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讀海通2012年報兼談大型券商競爭力 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23416734
1，本人持有中信證券和海通證券，不持有西南證券。
2，所有數據都來源於2012年報，數據可能會被會計方法扭曲或者被操縱，請謹慎鑑別。

這次年報分析主要拿西南證券和海通比較，先把結論說一下：資產規模的差異，導致資產負債表、損益表呈現一系列差異，這些差異進而反應了不同券商的競爭力。

證券行業整體情況：2012年114家證券公司全年實現營業收入1294.71億元人民幣，同比下降4.8%，實現淨利潤329.30億元，下滑16.4%，銷售淨利率為25%。截至去年底，114家證券公司總資產為1.72萬億元，淨資產為6943.46億元，權益乘數為2.49倍。

毋庸多說，去年是很慘淡的一年，也年是證券行業發展的轉折之年。監管層多項改革措施穩步推出，創新加速，為證券業新一輪創新發展勾劃出清晰的遠景。所謂創新，就是提升槓桿水平，開拓產品線，自行經營風險。一系列創新，已經開始給參與者留下了不同的痕跡。創新，越來越依賴資本規模。

規模大帶來更穩定的營收

海通在券商行業規模實力排名第二，僅次於中信證券。從2010年初3300點到2012年末2000點，上證綜指連續三年下跌，而海通的營收和利潤保持穩定，傳統的經紀投行受到衝擊，創新和海外收入持續提升。

大型券商有能力投資多項產品線，營業收入呈現更加穩定的姿勢，海通證券全年營收結構
1，手續費及佣金淨收入44億，佔比48%，成下降趨勢。
2，利息淨收入21億，佔比23%，趨於上升。券商所謂資本中介服務，比如融資融券，約定購回，做市商等，無非就是提供流動性，加上合適的對沖，在低風險下賺取穩定的差價和利息，和銀行業利息差很相似。將來券商利息淨收入的比例將會越來越高。
3，投資收益20億，佔比22%。
4，公允價值變動損益4.8億，佔比5%，比例降低。
而西南證券傳統經紀、自營業務佔比高，利息收入少，且投資收益不穩定。
手續費及佣金淨收入 57.90%
利息淨收入 15.69%
投資收益  -19.11%
公允價值變動收益  42.82%

讓我們看看海通和西南證券的資產結構：
查看原圖這個結構對照透露出很有意思的幾個特點：
1，海通在金融資產上（交易性+買入返售+可供出售）的投資比例要遠比西南低。西南證券更依賴傳統中介和看天吃飯的自營業務。
2，海通在買入返售資產中，大部分是約定購回資金融出業務，這項業務是創新業務，相當於股權抵押貸款，搶銀行的生意。海通在這項業務上規模第一。中信買入返售資產中也有同樣的特點。而西南證券還是傳統的買賣債券方式。
3，西南長期股權投資比例大增，只是因為併購銀華基金股權，為開拓產品線而努力。海通在基金行業早就佈局完成。
4，海通在其他資產上的比例很高，這些所謂其他資產，大部分都是在香港和內地融出的融資融券資金和證券擔保貸款。西南證券作為小型券商，就沒有能力在這方面做更多投入。
規模越龐大，越有能力創新，也越容易得到監管部門的創新業務許可。
比如說融資融券，買入返售，私募股權，併購基金，櫃檯交易，結構化融資，都更容易從大型券商開始做起。

規模大帶來更高的銷售淨利率

如果單看海通5.6%的ROE，那簡直不堪入目。重倉拿著券商，如果偶說不想著牛市，那就特麼的太違心了。不過牛市什麼時候來，我也不知道。

將ROE按照杜邦分析分解後，唯一的亮點是33%的銷售淨利率。這個水平高於券商行業25%的平均水平，而且相當不錯，就連賺錢賺到手軟的銀行業，也不過如此。據最近公佈的年報，工行淨利率45%，中行為38%，農行34%，大明星民生37%（據業績快報）。

我曾在不久前一篇分析券商業績快報中的文章中專門提到了一個特點，資本規模和銷售淨利率呈現完全正相關關係。詳情請參閱：部分券商2012年度業績快報一覽，http://xueqiu.com/9262363803/22899076
查看原圖資產規模和淨利率之間的關係，可以總結為：資本雄厚的券商有能力提供更多的產品線，以較低的邊際成本實現更大規模的交叉銷售。拿著銀行股的童鞋都很推崇富國銀行，富國銀行就以能夠向客戶賣出更多的產品而著名。

規模大帶來更高的槓桿率
監管層鼓勵券商創新，主要是兩個方向，1）資本中介業務，比如融資融券，買入返售，做市商等，2）資本業務，比如私募股權，另類投資，併購基金等。這些都需要消耗大量資本。資本包括股權資本和債權資本。靠賣股票來募集資金不可持續，留存收益滾存太慢。怎麼辦？金融行業以經營風險為主，要募集資本，主要還是依賴債務融資。債務規模和資本規模有直接相關的關係。

下面只是做定性研究，下面的負債中沒有剔除不算真正負債的代理買賣證券款。
海通證券：
2012年總負債659億，金融負債268億，佔比41%，
2011年總負債523億，金融負債120億，佔比23%。
負債規模增長，金融負債的比例大幅提升。
西南證券：
2012年，總負債69億，金融負債17.7億，佔比25%。
2011年，總負債79億，金融負債19億，佔比24%。
負債規模原地踏步。
中信證券
2012年，總負債818，金融負債392，佔比48%
2011年，總負債613，金融負債158，佔比25%
中信證券規模最大，增加金融負債的能力更強。中信在年報中信誓旦旦的表示，期望在2013年將剔除買賣證券款後的真實權益乘數從1.55提升到2倍的水平。，其實即使這個水平也夠低。沒辦法，手腳捆的久了，剛鬆綁的時候，總的先活動活動手腳。

巴菲特說，有兩條提升ROE的途徑，1，以更便宜的成本2，借更多的錢。
我們的常識也是如此，我們總是能觀察到，有錢人通常可以以更低的利息借到更多的錢。這是因為規模代表著更高的信用，更低的信用成本。我相信中信借錢的利息成本會更低，有興趣的童鞋可以具體分析下。

券商行業財報的特性：
1，用綜合收益總額代替淨利潤可能會更靠譜。
2，現金流量連年負值。這個不用擔心。券商行業資產質量優良，流動性很好。只要不碰上08年華爾街那樣的崩盤局面，想要變現或者資本市場籌集新資金，是很容易的。當然，如果碰上流動性危機，關門的速度也很快。
與平常考察工商行業不同，偶考察券商，不看重現金流量指標。

估值：
什麼時候牛市來，券商值多少錢，可不可以買，這些我可不知道啊。談估值容易傷感情。

中順年報及生活用紙行業研究 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23660130
1， 本人沒有持有中順潔柔。
2，數據來源於年報和上市公司公告。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，本文是本人快消品研究系列的一部分。

生活中處處用紙，擦嘴擦手擦屁股，幫老婆買衛生巾，給娃娃買紙尿褲，也沒感覺到這個行業有這麼大的市場，直到最近有一天偶然讀到恆安2011年年報，發現恆安國際居然市值千億港幣，位列恆生指數成分股。。從那天開始，偶坐在馬桶上時再也不用無聊發呆了，就盯著那捲紙巾沉思默想。老婆買紙巾的行為也遭到我的特別關注，惹得她大為詫異。

生活用紙屬於典型的必需消費品，與經濟週期相關度不大。隨著生活水平提升，家庭和公共場所用紙的種類也越來越多。目前CR4的市場份額也就30%左右，行業集中度低。據中順招股書介紹，生活用紙行業TOP4為金紅葉（APP，世界十大紙業巨頭）、恆安國際、維達國際。我找不到金紅葉可靠的財務數據，在這次分析中先不考慮這家公司。

恆安的產品結構和中順潔柔有所不同，除了紙巾業務以外，還有毛利率超過60%的衛生巾業務。維達國際也在盤算進入衛生巾行業。我目前還不打算練葵花寶典，衛生巾難以切身體驗，所以本文專門說紙巾，並主要以維達國際做對比。作為一個業餘級的小散，我很難做專業調研，也木有相關行業經驗，只能從財報中找些讓人舒服的證據。

資產負債表
閒話少說，讓我們從資產負債表開始。偶昨天和@心燈永續William 兄說，如果一家公司有穩健的資產負債表，那麼損益表和現金流也必然是漂亮的，不看也罷。反之，如果資產負債表疑點重重，損益表必然也是疑點重重。總之就是不用看損益表的意思。呵呵，這個說法有點極端，下文我會分析恆安、維達和中順的損益表。

下圖為中順潔柔最近三年的總資產：
查看原圖中順的總資產在2011年大幅下降，在2012年大幅增加，而同期營業收入是連續增長的。造成這種變化的原因很簡單：中順潔柔2010年底IPO上市，籌集了大筆資金；2011年用超募資金歸還了大筆有息負債；2012年有息負債陰魂不散捲土重來。哈哈。從招股書披露歷史上看，公司一直都有靠長短期負債來籌集資本的「習慣」。

資產結構：
中順潔柔非流動資產佔總資產的比例為46%，
維達國際非流動資產佔總資產的比例為57%，
恆安國際非流動資產佔總資產的比例為45%。
從上面數據可以看出，這個行業的資產比較沉重，雖是快消品，但不是典型的輕資產行業。
中順的非流動資產佔比較維達低，主因還是2010年IPO募集了大量資本。隨著現金的消耗，產能的擴充，非流動資產的佔比必然進一步提升，向維達國際的資本結構靠攏。恆安非流動資產佔比較低，主要是因為運營效率高，折舊計提多，產能佈局已經較完善。

（題外話：有興趣的童鞋可以比較下青島啤酒和燕京啤酒的資產規模和結構，青島啤酒和燕京在資產規模上的差異，要比銷量上的差異大的多。除了因為運營效率外，和青啤審慎的財務政策，多計提折舊和資產減值損失有關係。百麗和星期六鞋業也有同樣的資產規模差異，同樣和百麗大量折舊有關係。按照百麗的折舊方法，他們每四年就會把工廠徹底更新一次。。偶經常說，幸福的企業都是相似的，不幸的企業各有各的不幸。多看看青啤恆安和百麗這樣運營優異的企業財報，就能更加深刻的理解托爾斯泰這句話。）

從具體結構看，2012年度總資產大幅增加是因為非流動資產中的固定資產增加了62%，同時預付土地設備款增加了1億元。流動資產總額幾乎保持不變，其中應收、預付和存貨隨營收同步上升，表現還不錯。從資金來源看，負債增加了4.7億，其中有一半是來源於長短期負債。這還不算完！中順潔柔今年4月9日發佈公告，計劃籌集人民幣8.3億元中期債務。記得有個財經記者對中順剛IPO完成，手握重金的情況下還大筆發債迷惑不解，強烈質疑中順潔柔圈錢的行為。

