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投资小记

http://www.yicai.com/news/2011/02/692465.html

優通控股(8232) 小記

這家公司總感覺有點怪怪的，但不知有甚麼可以寫，略看招股書後，先把點記下來:

1. 上市前業績不知吃了甚麼藥突飛猛進，可能和它激進的會計政策有關，可以在生意做曬之後，他確認後，未出帳單之前就列入收入，據招股書:
「我們於我們
(i)已於收取最後檢驗認證時及／或項目竣工時向客戶發出付款賬單；或
(ii)並未向客戶發出付款賬單但已從客戶就光纖佈放項目及弱電設備集成項目收取最後檢驗認證；
或(iii)並未向客戶發出付款賬單但已提供服務或已送出貨品及其所有權已轉移至我們的客戶時確認我們的貿易應收款項。」
這樣不付錢就做事的方法可以真是不負責任投標項目，然後瘋狂拖工人數，快速增長然後上市，之後才見「真章」。

2. 2006年，這家公司曾經希望上市，以可換股債券方式引入了數位投資者，只有一位是找到的，就是一家國富控股(香港)有限公司的公司，原來是河北省國富農業投資集團有限公司的旗下公司，這家公司是賣菜的，為何對這盤不相關的生意有興趣的，非常奇怪，可能地緣是原因。另外，他們的總裁亦擔任中油燃氣(603，前金力國際、光通訊、中華城市燃氣、日本亞太事業投資)的董事呢。這人也是恐怖人士。

3. 另外一位投資者是張高波，可看這個，來頭不少。

4. 還有一位財政總監連中國林大(910，前金威)主席也不做，願來這兒做財政總監，好奇怪。

5. 公司之前業績應該幾波動，在2007年想上市，之後因為「並不如投資者及2006年可轉換貸款的貸款人所預期，收取融資不久後，投資者認為該業務高營運成本而未到期及無法於上市計劃達標，且佈放項目市場的規模可能受到中國電信運營商的投機性重組（當時於2008年實施）的不利影響以致主要電信運營商的數目將減少。投資者決定不對該業務作進一步投資及本集團於2007年8月開始向2006年可轉換貸款的貸款人償還貸款，以減少虧損及終止2006年可轉換貸款。」

按主板上市規則規定，2006年之前業績應該加埋都有5,000萬，2006年當年應該有1,500萬，就算是創業板也至少有2年2,000萬營運現金流，但因為它的生意的拖數性質重，所以現金流應不能達標，應該目標就是主板上市，之後業績大幅滑落，甚至「然而，由於我們的董事認為未見盈利，故河北德爾(按:當時上市業務主體)自2007年起不再從事任何實質性業務」。

不能上市或許是當年以800萬人民幣收購陝西旺河城市網絡科技有限公司虧損有關，「此由於陝西旺河未能獲得客戶的佈放合約，導致於出售河北德爾所持陝西旺河股權前於其財務報表有累計虧損，...，以致河北德爾及陝西旺河繼續暫無業務，並自2007年起並無實質性業務」。

但上市之前的2010年業績只有100萬，可以見到如果他們不激進，業績可以不波動，另外，他們能以另外一家公司接生意維持經營，恢復上市，今次也都可以。

6. 上市應該再在2009年底再部署:
「而於2009年11月，河北德爾按代價人民幣290,910.58元向陳齊爭先生（由2011年3月至2011年4月擔任北京優通的經理及於最後實際可行日期為獨立第三方）出售陝西旺河的80.00%股權，該代價乃經參考陝西旺河於2009年8月31日的經審核資產淨值而釐定。自2007年起，河北德爾及其當時附屬公司陝西旺河（於2009年11月河北德爾出售其於陝西旺河的股權前）並無實質性業務，直至於2010年12月28日收購北京優通為止。

據我們的董事所悉及誠如陳齊爭先生所確認，陳齊爭先生一直從事電信業務及與姜先生相識多年。因此，北京優通於2011年3月委聘陳齊爭先生為其經理，以透過彼與電信行業客戶的關係進一步發展我們的客戶網絡，而陳齊爭先生基於與姜先生相識及關係接受委任。於2011年4月，陳齊爭先生決定專注於本身的業務，並不再擔任北京優通的經理及不再為本集團的僱員。據我們的董事所悉及誠如陳齊爭先生所確認，陳齊爭先生與西安的數名當地客戶關係密切及能夠獲得彼等的光纖佈放合約。陳齊爭先生認為我們有關微管及微纜系統集成方法的專利技術將適用於陝西旺河獲得的佈放項目，因此將項目分包予我們及於2010年及2011年成為本集團五大客戶之一。」

可以他們聰明了不少。雖然根據客戶部分看來貢獻不多，但至少可以其他方式補貼公司的盈利，就算他證明毛利和其他客戶無差異都好，但其他地方都可以降低支出，所以點想都要好多方法。

7. 他們能忍兩年才上市，公司還欠它們3,900萬萬，有2,000萬被豁免，有1,900萬結清，那些錢或者都是向別人借回來的，利息疊起來應該不少?

