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今年8月16日，筆者在《蘋果日報》的「蘋論」中，以「和黃負債過萬億出售百佳減債」為題，嘗試分析和黃有意出售百佳業務的背後原因。 文章刊登當日，和黃集團企業傳訊部隨即向《蘋果日報》總編輯張劍虹發信，指筆者的文章多處地方出現謬誤，欠缺常識，「如非不懂會計，就是存心誤導讀者，危言聳聽」，並希望《蘋果日報》早日澄清，以正視聽。 筆者雖然不是會計師出身，但過去長時間參與經濟及財務方面的研究，看過不少上市公司的財務報表，對公司賬目及會計準則總算有一點認識。個人亦不恥下問，向多名會計師朋友請教後，才敢發表關於和黃財務狀況的文章。 由於《蘋果日報》的版面有限，無法讓筆者詳盡回應和黃的質疑，故此只好借用《壹週刊》的專欄，分幾期作出回應。 筆者在之前文章提到和黃集團的總負債是3,653億元，聯營公司的負債總額高達6,087億元，共同控制實體的總負債則為1,832億元。全部負債加起來高達11,572億元。這超過10,000億元的負債，不應全數算在和黃身上，但若不算在和黃身上，又應由誰承擔？
按照會計準則，和黃的綜合財務狀況表（即資產負債表）只須列出聯營公司和共同控制實體所佔權益（即資產減負債），無須列出佔上述公司的負債。倘若按照和黃佔聯營公司38%權益，佔共同控制實體51%權益計算，和黃應佔上述公司的負債合共3,247億元。連同和黃集團本身3,653億元負債，總負債仍達到6,900億元。然而，這個推算聯營公司及共同控制實體負債的方法，亦未能真正反映和黃及其大股東的負債情況。以和黃四間在英國的公用事業聯營公司為例，表面上和黃透過長江基建所佔的權益不多於50%，無須列出負債。但這些聯營公司的其他主要股東，其實是李嘉誠基金會、長實和電能；再加上長江基建，合共控制聯營公司88%至100%權益。這四間公司近2,000億元的負債，若不算在和黃身上，真不知應算在誰人身上？
至於赫斯基能源，和黃佔34%權益，李嘉誠個人佔36%權益，合共70%權益。赫斯基能源千多億元的負債，又應該由誰承擔？2012年，長建及赫斯基能源合共為和黃帶來41%稅前溢利，但一眾聯營公司的負債卻因為會計準則，未有顯示在和黃的財務狀況表上。另外，電能向聯營公司（包括英國公用事業公司）貸款百多億元，這些債務又應由誰承擔？2011年，和黃成立和記港口信託，分拆香港和深圳港口業務，為集團套現400多億元。分拆後，和黃只保留28%權益，和記港口成為聯營公司，可以把之前屬於碼頭附屬公司的債務剔出集團的財務狀況表，減輕負債。和黃一眾聯營公司的資產值超過10,000億元，但負債同樣龐大，超過6,000億元；個別聯營公司賬面上的資產淨值或股權（即資產減負債）其實不多，Wales & West Utilities更是負資產。近日長和系主席李嘉誠接受傳媒訪問，預測明年經濟轉壞，和黃一定要全面減債。李氏的言論，肯定令某些專欄作家、電台財經演員和「擦鞋仔」感到尷尬，這亦是對筆者善意評論的積極回應。
林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com | ||||||
謀求舉牌公司控制權的步伐，遇上了止步於財務投資者的“棒喝”。剛剛刮起的監管風暴，可能讓激進舉牌、將被舉牌公司列入聯營企公開信息顯示，安邦保險舉牌的十家上市公司中，有四家被列為聯營企業，而前海人壽舉牌的八家公司中，亦業的險企，面臨何去何從的尷尬。
將持股較多的被舉牌公司列入其聯營企業的範圍，已成為部分風格較為激進險企的普遍做法，這也成為部分險企調節利潤、增厚資產規模的重要手段。有四家被計入聯營企業。
然而，監管層已在12月13日明確要求，險資股權投資應以財務投資為主，戰略投資也應以參股為主。
但在業內人士看來，謀求控制權是險企的目標之一，對於已經確定的股權關系，相關險企是退居財務投資，還是拋售離場?未來具體監管政策的走向，牽動著整個市場的神經。
大量舉牌公司被列為聯營
保監會主席項俊波12月13日在講話中表示，保險資金運用必須把握審慎穩健、服務主業的總體要求，把握好三個原則：投資標的應當以固定收益類產品為主、股權等非固定收益類產品為輔;股權投資應當以財務投資為主、戰略投資為輔;少量的戰略投資應當以參股為主。