讓我們來看看中順潔柔為什麼對資金如此飢渴，這恐怕還的從行業特性說起。
1，這個行業有銷售半徑，業務擴張伴隨著資本開支擴張。
生活用紙產品體積大，質量輕，貨值低，有非常明顯的銷售半徑。如果把一車紙巾從廣東拉去四川，成本高的驚人，恐怕沒辦法銷售。解決銷售半徑的唯一辦法，就是在本地區域建設工廠和倉儲設施。中順2010年底募集了大筆資金，到2012年幾乎全部花光。超募部分大部分拿來還債，小部分拿來補充營運資本，花錢的速度用餓狼撲食形容都不過分。這還不夠，我剛才說了，中順還需要大把的借錢！

在我研究過的快消品公司中有很多有銷售半徑的問題，比如雙匯和得利斯需要在本地收購生豬屠宰銷售。三全食品通過冷鏈從鄭州向全國發貨乃是迫不得已的行為。我從深圳零售終端的觀察中發現，三全的對手全是廣東本土對手，或者在本地設廠生產。所以三全在08年IPO後又在2011年定向增發籌集長期資本，在成都廣州蘇州天津建設工廠，呈現米字型擴張。
啤酒行業更不用說，銷售半徑更明顯。相反的例子也有，洽洽瓜子這樣在銷售區域不需要產能的，資本結構就輕的多，2012年洽洽食品非流動資產佔總資產比重為25%。我上個週末在沃爾瑪翻了半天，發現德芙巧克力在中國只有天津和嘉興兩家工廠，這也是不受限於銷售半徑的典型案例。

銷售半徑意味著擴張需要資本開支，同樣也意味著資本壁壘。葡萄酒行業對銷售半徑沒有限制，所以這兩年國產葡萄酒就被進口的散酒或者成品酒衝擊的亂七八糟。如果葡萄酒和啤酒一樣需要本地釀造，這幾年國產葡萄酒恐怕就不會那麼窘迫。

2，這個行業集中度低，CR4才30%。增長空間廣闊，大家都在跑馬圈地。
中順當前產能主要在廣東，正在向省外擴展。產能規劃是由2011年底的21萬噸提升至2013年的35萬噸，預計於2016年達到100萬噸的生產能力。隨著省外擴張，預計中順將來的運輸費用也會大幅上升。
按照我的估算，投1萬噸產能需要大概0.5-1億元。那也就意味著未來四年，中順潔柔要新增65萬噸產能，資本開支30-65億，再加上補充營運資金開支，未來幾年資本開支驚人。龐大的資本缺口靠現金流是遠遠不夠的。中順的小股東們就等著中順繼續配股增發、資產負債率大增吧。

維達的產能：年度內總產能共增加70,000噸至540,000噸，至2013年底產能將達至750,000噸，並爭取提前完成2015年100萬噸產能的目標，維達已在全國建造了7個戰略性生產基地，初步形成米字型版圖。

恆安的產能：2012年度本集團有年產能約900,000噸，計劃在2014及2015年分別增加年產能360,000及120,000噸。新產能主要分佈於重慶、湖南、山東及蕪湖，使2015年底總年產能增加至1,380,000噸。

老大恆安國際已經有衛生巾和紙尿褲業務，而且毛利率驚人。維達也要這麼幹。維達通過聯營公司維安潔控股有限公司集中嬰兒、女性及長者護理三大業務。年度內，三條嬰兒紙尿褲生產線已投產。2013年1月起維安潔控股有限公司試銷自創女性衛生巾品牌產品「薇爾"。（偶雖不是維達的股東，這裡也要批評這個公司幾句。維達將高毛利率的衛生巾業務交給大股東做，不論這項業務成敗，將來小股東必然吃虧。如果成功了，維達衛生巾業務勢必要單獨上市或者高價賣給上市公司，如果失敗了，嘿嘿，小股東們幫著大股東抗虧損，你懂的。）

號稱老三的潔柔要不要做衛生巾和紙尿褲業務呢。這個可能性恐怕毋庸多言。不過如果將來中順潔柔宣稱不做衛生巾業務，倒會讓我刮目相看。如果做，又會是一大筆資本開支。

損益表
我剛才在上文中提到如果仔細觀察資產負債表，利潤表可以不看。嘿嘿，偶有點言不由衷，讓我們來看看中順的損益表吧。

中順潔柔盈利的大幅增長，幾乎全依賴於毛利率的提升，同時費用率比較得當，和營收同步提升。中順、維達國際和恆安國際在年報中都將毛利率的提升歸結為紙漿價格下降。生活用紙行業作為紙漿的下遊行業，受紙漿價格波動的影響很大。這也是生活用紙行業的特性之一。紙漿是大宗商品，價格漲跌恐怕不是由中順、維達這些下游能控制的了的。

讓我們來看看紙漿供應商的情況。下圖為晨鳴紙業最近三年利潤情況：
查看原圖晨鳴紙業可以說是王小二過年，一年不如一年啊。

晨鳴為了扭轉造紙的頹勢，同時也眼紅下遊客戶日子過得很紅火，於是在2012年的年報中宣佈投入巨資進入生活用紙行業。我和@分析師鄧立君 說，這些上游的夥計恐怕搞不定品牌渠道和銷售半徑，進去恐怕只是交學費而已。在我印象中，好像不止晨鳴一家造紙上遊行業宣稱進入生活用紙行業。隨著行業巨頭產能大幅擴充和潛在供應商進入，將來這個行業的競爭恐怕會更加激烈。

過去三年紙漿價格：
2010 年 3 月，紙漿價格大幅上漲，並於 2011 年 4 月左右再創歷史新高；其後紙漿價格一直維持高位運行；2011 年第三季度開始出現下降趨勢；

上游吃糠咽菜過苦日子，下游紅紅火火好日子。
下圖為中順潔柔最近三年利潤情況，和紙漿價格波動正相關。
查看原圖對照著最近三年紙漿價格看，中順在2011年的毛利率和淨利率是顯著低點。也就是說，如果紙漿價格上漲，中順的日子就不好過。


下圖是恆安國際的最近三年的利潤情況
查看原圖恆安的利潤率波動和紙漿價格正相關。恆安的業務是相當牛叉的。有圖有真相有數據，無需我多嘴。如果說恆安因為有高毛利的衛生巾業務而不可比，那讓我們來看看可比的維達國際。

下圖是維達國際的最近三年的利潤情況
查看原圖毛利率和中順相仿且隨紙漿價格波動，但是淨利率比中順高不少，且更穩定。

總結：
中順的財報讓我想起燕京啤酒。我曾經在分析燕京啤酒時得出結論，燕京利潤率低，現金流弱，在被巨頭協裹下投入巨額資本開支。從剛才的分析可以看到，中順的業務性質，資產結構和燕京相當類似，剛才那個結論完全可以拿過來照用。所不同的是，啤酒行業的集中度已經很高了，燕京想要翻身很難。中順還有機會當老大。（http://xueqiu.com/9262363803/23459262。鏈接為燕京啤酒的研究）
中順創造利潤和現金的能力弱且不穩定，請看下圖中的現金比率：
查看原圖現在行業集中度低，投入資本必然帶來營收增長。份額的增長應該是來源於幹掉地方性小企業，同時巨頭也開始短兵相接。在短期內，隨著資本開支增長，營收增加，股價短期內還是有機會往上衝的。當然，偶只是關注長期競爭力，對短期運行不在偶的能力範圍之內。

未來隨著紙漿的價格上漲，競爭趨於激烈，折舊增加，財務費用激增，中順的利潤增長存在著相當多的不確定。如果中順潔柔不能順利衝到前兩名的位置，按照快消品行業的規律，那他的前景將會很暗淡。

證券公司信貸業務研究 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23959897
因本人倉位中持有一個券商組合，之前寫過幾篇關於海通證券和中信證券的文章，主要是進行整體資產負債表和業務框架的研究。隨著券商創新業務的開展和槓桿率的提升，證券公司的資產負債表必然越來越複雜，因此研究證券公司的具體業務特點變得越來越有必要。

我在"證券公司資產證券化案例研究"（http://xueqiu.com/9262363803/23888390）曾提到要寫一個系列，包括資產支持證券、併購基金、做市商制度、收益互換等當前創新業務熱點。今天是第二篇，主要是關於證券公司信貸業務。

中信證券在年報中並沒有分類列出信貸部門的收入構成，只是簡單地介紹了融資融券和約定式回購業務，而高盛的年報中則明確地提到了信貸業務，但也沒有列出具體的收入構成。2012年高盛"投資和信貸"業務分部合計淨收益為18.5億美元，佔總營收的17%，可見信貸規模也不小。詳見http://xueqiu.com/9262363803/23823484。

關於股權抵質押融資，銀行和信託是主流

銀行和信託主導了股權質押市場。據招商證券研報，2012年上市公司股票累計質押 1954 次，質押 711 億股；其中 857筆股權質押在銀行，佔比 44%。在信託公司進行股權質押 871 筆，佔比44.53%。銀行信託渠道合計佔了88.53%的份額。讓我們大概測算一下質押規模，按照每股平均價格10元，質押率為50%算，711億股市值大概在7110億元，貸款價值超過3500億元。這是個不小的蛋糕。

銀行渠道特點：貸款審批嚴格，放貸速度慢。質押模式需要對公司的信用資質進行考察。即使是上市公司的股權質押貸款，也要嚴格按照銀行的放貸程序審核。針對「大小非」的限售股質押，銀行一般會採取4～5折的放貸抵押率，質押率比較低，流通股會好一些。銀行一直在股權質押市場佔據主導地位，但是市場份額佔比在持續下降，主要是最近幾年信託公司崛起速度很快。

信託渠道：因為靈活而受到青睞，特別是對房地產公司吸引力很強。相對於銀行的苛刻審查，信託公司的靈活設計為其贏得了大量的業務份額。放貸質押率估值平均在7折左右，但也因此要求更高的利息率。信託公司還往往設計一些結構化產品，讓貸款申請人的自有資產認購劣後級，通過追加股份質押，來撬動更多的融資。在銀行渠道受限同時信託能夠提供更大的槓桿的情況下，房地產更喜歡通過信託來籌集資本。

去年6月至8月期間蘇寧電器定向增發事件中，張近東及其全資子公司南京潤東投資有限公司為了完成定向增發，就先後向信託公司和銀行質押股份，獲取了巨額資金，其中主要資金就來源於三家信託公司：中航信託、北京國際信託和華潤深國投信託。蘇寧沒有披露質押率和利率，相信代價不菲。有興趣的朋友可以找閔涓清問問。

股權質押市場各機構參與的市場情況:
查看原圖（數據來源於招商證券研報，信託公司份額在快速膨脹。）

蠢蠢欲動的券商

也就是最近兩年，在創新的旗號下證券公司開始發放股權貸款。券商在增量客戶及同質化的佣金爭奪上鬥爭相當慘烈，隨著股權貸款的放開，證券公司已經瞄上了近二十萬億規模的存量股權市場。

按照發展歷程分，股權貸款包括融資融券、約定式購回和股票質押式回購。隨著券商的介入，原本被銀行、信託壟斷的股權質押融資市場將呈現新的競爭格局。偶覺得證券公司憑藉其客戶資源優勢和業務運作優勢，或許將成為股權質押市場的主力。我之前說過，信託不過就是土包子，證券公司作為專業玩家，沒有理由幹不過信託公司和亂七八糟的財務公司、典當行。嘿嘿，希望持有信託公司股票的朋友不要罵我呀。

