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定性和定量哪个更重要？ 岁寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nm1.html

[轉載]劉建位：巴菲特如何融合定量分析與定性分析

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nsl.html

　證券分析可以分為兩大類：定量分析與定性分析。

　　價值投資之父格雷厄姆特別重視定量分析，而成長投資之父費雪卻特別重視定性分析。

　　巴菲特早期特別重視定量分析，獨立管理投資幾年之後開始接受定性分析，逐步把定量分析與定性分析二者結合。他稱自己是85%的格雷厄姆加上15%的費雪。也許這也是巴菲特的投資成就遠遠超越兩位導師的重要原因，有大成者往往是集大成者。

　　第一，巴菲特從完全的定量分析開始逐步融入更多的定性分析。

　　巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投資策略，以定量分析為主。但隨著格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特發現單純根據定量分析能夠發現的質優價廉的股票越來越少。

　　巴菲特在1966年度致合夥人的信中說：「過去10年市場正在加速變化，導致以定量分析為基礎可以明顯確定的價廉質優的股票數量急劇減少。」

　　巴菲特在1969年5月29日致合夥人的信中感嘆：「過去20年裡那些強調定量分析因素的分析師能夠利用的投資機會一直在持續不斷地減少，現在幾乎已經完全消失。」

　　為了尋找更多更好的投資機會，巴菲特開始逐步在證券分析中融入更多的定性分析。

　　第二，巴菲特獨立管理投資10年後開始嚴重偏向定性分析，因為他發現這是賺到大錢的關鍵所在。

　　巴菲特在1967年10月9日致合夥人的信中對定性分析與定量分析進行了深刻的思考：

　　「為了投資的目的，對證券和企業進行評估，總是會牽涉到對質的因素定性分析和對量的因素定量分析兩種分析的結合。在一個極端，完全傾向於對質的因素進 行定性分析的分析師會說："買入正確的公司（具有良好的發展前景、良好的行業環境、良好的管理等等），股票早晚肯定會上漲。"在另一個極端，完全傾向於對 量的因素進行定量分析的分析師則會說："在合適的價位買入，股票早晚肯定會上漲。"讓人高興的是，在證券投資界，使用定性分析和定量分析兩種方法中的任何 一個都能賺到錢。當然，任何一個分析師在某種程度上把定性分析與定量分析進行結合，他本人究竟屬於哪一派，應該根據他在分析時賦予質的因素和量的因素的相 對不同權重，而不是根據他考慮哪一類因素而排除哪一類因素。」

　　「非常有意思的是，儘管我認為我自己主要屬於定量分析那一派的（當我現在寫下這段話時，支持定量分析的投資人士都像學生課間休息出去卻一去不復返，而 我是唯一留在教室裡的傢伙），過去幾年我發現自己有一個令人非常吃驚的變化就是，在事後證明我當時擁有"高概率事件先見之明"（high- probability insight）的那些投資上，我在分析時非常嚴重地傾向於對質的因素定性分析，這是賺到大錢的關鍵所在。但是賺到大錢的機會並不常見，如同先見之明往往 並不常見一樣。但進行定量分析並不需要什麼先見之明，數字本身會說話，就像棒球球棒一樣猛擊你的腦袋。因此那些能夠做出正確的定性分析的投資者更有可能賺 到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。」

　　第三，巴菲特認為既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良的股票才是賺大錢的罕見機會。

　　「過去幾年這種通過統計分析能夠找到的股價嚴重低估的便宜貨已經開始逐步消失。第一種原因可能是由於過去20多年投資者運用統計工具不停地進行梳理再 梳理，結果把便宜貨梳理得乾乾淨淨，再也無法得出類似以下的經濟結論："20世紀30年代對於股票投資的負面偏見導致股市上出現了幾百隻新的股價嚴重低估 的便宜貨。"第二種原因可能是由於新出現的對於股票投資越來越強的社會接受度，因此那些進行要約收購上市公司的自然而然特別傾向於關注那些股價嚴重低估的 便宜貨（可能反過來也是一樣，我得讓行為主義者把這一點弄個明白）。第三種原因可能是由於證券分析師隊伍人數爆發性增長，導致現在對於證券的研究分析比前 幾年要緊密、仔細、密集得多。不管原因到底如何，結果最終都是一樣的，那就是按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨幾乎已經完全消失，因此我們的面 包和黃油也隨之消失。可能偶爾還會出現少數幾隻按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨。但這些股票必須還是我自己真正有能力做出重要的定性分析判斷 的股票。既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良，這樣的股票肯定能夠給我們提供賺到大錢的絕好機會。但是這樣的好事非常罕見。我們過 去三年的良好投資業績很大部分來自於單一一隻這類股票。」

