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无锡尚德生产线停转一半　裁员10％

薄膜太阳能电池发展或遇瓶颈 尚德电力关停相关生产线

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100810/1363498.shtml

　　每经记者 曹晟源 发自上海
昨日，记者获悉国内光伏巨头中国尚德太阳能电力集团有限公司（以下简称尚德电力），在公布自己第二季度财报的同时透露，将在今后调整自己的发展路线，将停止非晶硅薄膜的生产。
尚德电力产品生产部相关负责人表示，这也和最近的晶硅价格上涨有关。不过业内人士表示，现在的薄膜太阳能电池的发展遇到一定的瓶颈。
晶硅火爆所致？
尚德电力在公告中表示，正在重组其上海的工厂并将重点放在生产的晶体硅太阳能电池，作为重组业务的一个部分，尚德电力已经停止了非晶硅薄膜的生产线。
实际上，非晶硅薄膜的停产早在今年6月就已经凸显苗头，当时尚德电力在上海的千兆瓦基地启动，尚德电力董事长施正荣就对外表示：“由于近1年多以来，晶硅价格大幅回归理性价位，薄膜电池经济性就凸显不足，大规模生产的计划将延期，目前仍然在研发改进中。”
尚德电力同时预计由于薄膜生产线关闭，将给第二季度带来5000万到5500万美元的非现金亏损。
“公司今后虽然停止薄膜的生产，但是将依旧在研发上加大投入，以便提高薄膜的转换率。”尚德电力产品生产部相关负责人在接受《每日经济新闻》的采访时坦 言，“目前我们的晶体硅的产品处于供不应求的状态，截至明年上半年的一些产能都已经预定出去了，所以我们目前大部分的精力都会投入到晶体硅上面。”
据公开数据，今年1到6月，光伏电池已环比去年年底提价了10%到20%。6月28日，行业权威分析机构Solarbuzz发布报告，预计今年全球光伏装机容量将达到创纪录的15.2GW，而相比于2009年全球光伏装机容量7.5GW，增长幅度超过100%。
到今年10月，德国政府对太阳能光伏电站的补贴额度会下降16%至17%，许多中国光伏电池厂商趁机大量出口，硅片、多晶硅的产量也被很快带动，推动了晶硅价格的上升。
薄膜电池前景堪忧？
实际上不仅仅是尚德电力，跨国公司也有着这样的打算。
近日，三洋曾宣布暂缓该公司生产薄膜太阳能电池的计划，公司对外表示：“自从三洋太阳能公司由三洋电器和日本石油公司在2009年1月23日联合成立以 来，光伏市场产生了戏剧性的变化。在光伏电厂中与薄膜电池竞争的主要竞争对手晶硅电池由于原材料成本降低而成品价格直线下降，这大大削弱了薄膜电池的竞争 优势。”
国内另外一家薄膜太阳能电池组件厂家江苏百世德太阳能高科技有限公司在其发展中也遇到了一些问题。“主要还是产品认知度的问题。”公 司市场销售经理吴炜向《每日经济新闻》坦言，“公司目前的主要市场在国外，而跟传统的晶体硅相比，薄膜市场是一个起步，还处于培养的阶段。”
不过他同时指出：“基于公司对未来薄膜电池市场的看好，公司会继续扩大产能，拓展薄膜业务。”
一光伏行业人士向 《每日经济新闻》表示：“薄膜太阳能电池在今后的建筑一体化过程中将有很大的发展空间。”
对于这次尚德电力的业务调整，中投顾问分析师姜谦表示，这将对行业产生一些影响，“尚德的策略也是一种警示，今后要进入薄膜行业的投资者将更加理性。这也是在寻找替代多晶硅道路上的尝试，未来薄膜太阳能电池的发展空间将大于晶硅电池。”

尚德過冬

http://magazine.caijing.com.cn/2011-11-20/111428113.html

「我相信現在很多人都醒悟到，這個行業不是想做就能做的！」11月16日，在接受《財經》記者專訪時，無錫尚德電力有限公司董事長兼CEO施正榮說。在他身後，紅極一時的中國光伏組件行業正經受著前所未有的寒冬。

　　11月12日，江蘇省有關領導在南京召集包括無錫尚德（NYSE：STP）、常州天合光能（NYSE：TSL）在內的13家主要光伏企業負責 人，磋商討論目前光伏組件企業面臨的形勢以及解決辦法。與會人士稱，會議的主題是「抱團取暖、共度時艱」，政府方面的關鍵訴求則是「希望企業不要裁員」。

　　從去年開始，全球前兩大光伏安裝國德國和西班牙先後降低太陽能電價補貼力度，德國的光伏上網電價每年以超過5％的幅度下調，西班牙削減的太陽能上網電價幅度更高達45％，這導致市場需求急劇變冷，進而導致光伏產品價格急速下滑。

　　今年二季度，中國光伏行業領軍者尚德電力、賽維LDK（NYSE：LDK）、中電光伏（NASDAQ：CSUN）、韓華新能源 （NASDAQ：HSOL）均出現較大虧損，其他公司也徘徊在虧損邊緣或只是略有贏利，中小光伏設備製造企業更是在庫存積壓、虧損嚴重的情況下選擇低價拋 貨跑路，進一步激化了本就激烈的價格戰。

　　與之相應，11家在美國上市的中國光伏企業股價較一年前縮水七成以上。（見表1）

　　這一輪寒潮其實在行業人士意料之中，和行業外的評論不同，多數業內人士認為造成具體企業困局的主因來自企業內部，而非外部環境的改變。

　　公開資料顯示，2008年，中國光伏企業不足100家，目前卻多達580餘家，而在2009年，中國企業的多晶硅、硅片、太陽能電池和組件產能就已佔據全球總產能的25％、65％、51％和61％。

　　光伏系統開發商和獨立電力運營商天華陽光董事長蘇維利對《財經》記者說，此次設備製造加工商的虧損主要源於產能擴張速度高於市場擴張速度，「中國有3萬兆瓦的產能，歐美總共才1.7萬兆瓦的市場，政府補貼又逐年下降，不滯銷才怪」。

　　整個光伏行業的不景氣，招致流言四起，而最聳人聽聞的流言，就是領頭羊無錫尚德即將破產。

　　困境

　　流言並非全無憑據。

　　2011年二季報，尚德多項財務指標亮起紅燈。首先是資金鏈繃緊：短期借款16.66億美元，公司賬面現金及現金等價物只有6.48億美元，二季度經營活動產生的淨現金流只有190萬美元，一季度則為負的1.402億美元。

　　其次是負債率處於較高水平，二季報顯示，尚德的債務總額達37.73億美元，僅次於賽維LDK，行業中排名第二。

　　第三是高額虧損，今年上半年尚德淨虧損2.59億美元，與美國硅片供應商MEMC公司終止供貨協議是虧損的重要原因。公告顯示，尚德需為此支付 2.12億美元。2006年硅料價格高企之際，尚德以低於當時市場價一半的價格（40美元/片）與MEMC簽訂了長達十年的硅片供應協議，但今年硅料跌至 3美元/片，尚德不堪重負，割肉斬倉。（見表2）

　　施正榮認為，目前公司應收賬款較多且賬期較長，是造成資金鏈緊張的主要原因。由於一些歐洲國家政策變化，組件銷售大多集中在季末，因此應收賬款到位時間會順延至下季，使得應收賬款數額上升，賬面現金減少。

　　二季報顯示，目前尚德的應收賬款週期為86天，較一季度上升19天，在行業中處於高位。

　　施正榮承認尚德目前的債務水平有些偏高，但公司正在積極應對，通過將短貸轉為長貸和削減運營費用，縮短應收賬款週期的方法來騰出現金來償還部分貸款，緩解債務壓力。

　　接近施正榮的人士告訴《財經》記者，「因為尚德股價低迷，公司從債券市場和資本市場融資已經很難了」，於是，取得中資銀行的貸款非常關鍵。

　　《財經》記者獲悉，無錫市政府已成立專門工作小組幫助尚德渡過難關。但施正榮對此予以否認，稱目前沒有必要尋求政府幫助。

　　相較這些屢被詬病的財務指標，施正榮更在乎創業高管的連續出走。

　　「他平時待人很溫和，但骨子裡又很執拗，對身邊人在公司情況不好時離開表現得比較情緒化，認為是背叛。」一位已經離職的尚德高管告訴《財經》記者。

　　從CFO張怡到高級副總裁蔡世俊，再到跟隨他多年的副總裁邵華千，這三位伴隨施正榮創業的老員工在今年陸續離去，讓施正榮頗為尷尬。

　　據幾位離職的高管透露，管理層對用人和擴張上的分歧已比較公開化。不止一個老同事對他過快擴張導致負債率高企提出異議。

　　這些離職高管透露，施正榮更傾向於任用聽話的人。去年8月份他任命了一批CXO，但次年又把他們降為VP（副總裁）。

　　歷程

　　另一個不能讓施正榮釋懷的質疑是：尚德發展壯大主要靠資本運作和政府關係，技術的重要性反而退居其次。

　　這與尚德起家之本似有背離。創業伊始，施正榮就頂著科學家光環，這位澳大利亞新南威爾士大學的博士、太陽能之父馬丁·格林的得意門生，擁有太多讓資本市場心動的故事，這是尚德作為中國光伏企業率先登陸美國股市的重要原因。

　　「一個年輕人，手裡提著一個公文包，帶著十幾項專利和40萬美元，再沒有別的了。」一位參與無錫新區建設近十年，親眼見證尚德成長的官員回憶第一次見到施正榮的情景。

　　2001年，38歲的施正榮結束20年的海外學術生涯回國創業。最初，他希望回到家鄉揚中市，但未有結果，而後又輾轉接洽了杭州、大連等多個沿海開放城市，亦未有下文。

　　幾經曲折，施正榮那份長達250頁的材料被無錫市相關負責人看到，並給予如下評價：「施博士海歸背景，業務紮實，有詳細的創業想法和規劃，非常契合無錫當時的人才政策。」

　　彼時，無錫正著力於建設高新技術產業園區，推出了極富吸引力的人才引進政策，這與當時江蘇省委對海外人才引進的高度重視亦有關聯。

　　隨後，在無錫市政府擔保下，小天鵝集團、山禾藥業、無錫高新技術風險投資有限公司等八家當地知名企業出資600萬美元，加上施正榮的200萬美元（40萬美元現金，160萬美元技術入股），2001年9月正式成立了無錫尚德太陽能有限公司。

　　尚德成立之初，其技術門檻將大多數人擋在光伏大門之外，時至今日，光伏製造業的成本、技術門檻都已大幅降低，當時歐洲國家對光伏發電給予高額補貼，如今補貼已調至歷史低點。

　　唯一不變的是無錫市政府對尚德的扶植。當年，無錫市一位副市長曾聲稱：「誰把施博士放走了，市委和市政府將追究其責任。」不過數年，尚德就成了無錫的城市名片，影響並融入其城市精神。

