本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-17 09:17 編輯
證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴
作者：羅毅
核心觀點
2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。
市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。
制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。
加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。
投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。
第一視角：市場紅利開啟大時代
市場紅利開啟券商新時代。行業進入向上發展大周期，業務空間全面打開，資本中介、場外市場、衍生品市場和資產證券化將開啟行業新一輪增長。市場紅利為行業帶來強勁需求，造就行業未來十年大發展。
資本中介：迎來掘金的最好時代
兩融改變盈利模式，規模業績翻倍增長。在市場轉好和交易活躍環境下，今年7月以來兩融規模放量增長，11月底滬深兩市融資融券余額8253億元，較年初增長1.38倍；兩融余額占A股流通市值比提升至3%，占A股總市值比2.52%。11月融資余額8189億元，較年初增長1.38倍。11月期間融資買入額突破萬億元，達1.38萬億元，占股票成交額比提升至16%。前11月累計融資期間買入額占股票成交額比提升至12%。 信用賬戶持續攀高，滲透率空間打開。市場持續上漲激活投資者進場，6月以來投資者開戶數持續攀升，信用賬戶開戶也持續火爆。今年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%；信用賬戶占A股開戶數比從年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發期，預計未來信用賬戶占比將提升至10%左右，將再次打開兩融業務空間。2014年轉融通快速發展，11月末轉融資規模達969億元，較年初增長1倍，在市場持續向好背景下，轉融通規模也將迎來快速增長期。
從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的3%-5%左右，在高速成長期兩融規模占市值比可達5%。當前我國兩融業務處於快速增長周期，業務具有巨大挖掘空間，當前兩融余額近9000億元，預計2014年兩融規模有望超過1萬億元，未來幾年將達3萬億規模。 兩融業務有3-4倍提升空間，將達2-3萬億元。考慮到我國投資者的特點，假設未來我國的信用交易量占比達到35%，融資融券規模占市值比例約4%-5%，當前我國資本市場處於大發展階段，預計2-3年證券市值將提升至50-60萬億元，在資本市場體系升級和兩融標的擴容、客戶門檻降低、轉融通機制優化等市場化制度的完善，預計未來兩融市場空間將在2.5-3萬億元。信用業務空間的開啟已重塑券商盈利模式，信用業務收入已是券商重要的盈利來源，推動券商結構優化升級，兩融業務大發展是券商轉型發展重要推手。 股票質押打開信用業務新空間。2013年6月券商全面開展股票質押融資業務，在運行1年多時間，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優勢、手續精簡、風控能力較強等優勢，券商已占股票質押市場的半壁江山，增長勢頭強勁。2013年券商開展股票質押式回購業務902筆，占質押市場份額比33%；質押股票216億股，市場份額24.5%；質押市值2129億元，占股票質押融資市值比25%。2014年前11月股票質押市場業務快速爆發，市場累計開展3506筆股票質押業務，其中券商開展1960筆，市場份額59%；質押股數518億股，市占率49%；質押市值規模6065億元，市占率55%。憑借券商的客戶資源優勢和專業優勢，股票質押業務是券商信用業務的新增長點。
資源+專業+協同優勢成就券商股票質押業務新跨越。在資本市場向上發展和企業對資本運作不斷提升背景下，股票質押市場已進入黃金發展周期，券商作為資本市場的重要載體，具有強大的客戶資源優勢、專業優勢、業務協同優勢，已逐漸成為股票質押市場主導者。一方面，券商的投行部直接負責公司的上市承銷、市值管理、財務顧問等服務，直接掌握上市公司股東持股的資源。券商營業部與客戶建立了直接的服務關系，掌握了持有證券且有融資需求的客戶資源。同時，券商擁有專業的投研團隊進行證券的價值分析和持續跟蹤，對證券的估值和風險認識更專業，可為不同標的證券給予差異化的折扣率和利率判斷，有利於降低客戶融資成本和控制業務風險。另外，證券公司為企業和客戶提供投融資全產業鏈的服務，擁有人才、資源和渠道優勢，可實現股權質押業務和經紀業務、投行業務、研究業務、兩融業務的協同發展。如果未來券商對其獲得的質押股權有部分處置權（可將質押的股票進行一定比例的融券交易），則券商從融券交易中取得的收入可有效降低質押融資的成本，形成與銀行、信托無法比擬的絕對競爭優勢。
