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﹁逆﹂境考驗 ﹁轉﹂機可期

國內成長強勁 海外收成可期玉山金名利雙全 讓外資一路相挺

百度戰投布局盤點 入口布局變現能力可期

百度戰投布局盤點 入口布局變現能力可期 作者：王子威 BAT陣營當中，與騰訊和阿里相比，百度最大的優勢在於搜索入口和籍此建立的大數據，這是使流量變現能夠變得更直接、更容易的方式。圍繞自身在搜索、大數據、人工智能等方面的技術優勢，百度在歷年的投資和收購活動中進行了一系列布局。投中研究院繼上一期盤點騰訊之後，將繼續對BAT各自的投資戰略進行盤點。在本期的研究當中，試圖解讀百度的投資邏輯，看他們是如何將其與百度自身業務形成有效的互補和促進。 　　搜索技術優勢穩固 入口布局變現可期 　　2000年1月，李彥宏和徐勇帶著從美國Peninsula Capital和Integrity Partner兩家風險投資公司獲得的共計120萬美元的資金，回到北京中關村，共同創立了百度公司，並將公司定位於打造中國人自己的中文搜索引擎。2005年8月5日，百度在美國納斯達克成功上市，股票交易代碼BIDU。 　　2010年3月，當時百度在中國最大的競爭對手谷歌以頻受黑客攻擊為由，關閉了谷歌中國的域名google.cn，並將其指向香港服務器，宣告谷歌正式退出中國大陸市場。谷歌的退出，讓百度似乎成了當時最大的受益者。 　　百度剛剛公布的2014年三季度未經審計的財報顯示，第三季度實現總營收135億元人民幣(約合22億美元)，同比增長52%;營業利潤實現39億元人民幣(約合6.4億美元)，同比增長17.4%。百度營業收入的來源依然變化不大，99.32%收入來自網絡營銷收入，這一數字在去年同期為99.51%，其余部分均顯示為其他服務收入。可見，百度的盈利點仍然基本集中在傳統業務競價搜索和廣告收入上，但是近年來隨著移動互聯網的發展，PC端向移動端轉型，傳統優勢將面臨來自其他移動搜索服務提供商的挑戰。 　　在BAT陣營當中，與其他兩者相比，作為以搜索技術起家的技術導向型公司，百度在技術和入口方面的積累是其優勢所在。而截至2014年10月底，百度800億美元的市值是騰訊的一半多，阿里巴巴的三分之一。百度變現能力的提升，會逐漸在其技術上常年的積累和以搜索為核心的業務體系上體現，其市值也應當還有上升的空間。目前，百度的應用數量已經達到百余個，在入口上的布局可謂達到了前所未有的高度，變現的能力是值得期待的。 　　百度的投資歷程 　　據CVSource統計，自2004年收購頁面導航網站Hao123以來，百度在海內外參與的投資和收購案例超過64個。 　　 QQ截圖20141101091912.png (71.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:22 上傳 　　圖1 百度歷年投資和收購案例數量 　　從時間維度來看(見圖1)，受移動互聯網迅猛發展的影響，與騰訊類似，百度也是在2010-2011年附近開始進行較大規模的投資布局。據CVSource統計顯示，被投資和收購的企業以中國大陸的企業為主，在海外收購的案例僅有三個：2013年初收購了美國的一家移動安全技術開發企業TrustGo Mobile，2014年9月收購了芬蘭的室內導航IndoorAtlas，10月收購了巴西最大團購網站Peixe Urbano。 　　 QQ截圖20141101091933.png (86.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:22 上傳 　　圖2 百度投資和收購案例領域分布 　　從案例在不同領域的數量分布來看(見圖2)，電子商務最多，隨後依次有移動互聯網、文化傳媒、工具軟件、生活服務、PC互聯網、教育培訓等領域，從數量上看差距並不明顯。投中研究院分析認為，電商布局在過去幾年較多，但多以失敗告終，未必是百度未來的投資重點;依托百度自身的搜索引擎、大數據等技術優勢和LBS(位置服務)開放平臺以及地圖生態的構建，反映出百度側重在O2O概念和移動互聯網上的戰略布局。 　　百度的投資邏輯 　　縱觀百度的投資布局邏輯，是緊密圍繞戰略共贏這一目的展開的。基本上百度所有的投資布局均遵循以下三個原則：第一，鞏固百度的核心搜索業務，與短板業務形成互補;第二，建設生態體系;第三，布局未來或加強對新領域的認知。 　　O2O概念 　　O2O概念領域一直是百度的戰略性方向之一，尤其是在具有百度地圖等優勢資源的前提下。與阿里、騰訊相比，百度在研發上的投入最重，據其最新發布的2014Q3財報顯示，研發投入同比增長68%，百度在大數據、人工智能等方面領先全球的技術優勢是騰訊和阿里兩家所不及的。 　　在O2O業務整合上，已形成“百度地圖+百度糯米+百度錢包”的O2O商業閉環，以LBS為核心的百度O2O布局實現了對用戶需求變化的高效全方位滿足。除了產品方面的整合外，百度或繼續利用糯米的線下推動能力，建立百度移動端產品的線下銷售渠道。 　　移動互聯網 　　移動互聯網是百度最核心的戰略之一。 　　百度於2012年收購了點心移動，最具價值的部分是點心的產品和數據挖掘能力，其中又以其旗下的安卓優化大師為代表，百度將其升級為百度手機衛士。在應用市場排名變化日趨穩定的背景下，點心的積累對於百度移動互聯網的布局作用明顯，作為對抗360、騰訊等在手機安全衛士領域的基礎。 　　2013年，百度以19億美元收購了91無線，被稱作中國互聯網史上最大的並購案。91無線的擁有91助手、91桌面和安卓市場三款億級用戶APP，其和百度應用商店、百度輕應用、百度移動搜索的協同效應也在慢慢整合中，可以看到百度對於移動終端的流量入口的重視。 　　百度在2013年和2014年先後兩次戰略投資百分之百數碼，旨在通過加強百度雲智能終端平臺與硬件廠商的深度結合，發揮百度雲的技術優勢及百分之百的硬件及渠道優勢，完善移動雲生態。 　　此外百度還收購了移動廣告及建站平臺悠悠村，一方面是流量的變現，另一方面是吸引企業用戶;此外還收購制作了最著名的手機文件管理工具“ES文件瀏覽器”的億思創世，同樣是在搶占流量入口。 　　電子商務 　　2010年後百度在電子商務領域曾有過多項投資，如與日本樂天合作推樂酷天、投資B2C網站耀點100、收購時尚電商購物平臺優購網、社會化媒體的買手制電商愛樂活、女性消費市場的垂直領域電商36團、建材家居垂直電商齊家網、團購平臺糯米網、以及百度自己的C2C網站百度有啊，但整體來看，百度和騰訊一樣，雖然花了大力氣在電子商務進行布局，電商產業鏈的複雜性遠比其他領域要高，其中多數目前已經銷聲匿跡。值得一提的是，今年8月百度聯手騰訊，各持15%的股份，與萬達集團一起籌備聯手打造萬達電商。 　　百度的主要精力在短期內還是會放在自己擅長的以信息、數據的獲取這樣以技術為導向的領域，與萬達的合作也證明了，電子商務並不是其優勢所在，這一領域的投資並不是其主要方向。 　　其他領域 　　百度最經典的收購當屬2004年收購的網址導航hao123，耗資1190萬元左右，目前hao123每年為百度帶去數億搜索請求和收入。 　　在線教育領域，百度於去年投資、近年收購了傳課網。在線教育也是百度戰略布局的一個重點領域，收購傳課網作為一個戰略投資，提供了一個再好不過的流量入口，剩下便需要花一些時間找到合適的在線培訓模式。 　　百度於2013年斥資3.7億美元收購PPS，並將PPS業務與愛奇藝整合，一下子成為視頻巨頭之一，而愛奇藝也有望在這幾年單獨上市。在視頻和音樂領域，百度此前還有些小型收購，包括移動視頻“積木熱門視頻”、視頻個性化搜索“今晚看啥”、音樂播放軟件“千千靜聽”等等。 　　並購縱橫中文網，也是百度的一個戰略部署。百度需要一家具備運營能力的文學網站，幫助百度在文學領域構建商業模式。（來自 ChinaVenture投中集團）

