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在合格投資者缺乏統一定義、 做市商制度尚未建立、 衍生品交易機制不明的背景下，

櫃台市場功能有限

◎ 本刊記者 王申璐 ?鄭斐 文券商創新又進入一個新的層次——建立獨立的撮合市場。

2012年12月21日，中國證券業協會發佈《證券公司櫃台交易業務規範》 （下稱《規範》 ） ，此舉意味著國內券商櫃台交易市場正式啓動。2012 年底，第一批七家券商獲得櫃台交易業務試點資格 ；到2013年1月底，已有海通證券推出了首批櫃台交易產品，其他如國泰君安亦表示爭取在春節前推出產品，多數券商都已在開發系統。

一個月後，中金公司、中信證券、銀河證券等12家券商獲得第二批參與櫃台交易業務的試點資格；更多的券商正在積極布局自身的櫃台交易市場，進行可行性研究，並向證券業協會上報實施方案爭取資格。

櫃台市場出籠

櫃台交易市場被稱為 OTC（Over Th Counter）市場，又稱場外交易市場，即在交易所市場之外的交易。

目前，OTC 衍生品存量規模已遠超交易所金融衍生品及現貨市場規模。

截至2011年末，美國 OTC 衍生品名義規模已高達648萬億美元，總市值27萬億美元。其中利率類產品占據80% 的份額，外匯產品、信用產品、股票衍生品亦為主要品種。同期全球股票市值僅約50萬億美元，交易所期貨名義規模約24萬億美元，期權約36萬億美元。目前OTC 衍生品交易已構成了主要國際投行交易團隊的重要收入來源，以高盛為例，其交易收入的60% 左右由 OTC 衍生品交易貢獻。

場外市場一般分為三類：上市公司股票場外交易市場、非上市公司股票交易市場及衍生品 OTC 市場。國內新三板市場和區域性股權交易市場承擔了上市公司場外交易市場和非上市公司交易市場，均為集中托管，剛剛起步的券商櫃台交易市場分散在各個證券公司，以交易衍生品為發展方向。

監管當局人士透露，券商櫃台市場設立之初，各方爭論激烈。券商要求較大地放開力度，監管層則認為應謹慎施行。 “關於監管力度，證監會派人去和券商們爭論了一天。 ”“關於櫃台市場，最初分成兩派思路。 ”上述人士表示，一派指出應建立統一的櫃台交易市場，另一派則比較謹 慎，主張不要建立市場，不進行資格審批， 只審批產品， 走一事一議的流程。 “爭論的焦點就是監管機構參與多少的問題，最後還是採取了謹慎保守的策略。 ”《規範》發佈後，中國證券業協會對幾家小範圍媒體召開通氣會，對櫃台市場業務進行解讀。據《證券時報》報道，券商櫃台交易業務將以協議交易為主，同時逐步嘗試開展報價交易或做市商交易機制。券商可以在櫃台交易市場上，發行、轉讓、交易其創設的產品，或以雙邊報價或單邊報價的方式撮合客戶之間的產品份額轉讓，亦可以充當做市商的角色，進行客戶與券商之間的協議轉讓。

“券商櫃台交易市場主要是做撮合交易。 ”監管當局有關人士告訴財新記者， “最初的想法主要是券商一些流動性不是很強的產品能有個平台做轉讓，比如信托份額、理財產品等。 ”他介紹，券商櫃台交易市場的建設初期，券商在自己的客戶之間撮合，同時券商可根據客戶的轉讓需求開發各種衍生品如信貸違約掉期（CDS）等。

不過，目前的櫃台市場上僅有集合理財產品進行轉讓，撮合交易和做市交易還處於規劃階段，其他創新產品也尚未面世。

銀河證券的一位人士介紹，券商在自己客戶間所做的撮合交易的方式，一般是賣出方客戶所在營業部需要向買入方客戶的營業部補貼一定的申購費用，需要保證買入方客戶用較低的申購價格獲得份額轉讓。