　　如果發現定量分析很便宜而且定性分析很優質的股票，巴菲特將會高度集中投資，最高可以佔組合的40%倉位。巴菲特在1965年度致合夥人的信中特別強調了這種高度集中投資一隻股票必須既有定性分析又有定量分析的支持：

　　「顯而易見，我們只是在非常罕見的情況下才會在一項投資上投入40%的組合資金。正是由於非常罕見，當我們見到這樣的機會時，我們才會如此高度集中投 資。在我們的投資合夥公司過去9年的歷史中，單項投資比例超過組合25%的情況只有5到6次而已。任何一隻這種證券都需要能夠確保其超越指數的相對業績大 幅領先於當時我們能夠得到的其他投資機會。它們也必須具有超一流的定性和（或）定量因素使其出現嚴重的永久性損失的概率很小幾乎可以忽略不計（短期內什麼 事情都可能發生的證券交易價格可以部分解釋年度業績之間的差異變大的風險加大）。在選擇我能夠投入到單一一項投資佔組合的比例上限時，我試圖把單一一項投 資（或一組相互關聯的投資）產生的回報將導致整個組合落後市場指數10個百分點甚至更多的概率降低到一個非常微小的程度。」

　　巴菲特對個股投資要求定量分析與定性分析的標準都必須達到，這樣兩全齊美的股票自然非常罕見。如果一時找不到怎麼辦？巴菲特的答案是等待。他在 1984年致股東的信中說：「最近十多年來和現在一樣，實在很難找得到既符合我們對公司質的標準要求又符合我們對股票的價值相對於價格的量的標準要求兩全 齊美的股票。我們儘量避免降低標準以進行妥協，儘管我們發現什麼事都不做卻是最難以做到的一件事。(有一位英國政治家將英國19世紀的偉大成就歸功於統治 者的無為而治，但這種無為而治之道，歷史學家評論起來很容易，但是參與其中的統治者做起來卻很難)」

　　第四，巴菲特強調要同時進行定量分析與定性分析而且定量分析是基礎。

　　巴菲特要求同時進行定量分析與定性分析。他在1966年致合夥人的信中說：「對企業的各個方面進行定量和定性評估，並對比價格進行權衡，同時和其他投資機會進行絕對和相對的雙重對比。」

　　而且巴菲特強調定性分析是基礎。他在1964年致合夥人的信中說：「我要再次強調，必須進行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性 分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數量的"騷動者"。但 是，我們真正要的是價值。」

　　如果有人一味大談定性分析質的因素，或者有人一味大談定量分析量的因素，這些人都不是在真正學習巴菲特。因為巴菲特始終強調，定量分析與定性分析必須雙劍合璧，找到的股票才能天下無敵。

1967年巴菲特致股東的信：賺大錢要兼顧定性與定量分析

http://xueqiu.com/3191943504/21696923

巴菲特致合夥人的信 1967

1967 年 7 月 12 日

上半年的表現

我 們今年並沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%，同時期的道瓊斯指數為 8.5%。不過整體的上半年我們的增 長率為 21%，超越了道瓊斯指數 9.6%。目前來看今年道瓊斯指數是輕易地被我們和不少的基金經理打敗了，然而這種情況不會每年都發生。

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上 半年的業績表現純粹是由佔我們淨資產比例 63.3%的二級市場投資的證券所貢獻的，取得控制權的投資部分沒有任何貢獻，而我們買下 的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新評 估並將其結果按固有的標準反映到我們的業績中來。

DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收購舉動。我們擁 有 DRC80%的股份，而總體而言 DRC以及其下的子公司的表現都是令人滿意的。但是 BH 卻在其紡織領域遭受著實實在在的困難境況。目前我尚不認 為 BH 的根本價值將會遭到損失，但是 BH 也似乎還不能夠為我們提供一個滿意的資產回報率。所以如果未來股市上漲的趨勢得以持續的話，我們 在 BH 的投資必將拖累我們的整體業績表現。類似的情況也會在我們其它的 CONTROLL 類投資上出現，然而當投資的生意本身沒有任何進步的情況 下，這種拖累將會表現得更為明顯。正如我的一位朋友所說的：「所謂經驗，是指當你在找尋其它東西時無意中的發現。」