　　2004年9月，經市政府討論，無錫的城市精神表述用語正式確定為「尚德務實、和諧奮進」。上述官員表示，這有兩層含義，「尚德既是一種我們一直以來遵循的儒家傳統思想，也是指尚德這個企業給我們這座城市帶來的榮耀，尚德是無錫的驕傲！」

　　回顧尚德十年發展之路,施正榮表示：最大的成功之處在於實施了正確的戰略，而「尚德的戰略，首先是品牌戰略」。品牌的內涵很多，包括產品質量、技術可靠性和資本市場上的融資能力。

　　幾乎在每個海外市場上，尚德總是先行者，當尚德佈局亞太、中東和非洲地區的時候，他現在的許多同行甚至不知道光伏領域如此有利可圖。

　　一直以來，業內都將施正榮視為「成功的資本運營者」。前尚德CFO、現天華陽光CEO張怡全程參與了2005年尚德上市的過程，她回憶說，施正 榮在那個合適的時候選擇了能夠量產並獲利的合適技術，他身上的故事確實很吸引人，當時的形勢就是「美國資本市場十分看好新能源、十分看好尚德」。

　　但施正榮本人更願意被人稱為「科學家」, 他認為自己是科研出身，企業管理是後來慢慢摸索學習的，而長達20年的求學生涯給了他不同視角和思維方式。他向《財經》記者表示：「我和別的企業家不同的 地方，我做任何事情都會想得很清楚，不會盲目動手，這麼多年來尚德在大的戰略方面沒有問題，如果有問題，是出在用人方面和執行層面。」

　　外因

　　然而勢比人強，今年下半年，矛盾開始在光伏組件領域集中爆發。作為這個領域的領頭羊，尚德也隨之陷入困境，並未表現出反週期的調節能力。多位接近施正榮的人士向《財經》記者表示，尚德目前的處境可謂內外交困。

　　長期以來，國內光伏企業依靠海外市場需求拉動的特徵非常明顯，光伏組件產品95％以上均出口海外市場尤其是歐洲市場。在歐美經濟持續低迷的情況下，過度依賴出口的國內光伏組件企業的軟肋暴露無遺。歐債危機爆發後，歐洲光伏市場更是雪上加霜。

　　一位不願具名的江蘇光伏系統集成商高管向《財經》記者介紹，過去幾個月歐洲光伏安裝商舉棋不定，中國企業出口到歐洲的組件、電池被毀單和積壓的情況較為嚴重。

　　尚德年報顯示，受政策影響，其在德、西兩大光伏組件消費國的市場份額出現了不同程度的下降（見表3）。特別是在西班牙，尚德的市場份額由2008年的37.36％下滑至2010年的2.98％。

　　施正榮對此表示，尚德在不放棄傳統市場的前提下，早已開始佈局新興市場。「亞太市場地位正在上升，同時我們還在歐洲尋求新的突破，比如希臘、英國、比利時、荷蘭這些國家，尚德已經開始佈局，而其他公司尚未有意識。」施正榮說。

　　自2007年開始，尚德在歐洲市場的出貨量逐年下降，從當初的88.68％降到2010年的66.08％。即使如此，歐洲依然是尚德成敗的生命線。令施正榮感到安慰的是，尚德在美國和日本市場的市場份額從2007年的7.06％上升到2010年的19.90％。

　　施正榮反覆對《財經》記者強調，尚德目前的市場策略不是顧此失彼，而是推行多元化發展戰略，「歐洲市場不可能放棄」。

　　美國等新興市場的需求增速可觀，但並不穩定。近期傳出美國擬對中國的光伏組件商發起雙反調查的消息，國家發改委能源研究所副所長李俊峰認為，如果徵收反補貼和反傾銷關稅，毫無疑問將對中國企業產生重大影響。

　　內因

　　「不管有沒有歐債或金融危機，歐洲光伏政策的逐漸淡出是可以預見的，供應方的產能過剩才是敗因。」蘇維利對《財經》記者指出。

　　他認為，國內的光伏組件商多為設備製造加工商，其實技術門檻很低，遠非外界想像中的高科技行業，核心技術的缺失，是該行業最致命的因素，這也是大多數企業的通病。

　　施正榮告訴《財經》記者，尚德的戰略首先是品牌戰略，這也是業內大多數企業的共識。曾經「擁硅者為王」的光伏組件行業，在技術門檻如硅料價格一 般暴跌時，市場渠道就成為廝殺激烈的戰場。而每個市場的模式都出奇地一致——尚德首先發現並進入某個新市場，六個月後跟風者如影而至，隨之價格戰開打，市 場和渠道成為了光伏組件企業海外搏殺的重點。

　　這種競爭方式令尚德十分煩惱。雖然在產品質量、品牌認知度和渠道控制力上優勢明顯，但寒潮來襲之時，尚德並不能獨善其身。李俊峰告訴《財經》記 者，拓荒者獲取暴利之後，越來越多的後來者開始湧入，「這就是沒有核心技術的中國製造業企業的尷尬。如果你不能在短時間內控制市場，造成事實上的壟斷，那 很快就陷入紅海。」

　　利用品牌滲透佔領渠道，是施正榮自始至終堅持的戰略。「那是一個市場無限大的時代（尚德創立之初），光伏組件商可以不愁市場需求，只要出貨就能賺錢，搶佔市場的關鍵在於供應商的產能。」蘇維利如此評論。

　　市場無限大的時代給了尚德、天合、英利等企業巨大利潤，多家在美上市光伏企業的財報顯示，2005年前後整個光伏組件行業的毛利率都在20％以上，尚德、賽維、英利等公司甚至斬獲過30％的毛利率。

　　當時，不少市場分析人士都無法相信這樣的成績來自中國製造企業。光伏製造業的暴利，亦驅使更多企業主涉足光伏投資，儘管他們中的大多數人甚至弄不清楚光伏為何物。

　　施正榮稱把行業看得很清楚，他極力批評國內企業跟風入市、政府推波助瀾，多次指出這將嚴重傷害整個產業的健康。但即便金融危機那兩年裡，尚德的銷售總額仍保持可觀增速，模式依然是海外開闢市場，國內擴充產能。

　　李俊峰認為，施正榮明知嚴冬將至卻無法控制產能、蓄糧過冬的原因，是受行業大勢所迫——「保持市場規模的唯一方式就是生產、再生產。」

　　這就是中國製造業的尷尬宿命，施正榮也感受到了這種無奈，「13億人都想過小康生活，我有什麼辦法？」他的對策是加強研發，尚德每年的研發經費佔銷售額的5％。

　　獲得江蘇省科技進步一等獎的「冥王星」電池技術，光電轉化效率達到了19％，比普通產品高出2.5個百分點，是尚德主推的明星產品。但是業內普遍質疑該技術未能走出實驗室，無法讓尚德在技術層面產生質的改觀。

　　施正榮回應稱，「冥王星」電池今年已實現量產，「今年的銷售量是200兆瓦，明年還將實現450兆瓦生產線的全部量產」。以尚德方面預計今年的出貨量2.2GW來計算，「冥王星」電池佔比9％。

　　此外，施正榮認為尚德的產品在質量的可靠性上亦高出同行。「我們的產品平均價格比其他廠商要高，過去是10％至15％，現在是5％至10％，而且客戶還願意買，去年的出貨量是1500兆瓦，今年將達到2200兆瓦。」（見表4）

　　但這些都不足以支撐尚德從容面對行業低谷，尚德並未跳出整個行業拼產能搶市場的惡性循環，這也是它陷入困境的主因。

　　未來

　　在產能過剩和市場萎縮的雙重打壓下，中國光伏產業的整合在所難免，可能性無外乎兩種：實力雄厚的上下游企業整合中游組件商，或者組件企業自行整合。無論哪種情況，都與尚德有關。

　　實力雄厚的下游央企是潛在整合者之一。《財經》記者獲悉，五大發電集團正在考慮適當收購或自設組件廠。

　　施正榮對這種說法並不認可，他認為五大發電集團的專長在運營設備而非製造設備，五大在經營管理理念和資金實力上都不具備整合條件。「製造業很辛苦的！五大發電集團是能源公司，不是製造業公司，它也沒這個能力。」

　　對於新的挑戰者富士康，施正榮稱不懷疑郭台銘的實力，富士康確實在製造業上有獨到之處，但他們沒有渠道優勢，而這是贏得市場的關鍵。

　　更大的可能性是組件企業的內部整合，施正榮表示這樣的局面對尚德有利。「行業聚集已經開始了，今年二季度，前六大光伏製造商佔市場份額的55％，去年同期只佔26％，但整個蛋糕並沒有做大，我們去年銷售是1500兆瓦出頭，今年我們將達到2200兆瓦。」

　　今年傳來的也並不都是壞消息。工信部今年8月編制的《太陽能光伏發電產業「十二五」規劃》（徵求意見稿）中提到：「到2015年前形成1家－2家5000兆瓦的太陽能電池企業，8家－10家吉瓦級的太陽能電池企業，集中支持骨幹光伏企業做強做大。」

　　此外，今年8月國內光伏上網電價的落地，給了市場投資者一個穩定的預期，1.15元/度的標竿價格也比最近一次的特許招標價格高了不少。

　　另據《中國證券報》報導，即將出台的《可再生能源發展「十二五」規劃》有望將「十二五」期間光伏發電裝機目標定為1.4萬兆瓦。而此前備受業界關注的可再生能源電價附加，也有望近期提高至8釐/度，而2010年末我國光伏發電裝機容量尚不到1000兆瓦。

　　不願具名的決策層人士向《財經》記者確認了上述裝機目標，但他同時認為，標竿電價落地雖能在短期刺激國內光伏市場，但從中長期來看，還是有現實因素阻礙光伏市場的全面啟動。

　　他認為，中國的光伏發電仍以集中式、大型化發展為主，這必然造成光伏電站遠離負荷中心，面臨並網難和遠距離輸送的困難。「分佈式、小型化是光伏發電的主流，國外光伏市場都是在電力負荷中心建設分佈式電站，自發自用一部分，用不掉的再賣給電網。」

　　他表示，按照目前4釐/度的標準，每年收取的電價附加補貼資金只有100多億元，補貼風電都不夠，即使上調電價附加補貼標準，留給光伏的補貼也不會太多，「我國的新能源發展戰略中還是以風電為主，對光伏的補貼也不會像歐美市場那樣大」。

　　或是意識到產能擴張過快的潛在危機，或是著眼於光伏變局之後的新形勢。尚德在11月14日發佈的三季報預公告中宣佈：明年暫停擴張性投資，但會確保公司在全球光伏市場中的領先地位。

　　李俊峰認為，相對於增速穩定的歐洲市場，美國和中國等新興市場是今後幾年消納中國光伏產能的關鍵區域。

　　2010年美國光伏發電的裝機容量為850兆瓦，市場容量佔世界總需求不到5％，美國太陽能行業協會預測2011年美國光伏發電將會達到2000兆瓦，大部分新增的多晶硅電池組件將來自中國。