“這種份額轉讓交易做的是數量撮合，不涉及價格撮合。 ”他指出， “一旦涉及價格撮合，交易所肯定要管的。 ”持有券商資產管理等產品的客戶若要求贖回其份額，需要在交易所的大宗交易平台上進行。 “如果券商櫃台交易市場也能做價格撮合，交易所會感覺到競爭，因為這樣很多客戶的信息就不再是交易所自己的資源了。 ”

產品潮

按照《規範》 ，權益類產品、固定收益類產品、股權產品、基金產品、金融衍生品等品種都可在櫃台交易市場交易。

據證券業協會相關負責人介紹，櫃台交易市場早期，交易品種遵循先易後難的原則，不少證券公司上報的開展櫃台交易的方案，均以固定收益類產品為主。在券商櫃台交易市場的建設初期，將與券商資產管理業務創新相互配合。

2013年1月14日，海通證券正式發佈五款櫃台交易產品，為首批上線的櫃台交易產品，距離《規範》發佈僅有半個月的時間。

其中兩周到一年期的人民幣理財產 品的預期年化收益率從4%-7% 不等，另一採用結構化優先級約定收益運作模式的產品，其約定年化收益率達到5.6%。

根據海通證券網站信息顯示，這五款產品無銷售費用，其中四款亦無托管費用，交易成本較低。其中四款產品還可在存續期的交易日，以報價商報價的方式進行交易轉讓給券商，報價由海通證券決定。

國泰君安證券副總裁陰秀生在接受媒體採訪時表示，在櫃台交易市場早期，國泰君安以固定收益產品，以及支持資產管理的產品轉讓為主，目的在於提供一定的流動性。將來有望在衍生品交易領域進行一些深層次的探索，例如股權類產品。

陰秀生指出，國泰君安櫃台交易市場也為其客戶提了供一些不到期金融產品轉讓的功能，例如轉讓其持有的尚未到期的信托產品、券商資產管理產品等。

1月31日，國泰君安的“君享融通一號”優先級也開始在其櫃台交易市場上掛牌銷售。

目前櫃台市場進行的產品轉讓，剛剛開始面向個人投資者。

證監會有關人士介紹， “券商希望能在個人客戶領域來展開櫃台交易，未來如果做私募股權份額轉讓的交易，則需要定向產品，提高門檻。 ”同時，券商開發的產品需要先向地方監管部門報備，地方監管部門根據風險評估有權力叫停產品。

“銀河證券櫃台交易市場系統已經搭建完成，目前主要是做銀河資管產品份額轉讓交易。 ”銀河證券人士告訴財 新記者。

對於一些持有較高份額的客戶，券商更願意搭建平台轉讓其份額，而不願意直接贖回，因為直接贖回將會影響券商的資管規模，相應收取的管理費也會減少。“櫃台交易的系統主要是在銀河證券營業部之間找到可以接手的下家客戶。 ”銀河證券的這位人士說。

中信證券有關人士表示，中信目前的櫃台市場業務並未單獨成立部門，而是由清算部牽頭，經紀業務等部門協調 進行推進。 “目前還是一步一步來，主要是固定收益和類固定收益產品。 ”一家位列第二批試點券商的資管公司負責人表示，券商開設櫃台交易市場，對券商資管來講最大的意義就在於多了一個銷售資管產品的平台，但具體如何銷售還需要進一步的研究。

東方證券證券業分析師王鳴飛指出，券商櫃台交易市場的建設主要利好兩類券商：一類是綜合能力較強的大型券商，另一類是能有效對接優勢業務的中小券商。

券商櫃台交易市場發展尚處萌芽期，開展櫃台交易對券商主動撮合交易能力，及相關人才儲備和風險控制體系建設都提出了新的挑戰。

“說實話，我個人對開展櫃台交易並不是很懂。 ”一位券商資管高層管理人士坦言。

“櫃台市場是券商發展的一個重要方向。未來面對機構投資者和專業的個人投資者提供做市和撮合交易，將為市場提供流動性，同時也對券商的資本金提出挑戰。 ”中信證券資產管理部董事總經理王錦海表示。