上海自貿區汽車平行進口方案已獲批 豪車大降價可期

據自貿區郵報11月6日消息，上海自貿區平行進口汽車方案已經獲得商務部的批複，方案已經發給上海市政府，但目前尚未公布，意味著後市進口豪車降價成為大概率事件。

昨日，中國政府網還公布了《國務院辦公廳關於加強進口的若幹意見》其中明確提出：要調整汽車品牌銷售有關規定，加緊在上海自貿區率先開展汽車平行進口試點工作。

這很可能意味著，長期處於灰色地帶的汽車平行進口，將在上海自貿區率先實現正規化。消費者也將有機會，以便宜的價格，購買進口汽車尤其是進口豪車。

簡單理解，平行進口車指的是未經品牌廠商授權，貿易商從海外市場買下，並引進中國市場進行銷售的汽車。這種渠道與國內授權經銷渠道“平行”。

平行進口汽車的特點是，售價比4S更便宜，但售後服務不像品牌經銷商那麽完善。

自貿區郵報引述上海某汽車交易市場招商經理稱，平行進口汽車和4S店的售價差別，要看車型，通常車價越高，差價越大。通常會控制在15%-20%。一些價位本來就比較低的進口車，可能差價在10%，甚至不到10%。

在10月中旬，上海自貿區提交了《汽車平行進口試點方案》，而如今不到一個月時間便獲批。如果上海自貿區的試點方案正式啟動，進口豪車進一步降價，將成為大概率事件。

在現行政策下，汽車平行進口並不受鼓勵。

前一段時期，中國對許多進口車進行反壟斷查處。這些進口車在中國的售價遠高於國際市場，很大程度上就是利用了中國不允許汽車平行進口的法規，硬性提高授權的中國代理商及品牌4S汽車修理店的進口車及零部件的售價，實際上是實現了縱向壟斷。而這一現象其實在國際市場上是少見的。

不過平行進口車也存在一系列的麻煩。一方面，海外市場銷售的汽車，未必符合中國的監管標準（包括油耗、安全標準等），勢必會存在進口難、上牌難的問題。另一方面，中國現行的《汽車品牌銷售管理實施辦法》下，平行進口汽車不享受“全球聯保”，換句話說，你從海外市場平行進口的汽車，沒法享受中國品牌4S店的三包及售後服務。

即將公布的上海自貿區平行進口汽車方案中，“上牌、三包、售後”等一系列問題，都將找到規範。

不過，從商務部批複方案，到方案在上海自貿區正式實施，可能還需要一段時間。自貿區郵報引述業內資深人士的話稱，“可能1個月，也可能要兩三個月。”

因方案正式下發後，外高橋汽車交易市場還要搭建平臺，還要和經銷商進行溝通，確定從進口到售後的完整體系，最終要形成一個管理細則，這樣才能真正啟動試點。

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滬港通“北熱南冷”港股匯率虧損“一場虛驚”，資本“轉換器”前景可期

開通首日，由於匯率結算和免稅政策等多重原因，滬港通呈現意料之中的“北熱南冷”態勢。

2014年11月17日上午9點30分，來自世界各地的近190名媒體記者以及近500位各方嘉賓，在港交所交易大廳內見證了歷史性的一刻：香港特別行政區行政長官梁振英與港交所主席周松崗共同敲響了“滬港通”的開市鐘聲。

在APEC會議期間，國家主席習近平作出滬港通近期開通的肯定回複。周一，為此期待多時的兩地股市，以高開之勢迎來了滬港通的首筆成交：北向購買上海A股的滬股通首筆交易為伊利股份，而內地投資者購買的首只港股通股票則是長江實業。

就在滬港通開通的前一天，作為滬港通方案主要設計者之一的港交所總裁李小加，在自己的博客上發表了題為“寫在1117號列車啟程前的心里話”的文章，文中寫到他對滬港通開通首日的期盼：“滬港通首日首周甚至首月的上座率完全不是我們的關註重點。我們最關註的指標是滬港通列車的安全指數和舒適指數。”

盡管如此，這列新開出的“資本列車”中，第一天的“旅客”流向依然引來了市場的高度關註：就在當天下午14點前，滬股通每日130億元的交易額度便已全部用完；而港股通的額度僅使用了13.3億元。

據上海證券交易所數據顯示，在滬港通首日交易中實際買入120.82億元，另有部分未成交且未撤單的買入申請占用了當日的交易額度；港股通當天則錄得買入22.38億港元（折17.73億元人民幣），賣出1.06億港元（折0.84億元人民幣），共使用額度17.67億元，當日剩余額度87.33億元。

在當天收市後港交所召開的新聞發布會上，港交所總裁李小加坦承，他之前最怕的兩個預期——一是沒有交易、二是過於瘋狂——都沒有出現，市場投資者表現得“理智、清晰”；同時也對當天的兩市交易規模差異做出了解釋，表示北上資金以大單為主，相當大部分是“OFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外機構投資者的英文簡稱）的轉換”，滬股市場內的新增資金並沒有那麽多。

港股買入即虧損？

盡管此前市場對滬港通開通後可能出現的“北熱南冷”狀況有所預期，但開通當天的成交金額反差仍然令許多投資者感到意外。

對此，市場一度傳言港股通遇冷的重要原因是港元和人民幣匯率差提升交易成本所致。並有媒體按上交所當日公布的匯率參考價計算，得出即使以相同價格買賣同一只港股，僅匯率虧損便高達5.82%的結論。

擔任港股通交易結算的中國證券登記結算有限公司（下稱中國結算）發布聲明稱，由於港股通交易為港幣報價、人民幣結算，而境內券商對投資者實施前端控制，投資者交易前須事先全額繳納相關資金，故港股通業務中需事先設定參考匯率，主要用於券商交易前端預凍結資金，而非用於實際結算。

中國結算表示，為避免當日匯率波動給市場帶來的結算風險，其取值範圍覆蓋了歷史上的最大單日波動範圍，目前其取值為T-1日末離岸市場港幣對人民幣即時中間價的±3%。加上證券公司在參考報價的基礎上有所調整，因此被投資者誤認為匯兌交易成本高達5%以上。

而據上交所公布的數據顯示，滬港通首個交易日的港股通首個交易日的買入結算匯兌比率為0.79143元人民幣/港元，賣出結算匯兌比率為0.79017元人民幣/港元，相差約12個基點。

盡管只是一場虛驚，但滬港通交易中所存在的匯率變動風險依然不容忽視。在中國結算的聲明中特別強調，當離岸人民幣市場價格發生大幅波動時，可能出現結算匯兌比例劣於參考匯率的情況，投資者須及時關註人民幣價格波動並查看資金賬戶余額，以防止資金賬戶出現透支。

而對於金融市場的監管者來說，盡管滬港通的制度設計嚴格遵循“封閉循環”的原則，避免了國際熱錢對國內金融市場的沖擊，但如果出現離岸人民幣匯率大幅波動的極端情況，無論是滬港通還是國內金融市場，都將面臨新的挑戰與考驗。

調倉行情

相對於港股市場的“冷清”，開通當日便將交易額度用盡的滬股通，似乎代表著國際投資者對A股市場更大的熱情。這一方面源於多年熊市之後，A股市場整體估值相比港股市場，更具備“價值窪地”的特征；另一方面也源自財政部近期所發布的優惠政策。

就在滬港通啟動前夕，財政部等三部門聯合發布稅收優惠政策，宣布自11月17日起，對香港投資者投資上交所上市A股取得的轉讓價差所得，暫免征收所得稅；對香港投資者通過滬港通買賣上交所A股取得的差價收入，暫免征收營業稅；同時對QFII、RQFII在中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得，暫免征收企業所得稅。

對此，交銀國際董事總經理洪灝認為，“僅免稅的好消息就可使市場潛在估值上升10%”。因為此前無論是QFII還是RQFII在內地的權益性投資資產轉讓所得都要繳稅，外資機構一般都會為此預提10%的稅收準備金。