8. 老闆生意很雜，據招股書p.147(pdf p.153)
「1. 河北德源
河北德源為一間根據中國法律於2006年6月7日成立的有限責任公司。姜先生為創辦人及於成立時擁有河北德源的全部股權，並在多次出售股權時於2011年3月不再為河北德源的股東。河北德源目前分別由一名獨立第三方及姜先生的女兒擁有80%及20%，並主要從事製造農業、排水及電信等所用的塑料管業務。

2. 河北乾源通信設備有限公司（「河北乾通」）
河北乾通為一間根據中國法律於2010年3月4日成立的有限責任公司。姜先生及郭女士為創辦人，於成立時分別擁有河北乾通的55%及45%股權，並其後於2011年1月出售彼等的股權。河北乾通目前分別由一名獨立第三方擁有，並主要從事製造及銷售電信設備業務。

3. 河北永昌電力工程有限公司（「河北永昌」）
河北永昌為一間根據中國法律於2007年1月15日成立的有限責任公司，並於業績記錄期間由河北昌通一名前股東（直至2008年12月止亦為我們的僱員）控制。河北永昌主要從事提供電線及配套設施的佈放服務業務。

4. 衡水乾源房地產開發有限公司（「衡水乾源」）
衡水乾源為一間根據中國法律於2004年7月22日成立的有限責任公司，並於2011年1月解散前在業績記錄期間由姜玲女士（姜先生的胞姊）控制。衡水乾源於解散前主要從事房地產開發業務。

5. 石家莊市裕華區艾美美居傢俱銷售中心（「石家莊裕華」）
石家莊裕華為一間根據中國法律於2009年3月成立的私營或個體工商戶的業務實體，並自成立以來由任女士全資擁有。石家莊裕華主要從事銷售傢俱業務。

6. 河北瑞輝
河北瑞輝為一間根據中國法律於2009年2月6日成立的有限責任公司，並自成立以來分別由杜先生及張先生擁有65%及35%股權。河北瑞輝主要從事製造及銷售玻璃產品業務。

7. 河北鑫華
河北鑫華為一間根據中國法律於1999年9月21日成立的有限責任公司，並於業績記錄期間由杜先生控制。河北鑫華主要從事加工及銷售羊絨羊毛產品業務。」

總的來說這家公司真神奇，公司簡單，人物厲害，帳目奇怪又具波動性，未來會如何?

讀【證券分析】小記（三）煙蒂股價值回歸的推動力 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/23061145
實際上，這類煙蒂股獲利前景總是不妙。因為很明顯，假如利潤一直上漲，股價不可能如此之低。反對購買這些股票的理由在於其不確定性(或至少是不確定性)，即收入可能下降或者繼續虧損，導致資產不斷流失，最後其內在價值比購買價還低。不可否認，在個別企業中這種事確有發生。但另一方面，這類股票可能存在更大的發展潛力，導致市價上升。能導致煙蒂股價值回歸的因素包括如下三方面:

1，創造與公司的資產相稱的獲利能力。這可能是由於:

a.行業的整體改善。

b.公司經營策略的改進(含/不含管理層的改變)。這些改進包括採取更有效的方法，開發新產品，放棄無利可圖的生產線，等等。

2，出售或合併，因為別的企業能夠更有效地利用資源，所以出價至少等於資產的清算價值。

3.完全或部分的清算。

以上幾個因素發生任意一個，都有可能推動這類股票價值回歸，具體是哪個原因，具有偶然性，也不用自己去操心，這種強大的力量會推動這些股票價值回歸的，我們所需要做的就是在有足夠安全邊際的時候買入，只要安全邊際足夠，根本不用去預測公司的未來，然後耐心的等待，其它的讓管理層去操心吧。

讀【證券分析】小記（五）淨流動資產法 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/23083858
格雷厄姆最著名的選股方法是淨淨法，格老認為淨流動資產（他是用流動資產減去全部負債），可以粗略的估算清算價值，如果
1.市值小於淨流動資產的三分之二
2.另外一個條件是當前正在賺錢
其他條件都不用看了，可以直接買入。
但如果當前賺錢這個條件不符合，這個公司將非常危險，公司的資產會很快流失，最終資產價值會低於買入價。
評估資產格老還提供了另外一種方法：
性質各異的資產的可變現值—一家公司的資產負債表雖不能提供清算價值的精確信息，但也能提供一些有用的線索。評估清算價值的第一條法則就是:負債總是確定的，而資產的真實價值卻令人懷疑:也就是說，簿記中所有的負債都應按照面值加以扣減;但資產的價值卻根據其性質不同而發生變化。下表清楚地解釋了清算中不同資產的相對可靠性。
查看原圖 估算舉例—下面是一個計算大致清算價值的例子:
 估算的目的—研究這張表可能會有這樣一個印象，我們的目的不是要得出懷特汽車公司精確的清算價值，而僅僅是為了形成清算價值的一個粗略概念，以便確定普通股市值是否低於股東真正能夠從企業中得到的價值。答案無疑是肯定的。考慮到所有可能的誤差，懷特汽車公司的清算價值將遠遠大於每股8美元，或總計5200000美元。單是減去所有負債之後的現金資產一項，就大大超過了這個數目—這個令人驚訝的事實確鑿地證實了我們的論點。

