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| 回答問題之前，我先報告上週以每股一百一十七元，替組合增加一千股宏利，然而我後來發現，宏利在美國的股價更平，每股只需九十元。為何如此，我實在毫無頭緒，或許是有大戶看得很淡急於沽貨，但我卻樂意將個人投資組合中的宏利，乘勢在香港沽出，再在美國以極大折讓掃貨。 無論如何，我始終看好宏利，可能是我瘋了，又或是這個世界瘋了，所以我的投資理論完全用不着，不過我情願堅持己見。如果宏利跌破九十元，我會再加碼買一千股。 問：我打算在一元九角買入中行，一元五角買瑞房，作為中長線投資，你認為如何？我應該持有多久？ 答：這兩間公司即將公布業績，我對中行頗為樂觀，儘管其盈利會因撥備而減少，但相信仍會好過市場預期。相反，我有點擔心瑞房下半年的盈利，瑞房可能刻意推遲部分盈利入賬。 不 過，我認為兩者前景依然亮麗，中行的市盈率已跌至吸引水平，未來將穩步上揚；而瑞房一如其他紮根香港三十年的房地產發展商，長線應能在平穩中見驚喜。兩者 股價已跌至很殘，可以隨時買入，惟我不能告訴你該何時賣出，因為股市存有很多變數。但我相信經過這動盪時刻，持貨越久，賺得越多。 問：我三年前已跟隨你投資，為退休作準備，但現在蝕逾半。未來有很多公司會繼續減派息，我應該怎辦？ 答： 不幸地，今次衰退比過往都來得深和持久，甚至有可能像一九二九年那麼惡劣，惟總有一天會雨過天青，而亞洲會是最先復甦的地方，特別是中國。刻下無疑痛苦難 耐，公司盈利轉差，失業率上升，派息可能因此減少；但不要忘記，生活指數亦同時下降，雖然削息可能會更厲害。如果你不是馬上退休，經濟、股市及派息始終會 回升，你買的優質股票，甚至會升逾入貨價。今天的擔憂，只不過是一種經驗。 問：我持有三百萬元現金，沒有物業。你認為買物業還是股票較好？ 答：我不能準確預測未來的樓價及股價，但今天的樓價已非很貴，因此如果你找到合適的單位，既能節省租金又能提供舒適環境，我看不到任何理由阻止你置業。一直以來，好股票的表現總是跑贏房地產，然而若計及按揭的槓桿作用，差距便小得多。 問：我從報紙得知，美國政府的救市行動應該會令美元下跌，但為何美元一直處於強勢？ 答： 國際貨幣的匯率變幻莫測，甚至毋須理由也會忽上忽落。簡單而言，沒有一種貨幣是強勢的，只不過是另一種貨幣相對較弱而已。我認為救市方案會令通脹惡化，如 果美元下跌，其他主要貨幣也不會升值，因為大家同坐一條船。現時大部分國家的儲備均是美元，並不代表美元特別安全，只是別無他選。 東尼Tony Measor 在證券界有三十五年經驗，八七年股災及八八年股市冒升時，他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。 他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前，他在嘉洛證券工作，管理客戶二億五千萬元資金。 | ||||||
本博客开宗明义，认为2009年是「守」的一年。然而，这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥及对沖策略。
最近「价值投资学派」彷如过街老鼠，被标签为只懂买入并永久持有的老古董，我几乎出街要戴口 罩及鸭舌帽，生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争，金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉 大家一切（The numbers speak for themselves）。
熟读《证券分析》的投资者，应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的 投资策略。不说不知道，班杰明．格拉罕是第一代的对冲基金经理，格拉罕．纽曼(Graham-Newman)属下基金，是现代行动主义 (Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。
行动主义
所谓行动主义操盘方式，是投资者在买入相关公司的股权之后，会主动介入上市公司的操作，企图 逼使企业的管理层提高营运效率，若管理层未能就范，基金经理可能联合其它对冲基金，获得足够的投票权之后，控制董事会，并可能主导撤换管理层。若有关企业 的生存已成问题，唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候，行动主义型的对冲基金，甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘，以达到令股价重返清盘价值水 平。行动主义对冲基金的代表，是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund，TCI)，TCI在领汇上市时大手买入控制性股权，入主领汇董事局，逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而，除了领汇之外，TCI在亚洲的行 动主义操作，并不算得上成功，例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK)，未能成功影响管理层运作，于2008年底前以蚀本价钱将股份回 归大股东。