　　但隨著上月SolarWorld為首的七家美國太陽能企業向美國商務部和國際貿易委員會提出的雙反（反傾銷和反補貼）調查申請，美國市場開始充滿變數。

　　美國平價太陽能聯盟（CASE）在給《財經》記者的回覆郵件中表示：對這項僅由部分美國企業提出的雙反調查，76.4％美國光伏行業從業者持反對態度。美國光伏產業高度依賴出口及全球合作，中美貿易戰不僅將破壞全球太陽能貿易，也將間接損害美國光伏業的發展。

　　「美國太陽能市場需要更多的競爭，與穩定的政策，而非保護政策。激烈的競爭將帶來價格下降，進而擴大市場，增加就業機會。」CASE主席、SunEdition（美國光伏集成商）創建者Jigar Shah表示。

　　雙反命運未決，給國內組件商剛剛發現的這片新大陸蒙上了陰影。業內普遍認為，就算這次的雙反調查不了了之，類似的事今後還會時有發生。

　　對於美國的這次雙反調查，施正榮透露，美國商務部點名要求尚德應訴，「參加應訴就有話語權，有些企業連話都不說，最後只有出局」。說到此處，他略顯激動，「危機對於尚德這樣的企業來說不是壞事，市場不能這麼亂來，對誰都沒利，整合一下，有利於整個行業的健康發展」。

　　根據預告，今年三季度尚德的業績大幅反彈：出貨量環比增加15％，銷售額超過8億美元，毛利率在13％左右。這讓施正榮顯得信心十足，「十年發展歷程，尚德在戰略決策上一直都是正確的」，他對《財經》記者說。

　　本刊實習生何加晉對此文亦有貢獻

尚德被欺詐案疑雲

7月30日，尚德電力控股有限公司（NYSE:STP，下稱尚德）發佈可能遭受環球太陽能基金管理公司（Global Solar Fund, S.C.A, Sicar，下稱GSF）潛在反擔保欺詐的公告。而在此之前，頗為神秘的GSF還被不少光伏行業人士視作尚德帶動組件銷售的有力武器。

　　2010年5月，尚德為GSF投資的一家名為普利亞第二太陽能（Solar Puglia II）的公司提供擔保，從國家開發銀行（下稱國開行）融得5.54億歐元貸款，同時GSF資本（GSF Capital Pte Ltd.）以5.6億歐元德國國家債券為此提供反擔保。GSF資本由哈維爾•羅梅羅（Javier Romero）100%控股。但尚德在前述公告中稱，在決定從GSF退出的過程中，外聘顧問的盡職調查發現這筆反擔保債券可能並不存在。這使得尚德可能面對國開行大額融資的擔保風險。

　　公告一出，業內譁然。7月31日尚德股價下跌14.55%，次日再跌10.62%。由於尚德是GSF的主要投資人，其董事長兼CEO施正榮在兩 家公司都扮演重要角色，尚德顯示出對反擔保債券問題毫不知情的說辭，很難令市場信服。數位接受財新記者採訪的人士都認為，這一擔保看上去就是尚德自己在冒 險，目的是從國開行拿到資金。

　　8月14日，尚德公告稱已收到法院令狀，凍結GSF和羅梅羅的資產，法院還將派出一名獨立經理接管GSF的資產運營。「GSF門」無疑將使尚德從GSF套現退出的時間變得不可預期。此外，引人關注的還有GSF所投資的位於意大利南部的電站項目的真實運營情況。

　　尚德試圖退出GSF的舉動，顯示了其自身正面臨巨大的財務壓力。根據今年第一季度財報，其資產負債率已逾80%。在此內外交困之際，創始人施正 榮選擇了退到後台。8月15日，尚德公告施正榮不再擔任CEO一職，轉任執行董事長兼首席戰略官。2011年5月才進入尚德的首席財務官金緯（David King）接任CEO，這一人事安排或反映了當前財務問題對尚德的重要性。

神秘的GSF

　　GSF進入公眾視線的一個重要時點是2011年3月，尚德公佈其2010年第四季度及全年財報，當期確認了由投資GSF帶來的2.5億美元非現金收益，以及GSF全年為尚德帶來1.97億美元營業收入。

　　GSF的出場令人感覺激進，一時業內爭議紛起。一位曾在光伏上市公司擔任財務工作的人士向財新記者表示，要真正確認從對GSF的投資中獲得收益，應當在其投資的電站並網發電且完成退出之後。

　　GSF於2008年2月在盧森堡成立，主要投資目標是開發太陽能光伏電站項目的企業，尚德當年承諾對GSF投資2.58億歐元。截至2011年 底，尚德實際出資1.56億歐元。事實上，尚德在GSF中的股份佔比高達80%，施正榮個人出資佔比10%，剩餘10%來自羅梅羅的GSF資本。但在 GSF的投資決策中，尚德只擁有50%的投票權。2011年11月尚德將6.7%的GSF股份轉給羅梅羅，此前尚德和施正榮在GSF中的出資佔96%。在 一位來自歐洲的光伏項目投資人士看來，GSF和尚德根本就是「一家人」。

　　在GSF成立之前，西班牙人羅梅羅曾擔任尚德組件產品在西班牙的銷售代理。根據公開信息顯示，羅梅羅還是一家名為China Link的私募股權投資基金的主席、首席投資官和投委會成員。其曾在世界銀行的投資部門擔任項目負責人，2000年開始，加入一家管理和技術諮詢公司理特諮詢（Auther D. Little）。

　　羅梅羅手中控制公司的情況十分複雜。於2011年11月在深圳中小板上市的陽光電源股份有限公司（下稱陽光電源），其招股說明書中提到一家名為 華聯國際控股有限公司（Chinalink International Holdings Limited，下稱華聯國際）的企業，羅梅羅持有其全部股權。同時，羅梅羅還持有一家名為「ENERINICITATIVAS ENERGETICAS, S.L.」公司50%的股權。在新加坡環球太陽能資本有限公司上海代表處的一則招聘啟事上顯示，GSF資本由GSF基金、China Link和EnergeticaS.p.A.組成。根據Energetica官網消息，其主要投資項目集中在意大利，組件採購自尚德，逆變器則來自陽光電 源。2010年10月，陽光電源進行上市前最後一次增資，華聯國際控制的麒麟亞洲以等值於1731萬元人民幣的美元認購了陽光電源1.92%的股份（未上 市稀釋前）。

項目虛實

　　單從光伏上下游產業鏈角度來看，尚德投資GSF的邏輯不難理解，意在利用下游電站開發帶動組件銷售，同時從電站的運營和最終退出中獲得收益。

　　2009年，GSF給尚德增加了1.16億美元營收，2010年為1.97億美元，2011年則大幅減少至3360萬美元。2009年，GSF提出了240MW的光伏電站投資計劃，在2010年宣稱有150MW在建，並計劃為另外90MW項目開發進行融資。

　　而根據尚德此次盡職調查的初步結果，GSF在意大利擁有並運營著142MW的光伏電站項目，其中141MW已經並網並通過售電取得收入，內有74MW享受意大利上網電價補貼。

　　一位在歐洲從事項目開發的人士向財新記者樂觀表示，電站的估值是按照未來20年電價收益計算，2009年投資的意大利電站至今售價應超過 4000歐元/千瓦，因此早期並網的電站屬於優質資產。但亦有行業人士指出，GSF已經並網的電站項目一個都沒賣掉，恐怕是在運營上存在一些問題；此外， 還有約67MW的項目沒有拿到政府補貼，也一定程度上影響電站的收益。

　　GSF投資了七家從事光伏電站開發的公司，主要集中在意大利南部普利亞大區（Puglia）的布林迪西（Brindisi）、萊切 （Lecce）等地。在意大利南部進行新能源項目開發並非易事。中意私募股權基金公司曼達林基金（Mandarin Capital Partners）創始合夥人傅格禮（Alberto Forchielli）告訴財新記者，當地的新能源行業欺詐等犯罪行為屢見不鮮，甚至有黑手黨牽涉其中。「中國企業去南部建電站，必須跟『地頭蛇』或者地 方強勢企業合作，但這些地方企業財務情況不是特別清晰，可能會跟一些地方組織有千絲萬縷的聯繫。中國企業在當地常常會因為信息不對稱，帶來損失和風險。」 一位瞭解意大利南部市場的行業諮詢人士告訴財新記者，「一些意大利開發商會提供虛假的上網電價，或者在組件上以次充好。」

　　曼達林基金從一開始就試圖勸說其主要投資人之一——國開行，不要參與GSF在意大利南部的項目。除了對犯罪行為的擔憂，曼達林基金對GSF的投 資計劃也抱有懷疑。「項目價值太高，成本又太低」，傅格禮向財新記者表示，這使得這些投資看起來有些像欺詐，「在意大利南部做這麼大的項目，只有三種可能 ——愚蠢、欺詐或者和黑手黨有關」。但曼達林基金寫給國開行的多封勸阻郵件都沒有收到回覆。

　　傅格禮回憶稱，當時GSF在這些項目中提到了一些很重要的公司和人物，但他與這些公司和人物進行核實的時候，他們卻對這些投資毫不知情。令傅格 禮感到困惑的是，為什麼只讓擁有GSF10%股份的GSF資本提供反擔保，而國開行在貸出這筆遠超GSF本身資金量的貸款時，為何沒有對擔保進行嚴格審 核。同時GSF選擇的投資對象也並非擁有良好行業聲譽的歐洲企業。據財新記者瞭解，當時的尚德CFO並沒有在提交給SEC的擔保報備文件上籤字。

　　根據意大利當地媒體報導，2011年，GSF在普利亞大區的項目陷入非法用工醜聞，數個光伏電站項目遭到當地執法機關調查，隨後GSF宣佈暫停 在這一地區原本數億歐元的投資計劃。2010年，在薩萊諾（Salento）地區，GSF投資的項目遭遇了超過200起搶劫，也影響了項目的電力生產。 2012年初，GSF投資的一個7MW的電站因周邊環境影響等問題被叫停。

　　「組件製造商為提高出貨量，進行下游開發，這是非常規手段，也有非常規風險」，一位業內人士認為，「還是應該各自做專業的事」。

　　不過，一位行業分析人士仍然相信，光伏製造企業以正確的動機去做電站開發是可行的，「但是製造企業和項目開發必須是獨立的兩個法人，兩家要獨立，而不能由同一個控制人控制，這可能會導致一些利益輸送或者別的損害股東利益的情況發生。」█

尚德求生存

　　8月15日尚德電力宣佈原CFO金緯升任CEO，原CEO施正榮轉任執行董事長兼首席戰略官後，尚德股價持續下跌。至上週最後一個交易日，其收盤價只剩0.98美元。

　　這不僅意味著公司市值的大幅縮水—僅為最高峰時的1%,更危險的是，按照紐交所規定，如果連續30日股價均值低於1美元，交易所將有權啟動撤牌程序。尚德再一次被拉響「退市」警報。

