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製造業的反思 枯榮

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最近去江蘇的一家特種鋼絲製造商看，感觸頗多。工業企業的「週期性」，就在於規模的效應、信息不對稱、投資-達產的滯後。

這種模式是這樣的：行業高度景氣—行業內企業盈利良好觸發擴產衝動（有錢，且擴產後能分攤成本費用，帶來規模效應）—行業外企業進入（資本都是逐利的）— 幾年後項目紛紛投產達產—供需逆轉（如果需求週期同時疊加，到達低谷，則波動更為劇烈）—價格大戰導致盈利能力劇降—淘汰產能直到供需平衡甚至失衡—新的 景氣週期到來。

關鍵就在於中國的製造業普遍缺乏「核心技術」，無法構築抵禦競爭者和潛在競爭者的壁壘。例如鋼簾線為例，這是種金屬加工中難度很高的業務。以前中國主要依 靠進口，全球都比較依賴比利時的貝爾卡特公司。90年代貝卡在中國設廠後，技術和人才逐步被國內企業所熟悉挖掘，因此慢慢模仿類似技術產品。十多年後，中 國企業已經能生產出足以媲美貝卡的產品。但是，即便這個行業中最優秀的企業，也都僅僅是在忙活一件事：擴充產能。技術的成熟和人才的流動，導致領先企業都 無法保持技術優勢。於是在2010年中期行業毛利率達到30%時，競爭就開始了，不到兩年時間，相關的投資產能計劃高達75萬噸（子午鋼簾線）。而需求方 面每年也就增長15萬噸左右，加上汽車銷量放緩，供需在未來2年後必然失衡。

在寶佳公司，老總都在笑話恆星科技。的確，這個公司有什麼競爭力呢？鋼簾線已經逐步轉型了（才幾萬噸才能，不足龍頭的15%，要技術沒技術，要規模沒規 模），炒作的超細切割線項目（恆星定增方案中這麼預測的：單位售價10萬元/噸，毛利率高達50-60%）呢？切割線已經進入惡性價格競爭了，貝卡率先在 上半年大幅降價40%，接著是瘋狂的降價。寶佳公司稱現在是一個月一個價，不斷向下降。最新的價格已經是5萬元了。毛利率在50%以下。老總估計未來會到 30%甚至更低，主要是相關技術國內已經成熟，沒啥壁壘了。從中也可看出，所謂的國內「先進製造業」是什麼狗屁玩意！在這個行業即將陷入洗牌的時候，可愛 的國內投資者還在為這家公司付出高貴的估值。其實在味精行業也是如此，行業龍頭阜豐集團從年初已經跌去50%多了，目前靜態市盈率降到5倍左右了，而另一 個行業龍頭梅花集團，在國內還有30多倍的市盈率。而這個行業和鋼簾線一樣，需求變化不大，供給端將在2013年前後大幅增長，第二輪洗牌（上一次是08 年）即將開始。

本質上，這些行業都沒有什麼「核心技術」，買些生產線（都是公開的）、從對手那裡挖點人才就可以複製對手的優勢。這些企業都是「暴發戶」，沒有什麼底蘊。 例如鋼簾線廠，國內最先進的公司也就是94年開始的，而貝卡呢？已經好幾十年了，光是全球的研究所就幾十家，那不是一個層次的。

因此，中國的製造業，更多仍然是「製造中心」，獲取曲線的低端利潤，技術和設計、品牌和渠道都在外資手中。這種現狀真的不是一兩天可以改變的。中國的優勢 不是創新，不是技術，而是模仿能力和低成本競爭優勢。這種優勢仍然存在，轉型在過去兩年更多只是操作股票的噱頭，這是條漫長的路。

養的都是雞嗎? 枯榮

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價值投資中的證偽主義 枯榮

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理論的誕生是我們在吸收前人理論的基礎上，通過不斷的觀察，通過歸納法得到的，可以適用於普遍現象的一種規律。可是簡單的歸納法事實證明了是很荒謬的，例如剛學股票時候，技術分析所說的圖形分析，例如「烏云蓋日」的K線組合，預示了股價的下跌，這顯然是簡單的歸納法。

所以，我們自身投資理論的形成是充滿很多陷阱的。首先，我們觀察歸納所依賴的理論可能存在錯誤；其次，我們在觀察的結果可能因為獲取事物信息的不足或事務-心理投影的扭曲而發生偏差；最後，我們在歸納中可能犯下簡單歸納的毛病。

證偽主義，意味著我們認為一切理論，都是需要進行「證偽」的，在不斷的證偽中，來修正理論，以期望形成一個在目前階段「最優」的理論，直到最終被新的理論所取代。

非科學，按照波普爾的說法，是無法證偽的。其實價值投資理論本身也屬於「非科學」一類，無法證偽。例如價值投資所以來的幾個基礎理論：企業的內在價值是可以用企業未來的現金流折現所衡量的；長期而言，企業的股價必定會反應其內在價值。實際上，這兩者都無法被證偽。

