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美聯儲Rosengren：放緩QE為時過早 且這一過程可能持續「數年」

http://wallstreetcn.com/node/58729

鴿派的波士頓聯儲主席羅森格倫（Eric Rosengren）表示，9月美聯儲沒有宣佈放緩QE是因為美國經濟增長低於預期，以及財政政策問題給經濟前景帶來的風險。

「如果美國財政問題不是那麼不確定，美國真實GDP數據和就業數據更加強勁，美聯儲應該在9月份就採取行動了。」Rosengren週三表示，他今年擁有投票權。

上個月FOMC會議美聯儲維持QE的決定震驚了投資者，在國會討論如何結束政府關門，以及是否提高債務上限時，美聯儲保持了貨幣刺激。

Rosengren表示，他「明確地強烈」支持美聯儲上個月的決定，「未來經濟前景依然面臨很大的下行風險，」如果經濟像官方預測的那樣增長，那麼「美聯儲將在未來幾年逐步放緩QE。」但是他也警告，「如果經濟出乎意料地放緩，我們可能將實施比現在預計的更大的刺激計劃。」

Rosengren同時還表示，美國政府預算問題帶來的不確定性，以及利率上升危及部分地區的經濟表現，這讓美聯儲保持了QE刺激。

至於美聯儲何時開始放緩QE，Rosengren稱，「我們需要看經濟數據，看它在未來3年內是否像我們所預期的那樣達到充分就業，是否達到2%的通脹目標。」

他強調，美聯儲的行動不是由華爾街想要我們做什麼或者我們應該做什麼來決定的。

如果政府關門持續，「很難計算對經濟的影響」，Rosengren表示，「我們將從私營部門獲得數據，但是如果我們無法獲得可靠的政府統計數據，那我們很難衡量現在的狀況。」

他表示，隨著美聯儲即將召開下一次會議，九十月份的數據將非常重要，如果無法獲得這些數據，那將很難要求改變刺激措施。

Pimco：成也QE，敗也QE(上)

http://wallstreetcn.com/node/58913

要問債市的耀眼明星Pimco有何投資秘訣？可能真正的秘訣不在於模型或者策略，而是傍上了美聯儲的大腿。Bill Gross領導的太平洋投資管理公司（Pimco）在過去幾年中一直表現搶眼。據路透社的分析，Pimco輝煌的業績和美聯儲的行動關係甚密。

在2011年下半年，就在金融市場裡圍繞美聯儲是否會開展第三輪量化寬鬆進行激辯的時候，Pimco就開始有些迫不及待地加倉了。據路透消息，僅在2011年第三季度，Pimco的旗艦基金Total Return Fund——也是全球最大的共同基金，就將其持有的抵押支持債券（MBS）翻了一番，達到800億美元。

有意思的是，就在Pimco大規模增倉MBS的時，美聯儲突然宣佈開始購買更多的機構抵押支持債券（agency-MBS）。通過將之前到期的MBS本金進行再投資，每月將購買差不多300億美元的此類證券。於是MBS價格應聲而漲。

2011-2012年，Pimco開始享受持有MBS帶來的豐厚回報。而且當2012年9月美聯儲最終宣佈實施QE3的時候，Pimco的Total Return基金獲得了數十億美元的盈利。

Pimco的「押注中獎」過程是這樣的：

2008年12月，美聯儲「僱傭」Pimco還有其他三家華爾街巨頭，實施購買海量MBS的行為，以保持低利率，刺激美國經濟。

在之後的幾年中，Pimco一直追加購買MBS， 買的比其他三家多得多。

於是，Pimco在2009年和2012年，當美聯儲大手筆購買MBS的時候；據路透預計，旗艦基金Total Return的總收益為100億美元（不包括淨投資）。

Pimco的行為找不到任何違法或者不當之舉。Pimco表示，並未讓與美聯儲有關係的員工參與這些投資，並且他們的債券購買是在美聯儲計劃出台之前就開始了。而美聯儲表示它對企業的交易有嚴格管理。