而隨著一系列免稅政策的出臺，前期通過QFII和RQFII買入A股的國際投資者，也獲得了一個低成本的調倉機會。

數據顯示，自2014年4月以來，QFII買入A股熱情大增，新增開戶數118個，接近2012年全年開戶數，同時持倉市值持續增加；而RQFII-ETF產品也持續15周出現凈申購，至滬港通啟動前多數RQFII－ETF額度已用盡。

在前期的大規模布局之下，上證指數在滬港通概念推動下，從2000點到2500點的大幅升勢已為QFII投資者帶來了豐厚的盈利。但由於QFII和RQFII額度供不應求，因此相當數量的國際投資者須付出1%到2%的中間成本借入相應額度以購買A股。

而隨著滬港通的開啟，此類投資者即可通過將QFII額度下的A股置換為滬港通投資，從而省下中間成本，並可將相應QFII額度投資到滬港通限制之外的更多股票。

這也就是李小加所說的“QFII的轉換”，而他在開通首日總結時提到“撇除QFII因素外，新增資金不多”的判斷，也在第二天的市場交易里得到了驗證。

在11月18日的滬港通市場中，至收盤時滬股通余額尚有62%未用，港股通余額則剩余94%以上。顯示出在首日QFII調倉和獲利盤回吐的調整壓力下，兩地投資者均對市場處於審慎的觀望階段。

但短期內的市場調整與觀望，並無損於滬港通這一市場機制創新所蘊含的巨大潛力。正如李小加此前所言，滬港通作為溝通中國與國際資本市場的“轉換器”，將在未來5到10年中令A股市場的規模獲得巨大增長，並帶來“世界最大規模資產的一次重新平衡”：在中國高達22萬億美元的銀行資產與4.57萬億美元資本市場市值之間，滬港通及其所引入的國際資本規則，也將扮演著一個不容忽視的“轉換器”的角色。

存款保險制度意見稿點評：存款轉向、降準可期

歷時21年醞釀的中國存款保險制度今日下午終於發布征求《存款保險條例（征求意見稿）》（意見稿），出臺制度進入倒計時。

意見稿稱，存款保險最高賠付限額為人民幣50萬元，超出部分，從投保機構清算財產中受償，保險覆蓋所有金融機構的存款，但同業存款不予承保。中國央行稱，據去年底的存款情況測算，50萬元的最高償付限額可覆蓋99.63%的存款。

意見稿發布後，浦發銀行評論認為，交納存款保險的重大意義在於，政府對銀行業的隱形擔保轉向市場化，同時準備金率的重要性下降，預計明年央行可能至少3次降準。浦發主要觀點如下：

1、50萬存款覆蓋了99%的存款，同時存款端利率市場化已經比較充分，預計不會有存款搬家影響；
2、存款保險交納後，意味著政府對銀行業的隱性擔保，轉為更市場化的，根據各家銀行經營、風險情況定價的差異化顯性保險，這一意義比較重大；
3、未來民營、社區銀行成立可能加速，對應解決中小企業融資問題，存款保險為儲戶提供保障同時，也有助控制經營風險；
4、存款保險有助各銀行自主選擇經營模式，如選擇不同的同業、零售模式，保費成本是有差異的；
5、銀行交納存款保險費用後，準備金率重要性進一步下降。考慮基礎貨幣投放渠道變化，預計明年將大幅降準3-4次。

民生宏觀認為，存款保險為利率市場化打開空間，存款的限額保護會導致存款流向經營穩健的國有行和部分股份制銀行，且利率市場化會增加銀行負債成本，中期利空債券。其主要觀點如下：

1、存款保險制度在保障儲戶利益、防範系統性金融風險和創造公平競爭環境有積極作用。
2、存款保險制度覆蓋境內所有存款類金融機構，有助於存款保險公司籌集到充足資金，也使得經營穩健的銀行有動力去監督經營激進銀行。
3、采取限額保障制度和差額費率，鼓勵銀行進行穩健經營，50萬元的最高償付限額相當於人均GDP的12倍，高於國際通行的2-5倍。但逆向選擇和道德風險依然存在，存款得到保障後，儲戶更關註存款利率，可能造成經營穩健銀行被擠出。
4、存款保險為民營銀行和存款利率市場化打開空間，存款的限額保護意味著存款會流向經營穩健的國有行和部分股份制銀行，也會提升公眾保險意識，使部分存款轉而配置保險。
5、存款保險公司有配債需求，短期利好於部分高等級債和利率債，但中期看，存款利率市場化提升銀行負債成本，對債券是利空。

征求意見稿發布前，據華爾街見聞文章總結，國內機構一致認為，存款保險制度短期內對上市銀行盈利產生負面影響，但政府可以通過其他措施對沖影響。在A股大牛市的背景下，機構仍持續看好銀行股，因為存款保險制度恰恰有利於改善金融效率、消除尾部風險，因此對估值而言具有正面意義。

債市方面，機構認為短期影響偏負面，長期有利於無風險利率的進一步下降。申銀萬國報告指出，無論是短期偏空還是長期偏多的影響，都取決於配套政策的力度和國家對金融風險容忍度的提升速度。

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“聖誕老人”行情坐鎮 美股再漲可期？

本月第一個交易日，標普500未延續感恩節前創新高的勢頭，收跌0.7%。但一些市場人士對年末的“聖誕老人”反彈行情仍有信心，相信美股不會受到上周末銷售不佳的影響，將以止跌回漲為今年畫下圓滿的句號。

12月以往就是美股的“好日子”。據金融研究與財富管理機構Bespoke Investment Group統計，12月不但在美股表現最佳的月份之中排名第二，也是過去五十年道指表現第二好的月份。

標普道瓊斯指數的指數投資策略主管Tim Edwards將股市12月與全年其他11個月相比的表現稱為“聖誕分數”，因為一年有12個月，如果實力均等，12月應得分約為0.08（即十二分之一）。所以只要12月得分高於0.08，就表明當月股市表現高於一般水平。Edwards發現，過去二十年來，美國與全球其他股市的平均“聖誕分數”為0.36，相當於比一般月份的盈利高三倍。

美國西雅圖資產管理公司U.S. Bank Wealth Management的高級投資策略師Patty Edwards認為，如果整個假日購物季美國汽油價格仍在低位，同時消費者保持購物熱情，聖誕節就很有可能帶動12月美股走高。

信息供應商S&P Capital IQ的美股策略師Sam Stovall認為，季節性因素、強大的企業基本面和美股當前估值處於或低於長期平均水平都增加了年底美股繼續上漲的幾率，也許會再漲2%。

Greywolf Execution Partners的首席技術分析師Mark Newton認為，12月是道指、標普500、納斯達克、羅素1000和羅素2000指數表現最佳的月份之一。他提到，衡量股市動量的指標發出了警告信號。今年9月和10月股市下挫使許多動量的常用技術指標都降至幾乎兩年來最低點。雖然10月和11月有所反彈，但動量指標的疲弱態勢並未改變。

不過，在見到一些價格突破、比如股指跌至數周或數月新低以前，Newton認為上述擔憂都只是次要因素。

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2015：財政政策加碼 貨幣寬松可期

分析師解讀今天中央經濟工作會議稱，明年GDP目標料降至7%，“有力度”的財政政策意味著赤字率將進一步提高，基建將成為三駕馬車的重中之重，大家對何為“松緊適度”的貨幣政策說法不一，不過整體來看將較今年更加寬松。

民生銀行首席宏觀研究員管清友對此次經濟工作會議報告絲毫不吝溢美之詞，盛贊其“內容長、涉面廣、亮點多，文風飄逸，用詞時尚，讓人耳目一新，新一代智囊團已然成形。”

今年的中央經濟工作提出了2015年經濟工作的五大任務，其中將“努力保持經濟穩定增長”排在第一位。

對此，海通證券評論稱，這可能意味著明年的GDP目標會降至7%。海通認為：“會議提出明年五大任務，保持經濟增長首當其沖，這和2013年以前強調促進增長和2014年淡化增長目標均有差異，預示著GDP目標增速或下調至7%，增長與改革將協同推進。”

管清友也提出類似觀點：“‘努力做到調速不減勢、量增質更優’。增長目標大概率下調到7%，完成2020年目標只需6.6%。”

