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與歐美碳交易的總量控制設計不同，深圳等試點省市以碳強度下降為目標。配額的分配規則或決定市場能否成功◎ 本刊記者 符燕豔 崔箏 文fuyanyan.blog.caixin.com｜cuizheng.blog.caixin.com 在與本地企業就碳排放的核查和配額分配進行艱難的討價還價後，廣東省深圳市政府將于2013年6月18日正式啓動深圳碳交易市場。碳排放權的分配和交易，將不再是被列入首批試點名單的635家工業企業眼中遙不可及的金融名詞和國際慣例，而是勢在必行的企業行為。

為踐行中國有關減少二氧化碳排放的承諾，2011年10月，深圳成為國家發改委確定的全國七個碳排放權交易試點省市之一。據財新記者瞭解，參與碳排放交易試點工作的七省市（北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北和深圳）目前均已發佈實施方案，有些還公佈了參與碳排放交易試點企業名單，處於已分配或正在分配配額階段。

這七省市中，深圳的步伐最快。

2012年10月，深圳市人大常委會審議 通過《深圳經濟特區碳排放管理若干規定》 ，這是國內首部專門規範碳排放管理的地方法規。此後，深圳排放權交易所的交易平台也率先開發完畢。

2013年5月21日深圳市政府正式宣佈碳交易所啓動的消息後，635家企業陸續在深圳排放權交易所註冊開戶。此時，國際上的碳交易市場正處於尷尬地位，碳價格大幅下降甚至逼近于零，即便是作為國際標杆的歐盟碳交易市場也束手無策。

根據國家發改委的設想，2015年將在全國範圍內統一碳交易體系。無論是否實現，作為政治任務，包括深圳在內的七個碳排放權試點省市已無退縮可能。在深圳市政府的強勢推動下，深圳排放權交易所有望成為國內第一家實現碳交易的市場。

參與深圳碳交易政策和規則討論的北京大學環境與能源學院教授馬曉明向財新記者指出，碳排放權推進工作艱難，有些試點省市也無意積極推動。 “但深圳不同，深圳市政府正好有意借助碳交易推動產業升級轉型，趁機淘汰一些高能耗、低附加值的企業。 ”深圳市政府還發佈了中國第一部企業碳排放量化和核查的標準化技術文件。由於碳計量在國內尚處於起步階段，國內企業對於如何開展碳計量和碳披露工作知之甚少，深圳標準無疑具有一定的示範意義。

深圳的中國式碳交易能走多遠？這對諸多參與者而言仍是未知數。在馬曉明看來，配額的分配規則將決定這個市場是否能夠成功。在工業企業看來，碳排放權中存在諸多的不確定性因素，可能令他們無法適從。

控制碳強度

與歐美碳交易的總量控制設計不同，深圳等試點省市碳排放交易體系設計以碳強度下降為目標。這也與深圳市碳減排的考核目標一致，根據《深圳市低碳發展中長期計劃（2011-2020） 》 ， “十二五”期間深圳碳排放強度需下降21%，這也意味著年均需下降4.61%。

所謂碳強度，即單位 GDP 的二氧化碳排放量，計算公式為“碳強度 = 碳排放量（噸）/工業增加值（萬元） ” 。

深圳市政府副秘書長吳德林解釋，與歐盟相比，深圳處於不同的發展階段，“就工業而言，我們的碳排放還在增長，還沒有到峰值，服務業能耗量也快速上升。 ”數據也顯示，2005年 -2010年，深圳碳排放量增長26%。

“這並不是中國特有的。 ” 埃森哲戰略和可持續性小組亞太區總經理彭萊（Peter Lacy）指出， “雖然歐洲系統中的總體減排是絕對減排，但在歐洲和澳大利亞的系統中，例如鋼鐵部門的減排目標就是以強度為基準的減排。 ”採取碳強度下降的做法，可使地方政府在經濟增長和節能減排之間取得相對平衡，同時也有一石二鳥之功。吳德林說，由於碳強度反映了企業的生產技術水平的高低，讓碳強度下降，意味著企業需要提高生產技術水平。在此要求下，企業“就應該投入或者採用新技術、新設備，或者改善商業模式等” 。

彭萊認為，不管交易系統是基於相對還是絕對的減排量，真正的關鍵在於決策層“對工具的選擇，是否能夠管理其發展帶來的環境後果，而不是玩經濟學的遊戲” 。

配額之爭

5月9日，在深圳市發改委碳交易工作管理辦公室中，碳管辦主任周全紅和部下就碳排放權配額分配問題在激烈討論。

有一名部下十分為難， “有一家企業認為給他們的配額少了，想重新申請。 ”配額分配是整個碳交易體系或者整個碳交易市場建設的一個關鍵環節，這對深圳而言尤為困難。歐美碳市場主要管控重化工業的直接排放，而深圳直接排放源非常有限，大多是間接的排放源。

為完成節能減排目標，深圳惟有將不同行業的工業企業列入碳排放管控單位，甚至還將大型公共建築和公共交通納入管控體系。

深圳原本預計納入800家工業企業，並且將門檻設定在年排放量2萬噸以上。

但核查發現，年排放量達到門檻的企業為數不多，因此深圳不斷將標準降低，最終低至數千噸。最終確定的635家企業，涉及26個行業，占2010年深圳碳排放總量的38%，工業增加值占深圳工業企業增加值的59%，占深圳 GDP 的26%。