一、融資融券，這項業務已經轉向常規。

2010年4月融資融券正式推出，年底融資融券餘額約為127.72億元。2011年底，增加至382.07億元；2012年底，繼續增至895.16億元。到2013年5月23日，兩市融資融券餘額已經達到了2083.25億元。融資融券餘額在快速膨脹，如果碰上一輪牛市，發展到1萬億的規模應該都不會奇怪。

今年以來融資融券規模大幅增長，與標的證券的增加以及准入門檻的降低和資金來源擴寬有關。年初滬深股市融資融券標的股票數量由此前的278只增至500只；很多券商將融資融券的門檻降低到了20萬元甚至10萬元。2012年四季度，中國證券金融股份有限公司開展轉融資業務，增加了融資融券資金來源。剛在香港IPO上市的銀河證券，籌集了85億港幣。據招股書說，其要將60-70%的錢拿來投入融資融券。偶可以理解銀河證券焦慮的心情。嘿嘿。

二、約定式購回

約定購回式證券交易是指投資者以約定價格向證券公司賣出標的證券，並約定在未來某一日期，按照另一約定價格從證券公司購回標的證券的交易行為。交易目的是為投資者提供不超過一年期限的短期融資。約定購回交易可以使企業獲得短期融資，以便滿足企業的實體短期經營需求。這和融資融券業務有了本質的不同，融資業務獲取的資金只能用於購買股票。

2011 年10月正式推出股票約定式購回業務，2012 年12 月上交所約定式購回交易常規化運作，2013 年1 月深交所約定購回交易上線。

約定式購回有如下特點：
1，交易效率高：2-3個交易日內即可實現資金到賬，放款時間非常快。
2，融資成本低：與信託融資、銀行質押融資相比，約定購回式證券交易融資成本更低，信託成本估計至少要在10%以上。
查看原圖3，資金用途靈活：所獲得資金用途幾乎沒有限制。銀行的專項貸款嚴格地限定了資金用途。
4，期限短：交易期限最長不超過 1年，主要用於短期周轉資金。
5，買斷式交易：需要將標的出售給證券公司。這個特點嚴重限制了標的範圍。非流通股、限售流通股和個人持有的解除限售存量股票等證券不得用於交易；銀行、信託提供的股權質押融資沒有這些限制。
6，資金來源：券商只能出借自有資金，規模受限於資產規模。
7，准入門檻：約定購回交易的客戶准入門檻是資產在250萬元以上的中小企業和個人客戶。股票質押信託和銀行股權質押貸款的客戶進入門檻都在千萬元以上。低門檻設置有助於證券公司細分潛在客戶群，形成差異化的競爭格局。

這項業務在試點期間發展緩慢。海通證券2012年報記載，其約定購回式證券交易業務規模 只有14.7 億元，排名行業第一。在2012末轉入常規後，約定購回式證券交易業務推進速度明顯加快，截至3月初滬深兩市期末待購回金額近131億元，而1月21日這一數據尚不足70億。和融資融券一樣，規模上升同樣來源於門檻放低。上市公司股東積極參與，與其較低的融資成本、更高的質押率以及相對自由的資金使用用途、辦理簡單等無不關係。目前這一業務依然無法突破5%的上限，導致融資規模受限。原因是上市公司需將股份過戶給證券公司，但證券公司自營持有單只個股的比例不得超過總股本的5%。

上述特點中4、5、6項是明顯的弱點，下面我們在股票質押式回購中將會看到有明顯的改善。

三、股票質押式回購

2013年五月，滬深交易所發佈「股票質押式回購交易及登記結算業務辦法」，意味著場內股票質押回購正式拉開大幕。相較約定式購回，股票質押回購呈現不少新特點。

1，證券公司除了可以用自有資金發放質押貸款外，還可以用其管理的集合資產或定向資產、證券公司資產管理子公司的管理資產來提供資金。專項資產管理計劃也可以提供資金來源。大幅拓寬了資金來源。
2，回購期限進一步放寬到3年。
3，和買斷式不同，質押標的不需要過戶，這就意味著放寬到限售股等，包括大股東持有的5%以上股權。將來也有可能做未上市公司股權質押，這同樣是個大蛋糕。

券商通過創新股權融資模式，將有融資需求的客戶端與日益龐大的固定收益類投資方進行對接，向資本中介服務邁出重要一步。上週五證監會提出優先發展優先股，同樣指向了固定收益投資領域，從新聞稿上看，參與建議諮詢的包括中信和中金兩家大型投資銀行。擁有眾多機構客戶的證券公司完全有可能充當一個合格的中介平台。相較約定式回購更進一步，券商開展質押式股權融資業務，將與銀行和信託形成直接的競爭關係，股權質押市場格局將重新洗牌。

與銀行和信託相比，券商開展股權質押融資業務有其自身的優勢：

1、客戶資源。投資銀行主營業務為上市股權/債券承銷、財務顧問等，對上市公司的股權分佈、持有情況、業務特徵和融資需求瞭如指掌。證券公司擁有專業的投研團隊，進行證券價值分析和持續跟蹤，對證券估值和風險認識更專業，有利於提供差異化的解決方案，降低融資成本和控制業務風險。特別是大型投行，對行業和上市公司、海外市場覆蓋更廣泛。剛才提到券商放款速度快，融資成本低，可能就是來源於對客戶比較瞭解。

2、業務協同效應。證券公司提供投融資全產業鏈一站式服務，結合分佈廣泛的營業部，可實現股權質押業務和經紀業務、投行和研究業務、投資和投資管理業務的協同發展。

這些特點對有客戶優勢和資本雄厚的大型券商相當有利。我曾在一篇文章中說過看好大型券商，請參與"讀海通2012年報兼談大型券商競爭力"(http://xueqiu.com/9262363803/23416734)。

大型券商的競爭優勢反映在財務指標上，讓我們看看下表，部分券商2012年資產規模和銷售淨利率的關係：
查看原圖可以明顯看出資產規模和銷售淨利率呈現正相關，規模越大，銷售淨利率越高。這實際上就是依託資本規模優勢和協同效應的體現，以更小的邊際成本交叉銷售更多的產品，形成了一站式服務。隨著創新的發展，產品線的豐富，大型券商的業務條線協同效應將會更加明顯。

在創新大潮面前，中小券商包括未上市的大型券商相當焦慮，幾乎所有投行都在年報中表示要做大資產負債表規模。據證券日報報導，今年以來券商四處找錢欲融資1512億元。小型上市券商只能通過配股定增籌資，大型上市券商如招商證券和廣發證券等就可以通過短融券和公司債籌資，沒有上市的大型券商，都在積極籌備上市，銀河已經在港股成功IPO，估計申萬，國泰君安和國信也在積極籌備。中信證券這樣綜合優勢最明顯的，除了短融和公司債，還可以通過發行低息美元債降低資本成本。

雪球上談論投資銀行的不多。請@盧山林 @一隻特立獨行的豬 @香草子 @湯詩語 @三樂三樂 @天天靜心課 兄指點，期待有朝一日在投資銀行領域也能形成像談論銀行一樣龐大的勢力。

安莉芳控股及女性內衣行業 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24264476
1，本人沒有持有$安莉芳控股(01388)$ ，也不做推薦。
2，數據來源於年報。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，本文是本人快消品研究系列的一部分。
4，本文涉及估值比較，請謹慎參考。
5，我希望儘量全面一點，但是面面俱到是不可能的。我希望能將重點放在分析盈利來源上。

偶已經研究過紙巾和衛生巾、女鞋，今天研究下女性內衣，是不是在成為東方不敗的道路上越走越遠了？雖然沒有在快消品股票上賺到錢，不過研究成果也是顯而易見的。以前逛超市和商場見到女士用品店面和櫃檯，偶都是繞著走，現在則直奔而去，大大方方地挑挑揀揀，看商標，看產地，看價格，只看不買。店員也很少來打攪我，估計是伊不知道該和我說點什麼。

這次從安莉芳控股入手分析，難度很不小，因為幾乎沒有其它上市的女性內衣品牌，網上行業數據也少的很。香港有個生產內衣的上市公司黛麗斯國際，不過主要是以OEM出口為主，沒有自有品牌，沒有參考的價值。

看完安莉芳控股近兩年的年報，讓我產生了幾個疑惑：1）安莉芳的估值和同類時尚女士服飾用品等差異很大。2）毛利率不是一般的高，相較之下淨利率就很一般。3）整個女性內衣產業集中度很低。

安莉芳的利潤率：

查看原圖
在偶觀察過的日常快消品中，安莉芳的毛利率相當高，平均在80%以上，比五糧液還強悍。可是奇怪的是，安莉芳的估值水平在服飾時尚類快消品裡卻不高。安莉芳的縱向一體化商業模式和百麗$百麗國際(01880)$ 非常相似。偶曾寫過一篇小文分析過星期六、百麗和女鞋行業。（請參閱：http://xueqiu.com/9262363803/23721987）。這種縱向一體化的商業模式主要特點如下：

1，縱向一體化，包括產品研發、採購、生產製造、分銷及零售。
2，業務地位和百麗非常相似，都是行業領導品牌。
3，主要在百貨商場自營銷售。2012年安莉芳76.4%在百貨商場的銷售專櫃，7.9%在零售店舖。
從營銷模式來說，自營、特許加盟是維護品牌、發展品牌強有力的營銷模式，自營可以給客戶帶來強力體驗，控制渠道。批發和代理是擴大銷量的強有力的營銷模式。從零售業態來說，百貨公司、專賣店是維護品牌、發展品牌強有力的方式，超市／大賣場和多品牌店是擴大銷量的有力的方式。等下我們就會看到女性內衣行業營銷模式和零售業態比較複雜，和品牌女鞋行業大一統的商業模式相當不同。
4，多品牌策略。安莉芳經營六個品牌─ 安莉芳、芬狄詩、COMFIT、E-BRA、安朵及LIZA CHENG，各針對不同年齡及消費力的顧客。比如競爭對手愛慕也一樣，旗下擁有四個子品牌：「蘭卡文」、「愛慕」、「愛美麗」以及「心愛」。其中，「蘭卡文」、「愛慕」和「愛美麗」針對高端市場，適合成熟的中產階級女性以及年輕、充滿活力的女孩，「心愛」則主要針對網購消費者。
5，業務主要在大陸進行。截至二零一二年十二月三十一日止，本集團共有2,121個零售點，包括在中國大陸、香港及澳門1,932個百貨公司專櫃及189個零售商舖。中國大陸2012零售額 94.7%， 2011 零售額93.8%。

雖然商業模式很相似，都是從事女性時尚服飾產品運營，安莉芳的估值水平和百麗相差很大：
查看原圖
PB部分反映了資產價值，安莉芳資產負債表上最重要的營運資產就是存貨了。存貨佔總資產比例為27%，最近兩年存貨周轉天數分別為546天、633天。這個數據絕對要嚇你一跳。我在分析星球六女鞋時就已經被400天以上的存貨周轉嚇倒了，沒想到還有更狠的。雖然自營模式會導致大量的貨物積壓在零售環節，但是也沒有必要存貨這麼多的庫存在店裡呀。是什麼原因導致這麼低的周轉率？有業內專家說，內衣因為分顏色、杯型和碼數的區別，通常一款產品每個類別都生產一件往往就會有幾十件甚至上百件。很顯然如果直銷的情況下，顧客絕對不可能按照顏色、杯型和碼數整齊的購買，這樣就很容易造成庫存壓力。這樣解釋貌似合理，但是600天也太長了。沒有比較，我也沒法分辨，哪個朋友有競爭對手的數據，請不吝賜教。

