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VIE監管成恐慌放大鏡 中概股遭新一輪空襲

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-30/yMNDA3XzM2OTUyMg.html

如果你鍾情投資海外市場的中國公司，最近顯然應該避避風頭。地球的一邊，多數A股股民已淪為「難民」，每天麻木地盯著大盤磨底。另一邊，中國概念股正被全球市場和VIE問題折磨得死去活來。

北京時間週四（29日）夜間，中概股意外遭新一輪空襲，17只個股跌幅超過4%。分析人士對記者指出，VIE將廢傳聞或成此次中概股再度被做空的契機。而在幾個月前，因為「財務造假風波」，中概股已經上演過一波慘烈的暴跌。

太陽能、TMT板塊領跌

很多人都在抱怨A股近期暴跌，令國慶節都過不踏實。以投資者小陳為例，他在9月16日買入蘇寧環球（000718,SZ），本來想賭重組，不幸因大盤創新低導致個股至今累計跌幅19%。由於賬面浮虧超過6000元，小陳感嘆又損失了一台iPhone4。

然而，與在美上市的部分中國概念股相比，小陳已是身在福中不知福了。拿新浪為例，其從9月15日開始，已從110美元徑直掉至81.1美元，跌幅26%。同期，百度更從每股145美元砸至121美元，跌幅高達17%。搜狐則從73跌至53，跌幅27%。

這些中國概念股怎麼了？這不禁讓我們思考一個問題，美國上市公司是否也那麼慘？觀察近期「重災區」美國銀行股，從9月15日至29日，花旗不過跌了14%，高盛跌幅則不到10%。

中 國概念股連美國銀行股都能跑輸，這就不難想像星期三極其黑色的一幕。當天，道瓊斯工業指數大跌1.6%。i美股中概30指數收跌6%。其中，i美股中概太 陽能指數跌6%，成份股中僅韓華新能源上漲，其餘成份股跌幅均在2%以上；i美股中概TMT指數跌近6%，搜狐雪崩11%領跌。其餘12只成份股跌幅超 3%；i美股中概教育指數跌4%，i美股中概醫藥指數則下跌3.2%。

據統計，週三，7只中國概念股創52周新低，合計17只股票跌幅超5%。其中11只跌幅在7%以上。在創52周新低的個股中，包括搜狐、學大教育、文思信息、斯凱網絡、僑興環球、金融界和第九城市。

罪魁禍首：VIE收緊可能

事實上，我們並不想再談論中概股雪崩是因為歐債危機或者全球經濟放緩。因為這些話題讀者已聽得夠多。這裡有一個更現實的話題，VIE監管。

什 麼是VIE?其全稱是可變利益實體（Variable InterestEntities)。舉個例子，你在國內創立一家企業A，想上市融資。但由於沒有達到國內交易所要求，只能去海外IPO。遺憾的是，你是 私人企業，要去海外上市也需要政府部門審批。這時，你可以在海外成立一個殼公司B，讓B與公司A簽訂一份幾十年協議，將A所有債務和權益轉給B。這個時 候，你便能通過VIE模式在海外上市了。目前，大多數企業都採用這種模式，包括新浪、百度等。

但這裡有一個雙向問題。對於中國來說，VIE模式允許用一系列協議，讓外國投資者持股的離岸控股公司在國內運營那些不准外資持有的公司。對於國外投資者來說，他們買入VIE企業股票，也並非純粹等於投資它們的境內業務，而是直接投資了一家離岸公司。

問題就來了，如果政府開始加強監管VIE會發生什麼？據報導，上週，中國商務部表示，正與政府有關部門研究如何規範許多國內企業利用VIE在美國上市。

長 期跟蹤美股的睿盟投資諮詢基金經理張錫營向記者表示，中概股近期暴跌是內憂外患共同作用結果。一方面，A股和美股均表現疲弱。另一方面，很多中概股同時也 是VIE模式，一旦政府真的加強監管將會導致兩大問題。首先，已上市的VIE中概股會否在再融資和重組兼併等方面受到阻礙。這會導致本來beta係數更高 的這些公司更容易遭遇機構拋售。其次，擬上市公司會否IPO受阻。由於目前VIE企業集中在互聯網和媒體方面，故最近跌幅最大的也是TMT板塊。我們判 斷，VIE監管收緊是大勢所趨。當全球股市下行時，這將放大悲觀情緒並可能讓中概股再次下跌。若全球股市企穩，這些中概股確實很便宜，因為估值已接近 2008年底部。

VIE再地震

http://magazine.caixin.cn/2011-10-08/100311649.html

证监会提倡“新老划断”的研究报告，与现行发改委、商务部对外资审查的“双牵头”机制之间，是什么关系？

 

　　继支付宝事件将“协议控制”拱上台面后，对VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）的监管问题正式进入动荡期。

　　自9月20日路透社称VIE将“新老划断”、接受监管始，至9月27日，在美上市的中国概念股（下称中概股）30指数下跌44.91点。

　　今年6月，阿里巴巴董事长马云以VIE不符合央行发放第三方支付牌照的政策为由，单方面中止了旗下支付宝与外资之间的协议控制关系，激起与外资 股东雅虎、软银的矛盾。最终，以阿里巴巴承诺支付宝未来上市时对外资股东支付20亿-60亿美元的赔偿，作为解决方案。但VIE的合法性问题，开始受到广 泛关注。

　　8月26日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（下称《并购审查规定》），明确指出外资并购境内企业不得以VIE模式等方式规避安全审查，将VIE纳入监管范围。

　　随后，路透社报道称，证监会已将一份关于监管VIE的报告上报至国务院。这一消息迅速在市场蔓延，坊间并称该文件已获国务院领导批复。

　　一位律师介绍说，这份《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》（下称《情况汇报》）在一两个星期前就在业界传开，但并没有批复字样和证监会落款。目前研究报告的全文已经在网上公开。

　　这一消息对互联网以及其他涉及VIE的产业界震动巨大，堪比当年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”），要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批之时。

　　最令业界恐慌的，还是中国政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。

　　接近证监会的知情人士称：“正式文件的出台不会那么快。”

　　法律界人士分析，对VIE监管并没那么简单。无论从定义、控制还是处理方法上，都足以令监管部门踌躇难决。中国将怎样建立外商投资的安全审查机制，VIE将如何被纳入发改委和商务部的“双牵头”机制，已经成为业内关注的焦点。

　　然而，一旦通行了十几年、为中国互联网行业发展做出巨大贡献的VIE模式成为禁区，后果可能是颠覆性的。

　　清科研究报告称：“政策导向生死攸关”，并认为，禁用VIE不但对准备上市企业和已上市中概股是重大打击，美元基金也可能迎来又一个“冬天”。

　　一位已经投了VIE结构企业的风险投资基金（VC）工作人员表示，他们很担忧目前的形势，正在考虑回购或其他退出方式。

情况汇报

　　尽管商务部已经在8月26日公布的《并购审查规定》中明确提及VIE，但激起业界巨大反响的是这份证监会内部报告。

　　这份文件实为一份《情况汇报》。接近证监会的知情人士对财新《新世纪》表示：“这份文件是从我们会内的网络系统里下载的研究报告，不是最终版本。”

　　另一知情人士则对财新《新世纪》记者称：“这是一个内部的研究报告，并非来自具体业务部门，是证监会研究中心的研究员写的。是提交给领导参考的。”