1967 年 10 月 9 日

致合夥人：

在過去的十一年中，我一直把長期超越道瓊斯指數 10%作為我們的目標，我也說過雖然完成這一目標是困難的，但也並非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場本身在這些年來發生的變化：

1、市場較往日已經有了顯著的變化：明顯的有價格優勢的投資標的已經在數量上大大減少；

2、人們對於投資業績的關注度的快速提高導致了市場行為的過激反應，而我本人的分析技巧則只能評估出一個有限的價值區間；

3、我們的資金基數已經達到了 6500 萬美元，我們的投資點子正在減少；

4、由於之前我們已經取得了良好的業績，對我個人而言，繼續努力取得優越業績的動力難免會減少。

下面讓我們再來仔細對上述各點進行分析。

對 於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：「買下正確的公司，用不著考慮它目前的價 格！」而定量的方法則會說：「以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況！」而在實際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是，雖然我自認為自己主要畢業於強調定量方法的學派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強調了定性因素的點子，從這些點子上，我有著一種「高利潤性洞察力」。這也是我大量利潤的來源。雖然如此，這種洞察力往往來之不易，我並不能經常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那麼投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點來說，可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。

這 種統計意義上的便宜貨已經消失數年了。這可能是由於在近 20 年中對投資標的的不斷梳理導致的，我們之後並沒有再出現類似 30 年代的導致大量便宜貨 出現的時代。也許也是因為社會對於投資的認同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由於收到對於證券分析的爆炸性的增長導致的。無論是哪種情 況，都導致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當然，也許時不時還會有少量的機會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機會。這是讓我 們獲得大量盈利的最好機會。雖然如此，類似的機會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現在很大程度上都只歸因於此類的單個投資點子。

另一個難點是對於投資業績關注程度的提高。數年來我一直在說明合適的衡量投資業績的標準。我持續地告訴各位：如果我們的投資業績不能超越平均水平，則我們的錢就都應該投入到別的地方去。而近年來的優良業績可能會給各位造成對我原來提法的曲解。

一 直以來我都敬告各位三年的時間是衡量投資業績的一個最低的時限。而大眾對於投資業績的衡量時限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時間來衡量。而對於短 時間取得優異投資業績的資金管理者的報酬也相當驚人，無論是跟由此新募集到的資金還是跟實際的投資業績相比都是如此。於是上述的情況便愈演愈烈。

接著發生的情況，便是更多的專業投資者認為自己有必要迎合當前的趨勢。無疑如果成功便意味著巨大的報酬。這甚至有可能成為未來市場衡量投資業績的一般標準。但是，這也是一種我確信自己並不擅長的行為。

正 如我在去年的信的第五頁所說的那樣：「除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。 此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧並不 能夠完全獲得我認識層面的認可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種 方式進行投資。

任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會對市場的所有參與者製造麻煩。我不會嘗試去猜測市場任 何波動，同時也對明年市場會是 600，900 還是 1200 點沒有絲毫的概念。雖然目前和未來的時期裡對市場的投機行為會造成相應的嚴重後果，經驗 告訴我對市場時機的判斷是毫無意義的。但是，我亦認為目前的這種市場情況將會對我們未來一段時間的投資造成困難。

上 述的話可能過於守舊了（畢竟我已經 37 歲）。當遊戲規則改變的時候，只有老人才會說新的方式是錯的，而且肯定會導致問題，等等。我在過去已經因為這樣 遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過因為只根據以往情況而非現在情況的分析而造成的損失。至少有一點我是清楚的。我不會拋棄之前自己所能明白其內在邏輯的投資 方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤的我自己不能理解的方法。這種方法並沒有得到實踐的足夠的考驗，並可能招致永久性的資金損失。

第 三點便是我們資金基數的擴大。多年以來我的投資點子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩 種情況，再加上目前我們的資金量，使我認為目前的資金基數已經可能拖累我們的業績表現。同時我亦認為這是我所列出的四點中對我們影響最小的一點。但是持續 擴大的資金量必然在一定程度上對我們的業績造成（哪怕是有限的）影響。

最後一點，亦即最重要的一點：即對於個人動機 的考慮。當我開始這項事業時我為自己設定的目標是長期的年均復合收益率超越道瓊斯指數 10 個百分點。當時的我比現在要年輕，要窮，也可能比現在有著更 強的競爭力。即便沒有上述的三種可能對投資業績產生影響的不利因素，我仍然認為個人環境的改變很有可能會影響我從事這項事業的動力。