PS反映了營業收入市場價值。安莉芳的PS只有1倍，難道市場不看好安莉芳的營收增長？中國內衣市場目前年銷售額已達1000億元以上，且每年仍以近20%的速度增長，被稱為服裝行業最後一塊黃金市場。

女性內衣市場規模應該很大。偶目之所及，貌似女性沒有不穿的bras的。要說不穿，在國外還真有這麼一小部分女性不穿。有圖有真相，請往下面看。下圖雖然養眼，不過真不穿的話不知道方不方便啊。這個圖例還是比較和諧的，偶爾還有無上裝運動(GoToplessMovement)，從新聞上看，要麼是政治抗議，要麼是爭取與男性平等的袒胸示人待遇。(這點非常難以理解啊。)如果女士們都這麼做了，安莉芳的股東們估計就得瞪眼了。嘿嘿，我說的是股票，不是瞧人家胸部。
查看原圖
檢查2012年安莉芳的損益表，可以看到拖累淨利率的最主要是銷售及分銷開支。
查看原圖(或然租金是指商場按照銷售額的固定比例拿走的部分)

錢都被百貨商場賺去了。大家都知道商業地產房租漲得很厲害，我只是奇怪為什麼像天虹這樣收這麼高的地租的還是不賺錢呢。在人工方面，安莉芳零售環節的工資較上年支出只增長了7.7%，遠低於營收17.7%增長。在當前人工費用上升較明顯的情況下，安莉芳是怎麼消減人工費用的，會不會消弱競爭力?

雖然Bras和女鞋不同，百麗和安莉芳在其它方面都很相似，讓我們來看看百麗的損益構成：
查看原圖大家都在同一個商場銷售，都是賣女人的東西，百麗銷售分銷開支只有33.7%，比安莉芳控股的開支60.6%低很多。這差異也太大了。安莉芳有沒有出老千的嫌疑啊，據說香港老千股可不少。先撇開陰謀論，我猜這可能是因為內衣貨值小，消費頻次低，對商場的議價能力弱，店面分攤成本的能力差。任志強說bras比房地產還賺錢，讓他用個胸衣吊死去吧。國內內衣品牌有個顯著的特點：單品牌單品類，缺乏全品類內衣品牌。各種類型內衣有不同的牌子，只能開單店。比如說保暖內衣就是三槍、鄂爾多斯，情趣內衣就是夜火，枕邊遊戲，功能內衣是萊特妮絲，婷美。雜而分散，沒有強勢全品類品牌。維多利亞的秘密，單品牌，多品類，就可以開大店，逐步改善店效。保暖內衣可能秋冬賣的好，文胸夏天賣的好，有季節互補性。如果不能開大店，很難持續攤薄店租和人工，提升店效。

撇開女鞋，在同種商品上有個合適的對比標的：LTD。LTD?不知道沒關係，我幾天前也不知道。維多利亞的秘密，總知道吧，嘿嘿。"維多利亞的秘密（Victoria『s Secret）對於性感美豔的定義早已昭然若揭，天使的長發自然微卷，像剛剛睡醒尚未梳洗或才經歷一場完美的性愛。"（這句話真是讓人浮想翩翩啊，具有學者考證，蒙娜麗莎的微笑那麼迷人，可能就是因為才剛剛經歷一場完美的性愛。白居易說什麼來著，云鬢半偏新睡覺,花冠不整下堂來，，偶想多了，晚上要失眠了。）LTD有兩個業務分部， Victoria'sSecret and Bath & Body Works。Bath &Body Works主要是指沐浴用品及香水。」維多利亞的秘密「佔營業額大部分，而且年報也沒有提供足夠的信息可以將這兩者拆分，我就合併在一起計算，應該大差不差。

安莉芳和LTD的估值差異：
查看原圖LTD由於持續大額分紅，導致淨資產是負的，ROE和PB已經失去了意義。

安莉芳和LTD的估值PS上差異不大，PE上差異很大，要知道LTD這樣的龐然大物，營業額已經增長緩慢了，而安莉芳Revenue收益CAGR是 19.7%復合年增長率。

查看原圖維多利亞的秘密這個牌子太值錢了，連租賃費都花不了幾個錢，是不是商場爭著LTD入住呢。這578百萬美元中，絕大部分都是零售店舖租金，而且是固定費用！
查看原圖表現費（contingent）佔比很低，意思是說即使多賣貨，也不用多交房租。安莉芳就得老老實實的按照營業額的百分比交房租。有人說了，那不是少賣貨少交錢嘛，嘿嘿，少賣貨少交錢？有最低房租在那裡候著你呢。
要想提高淨利率，通過消減房租估計不靠譜，還得靠提高店效。安莉芳有沒有能力提升店效？提升店效要靠廣告，有沒有能力投入廣告？在營銷手段上，偶猜測安莉芳也老化了。那個logo看著就土了吧唧的。競爭對手們倒是奮起直追。最近幾年愛慕做得不錯。.2006年上映的滿城盡帶黃金甲，相信讀者都還記得。別的我也記不住了，就記得當年有影評說，只見螢幕上波濤洶湧，哈哈。據說愛慕為《滿城盡帶黃金甲》的女主角鞏俐提供了定製的內衣。我就不上圖片了，去找度娘吧。

為什麼這個行業集中度如此低？

內衣被譽為「女性的第二層肌膚」。同樣都是貼身用的東東，衛生巾的行業集中度就很高。安莉芳的低估值，可能和企業規模、行業特性、行業集中度有關係。港股作為比較成熟的股權市場，通常對小公司給予的溢價並不高。從品牌聲譽、淨利率和營收增長這些財務指標看來看，安莉芳並不差。安莉芳集團由鄭敏泰先生1975年創辦於香港，2012年旗艦品牌安莉芳連續第十七年獲得「全國市場同類產品銷量、銷售額、市場佔有率第一名」的殊榮，蟬聯「中國文胸行業標誌性品牌」及「香港名牌」兩大榮譽。發展了幾十年的知名牌子，排名行業第一的安莉芳營業額不過才20億港幣，這樣的規模在女性用品各個細分市場中，實在不值一哂。

按照中商網發佈的2011至2015年中國內衣行業現狀調查及發展趨勢分析報告，未來我國女性內衣市場零售額年均複合增長率保持在10%以上，預計到2015年女性內衣市場零售額將達到1300億元。

雖然市場很大，可整個內衣市場呈零散型產業結構，集中度低，無絕對領導品牌。主要競爭者僅佔整個市場規模的不到5%。主要品牌參與者包括愛慕Aimer（中國） 、安莉芳Embry 、法曼兒Farmanl（法國） 、華歌爾 wacoal（日本）、古今內衣Gujin  、黛安芬 Ttiumph （德國） 、曼妮芬Maniform（中國）  、婷美 Gracewell  、維多利亞秘密 Victoria's Secret、戴安娜 Diana（中國）等。（過幾年可能就有國產內衣品牌在A股上市）

內衣市場的競爭激烈程度，遠遠超過其他行業，目前中國的內衣市場，女士內衣佔到了60％，成為整個內衣市場的重中之重。據無法考證的數據來源，2010年零售內衣總額為1100億元，其中品牌內衣只佔到168億/16%，即使這16%中品牌還充斥著幾十個品牌，二三線小品牌多如牛毛。
查看原圖
分散的行業集中度讓我想起了家紡行業，在券商的研報中，家紡行業市場空間同樣廣闊，但是品牌集中度很低。記得雪球上有個帖子@蘭權資本  ，專門討論了家用紡織行業集中度的問題，得出的結論是不樂觀。我覺得女性內衣行業和家紡行業也相當類似。中國是服飾紡織鞋履製造業大國，產能極其豐富。沒有資本壁壘，設計可以抄襲，進入和退出壁壘極低，同時毛利率相對較高，越來越多的中小公司湧入。這些小公司運營成本遠低於品牌化、追求體驗的安莉芳們，產品同質競爭嚴重，最終陷入無休無止的價格戰。這些小公司無力做品牌，只能在大賣場低價傾銷，導致消費者對價格太敏感，品牌忠誠度低。而且大型大賣場經營不同種類的產品，囤積量大，集中買賣，成本低廉，這是也專賣店不可比擬的。

上個週末我在沃爾瑪女性內衣部門看了半天，觀察到女性文胸從19元到49元一件，玲琅滿目。幾十元一件可以搞定的，為什麼要花幾百元去專賣店買品牌內衣呢。可能也有人會想，那麼一點面積，需要那麼多錢嗎？當然，我不是看不起大家的消費能力，我只是覺得在當前的現狀下，這個行業要想快速提升產業集中度，難度相當大。這段話和@蘭權資本 意思是一致的，我的文章可以不看，他的帖子不能不看：http://xueqiu.com/6209619946/24012202。
查看原圖
當然，我們也不必太悲觀。畢竟品牌才是創造價值的核心動力，這也是我研究快消品的目的：識別品牌價值。國內經濟的快速發展帶動了女性消費者對於高品質內衣強烈需求。內衣廠商們開始了表現人體美的新的探索，從注重內衣的功能性轉向注重外觀魅力。如今，內衣和外衣之間的區別已模糊不清，未來穿衣趨勢可能是越穿越少，內衣外穿的趨勢也越來越明顯，品牌只會更加值錢！

最近在深圳地鐵上看到了都市麗人的大幅廣告，這是好現象。2012年，都市麗人簽約台灣第一美女林志玲，引起業內和娛樂圈的熱議。http://domestic.kankanews.com/focus/2012-09-17/1529934.shtml。讓我們來放鬆一下吧。據說這個廣告被央視禁播。

中集集團金融業務 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24408369
1，本人持有$中集集團(02039)$
2，數據來源於年報和公告。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，我不喜歡談論估值，包括本文在內的所有探討都將把分析重點放在盈利驅動因素上。

持有中集近6年，從中集A到B到H，一路走來，感慨良多。當年幾乎同步買入中集和伊利，事後看來，如果伊利能像中集這樣堅定持有到現在，偶在股票市場的命運恐怕要比現在好的多。過早賣出伊利的錯誤根源還是在於對長期持有和企業價值來源認識含糊不清。

2009年次貸危機最深入的時候，中集主營業務集裝箱一整年都木有訂單。你甚至覺得，工廠明天可能就會關門。按照流行的說法，這個時候買入需要勇氣。不過事後看起來，如果能夠清晰地認清楚價值所在：1）世界貿易還需要集裝箱嗎？2）中集的地位動搖了嗎？如果有清晰肯定的回答，那麼買入自然就是順理成章的事，和勇氣無關。當然，估計有人會說，你也就是事後諸葛亮，事前豬一樣！比如說現在，你說中集是不是到了週期性的低谷？你說！你怎麼不吭聲了？哈哈。