會議還提出，“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度”。這里的“有力度”和“松緊適度”都是今年的新提法。相比之下，去年的表述是這樣的：

“做好2014年經濟工作，必須繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策……無論是實施積極財政政策和穩健貨幣政策，還是其他各項政策，都要同全面深化改革緊密結合，用改革的精神、思路、辦法來改善宏觀調控，寓改革於調控之中。”

分析師普遍指出，“積極的財政政策要有力度”，意味著明年的赤字率可能會進一步提高，可能會超過2.5%水平：

財政政策要有力度是新的提法，怎麽叫有力度，除了減稅之外，更需要增支，預計中央財政支出規模和赤字規模都將擴大，預計赤字率將提升到2.5％甚至更高。（申銀萬國）

過去積極的財政實際上還偏穩健，“財政政策會要有力度”意味著財政將更加積極，赤字率可能擴大至2.5%。（民生證券，管清友）

而對於“貨幣政策要更加註重松緊適度”，各家的說法不一，整體來說認為將較今年更加寬松：

【寬松派】貨幣政策要更加註重松緊適度，盡管沒有說進一步放松，但毫無疑問現在是偏緊的，政策尤其是利率政策調整滯後於經濟下行和物價下行，松緊適度實質上是說現在太緊了，要寬松，我們維持未來12個月最多可以有3次降息，6次降準的判斷。（申銀萬國）

【寬松派】“更加”這個用詞，在語氣上比2012年年底的“要註意把握好度，增強操作的靈活性”和2011年年底的“適時適度進行預調微調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優化信貸結構。”要凝重，預示著貨幣政策放松的力度可能進一步提高。（中金債券）

【偏緊派】明年的貨幣政策主旋律依舊會是“搖擺”，並有很大靈活性。長遠來看，在現在的經濟形勢下明年的貨幣政策將會是中性偏緊。世界經濟回升主要所指美國經濟回升所帶動的美元指數上漲。此趨勢會促使美國聯邦儲備下半年加息，從而導致國內資本外流。之前所預測的明年偏緊的貨幣政策也是為對由美元的強勁所帶來的人民幣貶值和資本外流做出的舉措。（國泰君安，林采宜）

【先松後緊派】貨幣政策料繼續寬松，外占下滑大趨勢下，降準降息SLF、MLF可能輪番上陣，但強調“松緊適度”意味著貨幣寬松節奏將有起伏，尤其是下半年政策可能邊際收緊，不像今年這樣。（民生證券，管清友）

【謹慎樂觀派】松緊適度的貨幣政策有助於持續化解高杠桿和泡沫，貨幣寬松值得期待但空間不宜過度樂觀。（海通證券）

倒是央行主動回應會議精神，稱要主動適應經濟發展新常態，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度。引導貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長，重在優化結構、盤活存量。

會議提出“三駕馬車更均衡地拉動增長”，分析師們認為，這為基建帶來了很大的想象空間。

三駕馬車更家均衡的拉動增長，三駕馬車都會刺激，但只有投資才最給力，明年基建無論是國內還是一帶一路代表的走出去都將得到大發展。（申銀萬國）

三駕馬車會更加均衡，支持消費和出口的政策或將出臺，肯定基建投資仍有很大空間，明年有望繼續維持20%以上增速，對沖房地產和制造業投資下滑。高鐵、核電、環保領域投資力度。（民生證券，管清友）

此次會議還提到一個有趣的新詞——“排浪式消費”。會議在闡述“準確把握經濟發展新常態”時提到，“模仿型排浪式消費階段基本結束，個性化、多樣化消費漸成主流”。

交行首席經濟學家連平解釋說，所謂模仿型就是沒有創新，排浪式消費則是指一段時間內有一種消費為主導。

“比如之前家電消費為主導，一陣子家電產品排浪式的都來了，浪打過來之後，家電市場基本就飽和了，接下來就是零星的改善型的。接下來排浪式的消費就是汽車，而現在則是信息消費，比如手機。這些產品排浪式消費結束後，基本上就是升級換代了。

此外，管清友還指出，本次會議對環保、區域主題和國企改革均有新的提法，值得重視：

●“藍天凈水”，“立竿見影”。對環保的新提法，意味著節能降耗減排環保的力度空前加大。

●優化經濟發展空間格局繼續列入六大工作重點，區域主題將維持熱度，一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶是大浪淘沙之後的重中之重，層級遠高於其他區域規劃。

●對國企改革的論述值得資本市場重視，實際上是明確了提高國企核心競爭力的思路。

管清友最後總結稱，會議提到“以政府自身革命帶動重要領域改革，以大眾創業、萬眾創新形成發展的新動力”。2013是改革開局年，2014年是改革籌劃年，2015是改革落實年。“自身革命”，改革力度值得期待。

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經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期