但我認為價值投資理論的非科學性，並不意味著其不可證偽或試錯。特別是針對具體投資行為的試錯，更是非常重要。這個過程可以簡單用一句話概括：「大膽假設，小心求證」。在做出投資決策時，一定是基於「假設性的猜測」。例如「現價貴州茅台是一個極佳的投資機會」。

和科學的偉大進步一樣，對普遍認知的「真理」做出大膽的反面猜測，一旦證偽，則可能導致科學的重大進步。很多卓越的投資機會往往來源於普遍「共識」的反面 猜測。但僅僅有猜測，是遠遠不夠的。必須對猜測進行不斷的試錯，直到確認它的高概率性。這種猜測和試錯，是需要經驗的積累的。如果說閃光的「猜測」更多反 映的是創造性思維或者說天賦，則證偽試錯過程則需要更多嚴謹細密的邏輯推理。需要掌握更多事實信息和防止事實在心理的投影扭曲。

查理.芒格在思考時，常常說：「逆向，記住一直逆向」。別人演講「如何獲得幸福的生活」時，他卻演講的是：「如何獲得失敗的生活」。道理一樣，我們也許需 要判定xx公司是一家偉大的企業（2007年泡沫時，長期投資者必備的口頭禪）時，更多思考的並非證實它是如何如何偉大。而是通過事實和邏輯推理，尋找它 衰亡的可能性。

最近看了英國的哲學家查爾默斯寫的《科學究竟是什麼》，感覺如果有時間能充分閱讀思考下投資哲學的問題，那該多好？可惜我們每天被迫淹沒在生活中。

跟蹤記錄-好孩子國際是個好的投資標的嗎？ 枯榮

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網購行業就是一場殘酷的生存挑戰—噹噹的夢魘 枯榮

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噹噹從上市至今的股價走勢當然會讓當初參與IPO的投資者再一次感受什麼叫做夢魘。

B-C的互聯網行業，是一個殘酷競爭到極致的行業，價格的透明和低價銷售的規模激增，使得進入者眾，而存者也苦不堪言。只有在經歷了長期殘酷的生存挑戰 後，剩者才能為王。但也僅僅只能維持極其微薄的毛利和淨利空間。而且從盈利來說，是非線性的增長，在達到規模的平台後，盈利可能出現跳躍式增長。本質上 說，對於B-C的企業而言，前台的網站等等都是浮云，絲毫沒有任何技術或壁壘可言。後台的物流配送、信息處理、管理能力等才是核心關鍵。

對於消費者而言，這是一種愉快的轉變，而對於投資者而言，除了實力最雄厚的企業，其它注定了都是陪太子讀書。站錯位置，就是毀滅性的資本損失。因此，對於嚴肅的價值投資者而言，這類企業的確不是最佳的選擇。不要說10年，連5年都無法預測清晰，這是一個風雲變幻的行業。

可見，噹噹在2010年唯一的一年實現盈利，也許正是為了IPO的順利。上市後很快便重新陷入虧損。

毛利率來看，噹噹所經營的圖書毛利率還是很高的，顯著高於京東所經營的3C產品（即便門店的毛利率也不過在9-12%）。即便如此，在高昂的費用開支面前，淨利潤率仍然是薄如紙片。上市前更是連年大幅虧損。

上市前夕的2009年末，噹噹已經是行走在懸崖峭壁中，必須要PE等資金不斷融入直到上市。

2009年末，公司總資產8個億人民幣（下同），其中流動資產為7.73億。總負債為7.53億人民幣。股東權益只有4749萬元。資產負債率高的可怕。 欠供應商的貨款等達到6.18億，因為帳期一般不會超過1年，因此短期償付壓力很大。而手中的現金及等價物（包含短期投資）總計不過1.6576億。主要 的流動資產是存貨。而當年的經營性現金流量扣除投資性現金流淨額後也僅有1000萬的淨流入。

換言之，在過往發展中，噹噹抵禦風險的能力是極其低下的，一直都像走鋼絲一樣。而且，公司過去2007-2010年期間，只有2009年上市前一個年度經營性現金流量是正流入，而且數額較大。在2010年年報中即可變成了負流出。這不得不懷疑公司在上市前刻意將供應商的帳期拉長了。

即便噹噹上市了，手中現金也不過增加了16億人民幣不到，和其它競爭對手相比，還是太弱小了。2011年中期收入也才達到14.78億人民幣，出現 2500多萬的虧損。每年的資本開支不到一個億，這點錢幾乎做不了什麼事情。一個現代化的倉儲中心至少5-6億以上，大一點的甚至要花費10億。而噹噹降 經營範圍擴大到京東擅長的3C時，京東、易購也將觸手擴大到了圖書領域。你的戰火燒到的是毛利最低的3C產品，而自家的後院著火卻是毛利率最高的圖書。

