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從圖表到圖表之外 黃國英 (Alex Wong)

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併購之外： 徐福記遭遇成本飛漲

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8月3日，東莞徐福記工廠正在招工。徐福記銷售集中在春節前後「新年銷售期」，屆時工廠將滿負荷生產，早在8月份，徐福記就要開始備料以及招聘臨時工。「平時工廠員工保持在6000人左右，到了旺季還要增加3000到4000人。」徐福記國際集團總經理胡嘉遜說。

7月11日，雀巢公司宣佈，已與徐福記創始家族簽署協議，以17億美元(折合人民幣約111億元)收購徐福記60%的股份，徐氏家族持有剩餘的40%。目前，該起收購正待商務部批覆。

雀巢收購徐福記，是近年來中國食品行業最大型收購。若收購成功，雀巢不僅增加了與瑪氏、卡夫、聯合利華等對抗的籌碼，同時也進一步壓縮了雅客、金絲猴、大白兔等國內中小糖果企業的生存空間，中國糖果業格局迎來新一輪洗牌。

2009年，商務部就曾駁回了可口可樂斥資24億美元全盤收購匯源果汁申請。對此，業界記憶猶新。除了要面對收購不獲批的可能性以外，徐福記還要應對不斷上漲的勞工成本，以及來自原材料方面的巨大挑戰。

用工成本

在 徐福記東莞工廠，在三條沙琪瑪生產線之間，20多個熟手包裝技工分坐在流水線兩邊，將一包包獨立包裝好的沙琪瑪整齊地裝進包裝袋內。「投料、攪拌、發酵、 油炸、壓制、打包，這些都可以用機器代替，唯獨進大包裝這一環節，我們目前還找不到比人手更合適的機器代替方法。」徐福記品質部部長馬浩說。

為了降低勞動成本上漲帶來的壓力，徐福記加大了自動化生產投入，實在不能用機器替代的，才用人手。

2011 年上半年，中國共有18個地區相繼調高最低工資標準，包括13個省、4個直轄市和1個特區。3月1日，廣東制定並開始執行新最低工資標準，調整後全日制就 業勞動者最低工資標準為一類1300元/月，二類1100元/月，平均漲幅達20.7%。僅徐福記東莞工廠6000個常規工人，最低工資實施後，工廠每個 月將增加人工成本120萬元，還未包括旺季招聘臨時工。但即使最低工資大幅提升後，沿海製造業企業還是面臨招工難的問題。

廣東勞動學會副會長、廣東省政府省長決策顧問專家諶新民指出，目前全國總體上就業形勢不容樂觀，局部地區出現了持續性缺工，其代表就是珠三角地區。隨著內地城市化、工業化進程的加快，外地進入廣東的勞動力相對減少。

飛漲的糖價

除 了人工成本，徐福記還要面對來自原材料方面的挑戰。以目前佔徐福記營收1/3的沙琪瑪為例，為了實現鬆軟的口感，大品牌一般都會通過雞蛋、進口奶粉、棕櫚 油等原材料調配製造，比起山寨廠商添加硼砂成本高了數倍。「之前河南曝光的沙琪瑪有3元一斤、6元一斤的，而徐福記的價格至少在二到三倍以上。」一位經銷 商透露。

主原料白砂糖自今年5月以來價格屢創歷史新高。7月27日，食糖主產區廣西白砂糖現貨報價已達每噸7660元。國外套期保值方面，只有少數糖業集團獲准參與。對於一路飆升的糖價，下游製造企業只能硬吃。

8月5日，國家發改委、商務部、財政部決定投放2010/2011榨季第七批國家儲備糖，數量20萬噸，競賣底價為4000元/噸。

陸守源認為，根據目前庫存情況和2011/2012榨季廣西因甘蔗生長週期推遲有可能推遲開榨的情況判斷，本榨季末期供求關係會更加緊張，糖價繼續震盪走高可能性較大。

據胡嘉遜透露，目前徐福記的毛利率保持在40%左右，「企業只能在有限的狀況下，跟供應商去談，我們預期這個時候的價錢比較低，以後會上漲，就會跟供應商簽訂一個比較長時間的合同，但糖價高的時候供應商也不會跟你這樣做了，所以的確是挺困難的。」

與雀巢的交易

7月11日，雀巢公司宣佈，已與徐福記創始家族簽署協議，以17億美元（人民幣約111億元）收購徐福記60%的股份，徐氏四兄弟持有剩餘的40%。

徐福記走向何方？胡嘉遜表示，「收購後公司不會變，品牌不會變、營業範圍不會變，就連經理人也不會改變，這些我們在合約中都已經限定了。」

據胡嘉遜透露，近年來，不乏有跨國企業前來與徐福記洽談合作的事宜。之所以最後選擇了雀巢，是因為雀巢的研發，有利於徐福記日後打入高端市場；而對於雀巢來說，徐福記多年來苦心經營的品牌以及通路是其價值所在。

2010年，徐福記的銷售額為43億人民幣，稅前利潤率為17.3％，稅後淨利6億人民幣。目前在中國擁有四個大型生產基地，129家直營銷售分公司。

「在全國約3300家大賣場，覆蓋率是100%，但在傳統渠道建設和滲透還有很大空間。」胡嘉遜表示，未來會著重培訓銷售人員，加強公司在二三線城市傳統通路鋪建。

目前，業界對於雀巢收購徐福記持兩種不同態度，一種認為由於兩者均位列行業前五，有可口可樂收購匯源的前車之鑑，難以獲得商務部批准；另一種觀點是，食品行業非常分散，光是徐福記的產品就有400多個品種，橫跨十幾個類別，壟斷難以實現。

「按照大領域來分，徐福記的糖果和糕點的市場佔有率是6%左右，雀巢的份額只是徐福記的幾分之一，兩者加起來還不足10%，而雀巢已經很懂在中國做生意的方法，收購估計可以通過。」一位食品業內資深人士分析。

污染之外：現代牧業租地合同存疑 政府扶持埋下隱患

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現代牧業的前身是領先牧業。領先牧業於2005年成立，並於2006年開始馬鞍山牧場的運作，2007~2008年間，馬鞍山模式被覆制至河北和山東。2009年，現代牧業取得領先牧業的控制權。

領先牧業在運作馬鞍山牧場時，有一個隱患沒有解決，即土地使用權的問題，這個隱患一直揮之不去，在現代牧業2010年的招股說明書中也未充分披露。

記者在馬鞍山和肥東兩地採訪時發現，現代牧業在當地，不僅因污染問題引發村民反彈，而且在租用當地土地的過程中，租用合同疑點重重，租賃價格亦令村民不滿。

蹊蹺的土地租用

據 相關報導，馬鞍山市支持建設現代牧場的優惠政策主要包括土地優惠，水電道路等基礎設施建設、場內基礎設施補貼，購牛補貼，擔保貸款以及項目資金扶持。比 如，政府投資600多萬元為牧場租賃土地904畝，租期20年；投資約600萬元進行水、電、路、通訊等基礎設施建設；給予牧場基礎設施補貼2600萬 元；給予購牛補貼1545.8萬元等。

在上述諸多支持中，涉及到村民切身利益的土地租用合同上卻存在多處疑點。「當時現代牧場租用土地 時，沒有老百姓願意，但是上面的領導來了很多次，說牧場建成之後會給我們帶來很多好處，村民才簽合同。」丹東村村民孔為忠向記者介紹，「2005年10月 租地的價格是20年7500元，一畝地每年的價格是375元，這在當時已經是很少了，但是村民認為牧場建好之後應該可以增加其他方面的收入（包括到牧場工 作）。」但最終「只是少部分村民去牧場工作了」。