前景幾何

“我個人認為，櫃台交易市場沒什麼前途。 ”接近監管當局的人士直言， “很多產品的流動性問題並不是通過建設一個市場就能解決，是本身就沒有流動性，而且體量也不大。 ”中金公司近期關於 OTC 市場的一份報告顯示，衍生品 OTC 市場應以做市商制度為組織機制，核心參與方均為機構投資者。從目前國內情況看，做市報價和做市交易機制尚處於早期發展階段。一些大型券商在銀行間債券市場的做市剛剛 起步，並且受限于資本金規模、銀行間市場流動性匱乏以及協議文件等基本制度不足。

“券商在銀行間當做市商也很難，因為資本金低，即使貸款，也是按照資本金授信，比較難撬動規模如此龐大的市場。 ”接近證監會的人士說。

“上市券商的融資渠道很多，不一定依賴銀行的借款，完全可以通過發行債券等其他方式進行直接融資。 ”王錦海指出。

據瞭解，多家獲批櫃台市場資質的券商推出的產品多為其資產管理部門旗下券商集合產品。

“這個市場當然是需要產品的創新和開發，特別是衍生品方面，但目前看不少券商還沒有在這些方面開始籌備。 ”一位證券市場資深人士表示。

從投資者的角度而言，目前國內券商在 OTC 市場推出的產品，依然主要面向個人投資者，而從成熟市場的經驗來看，衍生品 OTC 市場投資者幾乎為商業銀行、其他金融機構和大型企業，而個人客戶則是以上市公司股東等為主的高端客戶。

《規範》要求參與櫃台交易的投資者應是合格投資者，券商應當建立投資者適當性管理，並符合投資者適當性管理規定。

“目前合格投資者還沒有統一的定義，未來在櫃台市場的實際操作當中，產品轉讓可以是個人投資者參與，交易對手方仍會大量引入機構投資者，個人投資者和機構投資者都須滿足專業投資者的標準。 ”一位接近櫃台交易規則制定的知情人士透露。

王錦海介紹，高風險承受能力的客戶一般可以分為兩類，一類客戶本身就具有比較專業的產品和風險判別能力，另一類客戶盡管專業方面弱一些，但承受風險的能力強。 “前一類客戶主要是提供合作式服務，後一類客戶則需設計產 品，並充分解釋產品可能存在的風險。 ”櫃台市場的互聯互通亦是業界關注的問題之一。證券業協會發佈公告稱正在籌備私募產品機構間報價轉讓系統，有市場人士認為該系統將促進券商櫃台交易市場的互聯互通。

前述接近監管層的人士透露，監管層的確正在就互聯互通問題進行討論和探索，但存在分歧意見。 “一方認為應 先從制度、市場基礎設施、數據接口等方面做到統一，以備將來互聯互通。另一方則認為應待櫃台交易市場自然發展，摸索出合適的產品再討論互聯互通問題。 ”“券商櫃台交易市場前景尚不清晰，未來是不是需要互聯互通，應該等待市場自然派生需求。 ”一位券商高管說。

王鳴飛指出，證券公司若要在櫃台交易市場建設上有更大作為，相應配套制度的建立和完善將是關鍵。目前券商做市商機制、衍生品交易機制等基礎性制度尚未建立，券商櫃台交易市場事實上功能有限。

在贏家通吃的互聯網領域，互聯網巨頭馬雲、馬化騰和金融大腕馬明哲強強聯手，各有抱負，遊戲規則將因此改變◎ 本刊記者 符燕豔 李小曉 特派香港記者 王端 文備受矚目的“三馬”網上賣保險已經腳步漸近。一個月前，保監會批准衆安在線財產保險股份有限公司（下稱衆安在線）籌備，進行專業網絡財產保險公司試點。3月12日，衆安在線的官方微博發佈籌備組網站上線的信息，意味著這家基於互聯網的保險公司，踏出運營第一步。