即便現在噹噹從上市最高價已經一度下跌超過85%，但現在仍有接近40億人民幣的市值，仍高估。

對市場的感覺 枯榮

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市場對未來的預期仍是悲觀的，或者說看不清。歐債、全球經濟復甦、中國宏調/通脹/經濟放緩，這些問題太過於糾結。在市場看不清前景時，自然會萌生炒一把就閃的念頭。於是a股重新回到過去兩年的軌道：翻開報紙頭條炒股票。

但往往是在市場看不清前景時，才會誕生較大的投資機會。更多的更重大的投資機會應該源於定性的，而非定量的機會。

牛市何時到來呢？也許滿足幾個條件：

1、估值底，股票的估值達到較低的水平（幾個評判標準：歷史最低水平相比、市盈率倒數與國債收益率相比、股息率水平）

2、資金面在通脹得以控制（回落到3%以下）後放鬆（信貸增速回升，M2/M1向歷史平均水平恢復）

3、政策面支持（融資受阻，政府表態）

4、經濟面前景明朗（國內實現軟著陸，國際上歐債危機得以緩解，世界經濟重新恢復到平均水平）

目前估值底部對於指數和以上證50為代表的藍籌股來說成立，但對於更多的股票不成立。於是在市場反覆中，很多小盤股還有很大風險。過去熊市證明了，越是投 機掙扎，最終越是痛苦。投機的結果，只是財富的重新分配，只有投資和上市公司的業績增長、分紅派息，才是股市前進的最終動力。

資金面上，M1/M2已經收緊到歷史較低水平，但通脹壓力仍未緩解，政策面不會輕易鬆口。

政策面上有表態，但對新股的炒作使得融資並未受阻，因此政府支持的力度不會很大。

經濟面也是模糊，儘管國內實現軟著陸的概率很大（取決於房地產市場的調控和保障房能否覆蓋缺口），國際上仍是看不清楚。

這些因素注定了牛市還在遙遠的地方，但只是時間問題。其實對於投資者而言，這個時候來的越晚，越好。只要上市公司的業績不斷成長（不論增速是否放緩），這個過程就像壓彈簧，壓得越久，最終蹦跳起來就越高。市場總是容易從一個極端走向另一個極端，特別是新興市場。

這個時候的市場是空頭和波段操作者的天堂，但這種好日子不會一直持續下去。類似俺們這種鴕鳥型投資者而言，沒有那麼聰明，也許只能老老實實的積攢股票吧。

羅生門 枯榮

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面對上市公司的各種信息，投資者何嘗不是面對羅生門？例如雙匯和雨潤的各類媒體報導、研究報告。何嘗不是反映了各種利益之間的糾葛，現在很多媒體的記者都缺乏起碼的職業道德。

對於雨潤而言，祝的確將兩個上市公司（雨潤和南京中商）作為了融資和資金調度的平台。其中雨潤更多的嫌疑是將利潤進行了輸送（虛增），然後進行股票的直接 套現。而南京中商更多可能是從關聯交易中套取資金（例如高評估值、高溢價收購；未披露的關聯公司交易等）。也有可能通過大量的資本開支（兩家公司的資本開 支都很大，也都背負巨額的銀行負債）將資金轉移到未披露的關聯公司。但也不能否認，雨潤的食品業務還是有它的價值，這一點從終端可以看到。另外祝的持股比 例已經降到很低的水平，如果再拋售，那麼有失去控制權的危險。

當然，最難的就是對它這塊業務的估值。只能從最保守的角度來看了，幸好，股價的暴跌給了比較安全的空間。但雨潤並非是一家值得長期持有的企業，祝家的野心 注定了未來雨潤集團會在某個時刻崩潰。他的野心實在太大了，擴張太快了（特別是2009年開始），集團涉及的產業鏈太長了，太多元化了。集團的資金調度分 配需要極其高超的財務管理能力，但中國很少有企業能做到的，特別是民企，經常是攤子大了，就是一團亂麻，最終在某些鏈條上斷裂。

如果這次危機能讓祝停下腳步，那真是他本人和雨潤的投資者之福，否則最終迎來的不是一家世界500強企業，而是又一個倒下的巨人。這樣的例子還少嗎？中國 的企業都是「撐死」的。他們從來不會停下來讓自己的經營管理能力與業務匹配。總是在地方和中央政府官員的壓力、忽悠下不斷的膨脹，直到爆裂。

投資者應該悲觀還是樂觀 枯荣

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地心引力「再」一次生效 枯榮

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《脆弱的低估值防線》——這是神馬邏輯？ 枯榮

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