危機是否會觸發贖回潮，又是否存在套利機會？

　　一位深圳大型基金公司的基金經理會後告訴財新《新世紀》記者他的看法：雙匯的事情，短期影響較大，但是長期影響有限。現在基金公司對雙匯發展的估值普遍給了9折，有的給了8折，即兩個跌停板，如果這判斷符合市場走勢，則不存在套利空間。他認為雙匯發展應很快復牌。

萬人大會

　　雙匯瘦肉精事件發生半個月後，3月31日，雙彙總部所在地漯河市，各路相關人士被雙匯派出的奔馳車從機場接來，出席雙匯大會。

　　雙彙集團所有管理層成員、漯河本部職工、經銷商、媒體、投資機構以及券商等研究機構出席大會，這是雙匯瘦肉精事件發生後規模最大、最隆重的一次公開會議。根據雙匯方面透露，參會者近萬人。

　　大會主席台背景板上寫著：「生死攸關的考驗，刻骨銘心的教訓。築牢食品安全屏障，履行企業社會責任」，側邊打著標語：「落實兩個聲明，確保食品安全」。

　　會議以萬隆致歉開場。萬隆說：「產品質量無小事，食品安全大如天。這句話我講了十幾年。央視十幾分鐘的雙匯瘦肉精報導，給雙匯全體員工上了一堂深刻、代價巨大的安全課。」

　　會議中，萬隆代表自己和集團高層向全國廣大消費者反覆致歉，並決定把3月15日定為「雙匯食品安全日」。

　　為了保證質量安全，萬隆再次強調生豬屠宰逐頭檢測，預計全年增加檢測費用3億多元，並決定成立雙匯食品安全監督委員會，萬隆親任主任一職。萬隆 表態，要加大上游投入，號稱寧可不銷售，也不准任何環節違規。會議中，雙匯和中國檢驗認證集團簽訂長期戰略合作協議，後者是獨立的第三方質量檢驗機構，稱 未來將全方位監督雙匯質量安全。加大檢驗力度帶來的成本增加，萬隆稱這會隨著後期企業經營規模的擴大來逐漸消化。

　　萬隆稱，漯河市委市政府要求他出任終身董事長，「雙匯能賣，老萬不能賣。」萬隆此前接受財新《新世紀》記者專訪時也表示，不把企業銷售做到1000億元，不會退休。

　　一位投行人士認為，雙匯瘦肉精事件其實跟企業關係不大。一個處於中間環節的企業，不可能把政府該做的事情全部都做了。他認為雙匯和三鹿不同，還 沒有證據表明雙匯刻意隱瞞了事實。「現在雙匯顯然不能自己確定生死去向，而是取決於各級政府對於此事的態度。如果嚴查瘦肉精問題，肯定不只雙匯一家有；如 果就此打住，雙匯更不會有事。」他認為。

　　截至3月18日，全國共有北京、上海、河南、深圳等13省市質檢、動檢、畜牧、工商等部門抽檢雙匯產品後，均在網上發佈合格聲明。3月29日， 農業部發佈消息稱，河南全省生豬「瘦肉精」排查工作已基本完成，共抽檢存欄生豬31萬頭，確認「瘦肉精」陽性生豬134頭，檢出率為0.04％。農業部並 稱，河南這次發生的「瘦肉精」案件是個別縣市的少數人明知禁用仍違法生產、銷售和使用引起的，屬於個案。

　　所謂「瘦肉精」，按照北京採用2008年奧運會時的食品安全標準，包括萊克多巴胺、沙丁胺醇、硫酸沙丁胺醇等11種動物用藥，以增加動物的瘦肉量，提早上市，降低成本，但對人體會產生副作用。

　　儘管外界對有關部門的抽查結果可信度仍存疑，但「從目前形勢看，雙匯應該能夠逃過這一劫」。前述投行人士分析認為。

用腳投票？

　　「萬隆態度誠懇，多次道歉，各級政府機關也表態支持。但對資本市場的實質性影響，萬隆沒有提到，也不可能在1萬人的會場提到。」一位與會的基金公司研究員說。

　　對於眾多大量持有雙匯發展股票的基金來說，調低雙匯發展估值，做好準備應對贖回是當下的現實。由於大量贖回會導致基金的流動性受到衝擊，基金勢必需要拋售大量其他股票，從而保證贖回的現金，但這樣又會讓淨值在短期內劇烈波動，對於基金公司來說，這將如同一場噩夢。

　　截至2010年年底，共有148只基金投資雙匯發展，持有雙匯發展34.25％的流通股股份。「目前來看，只有幾隻基金持有的倉位比較高，其他一些基金受影響有限。」一位基金經理表示。