這家由浙江阿里巴巴電子商務有限公司（下稱阿里巴巴） 、深圳市騰訊計 算機系統有限公司（下稱騰訊） 、中國平安保險（集團）股份有限公司（下稱平安集團）等公司共同發起的保險公司，因中國互聯網巨頭馬雲、馬化騰和金融界大腕馬明哲的“三馬”跨界合作，十分令人關注 。

此前，互聯網企業和傳統金融機構僅在嘗試滲透中互相提防。對諸多傳統領域衝擊巨大的互聯網業界，在金融領域卻一直受制于牌照、資質等。阿里巴巴和騰訊一面從監管模糊地帶的第三方支付切入，一面保持著與金融機構的相安無事。但這次，與平安集團正式合作或將打破格局。在贏家通吃的互聯網領域，互聯網巨頭和金融大腕強強聯手，各有抱負，遊戲規將因此改變。

從保險突破

在保監會2月17日對衆安在線的批文中，明確其業務範圍限于互聯網相關的財產 保險業務，不設分支機構。事實上，互聯網企業在涉及金融業務的過往表態中，多含羞帶臊，並不明言介入金融，而是打著為互聯網業務服務的旗號。

衆安在線3月13日的官方微博談其初衷，就指出互聯網在發展中遇到了一系列不同于傳統行業的風險和瓶頸。阿里巴巴、騰訊、攜程等互聯網領先企業，基於保障和促進互聯網行業發展的初衷，與平安集團一起打造一家創新型保險公司，充分發揮保險在互聯網經濟中風險保障和社會管理功能，為互聯網健康發展保駕護航。

但包括騰訊、阿里巴巴在內的互聯網巨頭對金融領域覬覦已久。 在2011年，因平安集團收購深發展，將之與平安銀行合併，原平安銀行牌照將被注銷。當時，為避免銀行牌照損失，深圳政府曾希望由騰訊等公司成立一家網絡銀行。

一名深圳本土銀行高管告訴財新記者，對此，騰訊曾有顧慮，因為擔心會破壞與其他銀行的合作關係，不敢獨立做銀行。但考慮再三，騰訊又曾積極推動此事。只不過，到2012年，當深圳政府提交報告至銀監會後，這一建議被銀監會以時機不成熟為由拒絕。

而阿里巴巴方面，從設立小額貸款公司到“信用支付” ， 馬雲從不掩飾其金融野心。國信證券的一份互聯網金融專題研究報告指出，阿里巴巴小額貸款公司已累計投放小貸280億元，客戶13萬戶。阿里金融是數據技術與金融的完美結合， “但是，由於沒有銀行牌照，不能吸儲和跨區經營，限制了發展規模” 。

此次聯手騰訊與金融主業的平安集團合作，阿里巴巴的電商業務所延伸的運費險或許曾給馬雲啟發。據華泰保險的一名內部人士透露，最高峰時期，阿里巴巴運費險一天的保費收入曾達到1000萬元。

接近平安集團董事長馬明哲的一名公司高管告訴財新記者，馬明哲兩三年前開始關注互聯網金融。 “馬明哲與那些科技界領袖交流後，曾說馬雲他們簡 直是外星人， ”平安集團這名高管說，“他們想的和我們想的完全不一樣。 ”不久前，馬明哲在內部講話時也談到，金融業未來最大的競爭對手不是傳統金融機構，而是與科技公司的競爭。

因此，在繼綜合金融戰略後，平安集團又提出科技金融的戰略，並不斷在多個領域進行嘗試，包括已經成立的上海陸家嘴國際金融資產交易市場股份有限公司（下稱陸金所） 。“三馬”與其他投資人在怎樣的機緣下相互撮合，達成協議，外界不得而知。上述高管表示， “很難說誰先找了誰。 ”可知的是，風雲際會下，他們選 擇互聯網保險為切入口。

能夠在保險領域首獲突破，除了平安集團在保險業內的地位外，保監會應該也樂見其成。深圳市慧擇網保運通負責人唐進向財新記者指出，保險行業一直難有發展，社會形象一向不佳，有騰訊、阿里巴巴等明星企業的加盟，或許會改變其行業形象。