經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期 作者：任澤平 韋誌超 汪進 QQ截圖20141222090707.png (104.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:09 上傳 摘要 l 經濟下行壓力加大，政策加碼在即。1）12月匯豐PMI大幅下滑至49.5，低於市場預期0.3個百分點，屬歷史同期偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化；新訂單指數大幅下滑是 PMI 指數大幅下跌主因，預計未來經濟仍然下行。2）高頻數據亦與 PMI 對應下滑，傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比仍為負，生產資料價格降幅繼續擴大。3）主要城市地產銷售增速逆向小幅增長，三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。4）經濟下行壓力加大背景下，穩增長力度將加大，具體表現為基建投資或將加碼以及貨幣政策降準。 l 通縮風險仍存：由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預測12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 l 流動性收緊，近期或降準：上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF。人民幣匯率上周繼續貶值，已經接近波幅2%的上限，11月資本流出規模擴大至2000億元人民幣，我們仍然判斷降準隨時可能發生。 l 盧布暴跌趨勢暫時止住，油價跌勢放緩。盧布上周出現暴跌，普京罕見的出來召開了三個多小時的新聞發布會，並采取了相關的措施，除了拋售美元對沖外，資本管制可能已經開始。我們仍然維持原來的判斷，俄羅斯爆發國債違約這種危機可能性不大，但是經濟明顯拖累，中期取決於原油價格。原油價格上周仍然非常動蕩，但是跌勢暫時減緩，本周有望延續，從而導致盧布跌勢放緩。 l 美經濟仍強，美聯儲加息早於預期。美聯儲加息將早於市場預期，加息點位明顯下調，影響偏中性。美國經濟增速仍強但放緩，歐元區經濟有所回升，新興市場貶值拖累人民幣。 目錄 經濟數據：短期經濟繼續回調 1. 高頻數據小幅增長 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 通脹數據：通縮風險仍存 1. 食品價格基本穩定 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 3. 生資價格仍處低位 4. 通脹回落利於寬松 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 政策：政策寬松，改革提速 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 正文 經濟數據：短期經濟繼續回調 高頻數據顯示經濟仍處下行通道中；傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比增速仍為負，生產資料價格降幅擴大；12月第3周主要城市地產銷售增速小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現；12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 1. 高頻數據小幅增長 繼上周地產成交面積小幅回升後，12月第3周主要城市地產銷量增速也有所上升，延續上周趨勢。地產銷售小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長12月第3周發電量、粗鋼產量和煤炭運輸量同比增速較上周小幅回升，，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。 圖 1 23個主要城市商品房日均成交面積回升 QQ截圖20141222090723.png (19.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2014年12月前19天23個一二線城市中，上海、北京、深圳等19個城市成交量環比上漲，無錫、長沙、哈爾濱等4個城市成交量環比下跌；與2013年同期相比，深圳、天津、武漢等14個城市成交量同比上漲，上海、北京、南京等9個城市成交量同比下跌。 圖 2 粗鋼產量增速平穩 QQ截圖20141222090741.png (26.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 圖 3 匯豐制造業PMI跌破榮枯線 QQ截圖20141222090757.png (21.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 從分類指數看，新訂單指數從11月的51.4大幅下滑至49.6，是PMI指數大幅下跌的“罪魁禍首”，新訂單仍處在較低的水平，說明內需較為羸弱。新訂單指數具有一定的領先型，預計未來經濟仍然下行，穩增長壓力加大。而新出口訂單由上月51.1微升至51.7，是少數回升的指數。受人民幣匯率高企影響，未來幾月出口形勢不容樂觀，新出口訂單指數回暖是否意味著出口回暖仍需進一步的數據確認。 12月產出指數從上個月的49.6微幅上升至49.7，但依然位於榮枯平衡線下，內需羸弱以及庫存轉差，令生產活動仍在低位徘。而就業指數由上月48.7微幅回升至48.9，也處於榮枯線下，處於偏低水平。但PMI就業較難顯示實際就業形勢，當前就業無憂，增長與就業正在脫鉤。 通脹數據：通縮風險仍存 近期通脹數據顯示，商務部、農業部和統計局食品價格環比基本穩定，12月第3周（12月15日至12月21日）除菜價和水產品價格下降外，其他食品價格小幅回升；由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預計12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 1. 食品價格基本穩定 截止目前，商務部、統計局尚未公布食品價格指數，而農業部數據顯示12月第4周(12月15日至12月21日) 食品價格指數為204.7，比上周環比增長1.11%，環比基本持平，目前食品價格基本穩定。 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 商務部數據顯示，12月第2周(12月8日至12月14日)菜價上漲2.5%，糧食價格小幅上漲0.1%，水產品價格由下降轉為上升0.5%，蛋價、肉價基本持平。綜合來看，商務部食品價格環比仍趨回升。 根據目前數據，預計12月份商務部食品價格環比上漲2.4%，統計局食品價格環比上漲0.52%，農業部食品價格環比上漲3.12%。根據商務部數據12月CPI同比預測為1.9%，根據農業部數據12月CPI同比預測值為2.1%，根據統計局數據12月CPI同比預測為1.3%，綜合認為，12月CPI同比預測為1.5%。 圖4 CPI、食品、非食品同比預測 QQ截圖20141222090811.png (27.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 3. 生資價格仍處低位 商務部生產資料價格環比回落0.56%，環比繼續下降主要是受國際油價連續下跌的影響。油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；盡管油價下跌降低生產成本，但通縮打擊企業銷售收入；受內需疲弱和大宗商品價格回落影響，短期通縮仍難以改善。 12月第3周(12月15日至12月21日)，大宗商品中山西優混煤平倉價上漲，鋼材指數回落，WTI原油期貨結算價基本持平。 圖5 煤、油、鋼價日度走勢 QQ截圖20141222090825.png (32.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 截止目前12月期貨等價格加權環比下跌0.24%，商務部生產資料價格環比下跌0.98%，預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。 4. 通脹回落利於寬松 綜合來看，預計12月CPI為1.5%，其中食品環比為1.2%，同比為2.9%，非食品環比為0.0%，同比為0.9%。預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。12月物價數據進一步回落反映經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 貨幣市場方面，上周(12月15日至12月21日)反映銀行間市場資金狀況的質押式回購（R007）利率由此前一周的5.61%上升至6,08%。1年期央票交易利率由此前一周的3.71%上升至3.74%。目前貨幣市場利率出現小幅上升。 上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。而央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF，而降準等寬松政策預期一再延後，貨幣政策短期陷入兩難，反映了由於貨幣脫實向虛，導致貨幣政策失效。 政策：政策寬松，改革提速 去除 APEC 影響後的經濟並沒有明顯失速，但經濟下行壓力仍明顯存在；中央經濟工作會議把“穩增長”放在 2015 年主要任務之首，我們認為政府將加大托底的力度，在財政和貨幣政策上雙松；在保證經濟不失速的情況下加大改革力度，奠定改革牛基礎。 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 國際金融市場風雲變幻，動作頻頻，原油、盧布同氣連枝。原油價格本周動蕩不止，多空雙方爭鬥不止。繼本周前期持續大跌後，周三、四先漲再跌，周五繼續大幅反彈。周三美國能源信息署公布原油、汽油庫存遠超市場預期，油價大幅下跌，周四沙特石油部長表示近期原油市場暴跌是暫時的，預計隨著全球經濟複蘇原油需求會有所增加。原油價格應聲上漲，盤中超過3.7%，而此後Naimi再次發表利空內容，重申OPEC不會減產，此後普京新聞發布會表示俄羅斯可以應對低油價，受此影響，原油再次下挫。周五，美油盤中暴漲超過7%，主要受到兩點因素影響：1. 非洲主要石油生產國尼日利亞宣布實行外匯管制，並將減少原油出口。2015年2月，尼日利亞QuaIboe將每日出口27.1萬桶原油，遠低於1月的39.9萬桶，原油流出口量將減少1/3。2. 