但事實是，險資舉牌上市公司後，將被舉牌對象列入聯營企業的做法，已經屢見不鮮。舉牌較多的安邦保險、前海人壽等險企，均普遍采取了這一做法。
《第一財經日報》此前報道，截至目前，安邦保險舉牌的上市公司，已經達到十家，而舉牌後被列為聯營的企業，至少已經達到四家。安邦人壽在財務報表附註中表示，聯營企業是指安邦人壽能夠對其施加重大影響的企業。
根據2014年財報附註，首先被安邦人壽列為重要聯營企業的是民生銀行。2014年11月，安邦首次舉牌後繼續增持，截至當年12月17日，安邦人壽、安邦產險、安邦集團、和諧健康共計持有民生銀行9.06%的股份，其中安邦人壽持股比例4.97%。
安邦人壽稱，其對部分聯營企業表決權低於20%，但該公司及控股股東對被投資企業擁有董事會席位，或享有被投資企業財務、經營政策參與決策的權利，該公司作為一致行動人，從而施加重要影響。從2014年12月23日開始，安邦人壽開始對民生銀行施加重大影響，因此在2014年年報中將其列為聯營企業。
隨著2015年連續發動舉牌，多家上市公司隨之被安邦保險列入聯營企業範圍。2015年財報顯示，除了民生銀行，安邦人壽還將金融街、金地集團列入不重要聯營企業;安邦產險則將民生銀行、招商銀行同時列為重要聯營企業，金融街、金地集團、遠洋地產列為不重要聯營企業。
類似情形並不鮮見。前海人壽舉牌的上市公司中，目前也有四家被列為聯營企業。7月底披露的2016年第二季度償付能力報告中，前海人壽已將萬科列為其聯營企業。寶能所持股份中，前海人壽直接持有萬科7.36億股，持股比例為6.67%。
從持股情況來看，前海人壽單一持股並未達到20%的最低現行規定，也未取得萬科董事會席位或派駐代表，亦未能對萬科經營決策施加重大影響，本不具備將後者列為聯營企業的條件。但在今年4月，其控股股東鉅盛華股份有限公司(下稱“鉅盛華”)將直接、間接所持有的14.73億股的表決權，讓渡給前海人壽，使其持股比例達到22.01%。
除了萬科，還有多家被舉牌公司被前海人壽列為聯營企業。2015年財報顯示，當時被列入聯營範圍的企業，包括南玻A、韶能股份、中炬高新三家，截至去年底，投資余額分別為46.8億元、20.4億元、27.8億元，直接持股比例為17.22%、15%、23.28%。
增厚業績、規模
將被舉牌上市公司列入聯營企業後，對相關險企的業績、資產規模有顯著的增厚作用，這可能也是險企舉牌後，對被舉牌公司在財務上積極並表的動力所在。
根據2014年財報，列為長期股權投資的聯營企業，安邦人壽將采取權益法核算，按應享有或應分擔的被投資單位的凈損益份額，確認當期投資損益。長期股權投資的成本，與初始投資成本的差額，計入當期損益。
數據顯示，2014年全年，安邦人壽投資收益共計136.9億元，其中約81.3億元來自聯營企業的投資收益，占比近60%。2015年，安邦人壽投資收益287.8億元，而對聯營企業的投資收益為82.1億元，占比約為29%。
截至2015年底，安邦人壽的長期股權投資達722.72億元，同比增長31.75%;安邦產險的長期股權投資達914.74億元，同比增幅24.21%，而這一科目主要內容均為對聯營企業的投資項目。安邦產險認為，招商銀行、民生銀行對其認為具有戰略性，持股比例分別為10.72%、5.61%，計入的投資賬面價值分別為498.45億元和288.57億元。
根據公開數據，截至2015年末，安邦人壽總資產達9216億元，同比增長近6.7倍。而安邦人壽在2013年年底的總資產規模只有169.72億元。這意味著，在過去兩年間，安邦人壽的總資產規模增長了53.3倍。
將被舉牌公司列為聯營企業，對賬面利潤增長也大有裨益。如民生銀行，截至2015年底，安邦人壽所持4.97%的股份，對應的投資賬面價值為282億元，而安邦產險所持5.61%的股份，對應的投資賬面價值為288.57億元。
“險企舉牌上市公司是正常策略，這些上市公司肯定是業績比較優秀、成長性較好的公司，與做大規模、賬面利潤關系不大。”廣東金融學院保險系主任、教授羅向明說，謀求控制權也是險企的目標之一。
在核算方法上，前海人壽與安邦人壽基本一致。根據其2015年財報附註，初始投資成本大於投資時應享有的被投資單位凈資產份額的差額，不調整初始投資成本，反之則計入當期損益。
2016年上半年，前海人壽長期股權投資余額，出現大踏步大幅增長。根據財報披露數據，2016年初，前海人壽長期股權投資余額130.1億元，而到了6月底，已經暴增至331.7億元，增加約201.6億元，增幅接近1.55倍。