在孔為忠和牧場簽訂的合同複印件上，記者看到，合同期限從2005年10月27日起至2025年10月31日止。問及合同原件，孔為忠說，「我們拿到的只是複印件。」

就是這樣一份土地轉讓協議書，還不是所有村民都有。「有轉讓協議書的村民只佔三分之一左右，而且全部是複印件，原件連我都沒有看到過。」村民楊大寶對記者說。

「合同上沒有你們的簽字？」記者問。

「沒有一個村民在土地轉讓協議書上籤字。」孔為忠說。

「就這個轉讓協議書還是上興組的村民才有，下興組的村民幾乎沒有。」楊大寶說。

記者連續看了幾份協議書後發現，協議書上籤字的字體似出自同一人之手。楊大寶說，「當時簽轉讓協議書我不知道，後來上面發下來，我才發現所有協議書都是同一個人幫村民簽的字，村民很少願意簽字。」

土地轉讓合同書上的「乙方」馬鞍山現代牧業股份有限公司，簽字時間是2005年10月。而現代牧業在回覆《每日經濟新聞》該牧場是否與村民有合同時稱，公司的土地均為政府無償向企業提供，政府同村民如何簽訂相關文書，企業不清楚。

當記者向丹陽鎮鎮政府諮詢關於村民轉讓協議書一事時，一名不願透露姓名的負責人對 《每日經濟新聞》記者說：「你問的情況我不清楚，這個項目雖然落地在我們鎮，但它是省上的項目，別說我們丹陽鎮財政得不到稅收，連馬鞍山市財政也未必能獲得多少利好。」

此外，隨著物價提高，村民對當初牧場租用土地的價格開始不滿，「375元一畝，現在大米都兩塊多錢一斤，這點錢能幹什麼？」楊大寶對《每日經濟新聞》記者說，「村民就租地價格的問題曾多次向上級反映，但是得到的回應都是想辦法協調，到最後還是和污染問題一樣沒有結果。」

搬或不搬，是個難題

「現在的情況是由多方面造成的，不單是環境問題那麼簡單。」馬鞍山市環境監察支隊支隊長夏曉云對記者說。

要徹底解決問題，就是一道選擇題：牛走，還是人走？馬鞍山市相關職能部門曾經給出答案：人走。

「2007年，丹東村有12戶村民搬走了。政府原本答應的拆遷補償款沒有到位，其他想搬的村民沒有經濟能力搬遷。」楊大寶說，「搬遷的事一直沒有人出面協調，時至今日村民還是沒有搬離丹東村。」現在，村民們搬不搬都為難：不搬吧，就要繼續生活在惡劣環境裡；搬吧，又沒錢。

當 記者向丹陽鎮政府辦公室詢問丹東村村民為何沒有搬遷及之前搬遷的村民為何沒有搬遷補償的問題時，辦公室一名負責人以領導下鄉或外出為由，兩次拒絕記者採 訪。當記者電話採訪丹東村村委書記王平廣時，他說正在開會，散會後給記者回電話。但截至記者發稿時，並未收到王平廣的任何回覆。

肥東村民無土地租用合同

在肥東縣，也存在與馬鞍山類似的情況。

「我們家有十多畝土地，全部被租用了，一畝地一年是500塊。」村民張新河對《每日經濟新聞》記者說，「當時村民就不同意，這太少了，現在一畝地一年至少能掙到1500塊。但是村民不同意不行啊。原來答應說，如果水稻漲價了，租金就會漲，但現在水稻漲價，租金還沒有漲。」

記者在現代牧業網站查詢得知，現代牧業（肥東）有限公司項目總投資6.5億元，總佔地2383畝，設計存欄量2萬頭奶牛，是一家集奶牛養殖、乳品加工為一體的大型農業產業化龍頭企業。

「牧 場佔用2383畝土地不全是農民的田地，還有住宅地。」張新河對《每日經濟新聞》記者說，「原來牧場那邊都是村民的房子，後來政府說要建新農村，就讓村民 集體拆遷，但是新農村沒有建好，現代牧場就來了，之後就佔用了我們的住宅地和田地，還沒有和我們簽訂任何協議和土地租用合同。」

村支書王國應對記者說，「牧場佔用村民的土地確實沒有和村民簽訂任何協議和土地租用合同，村裡也沒有和現代牧場簽租用合同，合同是鎮政府和現代牧場簽的，至於合同是什麼內容，我不清楚，我也沒有看到任何關於土地承包或者租用的合同。」