635家企業涉及不同行業，其產品、工藝、裝置均不同，也因此造成配額分配異常困難。

深圳採取的做法是，根據企業規模將同一行業內的企業分成不同組來進 行配額分配，結合“十二五”規劃下降21% 碳強度的目標，來確定各個行業或者是各個組2013年 -2015年碳強度的基準和配額的總量。同時，企業自己預測 未來三年的碳排放量和工業增加值，通過電子系統進行配額申報，深圳市政府審核通過後即免費發放配額。一旦發放，在將來的碳交易市場，則意味著“真金白銀” 。

財新記者獲得的一份企業配額分配資料顯示， 由於“十二五”期間，深圳市 GDP 年均增速為10%，因此，在預測企業工業增加值時，政府建議企業按照年均10% 的增長率預測工業增加值。

不過，考慮到經濟波動因素，政府每年將根據企業實際的增長值對配額進行調整。吳德林表示，如果同一組內一家企業配額較多，則其他企業分配的配額就會小， “因為一個行業內蛋糕就這麼大” 。

同時，深圳市政府也根據企業實際情況採取不同的配額分配模式，比如碳強度低於行業平均水平的企業，或者碳排放量和碳強度雖然大，但卻屬於深圳市戰略性新興產業配套的企業，其配額分配就相對寬鬆。

大多企業按照10% 的增長來申請配額，也有例外。一家玻璃製造企業人士稱，曾按照20% 的工業增加值申報，但最終只批10%。

另一家大型外資企業人士則表示，該公司2013年申請的配額是2011年核查碳排放數據的1.3倍，顯然其申報和獲批的增速超過10%。

如何通過配額分配達到碳強度下降的目標？財新記者獲取的材料顯示，首先，企業填報的碳強度被要求最高不能超過行業平均碳強度的1.6倍，否則填報無效。其次，針對某個行業，政府設定其行業年均碳強度下降率為5.59%，按“獎優懲差”的原則，如果企業歷史碳強度高于行業平均值，則要求其下降率不小于6.1%。而當企業歷史碳強度小于行業平均碳強度的0.2倍時，則不要求企業碳強度進一步下降。

深圳市碳排放配額最終的分配結果是，635家企業2013年 -2015年配額總量合計1億噸，三年碳強度下降32%，超出深圳市“十二五”期間下降21% 的減排目標。

企業踟躕

在吳德林看來，由於應對氣候變化、能源的稀缺等因素，節能減排、低碳發展已是必然趨勢，對企業來說是“早納入、早受益” 。

但這並不能解除企業的種種困惑和擔憂。一家塗料製造商在開戶註冊時，對於什麼是碳強度仍然毫無概念。 “政府的人說你先開戶了再說。 ”他們公司成為635中的一名。

一名企業主明確指出， “我們不敢賣配額，因為不到每年最後，我們根本無法知道自己的碳排放量和工業增加值是多少。 ”他解釋稱，雖然政府對碳排放總量可以根據工業增加值的增長率進行調整，但碳強度是明確的。而碳強度的計算中，許多因素無法由企業掌握。

他舉例說，比如用電，計算其碳強度時，首先要計算電的能耗和排放量，但這不是製造企業能掌握的，是由供電企業來決定的，而且每度電的能耗每年都是變化的。其次，計算企業的工業增加值時，政府統計口徑和企業口徑也不一樣，比如政府口徑往往比企業口徑多出40%或50%。

“這相當于多元一次方程式，知道一元，而不知其他，都是沒有用的，存在很多變量，這也意味著企業無法掌握其碳強度。因此，只有等到政府一年後給出結果，企業才能知道答案。 ”有企業人士表示能大致估算碳排放量。 “根據供電局的電表清單，將每度電換算成萬瓦時，再結合南方電網公佈的排放因子，大致可以計算出來。 ”不過，這位人士也承認，企業自己計算時，排放因子只能使用歷史數據，而確切的結果是要根據當年的實際排放因子數據來確定。 “這點我們不擔心，我們看了2009年 -2012年的數據，排放因子是逐漸降低的。大致可以預測到。 ”另一種關鍵變量即產品的市場價格變動。一名碳金融市場資深專家告訴財 新記者，由於產品每年市場價格都可能存在變化，假設市場行情不好，價格下降，則會影響到企業當年的工業增加值。

對於企業而言，產品在生產時，可使用的能耗已經確定，碳排放量也已被確定，因此，產品的市場價格變化因素會令企業非常被動。

交易所挑戰

目前，2013年 -2015年的配額已經分配到企業。但深圳市政府也將會根據企業實際工業增加值來對配額進行調整，即如果企業實際工業增加值多于預測數 據，將調增配額，反之亦然。

但這對於深圳排放權交易所而言，或意味著其交易的功能將英雄無用武之地。多名企業主也告訴財新記者，基於上述碳強度預測的不可控原因，企業不會考慮交易碳排放額度， “先保證履約，除非是玩票性質的，才會拿出一點點出來交易。 ”這也是馬曉明所擔心的。在他看來，碳交易市場與別的市場不同， “別的市場往往是天然形成的，而碳交易市場只能依靠人為來設計” ，這也說明瞭國際碳交易市場為何陷入困境。而碳排放權要形成交易，必須要有“一定的稀缺性” ，同時也只有這樣才能對企業的節能減排有一定的壓力。

顯然，目前深圳採取的分配方式，雖然充滿了諸多不確定性因素，但很難看到明確的稀缺性。就歐盟經驗和教訓來看，其系統設計也無法應對“二戰”以來最大的經濟衰退，經濟衰退導致每噸碳排放的有效價格跌至將近零。究其原因，便在於配額的過剩。