　　對尚德而言，這真是一個黑色的8月。兩週前，因公告稱公司可能陷入一樁反擔保債券騙局，其股價曾首次跌穿1美元。即使不被交易所摘牌，這個2011年 全球出貨量最大的光伏企業也面臨著因無法償還將於2013年3月到期的債務而被破產清算的風險。美國投資機構Maxim Group分析師據此將尚德電力的目標股價由0.5美元下調至零美元。

　　其2012年第一季度的財報顯示，公司淨收入同比下降53%至4.095億美元；連續第四個季度虧損，淨虧損達到1.33億美元；負債率更是超過80%。

　　顯然，2012年並沒有如施正榮所想的成為「光伏行業走出低谷的一年」，而「公司長期不能盈利，遲遲不能突圍」—他眼中最為糟糕的狀況仍在持續。

　　這或許是施正榮選擇卸任CEO的直接原因，他需要站在更高的位置重新思考公司的命運。不過外界更多將此舉視為一種擺姿態，因為他的權力一點都沒有被削弱。「這是一次在奇怪時機下的奇怪調整。」《華爾街日報》援引里昂證券分析師Charles Yonts的話說。

　　尚德處於整個行業競爭加劇、價格暴跌的困頓之中。在境外上市的十餘家中國光伏企業第一季度全線虧損，出貨量最大的尚德和產能規模第一的賽維LDK的毛利率分別只有0.59%和負65.5%。

　　困頓仍將持續。「光伏組件的需求量要追上供應量，要到2013年下半年以後。」光伏研究機構Solarbuzz的分析師廉銳告訴《第一財經週刊》。這 比去年該機構所預測的供需平衡時間又往後推了一年。因為「低端技術環節上各家差異不大，產能過剩下拼的更多是管理和成本控制」，他建議在這段時期光伏企業 「更多關注自身財務狀況，考慮如何生存下去的問題」。

　　與幾年前相比，光伏太陽能產業的利潤點從生產商向開發商轉移，後者從政府部門那裡獲得土地，對項目進行規劃和開發，從生產商那裡購置太陽能電池板等設 施，建成後要麼將項目整體出售，要麼負責運營並獲得電價補貼。就在組件生產商大打價格戰之際，德國的幾家主流開發商都取得大幅度的利潤增長。據一位長期從 事風電和太陽能發電市場諮詢工作的人士稱，大多數國內光伏電池生產企業都在考慮涉足項目開發業務。

　　「太陽能產業正處在一個關鍵時刻，同時面臨重大的挑戰和令人興奮的機遇」，施正榮在卸任CEO之際仍表樂觀。但願這一次他在重新聚焦公司的戰略方向後能預言成真。

尚德關閉部分工廠涉及員工約1500人 股價大漲

昨天，國內光伏巨頭尚德宣佈暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，這次產能調整涉及的員工約1500人。

　光伏巨頭減產過冬

昨天，尚德稱，基於全球光伏行業形勢持續惡化，特別考慮到美國雙反和歐盟反傾銷調查對中國製造的影響，公司決定暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，以實現提高開工率、降低生產成本、改善現金流等經營目標。

記者瞭解到，此次產能調整涉及到尚德在無錫的部分電池生產，涉及的員工約1500人。

提供員工兩個選擇

事實上，就在9月17日，在尚德無錫新華路總部廠區，數百尚德員工圍堵在廠門口。為維持秩序，周圍拉起警戒線，尚德員工因裁員問題聚集在廠區門口討要說 法。原本他們已經放假，原計劃9月17日坐下來談賠償，但現在通知他們要到另外的工廠去，他們擔心是變相裁員，因為他們要去的工廠自動化生產，幾乎不需要 人工。

對此，尚德公關總監張建敏稱，公司事先與員工代表協商了崗位分流方案，並報市、區勞動部門備案，最大程度上降低調整對員工的影響，即員工可以無條件轉崗到組件工廠或者其他電池工廠，也可以選擇公司提出的勞動合同終止補償方案。

張建敏稱，公司部分工廠正需要員工，但員工怎麼選是他們的權利。不過，他沒有透露員工更傾向選擇的補償方案的具體內容。

尚德股價大幅攀升

尚德上任不久的CEO金緯回應稱，光伏行業正進入調整期，為此每一個光伏企業都在做出快速反應來適應變化，應對挑戰。

他稱：「通過對電池產能做適當優化，我們可以極大地調高開工率，同時，再輔助組織架構優化和節約經營管理費用等措施，我們就有信心實現提高管理效率、降低生產成本的經營目標。」

尚德是我國光伏行業的巨頭，創始人施正榮被看做光伏行業的教父。近來關於尚德面臨破產、當地政府準備介入等傳言不斷，尚德高層也頻繁更迭，首席運營官已經離職；而施正榮也將CEO職務移交金緯。更早之前，尚德已經裁員超過4000人，約佔總員工的30%以上。

事實上，目前包括尚德在內的眾多光伏企業陷入虧損。其中尚德2012年第一季度的財報顯示，公司淨收入同比下降53%至4.095億美元；連續第四個季度虧損。

美國時間17日，受到尚德提前傳出的減產等消息影響，尚德在美股價大漲6.55%，報收在0.93美元/股。

無錫尚德「瘦身」過冬 光伏公司各有招法

處在寒冬中的無錫尚德太陽能電力有限公司（以下簡稱無錫尚德）這段時間顯然並不好過，加之最近美國、歐盟對於中國光伏產品雙反的調查影響，這位光伏巨人也開始了其「瘦身」計劃。

9月17日，無錫尚德對外宣佈將「暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，以實現提高開工率、降低生產成本、改善現金流等經營目標。」

光伏行業的寒冬不可能在短時間退去，無錫尚德是否會繼續調整公司的生產結構，也成為業內關注的焦點。而公司方面對《每日經濟新聞》記者表示，不會對未來的預期做出評判。

值得注意的是，這段時間以來，無錫尚德並不是首次對外宣佈收縮產能的光伏公司，業內的多家光伏企業都在不同程度上「瘦身」自保。對此，中國光伏產業聯盟專家王世江在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，這都是企業在行業寒冬中為了存活下來改採取的權宜之計。

尚德的「瘦身」計劃

無錫尚德在17日晚間對外宣佈，基於全球光伏行業形勢持續惡化，特別考慮到美國雙反和歐盟反傾銷調查對中國製造的影響，公司決定暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，以實現提高開工率、降低生產成本、改善現金流等經營目標。

公司方面表示，這次的產能調整僅涉及到公司在無錫的部分電池生產，即電池產能下調至1.8GW。其他產能保持不變，即組件產能繼續維持在2.4GW，硅片產能維持在1.6GW。

無 錫尚德在2012年Q2的財報中披露，公司7%的收入來源於光伏系統、電池、硅片和生產設備的銷售。雖然電池銷售佔到公司整個銷售的比重並不大，但是縮減 產能所傳導出的卻是陣陣涼意。這份財報還顯示，公司預期年度的出貨量將由原先的2.1GW~2.5GW調整至1.8GW~2.0GW，與此同時，公司的營 收環比雖然有一定的增長，但是同比卻有較大的減幅。

「光伏行業正進入調整期，為此每一家光伏企業都在做出快速反應來適應變化、應對挑 戰。」對於這次調整，無錫尚德CEO金緯先生曾坦言，「通過對電池產能做適當的優化，我們可以極大地提高開工率。同時，再輔助於組織架構優化和節約經營管 理費用等措施，我們就有信心實現提高管理效率、降低生產成本的經營目標。」

企業過冬各顯「神通」

無錫尚德宣佈縮減產能只是眾多光伏公司在寒冬下的一個縮影，就在幾天之前，同為光伏組件廠商的天合光能有限公司（以下簡稱天合光能）也宣佈了其「瘦身」計劃。各大光伏企業也紛紛探索著「嚴冬」中的「取暖」方式。

9 月12日，天合光能宣佈，將2012年的出貨量由此前預期的2~2.1GW下調至1.75~1.8GW，旨在進一步節約成本。公司CEO高紀凡公開表示， 「為了應對如今越來越激烈的競爭，並實現可持續性發展，我們正在實施將光伏組件及光伏系統兩條業務線分開，並把規模維持在最小單位等一系列節約運營費用的 措施。」財報顯示，天合光能二季度毛利為2900萬美元，環比下降43.1%。

近日，江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（以下簡稱江西 賽維）拋售物業以求渡過難關。公司宣佈，作為公司融資策略的一部分，已向所在地政府出售了部分房地產物業和土地使用權。儘管公司通過與新余市政府的上述交 易籌集了更多資金，但第二季度仍發生3050萬美元虧損。江西賽維9月17日發佈的二季度財報顯示，公司上季度毛利為-9200萬美元，毛利率為 -39.1%，雖環比有所收窄，但同比依然遠低於去年同期的2.2%。

除變賣資產外，選擇建設光伏電站消化過剩產能也是部分企業選用的方式。9月14日，海潤光伏公司發佈公告稱，公司計劃成立兩家全資子公司，通過子公司在甘肅、新疆兩地建設光伏電站。該舉動被認為是在出口歐美市場遇阻的情況下，通過自建電站消化過剩產能。

王 世江認為，在歐美市場遇阻的情況下，雖然《太陽能發電發展「十二五」規劃》已將（到2015年底）全國太陽能發電裝機容量提高到了2.1GW以上，但就目 前國內光伏行業的產能水平來看，期望國內市場來消化光伏企業多餘的產能實為「杯水車薪」，在目前形勢下通過建設電站消化過剩產能並不現實。一方面做電站初 始投資很大，「只不過是把組件的存貨改成了應收賬款而已」；另一方面在並網方面還存在輪流調度的現狀，「電力送不出去的話，錢怎麼保證呢？」

尚德反擔保騙局調查

　　這座大樓是四年前總投資約3億元的全球最大的光伏建築一體化低能耗生態建築。彼時是尚德與其締造者施正榮的光榮標誌。如今，大樓內部的如跳水台般的觀景台成為這家企業景況的最佳隱喻——集團在美國的上市公司尚德電力控股公司（紐約交易所代碼:STP，下稱尚德電力），股價從最高位約90美元/股「跳水」至今年最低位的0.7美元/股。

　　這家曾被無錫政府和眾多銀行鼎力支持的光伏企業，沒有逃過產業的嚴冬，尚德電力已從上一年2億美元淨利，變成2011年淨虧10億美元。尚德電力的主要資產無錫尚德太陽能電力有限公司（目前由尚德電力100%持股，下稱無錫尚德）從2010年的淨利潤12億元一下跌至2011年年底虧損6億元。此前被高速增長和大手筆投資所掩蓋的問題逐步顯現。按尚德集團一位高層的話說，「它已經喪失了原有的競爭力細胞。」