　　據2010年年報，投資雙匯發展最多的基金是興業全球基金管理公司旗下的興全趨勢投資混合基金，持有雙匯發展1446萬股，佔流通股比例高達 2.39％，佔基金淨值的7.4％。此外，興業全球基金管理公司還有5只基金持有雙匯發展，合計4.22％，其中興全全球視野股票型基金持有726萬股， 佔基金淨值的9.75％。

　　興業全球基金公司3月19日披露，從前一日起對雙匯發展股票以70.15元價格重估，即停牌後1個跌停板的價格作為重估標準。

　　此後，國泰、大成、上投摩根、華安等24家基金公司對雙匯發展均作了淨值重估，多數以70.15元的價格作為重估標準，只有華安基金估值最低，按照 63.14元兩個跌停板的價格重估。

　　雙匯事件發生後，中國證券業協會基金估值小組近日首次表態，在已有指數收益法、可比公司法、市盈率法和現金流折現法等停牌股票估值模型的基礎 上，基金公司可自主決定是否調整雙匯發展估值以及調整幅度、調整時間，並根據事件進展動態評估和調整估值，也可通過分析境內外市場其他個股在發生類似突發 事件時股價受衝擊的表現，估計對停牌公司的估值影響。

　　雖然雙匯發展的停牌鎖死了基金的倉位，但基民顯然更希望迅速變現，興業全球基金公司旗下兩隻基金就遭到了大量贖回，但有關數據未公佈。興業全球 基金公司採用了自保舉措：3月24日，公告稱自3月28日起的五個交易日內，通過代銷機構申購興全全球視野股票型證券投資基金5000萬元和興全滬深 300指數增強型證券投資基金（LOF）2000萬元，持有期限不少於六個月；3月28日，再次公告稱增加3000萬元申購興全趨勢投資混合型證券投資基 金（LOF），持有期限不少於六個月。

　　由於基金被贖回導致整體規模下降，雙匯發展佔基金淨值很可能已經超過單一基金持有單一股票不超過10％的規定。「超標的部分我們會調整，我們旗下其他幾個基金會投資雙匯發展。」興業全球基金一位高層表示。

　　興業全球基金的副總經理徐天舒表示，雙匯最理想的莫過於積極進行股東倡導活動，幫助公司進行公司治理改革,化危為機。「當然，這要有走鋼絲的本事，對雙匯危局的性質做出及時、準確的研判。」他表示。

　　 「首先我們要看是不是他主觀故意。如果不是主觀干的，可能是供應鏈的問題沒有控制好，就需要做些溝通，看看未來能否杜絕。最後我們得到的答案都是樂觀的。這種情況下，我們更多會推動股東倡導的方式解決問題。」徐天舒表示。

　　但徐也表示，還有一種可能就是公司主觀上故意幹壞事，那只好「用腳投票」。

套利與變局

　　雙匯發展的瘦肉精事件是否產生了套利機會？「現在有兩種套利方法，一種基於ETF，一種基於基金份額。」深圳一位基金經理表示。

　　利用ETF套利是指手中持有雙匯發展，然後按照這個份額去市場配一籃子股票，然後申購ETF份額，賣出獲利，開盤後，雙匯發展肯定會跌，到時再買回來套利。或者利用基金套利，即現在贖回基金，等雙匯發展復牌後，價格肯定跌，然後購回套利。

　　但是該基金經理表示，假如一個基金持有5％的雙匯，現在已經按照一個跌停估值，雙匯開盤後，如果兩個跌停， 則基金淨值跌5釐，而申購贖回基金來回需要2分，所以並不划算。他表示，雙匯復牌後至少要5個跌停板，反向套利的收益才能覆蓋交易成本。

　　德聖基金研究中心的負責人江賽春也分析認為，假設「瘦肉精」事件引致雙匯發展股價下跌30％的話，考慮到停牌之前已經下跌10％，大部分基金在 此基礎上按一個跌停板重新估值，則雙匯發展復牌後相比估值價格繼續下跌10％，如果投資者贖回並更換其他基金，贖回加上申購手續費在2％左右，在不考慮基 金重倉其他個股可能上漲形成對沖的情況下，反向套利的潛在收益為1％，不能覆蓋交易成本。

　　從目前持有雙匯發展的基金所作的估值調整來看，最悲觀的估值為復牌後下跌20％。如果這一估值符合市場表現，則基本不存在套利空間。

　　甚至有基金經理表示，「雙匯的危機在於之前漲得太多了。瘦肉精事件不但讓雙匯的品牌蒙受損失，也可能使資產注入的腳步放慢。從中長期來看，本次危機也可能給之前想投資雙匯而遲遲不能下手的投資人一些機會。暴跌之後，可能會出現很好的買點。」 更有投研報告說，如果出現三個跌停，其實就是很好的買入時機。