　　业内人士和律师们自一两周前就已经拿到《情况汇报》。这份文件内容共分为四个主要部分：一、互联网企业境外上市的原因；二、互联网企业境外上市 的利弊；三、境外互联网上市企业的协议控制问题；四、政策建议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计，但并无任何批复字样和证监会落款。

　　这份报告描述了绝大部分互联网龙头企业采用VIE形式海外上市的现象，认为这对中国的“互联网国家安全”构成严重威胁，并称VIE是对“10号文”的规避，且涉及逃避外汇监管、向境外转移资产的问题，违背外资行业准入政策。

　　《情况汇报》承认：“在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。”

　　但报告的用意也十分明显，即“希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场”。亦提出，今后有确实需要海外上市的可以走特批路线，而非通过VIE完全规避监管。

　　该文件点名指出中国秦发等一批传统实业企业，虽为重资产企业却也用VIE形式在海外上市。中国秦发正是当年因VIE而备受监管部门关注并“约谈”的重点对象。

　　最令业界担忧的是《情况汇报》的监管建议。该文件提出，要用“新老划断”的方式对还未上市的VIE公司进行监管：“建议由商务部牵头，明确‘协 议控制’属于‘10号文’中‘以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求’的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签 证监会。”

　　对于这份措辞严厉的《情况汇报》，业内看法不一。曾任雅虎中国总经理的知名IT业人士谢文在他9月19日的微博上写道：“这事高层已有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

　　有的律师则认为，这个文件绝非证监会“写来玩玩的”。不少客户已经停止准备投资的项目了。

　　一位投资界人士表示，由于投了一家VIE结构的公司，他们已经开始考虑回购条款。

“双牵头”机制

　　8月26日，商务部将“协议控制”明确纳入《并购审查规定》，作为规避审查方式的一种。但商务部发言人亦称，对VIE的具体监管，还在研究中。

　　并购案件的安全审查，现在实行的是多个部委的联席会议制。一位接近发改委的知情人士，将其称之为商务部和发改委“双牵头”的机制，即商务部“对外”、发改委“对内”。

　　商务部对外，因为根据中国法律，商务部是负责并购审批的部门。当申请材料交到商务部时，外资司先进行第一道筛选，将认为涉及了敏感行业需要进一步审查的，转送到联席会议。

　　联席会议由发改委牵头，包括证监会等在内的多家部委。发改委将材料转发到各成员单位，收集意见，并进行专业评定，将最后意见送回商务部。如果认定确实敏感，将触发“特别审查”程序。特别审查程序的细则只在内部传阅执行。联席会议的办公室和开会地点均在发改委。

　　VIE目前已经被并入安全审查的一部分。该知情人士称，对VIE的监管最终也将落入这个机制内。

　　VIE模式自赴美上市的门户网站新浪始，是两个文件制约下共同作用的产物。

　　VIE首先是对《外商产业投资指导目录》的规避。这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只得另辟蹊径。

　　其次，2006年商务部下发“10号文”，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报批后，VIE模式成为2006年之后境外上市搭建红筹架构的主流。

　　资料显示，截至今年8月底，在纽交所和纳斯达克上市的中国公司达213家，其中96家公司采取VIE结构。

　　2006年，信息产业部确曾下发《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，规定“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转 让、倒卖电信业务经营许可”。业内认为，这正是监管部门对外国投资者借助VIE等规避方式的一种否定。然而，该通知终又因打击面过广而从未得到彻底实行。

　　但这并不表明监管层就此放松警惕。当2009年中国秦发上市，将“协议控制”从行业上再迈出一大步的时候，其上市承销券商和律师被监管层“约谈”。与以往采取VIE的互联网等公司不同，中国秦发是典型的重资产企业，而且经营的是煤炭等资源性产品。

　　此后，多家准备步中国秦发后尘的类似企业探知监管层态度，望而却步。因此，尽管一直以来中国法律对VIE并无明确禁止性文件，业界仍小心翼翼遵循一些已默认的“潜规则”，如VIE结构的企业应为轻资产且业绩良好等。但即使是这样的公司，也并不知道监管绳索何时会收紧。

“协议”难查

　　“VIE的一系列合同都是普通商业合同，很难查证和定性。”一位律师对财新《新世纪》记者表示。

　　在国外，并无对VIE放行与否的监管经验。VIE这一说法来自美国标准会计准则FIN46，指那些通过被投资企业取得利益但该利益不来自于多数 表决权的情况。美国证监会通过被投资企业实体股东能否享有控制权、投票权和以此为基础的相应比例收益为标准来判断一个实体是否VIE结构。

　　但美国证监会并未将VIE纳入并购安全审查的范畴，它对VIE的要求更多在于合并财务报表等上市公司信息的披露监管。

　　而在中国，VIE的内涵和形式都有所变化。中国所指的VIE一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE）和目标公司（外资受限业务牌照持有者），以便同时通过境外上市主体进行海外融资和目标公司在境内取得牌照。

　　这种VIE结构中，WFOE和目标公司一般通过签订5-6个协议来设立其控制与被控制关系，主要包括：资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。

　　法律界人士分析，其中只有股权质押协议对于监管当局来说方便查证，因需要向监管部门登记。其他如借款合同、独家服务协议等，只是当事人基于公平自愿原则私下签订，既无向官方备案的需要，也很难单独通过这些协议来判断合同双方是否处于VIE架构中。

　　上述人士表示，目前可被有效监察的应该只有上市公司，因其资料公开，但要全面控制非上市公司的VIE很难。

　　有业内人士则表示，出于市场影响力的考虑，境外公司与境内企业的名称往往保持一致或相似。同时，高管和股东成员多有重叠，办公场所临近。通过这 些现象即可轻易判断境内公司与外商投资企业乃至境外上市公司是否关联，再由此细查各方之间的关联交易，有无涉及贷款、资产运营控制、独家服务等关联往来， 即可判断出是否VIE结构。

　　但他也承认：“如果在公司名称等这些方面刻意规避，很难查出。”

后VIE“严寒”

　　清科在其快评中表示，一旦VIE被禁，VC/PE可能迎来又一个“冬天”。VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，VIE架构如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。

　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

　　其实，面临“严冬”的不仅是投资机构，还包括大量未上市的VIE结构企业。

　　如一位互联网人士所说：“中国的电商还都在‘烧钱’阶段，对于它们来说，能否及时上市融资是生死攸关的事情。”这其中，包括京东、凡客等已广为人知的明星企业。

　　同时，因为无法上市，投资机构可能会要求以回购等其他方式退出，对于被投企业来说无异雪上加霜。

　　何况，采用VIE模式的行业绝不仅仅有互联网。

　　一家投资了连锁教育机构的基金称正在研究回购条款。而律师表示，跨境回购相当困难。“钱已经都汇到境内来了，要想汇出面临外汇管制上的难题。”这位律师表示，他曾有一个客户，因跨境回购不成，最后只好找了和被投资机构属同一集团且已在境外上市的一家关联企业接盘。

　　目前，境外间接上市（即通过特殊目的公司上市）的股份回购的审批和操作仍不完善。在实际操作中，间接上市公司回购股份的资金主要通过经常项目渠道流出境外。

　　如果采取“新老划断”的方式监管VIE，不仅对未上市的企业不公平，且给已上市的企业制造了更多并购机会——对于那些投资VIE模式且无法抽身的VC、PE来说，这些已上市的企业将成为最可能的接盘人。

