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專訪路易斯聯儲主席步樂德：美聯儲目前不考慮“縮表”

記者楊燕青 周艾琳 發自北京

今年以來，美聯儲加息預期可謂坐了一回“過山車”。先是偏鷹派的4月會議紀要讓市場對6月加息的期待從冰點迅速升溫;緊接著，令人大失所望的美國5月非農就業數據再度讓加息預期墜入谷底;隨後，美聯儲主席耶倫又對外呼籲——不要憑借一次數據來判斷政策走向，貨幣政策仍將是前瞻性的。

在此背景下，美聯儲的其他官員究竟如何評價當前的貨幣政策走向?在加息和收縮資產負債表之間，美聯儲將如何權衡?在全球聯動性與日俱增的當下，央行的獨立性又能否完好如初?

5月下旬，路易斯聯邦儲備銀行行長步樂德(JamesBullard)在北京接受了《第一財經日報》的獨家專訪。盡管他並未直接評論加息時點，但步樂德表示，“美聯儲的確會在正常化進程中收縮資產負債表，但絕對不是現在，我們會等到政策利率恢複到更高水平時再開始縮表。”這也回應了此前市場對於美聯儲縮表的恐慌。

此外，在美元的變化也牽動著全球神經的背景下，步樂德認為未來美元走勢難以預測，但當前美元匯率水平已反映了各國經濟、央行政策的狀況。至於美元此前走弱是否有利於美國經濟，他表示，“從某種意義上而言可以這麽說，但前提是這種大幅回落是持續性的。”

步樂德本人早在上世紀90年代便進入路易斯聯儲，見證了全球經濟數輪起伏以及數任美聯儲主席的更叠。他笑稱自己最敬佩的一任主席便是身高兩米的保羅·沃爾克(PaulVolcker)，沃爾克當年頂住前所未有的壓力，堅決捍衛了央行的法定使命和獨立性。因此，即使在全球聯動性加劇的當下，步樂德也堅稱，“我仍然認為央行的獨立性至關重要，不能讓重要的政策決定帶有政治的弦外之意，這最終會導致一些問題。”

美聯儲目前不考慮“縮表”

第一財經日報：此前，美聯儲將負利率納入了“壓力測試”的情景之中，這是否代表著美聯儲可能也會在未來推行負利率?

步樂德：負利率是一個非常負面的情景，可能會產生巨大的市場波動。對美聯儲而言，負利率政策目前仍不可能發生。

日報：5月20日紐約聯儲在官網發表一份聲明，稱於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元;幾乎同時發表的另一份聲明則表示，該聯儲將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模機構MBS出售，總金額不超過1.5億美元。這被市場理解為“美聯儲可能打響‘縮表’第一槍”。你如何看待這種解讀?

步樂德：美聯儲的確會在正常化進程中收縮資產負債表，但絕對不是現在，我們會等到政策利率恢複到更高水平後再開始縮表。此前我並沒有註意到紐約聯儲的這一行動，它只是一種測試，並不代表美聯儲貨幣政策發生轉向。

日報：摩根大通預計，由於美國的潛在增長率可能已跌到1.5%，美國的勞動生產率在2007年後基本是直線下滑，在未來兩到三年內，預計美國經濟會出現衰退的可能性高達70%。你是否認同這一預測?

步樂德：機構總是會預測一個可能發生的情景，當前全球下行風險加劇，必須要警惕相關風險。

美元走勢仍難預料

日報：近期美元有所回落，但隨著加息預期再度升溫，此後美元的可能升值會否再度造成新興市場劇烈波動以及資本外逃?

步樂德：當前美元匯率水平已經反映了各國經濟、央行政策的狀況，加之全球政策急劇分化，未來誰也無法預測美元的具體走向，我們只能思考當前的水平是否合適，當然也不能排除出現一些意外沖擊。過去兩年，歐元開始了量化寬松(QE)，當前歐元對美元貶值近20%，不過，當前歐洲央行貨幣政策的不確定性有所下降。

日報：美元走弱對美國是一種利好?

步樂德：從某種意義上而言可以這麽說，但前提是這種大幅回落是持續性的，當前判斷其對美國經濟的影響還很困難。(註：去年美聯儲做過一個測算，即美元升值究竟對於出口有什麽影響。如果美元升值10%，實際出口將會在一年後下降3%，並在未來三年後下降高於7%。之所以出口下降速度較慢，這也反映出國外家庭和企業尋找美國出口產品的替代品要花費更長時間;美元升值對於進口的拉動作用更小。典型預測顯示，美元升值10%將使得美國非原油進口價格在一年後僅回落3%，此後僅小幅擴大，實際進口量在三年後可能只會上升3.75%。)

央行獨立性不容動搖

日報：當前全球經濟金融市場的聯動性加劇，也有經濟學家稱，現在已經沒有哪個國家擁有獨立的宏觀經濟政策。你如何看待央行的獨立性?獨立性仍是最重要的，還是應該將更多變量納入考量?

步樂德：我仍然認為央行的獨立性至關重要，其不能受到政治影響，不能讓重要的央行政策決定帶有政治的弦外之意，或用來服務於政治目的。國會應該發揮的是監督作用，但單一決定不能屈服於政治壓力，這最終會導致一些問題。

日報：中國正在研究金融監管體制改革方案，有很多國家的經驗可以借鑒，如英國模式、美國模式等，你認為中國應當借鑒怎樣的最佳實踐?

步樂德：2008年全球金融危機的爆發使英國金融體系遭受嚴重沖擊，其一直奉行的金融服務局(FSA)、英格蘭銀行與財政部的三方監管體制也暴露出極大弊端，因此此後進行了一系列整合。

對中國而言，跨機構溝通很重要，但人性往往如此，即當你服務於一個機構時就只會集中精力關註本機構的問題，而容易忽略其他問題。當年美國也面臨這一系列問題，因此不僅是中國。

日報：你從上世紀90年代起便在路易斯聯儲任職，其間經歷了幾代美聯儲主席，你個人最欣賞哪一任美聯儲主席?

步樂德：幾任主席都很不錯，但我個人最欣賞的是沃爾克，他在上世紀80~90年代面臨嚴峻挑戰，頂住壓力、帶領美國克服重重困難。當然他本人身高也很高。(註：1979年，美國通脹率已接近15%，而失業率卻居高不下，前所未有的滯脹局面打破了“菲利普斯曲線”。沃爾克上任第八天就宣布，把聯儲基金利率提高50個基點到11%，再過兩天又宣布把貼現率提高5個基點到10.5%。最後，在1981年夏秋之際，聯邦基金利率高達19.1%，商業銀行優惠利率21.5%，通脹也終於在1981年降為6.5%，再過2年又降到4%以下。不過，抗擊通脹的代價不小，大幅加息導致美國經濟一度在衰退里掙紮、破產企業翻倍，失業率創1940年後最高，當時抗議的人們圍住了美聯儲大樓。不過沃爾克表示，他正在打正義之戰，不願因壓力撤退，大家今後都會理解這樣做的正確性。這也導致任命沃爾克的卡特總統在1980年的大選中因穩增長不力被里根擊敗。不過最後事實證明，沃爾克的正直和堅持是正確的。)

美聯儲做的是加息，但紀要談的都是縮表！債市可得長點心了

4月6日，美聯儲公布了3月會議紀要。3月美聯儲加息25個基點，但第一財經記者翻看紀要後發現，頗令人驚訝的是，FOMC(聯邦公開市場委員會)討論的重點竟然都是“縮表”。

所謂“縮表”即是收縮美聯儲在金融危機後迅速擴張至4.5萬億美元的龐大資產負債表，這意味著美聯儲會停止對於到期機構抵押貸款支持證券(MBS)和國債的再投資，各界認為這對市場造成的緊縮效應將遠遠大於加息。對此，不僅是美國債市，與美國存在利率聯動性的中國債市也要長點心了。