可 能會發生在我身上的事情是，我會願意持續地買入一個公司的股票，只是基於我個人對於該公司人員和所處行業情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的 回報率。自然我們會在買入具有吸引價格的公司然後再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續地持有它們並嘗試（通過財務等手段）改善其狀 況——哪怕對它們的運營只是有一點點的改進。

因此，我可能會把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認為安全、有利 可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認為這種方式並不會令我們的投資變得更加地保守，因為我認為從我開始投資以來，我們其實一直都是採取了很保守的投資方 式。所以我們面臨的長期風險並不會減少，而長期的增值潛力卻多少可能受到影響。

具體而言，我們的長遠目標是取得不超 過 9%的年均回報率，或者取得不低於道瓊斯指數 5%的回報率。因此，如果未來 5 年道瓊斯指數年均增長率為-2%，則我所期望獲得的年均增長率將 為+3%。而如果道瓊斯指數的年均增長率為 12%，則我期望的我們的年均增長率將為9%。這便是我對於目前的情況對我們未來的收益做出的期望。此外，我 希望通過限制投資的標的來限制我的工作量（至少我知道相反的情況必然是成立的）。

鑑於以上的情況，有的投資人可能會 把資金從合夥企業中轉出，投入到其它的渠道中去。我個人將對此表示同情。上面所說的，確實是我個人的真實想法，這也是我管理資金多年來的經驗之談， 即 100%毫無保留地告知你們我個人的真實感受和個人目標。這些話語顯然不是我一夜之間想出來的東西，而是經過了長時間的深思熟慮所得。相信你們也可以 理解，即長期以來取得了超越當初我個人目標的回報後，我亦確實想有一個時間來緩衝一下我的未來預期。總體而言，除非我認為未來出現的緩衝還不至於會導致我 的整體目標無法實現，否則我絕不會降低我的個人動力。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。

1968 年 1 月 24 日

我們 1967 年的表現

以絕大多數標準而言，我們在 1967 年都有著良好的表現。我們的整體收益率為 35.9%以上，同期的道瓊斯指數為 19.0%。總體的收益金額為$19，384，250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂了。

今年同樣有大量的投資者跑贏了市場指數，據我個人估計，可能 95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個年份（當然我不在其中，我算是投資界中上年紀的人了）。

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其它雜項：

我 們年初的資產為$68，108，088。在年底合夥人從中提取的金額為$1，600，000，很可能是因為我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增長 預期所致。對於他們而言這顯然是一種理性的行為，因為他們中的大多數都有能力和動力來超越我們擬定的未來業績目標，而我本人也因為不必在為了一個我自己可 能無法達到的目標而勞心勞力而鬆了一口氣。

有一些合夥人在收到我 10 月份的信之後問我「你的真正意思到底是什 麼？」這樣的問題對任何作者都顯然是某種打擊。不過我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問我這是否意味這我有意逐漸淡出合夥企業。對此 我的回答是：「絕不是這樣。」只要各位還願意將資金交付於我，同時該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價網球鞋的時候就一直支持的合夥 人們繼續工作下去。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。今年的半年度的信會在大約 7 月 15 日左右出爐，敬請各位關注

誠摯地

沃倫 E. 巴菲特

股票估值也應先定性再定量 牛牛爸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_628456da0102e1d9.html
在好公司和好價格的關係上要先定性後定量.這一點我在以前的文章和演講中多次談到過.其實,先定性後定量意義遠遠不僅於此.在價格的估值問題上也要先定性 後定量.因為矛盾是無處不在的,矛盾的主要方面和次要方面體現在事物的任何一個層次中,區別它們並且把握輕重緩急都很重要.否則,還是容易陷入數據之中而 迷失方向.

什麼是估值中的重要性質或本質問題呢?我想首先是思考各種估值指標的基礎------財務報表的優點和侷限性問題,其次是各種估值指標對不同行業,不同公司的適用性問題,最後,也最重要的是各種估值指標給投資者的投資導向問題.