彭萊也認為，在國際範圍內，碳交易還處在一個非常早期的階段。 “我把它叫做‘激蕩 - 組建期’ （storming- forming） 。整體上來說，各種碳交易系統都在面對著早期階段的挑戰。碳交易形成了不同的機制，使用各種工具的方法也大有不同。 ”對於中國碳交易市場的起步，彭萊非常關注。對於七個試點省市的管理模式，他表示現在下定論為時尚早，也無法估量其影響和成敗。 “但非常可喜的是，中國已經開始嘗試這些管理排放的工具。 ”根據深圳市政府的設想，深圳排放權交易所將是一家開放的碳交易市場，比如可以吸引周邊沒有納入碳交易體系的省市企業到深圳市場進行交易。再比如，可以探索深港合作模式。

深圳排放權交易所總裁陳海鷗對財 新記者說，雖然目前國內有多家交易所的存在，但從證券交易所的發展歷史看，也經歷了這樣各自為政的階段，最後是上交所和深交所勝出，因此“不排除碳交易所有這種可能” 。

僅屬噱頭，還是具有廣泛實用價值的業務創新？

◎ 本刊記者 符燕豔 文fuyanyan.blog.caixin.com 中國平安（601318.SH，02318.

HK）旗下平安產險公司和騰訊（00700.HK）6月8日 簽 署戰略合作協議，平安產險將為騰訊近6億網絡用戶提供全方位的專業保險產品，用于保障網絡虛擬財產安全。

這並非國內首次針對虛擬財產保險進行承保——2011年，陽光財險的“網絡遊戲運營商用戶損失責任險”便面對網絡遊戲運營商提供保險。但這次仍是一石激起千層浪。此番推出產品將第一次面對個人，即遊戲玩家直接進行投保。

雙方合作的首款虛擬財產保險名為騰訊遊戲道具保險，平安產險為騰訊遊戲旗下網游《御龍在天》提供裝備保險業務。根據設計， 《御龍在天》玩家在遊戲過程中，可以將其道具放入相應的已投保格子中，從放入開始，該道具即獲得保險保障。該功能將在6月29日《御龍在天》的新版中開始出現。

要面臨的問題不少：虛擬財產的估值手段不成熟，虛擬財產尚未立法，財產屬性如何判斷懸而未決。此番金融機構與互聯網公司的聯合試水，僅屬噱頭，還是具有廣泛實用價值的業務創新？業界正翹首而望。

空間有多大

“僅《御龍在天》一款遊戲，每月線上交易金額數億，與傳統財產險業務的承保金額相比，這已經相當于一個中小型工程險的規模其規模與線下普通標的業務，比如一棟樓房也就價值幾億元，兩者差不多， ”平安產險個人產品管理部個人財產險產品經理王昌明 平安產險新渠道網銷業務部非車業務經理余建明接受財新記者採訪時說， “市面上還有那麼多款遊戲，具有非常大的想象空間。 ”中國網游的市場規模確實巨大。興業證券報告指出，2012年中國遊戲市場實際銷售收入中，網絡遊戲為569.6億元，移動遊戲為32.4億元，單機遊戲為 0.75億元。而中國遊戲產業在 GDP 的占比也在逐年穩步上升， 由2008年0.06% 左右上升至2012年0.12%。

王昌明告訴財新記者，平安產險去年開始與騰訊去年洽談，雙方最終選擇 遊戲作為切入點，因為目前這個領域尚屬於空白，沒有保險公司介入過，平安一方面可以可以積累經驗，另外其客戶群也相對更容易切入。

與陽光財險網絡遊戲運營商用戶損失責任險不同，騰訊遊戲道具保險主要是針對個人客戶。前者賠償的前提是運營商對玩家遊戲道具丟發生損失存在賠償責任的時候，保險才會賠償。而後者的理賠標準主要是看客戶道具是否被盜竊且無法找回丟失，可以避免運營商和玩家的糾紛，受衆面也將會更廣。

中央財經大學保險系主任郝演蘇向財新記者指出:“虛擬財產保險不是民生業務，決定了這將只是一個小衆業務。 ”他指出，雖然網游市場規模大，但“真正有意投保的人不會很多” 。

2011年，陽光財險為 GAMEBAR 旗下網游《聚仙》設計出“網絡遊戲運營商用戶損失責任險” ，至今為止《聚仙》仍然是其惟一保險購買者。

一名遊戲玩家也向財新記者表示，自己不會為道具購買保險。 “現在，網游即使發生了盜號、丟失裝備，運營商一般都會幫忙找回來，他們有一套驗證 的方法。 ”但王昌明認為，遊戲裝備市場對於保險而言，就像航空意外險，雖然出事概率低，但依然有這個可能性。 對於遊戲玩家而言，不少裝備需要要花費很多時間和金錢才能打造出來，具有一定的價值和意義。因此，玩家投保後，平安首先將會協助玩家找回裝備，如果找不回，則會通過保險賠付。

騰訊樂見其成。騰訊遊戲書面回複財新記者稱，雖然騰訊遊戲一直以來致力于通過技術和法律等手段打擊盜號、木馬等非法行為，但客觀上，確實無法做到100% 的完全杜絕。騰訊以往基於合法的前提幫助用戶追索，但由於界定虛擬財產的真實主人是一件非常困難的事情， “難以保證玩家損失能夠100% 被追回” 。