幾乎所有委員都認為，改變再投資政策的時間點取決於對經濟和金融條件的評估，且表示在縮表前應該明確與市場溝通。總體而言，美聯儲對於美國經濟複蘇的程度表示滿意，因此未來幾次會議上不僅可能加息，更可能持續討論縮表的可能性。

“美聯儲不希望永遠維持這麽大的資產負債表，這等於是央行在代替私營部門買債，他們會逐步縮表，避免對市場造成太大沖擊。”美國知名智庫彼得森國際經濟研究所(PIIE)高級研究員Nicholas Lardy對第一財經記者表示。

國內機構認為，相比於前次紀要，“多數美聯儲官員認為失業率存在較高的下行風險”，意味著縮表條件進一步滿足，如果縮表討論日趨成熟，可能導致中國資金面和債市承壓。

“縮表”條件正逐步成熟

雖然全球市場顯然已經將今年加息3次納入了預期，甚至全球股市在3月加息後大肆狂歡，但如果美聯儲今年也同步開始縮表，這估計會將如今頗為“自滿”市場的殺個措手不及。

當前，MBS和美債都提上了收縮議程，因為次貸危機後，不僅MBS是非常規資產，長債完全主導的美債持有結構也是非常規行為。

各界目前更為關註“縮表”——在經過三輪QE後，美聯儲要如何收縮高達約4.5萬億的龐大資產負債表?債市會否因縮表而劇烈波動?

有經濟學家此前對第一財經記者表示，“耶倫提及縮表似乎顯得較為鷹派，也許在面對加息困境的情況下，美聯儲可能考慮另辟蹊徑，這點值得關註。”

1.多數委員支持適時“縮表”

3月紀要顯示，當縮表時間成熟，所有委員都傾向於停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是，美聯儲將等利率回複到更正常的水平後再開始縮表，其官員也曾做過類似表述。多數委員表明，縮表的時間點取決於聯邦基金利率的目標區間（當前為0.75-1%）。

同時，委員還討論了利率要到上升到什麽水平再縮表才是合適的。很多委員強調，縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行；也有一些委員認為，如果經濟遇到重大負面沖擊，那麽可以重啟到期債券再投資，甚至可以考慮降息。

2. 如何把握“縮表”節奏是關鍵

委員們還討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。其認為，前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩，也能防止或向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲並無意激進地收緊貨幣政策)，但是他們也普遍認為，一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作，也能更加快速地縮小資產負債表。

3. 美聯儲可能會進行“縮表”測試

至於縮表要如何進行操作，天風證券認為，縮表是循序漸進的，強調計劃性和充分溝通，因而隨後大概率會逐步有指引和測試措施出臺。

例如，早在2016年，紐約聯儲在官網發布聲明，稱其將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示，該聯儲將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售，總金額不超過1.5億美元。對此，當時甚至有媒體認為，這代表著“美聯儲要打響’縮表’第一槍”。

盡管美聯儲的操作屬實，但民生證券海外研究負責人張瑜當時對第一財經記者表示，首先這並不是縮表，也並不突然，美聯儲早在2016年2月已經提前預告市場，其為了將來“早晚要到來”的縮表進程，需要開始進行一些小額操作測試，包括再購買協議、國債購買和銷售、MBS銷售、MBS互換、美元或者非美元的流動性互換操作等。

3月紀要中顯示，所有委員都認為，在正式縮表前，美聯儲應該向市場做好溝通工作，且接下來的幾次會議也會繼續討論縮表問題。

財政、貨幣政策主導美債

至於未來“縮表”對美債的影響，當前似乎並沒有體現在收益率曲線之中。未來，特朗普政府的財政政策和美聯儲貨幣政策將對債市形成共振。

去年11月特朗普當選後，美債收益率直線飆升，市場風險情緒高漲。然而，由於特朗普的醫療改革受挫，打擊了市場對於其未來稅改和財政刺激的預期，再加之美聯儲加息次數並未出乎意料之外，因此美債收益率今年以來持續受挫。

早在美聯儲3月加息後，美債收益率竟然一反常規地跌破2.5%關口，一度刷新八個交易日最低位至2.4950%；4月5日，美國公布的汽車銷售數據遜於預期，且在季度伊始投資人將資金再度配置到美國國債也帶動了需求，導致美債收益率進一步下挫。

截至北京時間3月6日10:30發稿前，10年期美債收益率報2.334%，已經跌破特朗普贏得大選之前的水平。今年以來，美債收益率累計跌超100多基點。

中國債市4月危、機共存

就中國債市而言，機構認為，債券市場四月偏樂觀，季末流動性沖擊和MPA考核影響低於預期。此外，債市最大的催化劑是同業存單量價調整(量和價可能會大幅度的下行)，而機構的一致預期的修正可能會帶來債市的上漲。

不過，各界仍然認為，需要警惕中國央行維持貨幣中性偏緊的立場對債市的影響，且近期爆發的一系列信用風險事件也或令市場承壓。更關鍵的是，不乏機構認為，目前聯儲官員密集評論縮表，如果聯儲主動縮表預期在4月日益確定，那麽外匯占款流失的速度可能會進一步大幅加快，或許導致債市承壓。

就資金面而言，近期銀行間市場資金面維持緊平衡。4月5日，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月5日不開展公開市場操作。這是央行連續八日暫停公開市場操作，累計凈回籠4100億，當日有900億逆回購到期(含周一和周二順延到期600億)。

4月5日，銀行間質押式回購利率多數上行，不過7天、14天資金利率有所回落。截至16:45，DR007、DR014加權平均利率分別較上日下行5.65bp、14.33bp;不過，交易所逆回購利率多數上行，GC001利率最高觸及6.66%，R-001利率最高觸及6%。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經記者表示，應該理性看待此前的流動性緊張，“市場表現出的緊張，很大程度上可能來自資金融出方減少，調劑不暢等等原因。市場對於流動性狀況的反應有時會與央行實際投放操作表現得似乎不一致，譬如3月21日市場感覺較為緊張，而央行3月22日凈投放規模並未放量。”

在他看來，其原因在於，個別或是局部機構資金緊張所引起的市場擾動通常不能與整個金融銀行體系的流動性缺口大小劃等號。微觀上，由於機構間債權債務關系的存在，各家機構流動性缺口的加和可能遠遠超過市場整體流動性缺口規模。

這其實也可能解釋了為何央行4月1日發布公告稱，“目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月1日不開展公開市場操作。”

下一階段，機構認為，3月季末MPA考核過後，短期資金面有望階段性改善，尤其是4月中上旬;不過月初財政投放因素不複存在，隨著逆回購存量的不斷下降，公開市場連續凈回籠效應恐慢慢增加，下一步需關註央行何時會恢複公開市場資金供給。

同時，當前資金外流壓力不大，4月如果美聯儲沒有進一步鷹派表態，機構預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果聯儲進一步明確加息，預期會提前反映，則可能在1000-2000億元之間。

美聯儲“縮表”提上議程：人民幣和債市要小心了

“美聯儲縮表的確值得關註，中美貨幣政策不太可能過度分化，國內債市和匯率也一定會受到影響的。”某大行債券交易員對第一財經記者表示。

當美聯儲加息成了陳詞濫調，“縮表”再度成為最近的市場熱詞。2013年6月，美聯儲前主席伯南克揚言將要退出QE，新興市場資本瘋狂逃竄，當時的中國市場並未受到多大沖擊。然而，如今中美的聯動性愈發強烈、人民幣波動更加基於市場供求，再恰恰碰上中國債市進入去杠桿階段，一旦美聯儲意外在2017年開始停止到期資產的再投資，中國或許難以避免地遭遇沖擊。

截至北京時間4月11日18:10，美元/人民幣官方收盤價報6.9013，中國10年期國債收益率報3.336%，美元指數報100.81。

人民幣匯率或承壓

“美聯儲所謂的‘縮表’，就是賣出國債和MBS，從市場里收回美元。這樣就少了基礎貨幣，廣義貨幣M2會大幅減少。其作用類似於中國的中期借貸便利、逆回購到期，也類似於提高存款準備金率。”諾亞香港研究總監夏春對第一財經記者表示。