那麼實際情況究竟如何？

路透分析了過去五年Pimco和紐約聯邦儲備銀行超過14000筆的交易，結果顯示Pimco在agency-MBS市場上一直緊隨美聯儲的行動。 Gross和其他高管把他們的成功歸功於美聯儲的透明度、Pimco對於購買資產時間點的把握以及宏觀經濟分析。正如Gross2009年在自家網站上寫到的一樣，「預測情況，然後（聯儲）買什麼我們就買什麼，並且總是第一個這麼做。」

但通過分析 Total Return基金的持倉和美聯儲行動，可以發現Pimco的成功還有其他的增強因素：其基金規模，Pimco完美地利用了美聯儲的干預計劃，以及Pimco和美聯儲的密切關係。

2007年，Pimco僱傭格林斯潘作為其顧問。公司重要人物El-Erian是紐約聯儲顧問委員會的委員。Pimco全球策略顧問，經濟學家Richard Clarida和美聯儲主席伯南克相交30年，而且據報導曾在2011年競選過美聯儲理事會的席位。

在美聯儲僱傭的四家幫助購買MBS的企業中，相比高盛、貝萊德和Wellington，Pimco對此展現了極大的信心並購買了大量MBS。比如，在2009年3月，據晨星數據，Total Return基金91%的資產都是機構抵押支持債券。這一水平遠超其他任何同類基金，在同一時期。業界基準，Barclays U.S. Aggregate Bond 指數，當時的機構MBS佔總資產的比重為38.7%。

2009年，在Pimco的網站上，Gross說，Pimco的目的是「與政府合作。」在今年2月的一次採訪中，他說，「預期美聯儲要做什麼是個很好的策略，當他們這麼做時候與他們合作……所以這就是我們一直在做的事情。」

在美聯儲的計劃中，這麼做是完全允許的。美聯儲允許Pimco和其他三家企業繼續交易機構MBS，同時他們還有一些員工被借調到美聯儲。雖說企業和美聯儲簽署了協議禁止員工討論他們的工作。

美聯儲龐大的購買計劃在支撐美國經濟復甦的同時，也在意想不到的地方創造了資產泡沫。比如追求高回報的投資者把錢投到次級汽車貸款。一些金融家們從幾乎和五年前一樣的次級債券中獲利。對Pimco來說，問題不是經濟或者市場扭曲，相反，它可能是一種利益衝突——Pimco在為美聯儲「工作」的同時也要為自己的投資者服務。

2008年，在金融危機的最為嚴重的時期，當時美聯儲最初宣佈的量化寬鬆時期是幾個月，Pimco就十分看好機構MBS。Pimco的一位發言人表示，本公司開始重視MBS的時候，早於任何Pimco的人受僱於美聯儲，也早於美聯儲宣佈購買機構MBS。

雷曼兄弟破產後，美聯儲宣佈支持經濟的方案，其中一項措施是將購買機構MBS的量提高到5000億美元。

獨立研究機構Graham Fisher的主管Rosner說，美聯儲本可以避免任何利益衝突表面化，如果它利用自己的交易員。但是美聯儲從未購買過如此多的機構MBS，因此它決定尋求幫助，於是找到了Pimco、高盛、貝萊德和Wellington。之後，2009年1月開始，他們設立好程序開始為美聯儲購買機構MBS。

Pimco任命其明星交易員Dan Hyman幫助掌控公司在美聯儲計劃中的角色。工作地點設置在加州紐波特海岸，Pimco的總部。據知情人士透露，Pimco的團隊會與其他三家公司以及美聯儲進行日常會議溝通。在電話會議中，小組會討論購買何種MBS以及時間。

高盛和貝萊德都表示與美聯儲的合作是嚴格保密的，有單獨的團隊進行工作，並且有「嚴格有效的政策和流程」預防可能的利益衝突。

Pimco：成也QE，敗也QE(下)

http://wallstreetcn.com/node/58914
Pimco為何要重金押注MBS？

相比其他同行來說，Pimco的規模和美聯儲的計劃相當匹配。Total Return基金旗下管理有2511億美元，讓其他的主動管理債券基金相形見絀。第二大的主動管理中期債券基金DoubleLine Total Return，只有354億美元。

要想從抵押債券市場微小的價格波動中獲利，Pimco就要下很大賭注。為此，Pimco利用了規模龐大但知者甚少的機構MBS衍生品市場，或者稱為TBA市場，持有的頭寸比其他同樣為美聯儲提供幫助的公司高出許多倍。