估值賠付難題

對平安而言，2011年陽光財險推出“網絡遊戲運營商用戶損失責任險” 是後事之師。其面對的冷遇，一名保險業中介人士認為，虛擬財產價值認定存在困難，開發難度高。

陽光財險的產品在價值認定上，一是看時間成本。時間成本的計算是由遊戲玩家在遊戲中的等級價值來確定的，由於各個遊戲的時間成本計算標準可能不同，需根據不同遊戲的實際情況確定；二是看購買遊戲虛擬道具的實物貨幣，購買時的實際花費和報案時的重置價值，兩者取低者來確定。

平安產險在估值上採取了較為類似的做法。王昌明指出，在跟騰訊溝通後，將考慮玩家付出的金錢和時間精力來做出對應的估值。

根據平安產險的設計，網游《御龍在天》的保險共有三類格子，分為1元 / 格 / 月、10元 / 格 / 月和100元 / 格 / 月三檔保險格子，對應的保障對象分別是9星 -11星、12星 -14星和15星以上的裝備，對應的保額則分別是200元、2000 元和30000元。

可見，與往常標的物千分之一左右的保險費率相比，該款產品的費率相對偏高。王昌明承認，互聯網風險比較特殊，涉及的高新技術較多，且一直處於變化當中，加之目前所積累到的歷史數據也還比較有限，與傳統業務相比，還不是非常充分，因此，在保險定價方面，平安在參考已有歷史數據的基礎上， “會偏向保守一些” ，但由於“遊戲道具的實際保額不高，所以客戶所需繳納的實際保費也不高。

一名遊戲玩家對此測算不以為然 ：“9星 -11星的裝備，如果我們玩得一方風順的話，也至少要花100多元才能達到 ； 12星 -14星的裝備，需要花上幾千元 ；15星以上，那難度更高，達到這個級別，相當于中六合彩的幾率了，不但要花上幾千幾萬元，並且能達到這個級別的人基本上只有5%的人。 ”郝演蘇認為定價的問題並不足慮。

他指出，保險公司開發一款產品，投入並不大， “如果賠付和保費不成正比，保險公司按時進行調整就可以了。不需要太明確精算，只需要粗算就可以” 。

王昌明也表示，平安將會參考實際出險情況進行費率調整，以確保定價的充足、公平與合理。

如何賠付亦有爭議。一名保險業中介人士指出，虛擬財產保險想要推廣，最有可能的辦法是設立虛擬銀行，而不是真實的現金賠付。

對此，王昌明告訴財新記者，平安在前期論證時，確實重點考慮到是否直接以遊戲道具來賠付玩家相應的損失問題。但結論不予支持。其原因在於，玩家雖丟失了裝備，但裝備還存在遊戲里，並沒有憑空消失。如果保險賠付同樣的裝備，等同于裝備的數量增加，這必然影響前一件裝備的價值，類似于現實生活中的通貨膨脹。此外，玩家投保時支付現金，因此，賠付現金也是合理的做法。

虛擬財產立法風險

由於目前國內關於虛擬財產方面的法律並不完善，其財產屬性和歸屬問題在立法上尚屬空白，虛擬財產保險的發展面臨一定風險。

早在2007年，國家便針對虛擬財產 問題，制定《中華人民共和國虛擬財產 保護法》 （草案） ，將虛擬財產界定為指網民、網絡遊戲玩家在網絡遊戲中的賬號（ID）及積累的“貨幣” “裝備” “寵物”等“財產” ，並規定虛擬財產獨立于服務商而具有財產價值，受到法律保護。運營商只是為遊戲玩家的私有財產 提供了一個存放的場所，無權對其肆意刪改。

該法至今沒有正式出台。北京大成（深圳）律師事務所律師劉子孺指出，主要原因是有很多問題尚未搞明白。 “買車買房有相應的發票和證據可以證明其歸屬，但你怎麼證明虛擬財產是屬於你的？”劉子孺說，由於虛擬財產比如遊戲裝備是玩家開始遊戲後才獲得的，但“獲得證據怎麼提交，其獲得過程是否合法，玩家在遊戲中的角色一旦死亡也會發生裝備失落”等，雖然遊戲公司可以提供交易數據，但數據會很龐大，也很難提供。要解決這些問題， “一是需要運營商自我完善，第二是運營商需要開放客戶平台，但這些比較難。 ”在此背景下，王昌明指出，根據平安產險前期調研中搜集到的相關司法案例，虛擬財產利益已獲得司法領域一定程度的認可。 “全國不少城市都判決過與虛擬財產有關的案件，有涉及遊戲裝備的，有涉及遊戲點卡的，法院普遍對虛擬財產的價值屬性表示認可，認為對 虛擬財產的盜竊可納入刑法和民法調整範圍，該類標的權益是受法律保護的” 。

騰訊遊戲也表示，雖然界定虛擬財產的真實主人是一件難題，但在實際業務中，通過現有的技術手段，可以在一定程度協助判斷。 “而雙方簽訂的保險合同和保險條款的約定，以及相關司法條例，也是理賠時的重要依據。 ”這種“先行先試”能否倒逼法治環境完善尚未可知。天冊律師事務所合伙人高峰認為，按照中國立法進程和規劃，虛擬財產保護法最終會出台，但目前來看不可能超車， “有很多利益需要平衡，國家立法層面也看得不是很明白” 。