在他看來，美元目前受到來自非美貨幣集團的挑戰，如果美聯儲縮表(回收美元流動性)，將重塑美元價值，美元或再度走強。同時將進一步擴大與全球其他主要央行的政策鴻溝，中國或面臨資金外流壓力，導致人民幣匯率承壓。

“美聯儲進入加息周期，中美利差或進一步收窄，人民幣資產的吸引力下降，人民幣相對美元匯率或繼續承壓，中期來看，人民幣貶值壓力取決於國內經濟增長動力與外部緊縮節奏的博弈。”夏春稱。

美元指數上周五突破101.00阻力位，“地緣政治風險以及市場對美聯儲繼續加息的預期升溫有望支持美元，但對特朗普政府推進稅改能力的擔憂揮之不去可能帶來一些不利影響，抑制美元漲勢。”FXTM富拓研究分析師Lukman Otunuga告訴記者。

此前，主流機構分析師預計，人民幣匯率在2017年底最低至7.1左右。不過，自2月以來，隨著市場對人民幣貶值恐慌的大幅緩解，中國外匯儲備重新站上3萬億美元大關。未來需要註意的是，“雖然購匯需求大幅回落，但結匯意願持續低迷，對未來人民幣貶值和資本外流壓力仍不可掉以輕心。”交通銀行發展研究部劉健稱。

債市面臨內外挑戰

就中國債市而言，近期央行堅持中性偏緊的貨幣政策，且監管層對於“穿透式監管”的決心愈發堅決，債券加杠桿以博取高收益的模式難以為繼。

主流觀點認為，經濟周期見頂的基本面有利於債市，然而，如果美國政策收緊快於預期，從而導致中國外匯占款快速下降，可能不利於國內資金面，且中國也可能進一步收緊貨幣以避免中美利差過度擴大。

天風證券預計，4月如果美聯儲沒有進一步的鷹派表態，預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果美聯儲進一步明確加息，預期會提前反映，則外匯占款流失可能在1000億～2000億元之間。

此外，防風險、抑泡沫、去杠桿的主基調也令債市前景存疑。4月10日，銀監會發布《關於銀行業風險防控工作的指導意見》（下稱“6號文”），以及此前下發《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》，進一步印證金融監管改革勢在必行。

過去很長一段時間，銀行理財產品放量發行，募得的一定資金被交由委外機構管理。截至去年6月，大約40%的理財資金投向債券市場。在流動性充裕的情況下，委外機構通過回購協議來為其債券投資加杠桿，以增厚收益。在流動性突然收緊的情況下，債市的脆弱性則進一步彰顯。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，6號文中，有關同業存單的說法表明，同業存單有可能納入同業負債，但其具體影響取決於出臺政策的實施力度。具體來看，6號文中對債市可能產生影響的規定主要有三條：一是銀行業金融機構要加強統一授信、統一管理;二是嚴格控制投資杠桿;三是加強重點機構管控，合理控制同業存單等同業融資規模。

比加息更嚴峻！美聯儲縮表將成2017全球大考

近期，美聯儲官員輪番上場，對縮減資產負債表規模進行密集評論，這似乎是在向市場暗示：別松懈，你們以為我們只會加息嗎? 以為“縮表”只是說說而已嗎?不，可能就在今年。

美聯儲主席耶倫周二在密歇根大學福特公共政策學院講話時表示，美國經濟“相當健康”，增速溫和。她表示，美聯儲的目標已經從金融危機後的“治愈經濟”轉變為“持續增長”;前一日，美聯儲聖路易斯聯儲主席James Bullard更是表示，今年可能開始結束再投資政策(也就是縮表)，就此達成一致將需要一點時間。

金融危機後，美國通過量化寬松(QE)導致資產負債表快速擴張，主要資金運用方向是購買美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)，總規模為 4.25 萬億美元，接近危機前(7500億美元)的6倍。其中，中長期國債占比55%，MBS占比 41.7%，中長期通脹指數國債占比 2.5%。一旦停止再投資，不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資產造成溢出效應。

第一財經記者采訪多方機構人士後發現，市場仍然分成兩派：一方觀點認為，縮表沒這麽容易，美國債務在危機後急速擴張，央行有持續承接的必要;另一方觀點則認為，正常化已經不可逆轉。當前的疑點在於，何時縮表?逐步退出再投資還是直接停止再投資?縮表和加息如何協調推進?一切又將是困擾市場一整年的大問號。

美聯儲持有的證券構成

美聯儲積極“前瞻指引”

2月的FOMC(聯邦公開市場委員會)會議紀要顯示，當縮表時間成熟，所有委員都傾向於停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是，美聯儲將等利率恢複到更正常的水平後再開始縮表，其官員也曾做過類似表述。

多數委員稱，縮表的時間點取決於聯邦基金利率的目標區間(當前為0.75%～1%)。 2月時，委員還討論了利率要上升到什麽水平再縮表才是合適的;很多委員強調，縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行;也有一些委員認為，如果經濟遇到重大負面沖擊，那麽可以重啟到期債券再投資，甚至可以考慮降息。

如何把握縮表節奏是關鍵。委員們討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。他們認為，前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩，也能防止向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲並無意激進地收緊貨幣政策)，但是也普遍認為，一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作，也能更加快速地縮小資產負債表。

未來，美聯儲很可能會進行縮表測試。至於縮表要如何進行操作，早在2016年5月17日，紐約聯儲在官網發布聲明，稱將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示，其將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售，總金額不超過1.5億美元。

截至 3 月 29 日美聯儲持有證券的期限結構

不過，招商證券宏觀分析師劉亞欣對第一財經記者分析稱，眼下美聯儲內部對縮表的細節似乎還存在一些分歧，但支持正常化的態度是一致的。

例如，紐約聯儲主席Dudley認為如果經濟符合預期，今年晚些時候或者明年某個時點應開始逐步讓證券到期、不再進行再投資;鴿派的James Bullard表示，美聯儲可能於今年下半年準備好縮表，開始縮表時可以暫停加息，他認為這對債券市場收益率的影響微乎其微;克里夫蘭聯儲主席Loretta Mester呼籲今年美聯儲進一步加息，並開始收縮資產負債表;里士滿聯儲主席Jeffrey Lacker認為市場低估了美聯儲加息的速度，並表示支持今年縮減資產負債表;費城聯儲主席Patrick Harker表示，今年再加息兩次是適宜的，既不會落後於經濟形勢，也不會冒進，符合他對“漸進加息”的定義，並認為調整資產負債表的時間取決於經濟形勢，目前來看，在2017年底之前或在 2018年結束再投資都是適宜的，雖不清楚美聯儲最終應當將資產負債表的規模縮減多少，但總體原則是“平穩”縮表，以便將對市場的扭曲風險最小化，並支持在未來的資產組合中以持有美債為主。

劉亞欣對記者表示，2017年縮表似乎還略顯倉促，預計2018年的可能性更大。

德國商業銀行首席中國經濟師周浩則對第一財經記者表示，“美聯儲的前瞻指引又不是第一次，然而有時並不會兌現，還是要根據經濟發展來判斷。我認為美聯儲不太可能縮表。”在他看來，金融危機後，居民部門去杠桿，但美國政府的財政赤字不斷擴大，“新增的這麽多債總要有人買，美聯儲購債也能增加市場的信心，沒必要縮表。”

回顧危機後的極速擴表

危機後，“低利率+QE”的組合確實給美國經濟帶來了改善，隨著美國經濟基本面好轉、複蘇進入後期，美聯儲已經三次加息來進行貨幣政策的正常化。若開啟縮表，則意味著美聯儲從“量”、“價”兩個維度收緊貨幣政策，其對資本市場的沖擊值得擔憂。

若要看清縮表對資產價格的影響，就不得不對美聯儲當年購買資產、擴表的經歷有一個清晰的認知。

金融危機後，為應對經濟的持續低迷，美聯儲將聯邦基金利率降至了0～0.25%的最低水平。在觸及零利率下限之後，意味著央行已經沒有正常的招數了，於是美聯儲開啟了史無前例的非常規貨幣政策，即采取了三輪QE，購買了大量政府債券和MBS。