　　“这将给业界带来更大的不公平。”一位律师称。正如支付宝风波所表明的一样，VIE并非一个足够稳定的结构。它需要面临来自政府监管和合作方违约双方面的风险挑战。任何一方的风吹草动，都足以动摇投资者的信心。

　　9月21日，证监会报告这一消息自路透社传出的第二天，几大中国互联网公司便暴跌：新浪暴跌15％；搜狐跌5.6％；百度跌3.9％；网易跌3.9％；盛大跌1.2％。

　　《情况汇报》中也号召：“加强多层次资本市场建设，吸引互联网企业境内上市。”中国人民银行在《2008年国际金融市场报告》中指出，在股票市 场，进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力。

　　2008年，二六三网络通信股份有限公司成功实现“逆红筹道路”，清除海外架构，在A股上市，成为“回归”的典型案例。

　　但VIE模式企业的回归并非一朝一夕。

　　对于已经上市的企业来说，私有化过程中与中小股东谈判就是一个大问题；对于未上市企业来说，A股审批制下的种种严格条件，并不是这些还在“烧 钱”的互联网公司能够轻松达到的，何况还面临A股市场的时间窗口问题，而它们的筹资需求迫在眉睫。而A股缺乏期权、库存股等机制安排，不利于互联网企业的 激励制度等，均是体制障碍。

　　易凯资本有限公司首席执行官王冉在接受财新《新世纪》记者采访时表示：“一些根本性的问题要得到解决，例如行业准入放开、发审制度改革以及提高整体的人民币风险投资行业成熟度的问题。”

2012年PE監管或將繼續加強：VIE監管仍無政策

http://news.imeigu.com/a/1328309167245.html

郝鳳苓 上海報導

2011全年，「監管」成為整個PE行業神經緊繃的關鍵詞。

僅發改委的頻頻動作就足以讓PE、VC們夜不能寐。

2011 年1月，發改委辦公廳下發了《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》(發改辦財金［2011］253號文)(下稱253號文)， 要求試點地區設立的、募集規模達到5億元人民幣的股權投資企業接受強製備案管理、運作規範管理並按要求進行信息披露。

緊接著3月份，發改委又在其網站上公佈了《股權投資企業備案文件指引/標準文本/表格下載》，進一步細化了股權投資企業(即「基金」)及股權投資管理企業(即「管理機構」)的備案工作。

到了6月份，天津又推出了地方版本的PE備案規定。

2011年11月，發改委辦公廳又下發了《關於促進股權投資企業規範發展的通知》(發改辦財金［2011］2864號)(下稱2864號文或《通知》)，PE強製備案制度由試點地區推廣至全國。

這份《通知》也成為國內第一個全國性的股權投資企業規範條例。

「政策落實年」？

如果將2011年叫作「政策年」的話，金諾律師事務所高級合夥人郭衛鋒說， 2012年可以稱為「監管年」或「政策落實年」。

的確，發改委的2864號文發佈後，行業期待有更多細則出台。

比如，發改委2864號文規定，投資者為集合資金信託、合夥企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，並打通計算投資者總數，但投資者為股權投資母基金(FOF)的除外。

但，2864號文並未給出關於母基金的詳細定義。

還有備案管理的範圍問題。那些沒有「股權投資」之名，卻在行股權投資之事的機構，是否也在發改委要求備案的範圍之內？

在2864號文出台後，郭衛鋒就接到這樣的客戶諮詢：某信託基金客戶打通計算共有100多位投資人，其中，很多單個投資人出資不足1000萬，因已投資完畢，無自行調整規範的可能。

郭衛鋒透露，天津針對存量PE機構監管政策已經在會簽過程中，該文件擬以天津675號補充通知形式頒佈。

全國範圍內無法滿足備案條件的存量PE可能還為數不少，他們下一步該如何調整？

因此，漢坤律師事務所的王勇律師預計，2012年，「發改委應該會細化現有規則」。

而在郭衛鋒看來，對監管而言，政策執行的尺度將會直接影響行業的發展。

爭奪PE監管權？

試圖對PE進行監管的，絕不止發改委一個部門。

去年6月，「支付寶(微博)股權轉移事件」引發了行業關於VIE合法性的大討論。

之後，商務部外資司曾到上海組織調研會，VIE是被提及話題之一；到了9月份，又有幾名法律界人士透露，中國證監會正在提交報告，建議國務院取締VIE結構，這份報告也流傳至坊間，在行業內引發了熱議甚至恐慌情緒。

但截至目前，關於VIE監管仍無進一步的政策出來。

而正在修訂中的《證券投資基金法》(下稱《基金法》)也擬將PE納入法律監管之下。

早在2011年6月舉行的「2011中國股權投資基金發展論壇」上，人大財經委副主任委員吳曉靈表示，「《證券投資基金法》調整的範圍也包括投資於未上市股權的基金，這是本次修法的一個重大調整。」

有律師向本報透露，修訂後的《證券投資基金法》將於2012年推出。

但是否應將私募股權投資基金(PE)納入監管範圍，這是《基金法》修訂過程中的一大障礙。

記者接觸的不少PE人士就表示，不希望被納入《基金法》，希望監管越少越好。

在這一點上，各部委之間也存在爭議。發改委就是在《基金法》修訂過程中，搶先出台了備案制度。

某股權投資機構的一位律師就表示，從《基金法》修訂受挫就可以看出，PE離真正的陽光還有很遠的距離；而中國現在最大問題是，誰是監管者？國外是由類似證監會的獨一機構監管，而國內卻有無數機構想管，誰也不聽誰的，協調機制也不存在。

但這位律師也認為，「規範意味著成熟，就看監管權最後花落誰家吧。」

規避政策閃了腰──傷不起的VIE模式 立春

http://xueqiu.com/9428236477/22018973
做投資的除了要長８個腦袋，手腳無數之外，還要祈禱頭上的各式懸劍，不要掉落下來砸到自己，很多時候，突然劍落下來，血光四濺之後，才想著爬起來去查查，到底是「腫末啦」？

２０１２ 年７月１７號的各大財經主板上，有關新東方遭到美國證券交易委員會調查，股價大跌３５％的新聞極為扎眼，具體內容是：新東方收到美國證監會的調查函件，主 要關注北京新東方教育技術公司（以下簡稱北京新東方）的VIE結構調整根據是否充分，對此新東方方面稱將全力配合SEC調查。

僅此一條新 聞，在多數投資者還沒搞清楚什麼是VIE的情況下，股價開盤就跳空大跌２８％，及至收盤，下跌３４％；緊接著第二天，著名的幾乎專空中國上市公司的做空機 構渾水出具了新東方的看空報告，股票評級為「強力賣出」，為此股價今天再次大跌３０％，如此連續跳跌，令人吃驚，新東方成為繼分眾傳媒後，第二家規模較大 的企業遭遇強力做空的黑手。