模式考驗

衆安在線對自己的定位是服務互聯網，即希望通過產品創新為互聯網的經營者和參與者提供一系列的保險保障整體解決方案。

衆安在線內部人士表示，和向日葵、大家保等網銷保險公司不同，衆安在線暫時不打算銷售其他公司的產品。 “打個比方，中國平安會在自己的網站上銷售中國人壽的產品嗎？我們就是一家保險公司，不是保險中介。 ”這將是一種全新的商業模式，如何開發新的保險產品，如何結合互聯網企業的數據優勢與金融企業的定價能力等，對於衆安在線而言，無疑是一個重大的考驗。

唐進告訴財新記者，不管是否基於互聯網的商業模式，保險必須針對剛性需求。基於此，他判斷，虛擬財產的保險將只是個華而不實的噱頭，而衆安在線的真正業務方向應該是立足于電商企業的整體解決方案，比如針對京東的整體供應鏈提供保險方案。

但此前，騰訊一名內部人士曾向財新記者指出，針對釣魚網站和盜號木馬的猖獗，衆安在線如果能夠提供虛擬財產的保險，與QQ 用戶相結合，或許會有很大的市場空間。

對此，唐進認為，虛擬財產價值認定存在困難，開發難度高。而目前來講，保險業內也非常缺乏精算師等相關人才， “目前國內精算師只有幾十名” 。同時，由於目標保險費率僅在千分之一左右，如果虛擬財產規模不大，其保費規 模也非常有限， “所以不值一提” 。

對於其業務定位，衆安在線內部人士接受財新記者採訪時亦指出，目前明確的產品方向主要是基於電商服務， “現有的這個需求已經夠大” 。而對虛擬財產是否提供保險，也有待與監管部門的溝通結果。 “這個東西（虛擬財產）的歸屬完全沒法界定，而保險首先要有個歸屬。如果說國家法律不允許，我們不會去做的。 ”衆安在線內部人士表示， “虛擬財產險”是否納入業務範圍尚無定論，但衆安在線最主要的還是做網購運費保險、旅遊險等傳統財險，只是客戶、銷售途徑都來自電商和互聯網。

衆安在線除了“三馬”之外還有六家股東，分別是攜程、優孚控股、日訊網絡科技、日訊互聯網、加德信投資、遠強投資。

衆安在線內部人士表示，九家股東公司不會派駐代表到衆安在線，但一定會統籌各方的資源為衆安在線所用。可以確定的是，平安保險將會分享其保險行業的經驗 ；加德信等投資公司也並非純粹的財務投資，會貢獻一些投資領域的意見。

該人士表示，現在各大保險公司的收入大部分都來自于投資，衆安在線也不例外，未來一定也會用險資投資。

此外，衆安在線內部人士也肯定了外部的猜測，即攜程的加入是否意味著衆安在線將涉足旅遊保險 ： “我們未來不排除根據攜程網絡旅行、酒店相關方面的互聯網保險產品的開發。 ”對於三家公司的合作，傳統金融業界並不都看好。一家股份制銀行的信息技術高管稱： “互聯網金融，第一是資質，第二是資源。阿里巴巴和騰訊是否願意貢獻他們的資源和數據很難說。如果拿出來，則對他們自身的支付業務，即支付寶和財付通，造成非常大的影響。 ”在他看來，三家公司合作的可能性只有合作開發針對互聯網的新險種，意義不大。

但國信證券分析師邵子欣則認為，衆安在線能否成功確實是未知數，但無論如何，它的象徵意義是巨大的。

未來攪局者

國信證券的研究報告指出，互聯網通過海量信息傳遞和處理，打破僵化的壟斷 體系，進而改變中國。

首先是淘寶的出現打破商業分銷體系；其次是微博打破傳媒壟斷；下一個互聯網產生深遠影響的領域將會是金融行業。

對此，上述平安集團高管亦向財新記者指出，互聯網金融的商業模式確實具有顛覆性， “而且這波會來得很快，比我們想象的快” 。在現實中，互聯網企業和金融機構， “兩邊都在挖隧道，傳統的金融機構向互聯網那邊挖，互聯網企業向傳統金融機構這邊挖，兩邊對著挖，看誰挖得快” 。