好題材好項目，不缺傻錢閑錢便宜錢；信托的資金成本不低，還需控制項目成本，

如何找到突破口

◎ 本刊記者 劉卓哲 ? 劉冉 文liuzhuozhe.blog.caixin.com ｜ liuran.blog.caixin.com 雖然此前並無影視行業的從業經驗，五礦信托推出了首款宣稱主動管理型的影視信托計劃。

在這款名為“五礦信托——影視藝術品投資基金結構化集合資金信托計劃”（下稱五礦影視信托）的次級計劃推介會上，至少有50家相關機構出席。

12月11日，五礦影視信托副總經理、財富管理中心總經理楊巍對財新記者確認，此次信托計劃的次級部分將于一個月之內完成全部募集。據她介紹，2014 年3月首個投資的影視項目將上馬，具體項目目前僅對次級投資者公開。次級認購完畢後，再開始推介中間級和優先級，收益率目前還無法確定。

今年35歲的楊巍曾任職于北京國影基金管理有限公司，2010年加入五礦信托。國影基金是一家由中國電影基金會發起、各地方政府文化產業引導基金配套扶持的私募基金管理公司。

針對信托開始為影視業融資的這一嘗試，上海市律師協會信托業務研究會委員、金誠同達律所高級合伙人許海波認為，看好影視信托的長期發展，但是“這類產品需要創新風險管理範式”。

“影視信托最大的風險是找到缺錢的好題材。現在大多數的好題材不缺錢，低成本資金很多，同時團隊和成本難控制。”一位信托業人士分析得十分犀利。

主動管理

五礦信托此次的嘗試並非首創的影視信托。真正意義上的首單影視信托計劃由外貿信托成立，即“一壹影視（一期）集合資金信托計劃”，2012年10月31日正式成立，首期總計募集規模為1億元，期限為36個月，年化收益率為8%，外加影視劇投資的超額收益。

楊巍認為，過去信托公司推出涉及影視行業的集合信托計劃，均是以債權 類為主的產品設計模式。從信托公司角度，不會真正參與所投資影視項目的具體項目決策和項目管理。從投資人角度，獲取的是固定投資收益，沒有機會真正分享到優質影視項目的超額投資回報。

據接近該項目的知情人士介紹，五礦影視信托總規模預計6億元，分兩期發行，每期金額為3億元。信托計劃採用結構化設計，分別為優先、中間、次級。優先級為固定收益，中間級為固定收益部分+ 浮動收益，次級為浮動收益；次級為優先級和中間級信托利益的實現提供保障。

產品的具體交易結構為，信托資金通過股權和債權的形式投到和和（上海）影業有限公司（下稱和和影業），再由和和影業投入到具體的影視項目。五礦影視信托持有和和影業約90% 的股權，楊巍代表該信托項目受托人擔任和和影業董事長。

和和影業是2013年成立的和和（上海）股權投資基金管理公司的全資控股企業，專門從事影視項目的投資、製作和發行，成員50余人，整合了影視和金融從業者。按照五礦信托方面的介紹，團隊成員曾經參與了多家票房成功的影視作品。

“此次信托計劃發行的6億元相當于對和和影業增資擴股，”楊巍對財新記者表示，“先行啓動次級信托受益權的募集，一方面是為了滿足不同風險偏好投資者的需求，另一方面是為了匹配影視項目投資的現金流，防止資金閑置。”據財新記者瞭解，次級資金是為了解決影視劇投資的前期開發費用，包括版權購買、主創人員的簽約和定金的支付，以及看景、美術設計等方面的前期費用，這部分支出占項目總投資比例預計控制在20% 以內。在項目推進過程中，支出日漸擴大，至劇組成立，開機拍攝後，現金支出開始放量，且中間不能斷檔。次級的期限預計三年左右；中間級和優先級的發行，是根據投資需求在次級發行之後的三個月到半年或一年以內募集。

“中間級和優先級的期限會相應縮 短，也比較符合固定收益偏好投資者對期限的要求，同時也有助于提升次級和中間級的收益。”楊巍表示。

“資金將對影視劇項目作為主要投資方和跟投方的項目進行混合投資。其中，電影項目投資占比預計為70%，電視劇項目投資占比預計為30% ；作為主要投資方所投資影視項目與跟投項目的比例分別約為70% 和30%。”楊巍說。

誰是次級投資人

按照楊巍的說法，次級信托受益權的投資者主要是影視行業內的公司，如中影集團、小馬奔騰、光線傳媒、大盛國際等。“我們引進這些產業方，不僅是為了募集資金，更是通過利益綑綁，解決項目定位的專業性、製作資源的整合及發行渠道的建立等問題。中間級和優先級主要針對五礦信托的自有個人和機構客戶發行。”不過，據接近小馬奔騰的人士表示，企業間相互參加發佈會，予以支持是常事，但目前還沒有實質性的認購行動。

光線傳媒董秘王戔對財新記者表示，“我們的人去參加了推介會，不代表我們就會怎麼樣。”對於影視信托的看法，王戔也表示，“目前不評論。”另一家影視巨頭——華誼兄弟相關負責人對財新記者表示，目前尚未聽說公司參與認購影視信托產品一事。

一位影視公司人士表示，如果有空余資金會投到公司正在開發的項目中。

由於去年暑期以來，國產片票房的持續升溫，目前投資影視文化的市場資金很多，各類閑錢、“傻錢”都已經湧進來 了，目前影視行業並不缺乏資金。

“影視公司在項目開發伊始，基本都會靠預售版權、植入廣告等多種渠道進行融資乃至收回成本。上述三家影視公司的製作能力都屬行業領先，已經掌握了好劇本、好導演和演員，與其把錢投給別的製作團隊開發影視作品，都不如自己做得專業。”前述影視公司人士告訴財新記者。