拿市淨率為例，如果不先瞭解淨資產的性質，不知道淨資產的"含金量",那就根本無法知道淨資產的大小,也就無從計算市淨率的高低。我們所接 觸的財務報表中的資產平衡表中的淨資產，往往都按購入時的價值入賬，時隔多年，有些資產比如土地房屋、高檔家具儘管歷經減值折舊，可能還是升值巨大；而已 被淘汰的設備或已過時的資產儘管賬上價值過億，其實早已名存實亡。我們至少要先思考這樣一些定性的問題：公司採用了什麼樣的記賬方法計算資產？什麼樣的淨 資產最接近現實的價值？什麼樣的公司什麼樣的行業淨資產值最接近實際資產值,或者最偏離實際資產值。同時,也要想到市淨率這個指標用在重資產和輕資產兩個 不同行業時,一定要對數據區別對待,不能簡單類比.還有,淨資產就是股東權益,如果淨資產中包括大量的應收帳款,那麼公司的股東權益將有懸念.

再拿市盈率為例,如果不先思考上市公司利潤表的侷限性,單純地看數據的大小,就很容易上造假公司 的當.因為利潤表是以權責發生製為會計準則編制而成,不代表上市公司已經收到了真金白銀.它不能真實反映公司的盈利能力,更不能真實反映公司產品是否暢 銷、服務是否受歡迎，以及定價能力、收款能力是否強大等競爭優勢.必須配合以收付實現製為會計準則的現金流量表才能瞭解清楚.

很多人認為市現率比較可靠，但事實是經營性現金流量淨額依然容易造假。偽造銀行存 款憑證是最大膽最沒有技術含量的手段。曾經是世界第四大食品公司的意大利的帕瑪多特，偽造美國銀行存款憑證60億美元，創下了用現金流量表造假的世界之 最。這是低劣的造假.高超的造假更難識破,因為它又是利用了現行會計準則的侷限：在收付實現制的編制基礎上，現金流量表只記錄當期現金的收支情況，而不考 慮這些現金流動是否屬於當期損益，甚至不考慮是否歸企業所有。上市公司完全可以利用這種報表「時點」制的侷限，用年底前最後兩天借入一筆款項，計入收入科 目,在下一年初再還出去的辦法粉飾現金流量表。這樣既取得了銀行的合法憑證,又不用承擔太多的利息負擔.而實際上這部分客戶的應收款項根本沒有收到.為什 麼年底時企業的資金普遍緊張,這不能不是原因之一.

最需要先定性的估值方法是市儲率。因為一旦先給儲備物質定性，就會發現各種各樣的礦山儲量全在地底下，不僅品位、數量、開採成本、開採年限沒有底，采出來 的銷售市場價格變化沒有底，就連地底下有沒有這個東西都沒底。沒有底你還去精確地數錢，算市儲率的高低？這幾年隨著資源價格的暴漲，股市上騙錢的一個典型 就是某某公司發現了某座礦山，或者買下了某座礦山，按照評估機構的評估，價值多少多少等等。投資者計算之前一定要先想想，誰給評估機構評估？

價值投資界的朋友最喜歡的估值方法是絕對估值法,即未來自由現金流的折現方法. 由於未來的不可預見性太多,這種方法的先定性後定量尤為重要.首先是要弄清自由現金流的含義,它給我們的投資導向必然是要選擇那些資本性開支少也能夠繼續 發展壯大的公司.明白了這一點,不用精確計算都會對高投入、重資產企業多一份警惕.其次是折現率,引進它的實質一是提醒我們要注重同無風險投資品種回報率 的比較，二是提醒我們股票投資的不確定風險以及不同行業的風險水平,越是風險大越是不確定的越要用較高的折現率.明白了這一點,就不會機械教條地照搬某個 無風險利率水平;更重要的是未來年限的計算,它對投資者的投資導向是要儘量投資長壽的企業，"長壽的企業價值高"!如果你對一家在激烈競爭中苦苦掙扎的企 業，未來能夠持續經營五年還是七年都把握不定的話,你還計算什麼,乾脆休息，放棄它罷了.

2011年12月26日於廣州

本文為2012年1月4日的<中國民航報>轉載 

投資最重要的定量指標 一念間

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55165cba01018h0n.html

2013煤炭價格和有息債務影響火力發電公司的定量分析 格物致知

http://xueqiu.com/3212758177/23745955
2013煤炭價格和有息債務影響火力發電公司的定量分析
煤炭價格從去年5、6月份開始大幅下跌，對火力發電企業利好。今年一季度煤炭價格同比下跌20%，各火電公司的利潤一季報大幅提升。如果下半年煤價變化，華能國際等公司會變化多少利潤？另外，火力發電企業全是高負債企業，總資產負債率超過75%，每年給金融部門創造的利息不少，有息負債（短期貸款、長期貸款、債券等）的總額、利率對公司的業績也很大。我們對煤價和有息負債總量對公司業績的影響進行定量分析。