11月18日下午，記者前往白龍鎮鎮政府。在記者說明來意後，白龍鎮黨委副書記李前進稱，「土地是現代牧場和縣裡簽的，鎮裡不瞭解情況，你去縣裡採訪，我們不接受採訪。」

當記者致電現代牧場肥東基地廠長李建奇時，他說，「你先和馬鞍山總部聯繫，他們同意後，我才能回答你的問題。」

達人傳授生存法則 職場之外 五大本領讓你變成人生勝組

2012-10-01  TWM

三十世代，可以抬頭挺胸，對未來充滿希望。 關鍵在於，有沒有用對的方法，為自己累積人生「勝組」條件。 透過專家建議，培養職場以外的五大能力，就能創造屬於自己的聚寶盆。 撰文‧歐陽善玲 本領1 訂人生目標的能力不要只看現在，要放眼未來三十世代，並非「無望」的代名詞，端看個人如何創造機會，顛覆環境。 游祥威，二十八歲，任職於一家頗負盛名的外商資產管理公司，在時下工作難求，年輕人不婚、不生、放棄買房的價值觀下，他對未來卻充滿樂觀期待。 「我生長在公務員家庭，父母都很勤儉，受到家庭教育影響，我做事都會預先規畫。」游祥威希望在三十歲前完成終身大事，在此之前，他必須先有一筆存款。「我 大學念的是經濟系，現在又在金融業工作，懂得一些理財方法。透過投資工具，我在二十七歲便存到第一桶金。」幾個月前，游祥威利用一部分資金舉辦婚禮。他下 一階段的人生目標，就是買屋！游祥威與太太約好開設一個共同帳戶，每月每人都要存兩萬元進去，當作買屋基金。 為了順利達到目標，小兩口省下在外租屋費用，暫時與父母同住；上班也帶便當、搭大眾運輸工具，少了外食、油資，靠著累積小錢，一步步向階段性目標邁進。 做好準備、及早規畫自己的人生目標，三十世代也能擁有屬於自己的聚寶盆。 德盛安聯投信行銷企畫部副總經理陳怡先表示，人隨著年紀增長，工作內容可能會遇到瓶頸，只有具備預見未來、提早謀畫的能力，利用一些工具或方法加以彌補，才不會在年老力衰時，影響累積財富的目標及進度。 「大學畢業後，我第一份工作是在一家國際快遞公司做業務。十多年前，我靠著業務獎金，一個月最多就可領到七、八萬元。那時候覺得賺錢很容易，所以常跟朋友 去喝下午茶，假日去玩耍，錢都存不住。」陳怡先說，每到農曆年前後，正值國內外進出口旺季，業務也得站在第一線拿起膠帶捆綁、包裝貨品，才驚覺，「難道自 己到五、六十歲，還要過這樣的生活？」她當下決定轉換職場跑道，並定下目標，有計畫地累積專業與投資技能，這樣不管年紀再大，都有辦法自行創造財富，告別 原本揮霍無度的生活。 「當時我有兩個選擇，一是證券營業員，另一是財經月刊記者。因為當下我的人生目標是『快速成長』、累積理財知識。而從事記者工作在第一線接觸各種訊息，最 能在短時間內吸收、產出，相當符合我的需求。」陳怡先說，當初就是因為懂得自我設定人生目標，跳脫業務領域，學習投資理財知識與技能，日後才能有這麼好的 工作機遇與國際視野，在第一時間掌握全球財經大事。 本領2 儲蓄的能力 以分批達陣方式檢視目標 聯傑財務顧問執行長蕭碧華認為，三十世代的年輕人收入不高，拿不出太多本金來理財，所以在學習投資前，要先存到一筆錢。「很多人抱怨薪水太低，二十二Ｋ根 本存不到錢；其實趁年輕辛苦一點，多兼一份差，像是網拍或速食店打工，每天三小時，一個月收入就能增加八千多元。」蕭碧華計算，若起薪只有二萬元出頭，每 月收入多增加幾千元，一個月進帳就可達三萬元。再透過銀行「零存整付」的儲蓄方式，強迫自己每月先把二萬元扣下來，剩下的錢才可以花用。如果住家裡，沒有 額外的房租負擔，這樣一年可存二十四萬元，四年多存下來就有第一桶金。有了這筆錢，再來「練習」投資理財，用錢賺錢效果更好。 「年輕人可能會說，一個月要存二萬元太難；只要調整心態，掌握方法後就會發現，這並非不可能的任務。」蕭碧華說，首先，要存錢先得「戒掉」信用卡。因為一 卡在手，消費便會不自覺增加，而且容易有不必要的開銷產生，是年輕人存不了錢的一大障礙；其次，朋友聚會活動應該挑著去，不用每次都到。 「女孩子聚會，都喜歡燈光美、氣氛佳、點心好吃又好看的地方。這種餐廳，去一次三、五百元跑不掉；如果是男生，聚餐就要『呷粗飽』，算起來價位也差不多是 這樣。如果每周都約，一個月就少存兩千元。」蕭碧華認為，每兩個月聚會一次，或改以爬山、郊遊等較健康方式代替，既可省錢，還能賺到健康。 就算靠便利商店的微波食品解決中餐，一頓下來也要七、八十元；要是再加個飲料、咖啡，一餐費用就要一百多元。「不要看這些都是小錢，日積月累下來，就是一 筆大財富。年輕人可以做些簡單的料理，自己帶便當，像是燙空心菜、番茄炒蛋，平均一天花幾十元就能辦到，同時兼顧營養。」蕭碧華說，表面上看，這些省錢方 法好像很苛刻，但心態轉化後，也就沒有那麼難。「要在省錢、存錢過程中讓自己開心，長期下來存款目標才可能達成，不易中斷。比方說，以階段性目標來檢視儲 蓄成果。例如，存款目標是五年存一百萬元，可先以一年存到二十萬元為目標，若達陣就可獎勵自己，這樣不但有誘因，也會有成就感。」 本領3 投資的能力 用台灣五十指數練基本功 利用分批達陣方式，可提高儲蓄動力；累積到一筆資金後，三十世代年輕人就可開始「練習」投資。「剛起步，只要先鎖定台股市場就好，不要花太多時間、精力去 研究其他複雜商品。最簡單的方式，是每月定期定額投資台灣五十（或加權股價指數基金）。」蕭碧華解釋，「年輕人沒有投資，就不會關心股市變化及大盤位置； 若從最基本的台灣五十指數基金練習，慢慢會知道台股歷史高低水位，學習判斷在什麼價位可加碼買進。」另外，她也建議三十世代以「SMART」方式擬定財務 計畫，並定期檢視，才容易成功。 培養對台股的敏感度之外，接著，則要鍛練投資價值的判斷能力，才能加速財富成長速度。新光投信總經理蘇英孝以自身投資逾二十年的經驗指出：「台股跌至十年 線，通常是長線投資買點浮現的好時機！每個人一生都會遇到好幾次，但能掌握住機會的卻寥寥無幾！」此外，如果能進一步掌握產業循環與挑選個股的能力，在財 富累積的路途上，更能事半功倍。不過，基於風險分散原則，除了股票外，年輕人最好能搞懂諸如外幣、貴金屬、房地產、債券等至少三種以上的投資工具。把投資 技能當成這個時代的必備生存工具之一，你將發現，會投資才是使人生少奮鬥幾年的最短捷徑。 SMART理財法則， 有助財富目標準確達陣 Specific 理財目標要具體、明確。 Measure 目標必須可量化、測量。 Achievable 制定的目標要能實現。 Reliable 過程是穩當的、可執行的。 Timetable 目標要有時間表。 本領4 健康管理的能力 體能佳才有機會衝更高成就不過，人生的最大財富，不是存摺裡有多少存款，而是健康；就算事業、投資兩得意，沒有健康，一切都是惘然。「我的學生有八成是上 班族，其中六成的人是為了健康而來，另外四成的人，則是希望自己的體態變得更好。」知名健身教練林少華說，這六成學員當中，有不少人身體已出現健康警訊， 不得不強迫自己健身；同時也希望藉由專業健身課程，改變自我健康狀況，好在職場上獲得更高成就。 「健康的身體能夠帶給生理及心理最棒的感受，所以在職場上奮鬥，或做任何投資判斷，都能得到最佳結果，有效排解任何難題。」林少華認為，做好健康管理功課 前，要先確定自己「喜歡」健康，為了健康而運動。至於如何做好健康管理，成為財富與健康雙贏達人？下面八項基本規範，可作為三十世代的參考。 包括一、早起不賴床，做個簡單的伸展運動；二、給自己三十分鐘時間吃早餐，避免血糖過低、精神不集中；三、工作時間不彎腰駝背，影響血液中的氧氣正常供 給；四、每工作一小時起身走動，使代謝速度恢復最佳狀態；五、細嚼慢嚥吃午餐，可活化腦細胞；六、下班後運動流汗四十分鐘，增強睡眠品質；七、晚餐減量， 保持肝、腎功能；八、不熬夜，避免抵抗力降低。 年輕人憑著體力好，難免打拚過頭，不自覺地常常用健康換取財富。但請謹記，要懂得適時舒壓、找出時間規律地運動、節制的飲食，不要讓自己的健康存摺淪為透支狀態。 因為財務透支還有機會挽回，健康透支，能不能挽回的決定權未必在自己手上。許多成功人士，往往是在付出慘重的代價後，才領悟到這個簡單的道理。舞蹈老師同時也是房地產投資達人的張淳淳在一場大病後感嘆：「人生賺那麼多錢，只是讓你住到頭等病房！」就是一例。 本領5 風險管理的能力 向產險公司買意外險較划算在健康、事業、財富面面俱到下，最後，三十世代還應該為自己買個保險，做好風險管理。宏觀財務顧問佘曉皊指出，三十世代通常收入 有限，保險原則應將「保費極小化，保障極大化」，並多利用定期保險，將保障不足的缺口補齊。「個人風險管理的具體作法，是先了解自己應負擔的責任及負債有 多少。」蕭碧華認為，年輕人不論在外拚事業或出門旅遊，交通意外風險較高，因此「意外險」是三十世代必備險種。「要特別注意的是，壽險公司及產險公司都有 賣意外險保單，但，壽險公司的意外險保費較高，考量收入有限因素，年輕人可向產險公司投保意外險，以較低價格享有同等保障。」像意外險會依照工作內容危險 程度區分不同職業等級，危險程度愈高，保費愈貴；以職業等級第一類、保額一百萬元的意外險來看，壽險公司的產品就比產險公司的貴五成以上。 不過，產險公司的意外險對被保人的健康要求較高，且續保條件較嚴，只要健康情況良好，年輕人不妨多參考比較。

羊群之外——裘國根的投資歷程 福布斯 莊穎 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e4wv.html
 裘國根，1969年4月出生於浙江省紹興市，1993年畢業於中國人民大學，獲經濟學碩士學位。畢業後加入君安證券。裘國根早年曾在股票和期貨市場雙向狙擊，畢業僅僅一年的裘國根，憑藉著「獨立」的性格和對投資的獨特理解，從5萬元起家賺到了人生的第一桶金——100萬元，這個數字在當時已是一筆不菲的財富。曾參與編寫新中國第一部證券辭典《股票債券全書》，曾任《企業融資運作》主編。創建重陽投資公司，任董事長。裘國根在2008福布斯中國富豪榜上排名328名，2008年財富14.6億人民幣。

 

 

 

 

  

