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南橘北枳論中國信託業 朱泙漫屠龍記

十萬億信託業終極支柱：剛性兌付的秘密 張永鵬

這是信託業的終極秘密，正因為有了它，信託才從一個邊緣化的金融機構，成長為擁有接近十萬億規模的金融明星——這就是信託行業的兜底術。信託公司的兌付危機並不少見，但是大多數危機都在暴露之時，就被信託公司用兜底術化解於無形，正因如此，信託業歷經宏觀經濟的跌宕起伏的考驗，依然屹立不倒。信託業也借此豎立起無風險高收益形象，資金為此蜂擁而來。本專題就是揭開信託業兜底術的真面目。

　　信託三招保剛兌 人人都可能是兜底人

　　歷經宏觀經濟週期的跌宕起伏，信託業卻能夠在一邊快速膨脹的同時，一邊堅守「高收益無風險」的完美形象，這不科學，但是過去數年，信託業基本都做到了。

　　新一輪隱形銀根收縮襲來，信託業還能這麼淡定嗎？

　　6月20日，銀行間市場「錢荒」爆發以來，銀行同業資金一度收緊，而央行的「冷對」也預示著宏觀資金面緊縮週期的到來。

　　「我們本來有額度的客戶，結果7月份就放不出款了」，深圳某國有大行人士透露「這種時候只能讓融資方排隊，等上級行批下來頭寸」。

　　銀行資金的收緊，勢必也讓多數融資企業面臨資金緊張的壓力，而這種壓力，也會向信託計劃的如期兌付問題上傳導。

　　「年底就是8號文的考核時點，而下半年銀行流入房地產的資金會越來越少」，華南某股份行公司部經理指出，「另一個風險較大的則是地方平台，許多城投公司都是靠展期維續的，資金鏈收緊後，其到期風險也有可能會暴露」。

　　事實上，信託計劃的融資方會多渠道融取資金，負債率普遍較高，因此在銀行收緊貸款後，信託計劃的對手風險也會大增，其中，尤以投向房地產和融資平台的信託計劃為代表，此二者是信託行業的重點涉足領域。

　　一側是實體經濟資金狀況的不甚樂觀，另一側則是日益膨脹的信託業資產規模。截至今年一季度，信託業資產規模已達8.73萬億。較去年同期增長64.72%。而如果保持一季度的增長速度，二季度信託業規模有望接近十萬億。

　　「每遇到一輪行業週期，或者資金面緊張時，融資方資金鏈就會吃緊，而信託的兌付風險也就隨之而來。」某央企旗下信託經理指出。然而可能到來的新一輪兌付考驗，又將拷問信託業長久維持的「剛性兌付」潛規則。

　　而記者調查發現，面對兌付危機，信託公司往往會在項目運行中，採取多種方式化解、轉移各種風險。例如通過「募新還舊」展期兌付，或者依賴信託公司股東等重要關聯方或資產管理公司接盤，除此之外，亦有較具實力的信託公司嘗試以「信託資金池」托盤，為信託計劃續命。

　　然而，前述那些與「剛性兌付」相生相伴的五花八門的「信託兌付術」，在一輪又一輪的經濟週期面前，是否還能依然奏效，而面對種種壓力，被業內質疑已久的剛性兌付卻又如何打破，都為整個信託業畫上了一個巨大的問號。

　　發新還舊漸成常態

　　所謂「發新還舊」，即通過發行新一期信託計劃募集資金，償還前一期的到期信託，以延展融資方的本息兌付期限。

　　如今，面臨可能存在的兌付風險，「發新還舊」的操作方式已並不鮮見，甚至正逐漸呈現出常規化的態勢。

　　「目前多數可能出問題的信託，在不能按期兌付前，信託公司往往會採用這種方法來化解風險」，華北地區某信託經理坦言，「如果信託公司認為融資方沒有實質性問題，只是階段性的時點風險，募新還舊是操作成本最低，也是讓雙方共贏的方法」。