早就知道中集是週期股，營收和股價顛簸的厲害，可也就是最近兩年隨著視野的逐漸開闊，才更深入理解週期的含義。集裝箱在淡旺季中的價格波動就可能高達百分之十幾，更不要說在幾年一次的供求週期內。這個現象在伊利這種零食飲料、日用品類快消品中基本上是見不到的，見到的只有年年換包裝、漲價。集裝箱這類無差異產品，只有供求規律起主導作用。需求旺盛，就得漲你的價，需求不足，為了保持運營平穩，只能降價吸引顧客，品牌價值作用小，客戶毫無忠誠度可言。

按理說，我對中集應該更熟悉些，老早就想寫篇分析文章，卻始終沒動筆，主要就是因為他的業務條線太龐雜了，好像狗咬刺蝟，只能齜牙轉圈乾瞪眼。
查看原圖轉了幾圈，總算找到了下口的機會。相信關注中集的朋友一定注意到如下一則消息。據7月3日中集公告，中集租賃與大連船舶重工簽署了集裝箱船建造合同，建造7艘8800標箱的集裝箱船，每艘合約價為8500萬美元。同日，中集租賃香港與MSC下屬公司簽署了期限為204個月的集裝箱船融資租賃合同，將上述7艘船舶租賃給MSC。中集租賃的收入主要來源於船舶租金及其期末余值買斷款。其中，每艘船舶日租金2.5萬美元；在租船協議屆滿時，MSC下屬公司將以每艘船舶2150萬美元購買所有船舶。中集除了提供融資，還為客戶提供船舶設計服務。

根據公告中透露的數據，在不考慮稅收，折舊和營業成本的情況下，我粗略計算了這項投資的內涵報酬率為8.7%。（水平很臭呀，不知道算錯了沒。）如果中集的這個租賃項目採用槓桿租賃的做法，全部靠負債來籌集資本，根據中集年報，於 2012年 12 月 31 日，長期借款的加權平均年利率為 3.24%，應付債券的票面利率在4%-5%，平均長期負債成本大概在4%。這樣的話，中集大概能夠賺到4.7%左右的利率差。別小看這個小小的利率差，投資銀行股的朋友應該都知道，2012年招商銀行淨利差2.87%，民生銀行淨利差為2.75%，這麼小的利差下，銀行業的淨利率就已經高達30%。

關於融資租賃，中集還有另外一條消息。2012年9月22日，中集集團公告稱將斥資52億元新造10艘超巴拿馬型集裝箱船。這10艘船2014年交付後，將以融資租賃的方式交給第三大班輪公司法國達飛輪船運營。中集在造船業低迷，船價很低之時進入船舶租賃業，應該是賺了個大便宜。(@價值投資學習者吳賠 兄對船價和航運業很有研究) 剛剛從中國遠洋卸任的魏家福曾預測航運業上一個上行（下行）週期為七年。那麼，以2008年作為下行週期的開始，則航運業至少要到2015年才有望復甦。而中集集團上述兩個船舶租賃項目的交付時間分別是2014年和2015年。

中集集團對金融業務的定位很清晰：協助集團產業戰略發展、產業結構調整和競爭市場目標的實現，致力於構建與集團全球領先製造業地位相匹配的金融服務體系，成為集團利潤的增長點。公司致力於發展融資租賃、經營性租賃和其他相關業務等，使中集金融與中集製造無縫對接，促進本集團裝備製造板塊的設備和服務銷售，為客戶提供「全鏈條、全產品線的融資解決方案」。

除了提升收入和利潤率以外，我猜中集還有一條理由沒有提：老闆的面子。本文開頭我提到了集裝箱行業的週期性，雖然在深圳，我從沒參加過中集的股東大會，據說麥伯良在股東大會上受小股東追捧的程度和股價正相關，年年在當紅大明星和過氣明星之間不停波動，估計心情鬱悶的很。麥伯良這十年來反覆提出要慰平業務波動。@曹丹

中集連續投入上百億巨資大舉進入融資租賃領域這件事讓我想到了GE CAPITAL。西格爾在投資者的未來這樣描述通用電氣，「通用電氣是唯一一家從最初到現在都位列道瓊斯工業指數的公司，即使如此也只是因為通用電氣將重心從製造業轉移，推出GE CAPITAL和傳媒巨人NBC，才跟上了經濟發展的步伐。」看來GE CAPITAL為GE的長期表現立下大功勞。

每次寫文章的時候我都喜歡傍大款做標竿分析。（標竿分析是我三板斧中的一招，另外兩招分別是杜邦分析和胡扯。）之前分析中信證券，說中信證券要做「中國的高盛」，有朋友對我不滿，認為我是意淫，其實這句口號是中信高管自己喊出來的，和我無關。這次又榜上GE，真是寫的熱血沸騰呀。不過這次如果再有人說我是意淫可就一點兒也不會冤枉我了，因為在持續跟蹤中，我從來沒有聽說中集高管把GE作為標竿。如果撇開規模，中集和GE在以下幾個方面其實非常相似：
1，業務龐雜，涉及集裝箱，車輛，能源化工裝備，海工造船，房地產等
2，通過收購多元化。中集的收購多了去了，這麼豐富的題材，A股小散都不炒的。
3，公開宣揚在所進入領域爭取業務第一的目標
4，大力進入金融服務領域。只這兩單船舶融資租賃業務就涉及近百億元規模。中集2012年末總資產規模不過600億元。

先來看看GE CAPITAL的基本情況：通用電氣金融部門主要為通用電氣消費品和工業產品的銷售與批發提供融資服務。當前業務範圍包括商業信貸和租賃，消費者信貸，房地產，能源金融服務。商業信貸和租賃服務主要是指：為包括製造商，分銷商和最終用戶在內的客戶提供用於各種設備和主要的資本資產的抵押貸款、租賃和其他金融服務。這些資本資產包括應用於建築，製造，運輸，媒體，通訊，娛樂和醫療保健行業的飛機、車輛和和其他設備。通用電氣工業部門主要產品為發動機、能源裝備，大型醫療設備這樣的大額資本品，擁有大量的客戶之後，通過信用銷售的形式向客戶提供融資賺錢。中集這次榜上世界排名第二第三的班輪公司，是順理成章的結果。說不定將來馬士基也來找中集做租賃船舶呢。

據通用電氣2012年年報，GE CAPITAL 營業收入460億美元，佔當年營業總收入31.2%，2011年和2010年分別為 33.3%和33.3%。 營業利潤為74億美元，營業利潤率16%，超過工業部門利潤率。GE工業部門營業收入為1028億美元，營業利潤為155億美元，營業利潤率為15%。GE Capital總資產5392億美元，佔GE總資產$ 6853億/79%，資產佔比遠高於營收佔比，金融行業靠資產規模賺錢，金融部門資產規模要比工業部門大的多。（上述數據計算沒有考慮業務分部內部收入抵消，可有會有點誤差。）

GE CAPITAL的實力相當不俗。前幾天財富雜誌公佈世界500強名單，入圍門檻達到232億美元，GE CAPITAL的營收和排名第220位的思科旗鼓相當。即使在金融行業，GE CAPITAL和其他發展上百年的華爾街金融巨頭相比也毫不遜色，甚至比高盛還強悍。高盛2012年營業收入342億美元，銷售淨利率21%，總資產9386億美元。(我曾分析過高盛的財務數據:http://xueqiu.com/9262363803/23823484)
查看原圖可資對比的是，中集金融業務2012 年實現營業收入 7.04 億元人民幣，實現淨利潤 3.70 億元人民幣，營業收入佔2012年總收入的1.3%，淨利潤佔到總利潤的19%。這可比辛辛苦苦造集裝箱強太多了，沒有環保問題，不用為招聘熟練工人發愁，不用蓋大工廠。中集上市20年，年平均毛利率15%，淨利率6.6%，就這樣的盈利水平，還成就了中集這個滬深藍籌股。如GE一樣，中集在金融業務上同樣消耗了大量資產。中集投放在融資租賃業務上的資本在資產負債表上表現為長期應收款和一年內到期的非流動資產。長期應收款幾乎全部是融資租賃款，約25億，加上一年內到期的非流動資產 16億，合計約40億元，佔2012年中集總資產630億/6.3%，資本佔用比例要遠高於營收比例。將來隨著金融業務規模的擴大，相應的資產規模佔比將進一步提升。下面我會簡要討論下資金來源。有興趣的朋友可以去看下中集資產負債表的股東權益組成，股東權益中最大的部分是盈利留存。中集發展到今天，相當對得起大小股東，除了持續分紅外，還留下大量的盈利以發展規模。不過雖然中集有良好的傳統，將來要是只靠留存收益來拓展金融業務，那就太吃力了，怎麼辦？借錢！

花開兩朵，各表一枝，讓我們先看看GE CAPITAL的發展簡史。我沒有單田芳的口才，資料也從網上抄來的，你們將就看看了。

通用電氣的金融業務發展可分為三個時期：
1929大蕭條期間，隨著投資者和消費者支出減少和失業增多，通用電氣的銷售額和利潤大幅下降。通用電氣於1932年成立了通用信用公司，通過向顧客提供信用服務以幫助通用公司的電器經銷商銷售他們的冰箱和電爐。

中集發展金融業務的背景和GE CAPITAL非常相似。中集的產品如集裝箱，車輛，能源和海工裝備業務，都是大額的耐用資本品，在09年次貸危機發生後，客戶的資本支出減少，對中集的業務造成了很多困惑，至今集裝箱業務也沒有恢復到次貸危機之前的水平。靠市場份額已經無法保證穩定的盈利來源，比如中集已經在集裝箱行業佔有全球50%的市場份額，很難進一步增長。這樣的背景促成了中集的產融結合的轉型。據年報介紹，融資租賃已經不同程度地參與到能源、化工及液態食品裝備業務、道路運輸車輛業務、模塊化業務之中。業務投放金額呈現高速增長。2011年公司業務投放金額接近60億人民幣。2012年全面介入海洋工程項目，逐漸形成國內創新型海工租賃模式。當前金融行業的改革，目的在於降低商業銀行所涉業務的風險，其中一個關鍵點是要大力發展非銀行金融業務。這為中集租賃這樣的非銀行金融機構提供了良好的發展機會。

1960～70年代的轉型與過渡期。60年代通用電氣信用擴展經營範圍，為履帶牽引機的結構設備提供經費，到了70年代末，通用電氣信用公司開始變得多樣化，不過規模依然很小。

1980年代以來的快速成長時期。80年代後期，惡性通貨膨脹加上石油價格上升，極大地削弱了美國產品的競爭力，傳統製造業開始走下坡路。隨著市場競爭的加劇，韋爾奇敏銳地意識到，價值增長的潛力已轉移到下游服務和融資活動上，利潤正從產品本身移往產品售出以後。在傑克·韋爾奇的大力推動下，通用資本與工業部門的關係越來越密切。傑克·韋爾奇改變了通用電氣的價值獲取機制，提出了為客戶提供全套解決方案的口號，也就是要為客戶提供產品以外的服務，其中最主要的是金融服務。中集的喊的口號「全鏈條、全產品線的融資解決方案」是不是和GE很相似呢。