並且美聯儲唯一可以購買大量的機構MBS的途徑就是通過TBA市場。TBA市場上的合同規則比較寬泛，這讓TBA市場相比其他抵押債券市場，有更高的流動性和深度，可以讓參與者交易巨量證券。

2009年3月18日，美聯儲增加原先5000億購買量的目標至1.25萬億，這對Pimco是個大日子：Total Return基金的回報異常高，達到1.32%。

之後Pimco穩步增持TBA市場的持倉20多倍，從2008年6月的20億美元，到2009年3月底變為430億美元。當時Total Return的總機構MBS敞口達到總資產的91%，為1320億美元。

2009年全年，Pimco的Total Return基金總回報率為13.83%。這是該基金十年來回報率最高的一年。

機構MBS在其中有多少貢獻並不明確，但在Pimco於09年9月給投資者的報告和晨星分析師Eric Jacobson的報告中都提到機構MBS對基金回報率有重大貢獻。

2010年11月，美聯儲宣佈第二輪量化寬鬆，購買6000億美元長期國債證券。

這次Pimco在規模更大的債市上的表現就沒有機構MBS上那麼好了。

2011年年初，當美聯儲即將結束QE2時，Total Return基金賣出了其持有的長期國債，據Pimco數據。但它誤解了市場動向。由於歐債危機和投資者湧入美債尋求避險，美債大幅飆升。市場一時間對QE3的議論火熱。

Pimco再次開始購買抵押債券。2011年9月21日，當Pimco持有的TBA證券達到500億美元時，美聯儲出人意料的宣佈將原來投資的機構MBS和其它債券的本息進行再投資。這意味著給了Pimco個順風車，每月抵押債券購買量提升至300億美元。

到2012年3月，Total Return基金的機構MBS投資佔到基金總持倉的一半。

實際上，從2011年6月到2012年6月，Pimco再次展現了對機構MBS的異常的信心。據晨星數據，在主動管理中期債券基金前20強中，購買機構MBS最多的三支基金都是Pimco旗下的。

去年宣佈開始QE3之後，Pimco的好日子繼續。Gross說，在投資委員會會議上，"有很多的笑容，但沒擊掌相慶。"

 Total Return基金的抵押債券持倉價值再次上揚。到2012年年底，Total Return基金的回報率達到10.36%，超過巴克萊基準指數6個百分點。2012年的回報率還得益於在國債和企業債上的明智投資。

Pimco今年的掙扎同樣是因為對債市判斷失誤。今年5月和6月債市遭到大規模拋售。Gross在其最近的文章中寫道，"一個拋售會引起更多拋售，在國債市場也是如此。"

伯南克在5月和6月暗示結束QE，引起債市劇烈波動，投資者尋求在美聯儲之前拋掉債券。10年期國債收益率從5月1日的1.61%飆升至6月底的2.52%。據晨星數據，僅6月一個月，投資者就從Total Return撤走了96億美元，創下單月最高記錄。據Pimco網站數據，該基金今年到現在下跌2個百分點。

Pimco仍鎖定大量收益在機構MBS上。Gross說，"當你有利潤時是不會破產的。我們已經向美聯儲賣了大量機構抵押債券……這基本上就是我們打算做的。"

QE大富翁

http://wallstreetcn.com/node/59115

相信大家都玩過大富翁遊戲，當某一玩家贏光了對手手上所有的金錢，這個遊戲就結束了，因為沒有錢的玩家已經玩不下去了。如果你能理解大富翁遊戲的基本原理，可能你就能夠理解美國經濟現在所處的困境，以及為什麼QE不能重新激活美國經濟。以下是FTav博文《The paradox of over-production in a world of QE》的節選：

從根本上說，QE全是關於給經濟去風險的——讓國家承擔風險，這樣私營部門就不必承擔風險了。QE本身會製造危險的泡沫嗎？QE應該有這種能力。

我們應該擔憂這些QE製造的泡沫嗎？這個問題應該與停止QE所帶來的經濟下行風險相關。現在，這些下行風險可能更為危險。

缺乏可替代的分配機制下，QE是現在用於支持貨幣體系最有用的工具，現在的貨幣系統仍依靠銀行創造的信貸來購買真實的商品和服務。

也就是說，這些所謂的「金錢」普遍只是一種對實物商品、服務和其它經濟資源的索償權。

這些索償權是可以相互交換的（可交易），但現實中，它們是有不同的生成起源。

在一個所有金錢都有國家發行和控制的簡單系統中，國家對這些索償權有完全的控制力——包括從這些索償權的流通數量，到分配以及期限。國家負責公平地分配這些索償權，並通過某種方法鼓勵發展足夠的生產力來滿足所有現存索償權的潛在索償需求。

