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這是英國人司各特的名言，對於投資人來說，擁有理性的情感、客觀的態度、堅韌的性格，比擁有聰明的頭腦更加重要。耐心和持久長期必定勝過激情和狂熱。

目前A股市場的表現並不讓我感到吃驚，唯一值得驚訝的是這幅鬧劇持續的時間之長，欺騙的投資人之多，這可能才是最值得大家反思的。A股的投機性首先就表現 在投資者的不理性上。有人將罪過全部推到監管層、上市公司、券商和審計會計等。這表面看起來是雞生蛋和蛋生雞的關係，實際上源頭還是中國股民整體的投資理 念不成熟。

例如新股發行的問題，實際上在新股改革之後，看到發行市盈率呈現大幅上升趨勢，在2010年後期達到最高潮。這是為什麼呢？因為這是個利益鏈條：新股上市時游資喜歡炒作（流通市值不大、沒有太多機構干擾等等），股民又有追捧新股、次新股的喜好，於是新股上市收益率很高。這顯然對機構形成了誘惑，根據統計可以會很簡單發現，2011年之前，特別是2009年-2010年兩年的新股申購收益率奇高。於是機構開始追捧，由於股民對公司的前景（盈利成長的故事）、流通市值（小盤股性活）更加強調，而對公司的估值幾乎是不關心。於是機構也對新股申購的估值定價非常輕率。 這就是為什麼機構在申購報價時經常報出極其離譜的估值定價的原因之一。另外機構為了保證中籤率，也不得不放鬆估值定價。很顯然，此時新股上市收益率的因素 遠遠要重於估值的風險因素！在新股發行市盈率不斷抬高後，上市公司及其利益群體（包括上市公司管理層、相關權力者、PE/VC等等）當然非常之樂意看到。 加上政府的扶持（加大對中小企業的資金扶持，支持轉型，又不必將資金風險全部集中於銀行），於是一切都順理成章了。仔細想想，整個利益鏈的最源頭只有一個：就是股民對新股、次新股的投機、不理性的追捧。香港市場的發行是完全市場化的，只要滿足註冊的基本要求。有時候也會出現這種不理性的情況，例如2007年高峰時的不少IPO。但大多數時候，由於新股並不被市場瘋狂投機（破發率極高），因此發行市盈率一般較國內市場低很多。

現在這個趨勢正好反過來進行強化：股民受傷纍纍，新股上市收益率下降、機構申購謹慎、發行市盈率下降。而由於中國的股市政策性，最終這個趨勢被中止，只會是二級市場的大幅下跌來結束。目前正是如此。證券投資者教育，從來都是市場「教訓」來的，而且會是反覆的「教訓」。

最近的幾天反彈，市場又重回老路，在熊市階段，越是投機掙扎，最後的結果越是慘烈。看看這幾天的新股上市表現和各類題材股的炒作，無疑是在告訴監管層：來吧，市場的承接能力依然很強！

儘管如此，我對2012年-2013年結束這場熊市充滿信心，上海市場無論是整體法、還是算術平均法，都表明除非中國經濟陷入大幅衰退，否則上證市場整體 下跌的空間很小，不會超過10%。如果連-10%的風險都不願意承擔，那我覺得進入股市本身就是失敗的決策。但深圳市場依然還在「均值回歸」，但這種差距 已經較2010年大幅縮小了！如果按照目前這種跌法，今年必定見底。目前上證比2005年的998點、2008年的1664點仍然高出很多，但請注意市盈 率水平已經下降到了歷史最低，因此，支撐指數的就是過往的盈利成長。換言之，目前即便市場規模較2005年大幅增加，但請注意注入其中的資產整體收益也是 大幅增加的。

未來在哪兒呢？中國股市一直都是在輪迴：94年-95年市場炒作上海的概念股，深圳市場估值跌至歷史最低，96年深圳市場重新回到業績上來，出現兩年的大 牛市；98年開始市場重新回到概念股，99-2000年的科網和小盤股投機狂潮；2004年市場在消化完過去幾年的科網、小盤題材股的投機後，重新回到業 績上。2005-2007年是業績為主要推動力量的大牛市。2009年開始市場又重新回到小盤、成長題材概念股的投機上來。未來呢？不妨大膽預測一下，只 不過是過往十多年的又一次「輪迴」。請回到業績上來！目前的市場機會是這樣的：A股的中大型低估值、具有成長性的藍籌股+港股/美股中的中小盤股（製造 業、消費品製造等等）。