周五收盤時1月美原油合約將到期，部分空倉回補頭寸，推升油價走高。 本周一盧布崩盤，貶值將近10%，俄羅斯央行深夜緊急加息，將關鍵利率從10.5%大幅上調到17%，上調幅度高達650個基點，為1998年俄羅斯債務違約以來央行最大幅度的加息。加息。央行加息沒有阻擋盧布貶值的步伐，普京18日召開新聞發布會，申明如下觀點： 1. 整體介紹，拒絕稱俄羅斯目前的情況為“危機”，經濟形勢受到外部因素的影響，政府和央行正在朝著正確的方向努力，俄央行不會浪費其4190億美元的外匯儲備，加息只是臨時舉措。 2. 國內經濟，普京預測俄羅斯目前失業率仍低於5%，經濟形勢在2015年第一季度就可能會開始好轉，最壞兩年走出不利局面。 3. 油價方面，俄羅斯經濟擁有樂觀的基礎，可以適應低油價，油價跌到40美元也沒關系。但同時，俄羅斯必須擺脫當前對能源的依賴，推行多元化經濟。 4. 盧布方面，目前盧布下跌趨勢有所好轉，如果繼續下跌，將縮減開支、采取強硬措施。 5. 對外關系，將推動和中國在多個領域合作，俄羅斯與中國在聯合國的合作是保障世界穩定的重要因素之一。 我們認為，當前俄羅斯形勢可能並不如普京表現的那麽樂觀，但各種托底政策出臺後短期盧布跌勢將放緩： 1. 央行大幅加息依然沒有阻擋住盧布下跌的步伐，出動外匯儲備才略有緩和。國際資本仍在繼續流出，俄羅斯央行預計2014年資本流出高達1300億美元，2015年流出1200億美元。 2. 西方經濟制裁和物資封鎖，俄羅斯物價飆升，通脹高企，超市被搶購一空，無奈之下俄羅斯只能限制糧食出口來穩定物價，全球小麥價格創7個月新高。 3. 而俄羅斯經濟結構的轉變並不在一朝一夕，對原油價格的依賴短期難以逆轉。 4. 4150億美元的外匯儲備正在縮水，且部分儲備流動性較差。而外債方面，俄羅斯政府，銀行和公司欠下的外幣債務約為6780億美元，其中，有1300億美元的債務將於2014年和2015年到期。 5. 盡管俄羅斯目前沒有進行資本管制或者幹涉進出口商售匯，但是俄羅斯企業、民眾實際進行外匯兌換卻存在一定難度，在俄部分企業因為無法承擔盧布計價商品成本，紛紛關門。 6. 盧布大幅貶值情況下，俄羅斯出口商可能會選擇違約而不是支付貨物，惡化俄羅斯對外貿易。 因此，未來俄羅斯經濟走向依然受到限制，經濟難以在短期內複蘇。但是，盡管俄羅斯經濟表現惡化，當前的情況和1998年的金融危機有很大區別，經濟基礎和外匯儲備更為雄厚，國內對普京政府的支持以及當前整體全球經濟疲軟的態勢令俄羅斯再次爆發債務危機的可能性比較小。未來俄羅斯經濟將繼續受到油價影響，隨著資本外流情況的加重，俄羅斯可能已經動用資本管制，采取更多的舉措來穩定國內形勢，維持金融系統的穩定。上周五俄羅斯國家杜馬緊急通告批準向該國銀行業提供總額高達1萬億盧布（約165億美元）的資本支持。本周盧布跌勢可能放緩，原油跌勢放緩有望延續。 圖6: 原油現價與美元盧布匯率 QQ截圖20141222090842.png (26.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 “保持耐心”代替“相當長時間”，美聯儲FOMC會議於預期符。12月18日美聯儲FOMC聲明，維持聯邦基金利率目標區間在0-0.25%不變，“對貨幣政策恢複正常化保持耐心”替代“維持低利率相當長時間是合適的”的表述。美聯儲此次表態對加息措辭依然保持謹慎，耶倫表示，“至少未來兩次會議上不太可能開始貨幣政策正常化”，但同時耶倫表示，部分委員認為，2015年中期的經濟條件可能適合加息。 經濟前景表現將成為美聯儲加息決策的主要動力，就業市場和通脹變化是主要考察目標。此前，受原油價格走低拖累，美國通脹變化持續走低，但所幸就業市場表現良好，一定程度消減了能源因素。我們認為，未來美聯儲上調利率的速度和範圍將很大程度受到就業與通脹向委員會目標接近的速度，如果接近速度超過美聯儲預期，那麽美聯儲可能提前加息，反之亦然。 回顧歷史，加息前的耐心或為六個月。2003~2004年美國加息前提前半年先將保持低利率“相當長一段時期”改為保持“耐心”。此次會議前，“耐心”一詞在美聯儲官員講話中頻頻出現。在本次聲明中，美聯儲在提出“保持耐心”後又補充“這一立場的新描述與此前保證‘相當長時間’保持低利率的描述是一致的”。我們認為這是美聯儲一種為了防止市場過度解讀的謹慎的表達態度。我們預期2015年美國經濟將進一步好轉，如果屆時核心通脹目標能向著預期靠攏或達到預期，美聯儲可能在2015年六月加息。 在“保持耐心”之下，美元美股應聲大漲。美元指數再度升破八年高位，美元歐元匯率創下近28周新高。周四標普500指數上漲2.40%；納斯達克綜合指數上漲2.24%；道瓊斯工業平均指數上漲2.43%。於此同時，由於市場普遍預期美聯儲2015年加息，美債收益率大漲，美國10年期國債收益率漲2.20%，收於2.183%。 圖7:美國納斯達克綜合指數和美元指數 QQ截圖20141222091311.png (24.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:13 上傳 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 制造業方面表現表現不及預期，增速放緩。美國12月Markit制造業PMI初值53.7，為1月份以來最低，預期55.2，前值54.8。美國12月Markit服務業PMI初值53.6，創2月份以來新低，預期56.3，前值56.2。美國12月Markit綜合PMI初值53.8，創2013年10月份以來新低，前值56.1。美國制造業的產出、新增訂單和新商業活動雖然依舊增長，但擴張速度大不如前，為11個月以來最低，未來經濟形勢不明朗的擔憂和新增訂單減少導致制造業就業增速下降。美國制造業整體增長速度較2014年年中放緩，預計會影響到第四季度美國經濟增長。 圖8: 美國制造業Markit PMI QQ截圖20141222090903.png (25.53 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 物價方面，原油價格下跌導致通脹壓力疲軟。美國11月CPI同比+1.3%，升幅為自2014年2月以來最小，預期+1.4%，前值+1.7%（圖20）。美國11月CPI環比-0.3%，跌幅為六年最大，預期-0.1%，前值持平。美國11月核心CPI同比+1.7%，預期+1.8%，前值+1.8%。美國11月核心CPI環比+0.1%，預期+0.1%，前值+0.2%。我們認為，美國物價指數下跌主要是受到原油價格持續走弱,全球需求放緩的影響，2014年難以實現2%的通脹目標。 消費數據提振信心，就業市場表現良好。美國11月諮商會領先指標環比+0.6%，預期+0.5%，前值由+0.9%修正至+0.6%。美國12月13日當周季調後首申失業金人數28.9萬人，預期29.5萬人，前值從29.4萬人上修至29.5萬人。美國12月6日當周季調後續申失業金人數237.3萬人，預期243.6萬人，前值從251.4萬人上修至252.0萬人。美國12月13日當周季調後首申失業金人數四周均值29.875萬人，前值從29.90萬人修正為29.950萬人。消費者信心和就業市場表現好轉或成為拉動美國未來經濟，促進經濟前景的主要因素。 房地產表現疲軟，美國11月新屋開工年化總數102.8萬戶，預期104萬戶，前值從100.9萬戶修正為104.5萬戶。美國11月新屋開工年化環比-1.6%，預期+3.1%，前值從-2.8%修正為+1.7%。美國11月營建許可總數103.5萬戶，預期106.5萬戶，前值從108.0萬修正為109.2萬戶。美國11月營建許可環比-5.2%，降幅創2014年1月來最大，預期-2.5%，前值從+4.8%修正為+5.9%。美國房地產表現不及預期, 或成為美國經濟拖累。 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 歐元區12月制造業PMI初值50.8，為5個月新高，預期50.5，前值50.1。歐元區12月服務業PMI初值51.9，預期51.5，前值51.1。歐元區12月綜合PMI初值51.7，預期51.5，前值51.1。兩者均高於預期。 然而歐元區核心國家的表現不及預期，德國12月綜合PMI初值51.4，創18個月新低，預期52.3，前值51.7。而法國私營部門經濟活動已經連續8個月萎縮。除德法之外的其他國家經濟活動平均增速則創5個月新高。由此我們認為，歐洲央行的刺激手段已經初見成效，但是火車頭並不盡如人意的表現或許會使得QE加速到來。 圖9 歐元區和德國的綜合PMI         QQ截圖20141222090916.png (27.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 12月18日，瑞士央行意外降息25個基點，實施-0.25%的負利率。瑞士央行表示，將三個月LIBOR的目標區間設定為-0.75%至0.25%。對在央行的活期存款賬戶實施-0.25%的利率。 瑞士央行認為本國貨幣被嚴重高估，意外采取了減息措施。結果瑞士法郎開始強勁上漲，央行此次行動結果並未達到預期。鑒於德拉吉在央行利率會議上表示，ECB將在2015年第一季度重新評估當前刺激措施，換言之在2015年2月之前，歐洲央行都不會采取QE措施。瑞士央行此次提前行動，對抗歐洲央行的全面寬松。 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 日本央行（BOJ）於本周五中午公布決議維持貨幣政策不變，聲稱日本經濟正在溫和複蘇，經濟刺激政策仍然會推行，承諾以每年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣，繼續QQE政策，直至通脹穩定在2%的水平，並將關註風險並在必要時適當調整政策。聲明稱，貨幣寬松正在達成預期效果；核心CPI可能維持在當前水平一段時間，但通脹預期從更長期角度看在上升。並上調經濟、產出及出口評估。 這是首相安倍晉三在12月14日選舉大獲全勝以來央行的首次政策會議，這次勝選令安倍贏得了繼續推進“安倍經濟學”的新的民意背書，以把日本拉出持續了15年之久的通縮狀態。日本現在仍然面臨三個問題，一是經濟停滯，二是政府負債過高,第三是通貨緊縮，三者互相影響。安倍經濟學通過寬松貨幣政策，積極財政政策和日元貶值這三駕馬車來打破這個惡性循環。然而我們認為，第一，日元貶值的正面作用在遞減而負面作用開始增加，因此貨幣政策再度放松而導致日元繼續大幅下行空間有限；第二，面對高額的政府負債需要開源，由於日本國內高額的物價，即使日本的消費稅率為發達國家最低，安倍在大選前仍然宣布推遲消費稅率的議案，從而也促使了其選舉的成功，但是如果加稅無法繼續，這對安倍政府來說就是一場攻堅戰。因此，我們認為，安倍經濟學往前推進的難度在加大，日本經濟仍然維持經濟弱，通脹低的態勢，通脹水平則會有一定的提升。