渾水報告的的具體質疑點有：

１．自新東方上市後，實現了392%的營收增長，這一增長基於上 市後新東方旗下經營店在全球338%的增長。新東方對投資者表示，這一迅速增長的教育網絡為公司所有，但事實上這是一個謊言。上個月，新東方總裁兼CFO 謝東螢（Louis Hsieh）堅決否認公司允許連鎖加盟經營，但渾水公司的報告證明謝東螢存的表述存在明顯錯誤，因為事實上新東方擁有大量連鎖加盟店，這是是新東方對市場 投資者一個實質性的欺詐行為。

２．幾乎可以肯定，新東方利用了這些前期特許經營去讓現金看上去更充裕，並由此獲得審計方不公正的正面評價；由於特許經營產生的營運和人員費用被列入資本支出，其在2011財年涉及的資本性支出金額高達4910萬美元。

３． 新東方北京辦事處（佔新東方營收總額約35%）在2009年至2011年期間準備的公司財務信息是具有欺騙性的。根據稅務專家的意見，他們的稅務處理表現 是不可能的。在期間教學中心增加195%的基礎上，新東方2011年審計費用卻較2007年降低了32%，也低於安博、學而思、學大、雙威等公司。新東方 先是將這些財務數據遞交至中國民政局，隨後也可能將同樣的數據交至美國證監會（SEC）。

4. 新東方經營的學校設施均屬於國家資產，因此渾水對新東方在財報中如何合併這些資產表示懷疑；新東方過去報告的毛利率超過60%，這一比例大幅高於合理的範 圍區間。通過與同業公司進行探討，結論為在基於教學補習業務模式的頂級企業裡，其在一線大城市所獲得的最高毛利率不太會超過30%，二三線城市則只有不足 20%。這樣的上限是因為受制於消費者能參與上課的時間，不是週末就是平日的晚間時刻，因而大量的正常工作時段是空出的，利用效率十分低下。沒有教育機構 可以有效地改變這一現實，大幅提高營業毛利率。

如此等等，兩天之內，新東方市值縮水60%以上，但本文今天要重點討論的，不是渾水公司的 渾水報告，由於中國國情的特殊，這些按照美國人的邏輯質疑的企業問題，真要細究起來，掰扯不清楚，比如新東方的很多學校設施屬於國有資產這個問題，真的是 說不清的問題，至於連鎖加盟，我個人相信質疑有根據，但具體的，要看新東方的回應了，這次危機公關難度很大，遠遠大於上一次對分眾傳媒的做空，因為首當其 衝的是這個VIE 結構問題。

按照我個人的理解，VIE問題，就是一個政策性規避的產物，是中國體制變革的慢半拍和企業國際化發展的快半 拍的緩衝機制，VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為「可變利益實體」），在國內被稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的 方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。 　　

新浪是第一個使用VIE模式的公司，中國1993年時 的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務，而當時信息產業部的政策性指導意見是，外商不能提供網絡信息服務（ICP），但可以提供技術服務。 為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B，B再通過獨家服務合作協議的方 式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合併C公司報表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實現美國上市，VIE甚至還得名「新浪模 式」。這一模式隨後被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現在香港的 上市。隨後的十餘年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛採納這一模式。由於VIE模式的風行，美國通用會計準則（GAAP）也專門為此設 計了「VIE會計準則」，允許在美上市的公司合併其在中國國內協議控制的企業報表，這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。據不完全統計，從2000年至 今，通過VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。

可惜世上真是沒有免費的晚餐，政策規避產生的VIE結構，同樣也孕含了不確定的 風險，這種風險在企業初期發展規模小，影響力不大時看不太出來，可是一旦發展到較大甚至很大的規模，問題就出來了，甚至是很大，很致命的問題，通 常，VIE模式的企業，天生就含有以下四大風險，它們是：

1、政策風險：國家相關部門對VIE結構採取默許的態度，目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定，可能會對採取VIE結構的公司造成影響。 　　

2、 外匯管制風險：利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如在美上市的世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信 息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律，商務部簽發的外商投資企業批准證 書也將失效，而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷，它將不再是一個合法存在的法人實體。 　　

3、稅務風險：VIE結構的公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露，上市的殼公司沒有任何業務在中國內地，如 果非中國運營的境外殼公司需要現金，只能依賴於VIE向其協議控制方，及境內註冊公司的分配的股息。殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

4、控制風險：由於是協議控制關係，上市公司對VIE沒有控股權，可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

這些問題，在企業影響力不大的時候，都是隱性的，不太會被市場重視，可是一旦業務發展到了一個權重很大的階段，問題就來了，最有代表性的就是馬云的支付寶VIE變更風波。

支 付寶的VIE變更問題被列為2011年中國互聯網十大事件之一，屬於典型的做大了反被規避所規避的尷尬事例，由於互聯網的飛速發展，網上支付隨著提供相關 服務的企業發展起來，在過去的6-7年中，比較有影響力的第三方支付企業成長迅速，主要有支付寶、財付通、商服通、快錢、盛付通、銀聯、匯付天下、拉卡拉 等，它們都是非金融機構出生，背景不夠純，要想獲得牌照，有一個基本條件，那就必須是純內資控股才可以，正好，其中最大牌的支付寶不是純內資身份，有軟銀 和雅虎這兩個外資爸爸，所以，要取得牌照，必須把以前為了規避國內政策採用VIE模式的支付寶的身份給置換回來，讓它跟內資的姓，這就是支付寶VIE模式 事件的本質，當然最後的結果是換回來了，因此支付寶也獲得了中國人民銀行所發的非金融機構支付業務許可證。

支付寶這件事之所以被稱作風 波，是很為太多境外上市企業採用VIE模式。VIE結構調整，勢必帶來股權受益人在利益上的變化和波動，肯定是帶有較強的不確定性的，現有股東大多不會樂 見這種結構的調整和變更，有點忘恩負義的那麼一點感覺在裡面，儘管這個問題確實不是企業單方面能承擔得了的，和國家政策相比，委身調整的，肯定是企業這一 方，可是一旦具體到企業內部，利益糾紛是肯定的，需要變更的業務，肯定是賺錢的，做大的有影響力的好東西，變一定傷害原有股東，因此這裡面的扯皮是不可少 的。

今天的新東方，是自己主動要求做VIE結構調整的，據說是受到支付寶事件的啟發，新東方開始審視自身，要清理其他10個股東股份，調 整併鞏固VIE結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下，7月11日，新東方宣佈，已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化 了公司的企業架構，在變更之前公司由11位註冊股東持有，包括俞敏洪控制的一個實體，變更後，北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體 下，在此變更之前，俞敏洪控股權只佔到53%。對此次VIE結構變更，新東方認為，北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大 化，此次北京新東方股權重組不會對公司和股東帶來不利影響。

公司CFO謝東螢還強調，新東方此次的VIE結構調整是光明正大的，這句話真 好比是從嘴巴裡放出一個屁來，VIE本身就是為規避政策而生，其合法性屬於中度偏灰，光明正大四個字，天生不和VIE結構類公司有緣，當初為了融資，到境 外上市規避國內政策或者是落後的產權體制，屬於情有可原，但是企業營運正常，好端端的沒有任何預兆的自己來調整VIE結構，裡面沒有貓膩那肯定拿SEC當 白痴了，馬云的支付寶要做VIE調整，那才是真的光明正大，因為不讓這個業務歸屬內資，他就拿不到牌照，拿不到牌照，它就不能再運行業務，所以必須侵犯一 些老股東利益，總不至於讓做大的業務去死吧？那麼新東方的光明正大變更到底是為什麼呢？行的正的話，SEC就不來調查了，因為這種結構變更，很可能會嚴重 侵害原股東權益，由於VIE天生就有不確定性的政策風險，因此，即便此次調查還了新東方清白，作為持股者第一反應是不立危牆之下，這是正確選擇，何況沒想 到斜刺裡還有渾水這條猛犬橫撲過來再度撕咬。