理論上，等待黎明的拂曉再登山觀賞日出是最佳的，但時機的把握，從長期來看難度太大，不適合我這類比較愚笨的投資者。因此，我非常之樂意在股票、市場歷史 估值底部區域買入並耐心持有，滿倉迎接漫漫的、黎明前的黑暗！幾乎可以肯定的是，我不會死在黎明前，因為我能承受相當巨大的浮虧（除非上證跌至200點， 浮虧90%），即便格外肥大的黑天鵝成群結隊的掠過，我也只能說：誰怕？一蓑煙雨任平生！

剩下的唯一疑問是：中國的未來在哪兒？這可能才決定了我們的未來。特別是此次重倉金融股，更是押上賭國運。國興則家興，國亡則家敗，這個賭局甚是合理，願賭服輸，沒什麼好怨的。

看到有媒體報導隱含貶義，這倒是很奇怪，注入資產評估價值縮水，發行新股的數量從原來的：5.927億股下降到4.888億股，對股本的擴張幅度減小，對 投資者當然是有利的。按照2011年合併後雙彙集團的稅後歸屬母公司淨利潤13.48億人民幣計算，合併後2011年每股EPS為1.23元，預測 2012年每股EPS為：2.69元。可能是低於此前的預測，導致市場有些失落。

當然，雙匯的估值看起來的確不低，但在複雜的MBO後，公司的管理層的利益更趨向於做好市值，而不像以往將很大部分利益留在集團內。不可小視這種MBO後 對管理層的激勵因素，當初張裕率先在國有葡萄酒行業做了MBO，上下一心，很快就將事業做大。而王朝，其實經營歷史很悠久，資產質地也不錯，但受制於國企 治理因素，發展遠遠不及競爭對手。

我還是強烈看好這個行業龍頭企業的整合，2010年全國生豬出欄量為6.67億頭，而商務部統計的規模以上定點屠宰量才2.2億頭，雙匯+雨潤的合計屠宰 量還不到規模以上企業市場份額的13%，不到整個中國生豬屠宰量的4.2%。儘管這些公司也存在這樣那樣的問題，例如瘦肉精等事件衝擊等。但不可否認，這 些公司所用到的設備，包括檢驗檢疫都屬於行業內最先進的。其他眾多零散的屠宰商並非說更加清白優秀，而是問題不容易引起社會廣泛關注。

目前持有的雙匯+雨潤市值合計25.36W，不知不覺已經是市值佔比第二位的行業，記錄一下。

下午參加了雨_潤的業績會，沒想到比中期業績會人更多，過道都擠滿了人。而且有趣的是，偶然看到一人，貌似是林園....年報和預警的數據差不多，實際上 如果考慮補貼收入沒有太大變化，下半年的核心利潤居然是虧損的，比我預期的要差。祝老闆的解釋很難讓人信服，特別是四季度情況。今年一季度估計繼續爆冷， 二季度可能仍然喘不過氣，要看下半年了。總的來說，並不是負面報導摧毀了雨潤消費者的信心，而是摧毀了雨潤在賬務上的不審慎做法的信心。2012年資本開 支計劃忽然降到15個億，說明這種做法的確已經引起了市場的極大警覺，但指望公司停止這種做法是不現實的。我只是想說：為什麼到目前投資者才會引起這麼大 的警覺呢？此前順風順水的時候，似乎聽不到任何質疑的聲音。最近看了諾貝爾經濟學獎獲得者卡尼曼關於不確定性條件下的決策和判斷，深感投資者在決策判斷過 程中要保持理性有多麼困難！

簡單看了下南京中商，嚇一跳！看看它的資產負債率，已經達到90.5%了！財務槓桿意味著從收購前的4倍多，放大到了目前的10倍！大量的銀行貸款，大量 的存貨（主要是房地產開發成本）。公司披著商業零售的皮，實際上房地產化，還享受著極高的估值（商業零售估值顯然遠高於地產）！祝老闆在雨_潤上做的事 情，又在南京中商上再做一次。如果不出意外，南京中商會依靠極高的財務槓桿和激進的財務做法推高業績，然後再尋找機會配股融資或者直接間接減持套現。

祝老闆並非要放棄雨_潤，但其他的業務都太對資金飢渴了！目前持股比例再降的可能性很小，但也很有可能會導致他對公司的定位在集團內做一次利益的再分配。注意到祝義亮已經轉作其他業務（他倆人居然不是親戚？？），原來排名第五的余總擔任CEO，也許意味著這種定位的轉變。

這一次的投資也許是很充滿矛盾的過程，也許也是我看過最糾結的案例.....但更加值得注意的是：在那些順風順水的、高估值的優秀企業裡面，究竟還有多少 是我們不知道的，或者說忽視的？例如前期股權震盪的銀基集團。如果有戲言A股都是瘋子，那港股的確是騙子，充滿了地雷。一方面是香港監管部門對內地上市公 司（其實香港本地也是如此）的監管不力，另一方面是中國整體缺乏法制和道德的約束環境。不過也不必過於懊惱，看看美國，特別是一戰前的早期階段，更加無序 和黑暗。直到格雷厄姆的時代，上市公司管理層依然對投資者採取漠視的態度。包括投資者的成熟，都需要時間，需要市場來完成這種「投資者教育」，路漫漫其修 遠兮。

