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今年投資人民幣，恐怕要失望了！若今年最後兩週人民幣未大幅彈升，將是自二○○五年中國匯改以來，人民幣匯率首次以貶值作收的一年。

十二月十五日，人民幣匯率創四個半月新低，來到一美元兌人民幣六．一九元。今年初人民幣曾大幅貶值，觸及六．二元大關，讓外匯交易員措手不及，近期這波大跌，又讓交易員想起年初的惡夢。

這惡夢看來會持續一陣子，因為矛盾的數據，讓人民幣匯率顯得撲朔迷離。

矛盾一：未隨陸股起漲。今年中國股市漲幅是全球主要股市第一名，但匯率不但沒有隨股市而上，反倒滑落至低點。

矛盾二：未跟貿易順差走強。中國才剛公布十一月貿易順差創單月歷史新高，龐大的結匯需求通常會支撐貨幣走強，但數字公布沒多久，人民幣續跌。

矛盾三：官方價與即期匯率脫鉤。人民銀行的中間價與即期匯率背離，官民不同調。人民銀行早上九點十五分公布人民幣匯價，稱為中間價，其在十二月十一日還掛出六．一一元，創九個半月新高，但即期匯率差距卻達一．一％。

股市熱，是內資炒作進口萎縮、降息加速貶值

富邦金控經濟研究中心資深協理羅瑋指出，這波走跌中間價與即期匯率間的差異首度擴大到一％，是自三月放寬人民幣盤中波動到二％以來，罕見的大跌幅。

渣打銀行首席經濟學家符銘財認為，這一個月的走貶，反映了外資對中國內需成長放緩的擔憂，十一月的中國貿易順差創新高，其實並非出口大幅成長，而是進口萎縮。

攤出中國十一月的數據，出口總額雖然較去年同期成長四．七％，但成長幅度與去年相比少了八個百分點；進口總額比去年同期少六個百分點，十一月的消費者物價指數（CPI）也低於外界預期。外資懷疑，打貪、打房是否已影響占中國GDP五成的內需消費。

羅瑋認為，股市上漲沒帶動匯率升值，因為股市漲幅來自內資炒作，而非外資的推升。目前中國A股外資占比不到五％，影響有限。

中國無預警調降利率，資金寬鬆也成為這波人民幣貶值的壓力。而中國剛公布明年GDP成長目標為七％，是三年來首次調降，也為人民幣走軟吹起序曲。

日本東岳證券台灣代表李其展分析：人民幣匯率開盤價受政府影響，收盤價由市場決定。從人民銀行公布的中間價創十個月新高來看，人行想拉高行情，緩和人民幣跌勢，但顯然市場看空人民幣的力量，比人行拉高的力量還大。

野村投信投資策略部副總經理穆正雍認為，有四股力量拉扯明年人民幣走勢：一為中國經濟放緩，貨幣會進一步寬鬆，刺激消費；二為美元到升息前都會持續走強，使人民幣相對弱勢，且人民幣升值會不利出口，這兩股力量會壓制匯率。

另有兩股看升的推力：一是中國正在開放資本市場讓資金流入，例如滬港通；二是基金經理人做為資金配置參考的指數MSCI，明年可能將中國A股納入新興市場指數，所有指數型基金被迫得買進A股，有利人民幣升值。

但目前看來，壓力比推力強。中國開放資本市場速度緩慢，即便加入滬港通資金，上證指數外資占比不到五％，就算MSCI想納入A股，在很難買到A股情況下也不敢大幅拉高占比，目前預估初次納入A股占比約為○．六％，比起台灣占比一一．九％，差距頗遠。

幣值跌，仍有布局機會明年上半續跌，可分批買

國泰康利執行長康禮賢指出，中國為了讓經濟軟著陸，刺激內需成長，明年人民幣走弱可能性大增；羅瑋認為，或許等明年下半年內需成長改善，美國升息確定後，人民幣才有機會緩升到六．一。

李其展建議，這波人民幣緩貶是國人分批布局的機會。此波是人民幣兌美元走貶，兌新台幣依舊是升值，統計一年以來，人民幣兌新台幣升值了三．五四％，新台幣比人民幣跌更兇。

他認為，中國的高收益債或許是人民幣定存之外的好選擇，近期中國證券登記所頒布企業債券等級在AA以下限制其回購與質押，把債信不好的債券掃地出門，加上明年若降息，中國高收益債質量價格有機會走升。他也提醒，上半年人民幣是走弱，不急著一次買，宜分批布局。