然而，在我們現在的系統中，這個工作部分已經外包給私營的銀行完成，銀行有能力憑自身的能力創造金錢（索償權）。

銀行的加入，是因為不能一直依賴國家通過某種方式來分配或配置索償權，而且這種方式又能促進經濟的增長來滿足這些索償權。如果出現壞的配置決定，經濟將不能產生足夠的增長，滿足流通中索償權的索償需求。

另一方面，私營機構一直有動力，只把索償權轉移給有可靠方法創造系統所需產品的經濟實體中。那些只是為了創造更多產品，卻不準備在未來索取商品和服務作為補償的實體，最終將囤積越來越多的索償權。

然而，這存在一個問題。

如果因為這個過程使經濟的生產率和效率越來越高——受到克服稀缺性或滿足需求的原始動力驅動，這將導致財富集中到那些有能力明智配置資本的經濟實體手中。看起來，這相當公平，但實際上，如果這種財富的集中不能通過發行更多的索償權補償，這個系統將會變得乾枯，因為某個市場市場參與者將持有所有的籌碼。

可以把這想像成一個大型的「大富翁」遊戲。當所有人都沒錢了，而且沒有人有能力通過擲骰子前進並賺取200美元，這個「大富翁」遊戲就終結了。當然，也沒有人能從銀行中獲得過橋貸款，因為私營銀行知道，除了那些能產生租金收入的資本所有者，借錢給其他人的勝算都不大。

這與我們現在需要QE的情況類似。

QE就像給每人分發了200美元，不管你的狀況如何。雖然這並不是理想的結果，因為大部分的流動性仍然流向資本所有者這個方向，但QE的確讓系統存活下來了。實際上，如果央行可以不斷給遊戲參與者分發現金，這個遊戲是可以一直玩下去的。同時，這也符合資本所有者的利益，因為不是這樣它們將沒有機會收取租金。 

當然，這不大可能解決問題，因為資本所有者不希望被徵收重稅，寧願長期地在遊戲中保護它們的相對優勢。

在大富翁遊戲裡的QE更像是真正的乘直升飛機灑錢，對所有遊戲參與者平均分配。在真實的QE中，200美元替換了之前存在的帶收益索償權，而這些索償權大部分由資本所有者持有。這些美元授予資本所有者越來越多的商品索償權，保護它們免受印錢的潛在貶值效應影響。通過多種途徑，它們打算保持它們的相對富裕不受影響。

但真實的QE用零收益的票據換有收益的票據，希望富人將傾向於花費部分索償權在其它玩家可能具有生產性的資產上（或其它資產生產的商品上）。這樣或那樣，它們將有助於增加投資的資金，用於克服新的可辨別稀缺性和經濟需求。

然而，如果把生產過剩的矛盾考慮在內——事實上這種稀缺性可能是有限的，你就會發現，資本所有者並不會有興趣花費它們的索償權，除了那些能產生租金收入的資產、資源和/或任何它們認為能保護它們相對優勢的東西上。

...