第一輪QE期間(始於2008年11月25日)，美聯儲共計購買了1.25萬億美元的機構MBS和1750億美元的機構債務，以及3000億美元的美國國債。其中包括1000億美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和聯邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks)的直接債務以及5000億美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

2009年3月18日，美聯儲決定擴大QE1，宣布再購買最高達7500億美元的 MBS和1000億美元的機構債，並在未來6個月購買3000億美元的長期國債;2010 年4月28日，首輪QE正式結束，美聯儲總計購買政府支持企業債券及相關MBS 1.725萬億美元。

第二輪QE期間(始於2010年11月4日)，美聯儲共計購買了6000億美元的美國國債。

第三輪QE期間(始於2012年9月14日)，美聯儲開始放出大招——決定將無限期每月購買價值400億美元的MBS，同時繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭曲操作”，以此讓收益率曲線更為平坦。2012年12月13日，美聯儲宣布每月增加購買450億美元國債。

“美聯儲推出的QE3有兩個突出特點，一是集中購買按揭抵押債券，顯示聯儲希望從房地產市場找到經濟複蘇的突破口;二是規模不設置上限，為聯儲的政策操作提供充足的靈活性，使得其可能在當年底財政懸崖威脅加劇時能夠有所作為。”劉亞欣表示。

最終，在2013年12月19日，美聯儲決定自2014年1月起削減每月資產購買規模100億美元至750億美元，即自2014年1月起，每月購買350億美元MBS 和400億美元國債。2014年10月美聯儲徹底結束資產購買計劃，但仍然繼續對到期資產再投資。

2015年12月，美聯儲啟動了近10年來的首次加息;時隔一年後，又於2016年12月啟動第二次加息;今年3月，第三次加息如期而至，全球市場卻聞訊大漲、美國十年期國債收益率暴跌，可見市場已經充分消化了加息預期。不過未來的縮表才是真正難以預測的。

未來，貨幣政策變化的節奏與經濟數據緊密相關。值得註意的是，剛剛公布的3月美國非農就業增長9.8萬，遠不及預期的18萬，同時，1月和2月的非農就業也下修為21.6萬和23.5萬(分別下修了2.2萬和1.6萬)。奇怪的是，市場並沒有因此暴跌，也沒有改變對加息的預期。

“3月非農大幅不及預期，暴雪天氣和零售裁員形成雙重拖累。由於這是臨時因素疊加非核心矛盾，資本市場並不擔憂，加息預期穩定不變。”興業宏觀首席策略師王涵表示。

此外，3月美國失業率快速下降0.2個百分點至4.5%，創下金融危機以來新低，這也反映了經濟仍在接近潛在中樞，在這樣的情況下，非農的臨時不及預期可能並非當前市場的核心矛盾。

“虛胖”的資產價格面臨挑戰

之所以縮表受到高度關註，無疑是因為資本市場資產價格都已經處於歷史高位，若沒有持續的流動性“續命”，回調在所難免。

國際清算銀行(BIS)研究顯示，QE大大擡高資產價格、壓低了債券收益率——美聯儲的QE1壓低了美國10年期國債收益率89～115個基點，壓低了亞洲新興市場10年期國債收益率79個基點;QE2壓低了美國10年期國債收益率 16～30個基點。三輪QE對美國10年期國債收益率的累計效應在100個基點以上。

在股市方面，美股在金融危機後便開啟了整整8年的大牛市，其中幾乎沒有出現過連續、明顯的回調。BIS研究顯示，在美國推出和加碼QE1後，標普500成份股的整體水平開始出現明顯上升，且相關研究顯示，QE1對亞洲新興市場股市的提振作用達到了 10.75%。

可見，美聯儲擴表大大影響了美國國內資產價格，同時其溢出效應之大也令新興市場難以“自保”。

根據FactSet統計的道指成份股中，自2009年熊市探底至2017年3月3日，最知名的美國上市企業股價漲勢如虹：蘋果股價累積漲幅989%，聯合健康保險上漲752%，耐克上漲457%，迪士尼、波音和杜邦漲幅分別達到559%、482%和347%。金融類股中，VISA上漲524%，J.P.摩根大通上漲303%。標普500的估值也創下了2004年以來新高。

如今，美股似乎成了高危對象。一方面，高估值是受到了新政府財政刺激預期的推動，包括萬億基建計劃、金融去監管、減稅，另一方面，特朗普在醫改方面受到的來自於國會方面的挫敗，也令市場極度樂觀的情緒受到了打擊。這意味著，如果政策效力不及預期，美股可能出現重大回調。

對於美國債市而言，一旦縮表成真，收益率必定加速上行，一場債券拋售潮似乎難以避免。橋水基金創始人達里奧此前預計，債券三十年的大牛市可能已經見頂。

招商證券研究報告認為，從期限結構看，如果美聯儲通過到期停止再投資的方式縮表，對美國國債的中期影響或大於MBS。截至今年3月29日，美聯儲所持國債中有25.5%到期期限在10年以上，15.3%在5～10年內到期，49.4%在1～5年內到期，9.9%在1年內到期;MBS期限較長，僅有0.6%在5～10年內到期，其余均在10年以上。但是無法簡單以到期規模來推斷縮表的幅度，因為從歷史情況看，即使退出了QE，美聯儲的資產端也將持有高比重的美國國債，而是否持有MBS則存在變數。

對於新興市場而言，美聯儲縮表將可能是一場更為嚴峻的大考。劉亞欣認為，如果要預判縮表的影響，可以以2013年的“退出恐慌”(Taper Tantrum)作為對照樣本。2013年6月19日，美聯儲前主席伯南克正式將退出QE提上議程，並建議2014年中旬退出QE。當時話音剛落，新興市場就遭遇了瘋狂的資金外流，資產價格遭遇嚴重沖擊。

2013年4月～8月的“預縮表”期間，新興市場的中位水平是本幣對美元貶值9%、主權債券收益率上升2%、CDS(信用違約互換)息差上升0.5%，股票市場下跌5%。大部分新興市場貨幣的貶值幅度在5%～10%，但各國差異很大。一般而言，經常項目逆差/GDP較高、儲備/GDP較低、外債/外儲比重較高、政府總債務率較高、整體宏觀經濟基礎較弱的國家往往將受到更大沖擊。

全球縮表進行時?透視三大央行資產負債表

隨著全球經濟同步複蘇，年初至今美聯儲官員又屢提“縮表”，這不禁令全球市場都為未來的流動性狀況倍感憂慮。

客觀來看，全球三大主要央行中，只有美聯儲開始了加息進程，縮表一事尚在評估之中；而日本央行仍在大開寬松之門，艱難地向著2%的通脹目標邁進；歐洲央行也抱著“晚退好過早退”的心態，持續進行QE。未來究竟全球流動性如何變化仍充滿不確定性。

就日本央行來看，其可謂是全球QE的鼻祖。由於受到亞洲金融危機沖擊，​​1998年日本實際GDP增速從1996年的2.6%下降到-2.0%，不良債權問題嚴重。對此，1999年9月21日，日本央行下調基準利率至0%，正式進入零利率時期。

然而這還不夠，由於收效甚微，日本2001年實際GDP增速再次逼近0，而CPI則持續下行至-0.8%。2001年3月到2006年3月，日央行開啟了“零利率+QE”的時代。其QE政策的核心內容包括：必要時期加大長期政府債券購買力度，但為了保證貨幣政策的公信力，設立銀行票據的發行上限。QE將持續到CPI回歸零或負增長逐年縮小為止。

此後，日央行於2006年3月正式退出QE，並進行了“縮表”操作，央行資產規模在其間下降約30%，表現為快速減持本國國債。此外，還進行了25個基點的加息。

直到全球金融危機來襲，在美聯儲開啟QE後，日央行的“零利率+QE”政策組合再度回歸。至今，它仍然維持80萬億日元的年度購債規模，並維持負利率，同時在去年宣布“收益率曲線控制”措施——調節短端以及長端利率，繼續購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近，並作出通脹超調承諾，承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標。