2016年上半年財報顯示，前海人壽截至6月底，可供出售、以公允價值計量並計入當期損益兩項金融資產，分別為331億元、270億元，分別比年初增加約-36億元、82億元，兩者共計增加46億元。這意味著，當期其可供出售金融資產大幅減少。
從可查對外投資、持股信息來看，2016年上半年，前海人壽在資本市場、未上市企業股權方面，並未進行太多大額投資。2016年6月，前海人壽曾披露兩筆大額投資，分別向深圳金利通金融中心(下稱“金利通中心”)、杭州新天地集團股份有限公司(下稱“杭州新天地”)投資65.7億元、30.4億元。工商資料顯示，2016年5月30日，金利通中心項目所屬的深圳金利通投資有限公司出現了一次股權變更(下稱“金利通投資”)，前海人壽持股比例由22.09%上升至99.9%;此前持股12.049%的平安信托，持股比例降至0.0949%;持股65.375%、0.484%的渤海信托及另一名股東徹底退出。在2016年上半年財報中，金利通投資、杭州新天地，均被列為前海人壽子公司、合營企業，持股比例分別為99.91%、82%。
對於上述兩筆大額投資，列入何種科目尚不得而知。但在相關公告中，前海人壽明確將杭州新天地列為不動產項目。截至今年一季度末，前海人壽萬能賬戶對投資性不動產類累計投資290.33億元，對股權投資則未提及。
而前海人壽當期長期股權投資余額暴漲，極有可能來自將萬科列為聯營企業所形成。寶能系持有的萬科股份中，前海人壽直接持有7.36億股，涉及資金約105億元。加上今年4月鉅盛華讓渡表決權的14.73億股，持股成本合計約為350億元。
截至2016年上半年財報截止日，萬科尚未複牌。而在2015年12月停牌時，萬科股價處於階段性最高點，為24.43元/股。由此推算，截至今年6月底，前海人壽上述持股，市值約為540億元，浮盈在190億元左右。
借助會計核算方式的變化，前海人壽的業績大為改觀。今年上半年，前海人壽營業收入285.6億元，營業支出222.2億元，凈利潤62.9億元，營業收入中，投資收益128.5億元。2015年其舉牌多家上市公司後，由於出現不同程度的浮虧，計入這一因素後，前海人壽今年上半年的投資收益，與投資萬科的盈利基本吻合。若扣除投資收益，其當期凈利潤虧損超過65億元。
財務投資與控制權的矛盾
按照監管層的要求，險企進行股權投資，應以財務投資為主、戰略投資為輔;少量的戰略投資應當以參股為主。
武漢科技大學董登新教授向《第一財經日報》記者分析，監管高層上述講話，至少具有三層含義：第一，險資的主業必須回歸保險;第二，財務投資也不是短期炒作，而要長期投資;第三，險資不要搶奪上市公司控制權。
“險資舉牌的上市公司中，險企相當部分已成為第一大股東，甚至相對控股股東，本來也是合理合法。”羅向明說，險資股權投資，一般以戰略投資為主，註重長期性、收益性、安全性，如中國人壽2006年以350億元投資南方電網，每年收益都在13%左右;此外，中國人保2014年以120余億元投資廣東高速公路、中國平安投資京滬高鐵也是如此，兼顧了長期性和收益性，起到了保險業對經濟發展的助推器作用。
對於險企來說，股權投資以財務投資為主，與其通過成為被舉牌公司主要股東乃至控股股東，似乎存在矛盾。業內人士認為，現在部分險企對資本市場形成不良影響，對實體經濟構成威脅，與保險的本質相違背。
如此一來，已經舉牌、為上市公司重要股東，乃至控股股東的險企，將何去何從?羅向明說，對於這一情況，目前政策走向尚不清晰，但監管會采取措施進行處理，或讓險企另設獨立公司去經營，即剝離出險企，也是可以考慮的方向。
但問題不止於此。董登新認為，從目前來看，監管的動作將是對萬能險、分紅險等短期理財性質產品的一次重要規範，部分險企業務過於集中在萬能險，對務單一且又較為激進的險企影響將會較大，償付能力可能會出現危機。
“原有的股權投資從盈利到虧損，後續投資又受到政策和資金限制，特別是部分產品停止銷售，這些險企的資本金可能出現問題，流動性可能遇到麻煩。”羅向明說，短期內股東可能要大量增資，以維持正常的償付能力。
而另一方面，監管層再次明確，險資要成為長期資金的提供者，不應進行短期快進快出的炒作。如此一來，當流動性出現問題時，應當如何應對?董登新認為，如果出現這種情況，相關險企只能減持，控股股東必須要註資拯救。