2011年注定是不平凡的一年，全年上證指數下跌了21.68%，下跌幅度成為僅次於2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正，那麼幾乎可以確定，上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講，按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍，上證50市盈率跌破10倍，創業板逼近30倍，中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法，剔除虧損和市盈率過高的個股，A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為，長期而言，市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件，而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來，信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減，喬布斯並沒有改變世界，他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論，從而逐步改變了世界，從原子能到DNA，到現代化學，甚至包括計 算機（馮.諾依曼本身從事量子理論研究，並且啟發推導出二進制在計算機上的應用）、互聯網（以太網，以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質，曾是現代 物理學中最糾結的概念）的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界，但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後，世界的發展都陷入了停滯，儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光，但都無法改變世界，特別是發達國家 生產率停滯的現實。

但發達國家，特別是美國，仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破，人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉，但二戰後，這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制，思想體系不被沉重的歷史包袱拖累，仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反，相當長時間內，都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理：巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場，小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國，他們很大概率都會繼承父業。換言之，美國的人盡其才、物盡其用，效率自然更高。中國的整個體系， 無論是政治還是經濟，特別是教育，以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國，很多「公理」就是神聖的，權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史，沒有哪 一個劃時代的科學進步，不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此，中國的未來不是在於成為全球的創新中心，而是沿著產業鏈向上游攀登，爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業，例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心，變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度，讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會，讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來，擴大中產階級的規模，才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進，但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰，投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力，但我們不知道，蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上，1905年的奇蹟年何時能重現，誰會改變世 界。不過，隨著蘋果市值攀升全球第一，科技創新的號召力在提升，這對社會發展可能是個好的信號。

這貌相是陳腔濫調，君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號，多少中國的「蘋果」股價飆升？科技的確是第一生產力，但很可惜，對於社會進步有巨 大貢獻的，對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」，而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說，基本上是極其困難的。而且在中國，政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎，例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號，既沒核心技術，也沒創新，甚至還帶來巨大污 染，不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面，我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上，也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋，它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧，全球的前景依然是樂觀的，中國也必然能從中分一杯羹，中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的，勞動大軍依然是全球性價比最高的，中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

回到投資上來，目前持倉股票中大部分已經披露年報，因此，這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月，如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業，它的情況如下：MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣，2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣，合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣，MINI公司2011年的淨資產回報率（ROE）為19.4%，遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模，還是淨利潤，較2010年都有明顯提升。開玩笑的話，按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報，每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的（兩者可 比嗎？）。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣，換言之，以不到2倍淨資產價格（因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金）獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面，我們很高興看到，MINI公司旗下8家子公司中，有5家宣佈派息，其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣，預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司：招商銀行。如果股價不變，那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外，基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問：扣掉10%紅利稅，還要除權，理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的，但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌，道理就很簡單了：給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的，可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上，枯榮基金從MINI公司過去3年多（2008-2011年）時間 裡，共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例，包括港股方面的投資。

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看，它是典型的消費型企業，無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險，還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱，或者是平時購買冷鮮肉、培根，又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之，我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務，將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上，重複消費，而且對公司的業務有依賴性。

按照分類業務來看，首先是銀行業務，它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年，在2007-2008年期間 短暫離開過，這段時間儘管避免了股價的大幅下跌，但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月，2009年 8-9月，2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題，回到公司主業來看，2011年又是公司豐收的一年，我們來看看發生 了什麼？

首先，我們關心規模問題，從資產規模來看，招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小，期末總資產2.79萬億，已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行，但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看，期末總收入961億，淨利潤 361.27億，仍然位居第五大銀行，但同樣與股份制銀行的差距在縮小，例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看，似乎招行的確是「十 面埋伏」，難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機（同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論）。這一點我們不卑不亢，請股東記住，銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡，我們關心規模，但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的，07年危機前仍然是市值最 高的銀行，但目前已經滄海桑田。

其次，我們關心資產負債規模是如何取得的，以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市，因此在加息背景下吸收存款難度較 大，2011年零售存款規模僅增加了11.18%，低於公司存款增速。但是提醒股東注意，客戶在銀行的資產存在多種形式：存款、理財產品、第三方監管資金 等等，因此，往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看，2011年驚奇的發現，建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債（不包括同業和諸如繳納 的存款準備金）成本僅1.61%，招行為1.64%。吸納存款付出的代價中，中信銀行等最高，達到2.16%，其他銀行大同小異，例如興業銀行（未看到細 則，按照全部負債成本計算為2.02%），民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異，決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點：以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行，未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