如今，盡管日本經濟隨著全球經濟複蘇，但核心通脹率仍僅為0.2%，即使不繼續擴表，縮表還遙遙無期。

轉視歐洲央行，其可謂是進行QE最晚的。不過更早前，歐央行也經歷過縮表，主要是因為歐債危機後經濟有所複蘇，因而從2012年四季度開始退出寬松操作。在此期間，歐央行資產規模約收縮30%，主要表現為對歐元區信用機構的歐元貸款下降，同時，黃金儲備也有較明顯的下跌。

自2015年3月開始，由於經濟持續萎靡，歐央行正式開啟了QE政策。如今，歐央行月度購債規模從起初的800億歐元降至600億歐元，行長德拉吉表示，歐元區周期性複蘇不斷確立、下行風險下降。不過，他也表示，目前尚未討論退出QE的事宜，主要由於歐洲政治風險和全球經濟不確定性仍然構成下行壓力，且歐元區通脹(0.9%)遠未達到2%的目標。

可見，最早開始縮表的大概率是危機後最先啟動QE、經濟複蘇勢頭最為強勁的美聯儲。美國核心PCE(個人消費支出)已經達到1.7%，接近2%目標，且失業率創下了4.5%的歷史新低，各界預計，縮表將與加息進程協調推進，美聯儲也會充分引導市場預期，避免過度波動。

金融危機後，美聯儲推行QE，資產負債表規模迅速擴至4.5萬億美元，達到危機前(7500億美元)的6倍。其中，中長期國債占比55%，MBS（抵押貸款支持證券）占比41.7%，中長期通脹指數國債占比2.5%。一旦停止再投資，各界預計這不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資產造成溢出效應。

不過，也有相關研究人員樂觀地表示，如果美聯儲把國債和MBS“還給”市場，並抵消掉自身負債端的銀行準備金，這意味著什麽呢?對銀行而言，相當於把制約銀行資本的超額準備金轉換成了高質量流動性資產(HQLA)，而後者人見人愛(無論是銀行還是非銀部門)。最終的效果可能並非是如今料想的“極度緊縮”。

中國式央行“縮表”來襲？與美式緊縮大有不同

今年3月，中國央行總資產為33.74萬億元，相較1月下降了1.09萬億元，降幅達3.1%。與此同時，由於監管力度加大，商業銀行呈現出縮表趨勢;而遠在大洋彼岸的美聯儲也將縮表提上了議程。

中國央行的“縮表”將持續下去嗎?對整體市場流動性又會產生何種影響?與美國存在怎樣的聯動性?

“美聯儲的縮表是真正意義上的緊縮，如今其高達4.5萬億美元的資產負債表中資產主要為美國國債、MBS(抵押貸款支持證券)等，拋售或停止再投資意味著央行縮表，並會對市場流動性產生緊縮效應，但中國央行的‘縮表’完全不同，歷史上的中國央行縮表時期，對應的是貨幣政策寬松，而歷史上的加息周期，也並沒有伴隨央行縮表，此次‘縮表’更多是季節性的，不代表貨幣政策會持續趨緊。”興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委對第一財經記者表示。

在他看來，今年財政存款支出提前，外加外匯占款下降趨勢企穩，而使央行減少了公開市場操作幅度，因此表現為“季節性縮表”。這體現在，3月對比1月，央行資產負債表的資產端中，“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元，負債端的“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。

最近一年央行總資產月度變動（億元） 數據來源：Wind資訊

緣何中國央行暫時“縮表”？

中國央行資產負債表在3月收縮8115.98億元。資產端主要是外匯占款和對其他存款性公司債權的下降;負債端則主要是貨幣發行和政府存款(3月財政投放導致該項下滑)的下降。同時，央行通過公開市場對政府存款投放的流動性進行了回收，整體資產負債表出現收縮。

就資產端來看，央行資產負債表主要組成部分為國外資產、政府債券、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權與其他資產。

其中，對其他存款性公司債權的收縮是本次央行資產負債表收縮的主因，規模由1月的9.13萬億元下降至3月的8.07萬億元，該項包括正逆回購余額、央行票據、再貸款和再貼現余額，以及央行新創設的調節流動性的貨幣工具MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)等，還有商業銀行發行的金融債。

“對其他存款性公司債權”的拆解

對其他存款性公司債權3月環比就大幅回落7753.25億元。華創證券屈慶表示，3月央行公開市場操作逆回購凈回籠6000億元，SLF凈投放550.81億元，MLF凈投放3030億元，PSL(抵押補充貸款)凈投放1089億元，合計回籠規模為1380.19億元。“貨幣投放與其他存款性公司債權變動有較大偏離，我們猜測是貨幣當局在2月進行了28天TLF(臨時流動性便利)操作，3月到期，從而帶來凈回籠。”

相比之下，在資產端的“外匯”項，即央行外匯占款，3月環比繼續下降597.49億元，延續2月降幅趨緩態勢，較去年大幅改善，外匯儲備也穩定在3萬億美元上下。

央行外匯占款環比降幅收窄（億元） 數據來源：Wind資訊

歷史上央行資產負債表超過3個月(含)連續收縮只出現過一次，2015年3月至12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中並沒有過多投放流動性(對其他存款性公司債權下降0.58萬億元)。在這輪縮表中，由於貿易順差的築頂回落，外儲下降最終導致央行國外資產部分的收縮，從而最終推動央行整體資產規模的下行，與本次“縮表”的主因截然不同。

魯政委還對第一財經記者表示，“每年3月財政投放導致央行負債端財政存款大幅減少，這也與‘縮表’密切相關。今年3月政府存款減少尤為劇烈，這主要由於往年財政資金表現為年初收錢，年末集中放錢，今年財政投放更加均勻，因此財政支出比往年略靠前，央行此前停止了幾次公開市場操作，就是因為財政寬松。”

中國財政存款的上繳與投放具有極強的季節性特征。一般而言。每年的1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，而3、6、9、12月是財政存款的投放期。

中航證券宏觀分析師符旸表示，央行資產負債表規模下降，其中既有被動的因素(外匯占款下降)，也有主動的因素(貨幣凈回籠)，但是後者不會成為常態，央行依然要維持市場利率水平和銀行間流動性的基本穩定，而非持續大幅收緊貨幣驅動利率水平不斷走高，目前我國經濟基本面並不支持這樣的操作。

今年前4個月央行公開市場操作逆回購（億元） 數據來源：Wind資訊

從4月公開市場逆回購來看，央行實現凈投放2100億元，一改此前連續兩個月的大規模凈回籠。央行當月還通過MLF、SLF和PSL對金融機構累計投放5902.87億資金。其中，SLF操作共108.87億元，開展MLF共4955億元(到期4115億元)，對三家政策性銀行凈增加PSL共839億元。

央行將繼續通過公開市場操作和各類借貸便利來補充流動性，4月凈投放也對沖了財政存款的流動性回收。此外，外匯占款降幅有望保持相對溫和。因此，也有觀點預計，4月央行資產負債表縮減幅度會大幅收窄，大概率停止收縮。同時，由於金融去杠桿的任務，以及美聯儲後續加息和縮表的外部沖擊制約，中國的銀行超儲將維持低位波動，央行資產負債表難有大幅擴張。

不代表貨幣政策取向

需要關註的是，與坊間一提到“縮表”便聯想到的貨幣緊縮印象不同，歷史上中國央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬松QE政策)，中國央行資產負債表的擴張與收縮，並不絕對依據貨幣政策取向而定。

舉一個簡單直觀的例子，魯政委告訴記者：“中國央行通過降準可以實現‘縮表’，因為準備金是央行對商業銀行的負債，但這實際上反而起到了寬松作用;此外，如果央行不降準，而是通過持續的公開市場操作來釋放流動性，包括使用MLF等工具，這表現為‘擴表’，但相較於降準而言其實流動性是收緊的，因此不能簡單用擴表和縮表來判斷市場流動性走向。”

