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央行開發“新套路” 縮短放長應對“錢荒”

債市風聲鶴唳，大家都在擔心“不差錢”的日子要走了。

國內債市11月17日午後調整加劇，國債期貨跌幅擴大。10年期國債主力合約T1612創10月31日以來最大跌幅;10年期國債收益率達2.9012%，創近5個月新高。一年期利率互換(IRS)升破3%，表明市場預期未來流動性偏緊。實際上，伴隨貨幣市場利率的上行，這種調整已經持續多日。

在許多金融業內人士看來，國際國內的複雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動性陷阱的風險;收，可能打擊正在企穩的經濟。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，目前的實體經濟情況還不足以令央行收緊貨幣政策;另一方面，人民幣匯率的持續貶值和貶值預期下資本外流的壓力，以及國內房地產等資產價格的上漲，又使得央行的貨幣政策“松不得”。

事實上，10月28日召開的中共中央政治局會議對未來一段時間的貨幣政策定了調：要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

為應對當前的複雜局勢，央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

債市“風聲鶴唳”

10年期國債收益率目前已升至2.9%附近，距離3%只有一步之遙。“年底破3%的可能性還是很大的。”一位公募基金總經理對第一財經記者表示，國內市場目前情緒趨向謹慎，貨幣市場利率稍有風吹草動，就可能出現恐慌性拋售，“說明大家很緊張。”

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，中國債券市場一直是不健康的市場，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。

這就可能引發兩方面風險：流動性風險或杠桿風險。“加杠桿套息的前提是，預期較長時間貨幣市場利率不會超過買入時的債券收益率，即不會出現收益率倒掛。一旦貨幣市場資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發全面去杠桿。”鄧海清說。

上述公募基金總經理告訴第一財經記者，久期錯配的主要是理財，理財的平均負債成本只有4個多月，但是過去一段時間它們通過委外等方式大量配置債券，購買期限甚至是20年久期。今年債市邊際上增加的買盤將近50%都來自理財，比例非常大。一旦流動性收緊，確實對債市影響巨大。

債市的“風聲鶴唳”只是當前流動性壓力的一個縮影，市場“差錢”的情況在最近一段時間已經有所顯現。盡管央行的公開市場操作持續凈投放，但上海銀行間同業拆放利率(Shibor)已經連續數個交易日持續上漲。11月17日，3個月Shibor上行2個基點至2.9325%，成為當日漲幅最大的品種。

Shibor利率全線上漲

美國大選的結果觸發了全球資本市場的震動。美債收益率大幅上行也影響了全球債市，中國也沒能幸免。特朗普勝選演講後，中國10年期國債收益率上升近10個BP。

章俊告訴第一財經記者，特朗普主張財政擴張，並傾向於加強基礎設施投資，而非資本市場。這種“傾增長、傾通脹”的策略，引發了市場對於增長和通脹的預期，因此資金短期內從避險的債券市場湧向風險資產。另一方面，美國債市對於中國債市的傳導主要體現在匯率層面。美聯儲加息預期增強，美元強勢必然導致人民幣對美元貶值壓力和資本流出壓力加大，中國央行或許會加大對沖力度。

眼下，跌跌不休的人民幣對美元匯率成為債券投資者心中最大的隱憂。“匯率對資金面肯定有一定的制約。”上述公募基金總經理表示，“今年外占下降這麽多，理論上央行肯定要降準，但是現在降準肯定會給市場一個全面放松的預期，就會助長資產泡沫不利於防風險，也不利於匯率的穩定，對於貨幣當局來說比較棘手。”

有業者認為，情況或許並沒有那麽嚴峻。一位券商固收人士就對第一財經記者表示，現在市場設想明年會出現高通脹，從而導致貨幣政策全面收緊，“但這種情況是不會馬上出現的，最早也要到明年下半年或後年上半年，而且經濟基本面還相對疲軟，所以擔憂有些過度。”

貨幣政策有新套路

既要抑制資產泡沫，又要防止出現2013年的“錢荒”，考驗著央行的智慧。

北京大學國家發展研究院副院長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員黃益平11月17日在北京舉行的一個財經論壇上表示，包括中國在內的很多國家和地區都面臨一個“風險三角”，一是生產率不斷下降，二是杠桿率不斷上升，三是宏觀經濟政策的空間明顯收縮。

在這種情形之下，“靠周期性的政策已經比較難做了，現在已經不可能再像2008、2009年那樣采取一個短期的宏觀經濟政策，讓增長回升。”黃益平說。

央行在三季度的貨幣政策執行報告中明確指出，下階段貨幣政策的目標，在保持流動性充裕的同時，還要“抑制資產泡沫”，“防控金融風險”。既不能繼續“大放水式的刺激”，也不能采取“危機式去杠桿”，兩難之下如何平衡?