GE CAPITAL為GE旗下其他子公司的客戶（如航空公司、電力公司和自動化設備公司）提供大量貸款，為其與客戶簽定大宗合同鋪平道路。1993年大陸航空公司涉臨破產，GE CAPITAL及時提供貸款，幫助其重返航空業。大陸航空用這筆貸款購買了大批飛機，而這些飛機多數採用的是通用電氣的發動機。難怪有人說，「對通用電氣的工業部門來說，資本公司是他們打擊競爭者的彈藥庫。「 這個協同效應相當好理解，中集和MSC、達飛簽署了兩單集裝箱船舶租賃項目，相信將來配套的大量集裝箱訂單也將由中集來執行。中集在集裝箱業務領域最大的競爭對手勝獅貨櫃，由於缺乏資本，就很難以這樣的方式銷售集裝箱，至少我是沒有從媒體上看到這方面的消息。

通用電氣發展金融業務的成果顯而易見。金融部門的盈餘佔總盈餘的比率，已由1981年的20%，上升至1986年的29%。到1991年時，通用電氣金融的利潤已經佔到集團總利潤的30%，2001年這個比例又進一步上升到40%。在2008年的次貸危機中，GE CAPITAL遭到沉重打擊，不得不向巴菲特求助。市場指責GE過於依賴GE CAPITAL，偏離了工業製造核心，這些指責迫使GE收縮了金融部門，即使這樣，2012年GE CAPITAL仍然為通用電氣提供了31%的營業收入，32%的利潤。

除了向金融領域轉移，通用電氣的經營重心已經從核心電機製造業轉到高科技及服務業。中集也一樣，通過收購來福士向高端製造領域轉移，中集安瑞科營業收入中也出現了大量的工程項目服務收入。關於服務業務，有機會我再單獨開一篇。

發展金融業務，需要龐大的資本來源。通用電氣的權益乘數為5-6倍，這在傳統的製造行業是令人難以置信的。GE CAPITAL依賴於母公司的龐大規模和信譽，從資本市場籌集了大量廉價資本。在次貸危機前GE享有的最高3A評級令其借貸成本很低。這正是GE的精明之處：它生產從渦輪機到燈泡等種種實在的產品，雖然GE資本佔到其收入份額的30%以上，但面對評級機構，它仍然是一家有著無數固定資產的工業企業，這幫助維護了它的信用等級。

剛才我們分析過，中集金融資產佔總資產的比例在上升，資產負債率也在逐年上升，從2006年的48%上升到2012年的65%。中集在融資上來源相當順暢，和多家大型銀行，比如中國銀行，國開行，進出口銀行，招商銀行，匯豐銀行渣打銀行開展全球合作。中集通過多樣化的債務工具（包括境內中期票據、境外銀團貸款、綜合銀行授信等）在直接和間接融資市場中尋求低成本中長期資金，剛才分析中集負債的時候，可以看到中集的長期負債成本並不高。和GE一樣，這同樣要歸功於自身及大股東的龐大規模和資金實力。

另外值得一提的是，在商業租賃之外，GE CAPITAL在承做槓桿租賃、槓桿收購的方面領先同業。沒有GE CAPITAL的存在，GE工業增長每年約和GDP持平，併購一直以來支撐了GE的高增長，而GE CAPITAL就是GE收購的有效工具。GE CAPITAL享有通用電氣集團實力帶來的威望，具有三A級資信等級和成熟的國際運營經驗，這為它進行以增長為目的的收購以及打入新興市場鋪平了道路。中集也是通過收購快速發展業務，最近五年大型收購案例包括車輛，中集海工，中集安瑞科，振華物流集團，還有其它一系列小型的收購項目。不過中集的金融業務現在還只侷限在融資租賃領域，並不能為收購帶來多少幫助。順帶說一句，中集的這些收購除了安瑞科以外，效果都不咋地。也許我們還需要耐心等待。中集安瑞科股價暴漲，市值都快超過母公司了。不知道中集的股東們心裡是什麼滋味。

2013三全半年報 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/24915073
吃飽喝足，夜深人靜，慢慢閱讀$三全食品(SZ002216)$ 的半年報。看到哪說到哪吧，本人持有三全，如果朋友們發現有胡言亂語，就當成聊齋好了。

在我的倉位組合裡，這是市值最小的一個。偶最近幾年始終不敢碰成長股，消費股太貴是最重要的原因。三全也不便宜，對於三全的持倉，是偶一個大膽的嘗試。經常看見一些人投資成長股的悖論，分析時都是看好三年五年甚至好多年以後的成長，不過如果股價漲了三五成就趕緊出貨，全然忘了當初買入時對多年以後的期待。希望偶能在這個票上耐得住漲跌，耐得住寂寞。

三全的營收增長了26.5%，在食品飲料行業個股中比如加加、恰恰、恆順和中炬高新等普遍在個位數增長的情況下，這是個相當不錯的成績。只是不知道單就速凍米麵食品子行業來說增速怎樣，是普遍都好，還是三全拿走了別人的份額。思念去年從新加坡退市，最後一個可靠的對比數據來源都沒有了。灣仔不用說，偶逢人就問，上窮碧落下黃泉，也找不到任何財務數據。

總資產減少了2.84億，同比減少9%。總資產的減少主要是由於流動負債減少了4.25億。有點詫異。檢查了2012年和2011年的半年報情況，都是如此。出現這種情況應該是季度性的問題。估計是因為三季度是淡季，營業活動趨緩，不需要那麼多營運資本。

預售款項下降了1億多，不知道代表著什麼。長期負債增長了0.7億，可能是用來彌補收購龍鳳後的流動資金空缺。這次比較遺憾的是龍鳳沒有並表，想要搞清楚龍鳳的資產營收狀況，恐怕得等到年報了。

銷售費用增長了31.26%，高於銷售增長。銷售費用率26.4%，居高不下，是被人詬病的老問題了。
查看原圖上表是過去幾年的半年報銷售費用率水平，貌似今年處於歷史最高水準。

呵呵。這麼高我也木有辦法。我的對策是換個角度去看。對於快速增長中的行業龍頭來說，多投入銷售費用，多爭取市場份額。市場份額的增長要比盈利的增長重要，有份額，將來就有更多盈利，沒有份額，連未來都沒有，更不用說盈利了。當然，這個論斷，需要長期觀察才能證實或者證偽。

三全的毛利率改在改善。當前毛利率37.16%，也是處於歷史最高水準。
查看原圖（銷售費用率和毛利率我都採用了半年報的同一口徑，是想避開季節影響因素。實際上，即使按照年為單位，銷售費用率和毛利率同樣都處於歷史最高水平。）

三全改善毛利率的行動清晰可見。水餃毛利率大幅增長了4.54%，是毛利率改善的主要驅動力。
這個可能要歸功於三全推出的私廚系列。私廚水餃是去年11月份前後，三全推向市場的一款高端水餃產品，共有6種口味。在上市之初，三全選定了包括北上廣深在內的5個城市作為試點推廣。今年3月份，在私廚水餃的第二波市場推廣中，已經拓展到10個城市。

我最經常去的深圳超市是有四家，包括天虹，人人樂，沃爾瑪，家樂福。幾乎每一次都能看到三全的促銷員，在沃爾瑪甚至有兩個促銷員在同時工作，每一個促銷員都在推銷私廚系列。最近熱播的龍門鏢局，劇前後就有三全私廚的電視廣告，這意味著私廚系列在全國的鋪開。在三全的規劃裡，今年7月份開始，私廚預計會擴展到40多個城市，目標是達到平均7%-8%的市場佔有率。隨著三全私廚下半年在全國主要沿海發達地區和省會重點城市的鋪開，產品結構的改善可以期待，當然，費用率更值得期待。哈哈。

湯圓這塊，重點推出的新產品是果然多，不過毛利率幾乎沒有變化，現在還不清楚原因，是不是新產品還木有大規模推廣？另外，在今年端午的粽子大戰中，顯然三全落了下風，營業收入下降了6.2%，毛利率大幅倒退4.4%。是不是三全沒把心思放在這個上面。

我對三全固定資產投資比較失望的是，進度太慢。08年IPO，11年定增，這麼多年過去了，到現在異地產能裡也就是成都的工廠在生產，在華東和華南的生產基地進度遲緩，公司的解釋是徵地延誤了，真是讓人費解。

中順潔柔：行業產能過剩的幽靈浮現 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25005022
吃飽喝足，夜深人靜，用維達的紙巾擦完嘴巴後，慢慢閱讀中順潔柔的半年報。自從分析過中順潔柔的2012年報之後，偶一直在持續跟蹤這個行業。（詳情請參閱http://xueqiu.com/9262363803/23660130）本人沒有持有中順潔柔，如果朋友們發現偶胡言亂語，就當成聊齋夜話好了。

中順潔柔中期營業收入增長了4.57%，增長緩慢，淨利潤大幅增長24%，利潤增長還是很牛的。關於銷量，中報含糊其辭，嘟囔了一句「銷售量持續上升」，視力不好的估計都聽不見。營收增長緩慢，可能是因為經濟放緩，需求不足，但是更主要的原因我覺得是行業競爭加劇。

看過一個報導，維達紙業(中國)有限公司首席執行官張東方透露：尼爾森公司提供的數據顯示，一季度零售業衛生紙品銷售額同比僅增長1.6%，衛生捲紙銷售額增長-1.4%，而衛生紙品的銷售量卻增長了10.4%。這是以前沒有過的情況。

從這個數據我們可以看到，衛生紙品實物量增長了10.4%，需求並沒有萎縮，行業營收躑躇不前說明零售價格比去年大大降低了。從實際觀察中也可以發現，零售終端在瘋狂降價促銷。我觀察到的是如此，也有雪球上的朋友告訴我，全國各地紙巾全線在降價，不少品牌的降價幅度高達三至四成。除了降價以外，零售終端也出現了很多非常陌生的品牌。我在沃爾瑪的扶梯邊看到了一個商標為「純點」的抽紙新產品，仔細看標貼，原來是貴糖股份出產的。

此次價格集體跳水據說主要是紙漿下跌和產能過剩導致的，中順潔柔在中報中說「紙漿成本2013年上半年處於相對低位」，實際上這個說法並沒有找到證據。相反的是，恆安國際的紙品業務毛利率下降了1.2%，維達國際的毛利率下降了2.4%。所以我覺得根本原因還是產能過剩導致了價格戰。再說了，上游原材料降價，廠家未必願意向消費者吐出利潤，比如說2012年之前白酒，而激烈的競爭幾乎百分百會導致價格戰，比如說2012年之後的白酒。

2013年我國生活用紙行業新增產能135萬噸，而市場新增需求卻不足一半。除了行業內部增產，行業上游或者外界資本紛紛湧入。跨界資本的熱情恐怕比2011年眾多資本進入白酒行業還要激情四射。不好意思啊，我老是拿白酒打比方，因為我是非著名白酒空頭，我得為自己帶鹽。