　　「部分融資方需要面臨本息兌付時，也有可能會更換信託來接盤，這種時候需要客戶和相關信託做好提前溝通，約定成本」，前述華北地區信託經理告訴記者，「雖然融資方資金緊張，但是它在這種時候更像『甲方』，由於剛性兌付的存在，信託公司往往求著融資方再發一期」。

　　然而，依靠發新還舊來保兌付的方式，在現實中仍然要面臨諸多問題。一方面是融資方用於增信的抵質押資產需要進行變更登記；另一方面則是兩期信託計劃的兌付、發行期間的「空當期」，需尋找一筆資金實現信託計劃的前後「過橋」。

　　事實上，針對變更信託計劃抵質押物的登記事宜，大多信託公司早已駕輕車就熟。「在這種變更信託計劃的續期操作中，抵質押的變更登記都是在一天，最多兩天內就可以完成」，前述華北某信託公司信託經理坦言，「這對信託公司已早就不是難事，關鍵在於要找到過橋資金。」

　　而在該信託經理看來，在發新還舊的信託操作中，保證業務辦理流程的高效顯得尤為關鍵，「過橋費很高，如果對接得不及時，將會拉高發新還舊的周轉成本，一般就是1-2天內走完流程」，該信託經理表示「資金大多來自私募或民間的自然人出資，當然，這塊的成本多數時候仍然要向融資方轉移。」

　　「有次我們的一隻信託出了問題，需要資金過橋，公司直接找來5個自然人，一共拿出3個億的資金頂上去，上午進來，下午就拿走了」，北京某信託經理透露，「在北京、江滬浙等地，專門有一批有錢人做這個生意。」

　　這意味著，對於進行「發新還舊」操作的信託公司來說，積累過橋資源則顯得頗為重要。

　　「信託的過橋資源很多時憑私人關係建立和維繫，而價格則屬於高利貸，一般為日息3‰」，北京地區某私募人士介紹，「我們也有幫信託過橋的時候，有私人關係，但也要看融資方和信託公司的情況，如果風險較大，我們收費絕不止這個數」。

　　而在資金接續端，信託公司則需提前準備信託發行工作，完成銷售部門、銀行以及第三方銷售公司等渠道資源的調度，保證接續資金的到位。

　　人人都可能是兜底人？

　　對於融資方的時點兌付風險，信託公司尚可以以發新信託的方式為其續期。然而，當融資方出現資金周轉從緊、而經營能力卻又出現惡化時，信託公司則需要付出更多「真金白銀」來保證項目本息的如期兌付。

　　「融資方不滿足發新還舊的條件，而計劃又要面臨到期清算，則將考驗信託公司的兌付能力」，前述華北地區信託經理指出，「這時信託公司會用風險準備金或其他的資金代為其墊付，而後再對抵質押資產進行處置變現」。

　　兌付危機來臨時，風險準備金無疑從形式上成為信託公司風險防範的「第一島鏈」，然而，當信託風險暴露時，發生的通常為連本帶息的全額風險，並非該準備金所能覆蓋。

　　「集合信託計提的準備在2%或以上，每家信託公司的標準也各不相同」，一位四川信託人士告訴記者。按照2%的比例計算，信託公司至少需要發行50只規模相等的信託，方能完成對一隻信託計劃「剛性兌付」需求的覆蓋。

　　以中融信託為例，2012年底，中融信託一般風險準備金約為2.05億元，而該金額尚不及某單只集合信託募集規模。如曾於去年暴露風險的中融·青島凱悅城項目，該項目發行規模高達3.845億元。

　　在風險準備金不足的情況下，「未分配利潤」往往會成為信託公司以表內資金為項目兜底墊付資金的真實來源。「拆未分配利潤來保兌付，並不會對信託公司的正常運營造成太大影響。」前述華北地區信託經理強調。

　　值得注意的是，針對信託公司是否會利用資本金為信託計劃進行兜底、墊付或過橋的疑問，有業內人士給出了否定的答案。

　　「可以利用的資源很多，從任何角度看，信託公司不可能用自己的資本金來墊付的」，東北地區某信託公司信託業務部總經理指出，「而且這也將影響信託公司的正常經營，得不償失」。