事實上，央行貨幣政策的操作手段和策略較之過去已經開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示，量上，央行流動性供給充裕，但在匯率和資本外流壓力下資金面並不寬松;價上，操作利率穩定，但“縮短放長”下擡升投放資金的綜合加權成本。

可以看到，自10月份以來，央行整體保持公開市場凈投放態勢。其中，公開市場凈投放為4300億元，中期借貸便利(MLF)凈投放為2055億元，10月流動性凈投放3290億元。11月初截至17日流動性整體凈投放861億元。

從期限和品種來看，無論是公開市場逆回購還是MLF操作，都體現出“縮短放長”的特點。逆回購方面，自14天和28天逆回購相繼重啟後，央行相關操作頻率不斷加大，投放量占比結構呈現變化，其中7天逆回購操作量占比由此前100%降至10月54%，同時14天期占比升至29%，28天期為17%。MLF方面，8月以來的最近5次MLF續作中，央行均以6月期、1年期的長期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動性的回收。

在此之下，10月的公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至13.87天，MLF操作期限拉長至8.44個月。當前11月份截至目前，公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至10.49天。

從價上來看，各工具各期限的操作利率穩定不變，但在“縮短放長”下，央行向市場投放的流動性的綜合資金成本已被擡升。

截至11月16日，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟後明顯擡升，目前已達2.32%，超出7天期2.25%水平0.07個百分點。而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。

“如果過去還心存僥幸賭一賭(央行貨幣政策放松)的話，現在完全不會了。”上述公募基金總經理表示，央行的貨幣政策大的方針已經很明了，保持適度流動性，同時要防風險和去資產泡沫，這樣的前提之下，肯定不會松。不過，他也認可，貨幣政策總體來說還是會保持適度的流動性，再出現2013年“錢荒”的可能性比較小。

投資要放長眼光和與世無爭 xuyk的博客

    接近年底，股市震蕩不息，有些朋友難免有點焦躁，常有抱怨。剛才，一位博友看了我於2012年5月30日寫的小文《小侃投資心態》，並與我交談。於是乎，想到重發此文與朋友們交流：

小侃投資心態

    今天中午，一位有著16年股齡的徒弟朋友說我做股票心態好，並問為什麽能這樣。於是乎，我從股市的基本原理和邏輯出發，講了兩個道理：

    一、因為做股票投資與做實體經營不同，它是被動式生意，所以需要“無為而治”對待。

    你拼命想去爭，那你找誰去鬥？跟誰去比？事實上，根本就沒有這個“誰”存在，所以你心態不好，能朝誰去發泄？有人說，投資最大的敵人是自我。而我認為，這也是個不存在的東西，是個偽命題。你不滿自己，遂要鬥敗自己，超越自己。而我說，你永遠就是你自己，你怎麽個超越？你莫非想要拉著自己的頭發離開地面不成？所以，不要與自己較勁，你一旦較勁，其實就與市場在爭鬥了，只不過是市場上的一些東西反映在了你身上而已。要知道，股市是專治各種不服的。太與自己過不去，太不原諒自己，實質上是另一種違反“能力圈”原理的表現。

    不斷地學習，求得不斷地進步與提高，這麽說才有道理，才有意義。

    許多人說，投資知易行難。而我認為，這話說的不全面，需再補充一下：其實，行難的原因恰恰是沒有真正地認知，而知是行的起點和基礎。你做股票，不管是用什麽方法，價值投資也好，趨勢投資也罷，等等，只要你覺得要熬啊熬的，忍啊忍的，等啊等的，那說明你還是沒有真正地知道和理解股市的原理和邏輯。做股票，要忍什麽？要熬什麽？要等什麽？這些個東西其實都是你自己沒事找事弄出來的情緒罷了，也是情商不夠的反映。

    二、因為股市雖然不可預測，但它是個長期多頭市場，永遠是向上的，所以想要減少風險或保證贏利，只能延長投資時間。

    而對於我來說，水平低，能力差，為了保險起見，我就來個終身式投資，甚至傳代式投資！那總能行吧？這樣一來，我心先“死”掉，那我還會去計較什麽呢？你不去算計什麽，心態自然就好。