　　根據雙匯發展此前發佈的重大資產重組報告書，處於事件中心的濟源雙匯是雙匯發展正在實施的重大資產重組中的擬注入資產，評估的交易價格為 23.9億元，佔擬注入資產總值的7.5％。據接近交易的人士透露，雙匯已開始討論是否要「壯士斷腕」，將濟源雙匯拋出資產包，以便不使上市公司受到拖 累。某基金經理表示，現在的檢測結果有問題的只有濟源一個分公司。

　　無論是否為無奈之舉，重倉雙匯發展的大部分基金傾向於繼續持有。一位基金公司總經理表示，雙匯絕對不會淪為三鹿，以至於被競爭對手收購。「這種 負面影響是短期的。好比奶粉行業的三聚氰胺事件，雙匯更有可能成為蒙牛（02319.HK）或伊利（600887.SH）。雙匯都不好，難道去吃其他小屠 宰場廠的產品嗎？」他說。

　　「目前主要任務是先解決瘦肉精問題，重組可以慢慢來。」這位人士說。雙匯發展已經公告，將推遲至4月29日發佈2010年的年報。

　　不過，當年類似情境下，蒙牛復牌後即跌去70％，經過近一年的時間，才恢復到2008年9月三聚氰胺事件爆發前的價格水準。在上交所上市的伊利股份在價格腰斬後的恢復期則短至半年，現在更創下新高，充分顯示了A股、H股兩個市場的不同特點。雙匯會更像誰？

雙匯之災

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-1/0NMDAwMDIzMDQ0NQ.html

雙匯危局：倒下去還是站起來？

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-4/zMMDAwMDIzMDYzMg.html

[轉載]雙匯Vs雨潤：弱肉強食 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt13.html

正好今天我自己寫了點雨潤大跌的感想，之前一直沒有比較系統的對它進行定性分析，既然大海這裡有，我就順手牽羊了。

[轉載]肉製品:雙匯,雨潤,眾品,得利斯

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt3n.html

散人的文章都很不錯，投資成功絕非偶然，因為他沒有新浪的博客（他的博客從搜狐轉到網易了），所以我關注少，今天從別人那發現他的這篇文章，所以轉載過來。
下文關於雙匯的ROE，他也犯了同一個錯誤，就是沒扣除少數股東權益。

雙匯調節盈餘托股價

http://www.capitalweek.com.cn/article_13010.html

【《證券市場週刊》特約作者 陳欣 湯曉晶】10月22日,雙匯發展（000895.SZ）公告了2011年三季報。前三季度實現銷售收入262億元,同比持平；歸屬母公司淨利潤2.78億 元,同比下滑66%,每股實現收益0.46元。其中,第三季度營業收入和淨利潤分別為109億元和2億元,同比增速分別為11%和-35%,每股收益達 0.33元。市場基本認為公司已走出「瘦肉精」事件的陰影,對其持積極看法。

三季報給雙匯股價打了一劑強心針，10月24日股價從最低65.10元反彈至67.01元收盤，隨後在短短8個交易日內沖高至78.60元,創出了 「瘦肉精」事件後復盤以來的新高。

在當前經濟形勢尚不明朗，股市低迷，雙匯業績也並不理想的情況下，其股價已經開始接近「瘦肉精」事件前的區域。到底是雙匯的基本面即將發生根本性的改變？還是「高盛們」在拉抬股價以幫助雙匯順利完成重組計劃？

收購價格底線

雙匯在2010年11月底推出了整體上市計劃, 雙匯管理層和員工為曲線MBO在境外設立了興泰集團，通過定向增發將集團公司的相關資產注入上市公司。根據公告，興泰集團持有雙匯國際30.23%的股 份，為最大單一股東，其關聯公司運昌，則持有雙匯國際6%的股權，取代了高盛和鼎暉成為雙匯的實際控制人。方案承諾不同意該定向增發方案的股東將擁有現金 選擇權，由興泰集團以每股56元收購異議股東的持股。一年多以來，雙匯的資產注入方案和「實際控制人變更」一直在證監會待批。一旦正式獲批， 56元的要約收購價將生效。如果雙匯股價跌破56元，投資者可以選擇以此價格，將股票賣給興泰集團。也就是說，雙匯管理層將要拿出近150億元的現金履行 其承諾，這無疑是雙匯管理層所不願意承擔，也無力承擔的後果。因此，雙匯管理層有強烈動機採用一切手段將雙匯的股價維持在56元上方。

央視 於3月15日披露了含有「瘦肉精」的生豬流入濟源雙匯，當日雙匯跌停，隨後兩天陸續發佈緊急公告，出台整治措施。此事對雙匯的股價造成巨大壓力，4月19 日復盤後連續兩個跌停，在隨後的幾個交易日多次跌破56元。但由於市場對雙匯存有大股東托底的預期，股價基本維持在56元之上。