只是投資人也須注意，二○○九年到二○一三年來，人民幣大多只升不跌的好日子已經告終。

被視為經濟政策風向球的中共中央經濟工作會議有兩個重點：促進內需與外需平衡、引資與對外投資平衡，促使人民幣不再只升不貶。

人民幣若只升值，會不利出口，更會讓熱錢湧入而套利，達不到「平衡」的目標，統計今年前十一個月，人民幣有五個月都是貶值，證明雙向波動已經是中國匯率政策的「新常態」。

不僅單邊升值不再，波動度也會增加，羅瑋觀察，近來人行在盤中干預匯價動作減少，今年三月放寬漲跌幅正是有意測試市場力量。

未來一年，市場與政府價格背離現象可能一再出現，在人行學會與市場共舞之前，這場官民拔河，將讓人民幣的匯價更波動，投資人也要更小心自己的荷包。

美國該不該升息，聯準會、IMF、Ｇ20，都各有立場，尤其經過中國人民幣突然調整中間匯價，造成全球股災，整個金融市場仍未回神，美國時間9月16日FOMC的決議，將定下江山。

八 月十一日中國人民幣調整中間匯價，造成全球新一輪股災之後，進入九月，全球金融市場的焦點都放在美國聯準會（Fed）到底要不要升息的議題上，聯準會主席 葉倫（Janet Yellen）手上的指揮棒到底揮向哪一邊，全球金融市場都等著九月十六日（美國時間）聯邦公開市場委員會（FOMC）的決議。

因 為放水容易，收水難！一九二九年全球經濟大蕭條之所以惡化，就是太早結束寬鬆貨幣政策，因此，這次聯準會的升息動作，全世界都矚目。包括聯準會內部成員及 各國央行、財長都有不同意見，尤其是美國公布第二季GDP（國內生產毛額）從初估的二．三％上調到三．七％，八月的失業率從五．三％降到五．一％，這已落 在聯準會認定的完全就業的目標值範圍，而且，每周平均時薪增加二．二％，也優於市場預期。不過，八月非農業就業人口新增十七．三萬人，不如市場預期的二十 一．七萬人，這給了市場廣泛的討論空間。

疑慮：美國就業改善，卻殺出中國黑天鵝美國全職人口已攀升到一．二二億人，創下新高紀錄；兼職人口 則降至近四年半新低，從推出QE（量化寬鬆貨幣政策）以來，美國勞動市場的確有很大進展，但不意味回復到衰退前的健康水準。美國八月全職就業人口占總就業 人數的八一．九％，仍低於金融海嘯前的八三％。

從就業數據來看，似乎比較支持升息的論述，但是市場卻明白說不，因為中國人民幣突然調整中間匯價，為全球金融市場帶來新變數，八月中國出口衰退五．五％，人民幣中間匯價調整三％左右，卻引來中國經濟降溫疑懼，全球金融市場出現崩潰式的大跌。

例 如，八月十一日這一天，德國股市大跌三一一．一三點，次日再跌三六九．○四點，此後的十個交易日，大跌二二八○點，這是一一年歐債危機以來，德國股市最大 的一次跌幅；法國股市從五二一七．八點跌到四二三○．四九點，也足足跌掉一千點。美國股市則在八月二十日出現三五八點重挫，二十一日再跌五三○．九四點， 最可怕的是在八月二十四日這一天，道瓊指數盤中大跌一○八九點，最後仍大跌五八八．四點，這是金融海嘯以來最大的單日跌幅，VIX恐慌指數也飆升上了四 ○．七點。這場規模不小的股災效應，也讓全球金融市場的危機意識拉升到最高點，聯準會要不要升息也分成兩派。

聯準會的官員分成兩個陣營，一方認為美國有足夠條件支持九月的升息。目前十位具有政策投票權的聯準會理事會成員中，有三位表態升息，有五位對九月升息持保留意見，認為升息應更有耐性，特別是在人民幣調整中間匯價造成金融市場大亂後，很多聯準會官員立場都鬆動了。