除了新增產能，那些佔著大半塊份額的、主要集中在二、三線城市的小品牌恐怕也不會甘心退出。生活用紙是重資產行業，退出成本很高，而且在營銷過程中品牌忠誠度起的作用並不大，因此只要還有邊際利潤，就會有人願意降價爭奪份額，回籠資金，在產能過剩的情況下，這種情況總是非常明顯，比如鋼鐵和航運行業。現在生活用紙行業也陷入了產能過剩的陰影，價格戰一旦開啟，恐怕不是那麼容易停下來的。Bty，關於重資產行業邊際利潤的觀點是從著名化工分析師郭大俠那裡學來的，向@郭荊璞  致意。

說到品牌忠誠度，多扯幾句。衛生用紙這玩意的品牌忠誠度是非常有問題的，根據AC Neilson的調查，影響內地消費者購買生活用紙的因素主要是使用經驗與價格，兩者均逾40%。生活用紙的質素分別不太明顯，要提升消費者對產品的忠誠度並不容易，一般來說，消費者會在相同層次的各個品牌之間隨意選擇。比如說我老婆去買紙巾的時候，東看看，西看看，幾乎就沒有固定的品牌。這和食品行業完全不同，食品行業涉及到安全、情感體驗和口味問題，個人傾向相當明顯，比如說有些人就是愛吃灣仔的餃子，哪怕貴一點。

隨便找幾個產能擴充的例子：
1，貴糖股份擬投資 4650 萬元人民幣，在一年內建成年產 1.5 萬噸高、中檔生活用紙生產線
2，贛州華勁紙業34萬噸漿紙項目採用高速生活用紙機和生活用紙深加工生產線，總投資28.3億元，投產後可實現年銷售收入30億元，稅收8億元。嘿嘿，行業老四中順潔柔混了那麼多年，年收入也不過20億+。
3，山東華林機械與廣西華欣紙業成功簽定7.8萬噸生活用紙項目
4，兩面針擬實施年產8萬噸生活用紙項目。
5，河南銀鴿投資公司在今年3月正式投產其12萬噸生活紙項目
6，晨鳴紙業公佈了對旗下武漢晨鳴的調整，投入達17億元資金，新建兩條高檔生活用紙生產線，形成年產13.6萬噸高檔生活用紙的生產能力。
7，岳陽林紙公司上半年進行了產品結構調整，從文化紙向生活紙轉型，建設了新的生產線。
以下省略一千字。

牛叉吧，我在蒐集這些數據的時候，下巴都快掉下來了。知名的不知名的，上市的非上市的，都盯著紙巾這塊肥肉呢，市場想要出清，恐怕還早的很。在另外一個我比較熟悉的速凍食品領域，無論從媒體上還是我自己的觀察，我都沒有發現新的競爭者進入的跡象。這個觀察給我的教訓是，不同的行業競爭態勢，恐怕會對參與其中的企業長期價值產生深刻的影響。

刺激產能過剩的因素大概有幾個：
1，高速增長的朝陽產業，畢竟用紙巾代替樹葉、布條的人越來越多了。
2，人民幣持續升值，原材料進口實際價格下降。國內紙漿70%依賴進口，進口機器設備的成本下降。上面提到的新增產能全都是雄心壯志，我估計應該全部都是進口的高速設備。

閒話不多扯，回到損益表。潔柔中期淨利潤大增24%，究其原因，主要是毛利率上升和費用率控制得當。毛利率上升可以歸因於產品結構改善。
查看原圖生活用紙通常包括廁用衛生紙、軟抽紙、手帕紙、盒巾紙，廚房用紙、擦手紙等。從行業平均水平看，廁用捲紙類衛生紙佔比高達66.5%，非捲紙類佔33.5%。中順潔柔非捲紙類業務營收增長了9.21%，營業收入和捲紙類平分，遠超行業平均水平，這是個很積極的現象。中順潔柔顯然是加大了非捲紙類高毛利產品的營銷。我在家樂福看到了一個妹子促銷潔柔的抽紙和手帕紙，這是我第一次看到潔柔的促銷員，是個漂亮MM。

雖然妹子漂亮，我也不打算上圖片。因為我在思考一個嚴肅的問題，潔柔利潤大增，除了剛才提到的毛利率上升以外，銷售費用率下降了5.4%是另外一個主因。我只是很難理解為啥銷售費用會下降。剛才我們提到過，超市打折促銷非常激烈，又有美女促銷員，銷售費用率怎麼會在下降呢。潔柔對此的解釋語焉不詳。我的理解是要麼說明中順潔柔管理層很牛，有效提升了營銷效率，要麼就是調節利潤，或者乾脆作假，三者必居其一。

讓我們看看可以對比的例子。恆安國際剛剛發佈了2013年中報，紙品業務營收為50.65億港幣，增長了14%，扣除出口原紙業務以後內地市場增長了17.8%，增速遠高於潔柔；恆安中期盈利6.74億港幣，下降了3.6%，恆安沒有披露業務分部的費用結構，不過我猜測利潤的下降很可能是因為費用率的大幅上升。

維達國際中期營收增長了14.8%，銷售和推廣費用增長了22%，盈利增長了10%，實際上如果扣除其它收入和匯兌損益這樣一次性的收益外，維達國際的經營利潤只增長了0.5%。從恆安和維達的對比中，我們應該能夠清晰的看到行業競爭加劇對銷售費用的影響，所以潔柔的銷售費用率下降，著實難以理解。

老實說啊，在財務報表裡，我最不相信的就是損益表，這個玩意從Top line開始一直到bottom line，每一行都有可能是在會計師拍腦袋或者被老闆拍腦袋的情況下寫出來的。相對來說，我更信賴資產負債表。潔柔的資產負債表呈現出惡化的跡象，表現最突出的就是，
1，營運資本大增，現金流減弱。
2，資產負債率進一步上升。
這兩個問題，一體兩面，高度相關，且聽我分解。潔柔的資產負債率從期初的35.6%上升到45.3%，有息負債率從年初的18.5%上升到年中的32%，上升的速度更快，這也意味著經營負債減少，佔用上游資金的能力減弱，而且營運資本大增，兩者相加的結果就是現金流難看。

潔柔有息負債高達13億，比期初翻了一番，其中包括3月初發行的8.3億公司債，票面利率為5.53%。如果按照有息負債全年平均5%的利息率，每年大概需要支出7000-8000萬的財務費用，半年為3500-4000萬，而中順潔柔半年息稅前利潤大概是1.3億元，光財務費用就是一筆龐大開支，潔柔的財務狀況遠非其損益表表現的那麼輕鬆。而且，從剛才我們的分析也可以看到，維達和恆安的營收增速都遠高於中順潔柔，行業巨頭對包括潔柔在內的二線品牌的傾軋清晰可見，潔柔的未來是否也是清晰可見的呢。

海通超越中信證券：偶發性事件 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25293229
(本文發表於本週五出版的【證券市場週刊】,週刊上的版本更嚴肅，能代表本人的正經形象。)

8月底上市券商2013年半年報披露完畢，海通證券淨利潤26.65億元，同比增長32%，一舉超過一貫的龍頭老大中信證券，一時輿論嘩然，甚至有媒體和部分投資者認為海通證券可能會成為新的行業龍頭。股票市場也快速反應了這一變化，從7月1日至9月10日，海通證券股價漲幅38%，中信證券只有27%，如果扣除9月10日中信證券因中國重工復牌預期導致的漲停，恐怕中信的股價會更難看。不過偶覺得單憑短期業績就得出上述結論並不謹慎，偶反倒覺得這可能只是一次偶然性事件而已。

從海通證券的營收結構來看，其自營業務營業利潤率96.72%，營業收入增長52%，是營收增長最大的驅動因素。半年報對此的解釋是，「上半年證券投資規模加大，通過開展量化交易投資等方式積極轉型，權益類證券投資較為有效地實施了股指期貨套期保值，對沖了系統性風險」。看到這裡讀者朋友們是不是很眼熟啊，沒錯，這裡面的關鍵詞是「量化交易」。8月16日股票市場剛剛發生了一起據說是「史無前例」的」光大烏龍指」事件，光大證券量化交易部門的錯誤下單在股市、股指期貨和媒體上掀起滔天波浪。光大證券出事後，很快就有媒體報導，證監會對包括海通證券在內的幾家券商加強了交易監管。（忘了媒體出處了，我這不算是造謠吧，從偶的記錄來看，本文斷斷不會被轉發500次以上。嘿嘿。）

自營收益來源不只是量化交易，還有所謂的「證券投資規模加大」。詳細檢查海通證券的金融資產就可以發現，交易性金融資產和可供金融資產合計約367億，交易性金融資產中配置了大量的債券，股票資產大概只有3%，可供出售金融資產中權益類投資也只有非常小的倉位。海通大幅增加的是債券投資，債券規模約280億，比年初增長39%。大量配置債券在熊市裡確實非常討巧，可要是大盤迴暖了呢？就在偶寫這篇文章時，上證指數明顯持續回升，藍籌股普遍活躍，成交量持續放大，9月10日滬市成交量接近2000億。

中信證券交易性金融資產和可供出售金融資產合計約700億，雖然在熊市下持續消減權益類投資，但是其比例仍然遠高於海通證券。高比例的權益投資明顯拖累了中信證券最近兩年的收益和ROE。可以參考的反證是，最近一兩年業績表現靚麗的宏源證券主要是得益於在自營中大量配置債券，從而避開了熊市衝擊。

更進一步研究中信證券2013年中期業績可以發現，如果考慮到其它綜合損益的大幅虧損，中信證券的真實盈利下降更多。其它綜合損益的虧損主要是因為可供出售金融資產中權益類投資的跌價損失。高比例權益類投資是中信的劣勢，反過來這同樣也會成為優勢。9月10日上證指數尾盤強勁上升，主要是源於中信證券漲停。中信證券持有5.8億股中國重工，市場憧憬中國重工連續漲停將會給中信證券帶來巨額投資收益。除了自營會受益於股市回暖，龐大的自營規模亦為其將來在融券，個股期權，做市商等新型業務的開展上打下良好的物質基礎。

自營類投資靠天吃飯，有運氣的成分，咱姑且把它當成彩蛋好了。除了自營，中信證券的經紀、投行業務和資產管理規模仍然保持著行業第一的地位。上半年中信股票、基金交易額市佔率為6.17%，居市場第一；資管規模大幅提升，定向資產規模3553億元，集合理財為302億元，居市場第一，規模遠超海通證券。海通定向資管規模633億元，集合規模156億元。

受IPO暫停影響，中信證券投行淨收入同比下降60%。2012年9月份，IPO發行被跌跌不休的A股「逼停」，至今未有恢復的跡象。這次可能意味著本次IPO暫停將創史上最長紀錄。不過無論如何，IPO總有重新開閘的時候。中信證券仍然保持著在IPO市場上的優勢。中期完成8單增發項目，承銷金額275億元，市佔率11.5%；債券主承銷71單，承銷金額898億元，市佔率4.2%；完成16單私募結構化融資業務，分別居於行業第一的位置。 海通證券主承銷5個增發和1個可轉債，承銷金額137億元，債券主承銷15個項目，承銷金額344億元，遠遜於中信證券。

在創新業務方面雙方差異也是相當明顯。2012年底按照規模測算，海通證券約定購回式交易業務規模 14.7 億元，排名行業第一，2013年中期的規模為26.5億元，比期初增長80%。中信證券2013中期約定購回規模約35億，比期初大幅增長400%。