和五六年前相比，到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國股市的嚴厲苛責以及這 些企業曲線上市採用VIE結構為今後發展帶來的種種隱形不利，已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已，一大批企業幾年下來已經符合退市標準，另 有不少企業頻頻被渾水公司做空撕咬，自檢一下很多確實是自己沒有誠信，打擦邊球，哪裡想到美國資本市場很不好混，這次渾水說新東方大量採用加盟制我個人是 有點相信的，因為我曾給女兒報過本地新東方，我的感覺就是留學在海外的學生或者已經移民到海外的人加盟新東方辦的學，要說正規和企業形象根本沒有，這也是 阻止我後來去買他股票的重要原因。

發展到今天，類似新東方這種互聯網和實體教育類業務，一直使用VIE結構可能會對其在國內的發展產生障 礙，或者需要為在國內上市鋪路，話說回來，這也是中國資本市場不完善造的孽，讓這些企業發展到一定階段，尷尬不已，在美國上市的優酷等互聯網視頻企業也一 樣，不在美國上市，不能獲得融資優勢，但在美國上市，必然失去很多政策扶植的優勢甚至是顯示，因為在傳媒這個行當裡，外資企業還是有很多限制的，所以優酷 未來一旦能夠盈利，估計也會做VIE調整，然後想辦法在國內上市，如此折騰，對企業絕不是一件好事。

投資總是要力求簡單，可惜現在的境況確實不是一般投資者能避開所有的項上懸劍的，所以對那些股權結構複雜的企業，儘量還是作壁上觀為好。

關於$新東方(EDU)$：教育產業的類VIE控制結構 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/22022599
看了@馬可周 翻譯的渾水報告，其實老美的大部分質疑，從根本上說，是來源於民辦教育行業裡很典型的一種控制結構——我稱之為類VIE的控制結構——所導致的一系列問題。

VIE 結構的概念我們很熟悉了，A公司從事的業務是限制外資進入的領域，那麼我們成立外資的B公司，專門給A公司提供服務並且得到其收入，用這種方式來規避行業 准入問題。其實這種辦法同樣適用於某些限制民營資本進入的領域，典型的如教育、醫院、媒體等，例如，國內這些年流行把報社弄上市，而這個過程中真正拿出去 的資產其實都不是報紙，因為那玩意兒不允許民資染指，真正被上市的是廣告加發行業務，但所有人都明白如果沒有這兩塊經營性業務帶來收入，那麼報紙就會活活 餓死。

學校也是一樣的道理，既然D不允許辦盈利性學校，那麼我們來辦一個非盈利性學校，這個學校名義上不屬於出資人所有，也不分紅，出錢的類似於捐贈，不享有對學校的財產權，但是，可以通過變通的方式來控制學校，譬如和自己旗下的教育諮詢公司做生意。

骨子裡，這和VIE控制結構有異曲同工之妙，當然也就一定會存在與VIE幾乎相同的軟肋。

在渾水的質疑當中，關於$新東方(EDU)$旗 下學校的「國有產權」問題，嚴格來說是對的。在現行法律下，新東方確實不能說自己對這些學校擁有產權，能夠擁有的可以是債權、是獨家合作權甚至是人事的控 制權，但是所有權確實是不歸新東方的。問題是，脫離了新東方的支持，這些學校本身其實什麼都沒有，只是個名義上的存在，根本無法正常經營下去，這種情況 下，新東方就算是公開說這些學校就是他們的資產，我認為可能不夠嚴謹，但不構成欺詐。

同理，渾水認為新東方旗下學校100%屬於授權特許經營，其根源也是在於這些學校的資產究竟是屬於新東方還是別的第三方這個問題上。如果新東方對學校資產沒有所有權，那聽起來就一定是特許經營的模式了，儘管這個問題其實要更複雜一些。

就好比，嚴格來說的話， www.sina.com.cn  根本就不歸$新浪(SINA)$上市公司所有。你能說這是新浪在欺詐投資人麼？不過話說回來，新東方上市的時候，對於這個問題是否進行了充分的披露，今天美國的投資人對這個問題與VIE的相同與不同之處是否有清晰的認識，這倒是值得追問的。

至 於報告裡關於稅務優惠的問題，其實很滑稽。問題的核心並不在於，按照中國的法律，新東方是否應該享受這些優惠，而是這些優惠本身究竟存在還是不存在？新東 方要麼享受了這些優惠政策，要麼沒有享受，拿得到優惠是俞敏洪的本事，這件事本身對不對，和它發生了沒有，這根本是兩個概念。

老實說，渾 水如果真的如自己所說，花了半年的時間來調查新東方的話，那我得說，這個機構很不厚道。他們其實很清楚新東方（在很多問題上）為什麼要這麼做，但是他們知 道，美國投資人不可能在短時間內釐清這些問題，因此他們利用了自己的信息不對稱，對新東方發動了襲擊，從中國人的角度來看，這會阻礙更多的民辦教育機構獲 得融資機會，對於這個被各種行政壟斷所捆綁住的國家來說，明顯是弊大於利的。

所以，這一次我支持俞敏洪。

PS：我並沒有仔細研究過新東方在國內的業務結構的詳細資料，所以我不清楚是否如渾水所說，新東方很多學校其實是按照非營利性學校來註冊的，但考慮到這是一種很典型的做法，我姑且認為新東方的模式與我上面說的方式是相同的。如有錯誤，歡迎指正。

VIE恐慌再襲中概股

http://www.yicai.com/news/2012/07/1921248.html

個人對委員們的VIE提案的一點淺見 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/23198209

此次兩會，兩位全國政協委員蘇寧董事長張近東，百度董事長李彥宏將對VIE這事提交提案。張近東呼籲，中國商務部、證監會正研究制定針對VIE模式的監管規定能夠儘早出台。他建議：1、完善外資准入監管，明確將協議控制定性為企業併購行為，將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範。2、拓寬境內融資渠道，在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市，幫助電商企業在境內就可以解決融資需求。3、適當放寬國內電商企業國外直接上市的條件，培育真正的享譽全球的民族電商品牌。李彥宏卻有完全不同的感受與看法。在投資併購審查、牌照發放等方面，取消對VIE結構企業的限制，給予完全的國民待遇。對於敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放，或採用「新人新辦法、老人老辦法」的原則，逐步梳理不同類型的VIE結構企業。