最 具代表性的是具投票權的紐約聯準會總裁杜德利（William Dudley）及亞特蘭大總裁洛克哈特（Dennis Lockhart），兩人過去被視為是主張升息的鷹派，但最近杜德利公開表示，九月升息的迫切性已較數周前降低。最有分量的仍是聯準會副總裁費希爾 （Stanley Fischer）的意見，他在出席傑克森洞全球央行年會上表示，九月是否升息，仍言之過早，但他認為通膨將加速回升，聯準會不應等到通膨達到二％的目標值 才出手。費希爾也特別強調，人民幣貶值對美國只有輕微的影響，這暗示他還是站在支持升息這一邊。

不過，金融市場的穩定性，仍是影響升息很重 要的變數，八月美股回挫，S&P五○○從二一三四點下挫八．六％，道瓊從一八三五一點跌到一五三七○點，跌幅達一六．二％，過去二十五年來，美國 從沒出現過「經濟沒有衰退，股市卻出現熊市」的現象。目前道瓊指數已跌破年線，且各條均線形成「死亡交叉」，這個現象也是聯準會考量升息的重要變數，因為 美國一旦升息，進一步會影響全球資金流動，加速新興市場動盪，反過來可能拖累美國。

根據芝加哥商品交易所集團（CME GROUP）的調查報告，利率期貨市場顯示，九月升息的機率已由先前二七％降為一九％，十月及十二月升息的機率則分別是三六％及五三％。從這個現象看，國際金融市場動盪，增添了九月升息的變數，不過十月或十二月升息機率相對上升。

對於升息的戲碼，除了美國聯準會官員意見分歧外，這次在全球央行年會上，各國央行總裁也有不同意見，最強烈主張升息的是日銀總裁黑田東彥，他認為美國不要害怕升息，這能給外界對於美國經濟好轉增強信心。

論 戰：拉加德籲三思，新興市場憂動盪國際貨幣基金（IMF）總裁拉加德（Christine Lagarde）卻呼籲，升息一事非同小可，聯準會已有很長時間未升息，應在對通膨及就業數據有絕對把握才開始升息，而非本著嘗試心態操作，然後再走回頭 路。她的立場顯得十分保留。

Ｇ二十（二十國集團）財長年會公報上也指出，全球復甦脆弱，成長未符合預期，全球經濟風險升高，Ｇ二十的財長暗示不反對美國升息，但強調貨幣政策無法達成平衡成長；新興市場的財長則擔心，美國升息帶給新興市場更大的動盪。

這是美國面對九月升息與否的各自表述，支持者與反對者各有堅持，如果把支持升息與反對升息的論述綜合整理一下，支持升息一方大致有四個理由。

一 是全球低利率環境維持太久了，從○八年十二月迄今，聯準會利率一直維持在○至○．二五％之間，聯準會不升息，會讓市場擔心全球經濟是否潛藏惡兆？二是升息 環境已形成，目前通膨目標值二％沒有達到，但其他經濟數據都有顯著改善，尤其失業率已創了七年新低，況且，美元已升值不少，並未減損美國經濟復甦的力道。 三是維持聯準會公信力，最近市場雖有波動，但這只是美股漲多回檔效應，聯準會不應隨市場起舞。四是美國大選考量，明年是美國大選年，聯準會今年不出手，明 年難度更高。

當然反對升息的也有四個堅持，一是金融市場在升息前已動盪不安，九月升息，會讓市場更加動盪，升息可能更令投資者恐慌。二是全 球實體經濟復甦脆弱，這從全球原物料大跌可看出端倪，過去一年來，油價大跌逾六成，鐵礦石下跌逾四成，都可看出實體經濟需求的脆弱。三是中國經濟的隱憂， 中國出口衰退，人民幣調整中間匯價，讓大家不得不重視中國經濟潛藏的黑洞問題。四是全球經濟沒有出現通膨的蹤跡，反而是通縮的現象加重。

象徵：美國要向市場宣告終結ＱＥ這是支持升息與反對升息的四大堅持，升息與不升息都有理由，其實全球經濟復甦的道路崎嶇不平，美國升息的考量恐怕不在經濟，而是在於遏阻金融風險，需要做出的象徵動作，目的只在向市場傳遞QE告一段落。

因為，從柏南克祭出QE，連續六年的量化寬鬆已造成股債雙泡沫，葉倫先前也說過美股估值過高，超級QE製造出大量熱錢，熱錢湧入股市，製造更大泡沫，美股連漲七年，今年才出現休息的訊號。