  懷特汽車公司
  資本結構:650000股普通股。
  價格(1937年12月):$8/股。
  資本結構：650000股普通股。

查看原圖  每股清算價值(估算值)……………………………………………$3l

 每股帳面價值…………………………………………………………55

 每股流動資產價值……………………………………………………34

 每股現金資產價值……………………………………………………$11

 每股市值…………………………………………………………………8

第二個實例是巴菲特早期十年按格老的方法買的一支煙蒂股Dempster

查看原圖巴菲特1961年控股該公司，平均成本每股28美元，當時估算的清算價值大概是35.2美元，該公司的盈利能力較差，巴老並未按未來盈利能力進行估值，而是按照資產可變現值進行估值。

查看原圖經過採取一系列措施，1962年公司的清算價值大大提高，最終巴老以大概80元左右的價格賣出該公司。
港股中確實能找到一些市值低於清算價值的股票
第三個例子是一家港股$北泰(02339)$

查看原圖
這是北泰2008年12月31日發佈的中報
按照格老的方法該公司現金26億，總負債16億，淨現金價值10億，當時的市值只有9.7億，資產負債表穩健多年來不斷改善。
從2001年到2008年
淨資產                     從8000萬漲到33億
淨流動資產價值      從4000萬漲到18億
淨現金價值             從負1.1億漲到10億
淨利潤成長率很高，淨利潤稅的比例看起來也沒什麼問題，每年派發股息也很慷慨，也沒有低價供股的現象，經營業務所得淨現金流入一直為正，而且不斷增加。
按照格老驗證的方法，北泰從各個方面都非常好，甚至有點太完美了，這麼好的公司怎麼會市值低於淨現金呢？
2009年一月北泰停牌，清盤
我無語了，真是有點不明白，是格老的方法過時了，還是現代財務騙術高明了？不知哪位高手能給出答案。

讀【證券分析】小記（四）投機性資本結構 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/23064494
好公司並不一定就是好投資，一個公司的資本結構直接回影響到公司的收益，從而影響股價。
公司利用槓桿的程度是不同的，有的偏於保守，有的偏於激進，很多股市奇蹟其實是這些具有投機性資本結構的股票造成的。
能造成投機性資本結構的原因，總體來說我的理解就是淨收益之前固定支出越大，槓桿係數越高，主要有一下幾點：
1.債券和優先股的比例比普通股大很多
2.高負債
3.生產成本高，利潤率低，市值比銷售額小很多倍
前兩點是因為必須在淨利潤之前扣除每年必須優先償還的利息，第三點是因為低的利潤率導致淨利潤對銷售額的變化極其敏感。
這樣的投機性資本結構是雙刃劍，在行業不景氣時，由於優先於淨利潤要支出的錢是固定的，很容易導致淨利潤減少很多；但當行業景氣是，淨利潤會相對於銷售額成倍的上漲。
舉一個實力，$福田汽車(SH600166)$
2008年福田汽車市值30億，銷售額卻達到300億，淨利潤只有3.4億，銷售額是市值的近10倍，而且福田還有債券。
2010年福田汽車的銷售額從300億漲到530億，漲了不到一倍，但在強大的槓桿作用下，淨利潤從3.4漲到16億，漲了近5倍。
股價也隨之人們對該股票的熱情增加從1.3元漲到13元，股價漲了10倍，比很多公認的好公司漲幅都要大得多。
當然投機性資本結構的公司是雙刃劍，向下跌起來也會一樣的凶。

讀【證券分析】小記（二）新時代理論 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/23054723
戰後，特別是在登峰造極於1929年的大牛市的後期，公眾改採用的對普通股投資的評判標準已經完全改弦更張。三個標準中的兩個兒乎失去了全部的意義，剩下的一個標準，即收益記錄，也披上廠玄妙莫測的面紗。新的理論或原則可以用這樣一句話來概括:「普通股的價值完全取決於它的未來收益。」

這一定理可以引伸出以下一些推論:

1.股息率與股票價值的相關性很小。

2.由於資產和盈利能力之間顯然沒有聯繫，因此資產價值的大小毫無意義。

3.既往收益記錄的意義僅僅在於，它們預示著未來收益狀況可能出現的變化。

實際上，購買股票的公眾並沒有意識到這場普通股投資哲學的全新革命，金融觀察家的認識也只限於最表面的層次。為了徹底把握這一觀念轉變的實際意義，做一些深人細緻的分析是很有必要的。這種分析必須從3個角度展開:它的起因、它的後果和它的邏輯聯繫的合理性。

這種觀念轉變發生的原因—為什麼投資公眾將他們的注意力從股息、資產價值和收益因素，全部轉向了收益趨勢因素—即未來收益的預期變化呢?答案是，第一，事實證明過去的收益記錄並非指導投資的可靠指標;第二，未來所提供的利潤機會具有抵擋不住的誘惑力。

這種新時代的理念最先孽生於舊時代標準崩潰的廢墟之中。在過去的30年裡，經濟變化的節奏已經加速到了這樣的程度，以至於歷史悠久的特點已不像過去那樣，構成穩定性的一種保證。經歷了數十年興盛時期的公司，可以在短短幾年內陷人無力償還到期債務的困境。而其他一些小型的、經營不善的或名不見經傳的企業，可以在同樣短的時間裡一舉成為規模龐大、財源廣進和聲譽卓著的大公司。曾經吸引最多投資興趣的領域，即鐵路部門，在國家福利和國民收入擴張的進程中明顯落伍，並月_不斷表現出絕對倒退的跡象。有軌電車公司證券是1914年之前另外一類重要的投資媒介，但是隨著新型運輸工具公司的興起，這些證券的價值一下一子損失大半。在這一時期，電氣和煤氣公司走過了一個坎坷的歷程，因為戰時和戰後的通貨膨脹危害而不是幫助了這些企業的發展，它們的急速成長只是最近幾年內發生的事情。工業公司的歷史目睹了盛衰相乘的劇烈變化，經濟景氣所帶來的利益以極不平衡和瞬息萬變的方式散播到經濟的各個角落，最為始料不及的失敗總是和最為耀人眼目的成功相伴而來。