“平安這幾年，一直在做科技與金融結合的嘗試，包括陸金所、衆安在線等，不斷培育孵化創新的項目，嘗試新的模式。 ”平安集團一名內部人士也認為，平安集團之所以與騰訊、阿里巴巴合作成立衆安在線，主要是看中兩者在互聯網方面的優勢和地位。 “將來互聯網金融發展的速度會很快。我們必須跟他們學習，才能快速成長。 ”國信證券分析師邵子欣認為， “由於信息流直接可以帶來交易，而無需物流體系的支撐，金融具有天然的網絡屬性。 ”而在這場互聯網金融的競爭中，傳統金融機構和互聯網企業並不處於對等的地位。 “從互聯網介入金融，比從金融介入互聯網更容易。互聯網的語言，是金融機構很難學習的。 ”騰訊的一名管理人員向財新記者指出，衆安在線只是一個進門的起點 ；而騰訊最終的目標是“以點突破， 再逐步鋪開” 。據其透露，騰訊一直以來有金融方面的規劃，即成為一家龐大的金融電商平台， “如果我們有資質，這個市場肯定是我們的了，我們有用戶也有技術。銀行根本就不是我們對手” 。

不過，他亦指出，騰訊作為上市公司，金融並非騰訊的主業，也不擅長，所以騰訊不會自行落地，需要借助與第三方合作的平台。 “如何能夠做成，這家公司的市場規模應該是萬億元級別 的，甚至能達到上交所和深交所的規模，將來單獨上市都是可以的。 ”對此，邵子欣指出，如果將來騰訊 定位為網絡金融服務商，提供交易的平台，那麼憑著騰訊的優勢，不排除未來衆多金融機構淪為騰訊的打工者。

不過，對於這場互聯網金融的未來攻堅戰，上述銀行信息技術高管則認為，單純就支付寶和財付通來看，它們仍是“小孩玩具” ，缺乏安全性，只適合做“二傳手” 。

“這需要一定的時間和積累，要有百年打算。 ”同時，在國家金融領域，互聯網企業也很難撼動傳統金融機構的地位， “因為銀行具有信用” 。

邵子欣則分析認為，互聯網企業和傳統金融機構各有優勢。互聯網企業通道效率高，具有成本優勢，只是缺乏定價能力，因此就看互聯網企業能否揚長避短。 “至少它們對金融機構而言，是一個很關鍵的變量，能夠打破金融行業的壟斷利潤，起碼是個攪局者。 ”邵子欣指出，由於互聯網特點是贏家通吃，因此，對於傳統金融機構而言，在這場互聯網金融競爭中，金融機構具有主業優勢，通過找准自己獨特的商業模式，也能贏得這場戰爭。

本刊記者馬媛對此文亦有貢獻

在A股持續低迷背景下，這只中國券商股上市，將試探海外投資人對於中國經濟

和股市的態度

◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 文罕見的巨型承銷團，為了一個不過100億港元的項目。5月7日中午，港島香格里拉酒店熱鬧異常，21家券商擠在狹窄的通道里，一字排開，翹首等候到來的投資者。

中 國 銀 河 證 券 股 份 有 限 公 司（06881.HK，下稱銀河證券）正在這裡舉行香港上市推介會。此次承銷交易的券商達到破紀錄的21家，他們共同銷售這個最多集資13億美元（約合106億港元）的IPO。