在這種情況下，雙匯於4月28日晚同時公佈了2010年年報和2011年一季報。一季度公司實現收入84.0億元，同比增長3.44%，受「瘦肉精」事件影響同比增速大幅下滑，歸屬上市公司股東的淨利潤為2.7億元，同比增長20.52%，實現每股收益0.44元。

一季報：盈餘調節

分析發現，公司的一季報中可能存在一些盈餘管理手段，目的是緩解「瘦肉精」事件對業績下降的壓力，避免股價進一步跌破56元的紅線。

具體來說，一季報中可能存在以下影響其盈餘質量的疑點：

資產減值計提轉回

一季度雙匯的資產減值損失由去年同期的1857萬元減小到-186萬元。即公司不僅沒有進行計提，還對已有的準備金予以轉回，該項差額為2043萬元。

政府補助增加營業外收入

一季度雙匯的營業外收入同比增加127.02%，達到1050萬元，而2010年一季度僅為462萬元。公司稱主要是本期收到生豬無害化補貼、物流業收到稅費返還及罰沒收入同比增加。

新增9家控股子公司的少數股東權益的影響

根據雙匯3月9日的公告，公司以6.15億元收購了華懋雙匯等9家控股子公司的少數股東權益，使得公司在第一季度溢出的權益大幅減少64.2%。因此，公司第一季度的利潤增長很大一部分來自購買的少數股東權益。

銷售費用率下降

一季度銷售費用率同比下降了0.8個百分點至3.8%，不合常理。「瘦肉精」事件是在3月15日被披露的，對於公司一季報影響不是很大，銷售費用率也不應該下降。

我們認為公司可能將銷售費用進行了遞延處理，這從二季報銷售費用率大幅反彈至6.9%（同比上升28%）中可以得到驗證（見表）。

三季報：加補貼 減開支 增業績

圖1和圖2顯示了公司2008年以來的主營業務收入及淨利潤季度 變化趨勢。可以看出，由於豬肉上漲等原因，雙匯2011年三季度收入比歷年有顯著增長，但三季度淨利潤僅與2008年持平，大幅低於2009年和2010 年。同時，公司的盈餘質量也不高，通過政府補助等手段增加營業外收入，又通過降低捐贈等營業外支出來增加淨利潤。

2011年前三個季度，雙匯的營業外收入總額達9903萬元，2010年同期僅為2104萬元；營業外支出總額則從2010年的4674萬元縮減為2011年的1567萬元。通過這些手段，雙匯比2010年增加了近1億元的利潤。

此外，雙匯的現金流也在惡化，前三季度經營活動產生的現金流量淨額為6.23億元，比2010年同期減少近一半。地方政府通過大量補助的方法只能短暫增加其利潤，但並不會對公司的持續盈利能力產生大的影響。

以上分析顯示，雙匯雖然在「瘦肉精」事件後已有一定恢復，但其經營狀況和贏利能力還未能回到快速增長的軌道，是否真正走出了「瘦肉精」事件的陰影還有待觀察。如果不依靠政府補助等臨時手段，雙匯很難實現「高盛們」進行「強烈推薦」時所給出的高額盈餘預期。

維持股價的動機

研究公司的財務報表要從其管理層的動機出發，雙匯管理層近期的首要任務是順利完成 重組計劃。在經受了「瘦肉精」事件的意外打擊後，市場的情緒已逐漸平息，雙匯管理層很可能在2012年上半年選擇完成其曲線MBO及整體上市的重組，或許 屆時證監會將會正式批覆。在此過程中，56元的要約收購將對股價產生決定性的托底作用。雙匯很可能同時通過釋放利好消息和「高盛們」拉抬股價這兩種手段來 維持股價。

鑑於4月底攀鋼釩鈦（000629.SZ）現金選擇權到期時的情形，雙匯管理層可能需要使股價達到56元的130%-140%之間，以避免要約生效時部分股民選擇賣出。也就是說，在要約收購正式過期前，雙匯發展的股價將會維持在72.8元-78.4元左右。

一 旦證監會正式批覆雙匯的重組計劃，則建議投資者逢高出貨。因為雙匯事先已經透支了公司基本面釋放利好消息，而「高盛們」也需要及時出場，這是個人投資者彌 補「瘦肉精」事件帶來傷害的最後機會。仍以攀鋼釩鈦為例，4月下旬我曾建議投資者在攀鋼釩鈦現金選擇權到期前賣出股票，當時其股價維持在14元之上，時至 今日其價格僅為7元左右。

作者為上海交通大學經濟與管理學院會計與財務系副教授及學生

雙匯注入資產縮水對投資者有利 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012ai4.html