        VIE模式（（Variable Interest Entities，直譯為「可變權益實體」），在國內被稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變權益實體）。VIE模式標準框架是在境外設立離岸控股公司，然後由離岸控股公司的名義在香港設立一家全資子公司，並以該全資子公司在中國境內成立一家外商投資企業，並以該外商投資企業以協議而非通過直接投資形式間接控制內資公司，從而達到合併內資公司財務報表的目的。VIE模式能有效的規避2005年10月23日，國家外匯管理局發佈了《關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發【2005】75號）（「75號文」）及商務部於2006年8月和2009年6月分別進行修訂並發布的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（「10號令」）。若依據「75號文」及「10號令」，中國境內的公司若是期望去海外上市，流程比較複雜。先得在境外設一個特殊目的公司，得商務部；然後，特殊目的公司併購境內公司，得商務部及證監會批；再次，特殊目的境外上市交易，得中國證監會批；最後，上市融資完成，得向證監會、商務部匯報，外匯還得接受外匯管理局的監管。可謂層層把關，層層審批，層層監管。VIE模式目前已成為中國境內公司赴海外上市主要的法律架構模式。自新浪第一個使用VIE模式並於2000年成功登陸納斯達克以來，10多年來有200至300家內資企業通過VIE模式實現了海外上市。

      VIE模式因為2011年支付寶事件飽受質疑。2011年第一季度，根據央行要求，已經在申請牌照期間的第三方支付公司必須向央行作出書面陳述，即「是否存在境外投資人通過持股、協議或其他安排擁有其實際控制權」。隨後多家第三方支付公司均就自己股權狀況向央行作出表述。央行的規定，如果有外資結構，就要上報審批。故馬云單方面終止VIE協議安排。馬云單方面終止VIE協議安排引發悍然大波。馬云支付寶事件引發美國證監會（「SEC」）對於VIE的安全性及風險問題的關注。其後新東方VIE調整引發美國證監會調查。2012年7月11日，新東方發佈公告將北京新東方股權結構由11位股東持有更改為俞敏洪100%持有。而新東方VIE股權結構調整引起了SEC的注意，並對新東方的VIE展開調查，同時在做空機構的大幅渲染情況下，新東方股票一度因該事件暴跌。最終，在耗費數百萬美元的調查費以及SEC在俞敏洪「較為滿意的保證」之後，此事方算塵埃落定。

      VIE模式就這樣遊走於中美監管層的視線邊緣。VIE模式已成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。那麼VIE是否如張近東所提「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」？張近東認為「VIE模式目前境外資協議控制模式存在著管理隱患，因這種模式本質上是併購行為，而』經營銷售在國內、投資上市在境外』的現實導致資本的運作游離於國家的監督管理之外，缺少有效的監督。」因此應「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」。

      VIE模式最初的初衷並不是為了海外上市，而是為了規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查，象2002年2月21日國務院發佈的〈指導外商投資方向規定〉對外商投資企業鼓勵、允許、限制及禁止的行業予以了規定，以及另外2011年2月〈國務院辦公廳關於建立外國投資者併購境內企業安全審查制度的通知〉。新浪採用VIE模式初衷應是規避中國政府限制外資進入電信業政策的規定，而2000年時，並未有「75號文」及「10號令」。也就是說VIE模式有兩個重要的作用：一是規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查；二是規避「75號文」及「10號令」。

      「協議控制定性為企業併購行為」有其兩難之處。作為VIE模式的關鍵步驟，採用協議形式控制境內內資企業，發生在中國境內，是聯繫外商投資企業或外國投資者與內資企業最核心的步驟。就該步驟本身而言，該步驟的目的規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查。「協議控制定性為企業併購行為」意味著協議控制在法律上予以支持。而協議控制在法律上合法化，意味著對於政府相關部門需對進入限制及禁止外商投資企業及外國投資者進入的行業的企業進行實質性審查，否則限制及禁止外商進入這一條就會成為空話。而如果限制及禁止外商進入這一條採用實質審核的方法，這意味著採用VIE方式規避某些行業或項目對外商投資企業或外國投資者進入的限制或基於某些特定要求的審查將不再有效。這樣自然就會造成VIE方式的絕跡。所謂的協議控制定性為企業併購行為，以及將協議控制模式納入監管部門的管理範疇進行規範實質上就是要杜絕協議控制。

       杜絕VIE協議控制很可能會杜絕或減少外國投資者資金對於某些限制或禁止外資進入行業介入。以互聯網為例，中國限制外資進入電信增值業，外資持股比例不能超過49%。在過去的十來年裡，中國大小眾多互聯網公司通過VIE協議的模式從海外融到了大量的資金，另外一些互聯網公司通過VIE模式登陸海外股市。而外國投資者通過曲線界入中國互聯網不僅為中國互聯網提供了資金，還帶來的先進的技術及管理經驗，為中國互聯網的繁榮作出了巨大的貢獻。因此如果此時一旦杜絕VIE協議控制，將會令外資大量的回轍，這對於中國互聯網來講將會是致命或毀滅的打擊。因此在考慮對VIE協議控制監管同時，需要有配套的企業融資

      「將協議控制模式納入監管部門的管理範疇」並不能徹底解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。VIE只是規避「10號文」和「75號文」的其中一種方法，象股東變更國籍、購買「殼公司」、信託模式等都是規避「10號文」和「75號文」的手段。另外「10號文」和「75號文」的目的其實旨在將境內公司海外上市納入監管範圍，但是VIE協議控制卻是利用了境內境外監管錯位，避稅港離岸公司信息保密的特點，從而規避國家的監管。因此，將協議控制模式納入監管部門的管理範疇在實際操作上也存在管理執行的難度，也很難說就能解決「導致資本的運作游離於國家的監督管理」的問題。

     因此，個人認為對於VIE協議模式，不能採用直接堵的方式，而是採用疏導方式。疏導意味著對於VIE協議控制本身就不要對其採取措施，而是對於VIE協議一些產生的因素採取一些政策予以調整。張近東提到的「2、拓寬境內融資渠道，在政策層面扶持國內優秀電商企業在A股上市，幫助電商企業在境內就可以解決融資需求」，以及「在投資併購審查、牌照發放等方面，取消對VIE結構企業的限制，給予完全的國民待遇。」訴求，實質上都是在建議放寬外商投資企業或外國投資者限制或禁止進行的行業或者放寬一些審查條件。就比如廣告行業，放寬了外資持股比例後，即允許外資擁有中外合營廣告企業多數股權，但股權比例最高不超過70%(《外商投資廣告企業管理規定》第23條，搞VIE協議併購的自然就減少了。

      而對於李彥宏提到的「敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放」，這將意味著政府將對返程投資的特殊目的的公司及自然人與其他類型的外國投資主體予以區別對待。個人認為，由於現在中國移民之風比較盛行，也有存在一些控制VIE的中國自然人在進入敏感區域後移民，從而變成實質外國投資者。因此，建議附加一條「若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民，則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有」。

      因此，基於委員的建議及個人基於VIE分析，個人認為，VIE暫時不可納入監管，可適時放在外資允許、鼓勵投資的範圍，另外對於敏感領域，嘗試對企業實際經營權和控制權均為中國自然人掌握的VIE企業開放，但若掌握VIE實際經營權和控制權的中國自然人移民或將其股權轉贈非中國居民，則該公司涉及敏感領域的資產應收歸國有。同時，簡化「75號文」及「10號令」審批手續，建議改成備案制，增加企業對海外籌資收入的自由支配權，減少外匯管理局的干預。成立海外IPO融資基金，對海外IPO成功的企業在其備案的情況下成功IPO予以獎勵。