    這就叫——

    唯其不爭，故天下莫能與之爭！

相關文章鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0100k7vn.html《知與行》

              http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0100rodh.html《投資方式》

              http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e01017xp8.html《投資境界像座山》

債市“去杠桿”余震未了 央行料持續縮短放長

12月1日銀行間市場利率持續上行，債市繼續暴跌，央行公開市場操作延續了前一日的凈投放，凈投放50億元。

有媒體報道稱，央行各地方支行向部分商業銀行進行了口頭的“窗口指導”，主要內容是“減少短期險的同業拆借，不要過度推高市場利率。有必要可向央行申請SLF(常備借貸便利)”。

一位商業銀行金融市場部負責人告訴《第一財經日報》記者，並不是每一家銀行都接到通知，主要是針對此前通過滾動式隔夜拆借來加杠桿的金融機構。這可以體現出央行的意圖，一方面要繼續打擊債市加杠桿，另一方面也要保證銀行間流動性的合理充裕。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強告訴本報記者，未來總體偏向更加謹慎，明年銀行間市場利息可能會略有上升。不過，央行肯定是要把握一個度去平衡，會在一個溫和的範圍內，讓銀行間利率波動性更高一點。

資金面收緊為債市去杠桿

12月1日早盤中國10年期國債期貨下跌近0.5%，午盤跌幅擴大至0.7%;銀行間市場10年期國債活躍券160017成交收益率午盤升至3%，為近半年來首現。

Shibor連續第16個交易日全線上漲，其中隔夜Shibor報2.3250%，上漲0.90個基點;7天Shibor報2.5020%上漲0.60個基點;3個月Shibor報3.0556%，上漲1.98個基點，連漲31個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。

瑞銀亞洲經濟研究聯席主管、中國首席經濟學家汪濤在12月1日的“中國宏觀經濟展望”媒體電話會議中表示，最近幾周銀行間市場利率有所上行，其一，目前政策的偏好已經略有轉緊。穩增長方面，今年的經濟增長保持6.7%，基本上是既成事實。政府更加擔心資產泡沫和金融風險，貨幣政策會略緊。其二，美國大選之後，美國的利率上升很快，上升幅度比較大，美元走強，帶來了一些資金流出的壓力，也使得資金面比較緊張，一定程度上也拉動了利率的上行。

邢自強告訴本報記者，從去年到今年8月份之前，中國銀行間市場利率相對平穩，很多中小金融機構過度依賴銀行的隔夜拆借來增加杠桿，投資債市，使得債券市場杠桿率極高。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，中國債券市場一直是不健康的市場，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。這就可能引發兩方面風險：流動性風險或杠桿風險。

“加杠桿套息的前提是，預期較長時間貨幣市場利率不會超過買入時的債券收益率，即不會出現收益率倒掛。一旦貨幣市場資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發全面去杠桿。”鄧海清說。

今年9月開始，監管層希望通過公開市場操作“縮短放長”的方式造成銀行間利率的波動，主要是想控制銀行間市場債市的杠桿。央行此前發布的《三季度貨幣政策執行報告》中也首次提出“期限錯配風險”，並解釋了9月以來的公開市場操作的手段是為了“避免市場過度期限錯配和套息交易”。

縮短放長將延續

然而，市場人士表示，目前這一債市去杠桿的過程必然會推高市場利率，這並非央行的目的，其目的是希望市場能夠利用更穩定的長期限的資金供給。

中國央行11月30日公開市場凈投放900億元，12月1日再度凈投放50億元。與此同時，央行12月1日也進行了1000億元7天期逆回購操作，500億元14天期逆回購操作和200億元28天期逆回購操作。12月1日逆回購到期規模為1650億元。

此外，有媒體報道稱，央行各地方支行向部分商業銀行進行了口頭的“窗口指導”，主要內容是“減少短期限的同業拆借，不要過度推高市場利率。有必要可向央行申請SLF(常備借貸便利)”。

“之所以要減少短期限的同業拆借，是希望去債市杠桿，然而這一過程必然帶來的一個結果是推高市場利率，這並不是央行的目的，央行的目的是希望市場利用更穩定的28天、三個月、一年甚至更長期限的資金供給。”前述商業銀行金融市場部負責人對記者說。在他看來，未來資金面不會過於緊張，但短期資金成本會提高，只能拿長期資金，因此會把債市引上一條健康的軌道，但短期內不可避免地會引起資債市的波動。

邢自強認為，明年銀行間市場利息可能會略有上升。不過，“央行肯定是要把握一個度去平衡，因為央行也不想引發像2013年的錢荒的局面，那對銀行間市場的沖擊就會比較大，甚至會影響實體經濟的融資，未來會在一個溫和的範圍內，偏向更加謹慎，讓銀行間利率波動性更高一點，從而避免市場存在一種根本不需要進行流動性風險防範的心理。”