銀河證券的 IPO 給沉悶已久的香港資本市場帶來一絲興奮。年初至今，除同在進行招股的中石化煉化工程（02386.HK） ，未有其他集資額超百億港元的IPO。

銀河證券在某種程度上具有試水的作用，不僅預示未來交易活躍程度，更重要的是，在A 股持續低迷背景下，這只中國券商股上市，將試探海外投資人對於中國股市的態度。

對投資人而言，交鋒不會停歇，定價將是當下選擇的決定因素。

21家齊承銷

銀河證券本月6日展開上市路演，此次在香港 IPO 擬發售15.68億股，其中90% 為國際配售部分，10% 為零售投資者部分，集資最多106.2億港元，招股價介乎4.99港元至6.77港元。交易的保薦人為摩根大通、高盛及銀河國際，作為賬簿管理人的參與投行還包括農銀國際、野村、瑞銀、建銀國際、德意志銀行及渣打銀行等共21家。

此番上市的銀河證券母公司為銀河金融控股（下稱銀河金控） ，由中央匯金和財政部分別出資78.6%（55億元）和21.4%（15億元）于2005年成立，持有銀河證券89.4% 的股份。因此，中央匯金為銀河證券實際控制人；此次 IPO 後，銀河金控持股占比將降至69.58%。

銀河證券共引入七家基石投資者，共認購3.6億美元的股份，約占總集資額 的三成。其中包括認購1.0億美元的馬來西亞主權基金 Khazanah，各認購0.5億美元的 AIA 友邦保險（01299.HK）和生命人壽 Sino life，各認購0.3億美元的中國人壽和通用技術Genertec，認購0.2億美元的中國信達資產管理，以及最後一刻被拉進來的中石化盛駿，認購0.8億美元。

據中國證券協會統計，銀河經紀業務淨收益由2008年至2012年排名第一。

招股書指出，截至去年末，銀河證券在中國有經紀客戶557.3萬人，副董事長顧偉國指出，其中包括19萬高端客戶，客戶數量比海通證券多約100萬戶，比中信證券多200萬戶。

根據招股書顯示，去年前九個月，銀河證券總收入在同業中排名第六，較上一年全年下滑一位，市場份額為 3.89%，經紀業務淨收入排名第一，市場份額為5.23%，去年前九個月股票和債券承銷量及資產管理淨收入，分別排名同業第8和第24名。

銀河證券最初計劃在上海和香港兩地上市，但在去年底中國證監會凍結 IPO 審批後，便放棄了在內地市場同步上市的打算。

不過，招股書指出，公司正準備 A 股 IPO，並計劃在可行時儘快開展。

銀河證券過去三年年度利潤分別為 27.9億元、15.8億元和14.3億元，按年分別下降43.2% 和9.6%，主要與股票交易量下降和傭金費率下跌有關，反映出A股市場受挫和證券行業競爭激烈。

銀河證券 IPO 將于5月15日定價，22日于港交所掛牌上市。同業比較一位參加完銀河推介會的投資者聳聳肩說， “從基本面看，銀河證券似乎缺少亮點，如果是低端的價格，會有興趣。 ”這並不是一位投資者的看法。銀河證券的招股價介乎4.99港元至6.77港元，相當于1.19至1.49倍的市賬率（PB） 。

“在路演中，投資者感興趣的價格多為低端價格， ”一位參與銀河證券預路演的人士指出， “投資者想要的價格大概介於1.1-1.2倍之間。 ”銀河證券的管理層一度希望發出較高的價格。 “目前海通證券（600837.

SH；06837.HK）大概是1.4倍的 PB，中信證券（600030.SH；6030.HK）大概是1.5-1.6倍的 PB。銀河證券整體不如前兩家，又因為是新股，應該有個折讓，因此低端的定價，可以獲得投資人的接受。 ”上述人士指出。

不過，在銀河證券管理層看來，證券業結構性的向上預期，成為此次銀河證券IPO賣點之一。

結構性增長包括券商的主要收入將由原來的股票市場拓展到包括債券、期貨、衍生品市場、場外交易市場和跨境市場等。 “ （證券）行業處於周期性向上的開端，下行風險較小，上行潛力較大。 ” 銀河證券副董事長顧偉國說。

較高的股本回報率（ROE）是管理層路演中，經常提及的一個要素。在2012年，銀河證券的 ROE 為8.5%，而中信證券的 ROE 為4.9%，海通證券的ROE為5.8%。