股票質押市場帶來萬億空間。直接融資比例提升激發產業資本進軍股票質押市場，2014年11月底產業資本（主要指可進行股權質押的非金融類上市公司和一般法人）持有的證券市值約15萬億元，占A股總市值比45%；該類產業資本參與股權質押融資的比例為7%。在金融業十二五規劃中，明確未來將加大直接融資的比例，隨著直接融資占社會總融資比例的持續上升，產業資本參與股權質押融資的比例將有所提高，假設2年後產業資本參股權質押融資市場份額達15%-20%，產業資本的市值規模達20-25萬億元（考慮證券市場市值增長），則未來股權質押的市值規模將達3-5萬億元，按股權質押率35%測算，則通過股權質押市場融資規模約1-2萬億元。證券公司憑借其在股權質押業務的獨特優勢，將成為股權質押融資市場的重要載體。2014年券商在股票質押市場的份額達55%，隨著業務的深度開展，其在股權質押市場的份額有望達60-70%。
第一階段：開展股權質押融資業務的前2年，股權質押市場1.5萬億元的規模，券商在股權質押市場的份額約45-55%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約3000億元。假設其融資收益率4%（證券公司參與股權質押的資金來源有自有資金和外部負債，假設證券公司從中可收取4.5%的利差），則可為證券行業帶來120億元的收入，占行業收入貢獻比約1 %。
第二階段：開展股權質押業務的第3-5年，股權質押市場規模約3-5億元，券商在股權質押融資市場的份額達到65%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約6800-11000億元，融資收益率4%，則可為證券行業帶來270-440億元的收入，占行業收入貢獻比10%以上。 場外市場：做市商開啟新藍海
新三板是券商新藍海，空間廣闊。證券公司在新三板市場上可提供掛牌、定增和財務顧問等服務，新三板擴容至全國後，掛牌企業家數加速提升。2014 年12月5日新三板掛牌公司已達到1400多家，總市值2300多億元。目前中關村企業近2萬家，全國中小企業達5600多萬家，企業資源非常豐富，預計未來5年新三板有望達1萬家規模，假設每家市值2億元，總市值就達2萬億水平。考慮到後續的交易、定增和做市商業務，新三板業務將開啟券商業績新空間，同時券商在做市前將對一些掛牌公司投資，前期入股成本較低，待做市交易時，可獲得豐厚投資收益，預計2015年可為行業帶來近200億元的收入貢獻。
新三板是企業資源的前端，也有助於產業鏈的延伸，提高投行及投資業務的穩定性。在行業競爭持續加劇環境下，通過將投行產業鏈向前延伸，在企業從小到大的成長過程，在不同階段提供直投、並購、融資、做市等持續綜合服務，形成客戶粘性，最終獲得長期業務價值。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業務鏈條，實現大投行綜合優勢。
做市發現價值，激活流動性。由於我國新三板掛牌公司股權分散、投資者門檻較高、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量，發現公司價值，推動場外市場做大做強。從NASDQ和臺灣興櫃的發展經驗看，做市商在場外市場發展中起著關鍵作用，做市商的順利運作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。 1）提高股票流通性，保持交易連續性，激活市場活躍度。同時，做市商連續提供雙向報價，對市場的平穩性具有保障作用。 2）發揮價格發現功能。做市商（尤其主辦券商）對推薦公司有信息優勢，提供的報價是基於對公司投資價值深入分析的，之後經過競爭性的報價和市場雙向選擇，有助於推動股票價格不斷地趨於公司內在和公允價值，具有發現價值的功能。 3）信息優先優勢，降低信息不對稱性。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況，對市場上的證券供給和需求有整體上的把握，信息對稱性較為充分。
做市商是投行新抓手，撬開券商業務空間。從國外經驗來看，做市商其承擔著維護市場價格穩定和提供連續報價的責任，風險大於普通的券商，需要獲得收益彌補，做市制度將給予券商一定的價差交易。但考慮到市場的穩定性和抑制投機，監管機構通常對做市商對報價會有所限制，臺灣興櫃市場做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達克做市商的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數的125%，如果一種證券的做市商低於3家，最高允許價差就為平均價差的125%。假設我國股轉系統的做市商差價不超過10%，如果未來新三板的總市值達到2萬億，年換手率50%，其中50%為做市商交易，可為對證券行業帶來價差收入200-480億元，占行業收入貢獻比在10%-16%。 衍生品市場：未來的大舞臺