就過去經驗來看，歷史上的縮表時期，對應的卻是貨幣政策寬松。國信固收分析稱，如果把總資產余額減少定義為縮表，那中國央行經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月，此次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。4個月的時間，央行總資產減少大約2500億元，主要表現為對其他存款性公司債權減少。

第二次是2015年3月至12月，這是一次非常典型的縮表，9個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億元，而此次主要對應著國外資產減少，背景是外匯占款下降。

招商宏觀計算顯示，央行第二次縮表，基礎貨幣下降2.2萬億元，但同期貨幣乘數快速上升，所以市場流動性並不緊張。

回顧這兩段時間，中國央行采取的均不是偏緊的貨幣政策，而是偏寬松的政策取向。第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

流動性也取決於貨幣乘數

對於中國而言，整體市場流動性不僅僅與央行發行的基礎貨幣或央行資產負債表有關，更與貨幣乘數息息相關，其中商業銀行則扮演了重要角色。

貨幣乘數並不難理解，例如，假設最低準備金率是20%，有A儲戶向銀行里存了100元，銀行再將其中的80元放貸給B儲戶，如果B儲戶把貸來的80元又全部存入銀行，銀行再將其中的64元貸給了C儲戶，C儲戶又把64元存入銀行……依此類推，央行最先向市場投放了100元，但最後的貨幣總量是100+80+64+51.2+…=500，其計算公式為100*(1/0.2)=500，500是貨幣投放總量，而這里的1/0.2=5即貨幣乘數。這個乘法效應，就是貨幣創造的過程。

在中國，基礎貨幣的投放是由外匯儲備帶來的外匯占款形成的。我國外儲和外匯占款從2000年至2012年分別增加了19倍和18倍。過去多年間，巨額的國際收支順差造就了我國高居世界首位的外儲，不過這一趨勢近兩年來已經逆轉。

就商業銀行來看，數據顯示，在2007年末至2017年3月，中國央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%;商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。其中，從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%;商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。

“從資金‘脫實向虛’、金融杠桿快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠桿時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對記者表示。

此外，魯政委認為，市場上對於本次縮表“旨在控制同業存單規模”的提法有失偏頗。從同業存單的發行機理來看，由於不需要繳納存款準備金，其對於央行資產負債表負債端的其他存款性公司存款項目不造成影響。從交易過程來看，同業存單在銀行間流動，不影響銀行業的整體資產規模水平，僅影響不同資產在各家銀行之間的分配，央行資產負債表規模與其沒有直接關系。

當然，撇開央行的資產負債表規模，如果監管層持續推進去杠桿進程、將嚴防金融風險作為主要任務，那麽商業銀行縮表可能是大勢所趨。

“一季度商業銀行縮表的主因是MPA(宏觀審慎評估體系)監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那麽意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。”謝亞軒告訴記者。

2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特征是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。

例如，中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降5.7%;作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。

Wind數據顯示，今年2、3月同業存單月度增量分別達19719億元、20166億元，連續兩個月創新高，而4月同業存單發行額為12933億元，已出現明顯縮量。

“如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。”謝亞軒對第一財經記者表示。

隨著一季度表外理財首次納入MPA的廣義信貸考核，3月底以來銀監會“監管風暴”漫卷，至今出臺包括“三套利”整治在內的多達9項政策措施，中信銀行已成為今年第一家資產負債表收縮的銀行。該行4月25日公布的一季度業績報告顯示，截至報告期末，負債及股東權益總計為5.75萬億元，比上年末下降3%，其中總負債5.36萬億元，比上年末下降3.39%。

美聯儲縮表難免影響全球

雖然中國跟隨美聯儲“縮表”的判斷並不成熟，但中美之間的聯動性的確值得關註。

中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且QE正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現的。

美聯儲資產負債表在2007年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足。第一輪QE期間，即2008年9～12月的4個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元至2.28萬億美元;第三輪QE至2014年10月停止，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元，較2007年末擴張了500%。

美聯儲停止QE後，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點，此後出現持續9個月縮表。

今年3月以來，美聯儲官員在發言時密集對縮表的時間點和可能性進行“前瞻指引”，3月議息會議紀要更顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部共識。

第一財經曾采訪多家機構後發現，各方傾向於認為2018年初將可能是縮表的時點，縮表的方式將表現為停止對於到期債券的再投資或是拋售債券和MBS。

除了美聯儲之外，盡管歐洲央行和日本央行仍維持寬松政策，但市場對於前者何時退出QE的討論已此起彼伏，當全球貨幣潮水退去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。（記者石尚惠對本文亦有貢獻）

美聯儲按兵不動：未提“縮表” 力挺美國經濟

北京時間5月4日淩晨2點，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在0.75%-1%的區間不變，一如市場預期。美聯儲在聲明中也未提“縮表”一事，但仍然對美國經濟狀況釋放了積極信號。

消息公布後，美元指數短線跳漲，截至北京時間5月4日2:40記者發稿，美元指數報99.11。

國際貨幣基金組織(IMF)首席經濟學家奧伯斯費爾德(Maurice Obstfeld)對第一財經記者表示：“美國經濟在過去幾周只是出現了階段性疲軟，不會持續，未來美聯儲仍然會先加息，縮表是第二重要的，如果條件允許，隨著正常化進程不斷推進，利率回升，美聯儲會停止對到期資產的再投資，讓資產負債表自然收縮。如果資產在某一時刻集中到期，美聯儲可能也會嘗試緩沖對市場的沖擊。”

短期疲軟無礙強勢經濟

美聯儲在最新發布的FOMC(聯邦公開市場委員會)聲明中表示，3月FOMC會議以來的數據顯示，美國勞動力市場持續強化，盡管經濟活動有所放緩，但就業穩步上升，失業率下降。消費將持續增長，企業固定投資趨穩，通脹同比增速接近了美聯儲2%的目標，剔除能源和食品的核心通脹仍然低於2%，但長期通脹預期不變。

關鍵在於，美聯儲認為，一季度的經濟數據疲軟僅僅是間歇性的，並稱，隨著貨幣政策漸進式的調整，經濟活動會適度擴張，勞動力市場會進一步增強，通脹在中期會穩定在強於2%的水平。經濟前景面臨的近期風險表現得大致平衡。

這一點令市場大為振奮。近期美國主要經濟數據偏弱，但美聯儲的樂觀預期掃除了市場擔憂。經濟間歇性疲軟體現在：1、1-2月實際私人消費連續兩個月環比負增長，零售額增速同樣下行;2、Markit PMI制造業指數連續三個月下行;3、3月新增非農就業僅9.8萬人;4、3月總CPI同比增速從此前的2.7%回落至2.4%，核心CPI 同樣下行。

不過，上述偏弱的經濟數據很大程度是天氣等短期因素主導，比如近期私人消費的環比負增長絕大部分是居民燃氣及用電量下降導致(與歷史上每年2月的氣溫相比，今年2月的氣溫是1892年以來第二高，僅次於1954年)。

此外，美聯儲也沒有對“縮表”作出指示，只是一如既往地表示：“委員會將維持美聯儲持有機構債券、機構抵押貸款支持證券(MBS)和到期國債拍賣後再投資本金的滾動投資政策。”

金融危機後，美聯儲推行QE，資產負債表規模迅速擴至4.5萬億美元，達到危機前(7500億美元)的6倍。其中，中長期國債占比55%，MBS占比41.7%，中長期通脹指數國債占比2.5%。如今市場的關註點在於，一旦停止再投資，各界預計這不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資產造成溢出效應。