五礦信托內部人士回應財新記者：“中影集團、小馬奔騰、光線傳媒等影視公司的確參加了次級推介會。至於認購情況，我們還要等到明年年初才能最終確定。”有信托人士向財新記者表示，次級認購的成功與否直接影響到中間級和優先級投資人的信心。“掛帥這個項目的楊巍，據說在影視圈有一些關係，應該 可以找來投資人認購。當然，如果最後機構對項目並不‘感冒’，那五礦信托自己認購次級也是完全有可能的。”“退一步講，如果次級沒有被全部認購，那麼該項目也可能以未成立而告終。”前述信托人士表示。

風險無底線

“信托公司作為金融機構介入到影視項目的整體操作流程當中，一方面是對信托資金使用的監管、保障信托資金的安全，另一方面也為影視行業在管理、財務、人力等多方面樹立了規範，對影視行業向更加健康、規範的方向發展奠定基礎。”楊巍對於影視信托頗具信心。

一位國有大型文化產業基金人士表示，影視信托與房地產信托不同，房地產信托有投資回報，最後還有抵押物做保底，影視信托最後可能就什麼都沒有。

“該產品的次級和中間級、優先級，在風險上差異並不太大。該產品的優先級能保證固定回報嗎？影視項目的回報其實是很難保證的。”上述人士說。

“我們曾和大型的影視公司談過，但人家對我們的基金不感興趣。有了公認的好劇本、好項目，內部早就分完了，都要看面子夠不夠，制片方像是給人情一樣的讓搭個便車，給個一兩千萬元的份額，有的是上下游產業鏈，有的是長期合作關係。”上述人士表示。

“如果是差項目，風險就會很大。

目前，中國的影視劇供過於求，真正能夠上映、達到盈虧平衡的電影，每年也就那麼幾部而已。”前述文化產業基金人士表示。

分析人士稱，五礦信托有自己的資金渠道優勢，如果是五礦信托募集資金投給光線傳媒、小馬奔騰等，具備可行性；但從光線傳媒、小馬奔騰募集資金投到別的項目上，可能性不大。“這樣相當于讓有錢沒經驗的一方出經驗，讓有經驗又有錢的一方出錢。這種模式很奇怪。”分析人士表示疑問。

也有分析人士認為，五礦影視信托的目的是，利用高收益的次級來吸引光線傳媒、小馬奔騰，從而吸引合格個人投資者購買中間級和優先級，募集更多的資金。“對於二三線的小影視項目會是一種募資渠道；但對於華誼兄弟、光線傳媒等這樣的大公司可能不合適。”“在好萊塢，影視信托很成熟。信托的管理者都是影視圈出身，而非金融機構出身，因為對專業的要求相當高，對項目不能亂選。”前述分析人士告訴財新記者，影視投資有四大風險：第一是項目的前期選擇風險，第二是成本的控制風險，第三是完片風險，第四是發行風險。

楊巍認為，該信托項目的投資平台擁有優秀的制片團隊，解決了大多數投資平台的產業人才問題。“從風險釋放角度來講，我們控制單片成本不超過6000萬元投資。”她告訴財新記者。

研究影視行業的投資人孫一認為，目前影視行業這麼熱，應該還沒輪到信托公司來賺錢。五礦影視信托投資回報的關鍵是，取決于運作和和影業的團隊與大制片公司的關係是否過硬，好項目會不會分得一杯羹。

通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開

始探測對沖基金領域

◎ 本刊特派香港記者 鄭斐 記者 陳慧穎 文zhengfei.blog.caixin.com｜chenhuiying.blog.caixin.com 監管層對對沖基金業表示出開放的態度，令券商開始探測對沖領域。

對沖基金團隊在中國如

雨後春筍，其構成多

為歸國的華爾街對沖

基金經理與國內主流買方機構的年輕伙伴。這類團隊主要盤踞在深圳、上海這些金融前沿地區。

2013年以來，中國 A 股市場的機構參與者們都意識到，單邊做多的策略已經不能適應市場的變化。但是，從意識轉變到真正轉變，其間過程將真正考驗機構的業務積累和風控體系。

目前，中國的對沖基金愈130只 ；監管層對這個行業表現的開放態度，個股期權等更多對沖工具有望很快推出 ； 2013年10月，上海對沖基金園區成立。

種種現象表明，對沖基金在未來會逐步成為中國未來金融市場的主流之一。

券商當然靈敏地關注到這一點，自營的有限規模和杠杆限制並非理想對沖策略載體，多數券商亦缺乏對沖策略經驗。不過，券商的優勢在於業務多元化，全牌照的券商通過面向對沖基金的服務，在拓展盈利模式的同時，獲得寶貴的對沖操作經驗。

“這兩年，券商都開始慢慢關注對沖基金的發展。 ”中信證券證券金融業務負責人房慶利坦言。

通過托管清算、融資融券、稅務咨詢以及直接投資對沖基金團隊，券商的觸角開始探測對沖領域。同質的業務模式，使得未來的競爭更為激烈。

為對沖基金服務

依靠通道業務盈利的模式，在中國大陸資本市場漸漸失靈，資本中介型業務勢必成為主流。

2013年12月，招商證券發佈了其主券商綜合服務平台（PB 業務，Primary Brokerage） ，包括投入巨大的 PB 業務 IT 系統——由處理時間小于1毫秒的極速交易系統、交易所本地化部署和低延時深度行情的極速行情系統組成。