衍生品市場是投資銀行重要業務支撐。從國際資本發展市場看，金融市場的發展是金融創新不斷深化的過程，資本市場經歷了從單層次向多層次、產品品種從單一到多元，交易結構從簡單到複雜的演變。美國作為資本市場的先行者，在產品創新上占據主導作用，已形成跨市場、跨領域、跨時間的多元金融產品，尤其是其金融衍生品在全球市場上獨占鰲頭。美國金融衍生品市場的大發展也助推美國投資銀行的崛起。由於發展時間短和制度原因，我國資本市場品種還比較單一，衍生品市場發展較為滯後，目前僅有股票指數期貨（300股指期貨）和國債期貨（5年期），與國外發達市場存在極大差距。在美國市場上金融期貨交易份額都在80%以上，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對沖其風險的期貨和期權產品。我國金融衍生品交易品種亟待擴容，目前已開展股指期權仿真交易和個股期權模擬交易，預計今明兩年將推出，這將進一步豐富衍生品品種，有利於提升市場交易的複雜程度，為投資者提供更多策略選擇，同時還有利於提升市場對券商產品設計、交易、研究等各方面的服務需求，推進券商向投資銀行實質轉變。
股指期貨已是期貨市場主力軍。2010年4月我國推出滬深300股指期貨，開啟我國金融期貨的序幕。近幾年股指期貨實現爆發式增長。2013股指期貨成交量1.93億手，較2010年增長3.2倍。2013年股指期貨成交額（單邊）141萬億元，占股票交易額比提升至300%，2014年前11月股指期貨成交額118萬億元，占股票交易額211%，股指期貨交易持續活躍，進一步推動期貨市場交易額和交易量的放大，股指期貨成交額對期貨市場的貢獻比從2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期貨已占期貨市場半壁江山，是期貨市場的重要交易品種。
國債期貨剛出生，爆發潛力較大。 2013年8 月30 日證監會批準中金所於9月6日上市5 年期國債期貨合約。2013年國債期貨32.88手，成交金額3064億元，占期貨市場份額0.11%，2014年前11月國債期貨交易額6355億元，占期貨市場份額提升至0.27%。國債期貨的推出不僅促進國債現貨市場的發展和完善，增強國債市場流動性，還完善現貨市場的價格發現機制，擴大債券市場的參與群體，並提供有效的利率風險規避工具，是資本市場上有效的衍生品工具，在我國資本市場發展中具有重要作用。 期權業務：投資銀行的重要新推手
股指期權整裝待發。中國金融期貨交易所2013年11月7日下發《關於開展會員股指期權業務測試的通知》，擴大滬深300股指期權業務測試範圍，由之前的20家會員擴大到全部會員單位。2013年11月8日正式啟動全市場股指期權仿真交易，2013年11月15日證監會表示股指期權在金融衍生品市場中占據重要地位，證監會將根據資本市場的整體發展狀況及實體經濟的現實需求，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權。新國九條明確提出“逐步豐富股指期貨、股指期權和股票期權品種“，推動衍生品的發展。證監會創新發展意見稿提出：穩妥開展衍生品業務，支持證券經營機構參與境內期貨市場交易和信用風險緩釋工具、利率互換、期權等衍生品交易。目前滬深300股指期權已啟動仿真交易、交易所個股期權已完成，只待證監會批準即可推出上市，預計年底或2015年1月份股指期權將推出。中金所還在籌備中證500、上證50股指期貨、3年期國債期貨和10年期國債期貨等產品，預計未來衍生品產品的推出將加快。
股票期權加速推進中。12月5日證監會公布《股票期權交易試點管理辦法（征求意見稿）》，主要對股票期權交易場所和結算機構、證券公司和期貨公司參與股票期權的資格、投資者保護、風險控制等措施進行規定，《意見稿》出臺意味著股票期權推出正式提上日程，預計明年股票期權有望上線。股票期權是海外市場成熟的產品，有利於豐富投資者的風險管理工具，活躍市場交易，擴展市場的廣度和深度，提高市場效率和價格發現能力。金融期權的推出對證券公司帶來多重利好：
1.直接帶來交易手續費收入和創設期權的資本利得收入。券商從期權產品中可獲得的盈利來源主要包括：一是通過提供期權交易渠道獲得手續費收入，二是通過創設期權獲得資本利得。從美國證券公司期權傭金貢獻看，期權傭金收入占正股傭金收入的比重近年來達20%的水平，未來我國期權業績貢獻有較大空間。
2.對市場起著長期穩定器的作用。期權有避險的功能，相當於買了“保險”，簡便易行，在鎖定下跌風險的同時，避免投資者錯失市場上漲獲利的機會，有利於鼓勵機構投資者進行長期投資和價值投資。個股期權和股指期權的推出短期會對市場有一定的波動，但有助於長期看起著市場“穩定器”的作用。
3.豐富自營和資管的投資標的，有利於提升收益率水平：期權產品的開閘有利於自營和資管產品範圍的拓寬，可進行更為靈活的產品設計，提供多元化多品種的投資服務。
4.提升研究實力，加強市場話語權：期權產品包括看漲和看跌策略，都需要體現券商研究實力，較強研究實力的券商可為投資者提供合適的研究和咨詢服務，將增強市場影響力。
期權業務參照國際市場期權交易特點和我國投資者交易特征，假定未來股指期權交易額占股票交易額比在60%-150%，個股期貨交易額占股票交易額比在5%-25%，以2014年滬深兩市股票交易額為參照基數，假設個股期權和股指期權交易費率為0.02%-0.045%。則股指期權和個股期權可帶來的傭金收入在250億元-630億元、30億元-100億元區間；預計未來期權業務對證券行業（預測）的收入貢獻比在8%-20%。