行动主义采取的，亦是「格拉罕式证券分析」技巧，找寻股价较资产净值，或严格来说，是扣除总负债后的流动资产净值(Net Current Assets)，然后用他们的办法，企图用最快的时间，将隐藏的价值释放出来。
事实上，要在亚洲进行行动主义投资操作，困难重重。亚洲的上市企业，大部份拥有企业的绝对控 制权，即使几家富可敌国的对冲基金连手，仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业，一般不会是行动主义基金的对象，令这批基金「乘兴而来， 败兴而回」的，往往是一批表面上控股权不稳的上市公司，当他们采取行动后，才知道所谓的独立股东，原来都是大股东的「朋友」，而这些商场上的「朋友」持有 相关股份的原因，不是单单看股份的投资回报，背后可能还有千丝万缕的（上市业务以外的）利益、人情关系。
要进行行动主义操作，即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场，亦有很大的操作上的困难，因为 投资者除了必须财政充裕之外，亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握，在投资团队里头，亦必须有一班律师作为智囊，准备随时跟大股东进行商业诉讼， 在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后，要找到有利可图的投资项目，一点也不容易。再者，普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作，更遑 论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。
套戥策略
对普罗投资者较为有用的对冲投资策略，很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套 戥，是利用两个不同市场、同一资产（商品、或货物亦可）的价格差异，进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较 低的地区买货，将货品运送到物价较高的地区，在扣除运输成本后，政府仍然有微利之余，同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。
现成的例子，有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格，价格一度高于纽约及大多伦多挂 牌的宏利股份达30%以上，持有香港宏利保险股份的投资者，可以在香港出售高价的股份，然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份，一来一回可以省回接近 三成的持仓成本。出现这么大的价格差异，是因为香港宏利股份不能借货抛空，令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。
上述的套戥行为，主要风险是两地市场的时间差异风险，因为香港收盘之后，要隔上好几小时，北美洲才开盘，期间若出现较大型的价格波动，差价可能大幅收窄甚至逆转。当然，如此巨大的差价，对套戥者来说，风险其实极低。
类似的例子并不常见，但亦绝非罕见。以宏利为例，2006年宏利公布股份一拆二时，在香港传 媒的渲染下，宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」，传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家，引证他们如何别具慧眼，令香港宏利的股价出现「非理性 亢奋」，一度较北美洲报价高出近12%。另外，自从雷曼兄弟爆煲以来，宏利的股价亦经常出现严重的错价情况，香港及纽约的价格比例，便曾多次在0.9至 1.4倍之间徘徊。换言之，偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜，提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而，由于香 港宏利股份不准抛空，造成香港股价出现溢价的机会，远较折让的机会为高。
宏利的例子，刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力，亦间接让我们知道，监管机构 在今次金融海啸中，药石乱投的情况有多严重：自从金融海啸以来，监管机构用尽办法，阻止投资者抛空金融类（以致所有影响股指表现的）股份，只会令市场更加 欠缺效率，令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊，个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理，可能会首当其冲。