同時，招商證券還發佈了與嘉實資本聯手推出的對沖基金母基金（FOF） 。

主券商業務在境外市場已經十分成熟，涵蓋投資銀行面對機構客戶提供的一系列交易托管和資本中介業務。

招商證券以主券商業務 IT 系統為基礎，為客戶提供包括托管清算、後台運營、研究支持、杠杆融資、證券拆借、稅收優化等系列服務。而目前招商證券首先拓展的目標客戶即為對沖基金，特別是對沖基金初創團隊。

“對沖基金初創的階段，對於設立基金的法律流程、稅務安排、交易托管等方面十分需要專業化的服務，我們也是看中了這種需求帶來的業務潛力。 ”招商證券相關業務負責人表示。

房慶利表示，中信證券的主要經紀商是通過融資融券業務發展而來，發展的背後實際上是業務模式的選擇。

“日本、韓國、中國大陸和台灣地區曾經的業務模式是以散戶為主，這條路已經越走越窄，我們實際上是在經歷一個‘去散戶化’的過程，接納西方以機構客戶為主的業務模式，也就是 PB 業務。 ”房慶利表示。

房慶利稱，這兩年大家十分關注對沖基金模式，而中信證券的 PB 業務也開始為對沖基金團隊服務。 “規模較小的基金經理，可以到中信平台，基本上只管投資。基金從設立開始，基礎種子基金、交易托管清算估值、融資融券、績效分析、風險管理，包括關閉清算、咨詢稅務，我們可以提供一整套服務。 ”這些提供服務的範疇與招商證券十分相似。 “中信證券開展這項業務的時間很早，不僅包括對沖基金，也包括其他的類型，接觸過不少客戶。 ”一位目前從事對沖基金業務的人士稱。

南方基金投資總監邱國鷺在接受財新記者專訪時表示，行業在對沖領域的變化，可以很直接地感受到。

一方面是市場的需求增加。過去五六年主板市場跌多漲少。這種情況下，大家對絕對收益和對沖策略需求的增加是很自然的；另外，工具也在增加。原來的對沖工具缺乏，現在可以有股指期貨，未來個股期權、個股期貨這些工具都會很快地推出。

招商證券相關業務人士表示： “目前中國大陸對沖基金的發展尚處於起步階段，大陸市場對沖工具相對成熟市場比較少，我們的優勢在於，願意以VC 的心態去幫助優秀對沖基金成長，提供涵蓋產品設計、快速交易、杠杆融資、資金募集等一站式綜合服務。 ”2013年，國信證券將研究、銷售、交易、托管、資金支持等業務加以整合，為包括對沖基金在內的機構投資者提供綜合金融服務。 “在為客戶提供研究和銷售服務的基礎上，提供量化交易策略、算法交易、衍生品等供客戶嵌入到產品設計和交易策略中，以及提供產品設計、淨值估算、組合報告等產品支持平台。 ”國信證券機構業務總部相關人士稱。

“客戶是不是願意來，要看券商提供的服務、風險管理工具的好壞，難借的券能不能找到。PB 的核心業務是證券借貸和托管清算。 ”房慶利指出。

就目前 A 股市場而言，券商在融資融券業務方面積累的經驗是小規模對沖基金所不具備的。據瞭解，目前的對沖策略尚未大規模用到融資融券，仍存在潛力。

“2013年主要的對沖策略是買入創業板、做空股指期貨。 ”一位熟悉對沖市場的投資界人士稱。

上述對沖基金業務人士亦表示，不少基金都是股指期貨和股票的組合策略，還沒有進行融資融券的操作。

爭做母基金

提供服務的同時，大量券商覺察到為初創對沖基金提供種子資金的機會，與其他服務一起，孵化對沖基金。

“FOF 基金能夠相對分散風險，券商選擇對沖基金團隊，不一定個個表現出色，但平均下來只要具備絕對收益就是可行的。在這個基礎之上，券商其他業務也可以從中受惠。 ”中信資本總裁、負責資產管理業務的張海濤稱。

國信證券數年前即開始對私募機構進行資金支持。 “初期是將傘形信托計劃作為私募孵化器，以自有資金和其他渠道資金相結合，對陽光私募進行資金支持。 ”國信證券機構業務總部相關人士介紹。

“我們也發現，使用對沖策略為主策略的陽光私募型基金越來越多，漸成趨勢。 ”上述人士稱。

據房慶利介紹，中信證券的對沖基金種子基金一共投了20多個產品，杠杆為5-6倍，滾動投了8億元，撬動的規模40億元左右。

整個中信計劃投入的資金為20億元，從2012年10月就開始投資，將會在2014年將額度使用完畢。

中信證券對種子基金的最大投資額 不超過3000萬元，小的投資只有500萬元。2013年中信投資的對沖基金收益率一般在15%-20% 之間。2012年10月以來，母基金投資回報率穩定在10%。

而根據招商證券提供的資料顯示，招商證券亦拿出3億元自有資金，設立對沖基金母基金。

“目前仍是用公司的自有資金，未來可能會通過發行產品，為母基金募集資金。 ”招商證券相關業務負責人稱。

中信證券的母基金投資類別則不限于種子基金，其平台上已經有一百多個小基金，類別覆蓋合伙制、基金專戶、資產管理產品。

“一百多個產品不一定都是種子基金可以投的，有些是陽光私募的模式，我們提供服務，但不是我們種子基金的投資方向。單邊做多的基金，我們一般不投，我們重點是培育未來的對沖基金。 ”房慶利指出。