面對這樣一種恆常盡失的局面，普通股投資的三重標準不免顯得蒼白無力。過去的收益和股息狀況本身，已經難以成為未來收益和股息的一個判斷根據。進一步說來，對企業的真實投資—即資產價值—的大小已經失去了決定這種未來收益的能力，取而代之並發揮著全部作用的因素是，企業是否經營於高利潤的工業領域，以及所實施的管理政策是否有效和走運。在無數的財務清算案例中，流動資產價值被大大低估，固定資產則被證明幾乎分文不值。由於在資產和收益，以及在資產和破產時的可變現價值之間沒有任何聯繫，金融問題撰稿人和一般公眾，對曾經令人矚目的「淨資產價值」或「帳面價值」問題越來越冷漠，可以這樣說，到了1929年，在評估某種證券的價值時，帳面價值已經被排斥在所考察的因素之外了。還有一個很說明問題的現象是，「摻水股」—一度極其敏感的話題—現在已是一個為人們所淡忘的名詞了。

轉向收益變化趨勢的注意力—這樣，根據以往記錄和有形事實作出投資決策的戰前模式，逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什麼東西可以替代這種模式呢?一個新的概念被扶上了正位—即收益變化趨勢。從這個意義上說，以往記錄的重要性僅僅在於，它指示了未來發展可能依循的方向。持續增長的利潤指標，表明公司正處於勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業績。與此相反，如果收益呈現出遞減的態勢，那麼有關公司肯定會被認為是沒有前途的，應該對它所發行的證券退避三舍。

普通股作為長期投資的教條—伴隨著這種普通股選擇標準的形成，出現了論證普通股是一種最為有利可圖、從而也是長期投資最佳媒介的理論。這一福音式的論斷是經過一定的研究得出的，這些研究表明，在事先確定的長達多年的考察期中，分散於不同普通股的投資組合將帶來穩定的增值。有關數據顯示，這種分散的普通股持有策略對比購買普通債券而言，不僅投資回報更大，而且可以斬獲更多的資本利得。

這兩種觀點結合起來，為1927一1929年股票市場的運行提供了一種「投資理論」。將本小節之初的原則推而廣之，就可以得到這種理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這些論斷聽起來大有道理，但是它們卻掩蓋了兩個理論上的誤區，這使得它們具有不為人所知的危害性。第一個缺陷是，它們抹煞了投資和投機之間的根本區別;第二個缺陷是，它們忽視了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用。

新時代意義上的投資就是戰前意義上的投機—稍作分析就可以得出結論，「新時代的投資」—比如那些頗具代表性的投資信託公司的實踐—的內涵，幾乎和大繁榮時期以前被廣泛認同的投機的定義完全一致。這種「投資」意味著以購買普通股的方式代替債券的購買，看中的是本金的增值而非投資收入，強調未來的機會而非過去的既成事實。新時代的投資從本質上說，無非是一種將對象限制在具有良好收益發展趨勢的普通股的舊式投機，這麼說毫不過分。在有史以來最強勁的牛市背景下出現的這種新觀念，其實不過是以下這句嘲諷式的警句略經粉飾的翻版:「投資即是成功的投機。」

無論價格多高，普通股都被認為是有吸引力的—普通股是否值得購買完全與它的價格無關，這種看法聽起來荒唐得令人難以置信。但是從新時代理論可以直接推導出這個論點C如果某種公共事業類股票的售價達到了它的最高收益記錄的35倍，而不是它的平均收益的10倍—後者正是大繁榮以前的標準—由此得出的結論不會是價格太高了，而只會是:評估價值的標準已經提高了。在新時代中，人們不是用既定的價值標準來評判市場的價格，而是將市場價格作為價值判斷標準的基礎。這樣，所有的價格上界都消失了—不僅包括股票可能出現的售價，也包括它應達到的售價。這種奇異的推理引導人們以每股$100的價格購買每股收益僅為$2.50的普通股，根據同樣的道理，以$200,$1000或任何能想到的價格購買1股這樣的股票也是合情合理的。

這個原則的一個誘人的推論是，在股票市場上賺錢現在是世界卜最輕巧的事情。只須把「好的」股票買進來，而不必考慮價格的高低，然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無一失的教條。人們總是這樣間自己:「既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢，那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?」工商業人士成群結隊地湧向金融界，聲勢之浩大有如發生在克朗代克(Klondike)(位於加拿大的北部—編注)的淘金熱，一個無足輕重的差別只是克朗代克確實是遍野黃金。