抽象假設：

1、5家公司全部業務為火力發電（其實中國電力有較多的水電、大唐發電有較多的煤化工）；

2、公司的燃煤成本佔收入的70%，燃煤中40%合同煤（全年價格不變）、60%市場煤，

3、公司的2013年負債和2012年負債為當年第一季度末的數據，把2013第一季度利潤作為基數乘4為了2013年原來全年的利潤。

4、公司的財務費用變化會使業績等額變化，2013年增加的財務費用為增加有息債務總額乘以6%。

5、公司只有煤價和負息債務總額兩因素變動，其它包括電價等內外因素不發生變化。

6，煤價變化，指全年的平均價格。兩種假設，一是現在的煤價在下半年保持不變。第二種假設中下半年環比下降了約10%，全年市場煤價總體約降5%的情況。

7、中國電力的數據由港幣按0.82匯率換為人民幣，中國電力沒能季報，數據採集有變化。收入（億）（文章見http://blog.sina.com.cn/s/blog_8b307ed60101klm0.html）
一、現在的煤價不再變化
查看原圖二、煤價下半年下降10%（相當全年降5%）

價值與成長的握手，定性與定量的擁抱，皆為同根生，相煎何太急 耐力投資

http://xueqiu.com/7096399426/26694323
-- 嘗試用我的【X+Y估值模型】解釋價值投資與成長投資之爭

價值投資與成長投資，從根本上講，都是基本面投資，即基於公司基本面的判斷進行投資，這兩個流派即是通常所說的「賺公司的錢」。這與基於K線的技術派與基於投資者群體心理的趨勢投資方法有著本質的不同，後者即是通常所說的「賺市場的錢」。 （其實，無論賺哪個錢都是合法的，也無關道德，只要最終能賺到錢，都是Winner ).

最傳統的價值投資者，強調的是「以大大利於內在價值的價格買入」，然後持有，等待價格回歸價值，這一理論的鼻祖便是巴菲特的導師本傑明-格雷厄姆。

成長投資的大師是菲利普-費舍，主要理念是買入優秀的成長型公司的股票，等待股價隨著公司的成長而上升。

巴菲特則是從最初的格雷厄姆理念，吸收了費雪的理念精華(在芒格的幫助之下），昇華為85%的格雷厄姆+15%的費雪，將老格的理念提升為「以合理的價格買入優秀的公司」的新理念。

其實，仔細觀察，不難發現，價值投資流派和成長投資流派(這裡先把「偽價值投資」和「偽成長投資」先排除掉）之爭的核心點在於兩個方面：估值判斷問題、定性與定量的問題。

傳統的價值投資者更強調估值和定量分析，而成長投資者更在乎定性的判斷。

在這裡，我嘗試著提出一種新的觀點，將兩者結合起來考慮。即X+Y的估值模型。
即：公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y,

上述公式中的「顯性價值X」, 即是用傳統的價值評價方法（如DCF模型等）可以量化計算的價值（其中當然有對未來現金流及折現率等參數的人為預測和估算，這本身就會有偏差）；這些估值模型是以可量化的財務數據為基礎出發點的；然而，對財務報表稍有瞭解的人都知道，財務數據的原始數據所記錄的都是可以準確量化和記錄的數據；這便是財務報表的侷限性。

然而，還有很多要素，是無法準確量化和記錄的，它們是無法反應到公司財務報表之中的，例如：公司的管理層品行與能力、公司的品牌影響力、客戶滿意度和粘性、公司產品的市場佔有率，公司研發新產品的潛能，。。。等等，這些都是實實在在有價值的要素，它們應該是組成公司內在價值的一部分，但是，按照傳統的估值模型，在顯性價值X中卻沒有計算進去。而這些要素，卻是成長投資者最看重的要素。因此，我把這種價值定義為隱形價值Y.

這樣，公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y， 既包含了傳統價值投資者看重的量化估值，也包含了成長投資者看重的定性價值。隨著時間的推移，X+Y的值，也會變化的。同時，Y值與X值之間有具有一定的相關性。

那麼，Y值如何來確定呢？ 目前沒有一個估值模型，完全是因人而已。這便是「投資的藝術」，完全跟投資者本人的知識、經驗、眼光和判斷力等能力有關。

我在這裡嘗試用一種定性要素因子分解的綜合評價模型來評價（請注意，僅僅是為了表達一種思路，而不是一個準確的評估方法），如下圖：查看原图這樣，我們就可以確定一家公司相對於行業均值的「綜合溢價比例」
然後, 我們給Y確定一個值：Y = X * 公司綜合溢價比例。
然後 【X + Y】 = X +  X * 公司綜合溢價比例 = X * ( 1+ 公司綜合溢價比例).