招商證券相關業務負責人士表示，對於對沖基金的挑選，並不會以規模或成立時間長短來衡量。 “我們會深入進行盡職調查，包括可分解策略（spin- off）的分析，歷史數據模擬和實盤交易考核。 ”上述負責人表示，即使是好的對沖策略，可容納的規模也有限。 “管理資金十幾億美元基本上是上限了。 ”一位對沖基金界資深人士直言： “中國大陸市場所謂的對沖基金，核心是絕對回報，目前 FOF 投資經理未必會像國際市場 FOF 基金經理那樣設計並實施一套系統性的考察程序，標準是‘不管白貓黑貓，有絕對回報就是好貓’ 。 ”目前，招商證券所投資的對沖基金都是覆蓋中國大陸市場，包括兩個股票交易所和四個期貨交易所。招商證券通過投資和服務可以獲得交易傭金、融資融券服務費用、托管費用、投資收益等收入。

一位對沖基金界資深人士表示，券商之所以瞄準對沖基金母基金這種業務模式，一個核心的原因是，目前券商並不具備對沖經驗，通過參與對沖基金的投資，可以獲取相關經驗。

“未來不排除參與基金的運營管理，但目前還只是作為出資人。 ”招商證券相關業務負責人表示。招商證券的母基金與嘉實資本合作，後者是嘉實基金負責另類投資的子公司。招商證券以自有資金投資，嘉實資本擔任母基金名義管理人。

“種子基金是滾動投資，半年之後如果業務比較好，中信證券會幫助他們擴募，隨後中信證券就退出了，幫這些小基金做基礎業績建立和培養。 ”房慶利稱。

非有效市場

券商對對沖基金的涉足，已經涵蓋直接投資和綜合服務，並且相互作用，試圖在未來的機構化市場趨勢當中占得先機。而對沖基金被大多數發展主券商業務的券商視為重點，亦是因為中國資本市場並不成熟，機遇與挑戰並存。

上述對沖基金界資深人士指出，成熟資本市場對沖基金行業的發展，沉澱了不少優秀的中國人才，其中有些回國創業，恰恰是看中了國內非有效市場這 樣一個相對不成熟的環境，認為可能更有機會。

房慶利表示，中國機構投資者的培養，剛剛起步。 “中國大陸現在私募也就1000多億元的管理規模。今後我覺得應該到1.5萬億到2萬億元的規模。 ”“以中國大陸目前的市場環境，很難以成熟市場標準來定義對沖策略。 ”張海濤坦言。

張海濤指出，對沖策略需要在一個持續時間段內，實現風險可控，包括波動性和絕對虧損可控的絕對回報。在有限的市場條件和投資工具下，中國大陸市場的對沖策略，大多不符合上述要求。

“例如創業板股票和股指期貨的對沖，創業板並非價值導向主導的投資，而是流動性和瞬時策略驅動的。這種對沖策略國外機構投資者可能不會認可。 ”張海濤稱。

隨著中國資本市場風險管理工具的增多，中國式對沖策略漸漸成形。數據顯示，融資融券規模現在已經達到3400 億元，是 A 股總市值的1.2或者1.3倍，已經接近常態的業務規模。

“如果有主券商業務的推動，融資融券業務能夠在牛市和熊市中都保持一個較好的業務規模。 ”房慶利稱。

他同時指出，隨著上海自貿區的落地，跨境開放也是遲早的。如果我們只有散戶業務模式，新增量都會成為海外券商的“囊中之物” 。中國台灣就是一個鮮明的例子，最近幾年新增的證券借貸業務基本被海外券商壟斷。

對於融資融券服務，房慶利認為 目前融資融券比較“畸形發展” 。融資3000多億元，融券只有30億元，沒有合理估值體系，長期投資者不會入市的，因為沒辦法判斷價值。

“融券業務發展緩慢主要有三個方面的問題：一是券源有限，急需擴大潛在出借人，推動基金公司、保險公司作為證券出借人，二是降低融券成本，釋放融券賣出資金用途，三是提高融券效率。 ”房慶利說。

“目前我們主要提供與股指期貨相關的衍生品供客戶使用，兩融業務方面，融券提供明顯低於融資， ”上述國信證券人士稱， “券商掌握的券源品種有限，且融券進行對沖的成本相對較高。 ”涉足對沖基金並非沒有風險。 “我們投的對沖基金也有業績暫時不理想的，一直在水位線上波動，但總體而言，目前我們的種子基金還沒有不能收回投資的，但未來這種情況應該會有。 ”房慶利坦言。

張海濤認為，在中國大陸市場從事對沖業務，除了擁有標準化的分析體系，政策變化的突發性也需要特別關注。 “結構性的變化、市場機制的調整等改造型政策的出台，需要特別注意。 ”券商參與對沖基金的形式也將趨於多樣化。國信證券相關業務人士稱，目前國信證券開發的做市商對沖交易系統尚未引入到私募客戶業務中，未來機構間OTC（場外）市場允許陽光私募掛牌後，做市功能可以嵌入。

“賺當下的錢，並且提前布局未來賺錢的業務。 ”這是房慶利給出的發展策略。

除了提供各類服務，

大券商更看重做母基金

孵化對沖基金，

分享絕對收益、

積累投資經驗