投資信託行業阪依了這個新教條—投資信託業的所作所為從一個側面昭示了這個1928一1929年出現的理論。這些公司的形成旨在為缺乏經驗的公眾提供專業的資金管理服務—一個令人稱道的思路，這種形式曾經在英國獲得了成功。在美國投資信託業發展的早期，某些保證投資成功的久經考驗的原則受到高度重視，專業公司在實踐這些原則方面比典型的個人投資者更具效率。這些原則主要包括:

1.在市場蕭條和價格低靡時買進，在市場繁榮和價格處於高位時賣出。

2.將投資分散在多個領域，如果可能的話，分散在多個國家。

3.通過全面的和專業性的統計分析，發現並吸納價值受到低估的證券。

這些傳統原則從投資信託業務規範中消失的速度之快、程度之徹底，可以稱得上是這一時期一幕幕驚變中的一出。買在蕭條的原則顯然沒有用武之地，關鍵的問題在於，投資信託公司只有在太平盛世才會出現，這迫使它們總是趕在牛市當中做第一筆買賣。世界範圍的分散投資在思維偏狹的美國人看來，從來就不是一個有吸引力的策略(就這一點而言，他們或許是對的)，更何況這個國家要比外國興盛得多，所以這個原則普遍受到摒棄。

被投資信託公司省略的分析—但是最為荒謬的是，指導投資信託政策的研究和分析工作被早早地捨棄了。不過，由於這些金融機構是在新時代哲學的旗幟下應運而生的，所以它們亦步亦趨於這種哲學也是很自然的，並且可能是勢在必行的。根據這種哲學的信條，投資己經返朴歸真般地簡練，研究工作毫無必要，統計數據也只是一種累贅。投資的過程如此簡單，只要發現一家收益具有上升趨勢的著名公司，就購買這家公司的股票，並且不必考慮價格的問題。因此有效的策略就是:買人之所買—一些特另}!受歡迎、價格奇高的股票，它們通常被稱為「依籌股(bluechips)..發現被低估和忽視的證券的傳統思路已經杳無蹤影。值得投資信託公司自吹自擂的是，它們的投資證券組合包括廠清色的活躍而目夠級別的(即，最走紅的和價格最高的)普通股。稍微誇張一點來說，遵循這樣一種便當的沒資技巧，一千萬美元的投資信託業務，只需要一位週薪30美元的聰明能幹並且經驗豐富的小職員就可以料理妥當。

那些被勸說將資金託付給經驗老道的投資專家管理—費用不菲—的散戶隨即就會發現，受託人為他們精挑細選的證券，無外乎是一些他們自己選中的東西。

對這種狀況的解釋—非理性的程度已經無以復加，不過投機的浪潮只有在狂熱和虛妄的大氣候中才會形成，注意到這一點是很重要的。然而，自欺欺人的投機公眾肯定能為自己的行為自圓其說。他們的解釋通常是一些籠統的理由，這些理由在一定的前提之下無懈可擊，但用來解釋瘋狂的投機不免顯得牽強附會。在論證房地產熱的合理性時，所根據的理由常常是，土地的內在價值是永恆並且不斷上漲的。對於新時代出現的股票牛市，「理性」解釋的基礎是，分散的普通股持有的收益，從長期的記錄來看是不斷增長的。

正確的前提假定被用來支持錯誤的結論—不過，在將這個歷史經驗式的事實用以解釋新時代發生的事件時，存在著一個根本的誤區。稍微瀏覽一下一本概述性的小冊子所提供的的數據，就能明顯地看出這個問題，此書可以說為新時代理論的發端提供了巢臼。這本書名為《作為長期投資的普通股》，作者是埃德加·勞倫斯·史密斯，1924年出版。書中，普通股的價值被證明具有與日俱增的變化趨勢，原因很簡單，因為收益高於股息支付數額，因此這種收益再投資提高了股票的價值。在一個具有代表性的例子中，公司的平均收益為9%，股息支付為6%，將3%的收益轉人盈餘公積。如果管理有效而且運氣不算太差的話，股票的公平價值(fairvalue)將隨著它的帳面價值的增長而增長，每年的的複合增長率為3%。當然，這只是一個理論模型而不是標準的模式;但是大量的增值速度低於「正常」水平的股票總是對應著(價值)增長速度異常之快的另一些股票。

如此看來，普通股作為長期持有證券的根本優勢在於，它相對於成本的收益率高於債券利息率。典型的情況下，如果一種股票的每股收益為$10、售價為$100，這種優勢是存在的。但是一旦價格相對於收益上漲到一個高得多的水平，這種優勢就蕩然無存了，而且投資性購買普通股的整個理論基礎將隨之湮滅。當投資者以每股$200的價格購買一種收益為$10的股票時，他們所購買的實際上是一種不高於債券利息率的盈利能力，而且缺少優先要求權所提供的對投資利益的保護。可見，新時代辯護者將普通股的歷史表現，用以論證以20到40倍於收益的價格購買普通股的合理性，這是一種從正確的前提中推導出令人遺憾的錯誤結論的過程。

實際上，人們爭先恐後地利用普通股這種優勢的過程本身，和生成這種價值的機理完全矛盾，並形成了一種消滅這種優勢賴以存在的基礎—即收益平均達到市場價格的10%左右—的力量。我們知道，埃德加·勞倫斯·史密斯正確地認識到，普通股價值的增長來源於盈餘收益再投資所帶來的資產價值的增長。令人大惑不解的是，大大得益於這一發現的滋養的新時代理論，對它所推崇的股票背後的資產價值卻沒有表現出絲毫的關注。此外，史密斯先生的結論的正確性必須以一個假設為前提，即普通股在未來的表現將和它們在過去的表現類似。但是除了指示未來變化趨勢以外，新時代理論對公司既往收益卻視而不見。