聽言觀行：降準暫無望，降息仍可期

聽言觀行：降準暫無望，降息仍可期 作者：孫海琳 朱曉明 報告摘要： 達沃斯論壇上李克強表示“不搞大水漫灌”，繼續強調“定向調控”；周小川也表示”無意釋放過多流動性”,我們的解讀是： （一）、大水漫灌和過多流動性的說法意味著降準概率不大，與我們此前判斷一致（預計二季度以前難以看到全面降準），數量型調控仍將註重”定向調控”； （二）、不大灌不代表不灌，不過多也不代表不放，聽其言再觀其行，本周央行續作了2695億元MLF並新增了500億元MLF，且重啟逆回購操作投放資金500億元，並有傳言稱央行還投放了SLO，這些都反映出央行“保持流動性合理充裕”、撫平節前資金面波動的意願，也明確了在投放流動性時采取定向工具而非總量降準工具的傾向； （三）、李和周的講話雖打壓了降準預期但我們認為降息依然可期：首先，進一步降低融資成本仍是央行重任，央行也肯定了降息成效；其次，全球性的通縮環境提供了降息的可行性和必要性，歐元區QE在即，美國加息預期降溫，加拿大降息，人民幣匯率短期已趨穩定；再次，上周末監管層出手規範券商兩融和銀行委托貸款業務，整頓杠桿過高和泡沫化的金融風險。如果能看到資本市場杠桿和泡沫壓力進一步減輕，在基本面總需求進一步走弱的環境下，再次降息依然可期。 上周食用農產品價格略有上漲，蔬菜價格漲幅縮窄，糧食和食用油價格保持平穩，肉類價格繼續走低；生產資料價格跌幅擴大。商務部重點監測的全國36個大中城市，18種蔬菜平均價格比前一周上漲0.5%，比前一周漲幅縮窄1.4個百分點；糧食和食用油價格保持平穩，但禽蛋水產品及肉類價格回落。根據生意社數據，上周大宗商品價格下跌1.16%，跌幅較前周擴大0.44個百分點。所有板塊均出現下跌，其中橡塑板塊下跌2.10%，跌幅最大，建材板塊下跌0.1%，跌幅最小。 經濟和通脹均仍具下行壓力，逆周期調節有必要加碼: 2014年GDP7.4%達成政府工作目標，2015年目標或下調至7%。12月份工業增速低位反彈，社會消費零售穩中有升，房地產投資大幅下滑而基建投資欲上乏力， 2014年我國進出口總值同比增長2.3%，不及預期的7.5%目標。中觀行業：價格延續跌勢，環渤海動力煤價連續下跌，秦皇島庫存高位略降，有色金屬整體維持下行趨勢；鋼價跌幅擴大，1月上旬粗鋼生產回升，化工及水泥價格延續跌勢；12月70城市房價環比降幅繼續收窄，上周成交量短期回落，BDI出現反彈。 正文： 一、居民消費價格 農產品批發價格指數回落。自1月12日至1月16日，農產品批發價格總指數回落至204.25，環比下降1.1%，菜籃子產品批發價格指數回落至205.87，環比下降1.3%。 1.png (163.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 根據商務部的商務預報顯示，上周（1月12日至18日）食用農產品價格略有上漲，蔬菜價格漲幅縮窄，糧食和食用油價格保持平穩，肉類價格繼續走低。具體來看，商務部重點監測的全國36個大中城市，18種蔬菜平均價格比前一周上漲0.5%，比前一周漲幅縮窄1.4個百分點；糧食價格保持平穩，其中大米、面粉價格均與前一周持平；食用油價格平穩運行，禽、蛋價格小幅回落，水產品價格比前一周下降0.3%，肉類價格整體走低，其中豬肉、牛肉、羊肉價格分別下降0.3%、0.3%和0.6%。 而根據我們觀察的22省市豬肉均價，上周豬肉價格保持平穩。22省市豬糧比價上周保持在5.62%；仔豬平均價格略微上升0.1%至17.39元/千克；豬肉均價穩定在21.08元/千克。目前豬肉價格震蕩調整，一部分養殖戶仍在繼續出欄，而另一部分養殖戶由積極出欄轉變為適度壓欄；冬季豬肉傳統消費高峰逐漸來臨，豬肉消費需求將提升。上周壽光價格指數連續十一周上升，升至125.81，但漲勢放緩。 2.png (182.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 3.png (142.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 二、生產資料價格跌幅擴大 根據生意社監測的大宗商品漲跌情況，1月12日至1月16日，大宗商品價格下跌1.16%，跌幅較前周擴大0.44個百分點。所有板塊均出現下跌，其中橡塑板塊下跌2.10%，跌幅最大，建材板塊下跌0.1%，跌幅最小。 具體來看，橡塑、能源板塊分別下跌2.1%、2.09%，比前周跌幅分別擴大0.29個、0.37個百分點，其中橡塑板塊環比上升的商品2種，環比下降18種，能源板塊環比上升的商品2種，環比下降20種；紡織板塊環比下跌1.53%，其中環比上升的商品共1種，環比下降的商品14種；化工板塊環比下降1.17%，比前周跌幅擴大0.6個百分點，其中環比上升的商品共19種，環比下降的商品60種；鋼鐵、有色板塊分別下降1.02%、0.89%，比前周跌幅分別擴大0.49個、0.47個百分點，其中鋼鐵板塊環比下降的商品18種，環比上升0種，有色板塊環比下降的商品14種，環比上升10種；農副板塊環比下降0.26%，環比下降的商品15種，環比上升的商品12種；建材板塊環比下降0.1%，環比下降的商品9種，環比上升的商品2種。 4.png (85.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 三、流動性觀察 央行肯定降息成效：上證報消息，1月15日央行調統司司長表示，初步測算去年11月底的非對稱降息大致能使新增貸款利率下降44個基點，同時透露央行的存貸款綜合抽樣統計系統顯示 2014年12月末企業貸款利率比年初下降5個基點，比三季末下降14個基點。小微企業貸款利率較年初下降17個基點，較三季末下降9個基點。 達沃斯論壇上李克強表示“不搞大水漫灌”，繼續強調“定向調控”；周小川也表示”無意釋放過多流動性”,我們的解讀是： （一）、大水漫灌和過多流動性的說法意味著降準概率不大，與我們此前判斷一致（預計二季度以前難以看到全面降準），數量型調控仍將註重”定向調控”； （二）、不大灌不代表不灌，不過多也不代表不放，聽其言再觀其行，本周央行續作了2695億元MLF並新增了500億元MLF，且重啟逆回購操作投放資金500億元，並有傳言稱央行還投放了SLO，這些都反映出央行“保持流動性合理充裕”、撫平節前資金面波動的意願，也明確了在投放流動性時采取定向工具而非總量降準工具的傾向； （三）、李和周的講話雖打壓了降準預期但我們認為降息依然可期：首先，進一步降低融資成本仍是央行重任，央行也肯定了降息成效；其次，全球性的通縮環境提供了降息的可行性和必要性，歐元區QE在即，美國加息預期降溫，加拿大降息，人民幣匯率短期已趨穩定；再次，上周末監管層出手規範券商兩融和銀行委托貸款業務，整頓杠桿過高和泡沫化的金融風險。如果能看到資本市場杠桿和泡沫壓力進一步減輕，在基本面總需求進一步走弱的環境下，再次降息依然可期。 回顧：央行上周繼續定向調控，動用再貸款工具，並有傳言MLF續作。上周公開市場繼續無為而治，但市場傳言央行對MLF進行了到期續作，IPO並未導致資金面出現類似12月的緊張局面。同時，央行1月16日表示，增加信貸政策支持再貸款額度500億元，支持金融機構繼續擴大“三農”和小微企業信貸投放，引導降低社會融資成本。整體來看，上周資金面仍較為寬裕，但不同期限資金價格漲跌不一：上周隔夜和14天回購利率分別下跌14.7個和20.6個基點，至2.62%和4.65%，7天和一個月回購利率分別上漲10.0個和1.1個基點，至3.88%和4.75%。 受貨幣政策寬松預期影響，上周國債中長端收益率下跌明顯。上周10年期國債和國開債收益率分別下跌13.3個和14.3個基點，分別至3.50%和3.99%。10年期與1年期的國開債利差下降2.4個基點至15.65個基點。中短期票據收益率跌幅繼續擴大：3年和5年期AAA票據收益率分別下降17.5個和23.4個基點，至4.46%和4.53%。5年期AA+中票利差下跌10.42個基點至1.64%。長三角票據直貼和轉貼利率均呈現下降。人民幣匯率重新走強，雙向波動明顯。 5.png (191.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 6.png (161.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 7.png (130.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 8.png (130.8 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 9.png (228.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 10.png (178.26 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 四、宏觀經濟運行 （一）14年進出口未達標 15年難顯著改善 12月進出口增速均超預期，貿易順差有所回落但仍處高位。12月份出口增速9.7%，比11月份增速上升5個百分點；進口增速萎縮2.4%，比11月份增速回升4.3個百分點；12月份貿易順差496.1億美元，雖有所回落但仍處於僅次於11月和8月的歷史第三高位。 