根據這個觀點，QE對美國經濟來說是治標不治本的，除非能在分配或再分配製度上進行改革——也就是所謂的結構性改革，才能有效激活美國經濟增長的動力。

美銀美林調查：基金經理們仍認為美聯儲最可能在12月份開始放緩QE

http://wallstreetcn.com/node/59705

美銀美林的利率和外匯策略小組公佈10月份的調查顯示了一個有趣的結果，接受調查的基金經理們仍然認為美聯儲在12月份的FOMC會議上最有可能開始削減QE。

美銀美林10月4日-9日的調查顯示，在全球接受調查的80個固定收益基金經理中，

37%認為美聯儲將於今年12月份開始削減QE；

31%認為美聯儲將於明年1月份開始削減QE；

25%認為美聯儲將於明年3月份開始削減QE。

但是，因為美國政府關門對經濟帶來的不利影響，華爾街（包括美銀美林）的許多經濟學家都已經排除了美聯儲2014年前開始削減QE的可能。

上週，美銀美林經濟學家Ethan Harris調降了美國三季度和四季度的GDP增長預期，稱政府支出下降，以及政府關門導致僱員暫時離崗是重要原因。他還稱：

「雖然美聯儲仍有可能在12月份削減QE，但是美聯儲更有可能等到明年1月份開始行動。」

美銀美林的調查還顯示，做多美股成為最「擁擠」的交易，緊隨其後的是做空美債和做多美元/日元。

Harris稱：「實際上，美聯儲不可能會在10月29日-30日的FOMC會議上開始削減QE。」

前QE操盤手的自白：對不起，美國！

http://wallstreetcn.com/node/63699

圖解QE的經濟循環

來源: http://wallstreetcn.com/node/67942

QE（量化寬松）一詞大家想必已經耳熟能詳，但是QE在經濟體系中到底產生了什麽樣的連鎖反應，以及可能會產生哪些連鎖反應，下面這張圖為大家詳細的做了梳理： 點擊看大圖 世界最大對沖基金公司Bridgewater此前曾評論道： QE的最終效果要取決於拿到這些美元的人將它們花在了何處。如果這些錢進入了流動性較高的資產（比如留在銀行間套利），那麽實體經濟將不會感受到QE的影響，當然QE也就發揮不了太多效果。但如果這些錢進入了風險較高流動性較差的資產，那麽這些錢才是真正進入了實體經濟。