重在收益趨勢的例證—考察具有如下收益記錄的公司:
圖表1

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考察這三家公司在1929年出現的最高價，可以發現新時代的觀念對A公司情有獨鍾，對B公司不以為然，而對C公司則是避之有恐不及。儘管C公司在1929年的每股收益比A公司高50%，平均收益則比後者高出150%，但是根據市場的判斷，A公司的股票價值是C公司股票價值的兩倍以上。

平均收益和收益趨勢—從1.929年價格和收益的關係中可以明顯看出，過去收益已不再是正常盈利能力的一個評判標準，它現在僅僅是指示利潤變動趨勢的一個方向標。不可否認，因為我們在前文中論及的典型行業的不穩定性的加劇，平均收益已經不能勝任作為未來收益可靠的測度指標。但這種情況無論如何也不意味著收益趨勢因此就變成了較平均收益更為可靠的指標;況且，即使它確實更為可靠，將它作為唯一的投資檢驗標準也是難以保證投資的安全性的。

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化，它在今後就還會朝著同樣的方向變化，這種深人人心的新假設從根本上講和被否定的假設-一一由於過去的平均收益達到了一定的水平，未來平均收益將保持同樣的水平—一如出一轍。或許收益趨勢在預示未來發展方面提供給人們的線索，比平均收益指標更可靠一些，但不管怎麼說這種預期都遠非定數，更重要的是，在趨勢和價格之問沒有辦法建立起一種邏輯聯繫、)35這意味著，對良好收益趨勢的價值的評判是任意的，因此這是一種投機，那麼也就不可避免地會受到人為的誇大，從而導致災難

根據趨勢判斷未來的危險性—一我們不能肯定過去的利潤趨勢將在未來保持下去，原因來自幾個方面:從經濟學的角度來看，收益遞減和競爭加劇的法則最後將壓平任何陡峭的增長曲線。同樣，隨著商業週期的潮起潮落，一些特殊的危險總是存在，收益曲線最為令人心動之時，或許經濟正臨崖峭。考察1927一1929這-時期的情境，我們發現，由於收益趨勢理論說到底只是在「投資」的面具下不折不扣地進行投機的一個藉口，因此利令智昏的公眾非常願意相信有關存在良好的收益趨勢的蛛絲馬跡。收益連續5年、4年甚至僅僅3年的上升，足以被認為是未來收益持續__L漲，以及利潤曲線無限攀高的保證。

例:難以計數的普通股在這一時期上市發行，這個事實最有效地說明了這種不審慎態度的蔓延程度。對上升的利潤趨勢的狂熱，使很多稍有起色並已接近或達到興盛的極點的工業企業盲目擴張。一個典型的例子是施萊特和贊德公司發行的優先股和普通股。這個公司以絲襪生產為主(後來更名為信號絲襪公司)，成立於1929年，是一家成立於1922年的公司的後繼公司。該公司的資本來源於以每股$50的價格發行44810股股息率為$3.50的可轉換優先股，以及以$26的價格發行的261349張替代普通股的股權信託證書(voting一trustcertificates)。
查看原圖1931年，公司資產開始被清算，到1933年底之前，優先股總共獲得了每股$17的清算股息。(此時清算剩餘的資產已所剩無幾。)

這個例子反映了金融史上出現的一個矛盾的現象，當某些公司的不穩定性與日俱增，使得購買普通股比以往更具危險性的同時，一種教條正受到宣揚並為美國公眾所接受，即普通股是一種安全而且有利可圖的投資。

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好久沒寫讀書筆記了，上次寫還是在2010年，還得逼著自己寫點，這是【證券分析】中關於新時代理論的論述，這是寫於80年前的文字，如果把文中的所有時間都改成現在，不像是在描述我們當前的股市嗎？
新時代理論的具體內容：

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這新時代理論的選股標準與當今大眾的選股標準有區別嗎？今天的人們自己所選的公司都找到了護城河？現在已經變成了輕資產時代？投資不再需要看資產價值，只需要看收益未來的成長性嗎？
圖表1中的三家公司估值真的相差那麼大嗎？收益成下降趨勢的公司就一定走向消亡嗎？
那麼多的曾經的白馬股在盈利高點遭遇黑天鵝，都是偶然嗎？
其實格老用他對股市深刻的理解，早已經在80年前給出了答案。

讀【證券分析】小記（一）2010-03-05

http://xueqiu.com/5780378715/23053551
巴菲特曾說過，不讀《證券分析》過十二遍，不做任何投資。這本由格雷厄姆寫的價值投資經典，是我所見過的最晦澀難懂的一本，那老傢伙壓根沒想讓初學者看懂，看了七八本淺顯的論述價值投資的著作，大概的瞭解了一下財務報表，才硬著頭皮把《證券分析》看下來，至今這本書已經讀到第六遍了，把自己一點對價值投資粗淺的理解記錄下來，全當成長中的足跡吧。          從這本書中學到最重要的兩點就是驗證驗證損益表中的淨收益是否真實，