　　同行中，國資已入局賽維。尚德如何脫困仍未有定案。早在今年5月，施正榮已在尋求施救方案。是將無錫尚德破產還是繼續尋求輸血？財新記者從國聯信託的高層獲悉，政府、企業與投資者目前討論的方案，是讓無錫市國聯和無錫市產業集團各出1億元為無錫尚德做資產擔保，向銀行貸款，繼續對危在旦夕的病人輸血。目前中國銀行已經拿出2億元貸款放在無錫尚德的賬上。

　　2億元恰好是尚德目前已經逾期的貸款額。財新記者查閱當地銀行徵信系統數據發現，無錫尚德現在銀行貸款為39億元，借款餘額（包括保理、貿易融資、信用證、保函、銀承等）為86.68億元，這還不包括其發行的債券、或有負債以及應付賬款。

　　未來六個月之內無錫尚德還有14.15億元的貸款即將到期。

為何堅持「反擔保」

　　尚德危機真正為外界所知，始於2012年中爆出的反擔保騙局。按照尚德電力的說法，這起「騙局」的製造者是它的關聯方——全球太陽能基金（Global Solar Fund, S.C.A,Sicar 下稱GSF）。

　　2012年7月30日，尚德電力發出一紙公告稱，2010年5月，GSF的下屬公司Solar Puglia II, S.ar.L（下稱Puglia）從國開行獲得5.5億歐元貸款，用於其位於意大利的太陽能電站建設項目，尚德電力為這筆貸款提供了擔保。其後GSF的母公司GSF Capital Pte Ltd(下稱GSF Capital)提供賬面價值為5.6億歐元的德國債券，為尚德電力「反擔保」。然而公司調查發現，這筆承諾用於對其「反擔保」的債券，「可能並不存在」。時任尚德電力主席兼CEO的施正榮表示「對此非常失望」。

　　但財新記者獲得的資料顯示，作為GSF的實際控制人和管理層成員，如果說施正榮對GSF在這筆「可能不存在」的德國債券上的各種操作毫不知情的話，實在有些勉強。

　　國開行前後給予GSF的子公司Puglia兩期授信，用於Puglia在意大利投資的電站。第一期5.5億歐元，第二期9億歐元。

　　國開行當時對於這筆貸款相當積極。2010年初，國開行的業務人員提出，意大利補貼電價會隨著建成日期不同而變化，希望Puglia的太陽能電站項目盡快建成。其時，意大利一家當地銀行已對GSF另一個30兆瓦電站項目發放了貸款，國開行擔心：「如歐洲銀行流動性逐漸恢復，將不利於我行融資競爭，我行對借款人建設的電站一次性承諾有利於在市場競爭中佔據有利地位。」因此，國開行的項目評審建議一次性同意對總共238.89兆瓦的GSF電站貸款，根據審批進度分批簽訂貸款合同，成熟一批、發放一批。

　　2010年4月，國開行為Puglia提供了總額約3.5億歐元的中長期貸款，貸款期限15年，條件是由尚德電力出具擔保合同，此外還包括GSF、項目公司的股權質押、項目公司電費質押等，銀行還與項目公司簽訂保險轉讓協議等。按計劃，這筆貸款將用於支持其在意大利建設的123.6兆瓦電站項目。資料顯示，這一項目還使用了國銀租賃（國開行的租賃業務平台）2億歐元的租賃貸款。

　　在這一貸款合同中，並沒有設定「反擔保」條款。那麼這個「反擔保」是如何產生的呢？對此，一位尚德集團的高層人士向財新記者提供的解釋是，在歐洲，這種項目貸款甚少需要擔保。國開行放貸積極，但要求擔保，為使放款順利，尚德電力出面為這一關聯項目做保。但尚德電力也要保護上市公司股東的權益，於是由借款人方面拿出一個資產，對尚德電力進行「反擔保」。「這不就解決問題了麼？」上述人士表示。

　　尚德電力在年報中說，為保障上市公司的資金安全，GSF的一般合夥人的母公司GSF Capital承諾提供登記在其名下的5.6億歐元的德國政府債券給尚德電力，一旦項目公司違約，尚德可自主出售和處理這筆債券。

　　若借款人和其母公司當時能夠提供「反擔保」的資產，為何不直接提供給銀行做保？國開行顯然也注意到這一問題。在第二期9億歐元貸款的發放時，它提出讓GSF將德國債券質押給銀行。

　　但GSF沒有這麼做，仍然堅持以上述曲折的「反擔保」方式從國開行貸款。

　　實際上，據財新記者瞭解，這筆GSF聲稱要抵押給尚德電力的德國債券，是由一家叫Trastt Capital SA（下稱TCS）的瑞士信託機構持有。TCS是一家金融經營管理公司，提供信託和銀行業務，目前擁有幾十億美元的各種類型國債。GSF如要以上述德國債券為Puglia的貸款提供質押，需TCS將持有的債券轉讓給GSF，TCS會分15年按年收取一定費用作為支付對價。

　　根據中國的《擔保法》，「反擔保」應採用書面形式，依法辦理擔保物登記或移交佔有的手續。但顯然，尚德電力並未履行相關手續。而當時宣稱獲得「反擔保」的尚德電力，也沒有核查GSF Capital這筆價值5.6億歐元的德國債券的真實性。

　　尚德電力在宣佈「被騙」後不久，8月14日再次發佈公告稱，將起訴GSF的負責人羅梅羅（Javier Romero），撤銷其在GSF的管理權，並凍結GSF Capital的資產。施正榮稱，將最大限度地保護股東利益。

　　不過，事情至此，紙包不住火。一位尚德高層指出：「GSF實際的控制人不就是施正榮麼？他怎麼會不知道呢？」

GSF的奇特結構

　　財新記者發現，施正榮既是GSF的個人股東，當時又是實際控股GSF的尚德電力的董事長兼CEO，還是GSF的管理層成員。但奇怪的是，他將公司的運營交給了這個叫羅梅羅的外國人，同時通過公司章程及其它規定弱化了施本人在GSF中承擔的責任。

　　表面上看，GSF由尚德電力控股。這只2008年2月在盧森堡成立的基金，註冊資本3億歐元，原定總募集目標是5億歐元。尚德電力當時成立基金的目的是在歐洲建設1200兆瓦的太陽能電站。

　　從GSF的股權結構可以看出，它的管理機構、人員和股東高度重合。GSF現有股東有五個，其中，Global Solar Fund PartersS.a.r.l（下稱GSF Parters）、GSF Capital，和Best Regent（Asia)）Group Limited（下稱Best Regent）是最初的出資人；2008年9月又增加了尚德電力國際公司和明途控股兩家公司，這都是尚德電力的下屬公司，二者在GSF合計持股86%。

　　施正榮個人通過Best Regent持有GSF 10.67%的股權，羅梅羅通過GSF Parters和GSF Capital 持股3.33%。

　　不過，按照GSF的章程規定，出資人分兩種：一般合夥人和普通股股東。一般合夥人是無限責任股東，對其超出法律規定的操作，如故意、舞弊行為造成後果承擔責任；普通股股東則為有限責任股東，以其出資額承擔責任。在GSF持股僅為0.003%的GSF Parters是一般合夥人，其餘股東均為普通股股東。

　　此外，GSF管理層也分為A、B兩類，A類管理人為羅梅羅，負責GSF日常運營；B類管理人包括時任無錫尚德CEO施正榮、首席技術官Stuart Wenham兩人。GSF任何投資決策都需得到A類管理人及至少一位B類管理人的投票贊成。

　　這樣一來，直接和間接持有GSF3.33%股權的羅梅羅，在這家基金的所有投資決策上擁有一半投票權，並承擔無限責任。實際持有GSF絕大多數股份的尚德電力和時任尚德電力CEO的施正榮，擁有另外50%的決策權，不過，無須承擔無限責任。

　　羅梅羅成為這樣的角色，有一定合理性。GSF以在歐洲投建電站為目標，需要做電站項目的籌備工作，由一個在當地有廣泛資源的人負責日常運營，是為上策。公開資料顯示，羅梅羅曾是亞瑟安德森律師事務所資深律師，世界銀行資深顧問經濟學家，具有法律與經濟的雙重背景。2011年，尚德電力在公告中指出，為了感謝和鼓勵羅梅羅在公司的傑出貢獻，公司決定將GSF6.7%的股權轉讓給羅梅羅個人，尚德電力在GSF的股權從86%減至79.3%。GSF的另一特殊之處在於，它是一個高度利用槓桿的基金。GSF的資產主要是對項目公司的股權和債權。基金股本募集採用承諾制，在基金需要時由基金管理人發出資本要求通知，一定期限內到位。一般每次需要股東實際支付20%的承諾出資額。2009年底，出資人承諾募集資金3億歐元，直至2010年9月底，實際出資金額只有承諾的一半。

　　當時，實到資金只有1.5億歐元的GSF，已擁有包括Puglia在內的下屬公司共七家，對下屬公司投資達1.3億歐元，對下屬公司的借款3239萬歐元。而僅Puglia在國開行的兩期貸款金額就達14億歐元。

「電站帶動組件銷售」模式

　　理論上看，在海外投資修建電站是基於光伏市場的成長性。歐洲光伏協會EPIA曾預測2014年全球太陽能光伏裝機容量將達3萬兆瓦。「在海外建電站，耗時最長的是前期籌備，特別是融資。而一般只有大型項目才能獲得銀行貸款。」一位光伏企業人士稱。金融危機發生以後，歐洲銀行流動性偏緊，歐洲當地太陽能項目轉而向資金充裕的國開行申請融資。此時，由於上游的中國光伏製造已經產能過剩，尚德另闢蹊徑，在境外修建電站以確保自家光伏設備的銷售。此舉亦符合「走出去」的國家戰略。

　　國開行在2010年先後向尚德、天合、航天機電等企業發起太陽能項目授信6.9億歐元。

　　尚德電力以遠在盧森堡註冊的GSF為海外電站投資的工具，正是乘此東風，關係尚德系的整體運營。上市公司尚德電力的主要資產就是生產光伏設備的無錫尚德。對於無錫尚德而言，讓GSF所投資的電站項目購買其相關光伏設備以及承包建設服務，正是所謂的「電站帶動組件銷售」策略。這種運營模式受到組件商的歡迎，既增加了組件的銷售收入，又增加了服務收入和投資收入。同時，高槓桿運作的基金撬動了銀行的貸款。但這整個鏈條的良好運行，均依賴於GSF在歐洲投資的電站能夠運轉正常，並迅速並網發電，獲得來自相關國家和地區的補貼。

　　尚德電力2011年年報指出，截至2011年12月31日，GSF投資項目已完成約145兆瓦的發電量，並有143兆瓦的發電量已並網發電。但一位熟悉意大利項目情況的尚德人士透露，「這是一個虛報的數字。截至2011年底，實現並網發電的只有73兆瓦，還有70兆瓦雖已並網但還沒有發電」。這意味著，這些項目的收益情況要遠遜於宣稱。