即將迎來75年校慶的中國人民大學收到一筆巨額捐資：校友裘國根通過其創辦企業上海重陽投資有限公司向母校捐贈兩億元。這是中國人民大學史上獲贈金額最大的一筆捐款，也是國內高校獲贈金額最大的捐款之一。裘國根是誰？他的財富如何獲得？這些故事且聽福布斯娓娓道來。
在中國，白手起家，完全依靠職業投資，可以積累起與做實業媲美的財富規模嗎？2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，答案從此清晰。即使不算上掀起IPO造富熱議的1.5億股招商證券，裘國根夫婦的資產也已超過20億，這是中國證券市場起步20年生長出的傳奇。
傳奇激動人心，主角始終低調。一位同行回憶初識裘國根：朋友們去登山，一群人中，裘國根和大家一樣隨意地背著個包，且行且聊，有人提及，這是位福布斯上榜富豪，眾人皆驚忙，他依然再普通謙遜不過。
40歲的裘國根出生於浙江省紹興縣平水鎮，父親是退伍軍人。1987年，他考入中國人民大學投資經濟系。這個熱門的專業並不教證券投資，其課程主要是項目評估、招投標等，中國的國有經濟正在從計劃體制轉軌，這方面需求極大。
1991年，裘國根考進本系研究生，一件影響他至深的事發生了。一入學，老師陸中云找他組織人寫書，這本書叫《股票債券全書》，計劃300萬字，是經濟研究所的博士吳曉求策劃的，主編金建棟，這時候，上交所和深交所剛剛運營，市場上還沒有同類書籍。
裘國根花了5個月時間，每天泡在圖書館裡翻找資料，在沒有電腦和網絡的時代，「假期裡常常一天寫上八九千字」，一個人完成了近100萬字書稿。儘管是編寫，但自己先要理解這些知識，書的體系構架完備，裘國根由此系統地掌握了證券投資的基本知識。1992年底，裘國根和師兄代表系裡去深圳做項目，第一次聽同學描述了鮮活的股票交易，此時，滬市和深市交易的股票總共不超過50支，但經過寫書，他早已深感興趣。
裘國根的第一份工作卻沒有立即投身證券業。1993年，提前畢業的裘國根被政府背景的深圳經濟特區發展公司錄用，分配到發展部做項目，這在當時令人稱羨。不久，特發和君安證券成立一家合資公司，君安的總裁張國慶愛人才，把他要走了。從響噹噹的特發到剛成立一年不到的君安，雖然不樂意，但裘國根的投資生涯就這樣從君安自營業務的交易員開始。
畢業時，裘國根懷揣3萬元積蓄，除了那100萬字的稿費，還有些辦班兼課收入，這在當時是筆巨款。他回鄉和高中裡就認識的駱奕結了婚，到了深圳，這筆錢已經被他花得只剩1萬餘元，在紹興鄉鎮企業當會計的姐姐把3萬多元積蓄交給他打理，這5萬元就是裘國根個人投資的起點。
1993年至1994年，中國股市經歷了大擴容，新股大量發行，指數亦暴漲暴跌。到1995年底，裘國根有了一定積累，決定辭職創業。1996年底，他在深圳註冊了衣馬投資，在熟人圈內接手資產管理業務，公司的名字由他和妻子駱奕的姓拆字而得。
在裘國根的回憶中，中國股市只有兩次行情稱得上大牛市，分別是1996-1997，2006-2007，他幸運地抓住了這兩次機會，財富在其間得到爆髮式增長。第一次大牛市，他獲得近20倍增長；其後8年，增長8倍；2006年到現在，他的財富又增長了近20倍。
裘國根總結，投資依靠複合增長，但增長並非均速，機會來了能抓住，沒有機會時能守住，才能在長期取得滿意的複合增長。而在機會來的時候收益幅度十分重要，他認為自己的成功在於沒有只重視頻率而忽視幅度，10次投資，有些投資者可能贏了9次，但總收益率只有15%，而有些投資者輸了8次，只贏了2次，可能總收益率卻有70%。
兩次牛市中，裘國根都有清晰的思路和主線。首先，判斷什麼是牛市，他認可的經典牛市是「伴隨業績成長的價格上升」，「投資者反覆贏利，賺錢示範效應明顯，市場氣勢如虹」。其次，牛市或經濟向好，最終通過投資於公司來實現，落實到在主線中發掘公司。
1996-1997那次，他的主要投資品種是深科技A（000021.SZ）、四川長虹（600839.SH）、深發展A（000001.SZ）。
而2006-2007的那次，他的主線是券商、金融、地產，投資了吉林敖東（000623.SZ，廣發證券影子股）、長江電力（600900.SH）、白雲機場（600004.SH）、招商銀行（600036.SH）、工商銀行（601398.SH）等，其中倉位最重的是萬科A（000002.SZ）。

在裘國根看來，牛市中獲取超額收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好勝果，並在平衡市中獲取正常利潤。但絕大部分投資者很難兩全。兩次牛市之間的8年，裘國根的成績是近30%的年複合增長率，他還做了件重要的事，在2001年註冊了上海一格資產管理有限公司（2006年更名為上海重陽投資有限公司），把自己的事業中心從深圳遷到上海。
即使在沒有好機會的時候，他也要求自己跟市場保持近距離接觸，這樣才知道機會什麼時候再次光臨。非「牛」市場中他不期望超額收益，比如眼下，在下次牛市來臨前，他覺得20%左右的年複合增長率就非常出彩，因為隨著中國經濟和證券市場的成熟，早期那種暴利機會不復存在，業界平均的投資收益也肯定會下降。
但他相信隨著年齡和經驗的增長，一個優秀投資者的功力將能不斷提高。裘國根把2003年視作一個重要的分水嶺，在這以前，市場中的研究力量是股評家；在這以後，行業研究員成為市場的主要研究力量。裘國根自己，也是在2003年後，開始重視行業研究，「非常想把基本面搞清楚」。
2003-2005年，他抓住中國出口高速增長的基本面，投資了深中集A（000039.SZ）和深赤灣A（000022.SZ），收益頗豐。對於自己投資風格的描述，他比較認可的是「價值基礎上的博弈」。他十分重視投資中的心理因素，性格中的獨立性，總是在羊群之外，是他做投資的天生優勢。
裘國根的投資中最引人注目的一塊是法人股。相比劉益謙2000年就拍得952萬股瓊能源法人股並接連出手，裘國根大規模進入法人股領域遠在2005年底。2000年，他曾通過櫃檯交易在STAQ系統裡買過200萬股海南航空（600221.SH），當時只是意識到「同樣的東西必須買便宜的」。2005年初，股權分置改革出現再次啟動的跡象，儘管許多人懷疑股改是否能搞成，裘國根果斷地決定進入。
他喜歡「領先於人家，但是不要領先太早」，因為那樣可能影響收益率。此時收購法人股已不如早年容易，經歷了大半年的談判，一無所獲，終於在年底，裘國根趕赴東北，競拍得到了吉林省交通投資開發公司所持的1,000萬股招商銀行，數月後，招行股改方案出台。
2006年初，裘國根向持有招商證券4%股份的深圳華強集團提出收購這些股份的意向。當時，券商經歷了漫漫熊市和整改，業績低迷，一些法人股東視為雞肋。但經歷過君安的繁榮，見識過券商的高額利潤，裘國根認定，中國證券市場尚處成長初期，未來券商的利潤必將上一個大台階，「證券行業屬強週期行業，景氣波動不可避免，但波動平台較以前高了很多，以前像是在橫斷山脈以東的海拔起伏，未來像是在青藏高原上起伏。」深圳華強聽了裘國根的一番邏輯後，沒有把手上的招商證券股份賣給裘國根。
數月後，招商證券決定縮股，再由現有股東以現金方式增資擴股，40餘股東中只有7家願意參與，深圳華強認購了2.1億股。8月，方案得到證監會批准。9月，深圳華強與重陽簽署協議，將其中的1.5億股以每股1.03元的價格賣給後者。2006年底，裘國根又拍得5,000多萬股國泰君安證券的法人股，較2005年每股0.58元的市價，3.2元的拍賣價沒有讓他退縮。
日前，招商證券上市，發行價為31元。這筆外人看來裘國根最成功的交易在他而言有些意外，「當時預期只是五六倍的收益。」2007年初，深圳華強收購貴糖集團，因為觸發要約收購，邀請上海重陽資產管理有限公司（裘國根夫婦與紹興企業家虞阿五父子合資）參與，後者以每股3.5元的價格接手了貴糖集團持有的2,420萬股S貴糖，並在限售解禁期後套現獲益。
2007年底，裘國根家族的第二代蔣菲以家族資金在廣州拍得4,200 萬股白雲山A，成為該公司第二大股東。在市場對蔣菲身份猜疑下，限售解禁後，裘國根將減持後股份通過大宗交易轉由重陽持有。
裘國根有意識地把他的投資透明化，因為他想要「第二次創業」。2008年9月，信託基金「重陽1期」發行，裘國根正式現身於陽光私募業。從本質上來說，裘國根1996年創業以來從事的都是「私募業」，但這一次是一種全新架構，客戶跳出熟人圈子，投資決策和風控機制更為完備，業績公開。
隨著「重陽1期」在市場上快速站穩腳根，裘國根在2009年做了兩件大事，一是擴張隊伍，找到了在公募基金成績斐然的校友李旭利合作，新招募了4名高級職員；二是搭建新平台，成立了上海重陽投資管理有限公司，自己和李旭利佔有大部分股份。這家新公司的註冊資本只有3,000萬，在裘國根的設計中
，這樣可以留出空間給未來更多的合作者入股。
為什麼在擁有巨額財富後還要投入陽光私募這樣一件極辛苦的事？裘國根簡單地解釋為：一個40歲的男人還想做些事。他認為未來中國資產管理公司間的首要差異不在於是公募還是私募，核心競爭力同樣都是業績和品牌。早在3年半以前對大學畢業生的招募宣講上，重陽就對業務這樣描述：「在具備條件的時候，開展私募基金管理業務；在時機合適的時候，投資有潛力或有價值的共同基金管理公司。」
裘國根總是能踏對中國證券市場發展的節拍，時機上也堪稱完美，「重陽1期」在谷底發行，數月後市場大反彈，流動性充足下，重陽快速將信託產品的規模擴張到近30億元，成為目前管理資產規模最大的同類公司之一。
裘國根還準備逐步把自己的資產通過信託的方式劃歸新公司管理。他在慢慢適應自己的新角色，比如在投資上要承受更多的壓力，比如學習做一個公眾人物。他著手研究波動率，雖然波動率和收益率有時會矛盾，但太大的波動會造成不必要的壓力。而天生的坦誠、謙和讓每一個新認識他的人印象頗佳。裘國根好交朋友，尤其熱衷於人大校友間的交往，這在過去也給他帶來不少機會。他還組織了一個讀書會，三月一會，登山讀書。
早年的君安生活在他身上留下不少影響，這群人喜歡開好車、穿名牌、打高爾夫。因為太費時間，他在5年前停止打高爾夫，改為登山和每晚慢跑。他對車也不再那麼在意，依然喜歡精緻的衣服和舒適的住處。他說自己是個花錢隨意的人，但不刻意地花。他對自己的投資生涯也不想勉強，如果到了心力交瘁華發陡生的那一步，他肯定會放棄。
眼下裘國根顯然享受於2個月走訪十幾家公司的忙碌生活，有時遇到好公司半夜裡也會起來做功課。他對自己與生俱來的投資天賦十分自信，就好像青少年時代，父親給這個老來得到的幼子只是澆灌自信，因為他從來是個自律的孩子。