          1  通過交稅和稅率估算淨收益。

          2 拿資產負債表通過計算核對淨收益

         因為公司也知道大眾投資特重視每股收益最後的數值，所以書中還列出了各個公司為了讓自己的每股收益更好看進行的各種財務雜耍，這也是我認為這本書中最難懂的一部分

          1  把偶生收益加在收益裡，比如說公司的主營業務沒賺多少錢，公司卻把出賣某處房產的來的錢放在收益裡，遇到這種情況必須清楚主營業務是什麼，賺了多少錢，偶生的都去掉

          2  還有公司盈餘提出來當收益，更有甚者和自己子公司玩，母公司從盈餘中提出錢捐贈給子公司，子公司再以利息的形式還母公司，這樣迂迴的把盈餘變成了收益，

         3  有的公司經營不善，流動資產損失了不少，於是公司高估商譽，商譽猛漲不少使淨資產看起來好看，應對的方法就是看商譽佔淨資產的比例，少就沒關係，如果商譽佔淨資產一半就要好好研究一下吧，而且要自己算資產負債表是改善了，還是惡化了

         4  不僅是商譽能高估，固定資產高估或低估都可以使收益更好看，低估固定資產使每年扣除的折舊少，也可使收益更好看，應對的方法就是把折舊加到收益裡，只減去資本開支。

         其實各個公司的財務雜耍太複雜，花樣翻新，但我想只要發現公司管理層有不誠實的做法就避開這種股票，因為一個失真的收益數據，不管看起來再誘人也會非常危險。

        現在很多人評估股票，只用每股收益一個指標，然後乘以一個適當的市盈率，根本不管不看淨資產的多少，其實應該兩個指標結合的來看，就好像自己是個商人來買一家公司，我們都要先看這公司現有的東西值多少錢，再看它將來能賺多少錢。不寫了，我暫時只理解了這些，反正我估計也沒幾個人能看懂

安東油田服務 股東大會小記 牛眼

http://xueqiu.com/4349267520/24085005
週一特地去北京參加了安東股東會，這幾天比較忙，今天有空，簡單寫個小記，和各位分享下信息。

參會的二級市場投資者不多，大概7-8個人。安東公司方面的人我就認識羅總和皮總，其他不認識，斯倫貝謝派了一個白人老外。整個股東會時間不長，2個小時，真正交流的時間也就1個小時，聽羅總簡單聊了聊，都是企業發展大方向方面的東西，信息不多，簡單歸納了一下，不保證全面。

1 斯倫貝謝入股的幫助還是很大的。在戰略上可以幫助安東少走彎路，技術上可以給與支持。在業務上，可以互補，有些斯倫貝謝不做的，安東可以利用本土資源人力成本優勢渠道等參與。在海外市場，斯倫貝謝也可以把安東帶出去。兩家共同成立的一體化公司，在財務上並表40%。

2 人才的問題。我在安東年報看過一句話：「油田技術服務公司根本上是一個人力資源公司」，影響很深。這次羅總和皮總都提到人才的儲備和培養問題，油田服務業務是非標準化的，有相當的差異化，發展的瓶頸主要在人，所以安東很多年前就開始自主培養基層員工和管理人員，安東區別於國內其他公司最大的不同就在於規模培養，今年600人的招聘並不能算多，如果只是簡單的挖人或者併購那就代表不能夠建立正常的盈利模式。安東目前成熟的人才流動率不超過8%。

3 國內市場的空間，3年前，安東覺得做到50億就要往海外發展，但現在看做到100億不成問題，因為這幾年國內的油氣資源開發尤其天然氣開發在加快，在未來幾年還會加快。 目前的機會主要是緻密氣，更遠期是頁岩氣。

4 發展路徑的問題，不再只提高端，高端市場小且不穩定，常規的市場更大。公司將大量採購壓裂設備，因為無論緻密氣還是頁岩氣對壓裂設備需求都很大。羅總認為從全球看油氣開採技術新的主旋律是增產而不是維持油井穩產和壽命，因為天然氣氣井壽命越來越短，開採週期越來越短。安東在增產技術方面優勢明顯，被市場廣泛認可，甚至包括競爭對手的認可（記得傑瑞的管理層提到過在油服領域最難的就是建立品牌和口碑，這樣看安東優勢很明顯），和斯倫貝謝合作以後，強強聯手在各個油田都能建立壓倒性的優勢，兩家合資成立的一體化公司能夠一起拿下大的一體化項目。

5 與國內其他油服公司的比較：安東已經度過了5億-20億的階段，進入20億-100億的階段，其他公司還處於小體量階段，但或許也是投資機會。安東已經從一個區域成長為全國公司，已經建成了網絡，度過了布點的燒錢階段，對於油服公司來說，能不能跨地域複製是很關鍵的，對於安東來說國內任何重大的油氣發現都能夠參與獲利。