　　路透社報導則指出，GSF涉嫌為了更快獲得審批，將項目分成若干小單位，建造沒有獲得許可的光伏電站，同時還虛報工程進度，以趕在最後期限內獲得意大利政府的補貼。而尚德電力自己揭示的問題是，GSF一般合夥人的母公司GSF Capital涉嫌「反擔保」欺騙。

　　這些「造假」一旦坐實，將對尚德電力造成傷害。一方面，尚德電力作為GSF投資人，真實的投資收益將縮水。尚德電力年報顯示，截至2011年12月31日，公司從GSF投資的項目中得到了1950萬美元的投資回報。更重要的是，一旦項目未能如期並網發電，或因違規而遭到處罰，資金流出現問題，為電站貸款提供擔保的尚德電力亦須承擔擔保責任，在「反擔保」成為鏡花水月的情形下，尚德電力的損失在所難免。

　　宣佈受騙後的尚德電力，目前仍未披露估算的損失。

硅採購再曝關聯交易

　　GSF事件曝光之後不久的2012年8月23日，尚德創始人施正榮正式辭任CEO。此後，施正榮在亞洲硅業上的一系列操作也被曝光。

　　亞洲硅業（Asia Silicon Co., Ltd.)是尚德電力的主要供應商。2007年1月，尚德電力和亞洲硅業簽訂一個無條件支付（take-or-pay approach）合同，該合同規定公司將在16年時間裡向亞洲硅業購買總價值達15億美元的高純度多晶硅。

　　亞洲硅業是一家註冊於英屬維爾京群島的公司，股權情況不詳。其製造基地是位於青海的亞洲硅業（青海）有限公司（下稱亞洲硅業青海），2006年12月剛剛成立。工商資料顯示，這家公司與施正榮和尚德系關係非同一般。其董事長是無錫尚德前董事張維國，張維國曾任無錫市風險投資公司投資部經理，在尚德內部人看來，他是施正榮的親信。2007年4月1日，無錫尚德更換董事，由邵華千替換了張維國。飯店英語翻譯出身的邵華千，此前是施正榮的秘書。「大家都叫她『少花錢』（無錫話同音）。」一位原尚德電力高管說。這是一次有準備的更換。2007年6月，無錫尚德在經營範圍中增加了「從事硅材料批發和佣金代理（不含拍賣）業務」。同時，離開無錫尚德的張維國出任亞洲硅業青海公司的董事長。

　　2009年1月，尚德電力又從亞洲硅業股東手中以約810萬美元的價格收購了亞洲硅業12.5%的股份，從那時起，亞洲硅業就成為尚德電力的關聯企業。同年，尚德電力將持股比例提高至20%。2010年，尚德電力獲得410萬美元的投資收益，相當於其投資價格的二分之一。

　　而2010年，尚德電力從亞洲硅業採購了價值7690萬美元的多晶硅，截至2010年12月31日，購買多晶硅的應付賬款是7770萬美元。根據合同，尚德電力購買多晶硅的預付款為8240萬美元。

　　這些動作都發生在光伏產業「擁硅為王」最具有說服力的時候。多晶硅是生產太陽能電池的主要原料。在太陽能電池組件生產銷售剛開始飆升之時，各家組件生產商都預設未來訂單可能上漲，為了能夠及時生產供貨，必須鎖定一定量的硅料。「最貴的時候，硅料價格在每噸300萬美元-400萬美元，現在已跌至18萬美元。」一位光伏業內資深人士介紹。

　　除了與亞洲硅業簽訂長期合同，無錫尚德還通過預付費方式，與國內外主要硅片供應商簽訂固定價格、固定數量的長期供貨合同。例如在2006年7月，無錫尚德與世界十大硅材料供應商之一的美國MEMC公司簽訂了十年總額達60億美元的硅材料供貨合同，尚德電力向MEMC公司提供資金資助，以保證其穩定的供應能力。2007年6月，無錫尚德又與美國HoKu公司簽訂6.78億美元的十年多晶硅供貨合同。

　　2010年，硅價已經開始下滑，但亞洲硅業與無錫尚德又簽署了總額為15億美元、為期七年的長期供貨合同。根據財新記者按照無錫尚德的年報關聯交易的統計，2010年至2011年，無錫尚德向亞洲硅業採購了11億元的多晶硅。

　　 「在硅料價格急劇下跌之時，無錫尚德是以遠高於硅片的市場價向亞洲硅業採購。」一位知情人士透露，當國內最大廠家保利協鑫的硅片價格已經是20美元左右的時候，亞洲硅業的硅片價格依然是30多美元。

　　2011年，在歐洲對於組件需求量大幅下滑，硅價大跌的情形下，無錫尚德於2011年7月初賠款2.12億美元終止與MEMC簽署的十年合作協定，尚德電力得以省下大約4億美元的本錢支出。

　　但與此同時，2011年5月4日，由施正榮家族私有的D&M Technologies Limited (下簡稱：D&M)卻收購了亞洲硅業91.3%的股份。

　　如今，尚德電力和無錫尚德均在谷底掙扎，但依靠當年與尚德簽訂的長期合同，亞洲硅業仍有盈利。

被迫埋單

　　在尚德的後期發展中，地方政府與銀行的作用越來越大。2006年，無錫尚德的短期信用貸款達到8.7億元，較2005年增加了近4倍。

　　彼時的施正榮亦借光伏之風，躍為中國首富。一位建行無錫分行的人士現在回憶道，當時銀行爭相上門造訪，希望能為無錫尚德提供貸款，激烈的競爭下放鬆了信貸條件。

　　無錫尚德2007年的貸款是2006年的1.5倍，2008年又再翻番至22億元，到2010年無錫尚德的短期信用貸款已近50億元。僅四年時間，短期信用貸款增加了6倍。

　　這幾年也被光伏業人士看成行業中的盲目發展期。當時歐洲有強大的市場需求，當地政府為使用光伏組件並網發電的企業提供高額補貼，其中德國的補貼最高。海外需求的飆升刺激了像尚德這樣的中國光伏企業的加速擴張。在無錫，訂單做不過來的無錫尚德，逐漸將訂單分給揚中一帶的小企業。「只要有點錢的人，都想投資到太陽能組件的生產上。」一位無錫市高新區管委會的人士回憶道，賣水泥的、土建、農民全都湧到這行業裡。

　　無錫市政府幾乎瞬間獲得改造農村的「無錫模式」——在政府徵地中獲得拆遷款的農民，用徵地款投資到光伏產業，生產上規模，他們則換裝成為工廠老闆。這一爆髮式的增長，甚至帶動一連串其他配件的生產。例如，玻璃與背板。一家名為「幸福」的玻璃廠老闆便在期間發了財。

　　不過，隨著歐洲市場突然對中國企業展開「雙反」（反傾銷和反補貼）調查，包括「老大」無錫尚德在內的整個無錫光伏產業鏈都遭遇重創。

　　2010年間，無錫尚德通過應收賬款貼現方式取得了4.3億元的短期貸款。在銀行業內人士看來，應收賬款貼現相當於「砸鍋賣鐵」。「這是把自己的應收款折價賣給銀行拿筆錢，但這個價格比貸款要高很多，除非現金流非常緊張，否則一般不會做這樣的事。」一位資深銀行人士解釋道。《南方週末》稱，為了保全美國上市公司尚德電力，尚德集團現任CEO金緯提出了讓尚德電力的子公司無錫尚德破產的方案。

　　這不是一個讓各方最滿意的方案。儘管無錫尚德對外宣稱只有1500名員工，但一位熟悉尚德的無錫市政府領導透露，無錫尚德的在職員工至少有4500名。此外，要進入破產程序，無錫尚德需要在現有的資產中承擔一筆不小的破產費用。

　　現在，無錫市政府與施正榮的矛盾已經公開化，但讓無錫市政府頭疼的不光是無錫尚德欠下的債務、人員安置等爛攤子，更重要的是摧毀了「無錫模式」的完美樂章，受影響的絕不只是尚德一家，而是整個無錫的光伏產業鏈，這也使得政府在考慮如何處理尚德的問題時更加騎虎難下。

　　2012年8月，由無錫市市長朱克江擔任組長的無錫市應對歐美雙反、促進光伏產業健康發展領導小組和工作服務小組成立。領導小組召集相關銀行協調，確保無錫尚德能夠獲得金融機構集中授信支持。由中國銀行牽頭的金融系統工作組隨後進駐尚德。

　　9月，朱克江前往無錫尚德現場辦公，明確表示政府將支持尚德渡過難關。會上，他表示，「歐美國家這種毫不遵守遊戲規則，遏制中國企業發展的做法（指『雙反』調查），實際上是遏制了新能源產業的發展。作為中國政府，不救企業，不幫企業，誰來關心企業，誰來救？」政府的想法很簡單，只要國外市場能夠恢復，對無錫尚德資金支持足夠多，它能扛住。

　　無錫尚德一位高層對財新記者說，今天的無錫尚德，相當於一個巨大的毒瘤。「是忍痛割掉它，還是動用全身的免疫系統和未來的元氣維持這個毒瘤的生存？是一個嚴峻的命題。」■

施正榮的「另一個尚德」：關聯交易掏空尚德

裁員、減產、GSF反擔保騙局、尚德電力股價跌至1美元面對退市壓力、辭去CEO⋯⋯2012年，對於曾經的光伏巨頭—尚德電力董事長施正榮來說四面楚歌；2013年，恐怕也將是尚德最關鍵的「危急存亡之秋也」。80%以上的負債率，以及即將於3月到期的5.75億美元的可轉債，是尚德必須直面的難關。

此前，關於無錫市政府與施正榮博弈的討論甚囂塵上。其中被議論最多的說法是—無錫市政府將出手對尚德進行援助，代價是施正榮以全部個人資產做無限責任擔保，但這一方案未能獲得施正榮的支持。

接近無錫尚德的知情人士稱，目前施正榮和無錫市政府在暗戰中似乎已經達到了一個平衡—自施正榮在2012年8月卸任尚德電力CEO之後，無錫國聯集團可能將以財務投資者的身份接盤無錫尚德，以解尚德電力5.75億美元可轉債到期的燃眉之急。無錫尚德是上市公司尚德電力的子公司，也是其最為核心的資產和主要經營實體。

「現在國聯集團已經組成工作服務小組進入尚德辦公，各大銀行債權人也進駐尚德以尋找更好的拯救尚德方案。」上述知情人士稱。

此項方案雖未塵埃落定，但若最後接盤的真是國聯集團，那麼對尚德來說可謂一個輪迴。早在2001年1月無錫尚德成立之時，無錫國聯集團的子公司無錫國聯信託投資公司就曾聯手江蘇小天鵝集團、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創業投資公司、無錫山禾集團等諸多國企共同出資600萬美元入股無錫尚德，持有無錫尚德75%的股份；而施正榮則以40萬美元現金和160萬美元的技術入股，持有無錫尚德25%的股份。2005年，為了便於海外上市，施正榮通過一系列財技引進過橋貸款和海外投資機構（如高盛、龍科投資、法國Natexis等）對無錫尚德的國有股權進行收購，無錫國聯集團也在此時與其他國有股權一起退 出。