裘國根投資哲學
1、決定長期投資業績的首要因素是投資方法，其餘如智商、專業背景、信息量、勤奮、運氣等因素也與長期投資業績密切相關，但居於次位。有效的投資方法的形成取決於投資者的性格特點及他對一些投資基礎問題的認識深度。不同性格的投資者應該有差異化的有效投資方法。
2、做好各種情景模式下的應變準備是投資者長期生存和發展的基礎。選擇期望值最高的投資策略固然重要，但對概率極小的黑天鵝事件也不可不防，儘管理論上黑天鵝無法完全規避。
3、不能簡單地用線性分析方法來投資，股市與諸相關因素非線性相關。股市從來不與一個或幾個變量的集合體存在簡單的線性關係，簡單地以線性分析方法作為投資的基礎方法是低效甚至無效的。
4、合理運用慣性在投資過程中的作用。投資慣性是指投資者的暫存記憶對後續投資行為的影響。前一階段的市場特點對投資者後續投資決策的影響是深刻的，很多人會沿著前一段的投資邏輯去制訂下一階段的投資策略。用慣性進行投資，在一個趨勢連貫的市場中是有效的。但在市場出現拐點的時候，慣性將發揮致命的殺傷力，此時如能扭轉慣性將獲取超額收益。
5、在不確定環境下的決策質量是投資制勝的關鍵。價格與不確定性高度相關，當不確定性逐漸消失時，買賣先機也將隨之消失。合格投資者之間對不確定性的認識儘管有差異，但不會有顯著差異。不確定環境下的決策質量取決於投資者對核心不確定性的把握和投資方法。

投資要學習之外，還要講時機 止凡

http://www.findcpa.com.tw/1/post/2013/09/60.html

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巴菲特的名句是：「在別人恐慌的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐慌」，其實大部份人在大跌市時不去買入股票的原因有兩個，恐慌只是其中一個原因，另一個原因是當時根本沒有能力買，而能力主要是指資金，沒有資金，想買都買不得。

為什麼會沒有能力買呢？其實經濟有高有低，就算大銀行、大企業、大基金都會有低潮的時候。在 2008年金融海潚時，大家還記得基金的「贖回潮」嗎？這是出於客戶的恐慌情緒，紛紛贖回基金，基金經理被迫要在市場處於低位時賣出股票以歸還資金予客戶。在客戶「贖回潮」時，基金內的資金會不足，有實力的基金還可以，但實力不足的基金可能要立刻關門大吉。這樣的市況下，雖然大家都知道通街都是「便宜貨」，但還有誰想投資收購呢？我們記得當時只有美國政府及股神大舉出手買入公司。

2003年沙士時，香港經濟低迷，香港人可能連自己份工作也保不住，當時香港樓市下跌至超過一半，但又如何呢？當時你可能套用巴菲特的理論，對樓市開始貪婪起來了，但手上真的有資金去買入物業嗎？可能當時手上多了一封解僱信而已。

香港上一任特首曾蔭權在 2010年曾經說過，他覺得香港人很奇怪，在樓市低迷時又不計劃買物業，到樓市高企時就人人希望買物業，又給壓力政府要壓抑樓價等等。我想他一生大部份時間都在做公務員，不知道工作不穩定的壓力何在吧。

自 2010年至今，香港的經濟算是不錯，大家手上資金都相對充裕，能學習股神的功力，預備經濟低迷時還留有實力，相信這一點對大家的投資理財很有正面作用。而這個理念不自能應用到香港，放諸四海皆準。

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科技股之外的智能控電系統 - 博耳電力 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/02/blog-post_27.html