　　正因如此，由信託公司股東方來出面收購不良信託資產則成了另一種可行的兌付模式。

　　「不少信託公司的股東方資金頗為雄厚，有充足的閒置資金用以完成對旗下不良信託資產的收購和處置」，前述北京地區某信託人士介紹，「而這類信託公司多以央企控股為典型。」

　　據本報記者統計，在信託業協會註冊的68家會員信託公司中，為央企及中央金融機構控股的信託公司已達23家之多，超過信託公司總數的1/3。

　　事實上，近年來信託公司因其所具備的「全能牌照」的價值，被諸多實力資金方爭相搶奪，其牌照價格也日漸水漲船高；許多大型企業希望控股一家信託公司，從而為其自身所在行業的投融資活動提供便利。

　　「我們就想尋找一家可收購的信託公司，但現在這塊牌照太難搞下來了」，某大型國有集團旗下產業基金人士表示「聽說現在一家信託公司的牌照就值數十億」。

　　正因為最近幾年大機構控股信託牌照的慾望愈加強烈，客觀上促使了信託公司牌照落入資金與實力都愈加雄厚的機構手中，這顯然也為相關信託公司的不良資產回購創造條件。

　　然而，信託公司的背後越來越多的央企、國企身影，也引起了業內人士的非議。「剛性兌付加上國有的股東，而後國有股東再對項目進行隱性擔保，這實質上將風險轉嫁到了國資體系」，一位國有大行人士指出，「本質上說還是納稅人在承擔風險，這與買者自負的理念越走越遠。」

　　資金池的秘密

　　隨著近年來信託公司產品發行模式的變化，其保兌付的方法也隨之升級。其中，信託公司發行的資金池產品成為了區別於傳統信託計劃的典型案例。

　　與前述「發新還舊」的展期兌付、或以表內及股東方資金接盤等方法相類似的是，信託公司發行的「資金池產品」也在暗中擔負著「保兌付」職能。

　　目前，資金池信託一般分為「多對一」和「多對多」兩種模式。前者利用「短拆長貸」的期限錯配，以滾動發行多期的方法為單一項目提供融資；而在後者的「多對多」中，資金池的運作則更為靈活，信託公司可將該池資金投向多個項目，例如部分TOT（信託中的信託）產品。

　　一位接近中融信託人士向記者坦承，當前「多對多」的資金池產品亦承擔著為其他集合信託「兜底」的職責。

　　「例如某家信託公司通過發行兩期資金池產品，募集到規模在200億左右的池子，信託公司會在其中配置相當比例的現金，既能應對開放日的贖回，也可以留出頭寸來兌付其他風險項目」，該人士指出，「在期限設計上，資金池產品往往將封閉期設置為半年甚至更短，從而通過滾動發行將池子保持在一個適當的規模。」

　　在該人士看來，以信託資金池來接盤不良信託，對於提高信託公司的流動性管理能力大有裨益。

　　「通過靈活配用，資金池既可以在『發新還舊』的操作中為兩期信託提供短期過橋資金，又能為部分風險項目提供暫時性的墊付」，該人士表示，「資金池資金屬於表外，一來避免了以表內資金來接盤不良信託的局面，二來能夠降低信託公司對外部資金的依賴性，提高主動管理風險的能力」。

　　不過，「養池兌付」模式仍然要面對許多問題，首先，此模式對信託公司的市場地位和發行能力要求較高。

　　「資金池不是每個信託公司都養得起的，一般需要在市場中建立足夠的渠道和地位，信託公司才能把池子做大」，前述央企系信託人士強調，「錯配可以讓信託公司獲取超額收益，但沒有牢固的渠道很難保證份額募集的順利」。