在這一個輪迴中，大眾眼前這位靠陽光發財的施正榮，從「新能源教父」、「中國首富」的榮譽中走下神壇；但與此同時，公眾目光之外、處在隱蔽處的施正榮，其實已經搭建了屬於自己的私人商業王國。在這個私人王國中，施正榮的妻子、朋友、老鄉各守一隅，只有越過他們，才能瞥見施正榮的隱形財富。

私人帝國

「施正榮完全可以再造一個尚德。」上述知情人士稱，「但是從另一個方向看，如果沒有施正榮自己這些私人企業，尚德現在的境況可能也不會這麼慘淡。」在尚德電力上市之後的6年時間裡，施將數十億美元的財產納入他的私人公司手中。

2006年12月30日，一家名為「亞洲硅業（青海）有限公司」（下稱「亞洲硅業」）的企業在青海省註冊成立。根據記者獲得的青海省商務廳文件顯示，這家公司由亞洲硅業有限公司【英屬維京群島，以下稱「亞洲硅業（BVI）」】和青海省新能源研究所有限公司共同成立，其中亞洲硅業（BVI）出資4750萬美元，持有95%的股份，青海省新能源研究所有限公司出資250萬美元，持有5%的股份。

這是一家從事多晶硅材料研發、生產和銷售的企業。看上去，這家企業與施正榮本人並無關聯，但日後證明從一開始這家企業就由施完全控制。

據知情人士透露，亞洲硅業首任董事長王體虎與施正榮相識於澳大利亞留學期間。尚德內部通訊錄顯示，2006年和2007年王體虎還同時擔任尚德的副總裁，主要負責硅材料和高效太陽電池開發研究。

其餘董事會成員包括張宇鑫、沙俊濤、郭恩來和張治民。其中張宇鑫以及之後的董事長繼任者張維國都與施正榮本人過從甚密。

張宇鑫是亞洲硅業（BVI）的法人代表，曾任職於華夏證券投資銀行部、西南證券投資銀行部，後成立上海道傑投資有限公司任執行董事、總經理、上海道傑股權投資管理有限公司任執行董事；而在私人關係上，張宇鑫是施正榮妻子張唯的親屬。在尚德IPO之前，他曾是施正榮的主要財務顧問，並主導了尚德IPO之前施正榮從無錫市國有股權中接盤股份的資本運 作。

成立僅3個月後，2007年3月15日，亞洲硅業董事會成員發生變更。沙俊濤和郭恩來離任董事，張維國和廖暉成為亞洲硅業董事會成員，並由張維國出任亞洲硅業董事會主席和法人代表—此時亞洲硅業的董事會成員包括：董事會主席張維國及董事張宇鑫、王體虎、廖暉和張治民。

張維國也是施氏家族的重要組成成員之一，曾任無錫市風險投資公司投資部經理。尚德電力的IPO招股說明書顯示，彼時張維國為尚德的第五大股東，持股33.3萬股。

施正榮真正以管理者的身份走到亞洲硅業的幕前源於2009年尚德對亞洲硅業的投資。

根據尚德電力年報，2009年1月，尚德電力從亞洲硅業一位「退出的股東」手中以810萬美元的價格購得12.5%股份。同年10月，尚德電力又將持股比例提升至20%—尚德電力為這20%的股權總計支付1750萬美元。從亞洲硅業相對簡單的股權結構可看出，這一「退出的股東」顯然來自亞洲硅業（BVI），之後證明亞洲硅業（BVI）的最終控制人其實是施正榮。

記者從BVI登記處獲得一份2006年註冊資料顯示，亞洲硅業（BVI）的首任董事其實為施正榮和他的妻子張唯。也就是說，從亞洲硅業創立時起，施就參與其中，但是在2009年以前卻一直隱藏在張宇鑫背後，從未對尚德的股東方、提供貸款的銀行等機構和資本市場上其他參與者進行披露。

直到尚德電力2009年開始投資亞洲硅業之後，施正榮得以退去亞洲硅業（BVI）掌舵人的幕後身份，以尚德電力董事會主席的公開身份走到台前。

由於尚德的投資，2009年1月8日亞洲硅業的董事會成員進一步發生變化。通過這次董事會成員的變化則可對施正榮的佈局略窺一二。

青海省工商行政管理局的公開資料顯示：2009年1月8日，張宇鑫和廖暉退出亞洲硅業董事會。新任董事會成員包括施正榮、陳秋鳴、王體虎、張維國和張治民。在這次人事更替之後，施正榮成為亞洲硅業的董事會主席和法人代表。

2009年5月18日，亞洲硅業通過董事會決議，由亞洲硅業（BVI）購得青海省新能源研究所有限公司手中所持有的5%股權，由此，亞洲硅業由亞洲硅業（BVI）和尚德共同持有。作為青海省新能源研究所有限公司方面代表的董事張治民因此退出董事會。

施正榮的另一位私交好友也在此次交易後正式出山—新晉董事成員陳秋鳴，曾任職於江蘇省國際信託投資公司，1991年後移居澳大利亞並在澳大利亞與施正榮相識。2008年，陳秋鳴受到施正榮的邀約回國，主要職責就是打理施正榮的私人財富。許多業內人士都將陳秋鳴看作在張宇鑫之後的新任財務顧問和投資軍師。

「僅僅憑藉尚德12.5%的股權，施正榮卻得以成為亞洲硅業的董事會主席和法人代表，這可能嗎？這些都是施正榮布的局而已。」 一位前尚德電力員工說。而在進行這一系列運作之後，亞洲硅業的董事局完全由施正榮的「自己人」組成。

(i美股配圖：尚德電力3年股價走勢。）

利益輸送

亞洲硅業自成立開始一直與尚德保持著親密的合作關係。

2007年1月，亞洲硅業成立不到一個月時間，就獲得了來自尚德一份大單：尚德與其簽訂了長達16年期限的15億美元無條件支付合約，用來購買高純度多晶硅材料；而根據亞洲硅業的官方網站顯示，直到2008年12月31日，亞洲硅業的第一爐多晶硅才正式出爐。

在此期間，雖然亞洲硅業並未對尚德供貨，但是尚德仍對這家上游供應商進行輸血。根據尚德年報，2008年尚德電力共向亞洲硅業提供了1000萬美元的無息貸款。而預付賬款方面，2007年到2008年間尚德電力共向亞洲硅業提供了6120萬美元預付賬款，但是這時亞洲硅業還未真正實現多晶硅生產，對尚德的供貨直到2009年上半年才開始進行。更為有趣的是，在2009年亞洲硅業開始供貨之後，亞洲硅業迅速成為尚德電力的三大主要供應商之一。

據上述知情人士透露，除了生意上的合作之外，尚德電力還從人力上對亞洲硅業進行幫助：「尚德方面的財務人員一直在幫助亞洲硅業路演，向銀行獲得貸款。」而憑藉尚德的大額訂單，亞洲硅業先後獲得了來自銀行的貸款（至少包括一筆由尚德電力擔保的5億元人民幣來自渣打銀行的貸款）和青海當地政府的補貼作為資金補充。

尚德電力2009年開始投資亞洲硅業之後， 尚德投資後對亞洲硅業的輸血並沒有停止。在產品購買上，尚德依然不遺餘力，2010年一年便從亞洲硅業採購了7690萬美元的多晶硅，並且為亞洲硅業提供了8240萬美元的預付款。

「施正榮在為自己創造財富方面太有一手了。外界通常不太注意，所以幾乎意識不到施正榮在背後的運作，但是若是將這些交易連起來看，便會發現其中蹊蹺之處。」上述前尚德電力員工稱。

他所說的蹊蹺交易，即尚德電力對亞洲硅業投資的退出和施正榮本人的進入—2009年10月尚德電力加大對亞洲硅業的投資，其持股比例提升至20%；2010年12月，「由於戰略調整」，尚德電力又將這20%的股權以2390萬美元的價格轉手賣出，尚德在這筆投資中淨賺640萬美元。

接手20%股權的買家，「是鐘曉林創立的江南資本，」上述接近尚德電力的知情人士稱。這一消息尚德電力從未進行披露，記者也未能從尚德電力處獲得證實，而江南資本作為一家PE，其背後真正的投資主體並不好預測。

但是股權轉讓的故事仍在繼續，轉讓的投資主體漸漸浮出水面。

2011年5月，施正榮宣佈，由他個人控制的家族信託—D&M科技（D&M Technologies）收購了亞洲硅業91.3%的股權，亞洲硅業至此正式成為尚德的關聯方。而且奇怪的是，從2010年12月尚德退出亞洲硅業之後到2011年5月施正榮的家族信託接手亞洲硅業的5個月時間中，施正榮仍然任亞洲硅業的董事會主席和法人代表，並無更換。

2011年底，尚德已經陷入光伏危局——彼時尚德的負債率為79%，短期借債為15.73億美元；但是作為尚德的上游供應商，亞洲硅業卻獨善其身，資產負債率僅為36.7%，短期借債為0元。

在光伏行業整體陷入泥沼的現實環境中，亞洲硅業的業績表現離不開尚德的支持：成立的5年中，尚德至少為其提供了15億美元無條件支付合約、1000萬美元的無息貸款、5億元人民幣擔保和近億美元的預付款項，並且在很長時間中是它唯一的客戶。2011年7月，尚德還與亞洲硅業簽訂了新的多晶硅購買合同，即自2012年起在9年內向亞洲硅業購買63300噸多晶硅。

不成功的炮製

除了亞洲硅業之外，施正榮還成立了另外一傢俬人公司—輝煌硅科技投資(香港)公司【BVI公司，下稱輝煌硅科技（BVI）】。

從BVI登記處獲得的信息顯示，輝煌硅科技也是2006年在英屬維京群島註冊，控制人是施正榮和張唯。這一信息同樣鮮少人知。「施最早的想法是，亞洲硅業生產多晶硅後賣給輝煌硅能源。而輝煌主要生產硅片，再賣給尚德。」上述知情人士告訴《環球企業 家》。

只是輝煌硅能源最終並未向亞洲硅業那麼成功。在輝煌硅能源，施正榮遭遇人際關係滑鐵盧，輝煌硅能源也走向了分家的結局。

與亞洲硅業類似，輝煌硅科技（BVI）於2007年在施的家鄉江蘇省揚中市油坊鎮建立了輝煌硅能源（鎮江）有限公司（下稱輝煌硅能源）。記者獲得的輝煌硅能源2008年度審計材料顯示，輝煌硅能源是由香港德懿有限公司出資組建的外商獨資企業，公司成立於2007年12月。而香港德懿有限公司正是輝煌硅科技（BVI）全資擁有的子公司。

但是此前，坊間流傳更廣泛的說法是，輝煌硅能源是由香港輝煌硅科技有限公司、無錫尚德、環太硅科技於2007年共同出資成立。對此說法，記者在查閱尚德電力公開資料時並未發現證據。