6 成長速度。過去四五年的增長速度都是40-50%，未來幾年至少30-50%沒問題，完全有把握，在人才儲備上也做好了準備 。

2013-6-23 一點小記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101llhk.html

小記者變摩根資產管理掌門人

2014-03-10  TCW

從行銷企畫部協理，到掌管台灣近五千億元資產、國內第二大的摩根資產管理集團，她坐上這個位子只花了十二年。 年僅四十一歲的石恬華，即將走馬上任台灣區負責人，成為國內有史以來最年輕的投信董事長，而她陞官速度如同坐直升機，幾乎每兩年就進階一級，屢屢創下最年輕、最快速的晉陞紀錄。 她有什麼能耐，讓全球總部敢把這樣的重擔交在她手上？ 中國上投摩根總經理章碩麟曾形容石恬華：「她就像支塞滿槍粉的槍，一引爆，就有強大的爆發力。」而她自己分析：「我是有什麼挑戰，先接了再想怎麼做，做了遇到困難，再想怎麼克服。」石恬華自言不是目標導向的人，但只要接到球，她就抓緊機會搶上籃板得分。 明明是文青，卻踏入投信業 一個年輕時喜愛村上春樹的文青，大學念的卻是台大財金系，而當時她的志願是當作家，曾當過兩年記者的石恬華，在因緣際會下進了投信業，從行銷企畫領域重新出發，才開始認真考慮要在這個領域闖出一片天。 一開始，她知道自己財金很弱，而且打從心裡就排斥；但從自己的弱點出發，是石恬華能一路闖關的重要突破。 這個轉折，緣自二○○三年石恬華因工作被派到國外受訓的經驗。和全球各地的菁英交流之後，她被集團同仁的專業所震懾，「覺得自己很渺小」，當時台灣的發展和全球比起來，就像「一個集團，兩個世界」。 回台灣後，她開始認真檢視自己的核心能力，意識到自己財金專業不足，可能是未來職涯發展的瓶頸。最後她體悟到，「若要繼續往上爬，不是做自己最擅長的事，而是把沒興趣的東西搞懂。」 於是，在逃離財金系九年後，二○○四年她不顧家人反對，決定回校充電，還刻意選擇「非常財金導向」的芝加哥大學商學院EMBA，同時兼顧工作。出國進修期間，正值她要推動「怡富」更名為「摩根富明林」的品牌工程，家人和老闆都擔心她顧此失彼，不讚成她在職進修。為兼顧工作和學業，石恬華把一個月的工作量壓縮在三個禮拜完成，再飛到新加坡上課一星期，幾乎是零休假。 蠟燭兩頭燒的日子，她堅持了二十個月、繳了三百萬元的學費，最終以排名前五％的成績，在畢業時取得「榮譽學生」頭銜。一張芝加哥大學商學院的證書，就是一張入場券，讓她能夠跟摩根集團全球上千個專業經理人在同一舞台上競爭。 從自己人下手，重新建品牌 她坦言，那是她人生中最痛苦的一段日子，數度想放棄，但「不面對弱點，就只能停在原地。」然而，就在這時間分配上最艱難的階段，石恬華卻交出最亮眼的成績單，也就是成功將「怡富」更名為「摩根富林明」。「怡富」在台灣市場深耕二十年，改名計畫外界多半不看好。「與其花力氣先說服外面的人，更重要是深化內部同仁的認同。」石恬華說，內部員工有三百人，一人對外說一次「我們是摩根富林明」，就有三百次，一人說兩次，就有六百次的口語傳播效果。 擔任「品牌推手」的石恬華採取安內攘外策略，先從內部認同做起，包含錄製內部影片、發送品牌公仔、品牌日鼓勵同事穿公司T恤等，前後花了一年，才讓內部所有員工接受更名事實，以及願意改變的心態。 當同事都對自家公司新名字耳熟能詳後，再透過電視廣告對外宣傳，打出「真心不變」口號，用打動人心的文學語言，以及透過機長開飛機到國外的影像，從而建立從本土品牌過渡到與國際接軌的外商形象，成功打響「摩根富林明」品牌。而立下戰功的石恬華也因此升任副總經理。 二○一○年，石恬華接下投信總經理，從原本只會花錢的行銷主管，轉型成創造業績的最高指揮官。她坦言，從管理二十人的行銷企畫團隊，到帶領百位業務大軍衝鋒陷陣，同時，要讓摩根的產品線從原本專注的股票型基金，拓展到債券型基金市場，是她職涯中的第二大挑戰。 打造出金融海嘯後小金雞 憑著過去行銷工作累積的市場嗅覺，石恬華瞄準台灣人喜愛月配息產品，宣佈引進國內首創的多重資產類別產品，把原本強調股債配置的平衡型基金重新包裝，納入特別股、REITs及可轉債等投資工具，同時提供月配息選項。 這項創新產品成為金融海嘯後，逆勢衝高業績的小金雞，讓摩根的資產管理規模五年翻一倍。去年，摩根資產管理規模增加逾八百億元，其中六百億元就來自多重資產類型基金。 共事逾十年的資深主管指出，石恬華兼具男人般的明快果決，和女性的細膩思考特質，讓她在注重細節的行銷活動，以及衝鋒陷陣的業務工作都能勝任自如。 當初帶石恬華入行的怡富投顧前總經理王鴻嬪回想說，「石恬華不僅能發現問題，還會提出解決方案，讓人很放心把事情交給她，很省力。」 更重要的是，她在關鍵時刻，不逃避承認自己的弱點，並集中目標，把弱點轉化為正面能量，這份具爆發力的熱情，為她自己寫下最年輕投信董事長的燙金資歷。