　　該人士認為，資金池信託的短期兌付需要以新募資金來償還，若資金募集端出現斷續，信託資金池則既無法成為化解風險的工具，其本身也可能會成為風險暴露的源頭。

　　查詢公開資料可知，中信信託、中融信託、中鐵信託、新時代信託等信託公司發行的資金池產品較多。例如中信的聚信匯金系列；中融的匯聚金、財富、鵬程、鵬睿系列；中鐵信託的財富管理系列；新時代信託的聚鑫源、恆新系列等產品。

　　有報導指，新資金池信託的設立已於去年10月因證遭監會「窗口指導」而被叫停。彼時，資金池因被指投資標的、信息披露不明而廣受詬病。記者從前述北京某信託經理處得知，目前該類產品的新創設仍未放行，但已發資金池項目仍可維持正常運作。

　　此外，該模式亦存違規之嫌。銀監會《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》明確規定，嚴禁信託公司將信託收益歸入其固有財產，或者挪用其他信託財產墊付信託計劃的損失或收益。

　　信託資產處置 AMC的新戰場

　　發新還舊、股東兜底與資金池是了為避免信託兌付時的流動性風險，而在完成保底之後，抵押資產將要砸在信託公司手中，此時，妥善的資產處置是確保信託公司不會因兌付而陷入虧損境地的關鍵一環。

　　事實上，在多數不良信託資產的處置中，四大金融資產管理公司（中國長城資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司和中國東方資產管理公司，下統稱AMC）等機構在其中也扮演了重要角色。

　　同時，也有信託公司在履行剛性兌付後，通過常規司法途徑來對到期信託資產進行清算，如對抵質押資產實施處置和拍賣變現等；而根據信託交易結構的差異，在部分資產處置中，該種方式或讓信託公司獲得更高收益。

　　「偽不良」的接盤衝動

　　AMC在各類不良信託資產的承接中從未缺席。

　　在發起信託計劃初期，信託公司即可引入AMC作為擔保方提供增信。然而，由於資管公司的較高報價卻讓信託望而卻步，因此這種模式較為鮮見。

　　「資管公司可以在信託計劃成立時為其提供增信擔保，但它們要價也高，拋除信託計劃本身的成本外，直接要價8%」，北京地區某信託經理表示，「這個價格太離譜了，基本沒有信託能接受。」

　　而在信託清算階段，AMC亦是不良信託最積極的接盤者。據業內人士估計，目前已接盤房地產信託規模或超過300億。

　　「AMC在壞賬處置上比信託公司要更有優勢」，華北某信託經理表示，「它們在歷史上就是專業盤活壞賬的，有一套成熟的資產處置體系和渠道，同樣資產處置，他們總能獲得更高的收益」。

　　在資產處置方式上，AMC一般有三種方式：一是分拆賣給市場其他投資者；二是拍賣抵押物變現；三是與債務人洽談重組事宜。

　　而在部分信託人士看來，資產管理公司之所以熱衷於接盤不良信託的根本原因，實際上是看中了信託資產的「偽不良」屬性。

　　「就算融資方的經營能力真的欠佳，但在信託計劃增信時，抵質押物與足值率至少有所保證」，前述華北地區信託經理指出「所以通常說兌付風險，其實質是時點兌付的流動性風險，而不是項目優劣與否的信用風險」。

　　「由於抵質押物的處置需要時間，無法立即變現，如果此時信託無法籌措資金，則容易被資管公司『趁火打劫』」，該人士強調「AMC顯然不做虧本買賣，對於信託資產質量的真實情況是一清二楚的」。

　　值得注意的是，由於AMC抄底信託的衝動不止，為防範風險向AMC集中，監管層曾於去年下發《金融資產管理公司收購信託公司不良資產業務指引》，對該業務進行規範。

　　此外，由於大多數不良信託的「偽不良」特質，除了四大AMC外，亦有部分私募基金亦成為不良信託的接盤愛好者。

　　損益各異

　　如此一塊「肥肉」，亦有信託公司會選擇自行兌付後處置信託資產。

　　「我們往往會盡最大可能和客戶溝通，不到萬不得已的時候不會處置抵質押資產的」，前述華北某信託經理坦言「不過發生實際虧損是很難的，像土地、房產或股權都是只做3-4折的質押率，變現後基本能夠覆蓋本息和罰金」。