資產證券化：盤活資產開啟投行新空間
美國是資產證券化的引領者，業務規模居全球第一。金融自由創新和政府政策支持推動美國資產證券化業務快速發展。在資產證券化的發展進程中，美國相繼出臺《證券法房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》和《金融機構改革複興和強化法案》等一系列法律並對舊有法律進行修訂，一系列的法規為美國資產證券化的發展提供重要的規範和推動作用。同時美國形成了完善的個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，完備的信用體系為資產證券化發展提供了快速發展的保障。20世紀90年後美國資產證券化規模呈持續增長之勢。2008年因次貸危機導致其規模萎縮，經歷短暫蕭條後又走向繁榮。2012年美國發行資產證券化產品規模2.07萬億美元，是僅次於美國國債市場的第二大市場，同比增長24.38%。2012年底美國資產證券化規模約8.96萬億美元，占GDP比約55%。
在次貸危機前美國ABS（資產抵押支持證券）和MBS（房貸抵押支持證券）的規模超過9萬美元，占美國GDP總規模比分別為32%、7%。次貸危機後MBS和ABS的發行規模有所萎縮，但存量規模保持在9萬億美元左右。2012年MBS和ABS余額占GDP總規模比分別為36%、3%。 資產證券化有萬億空間，政策支持助力業務發展。2014年9月26日證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則公開征求意見。確定資產證券化由審批制轉向備案制，基礎資產範圍將實施負面清單制，明確特殊目的載體，一系列的措施將支持資產證券化業務大發展。在政策支持和需求強勁增長的良好環境下，資產證券化將進入迅速發展階段。假設未來我國信貸資產證券化和企業資產證券化規模占GDP比10%、2%，則我國資產證券化市場空間約6.7萬億元，證券公司資產證券化規模約1萬億元。
重塑券商盈利模式，提升ROE空間，深挖業務機會，延展業務鏈。券商是資產證券化的重要參與者，不僅承擔著管理人和承銷人角色，還可為產品提供做市商服務。券商擁有產品設計、資產定價、風險收益分析等技術層面的優勢，可為資產證券化業務提供產品設計和做市服務，進一步拓展資產證券化業務的深度和廣度，將是資產證券化市場的主角。假設企業資產證券化規模占GDP比為2%，假設承銷費率和管理費率綜合後按1.5%測算，可為行業帶來168億的收入貢獻，將增厚行業7%的收入。同時相關證券化產品的櫃臺交易、做市和托管也將催生券商的新業務機會，增加利潤來源，改變單一盈利模式，提升ROE水平，推動盈利模式的轉型。
信貸資產證券化是券商未來重要突破點。從美國資產證券化業務發展的歷史看，MBS(住房抵押資產證券化)規模占據資產證券化市場60%的份額，投資銀行在MBS中承擔著管理人、發行人和做市商角色，多種角色為投資銀行帶來了豐厚的收入。而目前我國證券公司只參與信貸資產證券化的承銷工作，主要獲取承銷費收入。當前我國信貸資產證券規模占GDP比約0.16%，遠低於國際水平。假定未來我國信貸資產證券化占GDP的比為10%，證券公司在信貸資產證券化業務中承銷的市場份額在20%，按1%的承銷費率測算，則證券公司從信貸資產證券化業務中可獲得112億元的承銷收入。
隨著金融創新和市場化推進，信貸資產證券化業務將進入規模化發展階段，證券公司與銀行有望進入深度合作，證券公司可直接參與信貸資產證券化業務，通過以信貸資產為專項資產管理計劃的基礎資產，證券公司設計作為信貸資產證券化的設計者和管理者，負責產品的募資和管理。同時，證券公司作為做市商可為信貸資產證券化提供流動性，提高產品的流動性。預計隨著業務進一步放開，證券公司將成為資產證券化業務的重要主體。
第二視角：制度改革引領新空間
註冊制倒逼投資銀行全面轉型
註冊制改革開啟資本市場新發展。2013年6月新股發行體制改革的意見稿出臺，第一次提出註冊制改革，隨後陸續出臺相關規定支持註冊制改革。2014年5月的新國九條再次明確註冊制改革方向，要求積極穩妥推進股票發行註冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。從國際市場看，新股發行註冊制是成熟的資本市場發展的最終模式，國際經驗表明註冊制發行是效率最高和成本最低的發行模式。穩妥推進股票發行註冊制改革可有效解決我國的股票市場現存的估值扭曲、投機性強、監管效率低等問題。近日證監會表示：目前證監會正在研究股票發行註冊制方案，計劃年底提出具體方案，但還需以修改證券法為前提，預計2015年有望實施。註冊制改革趨勢作為資本市場重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發展。