在輝煌硅能源創立之初，董事會成員由吳美蓉（兼董事局主席）、王藝澄、李仲盈三人構成。吳美蓉和李仲盈均是施正榮的老鄉，且分別為輝煌硅科技（BVI）兩個香港子公司（香港德懿有限公司、香港Rising Prosperity有限公司）的董事。

2008年5月，尚德電力對輝煌硅科技（BVI）進行投資，以2140萬美元的代價接手「某退出股東」購得輝煌硅能源18%的股權。吸引注資後的輝煌硅能源與亞洲硅業如出一轍，同樣進行了董事會的變更—吳美蓉繼續出任董事長，董事成員則包括施正榮、錢曉云、張怡（時任尚德CFO）和陳秋鳴。

尚德電力亦是在輝煌硅科技（BVI）成立初期就開始與之進行交易。2007年，尚德為輝煌硅科技（BVI）提供了1080萬美元保證金；2008年，除了以2140萬美元從輝煌硅科技（BVI）股東手中購得股權之外，尚德電力還從輝煌硅科技（BVI）及其子公司處購買了6370萬美元的原材料。除此之外，尚德電力還與其簽定了兩份硅片購買合約，分別為從2008年9月開始的5個月期購買協議和從2009年8月開始的3年期購買協議，合約價接近3億美元。

2009年5月，輝煌硅能源與鎮江環太硅科技有限公司（下稱「環太」）合併，輝煌硅能源更名為「鎮江環太硅科技有限公司」。在完成合併後，香港德懿有限公司佔合併公司註冊資本的64.99%，照耀香港有限公司佔28.72%，江蘇環太肥料有限公司佔6.29%。原環太硅科技創始人兼董事長王祿寶出任合併公司董事長，董事則仍由施正榮、錢曉云、張怡、陳秋鳴組成。

王祿寶與施正榮同為揚中人，在合作之前已相熟近10年，據知情人士透露，施正榮甚至是引導王祿寶進入光伏產業的領路人。施正榮對兩人在環太上的合作原本充滿期待，但是蜜月期尚未滿一年，硝煙就已瀰漫。「環太和輝煌硅能源的分家真應了那句古話，『人為財死鳥為食亡』。老闆們最早合作時都能同甘共苦，但是看到利益時卻都拼得你死我活。」一位揚中環太麾下的員工稱。

2010年6月，環太和輝煌硅能源選擇分手。在環太退出後，據知情人透露，輝煌硅能源的控制權被分成兩部分，其中尚德電力控股29%，而代表施正榮個人的力量的佔71%。輝煌硅能源的實體同時被拆分成兩家公司—榮德新能源投資有限公司（香港）和榮德投資有限公司（香港）。其中前者為大家所熟知—「是施博士的公司，榮和德分別取自施正榮和尚德，」上述揚中環太麾下員工稱。但是後一家榮德投資有限公司（香港）卻從未出現在報表和公眾眼中。

榮德投資有限公司（香港）在施正榮的家庭財富版圖中佔據何種地位尚未可知，但是記者查閱這兩家公司的《法團成立表格》時發現，創辦成員雖是以不同基金名稱出現，但創辦地址均為BVI同一地址，提交人地址亦完全相同，而且首任董事均為施正榮的妻子張 唯。

到了2010年下半年，國內光伏行業始終受到歐洲各國補貼下調消息的困擾不甚樂觀。這時，尚德電力稱為了發展上游拓展產業鏈，將以1.23億美元的價格對榮德新能源投資有限公司進行全資收購，榮德新能源成為尚德的全資子公司。

「以1.23億美元獲得71%的所有者權益，再加上公司8000萬美元的負債，說明尚德對這個公司的總資產估值為2.53億美元。」上述知情人士稱。

但是根據尚德財報顯示，榮德新能源投資有限公司的總產能為375MW，換算下來相當於尚德購入的平均成本為0.79美元/WP，而此時市場價大概是0.20美元/WP。尚德為此多付了3倍的成本，這也使得尚德的處境變得更糟糕，為此尚德高管不得不在分析師電話會議中接受分析師的質疑。

暗渡陳倉

除了在光伏產業的發展之外，施氏家族的私人財富地圖也已延伸到私募投資領域。2008年2月在上海成立的上海尚理投資有限公司（下稱「尚理投資」）即是其中之一。根據公開資料顯示，尚理投資的法人代表為施正榮的妻子張唯，董事兼總經理為上文提及的陳秋鳴。

2012年尚理投資最為亮眼的表現在投資華錄百納上。在華錄百納上市之前，尚理投資持有華錄百納10%股份；2012年2月華錄百納上市，尚理投資獲得的賬面回報高達16倍。

除了在文化產業的投資之外，2010年上市的豫金剛石和2011年9月上市的巴安水務上市前投資人名單中，尚理資本都在其列。巧合的是，在巴安水務的上市前股東名單中，施正榮前任軍師張宇鑫所創立的上海道傑投資有限公司也在其中。

而在2009年時，尚理投資還曾連同雅戈爾投資有限公司、無錫新區創新創業投資集團有限公司共同成立無錫領峰創業投資有限公司(領峰基金)，投資無錫新區及周邊地區的新能源、環保節能、生物醫藥、物聯網、文化創意產業、新材料、現代服務業等項目。

儘管從未在尚德公開披露過，尚理投資與施正榮的關係在業內人士看來其實已經接近公開。但是，除了尚理投資和在實業領域的亞洲硅業和輝煌硅能源之外，施正榮究竟還有多少隱形財富卻很難獲知，而在施氏家族財富聚集的過程中，尚德電力也並非那麼無 辜。

「施正榮個人財富的累積，很多尚德電力的高層都知情，睜一隻眼閉一隻眼罷了。」上述接近尚德的知情人士稱，「亞洲硅業創立初期，尚德財務部門的同事們需要幫他們爭取銀行的資金資助、做路演，在這樣的情況下，尚德電力能完全置身事外毫不知情嗎？GSF（環球太陽能基金管理公司）反擔保事件爆發以後，誰的騙局誰是誰非尚德高層都心知肚明。」

除了經營困局之外，尚德電力還要不斷面對法律訴訟。GSF反擔保時間爆發後，美國律師事務所便狀告尚德發佈虛假信息誤導投資者，對尚德提起集體訴訟；意大利法院則指控尚德在意大利非法修建太陽能發電廠詐取政府補貼，對尚德提出刑事訴訟。

而《環球企業家》瞭解到，2012年年底，又有尚德電力股東在美國起訴尚德高管，稱「公司高管為實現自身利益挪用公司高達16.8億美元投資資金，資金使用用途包括給尚德電力CEO個人公司提供無息貸款等」。記者向代理此訴訟的美國羅森律師事務所求證時獲知，此訴訟已立案，調查正在展開。

【風向標】尚德易帥，為何在此刻？

讓施正榮此刻辭任尚德董事長，海外投資者顯然是在賭中國的地方政府「不敢在兩會期間弄出事」，「這招太狠了」。

在2012年8月「辭任」尚德電力CEO後，2013年3月4日，施正榮又交出了董事長的位置。至此，這位曾經的中國新能源首富，在其一手打造的尚德帝國裡，僅剩下了董事一職。

事實上，此前，董事長施正榮對公司的實際影響力已被大大削弱——過去半年，尚德強勢的海外投資者已經牢牢握住了董事會5票中的4票，4對1的尷尬境地已讓孤身作戰的施正榮深感無奈。

過去半年，尚德陷入破產邊緣，施正榮、無錫市政府和尚德海外投資者三方展開了一場殊死博弈，至今仍難分難解。

如今，博弈已經到了最後的決戰時刻。鬥爭的關鍵是無錫市是否願意幫尚德償還即將到期的5.4億美元可轉換債券，這個決定最遲需在3月15日大限之前做出，倒計時只剩下最後不足10天。

而這將決定尚德的生死。

通常情況下，債券託管銀行將提前一星期即在3月8日前後通知債券持有人，債券即將到期，3月15日到期後的3個交易日內，債券持有人將收到債券本金及利息，倘若債券持有人沒有收到本息，尚德將構成違約，很可能面臨暫停交易，並進入債務重組程序。至今，已有的信息讓外界仍難以對最後結果進行清晰判斷。

3月4日，尚德宣佈更換董事長，此舉讓局勢稍顯脈絡，三方的博弈或已悄然升級成兩方的鬥爭——海外投資者與無錫市政府，焦點仍在於無錫的態度。

如果無錫市最終不對尚德施以援手，施正榮或海外投資者又無法償還5.4億美元可轉債的情況下，尚德電力最終將可能面臨破產——在中國商業史上，如此大規模的公司破產案往前可追溯至鐵本破產案，其影響不可小覷。

倘若無錫市決定施以援手，即通過當地最大國企無錫國聯出資約2億-3億美元，幫尚德贖回到期的可轉債渡過難關，卻又面臨潛在風險——至今為止，問題的解決仍以其中一方犧牲利益為前提，除此之外別無他法。

「美國人會不會得利之後，反過來讓子公司無錫尚德破產？」來自無錫市政府的知情人士表示擔憂，屆時，上市公司尚德電力不僅借無錫市政府之力順利償債脫身，還可能就此剝離背負了大量中資銀行債務的子公司無錫尚德，讓無錫市自食苦果。上述知情者分析，屆時，無錫市利益將受損，美國投資者完勝，「等於政府白幫美國人幹了活」。

而對無錫來說，尚德經此一役之後自身的造血能力大受打擊，且本質上作為一家外資公司的中國生產基地，地方政府卻動用如此多資金挽救，是否值得？但若不挽救，地方政府是否能夠承受，這樣一家大企業倒掉後的連鎖反應？

在最後只剩下不到10天的時候，一個更棘手的問題擺在了無錫面前，精明的海外投資者打出了一張讓所有人都意外的牌——全國「兩會」。

上述人士稱，尚德可轉債問題的最後期限是3月15日，而全國「兩會」的閉幕時間是3月17日，海外投資者顯然在賭中國的地方政府「不敢在兩會期間弄出事」，「這招太狠了」。

外界難以揣測，這一意在逼無錫就範的動作，將置中國的地方政府於怎樣的痛苦掙扎中。

在無錫市與海外投資者的鬥智鬥勇之外，施正榮的角色也變得非常尷尬。

3月5日，施正榮發表了最新聲明，表示董事會廢除其職務是錯誤且非法的。這進一步將施與尚德董事會的其他董事的矛盾公開化，這一消息也粉碎了此前施正榮是「主動辭任」董事長的說法。

事實上，據南方週末記者瞭解，2012年8月施正榮主動「辭任」尚德CEO，也是董事會高壓之下的被動之舉。

如今，施正榮的反擊讓其在無錫市和海外投資者雙方博弈中的立場，變得更加撲朔迷離。接近施的人分析，這取決於哪一方更能確保尚德和他本人的利益，而面對如今的境地，他更多的是無奈。