宏利是地域价格差异的例子，2009年2月底的原油现货价（Spot Price）与远期的原油期货（Forward）出现巨额价差，属于时间差（Duration）的套利机会。例如，纽约期油四月份合约价格是44.8美元 （一桶），而2012年4月到期的远期合约，价格是63.5美元，两者差距是40%，如果三期年的仓储成本低于每桶18.7美元，我们同样可以从不同年期 合约的价差中套利。
除了宏利及油价之外，另一个例子是安徽海螺水泥H股(914.HK)及A股 (600585.SH)之间的价差。于2008年11月10日一度高见1.5倍。换言之，海螺的H股价钱，几乎较A股贵超过五成，如果投资者可以借得到 货，在香港抛空海螺H股，然后买入同等数量的海螺A股，这原则上是一个万无一失的套戥策略。
跟宏利不同的是，AH股是不能互换的，而且，两地的跨境买卖是受到严格的限制。投资者应该明 白，出现上述局额的差价，正是因为以上种种影响市场效率的制度性缺失所造成。宏利香港及北美价格差异，并不是纯粹因为香港投资者对持有宏利股份特别「感情 用事」，而是因为宏利并不是香港第一挂牌的股份港交所不容许股份抛空，但是相对来说，制度上的缺失较小，因为投资者仍然可以透过搬移宏利的股份跨境买卖获 利。海螺AH股之间不易套利，因为AH股的跨境买卖受到严格的限制，境外的投资者要透过QFII（合资格境外投资机构）的限额才能投资A股。
国内股票市场基本上是自有天地，与外界的价差可以维持一段颇长的时间，而期间的价差波幅可以 很大，令很多的对冲者在获利之前，可以持续出现令人难以忍受的账面损失。例如，海螺AH的价格比例，于2008年1月底是0.6倍（H股比A股便宜 40%），但是同年11月10日的价差，竟然可以上升至1.5倍(H股比A股贵50%)。统计数字得知，海螺AH股价过去四年的价格比平均是1.04倍， 但是由2002年开始统计得来的比率，平均数是0.88倍，而且最低曾经低于0.3倍。究竟何处是底，何处是顶，没有人能说得准，我们只知道，只要花上好 几年的耐性，这个比率仍然会回归到历史平均数（Mean Reversion）的。
风险套戥(Risk Arbitrage)
另一种套利行为，称为风险套戥(Risk Arbitrage)，其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage，下称MA)。严格来说，收购合并套戥不能算得上是套戥，因为涉及的风险可大可小，而套戥的原始定义为「透过两个市场差价，赚取无风险 利润的套利行为」。MA的现成例子，是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初，可口可乐提出以每股12.2港元的价格，全面收购汇源 果汁。上周五汇原的价格为每股9港元，当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件，仍然有待中国反垄断法执行当局的审 批。一旦计划未能成事，汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格，去年九月初，汇源的最低价是每股大约3.5元，而当时雷曼仍然未倒闭。 如果没有收购合并的消息，汇源果汁现时的股价，可能只值每股3元或更低。
可笑的是，国内的网络上及个别的传媒，竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」，是「无价 宝」，即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」，仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者，究竟是汇源果汁的竞争对 手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心？
为方便计算，我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%，当中包括 0.4%的交易成本，以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算，一旦收购失败的损失（每股6元），大约是收购成功回报（每股净额3元）的两倍，依此计算的 隐含收购成功机率是2:1，即66.7%。
市价 ９
收购价 １２．２
获利差额 ３．２
放弃收购价格 ３
潜在损失 ６
利息及交易成本 ０．２
损益比 ２．１
隐含收购成功机率 ６６．７％
换言之，如果收购成功的机率高于66.7%，则现在的市价是偏低，否则的话，市价则属偏高。 根据过往一般收购合并的经验，配合可口可乐进行收购合并的成败纪录，我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源 之后，全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大，或者監管者與大股东的利益之間，可以找到一个平衡点?