　　事實上，在信託資產的抵質押處置上，其損益也各有差異。例如不同的信託交易結構設計會對資產處置帶來不同影響。

　　「通過交易結構的設計，有時候對不良信託資產處置後的收益會超過業務本身」，東北某信託公司業務部總經理表示，「例如有些融資方持有金融企業股權或上市公司股權，而我們將信託計劃設計為股權受益權投資，在增信過程中將對方持有的股權買斷，而融資方則以回購股權的形式還款」。

　　據該總經理的介紹，股權受益權投資與傳統的股權質押作為增信在信託資產處置上會有所差異。在股權受益權信託中，若融資方發生違約無法回購股權，信託公司在處置後獲得全部變現收益；而在股權質押中，信託公司從處置收益中取出自身所得後，還要將剩餘現金歸還融資方。

　　另一方面，抵質押資產的價格異動也會對資產處置帶來不確定性。

　　如中融信託2010年發行的青島凱悅中心項目集合資金信託計劃，募集資金3.84億元，預期收益率為9%-11％，根據計算該筆信託兌付款約為4.36億-4.48億。

　　後來，該項目方發生兌付困難；而去年中融信託在自行兌付後，通過司法渠道對項目進行拍賣，然而人民法院訴訟資產網的顯示，該項目參考價僅為3.3億元，僅為兌付款的74%-75%。彼時，亦有業內人士表示，該項目沒有進行合格的盡調，因此才導致抵押資產價格虛高。

　　與此同時，因融資主體的身份不同，亦會給資產處置的現實操作增添難度。

　　「像投到融資平台的項目，根本就不敢出事」，深圳某信託人士告訴記者，「名義上抵押的是財政土地或資產，可是到頭來信託公司不可能真的把政府的土地拿去拍賣」。

　　「錢荒」後遺症：信託收益高卻無人問津

　　「錢荒」對於信託市場產生的影響正在顯現。

　　首先導致信託產品利率升高，但高利率並未能如願吸引到更多資金。相反，信託產品無法完成募集計劃的現象仍十分普遍。

　　據wind統計，7月份首週，新成立的集合信託產品融資規模周環比下降了逾七成。而在此前的六月份，信託募資規模無論是環比還是同比數據已經均出現下滑。

　　「錢荒」對信託業的影響在6月份開始顯現。諾亞財富最近發佈的一份研報也顯示，六月份，信託新發行產品的平均收益率為8.4%，收益率中位數為8.6%，新發行產品的平均收益率較之前上漲，尤其是工商企業類項目融資成本提升明顯。

　　7月份這一局面並未改善。據wind數據，截至7月18日，已發行的信託產品平均收益率上升到8.87%；尤其是股權投資類信託，由8.63%一路上揚到10%。

　　7月份以來最新推介的不少信託產品都有較高的預期收益率，譬如華融國際發行的山西梅園華盛信託貸款集合資金信託計劃、云南浙商投資特定財產收益權轉讓暨回購集合資金信託計劃，支付給投資人的最高收益率都超過11%。而實際融資成本可能更高。

　　北京某上市地產商剛剛談成了一筆信託融資，按照「明股實債」的設計模式，約定由這家開發商每年支付信託公司12%的行權費，今年一季度這一費用只有11.2%。

　　該公司人士透露：「如果算上信託佣金等費用，這筆信託融資的成本已經接近20%，而且融資難度也在日益增大。」

　　信託融資本是中小企業重要的融資通道。這也意味著錢荒影響下，中小企業融資活動或越來越難。北京某信託研究人士指出，下一步，銀行將把多出來的融資成本轉嫁給客戶，其表現形式將是減少貸款額度和提升貸款利率。此外，銀行的資金池業務也會向多數融資項目收緊，尤其是資質欠優的中小企業將首當其衝。