這時候，「合理的價格買入優秀的公司」這一標準就以【X+Y】作為內在價值參考標準，而不再是以X作為參考標準了。

這個模型例子只想說明，隱形價值Y是存在的，將來人們有可能找到準確評估它的辦法，只是現在還沒有一種科學的、經實踐驗證通用模型而已。

這樣的話，如果投資者對Y的價值評估分值很高，那麼X+Y就會很高，反過來，Y值也有可能是負值，就意味著從定性角度看，真正的內在價值要在「顯性價值X」 上做減法的。

假設公司其它條件沒有任何變化，只是換了一個缺德無能又貪錢的CEO，那麼按照傳統價值評估方法, 顯性價值X應該是沒有變化的，但現在，隱形Y值變成了一個很大的負值，{X+Y}就打了一個大大的折扣，你按照原來的價值投資方法做投資，就掉進了一個深深的「價值陷阱」。

在這種X+Y模型之下，價值投資派與成長投資派統一了，是一家人了，大家都在t1時刻以低於【X+Y 】的內涵價值買入，在t2時刻當股價超出【X2+Y2】時賣出。

這時，江山大統了，流派之爭消失了，大家都不會攻擊你的方法好還是我的方法好。而要看你的能力強項在判斷X的價值還是在於判斷Y的價值上。 如果你很牛逼，把X判斷的很準確，你就是價值投資者，如果你很牛逼，把Y的價值判斷的很準確，你就是成長投資者，如果你非常牛逼，把X和Y的值都判斷準確了，你就是兩大派的綜合大教主 ！！

如此，還有什麼好爭的 ？皆為同根生，相煎何太急？ 八仙過海，各顯神通吧！

定性和定量誰最重要

來源: http://xueqiu.com/2859479813/27163251

定性和定量誰最重要2014年1月17日星期五關於在投資選股過程中，是定性重要，還是定量重要，歷來爭論不休，一直也沒有個定論。個人也思考過，也曾經武斷的下過結論，現在回想起來，發現自己也有失偏頗。脫離具體的標的和投資方法，來討論定量和定性的重要性，其實本身就是一個誤區。為此個人認為應該按不同的投資方法和標的來討論才更有意義。如：1、格雷厄姆式拾煙蒂法，定量更重要。此方法強調的是找到市場一眼就能看出低估的，就像沒有吸完的煙蒂一樣，拿起來吸幾口再仍掉，再換新的煙蒂。由於有許多煙蒂可供選擇，所以這種方法一般以分散法為主，通過概率取勝，而對企業的基本面定性要求遠比定量要求要低。這方面管我財兄非常具有代表性。2、基本面逆轉型投資，定性最重要。這類企業所表現出來的業績往往是滯後的，過於強調定量，基本是無路可走。但如果一旦判斷出某一企業基本面在逆轉，且還沒有被市場發現，根本不需要考慮什麽PB，PE，這時候一般盡管放心投資。3、成長股投資，定性和定量並重。前面二種類型的企業投資，可能大家不會有什麽異議，但對成長股來說，個人提出的這個觀點，估計喜歡投資成長股的朋友，很少有人贊同。為什麽本人會提出這個觀點呢？如何判斷成長，一般來說，是從定量開始，歷史上的成長軌跡和行業上升速度，這都是一開始的量化工作。有了這個初步的量化，再定性，看行業的成長成長空間，企業的成長空間，產品或服務的好壞優劣，同行競爭對手的比較和上下遊的情況，在這些定性的過程中，一定都是要靠定量的數據來說話的，也只有這些說話的數據，讓你找出公司的成長的模式，才能為定性提供最終的理論依據，否則只能是空中樓閣。另外，最後什麽價位可以投資，也要歸結到定量上來。所以，個人認為成長股投資，如果過於強調定性，很容易形成拍腦袋投資：自己給自己畫個大餅，最終可能只是一個陷阱。此外，如隱蔽資產型企業投資，是定量為主，定性為輔。重組股，一般是定性為主，定量處於次要的位置。其他還有許多類型的投資，歡迎大家補充。