当然，收购价与市价出现这么大的差价，亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之 二──的后果，而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报，是否值得，见仁见智。我的看法是：如果有足够的赌局可以作为分散风险之用，不妨 每一局都押注下去，因为机率在买家的一方。然而，由于像汇源的案例毕竟不多，每次单一事件的结局只有两个：不是成功，就是失败，即数学上所说的 Binomial Outcome。不能分散风险的赌局，赌单边的风险对闲方不利，因为闲家没有信息上的优势，太大的心理负担容易令人失去理智判断能力，何况如果不能重复赌 局的话，理论上的机率分布是没有意义的，因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周，我跟一位朋友午饭时谈及此事，有感而发，希望以上的分析有 参考作用。
风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净 值以下，引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局，但是上周五，邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议，引起市場的諸多猜測。投资者进 行相关的寻宝游戏时，千万要记住，私有化及收购合并出现的机率不大，要提高命中率，必须对管理层的作风有充份的了解，否则的话，长远来说投资表现未必胜过 选择没有私有化机会，但核心业务增长潜力强劲的投资项目。
这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法（买入并长线持有）是否已不合时宜？」这条命题 上。我不想加入无谓的争辩，只想指出，即使是所谓的「价值投资者」，师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法，已经是南辕北辙。我只知道，巴菲特利用 他那一套方法，成为全球最富有的投资者，我们批评别人的方法「不行」之前，会否忘记了一些具体细节而不自知？
对冲策略
除了套戥之外，非主流基金经理（Alternative Fund Manager）常用的技巧，是对冲的策略，这亦是很多的非主流基金经理，被定性为对冲基金，但是在实际的操盘上，不是所有的非主流基金经理，都应用典型 的对冲策略。〔以合并套戥(Merger Arbitrage)为例，投资者跟本无从对冲长仓的投资风险，因为这类投资的风险，是个别事件，投资的成败，与大盘或同业没有任何相关性，如果硬要与股 指期货或同业对冲，反而对投资组合制造更多的投资风险。试想想，如果汇源果汁的项目失败，汇源的股价大跌，如果基金经理同时抛空股指期货，一旦大盘走势与 汇源价格背驰，那时投资者将造成双重损失。那么，我们以抛空蒙牛(2319.HK)或另一只国内的非炭性饮品商的股份，为汇源做对冲，可行吗？问题亦一样 大，因为汇源的股价已经受到收购合并的事件主导，与大盘跟同业不再存在任何相关性。〕
简言之，对冲就是买进一项资产，同时抛空另外一项资产。例如，投资者如果认为两只股份的价格 出现足够大的偏差，而且在可见的将来将会收窄，则可以透过买进价值被低估者，同时抛空价值被高估值，以赚取两者的估值差异。例如，假设投资者经过仔细的计 算，相信恒隆集团(10.HK)的市价，相对其子公司恒隆地产(101.HK)便宜超过20%，并相信有关的差价，将在不久的将来收窄，那么他便可以同时 买入恒隆集团及抛空恒隆地产，企图赚取两者之间的价格差异。
上述的做法说易做难，因为涉及的投资风险，比做单边买卖更大，因为谁说差价大一定会收窄？如 果差价进一步扩阔，投资者可以两边都输。关于对冲的策略，我并不认为普罗投资者有足够的专业知识、财政实力及足够的投资工具（你的经纪必须有货可以给你 借，才可以做到借货抛空），才能够真正采取以上的对冲策略。投资者对于自己不懂的东西，往往有一种莫名的敬畏，而留在投资市场的人，大多是冒险家型的投资 人，因此他们很有尝试新投资工具的冲动。可惜的是，我们往往低估一种新投资工具操作上的难度，正常大家可能看得如痴如醉，并打算如法炮制的时候，我想警告 大家，以上的策略，不错如果应用得当，理论上在跌市或不升不跌的市况，仍然可以赚钱，但是当中涉及的投资风险，其实亦不低。如果应用不当的话，无论是升 市、跌市，或不升不跌的市况，投资者一样会输钱。