出口增速回升主要受益於北美和東盟地區需求改善。分地區出口增速基本反映出對北美的出口大增，對歐出口基本穩定，但對日本和俄羅斯、巴西等金磚國家的出口明顯下滑；對東盟的出口增速是近幾個月出口的亮點，四月份以來一直處於正增長狀態，且增速呈現逐漸加快趨勢。12月一般貿易出口增速11.9%，連續4個月下降後出現反彈；加工貿易出口增速8.8%；機電產品出口增速11.6%，高新技術產品增速13%，雙雙大增。近年來加工貿易出口比重下滑和增速相對低迷反映了低附加值制造業的衰落，機電產品是中國高端裝備制造產品“走出去”的代表，出口升級意味著機電產品對低端附加值產品的替代。 進口增速回升但仍負增長，受大宗商品價格下跌和內需低迷拖累較大，原油進口顯著增加顯示中國在增加戰略儲備，但儲備基地有限也意味著吸儲不可持續，油價下跌勢頭或短期難改。從累計數據看，主要大宗商品進口量增加，進口均價普遍下跌。去年全年進口鐵礦砂增加13.8%，進口均價下跌20.8%；原油增加9.3%，進口均價下跌4.9%；銅材增加6.2%，進口均價下跌5%。12月當月原油進口量超3000萬噸，創下歷史紀錄，綜合疲弱內需可判斷中國增加了原油儲備，但由於儲備基地有限，中國大量吸儲難持續，預計油價下跌勢頭短期難改。 貿易順差雖持續高企，但從過往數據看，預計新增外匯占款仍將低迷。從近期PMI新出口訂單和外貿出口先導指數的走勢看，短期出口增長勢頭仍有減緩壓力。 從全年來看，2014年我國進出口總值同比增長2.3%，不及預期的7.5%目標，主要受外部需求複蘇緩慢、我國外貿的比較優勢不斷削弱和大宗商品價格快速下跌所致。預計2015年進出口增速目標將下調，實際增速將較2014年有所改善但幅度有限，驅動力主要來自美國經濟的穩步複蘇，但外貿比較優勢的削弱、人民幣匯率波動的加大和新興市場經濟的不穩定性都將給進出口帶來抑制。 11.png (206.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 12.png (215 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 14.png (251.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 15.png (187.94 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 16.png (183.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 （二）中觀行業 1. 上遊行業 價格延續跌勢，環渤海動力煤價連續下跌，秦皇島庫存高位略降，。環渤海動力煤價格指數下跌0.19%，1月21日報收於505元/噸；焦煤價格連續五周持平於775元/噸。截至1月18日，秦皇島庫存環比下跌0.9%，收於687.78萬噸，1月至今的庫存均值為697.7萬噸，仍在700萬噸左右。6大電廠煤炭庫存繼續回落，環比下跌4%至1261.6萬噸，庫存可用天數為17.55天。銅價周內超跌反彈，有色金屬整體維持下行趨勢: SHFE銅、鋅、鋁、鉛金屬價格分別下跌7.43%、3.96%、1.93%，庫存變化分別-9.47%、21.44%、-5.48%。鋅價環比上漲0.08%，庫存下降5.08%。原油價格低位震蕩：截至1月16日，布倫特原油期貨價格小幅反彈至50.17美元/桶，WTI原油回升至48.69美元/桶。 17.png (157.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 18.png (179.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 19.png (147.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 2. 中遊行業 鋼價跌幅擴大，1月上旬粗鋼生產回升，化工及水泥價格延續跌勢。1月上旬重點企業粗鋼產量環比升高3.6%，增速高於歷史同期均值；上周鋼材價格延續跌勢，鋼材綜合指數環比下降1.97%，螺紋鋼期貨價格持續下跌，環比降1.84%，跌幅有所擴大；鋼鐵社會總庫存重回漲勢，周環比上漲2.68%；港口鐵礦石庫存持續回升，普氏鐵礦石價格環比下跌3.19%。春節前市場成交清淡，需求不佳，逐漸進入休市盤整階段。日均耗煤量持續回升，截至1月17日，日均耗煤量為72.26萬噸，比前周日均耗煤量環比上漲2.91%，高於歷史同期均值。多數產品價格持續下行，成本有所提高。全國水泥價格延續下跌走勢：上周全國水泥市場價格環比下滑，幅度為0.64%。 20.png (127.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 21.png (105.57 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 22.png (193.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 23.png (177.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 3. 下遊行業 70大中城市房價環比降幅繼續收窄，一線城市整體上漲；受去年同期基數較高影響，房價同比仍下降。隨著10月份以來各地信貸政策陸續調整，加之11月21日央行降息，年底開發商為消化庫存加大推盤力度的多重因素影響，12月份70個大中城市新建商品住宅成交量創年內新高，房價環比降幅繼續收窄。但由於去年同期房價基數較高，12月份房價同比仍然下降。 擴散指數繼續反彈：12月份70個大中城市新建商品住宅價格環比下降的城市有66個，比11月份減少1個，持平的城市有3個，環比上漲的城市有1個；二手住宅價格環比下降的城市有60個，比11月份增加2個；持平的城市有2個，比11月份減少4個；上漲的城市有8個，比11月份增加2個。我們根據PMI原理編制了房價環比擴散指數。12月份新建商品住宅價格指數比11月增加，二手住宅價格指數與上月持平，擴散指數觸底反彈，顯示房價下跌的蔓延趨勢有好轉跡象。 成交價格上來看，70城市房價環比跌幅收窄：70個大中城市新建商品住宅價格環比平均下跌0.4%，比10月份縮窄0.2個百分點，降幅連續四個月收窄；同比下跌4.3%，較11月份擴大0.7個百分點，連續四個月同比負增長。二手住宅價格環比平均下跌0.3%，比11月份降幅縮窄0.1個百分點；同比下降3.9%，比11月份降幅擴大0.6個百分點。 分城市看，房價出現分化狀態：一線城市新建商品住宅價格環比回升0.1%，結束連續7個月的負增長；一線城市二手住宅價格環比回升0.4%，連續三個月回升。而二三線城市房價仍在下跌，跌幅緩慢收窄。四大一線城市中，深圳房價環比上漲1.2%，上海環比跌幅最大，為0.3%；廣州和北京緊隨其後，跌幅均為0.2%。同比方面，廣州跌幅領跌一線城市，為4.7%，其次是上海，跌幅達到3.7%，北京則跌2.7%。 上周30大中城市成交面積環比繼續回落，雖高於歷史同期環比表現，但低於去年新年表現。2015年開年受開放商推盤放緩影響，環比持續回落。上周，30大中城市成交面積環比下跌6.5%至387.38萬平方米，較前周增速回升3.6個百分點；同比減少18%，比前周回落15個百分點。具體來看，一線城市商品房成交面積環比下跌9.6%至86.59萬平方米，環比增速回升3.6個百分點，同比增加40.1%，同比增速回升10個百分點；二線城市商品房成交面積環比減少9.1%至187.72萬平方米，同比減少40%，增速回升20.2個百分點；三線城市商品房成交面積環比增加1.0%至113.08萬平方米，同比增加14.7%，增速回落1.1個百分點。 廈門16日起全面取消限購，144平米以下不再受限。央行年度工作會議強調“進一步降低融資成本”、“保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長”，基調偏寬松，房企資金鏈壓力有望得到緩解，利好樓市進一步回暖。 24.png (236.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:48 上傳 25.png (279.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:53 上傳 26.png (223.42 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:53 上傳 27.png (221.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:53 上傳 28.png (230.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:53 上傳 29.png (229.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:53 上傳 來源：宏源宏觀