在汪濤看來， 2017年CPI有上行的空間，目前的預測是明年平均2.1%，比今年的1.9%略高，但是，應該不會造成貨幣政策出現明顯的緊縮。明年的貨幣政策仍然保持穩健，但是帶有略緊的偏向。具體來說，她認為，不會再有降息的空間，但是以目前通脹的情況，也不會加息;此外，資金面偏緊的局面明年可能也不會有明顯的好轉，銀行間回購利率和十年期國債利率還是會保持上行的壓力。

銀保監會“信9條”促銀行放長眼光，讓民企小微企喘喘氣

7月新增貸款超預期，企業仍缺錢。8月18日晚間，銀保監會發布“信9條”，這已經是銀保監會近期第三次“出手”進一步打通貨幣傳導機制。

18日晚間，銀保監會下發《中國銀保監會辦公廳關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，要求銀行適當提高企業中長期貸款比例，同時規範銀行貸款行為，要求不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存等，此外還提出積極發展消費金融，支持發展消費信貸等共9條主要內容，被業內稱為“信9條”。

“信9條”延續了此前銀保監會對打通貨幣傳導機制、引導資金“入實”的監管思路。“今年以來，由於監管強化、影子銀行拆解等導致社會融資萎縮，雖然銀行信貸增速可觀，但非信貸融資通道壓縮，低成本資金無法真正進入實體經濟，體現為，一方面銀行信貸壓力較大，另一方面企業融資依然得不到足夠資金，在此背景下，需要進一步引導銀行加大資金投放。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者表示。

“此次，‘信9條’的重點是著力疏通貨幣信貸傳導機制，提升金融服務實體經濟質效，推動穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。”一位接近銀保監會人士對第一財經記者稱。

在此之前，銀保監會已經先後兩度發文，8月11日，下發《加強監管引領 打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》，要求對於小微企業，要落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度。

再早之前，7月17日，銀保監會召開疏通貨幣政策傳導機制、做好民營企業和小微企業融資服務座談會，提出要加快建立有效調動基層積極性的激勵機制。激發基層員工做好民營企業和小微企業融資服務的積極性。

適當提高中長期貸款比例

此次“信9條”第一條明確要求進一步疏通貨幣政策傳導機制，滿足實體經濟有效融資需求。具體指出，適當提高中長期貸款比例，合理確定考核指標，避免貸款在同一時間特別是月末、季末集中到期而引發企業資金緊張。對符合授信條件但遇到暫時經營困難的企業，要繼續予以資金支持，不應盲目抽貸、斷貸。

業內人士認為，這與8月11日下發的《加強監管引領 打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》要求對於小微企業，要落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度形成呼應，均意在進一步滿足實體經濟有效融資需求。

曾剛對記者表示，銀行資金加大投放首先要解決銀行自身投放意願的問題，小微企業、民營企業主體風險、客觀經營風險較大，這種情況下沒有特殊監管政策手段以及風險分散手段引導，很難解決銀行的投放意願問題。 而從銀行自身角度，由於銀行此前過度關註短期業績考核，有可能忽略企業中長期發展。“監管需要逐步引導銀行適度調整將企業中長期發展放在更重要位置，適度降低對短期利潤的追求。”曾剛稱。

此外，“銀行也受到了監管的約束，對融資有一定影響。今年監管更強化了對同業業務的打擊，資管新規出臺也對影子銀行等融資通道形成非常嚴厲的約束。”曾剛稱。

金融監管研究院院長孫海波分析認為，表外融資大幅受限之後，未來表外限制期限錯配，需要安排表內中長期貸款來承接，需要提高中長期信貸投放。但從2018年前7個月的信貸投放結構看，並沒有實現這個趨勢，表內人民幣信貸投放雖然有所增長，但是仍然難以彌補表外收縮的部分。此外人民幣信貸增長的部分，企業對中長期貸款仍然乏力。

第一財經記者從某股份行了解到，目前對於企業放貸的盡職免責等相關政策正在銀行內部加速落地，該行目前根據監管要求，正在出臺規則辦法，落實盡職免責，其中對過去只要出現“不良”就追責的行為給予糾正。

此外，“信9條”要求，對成長型先進制造業企業，要豐富合格押品種類，創新擔保和融資方式，合理確定抵質押率，在資金供給、貸款利率方面給予適當傾斜。

曾剛建議，首先要改善小微企業、民營經濟生存環境；其次從金融的角度，監管層面加強引導，例如，定向降準，監管政策定向引導，風險權重及風險容忍度提高，以給小微企業更多優惠。