馬云進行第二次股權回購，支付寶又回歸VIE了？

http://www.iheima.com/archives/34959.html

2012年9月18日，阿里用71億美元回購雅虎所持有其20%股權。同時，阿里還需一次性付雅虎5.5億美元技術服務費。此外，雅虎還給了阿里在2015年底前上市便可再回購10%股份的權利(若再回購，雅虎還持10%)。當然，阿里也可以選擇不回購這10%股權。

但阿里決定繼續回購了。2013年3月，阿里計劃再融80億美元，拿出其中的40億美元來回購那10%的股權。

為了以低價二次回購，做低估值，馬云將第一次回購中，5.5億美元以一次性計在了阿里2012年Q3的頭上，但雅虎的財報顯示，這筆收益是分N年期來確認錄入的，雅虎在財報中還聲明了這部分受益是未來期限。

如果單純的來看這第二次回購，必要性就會打些折扣，理由是：1、第一筆回購已解決了最核心的投票權問題(阿里、雅虎、軟銀三方投票權為2：1：1);2、在上市前再回購10%股份的代價是，要找新的債主借錢，這就意味著，要麼給新的債主股份，要麼又生出來一大堆貸款利率，這些都是多出來的成本;3、如果不進行第二筆回購，阿里集團上市後，雅虎也會從二級市場套現。因為，現在的雅虎需要錢。

那為什麼還要二次回購呢?答：為了儘早建立起阿里的金融帝國，並提前解決產權問題。

來看近來支付寶的動作，首先是將支付寶劃分為3個事業群：共享平台事業群、國內事業群、國際事業群。

而後，將拆出來的3個事業群，加上阿里金融、「三馬」公司，裝入阿里小微金融服務集團。阿里金融搞小貸和擔保，「三馬」搞保險，原有的支付寶搞支付。

阿里金融，由阿里集團70%控股。「三馬」，由阿里集團20%控股。而支付寶分拆的3個事業群，是獨立於阿里集團之外的，不在阿里集團產權之內。

那「多國」部隊融在一塊，產權如何呢? 如果阿里金融和「三馬」與支付寶一樣私有化，那麼又得簽訂一份補償條款。

按照今年3月，阿里金融公司實現日均利息100萬人民幣計算，阿里金融2013年收入就是3.65億人民幣，5800萬美元，阿里集團來阿里金融的收益為5800*70%=4060萬美元，不算多。「三馬」的收益目前還無法計算。但這兩項未來收益將是很大的。馬云會在二次回購的條款中，將私有化的賠償補充進去麼?

而如果不打算將上述二者私有化，那麼，阿里小微金融服務集團，將是一家浙江阿里巴巴(支付寶轉移後的殼公司)和阿里巴巴集團的合資公司。如此一來，支付寶就又回歸VIE架構了。

今年1月，支付寶日交易額已達60億元人民幣，年交易額2萬億，按支付寶對大型電商平均0.4%的費率計算，支付寶2013年收入在80億人民幣以上，約12.7億美元。

馬云將支付寶劃分為3個事業群，也有產權上的考慮。

3個事業群加上阿里金融和「三馬」，5個事業群，若將阿里金融再按小貸和未來的擔保業務再劃分，就是6個事業群。事業群越多，分母越大，就越分攤阿里集團對小微金融服務集團的股權。阿里集團越少持有小微金融服務集團的股權，流失給雅虎的權益就越少。

如果上述6個事業群是並行關係，那麼，阿里小微金融服務集團，將由阿里集團持股70%*(1/6)+20%*(1/6)=15%。雅虎從中吸取1.5%。

從阿里巴巴B2B的私有化，到阿里集團分拆25個事業群，到新成立阿里小微金融服務集團，近一年來，阿里組織騰挪不斷。前兩者的邏輯是，做大阿里巴巴集團的上市整體市值;後一者，則是確立電商平台之外的金融阿里。

猜想：待阿里集團上市後的若干年，阿里還會不斷的架構調整，這時，與雅虎的產權問題將徹底不存在，阿里集團將成為一個不斷孵化上市公司的控股平台，把天貓、以及其它20多個事業群不斷的送上市，集團自身私有化。同時，集團也會增持阿里金融，把後者送上市。

民生股權案判決 VIE堪憂

http://www.iheima.com/archives/42135.html

香港——中國經濟欣欣向榮，香港巨富龔如心(Nina Wang)想從其中分一杯羹。

那是1995年，一群投資者正在建立新中國的第一家全國性股份制銀行，這家銀行主要由非政府企業持有。

可是，龔如心面臨一個障礙：境外人士被禁止在中國內地的金融機構中持股。龔如心被認為是亞洲最富有的女性，她是一個招搖的人物，直到六十多歲時還紮著小辮。

直到今天，這個障礙在中國依然存在。中國經濟中大量的領域都把外國投資排斥在外，包括教育、金融、媒體和技術等領域。

為了繞開障礙，龔如心變成了一名利用監管漏洞控制中國內地受限行業資產的先鋒。自那以後，在美國和香港股市融資數十億美元的諸多中國企業，以及某些在中國境內經營業務的跨國公司，很多都運用了類似龔如心的手法，使其日臻完善。

龔如心的香港公司，華懋金融服務有限公司(Chinachem Financial Services)利用一系列協議，實際上獲得了中國內地一家公司的經濟控制權，後者則作為華懋的代理人，購買並持有了內地這家新成立的銀行中國民生銀行的股份。

華懋很快就與內地的控股公司就該銀行股份的所有權及股息發生糾紛。直到中國最高人民法院作出了一則幾乎無人注意的判決，這場糾紛在中國內地的法院體系經歷了12年才有了結論。

這似乎是中國官方高級別的機關首次介入境外控制協議問題。最高人民法院認定龔如心簽訂的協議無效。法院說，華懋在民生銀行持有的股份屬於內地的控股公司。判決時華懋在該行所持股份價值約為7億美元(約合43億元人民幣)，與之相對比，龔如心對該行的原始投資為1100萬美元。

不僅如此，最高人民法院在一份16頁的判決書中認定，香港和內地這兩家企業之間的委託協議顯然意在規避中國政府對外資設置的限制，等同於「以合法的形式掩蓋非法目的」。

長期以來外界都認為，北京願意容忍境外資本想方設法進入中國經濟中受到限制的領域的做法。但北京的容忍度似乎正在降低，這次判決就是一個最新的跡象。這樣的事態發展對投資者和他們所支持的公司可能產生深遠的影響。

瑞格律師事務所(Ropes & Gray)駐香港合夥人小保羅·W·博爾茨(Paul W. Boltz Jr.)說，「這個案子顯示，法院可能推翻用於規避中國對外資所設限制的協議。」在此之前，許多觀察家都認為，中國官方普遍沒有作出反應的情況是一種默許的信號，即政府承認這種投資能幫中國建立優秀企業並創造就業崗位。

博爾茨說，與目前擬定和實施此類協議的方式相比，「本案的情況根本上是不同的」，儘管如此，這項判決「的確顯示了一家中國法院對其他協議持類似立場的可能性」。

自從龔如心為獲得民生銀行的股份運用手段之後，向中國內地投資的境外投資者，以及尋求在海外證券市場上市的中國企業運用監管漏洞的手段，已經變得更加複雜了。

自從2000年，互聯網企業新浪網(Sina.com)在納斯達克(Nasdaq)上市開始，大部分處於受限行業的中國企業，都已經開始依賴被稱為「可變利益實體」(variable interest entities，簡稱VIE)的複雜投資工具，以此向境外投資者銷售股份，並規避中國內地對境外投資設置的法律限制。