面對收縮QE最脆弱的五大新興經濟體

來源: http://wallstreetcn.com/node/68668

當今年夏天當市場普遍預期美聯儲即將削減QE時，一些新興國家意識到必須嚴肅對抗國內的金融改革，當時資金大幅抽離導致新興市場資產暴跌。 這一次當市場再次預期美聯儲最快將在本次會議後開始Tapering時，摩根大通指出存在“五大脆弱經濟體”：有五個新興國家面對美聯儲的縮減龐大購債計劃將尤其脆弱。 事實上，巴西、印度、印尼、南非和土耳其這五國都在忙於加息應對變化。但是這些國家的仍然沒有展開包括勞動力市場、稅收等困難但是必要的改革，而只有這些結構性的改革才能進一步釋放其經濟活力，吸引更多他們所需要的長期投資。 巴西 四年前，當Lucimara Tavares的前夫跑路時，他留下了一筆1.2000雷亞爾的貸款，而現在這筆貸款本息達到60,000雷亞爾，因為巴西的消費貸款利率可以高達3位數。 Tavares說：“貸款利率一路上漲，但是我的工資不漲。我意識到自己永遠還不請這筆錢，我這輩子都要花在與銀行的討價還價上。” 今年年中全球流動性的巨大波動，令巴西利率一度降至歷史低點，但現在又回到了兩位數。如果美聯儲啟動Tapering，那麽將影響包括Tavares在內所有的借款人。（5年內巴西私人部門信貸規模翻了一倍，目前相當於巴西GDP的50%。） 今年夏天對美聯儲收縮QE的預期，已經暴露了巴西經濟嚴重失衡，但是這並沒有促使當局采取行動。政府財政赤字仍然在飆升，而政府試圖用管制汽油等商品的價格遏制通脹。而最終的結果可能是，更疲軟的本幣匯率，更高的通脹和利率。 由於2014年面臨大選，巴西現政府試圖阻止這一切發生，但是市場是否願意傾聽官員的聲音要另當別論。巴西正面臨信用降級的風險，政治示威可能發生在明年世界杯期間。 巴克萊認為“不管誰贏得大選，都必須重整商業信心並促進投資。”   印度 印度很有可能是在今年第一次Tapering預期高潮時受沖擊最大的國家，這一次美聯儲如果展開行動，將威脅到正在反彈的盧比和上漲中的印度股市。 上周印度股市創歷史新高，投資者預期明年大選後的新政府將有利於該國工商業發展，這將令亞洲第三大經濟體發展前景看好。 由於印度央行新行長Raghuram Rajan繼續嚴厲控制黃金進口，旨在吸引印度僑民儲蓄投資的政策意外獲得成功，目前對美聯儲收縮QE沖擊的憂慮有所平息。 摩根士丹利經濟學家說：“黃金管制加上吸收海外居民儲蓄，讓印度建立了600億美元的緩沖資金，再加上本次Tapering很可能將是良性的，所以美聯儲此次沖擊影響可能有限，除非這次收縮規模出乎意料的大，並導致10年期美債收益率大幅上漲。” 如果美聯儲展開強有力的行動可能將顛覆印度溫和的複蘇。三季度印度GDP增幅只有可憐的4.8%，上周最新的數據顯示通脹繼續上漲，同時工業產出仍然在下滑。 Ahya 說：“印度還沒解決自己的問題，資金流入為印度贏得了時間，但是他們必須在三到六個月之內做更多事情。” 土耳其 安卡拉對即將到來的Tapering反應是什麽？答案是“就讓它來吧”。但這個看似勇敢的回答似乎更讓人憂慮土耳其政府無視自己面臨的問題，並使得土耳其在“脆弱五國”中更引人矚目。 伊斯坦布爾股票交易所總裁Ibrahim Turhan認為，什麽地方資金稀缺，什麽地方強有力的股市將會起到關鍵的作用（對他而言這個地方就是土耳其），土耳其財長Mehmet Simsek 認為，今年夏季的動蕩，已經讓市場做出了調整適應寬松資金減少的局面，現在投資者的美元更傾向購買有較高收益的本地資產。 一些投資者認為美聯儲行動的最初沖擊將是有限的，尤其是如果“前瞻指引”強調將保持低利率政策不變時。但問題是土耳其的基礎經濟狀況堪憂。 如果從政府債務和赤字看土耳其經濟還算健康，尤其是與印尼和巴西相比；但是由於土耳其高度依賴熱錢，其經濟前景就顯得不那麽樂觀。超過80%的經常帳赤字（相當於7.5%的GDP）屬於短期融資而不是海外直接投資。與此同時，一些土耳其企業積累了大量短期外幣債務。 不單單是美聯儲的Tapering，土耳其目前還面臨潛在的政治風險。土耳其明年進行大選，目前執政聯盟內部正在自相殘殺，數名政治人物正在接受犯罪調查。這將使得解決低勞動力參與率，儲蓄率下滑等結構性難題變得不太可能。 南非 除了Tapering預期之外，非洲第一大經濟體正受到國內問題困擾，而對潛在的資金外逃只會惡化這個局面。 南非經濟增長率降至2009年衰退來最低，失業率高達25%，貧困率居高不下。分析師預期今年GDP將跌至2%以下，遠低於2006年5.6%的高峰值。南非經常帳赤字已經達到了相當於6.8%的GDP。 南非財長Pravin Gordhan年初說，美國貨幣當局應該增強溝通和透明度，來幫助應對潛在的沖擊。但是他承認新興國家必須“做好自己的功課”減少赤字增強經濟信心。 盡管面臨各種不利因素，Gordhan 承諾未來3年將保持支出每年增長2.2%，盡管執政的南非國大黨明年要面臨大選。 但是分析師認為他們現在希望看到減少支出浪費，更多可持續的措施促進增長和出口，並降低赤字。 印度尼西亞 自6月以來印尼央行把基準利率總共上調了175個基點，部分原因是夏天的資本外逃對印尼盾構成了巨大壓力。印尼經常帳赤字已經加大至90年代東南亞金融危機以來最大。 盡管利率提高，但是印尼盾目前處於歷史低點。本幣走軟有助於實現政府明年把經常帳赤字率降至2.5%的目標，因為低本幣匯率有利於出口，預期今年印尼經常帳赤字占GDP比率為4.4%。經濟學家認為高利率很快將抑制進口需求，從而進一步降低經常帳赤字。 但是另一些人認為一旦美聯儲展開Tapering，印尼需要做更多事情穩定經濟。目前外國人持有了印尼政府三分之一的債務。世行最近把印尼2014年經濟增長展望下調至5.3%，而2012年該國經濟增長率為6.3%。與印度一樣，印尼今年也將大選，這將使得亟需進行的結構性改革前景黯淡。  

成功縮減QE難言勝利的四大原因

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高盛圖解美聯儲購債歷程 預期10月終結QE

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