註冊制改革倒逼投資銀行全面轉型，大型投資銀行是最大獲益者。註冊制改革不僅僅是資本市場自身的市場化，也將推動投資銀行的全面轉型。註冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求，同時，投行的風險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關鍵要素。這將驅動投行業務從傳統的保薦功能向承銷功能轉型，研究業務需充分發揮定價能力和影響力，銷售業務從傳統銷售向激活市場轉型。未來資本市場屬於定價能力強、核心競爭力領先的投資銀行。具有核心競爭力的投行將獲得承銷業務的定價權，發行人更願意為投行的風險定價能力支付溢價，承銷市場份額也將向綜合實力強的大投行集中。在美國IPO 市場上，美林、摩根斯坦利和高盛占40%的市場份額，形成相對壟斷的競爭格局，這也使得美國投資銀行的承銷費率維持在5%-7%的高位水平。2013年我國證券行業股票承銷業務前3 家券商市場份額為26%，前5 市場份額41%。隨著註冊制的實施，未來投行業務將逐漸集中在綜合競爭力強、研究能力突出的大型投資銀行。
國企改革為券商註入新活力
國企改革為券商註入活力。我國金融行業是國有資產的重要構成主體，絕大多數券商都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在金融開放的背景下，逐步放開外資、民資進入證券行業，但外資和民資在證券領域的作用還相形見絀。證券行業是人才和資本高度密集型行業，在行業資本得到補充後，人才和機制是投資銀行最關鍵的決定因素。
國企改革將改變傳統的經營理念，激活券商新活力。券商在國企改革中主要受益幾個方向：
1）推出股權激勵：股權激勵是外資投行最常用的激勵方式，是實現管理層、員工和股東方利益一致的最佳方式。2012年《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，監管層明確提出將“探索長效激勵機制”，在《證券法》相關條款修改之前，允許證券公司管理層和業務骨幹以信托方式或設立有限公司、合夥企業方式間接持有證券公司股份，並探索其他合法合規、長期有效的激勵約束機制。券商是人才密集型行業，只有穩定高效的人才隊伍是公司長久發展的基石。我國券商經常出現大規模的業務團隊出走投奔競爭對手的情況。對管理層進行股權激勵、員工持股激勵，是個人收利益與公司長遠發展綁到在一起，提升人才管理效能，留住有競爭力的人才，提升券商核心競爭力。
2）推進混合所有制改革：當前我國金融業仍然是國資為主，隨著金融深化和市場化推進，金融業必然逐步向民間資本和外資開放，行業競爭也將越來越市場化。通過引入民營資本或外部戰略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理機制，公司治理與運營機制也將越來越市場化，利於公司的長期發展。
3）打造地方金控模式：我國大部分券商得益於當地國資委的支持而發展起來，多數券商已成為當地國資委下的重要金融平臺。在資本市場大發展和證券行業黃金發展周期大環境下，券商在資本市場的地位越來越重要，地方國資委存在整合當地金融資源的訴求，未來將有一些地方將券商打造為金控平臺，以推動當地經濟和金融的發展，實現雙贏格局。
國企改革為券商帶來並購和市值管理業務機會。在經濟加快調結構和產業加速整合大環境下，國企改革將為新常態下經濟發展註入活力。國企改革將借助資本市場推動實施，這將為券商帶來並購、市值管理等相關業務機會，推動資本市場進入並購大時代。2014年前10月，A股上市公司已實施並購超過2800次，並購資金約1.8萬億元。
國企改革創造市值管理業務需求。新一輪國企改革將推進國有資產管理向國有資本管理轉型，最重要的轉變是將企業轉型為現代市場的企業價值管理模式，提高國有資本運作效率。隨著國企管理思路的轉變和資本市場走向成熟，國有資本的流動和整合將加速，投資銀行可為國企提供最佳的市值管理服務，國企改革下為投資銀行帶來了並購和市值管理業務機會，有資產定價能力、價值發現能力、資產管理專業能力的投資銀行將在國企改革浪潮中分享改革蛋糕，實現新的飛躍。
第三視角：新周期提升ROE
美國投行的ROE周期
美國投資銀行的崛起就是創新發展的歷史，美國投資銀行的ROE經歷了凈利潤率驅動、資產周轉率驅動和杠桿驅動的發展周期，ROE中樞在20%左右，在巔峰時期ROE達到49%。在傳統通道業務為主的初期階段，銷售凈利率是驅動ROE的關鍵因素；在資本中介和投資業務的全面發展階段，資產周轉率是渠道ROE的主要因素；在資本中介和投資業務成熟階段，杠桿率是渠道ROE的核心因素。美國投資銀行ROE經歷了3個演變周期。
第一輪：利潤率驅動的ROE周期。發展前期美國投資銀行是以交易、承銷和自營為主，高利潤率是這一時期驅動ROE的關鍵因素。1975年美國取消固定傭金制後，利潤率出現下滑，ROE有短暫下滑。
第二輪：創新驅動的ROE周期。取消固定傭金制後，美國投資銀行進入創新發展階段，大量的利率、匯率、信用風險轉移產品被設計出來隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠桿收購成為80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之後逐步收斂。衍生品創新發展驅動ROE保持較高水平。