信托之外的另一火藥桶：基金子公司

來源: http://wallstreetcn.com/node/77787

雖然此前鬧得沸沸揚揚的中誠信托事件最終涉險過關，但考慮到今年中國有近150億煤礦類信托產品到期，礦業信托仍是中國經濟的一大火藥桶。與此同時，隨著房地產增長逐漸顯出疲態，去年在地產“類信托”上狂飆突進的基金子公司正在成為信托之外的另一個火藥桶。 基金子公司：房地產“類信托”瘋狂增長 據《第一財經日報》統計，從去年下半年開始，各個基金子公司就開始陸續推出房地產“類信托”產品。目前已經有接近半數的基金子公司涉足地產類業務。 作為首批成立的基金子公司，嘉實資本於2013年2月中旬就推出首個投資於房地產項目“嘉實基金……此後，新成立的基金子公司也紛紛涉足房地產，包括金元惠理、華宸未來、新華富時、中信信誠、財通資產、萬家共贏、信達新興等公募子公司，目前有接近半數的基金子公司已涉足房地產類信托業務。 這些產品大多成立於去年下半年，存續期為1至2年，從今年四季度開始就將陸續進入兌付期。但相對於信托公司，基金子公司從事信托業務，無論是專業性還是風險控制上都更加欠缺。 根據《第一財經日報》，證監會統計，截至2014年2月初，基金管理公司從事特定客戶資產管理業務的子公司達到63家，註冊資本合計30.3億元，平均每家不到5000萬元。 其中，註冊資本超過1億元的僅有7家，嘉實基金旗下的嘉實資本註冊資本達到3億元，在所有基金子公司中排名首位，而有超過一半的基金子公司註冊資本在2000萬元至3000萬元之間。 同樣從事信托業務，信托公司有嚴格的凈資本管理要求，而基金子公司幾乎處於“裸奔”狀態，資本與風險嚴重背離。 地產增長放緩 銀行收縮信貸 如今，隨著房地產增長日漸顯出疲態，地產融資的形勢也不容樂觀。敏感的銀行業已經嗅到一絲危險的氣息，開始收緊房地產信貸。 今年1月，我國房地產市場成交量環比下降。2月10日至2月16日當周，42個城市同比月周均成交面積9成全部下跌。 而且價格上漲乏力也讓人不得不擔憂房地產的前景。一二線城市同比漲幅也開始收窄，三四線城市價格更是穩中微降。與去年同期的火爆相比，今年樓市開局顯得相當沈悶。 近日，媒體報道稱已經有銀行預見到風險增加，開始收緊房地產信貸，周一A股房地產板塊相關個股表現低迷，成為下跌主力，四大地產龍頭均跌逾5%，上證指數跌破2100點，報收2077點。其中萬科跌6.56%，保利跌8.51%，招商地產跌8.07%，金地集團跌7.66%。 上周五華爾街見聞曾引述《21世紀經濟報道》未具名報道，某股份制銀行總行提出停止辦理房地產夾層融資業務，要求企業金融業務條線重新審視相關政策流程並提出風險應對措施，在新的政策出臺之前，暫停辦理房地產供應鏈金融業務。 報道稱，該行停貸未含普通房地產開發貸款、經營性物業抵押貸款。該行認為，在經濟條件下行、資產泡沫過大、貨幣政策緊平衡的環境下，風險急劇上升，一旦發生風險暴露，處置起來非常困難。該行相關通知表示，要嚴控總量，確保總量不增加。 昨天，《21世紀經濟報道》從相關渠道確認，興業銀行和交通銀行確如傳言所說，春節前即下發相關通知。今天，興業銀行也在網站公開確認已停止夾層融資。 前日，興業銀行首席經濟學家魯政委也發表看空中國房地產預測，他稱自己首次開始從趨勢上看空房地產，並認為目前來看未來十年中國“房地產已是盛世危途”。 財大氣粗的銀行尚且謹慎，資本單薄的基金子公司不得不令人更加憂慮。

基礎分析之外：值博率高的青蛙王子 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/03/blog-post.html
上星期推介的博耳電力(1685.HK)，竟然短短五個交易日已經到價，獲+20%回報。圖表顯示交投量高，上升趨勢穩固，所以我將第一個到價位轉為『止蝕位』，並提升目標價。

IPO之外的資本激盪 A股2013併購盤點

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201403/t20140321_563193.htm
2013年，中國資本市場上演了一場場令人目不暇接的併購大戲，不僅在項目數量上繼續保持較高的水平，更重要的是在項目運作中所體現出來的智慧、技巧、交易架構設計等都有了長足的進步。

　　當然，在2013年的併購狂飆曲中，依然有著諸多不和諧甚至是刺耳的雜音，尤其是對內幕交易、利益輸送、估值虛高等異象的質疑聲屢屢出現。武昌魚一波三折的重組、春暉股份內幕交易的結案等，都給資本市場的眾多玩家好好上了一課。這些亂象的產生，表面上看，既有制度建設滯後的原因，也有人性貪婪因素作祟。但歸根結底，是中國商業文化、文明和傳統的缺位，市場急需培養對商業常識、商業邏輯和契約精神的理解和尊重。

　　由於資產價值確認的複雜性、資本市場違規案件調查取證的長期性和艱巨性、懲罰力度的薄弱，資本市場正本清源的工作還有很長的路要走。隨著IPO的開閘，隨著證監會對上市公司併購重組管理理念和方式的改變，併購重組支付手段的豐富和多樣，2014年，我們準備好了嗎？ 符勝斌/文　　

　　併購業務素有資本市場「皇冠上的明珠」之稱，但這顆明珠在中國資本市場一直黯淡無光，似乎到了2013年才猛然間散發出耀眼的光芒。

　　2013年，在IPO停擺的大背景下，中國資本市場併購重組活動如火如荼地開展著，這方唱罷那方登場，令人目不暇接。根據有關統計數據，2013年滬深兩市共發生了2000餘起併購重組項目。僅在2013年上半年，中國併購市場共涉及交易金額約2500億元，同比增長24.1%，環比漲幅高達121%，是中國併購市場歷來交易總額最高的半年。在2002年被稱之為「併購元年」後，有人將2013年又一次冠之以「併購元年」的稱號。

　　「併購元年」的繁榮景象

　　2013年中國資本市場併購業務的火爆，除了數量、金額遠超以往年度之外，還表現出產業鏈併購發聲增強、併購行業和參與主體日益多元等其他諸多特點，呈現出一派「繁榮」景象。

　　景像一：併購規模飆升

　　根據Wind資訊統計，截至2013年12月25日，當年A股市場已完成的併購交易總價值為5548億元，未完成的併購交易總價值則高達10471億元，而2012年這兩項分別為5434億元、7462億元。這兩年完成項目的交易額雖然相差不大，但2013年未完成的交易額較2012年高出40%有餘，足見2013年資本市場併購的熱鬧程度。

　　這種熱鬧程度主要來自兩方面的原因，一是IPO關閘帶來的併購重組項目激增，二是經濟、行業發展所帶來的整合需求。當然也不排除有上市公司股東出於併購套利等各種私人目的，拋出所謂併購方案的情況存在。

　　景像二：產業鏈併購題材日益風靡

　　產業鏈併購無疑是2013年資本市場的熱點之一，在眾多併購項目中，有不少是以完善、擴充產業規模或打通上下游的名義開展的，這其中的突出代表有藍色光標（300058）、中青寶（300052）、樂視網（300104）等「明星企業」。這些企業有個顯著的共性，就是規模處於中游，經營上處於擴張期。

　　據統計，2013年以來滬深兩市至少有36家上市公司以產業併購為目的推出了規模不等的定向融資預案，涉及股份發行量超過80億股，融資總額接近527億元。從交易數量上看，2013年中小市值公司參與的併購已經佔到全市場併購總數的50%。這裡面既有企業成長的需要，也有市值管理的需要。也許在未來較長的時間內，中小市值上市公司的成長，可能依然會主要依賴併購。

　　景像三：併購事件行業分佈更加多元

　　整體而言，2013年併購重組行為涉及的行業和領域更加多元。信息技術成為2013年併購重組的最熱門行業，截至12月25日總共完成119個交易項目，材料、工業則以112個、100個分列第二、第三位。金融行業2013年的交易數目雖然達到了92個，但較2012年的122個減少了30個，重組熱度已明顯降溫（表1）。

　　從上市公司所在板塊看，主板的併購多集中在能源、礦產等資源類行業及房地產業，中小板多集中在製造業，而創業板企業併購則多以TMT、生物技術/醫療健康類高新技術行業為主。在這些行業中，互聯網、傳媒、手游、環保行業的併購題材無疑十分火爆，經常成為市場的焦點。其中，廣受市場關注的併購案有：掌趣科技（300315）先後收購動網先鋒、玩蟹科技100%股權；大唐電信（600198）收購要玩娛樂100%股權；華誼兄弟（300027）收購銀漢科技50.88%股權；天舟文化（300148）收購神奇時代100%股權等。這些新興產業的併購一個非常典型的特徵是，淨資產評估值較賬面值的溢價倍數很高，而這往往又成為市場關注的焦點（表2）。