巴克萊資本預計，今年美聯儲將再加息兩次，最可能在6月和9月加息，“縮表”可能從今年12月開始。

美元短線跳漲

盡管美聯儲並未加息，但美元對於此次聲明的積極反饋表現美聯儲的樂觀超出了市場預期。這似乎也為未來持續加息奠定了基礎。

其實，從本周開始，此前持續回調的美元就開始蠢蠢欲動。

周一早上，美國兩黨就1.1萬億美元支出法案達成臨時協議，以維持政府運行至9月30日。通過的這個政府預算案， 對於避免政府關門而言非常重要。目前，焦點轉向了明年的財政預算。昨晚美國財長努欽(Steven Mnuchin)表示，美國經濟可以回到3%的增速，但需要兩年左右的時間。

周一晚間公布的美國4月ISM制造業指數錄得54.8，雖然低於預期的56.5， 但已經連續14個月高於50榮枯線水平，表明美國制造業持續擴張。

“美元向下調整接近1個月了，所以美元昨晚開始‘有些想法’了，非常正常，”有外匯交易員對第一財經記者表示，“只要美元上行的一小時收盤價格突破99.3， 做多美元，如果收上99.3，目標可能至少指向100;突破不了99.1，美元還將繼續調整。”此次FOMC聲明公布後，美元從98.7附近的低位跳漲後，維持在99.1上下徘徊。

“未來美元的強弱程度仍然取決於貨幣政策變化和特朗普政府的財政政策落實。”奧伯斯費爾德對第一財經記者表示。

未來，歐元的走勢也將部分決定美元走勢，歐元在美元指數中占比最大。福匯(FXCM)分析師朱超對記者表示，4月份的歐元區制造業采購經理人指數為56.7，略低於市場預期和前值的56.8，不過依舊保持在50上方的強勢區域，顯示出歐元區的經濟情況依舊處於擴張的狀態。而稍後公布的歐元區失業率為9.5%，和前值一致，令人失望，歐洲的就業情況依舊不容樂觀，與美國相比就要遜色許多。相對平穩的資料公布後，歐元延續震蕩，沒有對市場造成太多的沖擊。

此外，英國和歐盟的談判在昨日再起波瀾，歐盟成員國再次變得強硬起來，英國和歐盟的分手費或將顯著高於此前報道的600億歐元，先期付款要求提高到至多1000億歐元。包括法國和波蘭推動的對農場的補貼，以及德國反對給予英國部分歐盟資產。若談判雙方分歧加劇，或將對歐元匯價造成壓力。

來源：FXCM

“不過，從歐元4小時的K線上看，歐元在上周一開盤受到法國大選的影響向上跳空高開，而且一周走勢都是在跳空缺口上方運行，沒有任何回補缺口的意思，顯得非常強勢。”福匯分析師認為，歐元整體上維持著高位震蕩的態勢，本周末的法國大選第二輪或將對歐元的走勢做出直接指引。“技術指標，隨機指示STO目前處於50上方的多方市場，而且繼續向上運行，也表明歐元多頭略占優勢。”

在5月7日法國第二輪大選來臨之前，美元仍將迎來4月非農就業數據的沖擊。有“小非農”之稱的ADP報告料顯示，4月凈新增17.8萬個工作崗位。

央行詳解“縮表”：並不意味著收緊銀根 4月份已轉為“擴表”

央行5月12日發布的2017年一季度貨幣政策報告中，以專欄形式解釋如何理解所謂央行“縮表”。文章指出，我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為複雜因素的影響，中國央行“縮表”並不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。所謂一季度的“縮表”在外匯占款下降這一大背景不變的情況下，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關。從目前掌握的數據看，4月份人民銀行資產負債表已重新轉為“擴表”。

專欄全文：

《如何理解所謂央行“縮表”》

近期社會上對所謂央行“縮表”關註和議論較多。近年來全球範圍內對央行資產負債表的關註度上升，與國際金融危機後主要發達經濟體央行較多運用資產負債表等非常規貨幣政策工具有關，尤其是在近期全球經濟形勢有所好轉的大環境下，部分經濟體逐步退出“量化寬松”政策，美聯儲也開始考慮“縮表”問題，各方面對央行資產負債表的關註度進一步上升。但較之發達經濟體央行，影響我國央行資產負債表變化的因素更加複雜，不宜簡單類比。由於外匯儲備很少、加之基本不使用準備金工具，發達經濟體央行的資產負債表相對較為簡單，其資產方主要是央行購買的政府債券等各類資產，負債方則主要是基礎貨幣(法定準備金很少，多為超額準備金)。我國央行資產負債表則更為複雜，資產方不僅包括對其他存款性公司債權等，更大塊頭的是外匯占款;負債方除了基礎貨幣(現金、法定準備金和超額準備金等)，還有大量的政府存款等。由於資產負債表結構存在差異，發達經濟體央行資產負債表的收縮和擴張，能夠相對準確地反映銀行體系流動性的變化，而我國央行資產負債表的變化則還受到外匯占款、不同貨幣政策工具選擇、財政收支乃至春節等季節性因素的影響，且作為發展中經濟體，金融改革和金融調控模式變化也會對央行資產負債表產生影響，不能簡單與國外央行進行類比。

長期以來，人民銀行資產負債表變化受外匯占款影響很大。2014 年之前的較長一段時間，我國面臨國際收支大額雙順差，央行外匯儲備持續增加，並對應準備金以及央票的相應增長，人民銀行資產負債表相應擴張較快。2014 年下半年以來，隨著國際收支更趨平衡，外匯占款總體呈現下降態勢，央行“縮表”的情況也開始增多。2015 年人民銀行資產負債表曾收縮約 2 萬億元，2016 年 3 月末較 1 月末也收縮了約 1.1 萬億元。這兩次“縮表”，都是在外匯占款下降的大背景下發生的，同時也與降低準備金率有關。2015 年全年 5 次普降準備金率，2016 年 3 月份也曾降準。與開展公開市場操作等具有“擴表”作用不同，降準只改變基礎貨幣結構不增加基礎貨幣總量。但降準後商業銀行法定準備金會轉化為超額準備金，具有投放流動性的作用，隨著商業銀行動用這部分流動性，超額準備金也會相應下降，由此產生“縮表”效應。降準還容易引起預期變化從而加劇外匯流出。在外匯占款減少和降低準備金率相互疊加、互相強化的情況下，更容易出現央行“縮表”的現象。

2017 年第一季度央行再度出現“縮表”，2 月和 3 月末人民銀行資產負債表較 1 月末分別下降了 0.3 萬億元和 1.1 萬億元。這一次的所謂“縮表”在外匯占款下降這一大背景不變的情況下，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關。具體來看：

現金投放的季節性波動是 2 月份“縮表”的重要原因。從機理上看，現金發行增加會減少銀行體系流動性(超額備付金)，需要央行相應給予補充，由於現金發行和超額備付都記在央行資產負債表中的基礎貨幣項下，由此會導致央行“擴表”。節後現金回籠，會補充銀行體系流動性，由此央行可以相應減少流動性投放，表現為其他存款性公司債權的減少，從而出現春節前央行“擴表”而節後“縮表”的現象。2017 年春節恰巧在 1 月末，春節前現金大量投放，當月現金發行增加 2.2 萬億元，若不考慮其他因素會導致央行相應“擴表”;春節後的2 月份現金回籠 1.7 萬億元，若不考慮其他因素則會導致央行相應“縮表”。與往年不同的是，2017 年央行通過臨時流動性便利(TLF)在春節前提供了部分流動性支持，TLF 工具在基礎貨幣總量基本穩定的情況下，通過調整基礎貨幣結構滿足了現金需求。因此，2017 年 1 月份基礎貨幣擴張幅度不大，2 月份現金回籠的影響也相對較小，當月基礎貨幣僅下降 0.5 萬億元，加之 2 月份財政存款增加了 0.2 萬億元，部分對沖了現金回籠的影響，由此 2 月份央行“縮表”僅 0.3萬億元。

財政支出加快是 3 月份“縮表”的重要原因。2017 年 3 月份財政支出加快，央行資產負債表上的政府存款減少 0.8 萬億元，比上年同期多減 0.6 萬億元。財政支出後會轉化為銀行體系的流動性，反映為央行資產負債表上政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態看並不改變央行資產負債表的規模而僅影響其結構，但動態看由於央行會相應減少流動性投放，表現為其他存款性公司債權的減少，由此也會產生“縮表”效應。這一點從央行資產負債表上就能看出，雖然 3 月份基礎貨幣總量基本穩定，但央行主要因財政存款下降較多“縮表”了 0.8 萬億元。