美股連續創新高，企業購併熱度也達空前，今年上半年美國企業購併金額較去年同期激增超過五成，同時美國企業熱中把巨額現金回饋股東，而不是用來再投資，美國企業近五年來回購規模超過二兆美元，這個現象不是很健康。

另外，聯準會大量購債及超低利率政策，人為壓低美債債息，也增加了債市泡沫的風險，「債王」葛洛斯（Bill Gross）就坦言，債市已遭到非常操作扭曲，聯準會需要象徵性加息，勇敢向市場表達量化寬鬆結束的訊號。

著 作《非理性繁榮》的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）則建議聯準會立刻升息，他認為美股熾熱，樓市風險也升溫，現在不升息，危機形成就來不及了。末日博士魯比尼也認為，聯準會應回收大量流動 性。從葛洛斯、席勒到魯比尼，一致的論點是聯準會要勇於傳達結束QE的訊號，這才是判斷聯準會升不升息的中心點。

因此，從金融海嘯爆發後， 柏南克祭出QE，到前年美國聯準會停止購債，到現在決定要不要升息，這是美國貨幣政策最重要的三部曲。如果說柏南克的QE帶給全球金融市場高度流動性，讓 全球股市出現十分暢旺的多頭牛市，這次聯準會升息會對金融市場帶來什麼樣的撞擊？這才是大家必須深入思考的核心問題。

衝擊：新興市場貨幣貶 值連成一線也就是說，逐漸從貨幣市場收回流動性，勢必影響全球的股匯債市。首先是匯市，美元指數在四月開創了一○○．二七的新高價位，八月人民幣調整中間 匯價，熱錢把日圓及歐元當成利差交易標的，讓日圓回升到一一七．○一，歐元又見到一．一七的短期新高，美元指數反而從九八．三三跌到九二．六二，如今才回 升到九十六左右，美國聯準會一旦升息，資金會加速回流美國，美元可能進一步再走高。

聯準會還沒有對九月十六日是否升息表態，但新興市場貨幣已出現大貶值風潮，亞洲新興市場幾乎重回一九九七年金融風暴貶值的窘況，例如，馬幣再創四．三六六二兌一美元新低，印尼盾貶到一四三○六，泰銖到三六．二二，菲律賓披索到四七．○三，都是金融風暴以來最低位置。

原 物料生產國的貨幣也快速走貶，像油價大跌衝擊俄羅斯盧布，一度又出現七一．五九新低，南非幣則出現一三．九八的新低，巴西里拉從一．六八兌一美元狂跌到 三．八五，加幣也見到一．三三新低，紐幣到○．六二，澳幣也出現○．六九新低，聯準會升息還沒有實際動作，新興市場貨幣貶值已連成一線。

假 如以○八年十二月三十一日美國聯準會祭出ＱＥ的那段時間和目前的匯價來比較，這七年之間，日圓貶值三二％，印尼盾貶二五．一六％，歐元貶值二二．六％，馬 幣貶二五．八％，加幣大約貶值九％，台幣幾乎是文風不動狀態，○八年最後一個交易日台幣收盤三二．七七元，目前台幣大約也在這個價位，可以看出，央行彭總 裁的穩字訣，不過台灣出口情勢惡化，台幣未來貶值壓力不可輕忽。

匯市波動加大，債市多頭也可能改變方向，全球低利率造就了債市多年的大牛市，一旦美國率先升息，債市可能轉向，債市泡沫會不會進一步戳破？這是值得注意的焦點。

至 於股市，美股已跌破多空最重要的灘頭堡──年線支撐，美股各條均線都反轉向下，意味了長達七年的大牛市可能在利率轉向、資金收斂中，進入熊市，美股七年大 牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步負向調整。

這次八月股災反映的是大家對中國經濟降溫的內心恐懼，另一方面也是對美國可能升息產生的疑慮，兩者加在一起，心理的恐慌情緒也就持續升溫了，現在葉倫這一槌如何定江山，全球都屏息以待！

美毆七年大牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步的負向調整。

現為《今周刊》發行人’財信傳媒董事長。

政大東亞研究所’政大企管系畢業。

老謝開講部落格

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撰文 / 謝金河