　　業內人士普遍預測，這一格局或將延續到今年下半年，諾亞財富研究總監李要深日前撰文表示，銀行理財資金與同業資金向來是非標業務的主要資金來源，假設非標融資總體需求不減少，集合信託等非標融資業務需求會上升，集合信託產品平均收益率有望在下半年繼續上升。

　　但收益率的抬升並未帶去信託融資額的正比例變化，正如上述北京某地產公司所言，信託融資難度正在加大。

　　信託募集規模縮水從六月份已經初見端倪。根據相關數據，6月份共成立集合信託產品319款，融資規模為509.40億元。與今年5月份相比，成立的產品數量和融資規模分別減少14.71%和0.52%；而與去年同期相比，成立的產品數量和融資規模分別大幅減少33.95%和40.58%。

　　7月份以來，信託融資能力繼續萎縮，信託貸款類信託共成立27只，募集規模合計47.38億元，而在6月份同期，這一類53只信託募集規模124.05億元。股權投資類信託規模由6月同期的11只29.91億元，下降到4只8.38億元。

　　另在7月份，大批信託產品出現了募資達不到預期的情況。比如中泰信託武廣新城應收賬款投資集合資金信託計劃，擬募集規模6億元，實際募集規模只有1.2億元；中泰信託另一款產品江蘇中南建設集團股份有限公司貸款集合資金信託計劃（三期），計劃募集規模9億元，實際募集規模只有7000餘萬元。

　　根據wind數據，截至7月18日發行的有募資額的56只信託產品中，高達30只產品的募資額未能實現預期，佔比高達53.5%。統計數據還顯示，募集資金規模相比計劃規模缺口大的多數與地產建設有關。

　　來自IFIDN的數據，7月份最為慘淡的一隻信託來自四川信託發行的，三亞金中海藍鑽項目貸款集合資金信託計劃開放第四期，成立規模只有900萬元，而該項目預期收益率高達11.2%。

　　這對信託來說存在較大的風險。因為許多基礎資產通過信託融資是為了償還之前的信託融資，在新的融資能力達不到預期的情況下，基礎資產的資金量可能斷裂。

• 來源：21世紀經濟報導

麥肯錫：中國金改會使信託業五年內失去四成收益

麥肯錫與平安信託聯合發佈的《中國信託業發展研究報告（２０１３）》預計，因中國政府加快推進金融改革導致行業收入來源減少，國內投資信託業將在五年內收益銳減，相當於失去40%的預期收益，傳統以私募投行業務和通道業務為主要業務模式的信託業將面臨轉型挑戰，平台通道業務或將五年內逐步消亡。

中國信託業是僅次於銀行業的第二大金融產業，其大多數收入來自為風險較高的借貸者融資，以及幫助銀行和其他機構購買因監管因素而無法投資的資產。

研究還預計，約90%的信託業收入面臨長期風險，目前的收入來源將隨著中國開放國內金融市場而瀕臨枯竭，因為市場自由化將允許投資者購買多種資產，使高風險的借貸者得到更多的融資渠道。

研究稱

現在還不清楚這會給信託公司造成多大的收入缺口、會影響多少利潤。

麥肯錫主管 Stephan Binder認為，中國信託公司必須調整戰略，轉變為高盛那樣的金融機構，專營投行、私人財富管理和替代性資產管理業務。

截至今年第三季度末，中國信託資產規模達10.13萬億元創新高，同比增長60.3%，但環比增速已連降3個季度，新增信託資產規模連續兩個季度負增長。

三季度數據公佈後，中國信託業協會專家理事周小明指出：

自2012年下半年開始，「泛資產管理」政策日益削弱了信託行業的制度紅利，加上金融自由化的改革取向和經濟下行週期的開始，使私募融資市場呈現出需求遞減、風險遞增、競爭加劇的中長期趨勢，由此也動搖了信託業私募融資信託經營模式的市場基礎。這就是今年以來信託業增速明顯減緩的根本原因。

周小明認為，信託行業未來的轉型之道不外乎有三種形式：

一是基於私募投行定位的業務優化；二是基於資產管理定位的業務轉型；三是基於財富管理定位的業務轉型。