【 一個簡單的基本面分析框架 】定量分析+定性分析

http://xueqiu.com/7096399426/30702051
（1） 公司的商業模式 （定性分析）

–  理解公司如何賺錢的，以及公司的上下游環境及競爭環境；

（2） 公司競爭優勢 （定性分析）

–  五力模型（上游供應商議價能力、下遊客戶議價能力、新進入者威脅、潛在替代品、現有競爭者）

–  經濟護城河模型（獨特的無形資產、低成本優勢、高轉換成本、規模與網絡優勢）

–  SWOT模型（內部：優勢、劣勢；外部：機會、威脅）

（3） 公司管理層 （定性分析）

–  誠信與品行、學習能力與視野、專注與執行力、意志力和耐力；

（4） 公司財務穩健性 （定量分析）

–  較低的有息負債率; 較低的運營費用支出；較少的大額資本性支出；

–  較穩定的經營性現金流入；

（5） 公司盈利能力 （定量分析）

–   ROE, ROIC > WACC (加權平均資本成本）

–   ROE > 行業平均; ROIC >行業平均; 淨利潤穩定增長；

–  毛利率 > 行業平均；淨利率 > 行業平均；

--  盈利的可持續性；

（ 6） 公司成長能力 （定量分析）

– 銷售增長率 > 行業平均；淨利潤增長率 > 行業平均;

（7） 估值分析 （定量分析）

–  三低原則：P/E(或者P/B）低於市場均值、低於行業均值、處於中低位置

（註：企業分析永遠是一門」藝術「， 看一個企業的好壞，如同看一個人的好壞一樣，不同的人，有不同的標準和眼光，從來沒有，而且永遠不會有一個 「標準」的流程，完全因人而已 ）

魏橋紡織和天虹紡織比較（定量） Passion啟航

來源: http://xueqiu.com/5780378715/33500883



魏橋和天虹兩家比較大的紡織廠，業務相近。

盈利能力：從過去的歷史來看，魏橋的銷售額一直要高於天虹，天虹過去的銷售額不斷地增長，2013年達到82億，魏橋的銷售額由2006年的198億一直下降到2013年的138億，魏橋的銷售額仍然比天虹高60%。2013年魏橋凈利潤6億，天虹11億，從當期收益比較，天虹明顯高於魏橋，但天虹2013年收益明顯高於過去平均水平，如果只從當期收益進行比較，非常容易造成估值的錯誤。天虹的毛利率和凈利率一直高於魏橋。從凈資產收益率的角度來看，天虹明顯強於魏橋，天虹的資產利用效率更高，這也是管理水平的體現。由於魏橋每年的折舊要達到10億以上，而天虹每年的折舊大概只有2億左右，而魏橋每年實際資本支出並沒有那麽大，魏橋擁有比凈利潤看起來更加強大的凈現金流。天虹收益的成長性要好於魏橋。由於棉花成本價格的變動，兩家公司的收益都不穩定。

財務能力：從財務穩定性比較，魏橋雖然有120億的總負債，流動資產中有90億的現金，魏橋要好於天虹。

價格：如果按照當期股息進行比較，魏橋的股息收益率4.3%，天虹達到8.4%，天虹要好於魏橋。但從過去十年兩家公司發放股息的歷史來比較，魏橋在過去十年中有六年發放股息高於2013年，天虹2013年發放的股息則是過去十年最高的一次，而且股息發放比第二高年度出50%以上，對於這麽高的股息發放額度的可持續性存有懷疑。天虹的市凈率1.18，相對於凈資產收益率價格並不高，魏橋的市凈率是0.27，股價稍高於凈流動資產價值，魏橋價格更低。

結論：兩家公司的價格都不算高，市場對天虹的利潤前景更加看好，而魏橋的價格更便宜。這就涉及到兩個問題，

一．當期收益與過去平均收益能力，哪個更重要？市場喜歡將當年甚至當季的收益過分重視，做出過激反應。個人認為過去的平均收益能力和資產更穩定，變化更慢。

二．市場喜歡把質量看的比數量更重要，喜歡買成長性更好地天虹，而不是收益下降，但更加便宜的魏橋。至於哪個方法是正確的，如果作為整體，便宜的股票作為整體肯定更有優勢，但單比較一支或兩支個股，比較難下結論，可能會出現分析以外的其他因素。整體來說便宜的股票會得到來自各個方面的想象不到的幫助。

相對於天虹質量我更傾向於魏橋的低價，如果可以在每股凈流動資產價格左右買入魏橋，作為一組煙蒂股中的，應該會有不錯的回報。

短期結果：兩年後進行比較。