第三輪：杠桿驅動的ROE周期。2001-2010年美國投資銀行業進入成熟時期，其杠桿倍數較高，平均杠桿倍數為28倍，在次貸危機後美國投資銀行出現降杠桿過程，但仍顯著高於我國水平；在次貸危機影響下的2007和2008年，美國投資銀行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠桿驅動美國投資銀行業ROE保持較高水平。
從美國投資銀行的發展演變看，凈利潤率驅動ROE的第一階段。隨著競爭加劇，資本中介和投資業務的發展提高了資產周轉率，進而驅動ROE維持較高水平。在成熟階段，杠桿是驅動ROE保持較高水平的關鍵。
業務創新提升ROE
創新業務是驅動ROE的核心動力。之前由於監管過嚴，我國券商以經紀、投行、資產管理和自營業務為主，盈利主要來自牌照紅利。但隨著市場化競爭，依賴傳統業務的盈利模式已不再可行。在資本市場大發展下，行業迎來創新發展大時代，創新業務層出不斷，業務邊界全面打開。通過提升冗余資本收益率的資本中介業務和盤活資產的負債業務是創新業務提升ROE的兩大主線。
資本中介業務開啟盈利新空間。資本中介業務的風險中等，能夠通過負債和盤活所管理的資產來提升杠桿率和ROE水平，目前兩融業務規模由8500多億，股票質押業務規模有3000億元，收益互換在加速推進，預計未來2-3年行業資本中介業務將有2-3萬億空間，是行業盈利和ROE提升的重要動力。
資本交易型業務回報率最高。資本交易業務的風險最大，但在牛市行情下，資本交易業務是券商盈利的重要源泉。由於使用的是自有資金，對市場的把握很重要。在資本中介和資本交易業務全面發展下，對行業業績貢獻將迅速顯現，在當前資本中介業務放量和資本交易業務收益較高周期下，預計未來2-3年創新業務業績貢獻將達到50%-60%，增厚行業ROE約8%-12%。
杠桿提升打開ROE
證券行業進入加杠桿周期。我國證券行業的杠桿水平一直處於較低水平，主要由於業務空間未打開和融資資金來源受限，2014年中期行業杠桿水平2.2倍（扣除客戶保證金水平）。當前行業處於制度改革、市場紅利和監管放寬的歷史黃金發展期，創新業務需求強勁，市場空間廣闊，行業正進入加杠桿發展周期。在創新業務迅速發展下，資金需求進入加速期，將推動券商杠桿水平有效提升，收益率和杠桿雙重提升打開行業ROE新周期。預計未來2-3年行業的杠桿水平將提升至4-6倍，ROE水平將提升至15%-20%。 資金來源拓寬提升杠桿。我國證券行業杠桿水平較低的一個原因是資金來源受限。我國券商資本來源主要是權益和次級債融資，成本相對較高。而美國比較普遍的優先股、可轉債等是股東權益的不同形式，可增加公司對權益資本需求的靈活性。在債務融資渠道方面，海外投資銀行融資工具豐富，包括抵押融資、無抵押融資等。（具體融資工具包括：回購協議、證券出借協議、其他抵押融資、公司債、中期票據、.次級債、結構化公司債、.短期無抵押融資）。豐富的融資工具是美國投資銀行高杠桿的關鍵。2013年3月證監會發布《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》，拓寬券商負債融資渠道，規範公司債券、次級債和收益憑證等長期債務工具，規定還開辟境外融資渠道：證券公司可在境外市場發行債務融資工具。目前證券公司可發行短期融資券、公司債、短期公司債和收益憑證互換等措施來提升杠桿。預計未來融資工具將持續創新，將進一步拓寬行業杠桿空間。
監管放開提升杠桿空間。我國證券行業一直實施以凈資本為核心的風險控制指標體系，對各券商的風險進行總體監控。1、要求凈資本/各項風險準備之和不低於100%，2、要求凈資本/凈資產不低於40%，3、要求凈資本/負債不低於8%，4、要求凈資產/負債要大於20%。行業的理論杠桿空間為6倍，但由於之前創新業務發展較慢和融資來源受限，杠桿水平未被充分運用。當前行業正進入創新發展大周期，業務資金需求強烈，提升杠桿的動機強烈。協會下發證券公司補充資本的通知，旨在促進行業發展。同時，監管層正在醞釀降低風險控制指標標準，將有效開啟行業杠桿水平。
業務創新激活資金需求推動杠桿提升。創新業務具有高杠桿的業務模式，通過高杠桿模式實現業務規模化發展，提升盈利能力。隨著融資融券、股票質押、收益互換、直投、並購基金等新業務的壯大，其相對穩定的收益率促使券商持續擴大業務規模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負債提高財務杠桿，進而提升ROE。
人力資源杠桿激發經營活力。金融企業最有價值的就是人才，人才及人才的創造性是金融企業最核心的競爭力。國企改革有望為券商引入股權激勵和員工持股，這將充分激活管理層和員工創造性，通過長期激勵約束機制，可實現利益一致和最大化。
投資策略
2015年行業盈利增速50% 在業務放量和杠桿提升發展周期中，證券行業盈利迎來快速增長。對2014-2016年行業業務做出以下假設：
1.經紀業務：假設2014-16年市場股票基金日均交易量分別為2700億元、4500和5000億元。考慮到非現場開戶、新設營業部的放開和互聯網金融的滲透，行業傭金率將進一步下滑，假設2014-2016年行業股基傭金費率分別下滑14%、12%、8%。