另外，監管層面或可考慮適度放松對銀行信貸能力約束，例如，放松MPA考核對銀行信貸的約束，拓寬銀行資本補充渠道，提升銀行資本充足率，促進銀行擴大信貸規模等。最後，或可調低小微企業貸款的風險權重以增強銀行投放動力。

但曾剛強調，微觀具體的監管政策引導需要遵循適度原則，特別是尊重市場化原則，不能因為短期政策要求支持實體經濟發展而將金融機構自身商業經營原則顛覆。

曾剛表示，不能為了解決小微企業融資難題而將風險忽視，防風險應該做在前面。所以，原則上還是要堅定防風險、去杠桿的主要思想，將防風險放在重要的位置上，不能因此而放松標準。

此外，僅靠銀行信貸支持還不夠。孫海波指出，如果要真正打通銀行資金向民營企業、小微企業、消費領域的流動，還是需要金融體系之外的改革配合，比如稅收、民營機構準入、民營企業家更高的尊重和政策參與等。否則單靠金融孤軍突進，很難真正打通貨幣政策傳導機制。

基建投資監管規則待明確

“信9條”要求，在不增加地方政府隱性債務的前提下，加大對資本金到位、運作規範的基礎設施補短板項目的信貸投放。保險資金要發揮長期投資優勢，通過債權、股權、股債結合、基金等多種形式，積極服務國家重大戰略、重點工程和重要項目。

此外，要積極配合地方政府對在建基礎設施項目的建設情況和融資需求進行調查分析，按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。

孫海波稱，這一要求基本繼承7月底國常會的定調，加大對基礎設施的支持力度，同時滿足平臺公司合理融資需求。但目前表外投放仍然面臨嚴格的資管新規約束，比如期限匹配，缺少通道，結構化產品受限制等。政府融資受到財政部一些規則限制，強化資本金穿透導致對資本金的變相資金投放被禁止。由此，表內對符合資本金要求的項目，又能符合銀行風控要求的投放項目非常少。

一位股份制商業銀行金融市場部負責人對第一財經記者指出，對基礎領域投資，過去金融機構做的不少，但是過去一年間，包括金融去杠桿、財政對一些項目叫停，大背景下，總量有所下降，但目前政策有所放松。

但他指出，目前一些政策制度方面的問題仍然亟待解決。例如，過去地方政府、央企通過名股實債從銀行貸一部分，大多數是銀行資管與自營出資，但名股實債的渠道目前已經被明確叫停，專項債券可能成為未來的出資渠道，但目前專項債券發行比較少，專項債出資本金的落實主體、法人主體需要進一步明確。

重提“嚴禁附加不合理貸款條件”

隨著實體經濟融資“饑渴”，水漲船高下，銀行信貸正在成為“賣方市場”的天下，其中，“貸款返存”等附加不合理貸款條件的違規行為再度冒頭。今年以來，在銀保監會官網公布的行政處罰中，因為“以貸轉存”的處罰單多達126張。

根據媒體報道，“以貸轉存”具體的做法是先以貸轉存，然後存單質押再融資。例如，A企業向銀行申請貸款1億元，銀行要求A企業不能直接提走這1億元，需在銀行變成1億元的存款。然後A企業用存單質押，再向銀行申請1億元的貸款。“折騰”一遍後，企業最終拿到手的1億元資金，在銀行賬上變成了“貸款2億元，存款1億元”，對企業而言，賬面貸款2億元，實際到手的融資僅1億元，企業承擔的卻是2億元的利息支出。

此次銀保監會在“信9條”中明確規範經營行為，嚴禁附加不合理貸款條件。要求指出，規範貸款行為，嚴格按照標準和程序進行貸前調查、貸時審查、貸後檢查。一律不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存，一律不得在發放貸款時捆綁或搭售理財、基金、保險等其他金融產品。嚴禁將貸款發放和管理等核心職能外包，嚴禁銀行員工內外勾結，違規通過中介發放貸款或參與過橋貸款。

孫海波指出，上述條款在此前的“三三四”檢查，還有在更早的“七不準四公開”中反複強調，包括顧問費、以貸轉存、捆綁銷售等變現增加企業負擔等，在多次檢查中都是重點內容。貸款發放和風控職能不能外包，這在助貸機構的合作過程中尤其容易違規。

曾剛表示，此前整治金融亂象主要整治的就是上述內容，已經取得了很多成績。此次繼續重提，並不是因為死灰複燃，過去一段時間違規行為已經有極大好轉，應當進一步堅持治理銀行業亂象的要求。“信9條”是在當下加大銀行對企業信貸投放力度的大背景下，再次進一步強調監管政策要求。

責編：林潔琛