不過，一名海外機構投資人指出，“銀河證券雖然比另兩家證券公司擁有較高的 ROE，但其資產回報率（ROA）低於另外兩家， 所以它的杠杆率更高 ；而銀河的杠杆率，主要來自于更高的客戶保證金總資產占比。按照銀河的發展規劃，股權集資主要用于發展創新業務，如果創新業務帶來的回報不理想，可能反而會稀釋ROE。 ”銀河證券首席財務官祝瑞敏指出，中國證券行業的杠杆率平均是2.5倍，銀河證券去年杠杆率是3.7倍，自有資金是1.4倍，美國證券公司在金融危機後還有10倍以上，未來隨著監管放開和更多融資渠道，會向著這個目標努力。

與中信證券和海通證券不同，銀河證券的業務並不分散。2012年收入中，經紀業務占83.8%，而中信證券及海通證券約占35% 及30.6%；銀河證券投行業務占收入的11.5%；資產管理業務占1.2%）；包括海外業務在內的其他業務占3.5%。 “最近幾年，銀河證券大的業務指標都沒有怎麼發展。 ”香港一名投行分析師指出。

不過，由於經紀業務占比較重，因此有投資人希望， “A 股交投活躍起來後對銀河證券股價有利。 ”對於銀河證券的管理風格，兩位投資者稱 ： “比其他兩家感覺更像央企，效率方面有待改善。 ”現年55歲的銀河證券董事長陳有安，兼任中央匯金投資公司副總經理。

在機構投資者推介會上，陳有安特意強調了自己的背景，稱自己曾在中央國家機關、地方政府、央企和地方企業有豐富工作經驗——國務院進行了七次改革，其經歷過四次——還曾擔任過甘肅省省長助理。

整合預期

陳有安將銀河證券比作東方雄獅，以王者歸來的氣勢借上市為契機實現騰飛。

“騰飛”的一種解讀是，銀河證券的上市被認為是將作為整合“匯金系”券商的平台。 “匯金系”券商資產整合平台之爭長期存在。自2008年證券公司“一參一控”政策出台以來， “匯金系”券商去留備受關注，而整合重點就在其絕對控股的銀河證券、中金、申銀萬國等上面。

一名銀河證券的人士指出，在去年公司年度會議上，陳有安提出要以銀河證券作為整合平台。該人士說，第一個可能整合的是中投證券。中投證券之前高管離職頻繁，原因之一是認為自己在並購後不太可能獲得好位子。

陳有安在記者會上回應財新記者時說，中國114家證券公司，和發達國家相比行業的集中度不夠，中國前十家證券公司的收入的市占率還不到45%。無論是監管當局的導向、或市場經濟的法則，行業並購乃是大勢所趨，會根據公司發展需要和市場情況擇機進行選擇。

一名參與銀河證券路演的人士指出，銀河證券無論從股東亦或資源背景來看，都是一個不錯的整合平台。

“不過，整合併非易事，且如果並購中投證券，對銀河證券市場份額不會有太大的變化。協同效應有限。 ”一名券商行業的分析師指出。

整合預期對發行並無明顯影響，而市場窗口並不在最佳時機。

根據湯姆森路透的數據顯示，2013 年迄今香港 IPO 規模較上年同期下降20%至10.5億美元。

一名承銷商高管稱 ： “銀河證券在路演當天，已經超額認購了。機構投資者反映踴躍，現在已超額認購數倍了。 ”瑞穗亞洲首席經濟學家沈建光5月8日撰文指出，投資者對於經濟與股市的判斷從來都是互有交鋒。從其客戶群體來看，對中國經濟與股市持樂觀態 度的海外基金經理也不在少數，如來自 Capital、Fidelity 等最大海外投資機構的投資經理。另一方面， “唱空中國”的聲音亦不少見。

上述承銷商高管表示 ： “最後定價會隨行就市。 ”一名海外機構投資者說 ：“對 A 股雖然並不樂觀，但如果銀河證券發到1.2倍以下，是可以炒上一炒。長期看來，更願意持有龍頭公司。 ”本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