2.投行業務：在加大直投融資比例的政策導向下，股權和債權融資將保持高速增長，預計2014-16公司股權融資規模分別為7300億元、9500億元和13000億元，債券融資規模增分別為2萬億、2.8萬億元和3.4萬億元。
3.資管業務：居民財富持續增長和理財需求強勁，證券公司資管業務進入創新發展期，定向資管和集合資管規模將顯著提升，假設2014-2016年集合理財規模分別為4500億元、5500億元、7000億元；定向理財規模分別為6.5萬億、7萬億、7.6萬億。
4.中介業務：兩融業務將繼續保持高增長態勢，預計2014-16年兩融規模將達1萬億、1.5萬億、2萬億。股票質押業務將進入放量階段，預計2014-16年規模將達2300億元、5000億元、7000億元。
5.新三板業務：2014年新三板迎來加速發展期，掛牌企業已1400多家，預計2014-16年新三板市值將達2800億元、5000億元、7000億元。
6.營業利潤率：行業正處於創新業務持續放量期，業務利潤率將保持穩定上升態勢，假設行業2014-16年營業利潤率為42%、43%、45%。
7.營業稅率和所得稅率：根據稅法金融類企業按營業收入的5%繳納營業稅率，按25%繳納企業所得稅，假設行業的營業稅率和所得稅率分別為5%和25%。
2014年行業迎來業績的快速爆發期，交易活躍、兩融放量、投行恢複性增長、自營收益超預期增長助推行業盈利翻倍增長。未來2年資本中介業務將持續發力（兩融進入新常態下增長、股票質押和收益互換將迎來爆發式增長），資本投資業務進入業績釋放期、新三板業務盈利將超預期增長。預計2015-2016年行業盈利增速50%、35%，ROE將提升至11%、12%。行業倍增十年後證券行業凈利潤將超2000億元。監管部門對證券行業提出十年增長十倍的規劃，按照2013年行業總資產的2.08萬億計算，十年後20萬億，年均複合增速25%。從利潤的角度來看，假設10年後杠桿率提升到10倍，ROE上升至18%的水平，行業凈利潤規模3600億元，年均複合增速23%。
多維角度選標的
從客戶和資本視角選標的。2015年券商迎來發展的大年，制度紅利、市場紅利和政策紅利的多重驅動下，行業進入發展新周期。在市場化大環境下，客戶和資本將是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。
從改革紅利視角選標的。國企改革是資本市場的重要主題，我國券商大都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在國企改革浪潮下，券商有望推進股權激勵、員工持股、混合所有制改革，將為券商註入新活力。看好有國企改革主題的標的-招商、光大、東吳、西部。
光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族
強大的集團資源+新管理層+定增補充資本助力公司彎道超車。集團股權關系理順，新管理層到位，釋放成長潛能。重組後集團股權和管理關系更加合理，光大證券作為集團旗下重要證券平臺，將充分受益平臺效率提升。集團旗下有銀行、證券、保險、資管、基金、期貨、租賃等多元金融領域，未來多元金融協同將強化，公司較同業具有更好的集團資源和客戶資源優勢，預計改制重組後光大集團將更大資源用於證券業務發展。公司新管理層到位開啟公司發展新起點，集團改制重組和新管理層形成合力，將充分釋放光大證券的增長潛能。
定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金80億元，將有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，推進業務轉型和可持續成長。依托多年積累的豐厚優質客戶和企業資源，定增將助推資本中介、資管和投行業務進入跨越式發展階段。公司正處於發展崛起的前夜，有望在集團改制重組、定增補充資本金、全新優秀管理層和行業向上發展周期的多重推動下，實現彎道超車，預計2015-16年EPS為0.76元、1.05元，維持買入評級。
招商證券-市場化的領先者
天時+地利+人和助推公司新發展。公司是發源於深圳特區的創新能力突出的市場化券商，已發展為綜合實力靠前、品牌競爭力領先的大型綜合券商。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽，通過勵新圖強，已躋身市場前列。憑借其創新的市場化基因、優越的股東背景、優秀的管理團隊和增發的良好機遇等多重驅動力，公司有望在新一輪資本市場發展和行業上升周期中實現新跨越。
協同發展戰略，創新和盈利能力突出。管理層團隊對公司發展形成高度共識，全力推進協同發展，推進多部門多業務協同，打造全功能、無界限客戶服務平臺，為客戶提供全產業鏈、全方位金融服務。作為市場化券商，公司創新能力突出，業務盈利能力顯著，新業務盈利居市場前列，投行、兩融業務優勢突出，股權投資業務全面發展，業務領先優勢顯著，具有很強的市場競爭力。預計2015-16年攤薄後EPS為1.03元、1.34元。維持買入評級。
中信證券-龍頭地位穩固，競爭力領先
業務能力和競爭力居領先優勢。傳統和創新業務都居市場領先水平，兩融、股權質押融資、約定購回、權益互換等業務規模化發展，股權投資業務實現多元化發展，各業務領先優勢顯著，已形成很強的綜合競爭力，龍頭地位持續穩固。