根據北京大學光華管理學院會計學教授保羅·吉利斯(Paul Gillis)及獨立金融分析師弗雷德里克·奧奎斯特(Fredrik ?qvist)的調查，超過200家在紐約證券交易所和納斯達克上市的中國公司中，約有一半需要依賴上述投資工具控制位於中國境內的資產。

在香港上市的公司也運用了這種架構，如中國最大的互聯網上市公司騰訊控股就是如此。該公司市值超過700億美元。

嚴格意義上講，這些案例中的可變利益實體都由中方擁有，但境外投資者擁有的企業卻通過一系列協議擁有實質上的控制權，這些協議可能涉及股權質押、利潤分配、購買選項，以及服務或諮詢協議。

這些協議很複雜，而且並沒有在法庭上經受過很多考驗，因此已經為外國投資者造成了一些明顯的挑戰。

2011年，中國互聯網巨頭阿里巴巴宣佈，已將旗下在線支付業務支付寶(Alipay)轉移至由該公司首席執行官馬云控制的一個可變利益實體，當時持有阿里巴巴40%股份的雅虎公司(Yahoo)的股東大為震驚。

2010年，大型在線視頻企業土豆網推遲了在納斯達克的首次公開發行(IPO)，原因是該公司創始人的前妻向上海一家法院提起了訴訟，要求控制持有土豆運營牌照的投資工具，稱那是二人婚後的共同財產。

2011年6月，法庭對該案作出了裁決，兩個月後，土豆網成功上市。去年，土豆網與同為互聯網視頻公司的競爭對手優酷合併。

在華懋的例子中，龔如心與將要持有民生銀行股份的內地企業中國中小企業投資有限公司簽署了幾份貸款和委託協議。

隨後，華懋向中小企業公司在內地的銀行賬戶轉入了1100萬美元，中小企業公司隨之在民生銀行董事會取得了一個席位，並獲得其6.5%的股份。中小企業公司則要利用董事席位，通過投票來反映華懋的意願，並將紅利轉至香港的華懋公司。

1997年，這家內地企業沒有響應華懋要求取得民生銀行財務信息的請求，問題暴露了出來。次年，華懋試圖執行合同並主張對銀行股份的所有權時，中小企業公司回應稱自己才是那些股份的合法所有人。

最終，華懋在北京提起了訴訟，要求取得民生銀行股份的所有權。2001年，法院做出了不利於華懋的判決，不過責令中小企業公司向華懋支付約1500萬美元的賠償金。

2002年，華懋向最高人民法院提起上訴。五年後，龔如心在香港去世，此時法庭尚未判決。

尚不清楚最高法院為何用了十年時間才做出判決，判決維持了下級法院的意見，即華懋對民生銀行的股份並無所有權。不過判決將這家中小企業公司支付的賠償金額增加到3億多美元。

如今，民生銀行在上海和香港都上市了，市值在450億美元左右。以股票的當前估值計算，中小企業公司持有的股份價值12.6億美元。

中國的法院並不獨立，其裁決也不像美國那樣具有設置判例的作用。

不過近年來，其他一些外國控制的協議也受到了官方的關注。8月，中國商務部在准許沃爾瑪(Wal-Mart Stores)增持中國最大的電子商務公司之一1號店的股份時，附加了一個令人矚目的條件。

執行中國反壟斷法律的中國商務部稱，沃爾瑪可以將在這家網絡零售商的持股擴大到控股份額。1號店為其他在線零售商和消費者提供了這樣一個交易平台，但商務部明確禁止沃爾瑪利用可變利益實體經營這一平台。

自2010年以來，上海國際經濟貿易仲裁委員會已經認定兩家被外國公司用來控制境內企業的可變利益實體無效。其中一起涉及一家在線賭博公司的案件中，仲裁委依據中國的合同法，做出了同最高法院對華懋案的判決一致的裁定，稱可變利益實體以「合法形式掩蓋非法目的」。

「我想我們看到的是，中國正在打擊這些可變利益實體架構，以及人們為了規避中國法律所禁止的事項而採用的其他合法形式，」北京大學的吉利斯說。他也是美國公眾公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board)常設顧問團的成員。「當然，」他說，「自從中國有外資以來，人們就一直在這麼做。」

美國SEC或關閉VIE在美上市渠道

http://www.iheima.com/archives/49035.html

總結起來，L主要向我們分享了如下幾點重要信息：

1、360股價暴漲是業績受到認可，但對現在進入的投資者來說，其他股價已經風險大於收益。

2、蘭亭集勢股價暴跌還是因為商業模式沒有受到美國投資者的認可，上市時的泡泡吹的過大。

3、VIE結構的中國公司未來可能面臨在美國無法上市的窘境，SEC正在討論關閉VIE在美的上市渠道。

對話全文

長庚：怎麼看360這幾個月以來的暴漲，你們有買入麼?

L：是否買進這個不方便講，不過可以聊聊我們對360這支股票的認識。這幾個月圍繞360各種收購的傳聞很多，我們判斷如果收購一旦達成，360肯定需要增發，這會進一步推高360的股價，這是一個方面。另外我們從各種渠道瞭解到的信息來看，360的搜索市場份額增漲的也比較快，這家公司的業績增速足以維持一個市值超過100億美元的公司。

樂觀的看如果各項業務都發展的很順利，市值可能會超過120億，悲觀的看只要也在100億美元左右，所以大家都會比較看好這支股票，不過從現在的股價而言，這個時候再進來可能就風險大於收益了。(註：這次聊天之後，360在昨日最高股價上漲至81美元附近，市值超過100億)。

長庚：怎麼看蘭亭集勢在過去一週的暴跌?

L：其實沒有太多研究過這家公司的商業模式，但是美國投資者對中國的電商概念和前景還是很看好，唯品會就是一個例子。對於電商公司而言，一定要讓投資者認識到他們的價值，蘭亭集勢的股價暴跌一個是因為他們的業績預期沒有達到外界的期望，這樣會令投資者比較謹慎。畢竟過去已經有麥考林的例子了。很多公司為了上市會迎合資本市場給外界非常非常高的期望，其實這樣是不對的，從長遠而言可能會對公司造成傷害。

長庚：怎麼看中概股的未來?聽說現在有一批公司還在排隊上市，成功IPO的希望大麼?

L：從我們瞭解到的信息主要有幾個方面。一個是SEC可能正在討論不再允許VIE結構公司在美國上市，你看今年已經過去8個月了，仍然只有蘭亭集勢一家能夠上市成功，這說明中概股的上市窗口仍然沒有開啟，而且什麼時候開啟誰都不知道。如果SEC目前討論的禁止VIE公司登陸美股市場的決定付諸實施，那麼現在排隊的公司恐怕就更難上了。

另一方面，從今年唯一IPO成功的蘭亭集勢業績和股價表現來看，很多美國的投資者還是對中概股處於觀望態度。還有就是我們聽到的消息是阿里巴巴已經放棄在美國市場上市了，中國最具實力的電子商務公司去其他市場IPO，這對投資者也是個打擊。

總體而言，在很多局勢都不明朗的情況下，未來中概股的前景還是不太樂觀。