　　景象四：併購基金嶄露頭角

　　在2013年併購中，越來越多地開始出現PE、創投等投資機構的身影，其扮演的角色要麼是參與認購上市公司非公開發行的股票，推動上市公司的收購或借殼上市，要麼就是與上市公司合作成立併購基金，為上市公司未來的收購提供資金、服務等多方位的支持。

　　前者的角色更多來自於歷史和客觀的原因，比如上市受阻而繼續希望退出、配合重組需要等，被動型較強，但後者卻是非常積極主動的行為。在2013年有諸多上市公司與投資機構成立了併購基金，如昇華拜克（600226）聯合深諳此運作模式的天堂硅谷設立3億元昇華拜克產業併購基金；湘鄂情（002306）與廣能投資發起3億元國內首隻餐飲併購基金等。設立這些基金的目的是希望通過優勢互補，為上市公司未來的產業併購做好服務。基於這點，可以預計的是，未來幾年時間內中國上市公司依舊會保持一個高頻率的併購重組活動。

　　景象五：暗戰反收購

　　上市公司的併購與婚姻類似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市場上演了漢商集團（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等幾場收購與反收購大戲。其中大商股份的反收購戰具有一定的代表意義，不過在敵意收購的外衣下，收購方似乎還另有目的。

　　2013年2月7日，農曆除夕的前兩天，大商股份發佈公告稱，茂業商廈有限公司（以下簡稱茂業商廈）通過二級市場收購的方式持有大商股份5%股權，並在新年過後的2月19日宣佈停牌並啟動重大資產重組。大商股份之所以在如此之短的時間內推出重組方案，一個很重要的原因是其第一大股東大商國際當時僅持有大商股份8.82%的股權，如果茂業商廈進一步增持無疑將會對其控股地位產生影響。而根據其資產注入方案，在完成資產重組後，大商集團等機構將持有大商股份30.91%股權，成為實際控制人。

　　但大商股份的資產注入行動為時已晚。雖然大商股份的增發價格從每股38元調高至53元，調增近40%，該方案在2013年6月28日召開的臨時股東會議上依舊被否決。大商股份控制權之爭由此變得詭異莫測，時至今日，仍無明確的結果。

　　在這起收購與反收購戰中，一個比較蹊蹺的事情是大商國際只有8.82%股份，如果茂業商廈決心收購，可一舉在二級市場獲得超過這一比例的股份後再公告，大可不必碎步收購觸發「5%」的公告線。茂業商廈這麼運作的最終目的又指向何方呢？

　　由於中國優先股剛開始起步，基於同股同權的原則，目前還無法採用國外併購中常用的「毒丸計劃」等常見的反收購策略。上海萊士（002252）在收購納斯達克上市公司中國生物（CBPO.NSDQ）時遇到的「毒丸計劃」威脅就是一個很好的收購保衛戰案例。

　　2013年5月，上海萊士公告以5315.32萬美元的價格收購中國生物股東陳小玲所持中國生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收購不足10%的股份，是因為中國生物在2012年11月20日通過了一項股東權利計劃，該計劃允許當收購方購入超過10%（含）以上中國生物股份時，中國生物董事會有權向2012年11月30日當日記錄在冊的每位股東派發購股權。具體的派發方式是向每股普通股派發一份權利（優先股），此優先股可以轉換為一定數額的中國生物股份，從而達到攤薄收購人股比，以阻止收購。換而言之，如果中國生物董事會認為上海萊士的收購行為屬於惡意收購，則會向除上海萊士以外的其他中國生物股東派發優先股並轉為普通股，上海萊士所持9.9%股比會被稀釋到非常小的份額。

　　面對此威脅，上海萊士不得不澄清，收購中國生物9.9%股權僅僅只是一項投資行為，上海萊士不會通過此次交易尋求在中國生物董事會的席位或者任何其他有別於公眾投資者的權利。這是因為，如果上海萊士一意孤行，中國生物必將啟動「毒丸計劃」，由此可以預見的是，上海萊士不僅不能完成收購，而且還有可能因為中國生物「平白」增發股份導致股價的急劇下跌，投資面臨巨額損失。

　　相較境外上市公司主動的收購保衛戰策略，A股上市公司大多只能採取大股東注入資產增持股權、徵集投票權、股份回購、要約收購等相對被動的方式，這些方式的操作成本和難度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是「香餑餑」，在關鍵時刻，政府相關部門也會出面進行協調，從而使得當今中國資本市場的併購戰稍顯稚嫩。不過，隨著相關融資工具的豐富、政府角色的逐步轉變、國有企業改革的深化，相信在不遠的將來，中國資本市場的併購爭奪戰將會越來越精彩。

　　景象六：鼓勵但又有所顧慮的監管政策

　　整體而言，中國資本市場監管部門對上市公司的併購重組是持積極的支持態度，但由於目前仍處於規則建立、信譽確立的階段，在鼓勵中又有所保留，尤其是對借殼上市類的重組要求尤其嚴格。這點可以從2013年證監會審核通過情況來加以佐證。

　　據公開信息，證監會在2013年共召開了46次重組會，審核了93個項目，無條件通過47單，否決了7個，無條件通過率為47.67%，接近一半，考慮到有條件通過的情況，整體通過率將會遠超這一水平。另一方面，證監會否決的7單中，借殼上市否決了4單，以後的借殼上市未必會是一條坦途。

　　總的看來，2013年中國資本市場的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中國經濟發展、企業發展規律的內在要求，正是在這兩大因素地持續發酵下，2013年併購重組才會一片繁榮。

　　另一方面，由於中國資本市場監管制度有待完善、支付手段和方式的簡單，要完成一起併購項目，尤其是大型項目，需要面臨諸多的行政審批和利益協調，由於某個細節的疏忽導致項目失敗的情況也不鮮見。正因如此，項目併購重組的整個過程是對項目參與人員智力、精力、能力的嚴酷考驗，某些情況下用「煉獄」來形容也不足為過。

　　有壓力才會有進步。在2013年中國資本市場的併購項目中，出現了眾多的創新方案，操作和運作的手法日益成熟，不少個案有令人耳目一新的感覺。為更好地瞭解運作的獨特之處，首先有必要大體瞭解一下中國資本市場併購重組的大體類型及其相應的監管規則。

　　四大併購重組類型

　　對於數量眾多、紛繁蕪雜的上市公司併購重組活動，根據筆者理解，可以從資產變動規模大小、控制權是否發生變化兩個維度出發，劃分為四大類型（圖1）。

　　資產變動規模大小的劃分標準是依照《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）所設定的標準，比如資產額標準、收入標準等。一般情況下，資產變動規模越大，上市公司主營業務範圍發生變化的可能性也就越大。

　　相較清晰的資產變動規模標準而言，控制權是否發生變化的標準就顯得相對模糊和難以確定，這其中涉及到股比、一致行動人約定等具體情況，而正是由於這種認定的模糊性，也給併購重組交易方案的設計帶來了相當的空間。為方便起見，本文權且按要約收購的觸發點30%股權作為控制權是否發生變化的標準。

　　從適用法律出發，除了《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發行管理辦法》等普適法律以外，適合當前中國資本市場併購重組的規章制度主要有3部，除了前述的《重組辦法》外，還有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）和《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《非公開發行細則》），以及由這些規章制度引申出來的相關信息披露工作備忘錄以及《證券期貨法律適用意見》等解釋性、通知性文件。依照上述制度，大體可以歸納出相應的上市公司四種典型重組行為（表3）。

　　在2013年2000餘起併購重組案中，大部分項目屬於第3象限的重組，通常按要求做好信息披露、做好相應的變更即可。而其他三類重組，一般則需要通過證監會的審批，尤其是涉及到控制權變化的重組，審批極其嚴格。這一點可以從證監會對併購重組項目審批的通過率得以印證。

　　受此影響，這些類型的重組也是體現項目運作人員運作技巧和手法的地方。如何突破常規手法的弱點，有效、快速實施併購，既滿足制度要求，又實現運作目的，在某種程度上成為衡量項目運作人員智慧和能力水平的試金石。