2012年底海通證券融資融券餘額排名市場第一，2013年6月末融資融券餘額規模142億元，較年初增長102%，市場份額為6.4%；兩融利息收入4.4億元，同比增長100%。2013年中期中信（包括金通和萬通）兩融餘額226億元，較年初增長156%，市場份額10.2%，居市場第一；兩融利息收入7.1億元，同比增長3.33倍。6月份滬深交易所放行股票質押式回購業務，據有消息來源說，中信證券在此項業務開拓上也很積極，我們有理由期待中信在這項新業務上的出色表現。

資本中介類業務，比如說融資融券、約定式購回、質押式回購業務本質上就是貸款業務，和商業銀行向個人或者企業發放的貸款並無實質差異。發放貸款賺息差拼的是資本金雄厚，資金來源豐富，簡單說來就是你得有錢才能放貸，這也就是為什麼商業銀行拚命融資、拚命拉存款的原因。除了雄厚的資本基礎，想要發放貸款還得有客戶來源，這同樣是中信證券的傳統優勢，中信證券在經紀、投行、資產管理方面積累了大量優質客戶。

中信證券在兩融、約定購回業務上後發先至，快速超越海通證券，這種增長速度差異體現的是雙方資產負債規模的差異。截至2013年中期，中信證券總資產為1990億，比期初增長18%，海通證券總資產為1394億，比期初增長了10%。中信證券資產規模的增長主要來源於有息負債的快速增長，並首次成功發行境外美元債，上半年有息負債超過400億，期初為180億，大幅增長了100%。2013年中期，中信證券扣除客戶保證金後的槓桿率為2倍，比2012年末的1.62倍，增長了23%；海通證券扣除客戶保證金後的槓桿率為1.83，比2012年末的1.65，增長了11%。熟悉資本市場的讀者應該都知道，大型公司得益於資產規模和評級優勢，在籌資方面有獨到的優勢，這個特點在大型券商比如中信證券上表現的更加明顯。讀者諸君有興趣可以去翻一下，很多上市的小券商，亦今為止連短融券都發不了；比中信體量小的招商證券，發行的短融券成本就比中信高。

中信證券債務規模的擴大導致利息費用大幅增長，這也是拖累了短期業績的原因之一。中信證券中期利息收入15億元，和海通證券相當，但是利息淨收入為4億元，遠低於海通的10億元。雙方的主要差異就是中信證券為有息負債支付了大量的利息。中信證券發行債券利息支出3.85億元，比上年同期大幅增長了11倍。等到下半年類貸款業務產出改善，中信證券的利息淨收入應該會有明顯改善。

中信證券除了在上述傳統及創新業務上仍然保持優勢地位以外，首個獲批的中信併購基金已簽約8家投資者，股票收益互換交易業務規模居市場首位，並且公司下半年將並表華夏基金和里昂證券，此舉有望帶來營業收入和利潤的快速增長。

本文羅里吧嗦地列舉了很多數據，無非是想說明中信證券擁有雄厚的資產規模和行業第一的業務優勢，必然會為股東帶來優異的長期回報，短期業績暫時落後並不足慮。本人同時持有中信證券和海通證券，本文也只是分析盈利驅動因素和競爭優勢，並沒有貶低海通證券的意思。

實際上海通在多項業務和運營效率上有不少亮點。海通是業內首家開展櫃檯市場業務的券商，櫃檯市場產品發行數量和規模位居行業第一。公司境外經紀、投行、資管業務發展良好，境外資管規模53.8億元，較2012年增長28%，境外業務收入5.07億元，同比增長21%。海通費用管理能力持續提升，中期管理費用19.4億元，管理費率降至34%，而中信證券的業務及管理費高達47%。

說到這裡不得不吐槽幾句，不知道中信證券的王董事長能不能看見啊。中信證券雖然有很高的業務素質，但是更高額的營業成本卻讓人不大開心。券商行業非常有意思，如果市場上漲，池塘的鴨子隨著水位上升，投行的精英們都以為是自己的功勞，漲工資，發獎金，要福利，個個不甘人後；如果是熊市，就罵市場，罵政策，罵社會制度，總之業績這麼差就不是老子的問題。兩下一擠兌，從長期來看，公司盈利中能夠留給股東的就不多了，而且時不時還得像光大的股東那樣為巨額罰款買單。所以如果等市場人聲鼎沸，券商股價大幅飆升時，外部投資者「死了都不賣」，那就真的要死了。

風險管理體系 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25536782
偶的風險管理體系大體上來自於工程項目風險管理體系。所謂風險是指在決策和實施過程中實際結果和預期目標的差異。在一般的工程風險管理領域，對項目風險進行管理的系統的、循環的工作流程，大致包括如下環節：風險識別，風險分析，風險應對，風險監控。這幾個環節形成一個閉路循環。

系統而全面的識別影響預期收益率的風險事件並加以歸類是風險管理的首要步奏。風險識別大概有如下幾個方法：

1，專家調查法。

這個方法在工程領域是有效的，不過在在二級市場投資領域，恕我多嘴，應用起來很麻煩，而且極可能是有意的或者無意的傷害。工程領域通常嚴重依賴經驗，且系統主要變量呈現線性關係，在這樣的情況下專家的重要性很高。而二級市場的投資中，線性關係非常不明顯，除非你把時間拉長到十數年。嘿嘿，對很多人來說，三個月就已經夠長了，要的就是「只爭分時」。

股票市場上的專家大概包括兩類，一是產業專家，二是中介專家，比如分析師，投資顧問，資產管理人，經濟金融學者等。我無意詆毀他們，不過毋庸我多言，一個經驗豐富的投資者，實際上通常對上述專家應該是保持警惕，而不是敞開熱情的懷抱。中介專家的驅動力是交易量，產業專家在投資領域也未必是個好的投資者。本文只討論二級市場，我猜測在一級市場或者併購市場，產業專家應該會起到非常重要的作用。

專家不可靠，可靠的是自己。每一項投資決策都應該是自己獨立思考的產物，所有的大師都強調獨立思考的重要性。在我看來，最大的風險是估值的風險，估值是對未來現金流的折現，而現金流評估和折現率因人而異，這也是為啥一項投資對你來說是完美的，對我來說可能就是糟糕的決定。我的想法是，如果你不能夠獨立作出投資決策，那麼別人也不能幫你。如果你能，那麼別人也不必幫你。總之一句話，不要問我哪個標的好啊。

2，財務報表

投資人如果認認真真閱讀年報和年報附註，相信他一定能夠超越大多數投資人。關於財務造假和警訊，很多朋友做了很好的歸類和總結清單，不過再多的清單也代替不了自己讀年報。因此雖然我寫了很多財報分析的豆腐塊，我鄭重建議你們不要讀。

3，風險識別清單

在諸多工具中，我覺得對投資者最有用的，最簡單的就是編制屬於自己的風險識別清單了。一個投資者的出發點不同，經驗閱歷不同，往往會列出截然相反的風險識別清單。比如說，我把新股列入禁止項目，而有些人非新股不愛；我不愛熱門股，有些人就非要找創新高的股票。偶只能說很遺憾，大家道不同不相為謀，各走各的路吧。

我的簡單風險識別清單如下：

1，估值的風險。這是最大的風險，等下單獨闡述。

2，新股。對我來說IPO五年以內的都算。新股的風險主要來源於新股往往高定價，以及過往資料不充分。

3，熱門股。定價過高的風險。

4，概念股。定價過高或者價值不確定。

5，重組股。價值不確定。

6，頻繁交易。決策次數過多，總有一款錯誤適合你。

7，沒有做好長期持有的準備。我在一些股票上的虧錢，和這個風險有關。

8，業績歸因。錯誤的歸因往往埋下了下一個風險。

具體到個股，可能還有些管理層誠信，行業競爭，企業競爭力方面的風險事件，這裡就不一一列舉了。這個清單基本上是個排除法，芒格說，你要確定你不能做什麼，剩下的就是要做的了。當你的清單項目越來越多，成為一個「老飛行員」的時候，膽小是必然的，頻繁交易是不可能的。

這些清單項目按照重要性排列，再加上發生概率和風險後果，就可以構成一個完整的風險識別清單，投資者只要嚴格遵守自己的紀律，通常來說，一般不至於有悲慘的回報。

風險識別還有其他方法，比如假設分析，SWOT分析等等。當你完成完整的風險識別清單後，剩下的風險分析和評估，風險應對，通常就會自然而然浮出水面。比如說風險分析，風險分析大概分成定性和定量兩種。首要的是定性，如果連方向和性質都錯了，那剩下的就只能是祈禱上帝保佑運氣在你這邊，還別說，有時候還真靈，這點比工程領域強多了。在工程領域中，如果一開始的識別和分析就搞錯，剩下就只能是等著被老闆和客戶K。定量分析中我常使用的方法是預期收益率和決策樹，這兩種方法在工程管理中也會經常使用到。

剛才說到清單中的首要風險是估值風險，評估合理的估值並不容易，所幸如何估值並不是本文的重點。這裡我簡單闡述一下估值，能力圈，安全邊際，和護城河這幾個概念之間的關係。

如果投資者不能對標的價值作出比較準確的評估，那麼這個標的就不在你的能力圈。

如果投資者能對價值作出評估，那麼你就能知道當前市場報價有木有安全邊際，有多少安全邊際。而所謂的護城河概念，是在評估內在價值過程中使用的工具，即如果你估算出的價值是不穩定的，要依賴很多變幻莫測的變量，那麼這個標的的護城河可能就是很薄弱的。

本文涉及很多眾所周知的概念，偶的闡述玄而又玄，純屬瞎掰，如果不喜歡請果斷取消關注。

上海石化 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/26386824
關於上海石化，我自己持有一些上海石化A股，有些朋友問我這個票，我就貼個圖表明我的主要邏輯吧。

下圖是上海石化最近十年的銷售利潤率。
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上圖有幾個特點：
1，峰值出現在04年，高達10%。
2，利潤率持續走低，將來可能難再恢復到10%以上的利潤率上了。
3，12年虧損，13年前三個季度利潤率在快速改善。

下圖是上海石化從94年到02年利潤率情況，總體上在持續下滑，不過平均值應該在5%附近，且無一年虧損。
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現在環境惡化的速度在加快，汽車尾氣在大氣污染中佔據重要的地位。另外政府也意圖讓「市場起到決定性的作用」，所以我覺得政府可能會利用價格槓桿對油氣消費進行調節，比如說最近的油品質量升級導致的價格提升，政府就選擇了讓車主出大頭。

再加上大股東費勁心血完成股改，（偶腹黑一下），中石化沒道理不在關聯交易上支持一把。相對於中石化3萬億的營業額，上海石化1200億的收入不過是零花錢，綜合以上分析，上海石化有機會恢復到5%附近的銷售利潤率，約相當於50-60億的淨利潤，折合當前市值大約為5倍PE。

上述利潤率的改善不是憑空推測，2013年的銷售淨利潤已經在顯著改善了，上海石化前三個季度的利潤率分別為0.57%，0.95%，1.9%，逐季改善且呈加速之勢。