戰略遠瞻性強，國際化領先發展。公司立足於打造中國的高盛，率先推進業務和組織架構轉型，經營理念領先同業。國際化戰略領先市場，收購里昂證券借力業務渠道搭建國際化研究團隊和經紀業務平臺。以國內客戶需求為導向，實現境外操作與國內平臺聯動，致力於打造為專註中國業務的國際化投資銀行。領先的業務優勢奠定公司跨越式發展的基石，戰略先行開啟未來發展新空間。公司進取型的文化機制是打造國際投行的基因，在資本市場大改革和優先股政策紅利的推動下，公司具有廣闊提升空間和業績增長，預計2015-16年EPS為1.12元、1.41元，維持買入評級。
海通證券-資本實力居前，業務平臺完善
資本實力雄厚，業務競爭力居前。率先抓住市場融資機遇，資本規模快速躍升至市場首位，總資產和凈資產規模居市場第二。雄厚的資本積累為創新業務發展提供先發優勢，已形成涵蓋經紀、投行、資產管理、期貨、PE投資、另類投資、融資租賃等多個業務領域的綜合性產業鏈，規模效應和協同效應顯著。
創新推動轉型，業務全面發力。積極推進創新轉型，兩融和櫃臺業務領先優勢突出，盈利模式向多元化轉型。繼收購香港大福證券、恒信金融租賃，公司擬收購葡萄牙聖靈投資銀行，國際化戰略加速。雄厚的資本實力和綜合競爭力助推公司各業務全面發力，將受益於資本市場大發展的市場紅利和制度紅利。看好新業務增長潛力和業績提升空間。預計2015-16年EPS為1.07元、1.40元，維持買入評級。
西部證券-西部地域崛起的新秀
地緣優勢明顯，快速崛起的西部新秀。西部是陜西省內唯一的上市券商，具備卓越盈利能力和區域優勢的穩健型券商，將充分受益西部經濟崛起，業務縱深拓展空間廣闊。各業務線齊全，新三板業務優勢明顯，投行自營快速發展，資管發展良好。公司深根西部地區，積累了豐厚的忠實客戶資源和企業資源，將受益於國家加快西部開發建設戰略和“一絲一路”戰略，陜西地區穩定的經濟增長將為公司提供廣闊的發展空間，看好公司的崛起。
定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金不超過50億元，用於發展創新業務。行業創新業務大發展趨勢下，資本是發展的核心要素，定增補充資本將推動業務規模化發展。新三板業務是特色業務，經紀和投行立足西部地區，兩融和直投業務呈良好發展態勢，定增補充資本將開啟公司業務新空間。看好公司在行業大發展周期的發展空間。2015-16年EPS為0.97元、1.23元。維持“推薦”評級。
東吳證券-國企改革的受益者
深根蘇州地區，快速爆發的券商。深耕蘇州地區，依托蘇州地區富足的居民財富和發達的經濟，經紀和投行積累了豐厚的客戶資源，已形成強大的市場影響力和品牌效應。業務線齊全，新三板優勢明顯，業務協同效應顯著，已與同花順合作進軍互聯網金融，看好未來成長。管理層改革決心堅定，戰略發展明確，是快速爆發的黑馬。
定增開啟新空間，受益國企改革。在行業進入新業務快速發展軌道上，資本成為券商的重要抓手，公司今年8月完成增發，募集資金51億元，有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，開啟資本中介和投資業務空間，推進業務規模化發展。同時在國企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國企改革，將受益於蘇州國企改革帶來的新型機構業務項目機會。公司是蘇州國資委金控平臺，也有望先行探索管理層持股或股權激勵，將加速公司轉型發展。預計攤薄後2015-16年EPS 為0.54元、0.67元，維持增持評級。
錦龍股份-互聯網券商的引領者
互聯網戰略領先，中國版的嘉信理財。坐擁兩家券商牌照，市場稀缺品種。參股東莞證券（40%），控股中山證券（66%），旗下中山證券定位為“為年輕一代理財的互聯網券商”，今年3月與騰訊合作推出自選股平臺，6月公司“騰訊企業QQ證券理財服務平臺”上線，已推出萬2.5的低傭策略（一度萬0.9），開發“小融通”、“惠率通”等互聯網金融業務。同時還先後與金融界、百度等展開戰略合作，經紀業務份額今年1月的0.231%提升至10月的0.295%，一碼通全面推廣後，其優勢將進一步擴大。一連串創新的舉動表明公司向互聯網轉型發展的堅定決心，公司在多條業務鏈上引入合夥人制度，經營理念極具互聯網思維，公司有望成為中國版的嘉信理財。東莞證券紮根藏富於民的東莞，在當地極具品牌認同度，市場份額占當地50%以上，東莞正在積極準備IPO，將推動業務快速發展。
定增補充資本，聚焦證券主業發展。公司擬增發募資35億元，大股東新世紀公司承諾現金認購17.5億元，彰顯對公司轉型發展的信心。募集資金將用於發展證券業務，看好業務未來的空間，補充資本將推動公司進入發展新階段，公司發展戰略向證券業聚焦，已逐漸剝離其他資產，致力於打造金融投資型公司。堅定看好其互聯網發展戰略，未來公司的客戶資源優勢將充分顯現，看好錦龍股份轉型的決心和未來發展前景，預計2015-16年EPS 為0.72元、0.98元，維持增持評級。
文章來源：華泰研究
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