　　創新頻出的運作手法

　　實施一個具體的併購項目，往往涉及對價支付方式的選擇，比如是採用現金方式，還是股權方式，這涉及重組各方的利益協調，如重組完成後的業績補償等。這些計劃和安排如何天衣無縫「巧妙」糅合在一起，在某種程度上成為項目運作成敗的關鍵。在2013年的資本市場，單就運作手法而言，有不少獨具匠心的方案。

　　特色一：巧用非公開發行注入資產

　　目前向上市公司注入資產主要有兩種方式，一是以現金方式出售資產，二是以認購上市公司股份方式出售資產。在某些情況下，向上市公司注入資產會引發借殼上市、要約收購等一系列問題，處理不當會消耗重組各方相當的精力。

　　為滿足收購資產的支付需求，對上市公司而言，大體可以採取三種方式，直接以現金收購、發行新股收購、發行新股募集資金後收購。不同的方式對應不同的審批通道，就目前的審核框架而言，以非公開發行募集資金進行資產收購比較容易獲得審批。博盈投資（000760）非公開發行案就是採取了這一方式，其通過精心的設計，以非公開發行的方式將相當於上市公司兩倍規模的資產順利注入，一舉避免了常規運作手法帶來的借殼上市、重大資產重組以及要約收購等事項，整個方案設計得相當精妙（案例一）。

　　也許是受博盈投資案的啟發，在後續資本市場的一系列重組中，各種化解向上市公司注入資產引發借殼上市等問題的「高招」頻頻出現，而這些運作技巧的核心直指確保上市公司控制權不發生變化這個判斷標準。慣用的手法要麼是上市公司原股東增強控制力，比如控制人進一步增持上市公司股權、各股東簽署、解除或不形成一致行動協議等，如順榮股份（002555）收購三七玩案中，三七玩的兩大股東承諾不形成一致行動關係；要麼是分步收購，在確保上市公司控制權不發生變化的情況下，先期收購標的企業大部分股權，實現財務並表，在運行一段時間後，收購剩餘股權。這其中的關鍵是運行時間究竟會有多久。

　　另外，非常值得注意的是，除非真正想出售資產，否則採用先轉讓大部分股權再獲得上市公司控制權的操作方式存在很大的風險。一旦出現雙方不繼續配合情況，有可能使借殼者喪失對注入資產的控制權，有苦說不出，得不償失。

　　特色二：增大現金收購比例，化解借殼嫌疑

　　與向上市公司注入資產以期改變其主營業務不同，當一家上市公司主動去收購一項資產以擴充其產業鏈規模時，如果擬收購資產過於龐大，出現「蛇吞象」的情況，也有可能引發借殼上市嫌疑並有可能觸發要約收購義務。在這種情況下，就需要上市公司在收購對價支付方式，即在現金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購資產的比例，降低收購成本，將收購方案調整為分步實施。天瑞儀器（300165）收購宇星科技就綜合運用了收購股權比例、現金支付比例、一致行動協議等多種方式來解決借殼上市嫌疑（案例二），體現出較好的方案設計水平和謀劃、統籌能力。

　　聯建光電（300269）在收購分時傳媒時也採取了「股票+現金」的方式規避借殼上市嫌疑。何吉倫、何大恩父子合計持有分時傳媒近78%股權，若聯建光電簡單採取全部發行股份購買資產的方式收購分時傳媒控制人股份，何氏父子持有聯建光電的股份數將超過聯建光電實際控制人劉虎軍及其配偶的持股數，聯建光電的控制權將發生變化，由此引發借殼上市問題。為此，聯建光電對何吉倫持有股權採取股份支付，對何大恩持有股權則採取現金對價，並募集相應配套資金。在配套募資時，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成後，劉虎軍與其配偶合計持有聯建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權無虞。

　　總的來看，在借殼上市標準日益嚴格的政策環境下，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種「創新」的曲線收購方式來規避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權是否發生變化和收購人注入資產規模兩條硬性辨識標準展開。

　　特色三：用存量股替換發行新股份

　　由於某些特定的政策環境使發行股份審核存在障礙，如房地產行業再融資，一些上市公司在採取發行股份購買資產時也採取了相應的變通方法。三湘股份（000863）以「存量股權＋現金收購」的方式收購上海中鷹置業有限公司（以下簡稱中鷹置業）99%股權就是一個很好的例證。

　　在這次收購中，三湘股份以6.03億元現金的方式收購了中鷹置業99%股權，但同時三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業的股東中鷹投資簽署了股份遠期轉讓協議，三湘控股將其仍處於限售期的6000萬股股份以5.85元/股的價格轉讓給中鷹投資，轉讓價格總計為3.51億元。由於處於限售期，上述股份不能在當期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金後，將適時提供給三湘股份，持續支持三湘股份的發展。

　　根據三湘股份收購中鷹置業股權支付進度的安排，收購完成後將先期支付3.51億元，到2016年，如果中鷹置業實現重組時承諾的利潤目標，再支付剩餘款項。從這個方案中三湘股份第一筆收購資金的流動來看，三湘股份的資金淨流出只有未來的2.52億元，對其當期的資金壓力影響不大；而三湘控股對三湘股份的3.51億元債權可以在以後合適的時機通過非公開發行等方式完成債轉股，依舊可以保持對三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個方案與發行股份購買資產的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

　　特色四：投行定位及角色逐漸轉變

　　長期以來，中國投行在上市公司併購業務中更多的是扮演「辦事員」的角色，只為上市公司提供簡單的程序性諮詢和相關文件的起草、編制工作，對撮合併購的幫助性不是很明顯，投行將更多的精力放在了盈利能力更高的IPO業務上。

　　但在2013年，由於IPO關閘，出於生存壓力，中國投行不得不被迫開始轉型，對併購業務的重視程度也較之前有明顯的提高，一批先行者開始在資本市場逐漸建立起自己的聲譽和形象，由此帶來了投行盈利模式的轉變。比如藍色光標收購博傑廣告、蒙草抗旱（300355）收購普天園林，作為這兩個交易獨立財務顧問的華泰聯合證券，既作為重組的財務顧問又為重組提供過橋資金（案例三），這對中國投行而言是一種大膽的突破性嘗試，有可能促使行業盈利方式發生改變，即由原有單一財務顧問業務收入轉變為財務顧問兼資本服務收入。

　　特色五：業績對賭雙向化趨勢

　　在上市公司收購中，以往更多的是單邊承諾，即由資產注入方單方面向上市公司進行業績補償承諾。這一情況在2013年發生了明顯的變化，在上市公司資產收購中，有越來越多的案例採取了雙向對賭的方式。

　　2013年8月，蒙草抗旱收購宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林建築發展有限公司（以下簡稱普天園林）70%股權。在收購後的業績補償承諾上，該案採取了「雙向對賭」的方式。如果普天園林的業績未達到承諾指標，由蒙草抗旱以1元的總對價回購宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無償劃轉給蒙草抗旱的其他股東，當股份不足補償時，宋、李二人以現金方式予以補充。但如果在完成承諾淨利潤的基礎上，普天園林2014-2016年度三年平均復合淨利潤增長率達到或超過25%，普天園林70%股權作價將由3.99億元調整為4.69億元，對於其中的7000萬元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補充支付。這種雙向對賭的方式較之單向對賭，只要經營規範，算得上是一種進步。

　　上述特色僅僅是2013年資本市場諸多重組方案亮點的不完全概括，肯定還有諸多的案例和運作手法亟待研究和發現，比如在蒙草抗旱收購普天園林股東限售股解禁方面也有特色，對宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股權採取了分階段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重組中所獲得的蒙草抗旱股份，27%的部分對應的限售期是1年，73%部分對應的限售期是3年。對從事併購重組的專業人員而言，這些併購技巧、手法的運用，離不開對併購重組中若干重點環節的理解和把握，離不開對併購重組整個過程的策劃和謀劃，更離不開企業家的清晰、成熟的戰略思維以及與自身訴求進行的有機協調。