我們關注貸款和其他資產的收益率，招行2011年貸款類平均收益率為6.08%，注意到同業中，民生銀行繼續扮演異類，其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說，民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業（中小企業實際上規模都很大）。在經濟向好時，民生銀行的息差會得到極 大的擴張，且風險可能較小。但在經濟大幅波動時，民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況，如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制，那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業（無抵押、財務混亂、死亡率高）貸款藍海上創出一條不同的道路，並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守，特別是建行， 在成本極低的情況下，貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後，的確加強了所謂的對風險定價的能力，但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象，是真的風險定價能力提升，還是在做傻事，可能真相伏在水下。由於成本極低，而貸款等其他資產收益率提升較快，招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列，但最高的仍然是民生銀行，達到3.14%。

其次，我們關注資產質量問題，值得股東高興的是，招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行（看了興業、民生、建行、中信等）。但在關注類貸款方 面，招行出現了19.28%的增長，這很值得注意。同業中，興業銀行的關注類貸款下降明顯，但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是，我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎？其不良貸款率前後出現了巨大的反差，說明銀行在分類上存在問題，而銀監會在審查時也存在問題。因此，各家的統計口徑，我們只能姑且聽之。

其次，我們最關心的還是招行的核心業務：零售業務。還是那個老觀點：當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個， 其轉換的概率會急劇降低，即便這家銀行的存款支付利率低些。所以，除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手，否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河，是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

正如上表數據顯示那樣，無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元，較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億（這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上，而非存款）。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明，招行的客戶群體中，中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解，不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手：工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人，管理資產達到4345億人民幣，和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說，不僅僅是在高端客戶質量上，在大眾消費客戶上，招行的客戶質量都更優。當然了，這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點，不妨分享下令人擔憂的數據：按照除國有大行外的中小銀行計算，招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據，都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關，而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

另外，我們非常關注招行的資本充足率問題，從三季度開始，看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%，提高6個基點；核心資本充足率 8.22%，提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%，核心資本充足率8.74%。這是非常難得的，注意到同樣收入利潤增長情況 下，民生銀行核心資本充足率下降20個基點，資本充足率下降42個基點；興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行，繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案，也在去年中期投了贊同票，並且留足了資金等待配股，希望招行能盡快落實。強調一 下，我們對上市公司再融資非常謹慎，特別是類似港股，融資資金缺乏足夠監管下，融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 （從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本，標準幾乎翻了一倍有多），而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢？請注意，銀行和保險類似，其「自由現金流」是 非常巨大的（但概念和其他行業並不相同）。它們每年的資本開支極其的少，特別是銀行，一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路，而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增，從而導致資本充足率大幅下降，引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中，我們也非常願意接受。總而言之，我們 喜歡的是穩健中速的烏龜，而不是高速奔跑的兔子。

對於永隆銀行，我想客觀說，招行出手的時機不對，但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的，但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權，買賣股票和全面要約收購是不同的概念，特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的，招行如果想做國內中高端零售銀行，就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心，正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品，購買全球農產品掛鉤ETF等等，看看匯豐提供的投資服務就明白了，未來銀行業全面開放，缺乏全球視野的銀行，必然會流失客戶，特別是零售銀 行。不管怎麼說，相比民生投資的聯合銀行虧損，平安購買富通股權巨虧相比，招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行，在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯，苛刻點批判吧，如果能再低拿到，就比較不錯了。

再次，我們非常關注地方融資平台問題，不知道是我眼花，還是其他原因，我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億，同比下降了209億，佔比為7.46%。不良率就不提了，在任何不良貸款出現前，它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看，千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款，在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外，如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據，那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩！

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時，也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升，期末達到2023.8億，佔企業貸款比重為23%。但是，小企業和小微企業 的定義差別較大，因此，還很難對比。另外，毫無疑問，即便在民間放高利貸，可能初期的回報率和不良率都是極低的，但能說明什麼呢？只有在大災大難面前，還 能收回來錢的銀行，才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前，請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表，因此很多諸如財務顧 問服務收入等，你根本無法分清多少是真的，多少是從利息收入中間接分流的。

另外，最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息，這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%，這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算，枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息，這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

最後，招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞，特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶，讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行，成長為國 內第五大銀行，正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說，建立信譽需要上百年，可能毀滅它只要一天。當然，這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人，微博每天給網友道聲早安、晚安，我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者，這種情感別人難以體會，但也提醒自己，這可能是麻痺大意的開始。

（上）

下一部分，我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上，看看它們的分數究竟有多少。