商業銀行合意流動性水平的變化對資產負債表也有一定影響。近年來，隨著對存款準備金實施雙平均法考核以及公開市場操作頻率提高至每日操作等，商業銀行的預防性流動性需求總體趨於下降，在一定程度上也會對央行資產負債表產生影響。根據形勢變化和供求因素，人民銀行合理搭配工具組合，保持了流動性中性適度和基本穩定。這意味著央行資產負債表的變化與保持銀行體系流動性基本穩定可以並行不悖，既不能用過去幾年的情況來衡量目前的流動性松緊狀況，也不能將某些季節性因素引致的央行資產負債表變化視作貨幣政策取向的變化。

總的來看，我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為複雜因素的影響，中國央行“縮表”並一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。對此應全面、客觀看待，並做更深入、準確的分析。由於第一季度“縮表”受季節性及財政收支等短期因素影響較大，從目前掌握的數據看，4月份人民銀行資產負債表已重新轉為“擴表”。

4月央行“縮表”轉“擴表” 外匯占款連續18個月下降

據央行公布的貨幣當局資產負債表顯示，4月央行資產負債表由“縮表”轉向“擴表”，資產總規模增加3943億元。4月末央行口徑外匯占款余額為215789.52億元，較上月減少419.98億元，已連續18個月下降。

招商證券宏觀首席分析師謝亞軒指出，4月央行外匯占款減少約420億元，更真實地反映了跨境資本外流的情況。4月央行官方外匯儲備增加204億美元，主要是因其他幣種折算成美元的匯率因素(增加152億美元)，以及債券資產價格估值的波動和債權利息收入等因素的貢獻。央行外匯占款和央行官方外匯儲備的走勢並無背離。

謝亞軒分析，4月央行資產負債表轉向“擴表”，在資產端，主要是“對其他存款性公司的債權”增加3849億元，反映商業銀行合意流動性水平出現小幅的好轉。據了解，“對其他存款性公司債權”主要是央行逆回購、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等工具形成。

3月末超儲率僅為1.3%，銀行間流動性很緊張。從負債端來看，4月主要變化是財政存款收入增加4738億元，央行還繼續回籠基礎貨幣(減少2923億元)，連續第4個月下降，貨幣乘數則創歷史新高，升至5.33。

“從資金‘脫實向虛’、金融杠桿快速積累時期起，央行資產負債表總體穩定，因此，在當前去杠桿時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮和持續收縮的必要性。”謝亞軒稱。

他認為，年初以來中國跨境資本流動形勢基本穩定，外匯市場供略小於求，這導致外匯占款出現持續的小幅負增長。6月美聯儲加息幾成定局，美債收益率走高，美元指數也小幅上升，預計短期內中國國際資本外流的壓力略有增大。

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央行參事盛松成：縮表不等於緊縮 擴表不意味著寬松

據國際金融報5月17日報道，央行參事、央行調查統計司原司長盛松成發表“央行縮表與貨幣供給”的主旨演講，他表示央行縮表不意味著緊縮，當前中國依舊是穩健中性的貨幣政策。

盛松成從貨幣理論角度對當前央行的貨幣政策進行了分析。他指出，貨幣理論主要有貨幣需求和貨幣供給兩種理論。“貨幣需求理論有兩百多年的歷史，但是真正意義上的貨幣供給理論形成才幾十年，最有名的是上世紀60年代弗里德曼、施瓦茨和卡甘等人提出的理論，用公式表示就是‘M=mB’，其中，M是貨幣供應量，B是基礎貨幣，m是貨幣乘數。”

“首先，基礎貨幣B，又叫做高能貨幣、貨幣基數，它有四個特征：(1)它是貨幣當局的主動負債，(2)它能為貨幣當局所直接控制，(3)它的運用能創造出多倍於其自身量的存款貨幣，(4)它是商業銀行及其他存款機構的負債產生的基礎和貨幣供給的制約力量。”盛松成講到。從央行資產負債表的角度，盛松成表示，通貨和存款準備金，這兩項加起來就是基礎貨幣，中央銀行的負債並不都是基礎貨幣，央行縮表不等於基礎貨幣減少，央行擴表也不等於基礎貨幣增加，而對整個社會流動性有影響的是基礎貨幣。

對於基礎貨幣的影響因素，盛松成講到，中央銀行傳統的三大政策中，只有公開市場操作和再貸款、再貼現政策影響基礎貨幣，存款準備金政策不影響基礎貨幣，而只影響貨幣乘數，但貨幣乘數還受其他因素影響，不完全由央行控制。“比如說降準就是寬松政策，降準以後，如果是影響基礎貨幣，那一定是基礎貨幣減少，如果降準減少了基礎貨幣，那就說明是緊縮政策了，這在邏輯上是說不通的，事實也不是這樣。”盛松成表示，降準並不影響基礎貨幣，基礎貨幣的變化是由中央銀行資產負債表里面資產端和負債端的有關項目變化引起的，降準只是影響貨幣乘數，因為降準使一部分法定準備金變成了超額準備金，就有可能促進商業銀行的貸款，從而提高貨幣乘數，進而增加貨幣供應量。此外，盛松成指出，貨幣乘數不僅僅是中央銀行決定的，還與公眾和銀行行為有關。

盛松成提到，2014年以來，外匯占款增長速度顯著放緩，為保持貨幣供應的平穩增加，人民銀行一方面通過降低準備金比率提高貨幣乘數，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎貨幣。其中，2015年人民銀行資產規模縮減最為明顯，全年縮減2.04萬億元，同期基礎貨幣縮減1.77萬億元。期間，由於法定存款準備金率的四次降低，貨幣乘數提高，廣義貨幣供應量同比增長13.3%。

盛松成指出，縮表不等於緊縮，擴表不等於放松。“比如說二、三月份我們資產規模分別縮減了2798億和811億元，但是貨幣乘數上升到5.29倍，M2增長10.5%。”盛松成表示，這其中還有春節因素的影響，存在季節性的變化。“一月份由於春節影響，所以春節前往往是大量的貨幣投放，而二、三月份會貨幣回籠。”盛松成表示，央行資產負債表里還有政府存款，這並非全是中央銀行的主動行為，而基礎貨幣是中央銀行的主動負債，所以縮表不等於緊縮。

盛松成講到，2017年4月份是擴表，但是擴表不等於貨幣擴張。“因為我們央行總資產增加了3943億，其中，對其他存款性公司債權增加了3850億，這是通過公開市場操作實現的，從負債端看，政府存款增加了，因為四月份是交稅的高峰期，但是儲備貨幣是減少的，基礎貨幣減少了近三千億。”盛松成指出，縮表不等於緊縮，擴表也不意味著貨幣放松。

對比美聯儲縮表問題，盛松成指出，在美國情況不同，美國是主動縮表，中國不存在主動縮表的問題，中國以前也有過縮表，但都不是主動的。盛松成表示，從2008年至今，中國央行9年當中擴表1.7倍，實際上中央銀行的資產負債表擴張速度還沒有經濟擴張快。而同期美國的中央銀行資產負債表擴大了5倍，美國的GDP平均2%，所以要縮表，“不能美國一縮表就覺得我們也要縮表，完全兩回事。”盛松成指出，目前美國經濟已恢複，所以要縮表，同時美聯儲主席還提出兩個縮表理由，一方面是想減少美聯儲對整個經濟的影響，另一方面，美聯儲現在縮表，也能在未來經濟下行的過程當中有機會擴表。

盛松成最後總結稱，中國的中央銀行資產負債表和美國的中央銀行資產負債表有很大的區別，縮表不等於緊縮，擴表不等於寬松。我國央行如果縮表也不是主動的，而且不存在大量縮表的問題，當前我國還是穩健中性的貨幣政策。