价值回归（Value Convergence）概念
套戥、对冲的策略，背后理论基础在于价值回归(Value Convergence)及统计学上的平均数回归（Mean Reversion）两个基本的概念。正因为如此，很多的对冲基金经理，亦直认自己是一位「格拉罕式价值投资」信徒，他们的对冲操作，虽然运用了大量的统 计学知识，但是骨子里投资策略仍然是以价值为本，并坚守格拉罕提出的「短线股票市场是投票机器，长线股票市场是估值机器」这个信念，而这个信念的现代解 释，我们称之为价值回归。
要达致价值回归，首先我们必须有一个基本信念，是我们能够清楚计算「价值」，如果是相同的资 产，只是不同市场出现价格差异，则不须为计算「价值」烦恼，因为理论上同一项资产在世界任何角落的价值，理论上都是一样的，我们唯一要解决的，只是交易成 本及时间差的问题。例如，宏利北美洲的股份，其实是可以办理股份转移，将股份由北美洲转移至香港买卖，问题是股份转移需时接近一个月，而且当中涉及手续费 用。另外，海螺AH股没有互换机制，投资者要忍受套利活动涉的交易成本，以及可能是无止境的持仓时间所涉及的所有开销。
如果是进行行动主义及风险套戥活动，投资者必须对涉及资产的内在价值有充份的掌握。对于格拉 罕及很多价值投资者来说，在一家公司的资产负债表里面，现金（包括欠下银行的负债）是最真实的，其次是砖头，至于商誉（Goodwill）、应收账款 （Account Receivables）、存货等等，其价值往往存疑，投资者应该对有关账面投以怀疑的目光。因此，我们可以说，一家公司最最限度的价值应该是其清盘价 值，如果股份市值低于清盘价值，将引起行动主义(Activist)及博取私有化、收购合并等机会的投资者的关注。
投资致胜方程式
投资的致胜方程式，就是没有方程式，因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高 昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend)，巴菲特采取投资方法，会否有所不同呢？真正的智者，是不会囿于一家之言，圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富，哪未免将事情太过简单化了。
2015-07-30 NM
過去五年（至今年六月底），筆者選取的五隻本地大藍籌股，包括電能（6）、恒生（11）、太古（19）、領匯（823）及中銀香港（2388），表現都頗理想，平均每年回報約15%（包括股息），遠遠跑贏同期50隻恒指成分股約9%（連同股息）的回報。
上述五隻股份，筆者很少沽售，主要用作收息。另一隻息率高的H股中石油（857），卻不會長揸，不時參考國際油價去決定買入或沽出。自從中石油在二○○○ 年於香港以H股形式上市後，筆者發覺公司股價大致與國際油價掛鈎。上市初期，油價處於30至40美元一桶，中石油股價由2元升至4元以上。到二○○五年油 價開始急升，由每桶60美元一直上衝，到二○○七年衝破100美元，中石油股價亦節節向上，由6元升至10元以上。筆者從觀察所得，設計了一個簡單的方程 式，方便在中石油與油價之間套戥。中石油的合理股價（以港元計算），大約是國際油價（以美元計算）的十分一。若油價處於60美元水平，中石油合理股價在6 元水平；若油價處於100美元水平，中石油合理股價在10元水平。例如二○一一年十一月，國際油價（以布蘭特期油收市價計算）是每桶100.36美元，當 時中石油股價（同月收市價）是9.56元，股價低於合理價（100.36/10=10.036），是購入中石油的好機會。到二○一二年四月，中石油股價升 上11.74元，當時油價是104.87美元，股價高於合理價（104.87/10=10.487），便應沽出股份。過去五年，運用上述套戥方法進行買 賣，每年回報肯定超過10%，遠高於同期中石油每年不足4%的回報。到去年八月，油價處於100美元水平，中石油股價升上11元，是沽售的好機會。自此之 後，油價急速下滑，中石油股價一直高於合理價水平，不再找到入市的良機。應用這方程式沽貨，可以避免過去一年因油價大跌，中石油股價重挫所帶來的損失。
林本利
前香港理工大學會計及金融學院副教授，二十多年投資經驗，強調中長線、價值投資法，個人投資的回報，平均每年接近兩成，熟悉本地及內地電訊、能源及交通市場發展。http://www.livingword.edu.hk