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在中信做煤炭行業的行研實習已經兩個月了，雖然也只是打個醬油而已，但的確學到了不少東西。而且這學期正好也在上光華管理學院 姜國華老師的《財務報表分析》，感覺啟發挺大的。關於價值投資，網上也有很多很不錯的博文，但是我感覺他們大多數都是從投資理念、投資原則的角度去分析 的，而並沒有告訴你具體要去分析哪些東西。我這個人就是好「衝動」,今天突然心血來潮，想根據自己近期的思考勾勒出一個價值投資的分析思路。當然這只是一 個框架而已，事實上要想真正做好每一塊，每一點都是需要花很大的功夫的。

一、行業

1，行業的經濟週期：我覺得拿到一個行業首先要瞭解這個行業的基本特徵，搞清楚它 是週期性行業還是非週期性行業（穩定成長型），這點非常非常關鍵。其實週期還是非週期也是一個相對概念，每個行業或多或少都會受到經濟週期的影響，但影響 的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地產、證券這種行業就具有很強的週期性，而食品飲料、醫藥這種行業週期性就不明顯。巴菲特就很喜歡投資穩定成長型的企 業，比如可口可樂這樣的，因為投資週期性的行業風險比較大，你很難把握一個行業的週期變動規律，而且投資週期行業極容易被市盈率給欺騙，其實市盈率高的時候反倒說明這個行業已經到了谷底，是買入的最佳時機，但是很多人都不知道這一點。

2，行業的生命週期：生命週期就是說你要考察這個行業目前的規模有多大，未來成長的空間還有多大，說白了就是要考慮它是屬於朝陽產業還是夕陽產業。不要以為判斷是朝陽還是夕陽是一件很容易的事情，這也是需要你去做很多的功課的。例如我在實習之前一直認為煤炭行業應該是一個夕陽產業，但是現在卻發現自己錯了，因為無論是中國還是世界，資源稟賦情況都是「富煤、貧油、少氣」，隨著石油資源的逐漸枯竭，煤炭資源將成為未來世界能源的主體（別跟我說新能源，新能源要想大規模應用還早著呢），現在中國的煤炭儲量還非常非常豐富，光是新疆昌吉自治區的准東煤田下面就有3900億噸煤，夠中國消費100多年。同時，新型的煤化工也將成為一個非常具有前景的產業，煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴未來必將大展身手。

3，行業的產業鏈：然後你就要去瞭解這個行業在整個國民經濟中所處的位置。它的上 下遊行業是什麼？它的整條產業鏈又是什麼？比如說煤炭，作為我國最主要的能源，它處在整個經濟的最上游，然後根據煤炭的用途：動力煤用來發電、煉焦煤用來 煉焦，進而煉鋼、無煙煤用於煤化工等等，我們就可以知道它的下游是電力行業、鋼鐵行業、化工行業、水泥行業等。然後每個行業又分別延伸下去，比如鋼鐵用來 造船、造車、造房子，化工用來生產化肥進而延伸到農業等等。

4，行業的物流情況：我們還需要瞭解整個行業的物流情況，瞭解產品是怎麼樣一步步從生產者手裡轉移到消費者手中的。比 如說煤炭，你就需要知道煤炭資源的分佈情況，哪些地方是產煤的，哪些地方是主要的中轉地，然後消費地主要是在哪兒，一般都是通過什麼交通工具，全國有哪些 重要的鐵路、公路以及海運航線等等。瞭解了物流，你才能夠對產品的價格變化有更加敏銳的判斷，因為很多時候各地的價格變化並不是同步的，很可能因為煤炭運 輸困難而造成局部地區的煤價猛漲（比如08年的南方雪災）。

5，行業的競爭格局：要瞭解這個行業目前的競爭格局如何以及未來的發展趨勢，比如 同樣是能源，我國的石油產業就已經高度集中了，中石油、中石化就是雙寡頭。但是煤炭行業就相對比較分散，全國各地大大小小煤礦成千上萬。而我國煤炭產業未 來的發展趨勢必然是要像石油靠攏，目前國家已經出台了一系列政策促進煤炭行業的資源整合，提高產業集中度。

6，行業的政策環境：不同的行業受國家政策影響很不相同，石油煤炭這種資源行業基本上是掌控在我國政府手裡的，所以要想瞭解這個行業的動態，必須緊隨我黨的腳步。而像服裝、飲料這種消費品行業國家干預的就少多了。正如前面一點所提到的，煤炭產業的政策背景就是資源整合、併購重組，抓牢這個大背景對你以後的分析決策非常有幫助。

7，行業的供需分析：對以上的內容都有所瞭解後，你就要開始從供需的角度來分析整個行業的發展了。以煤炭為例，關鍵就是看煤價，而由於現在我國的煤炭已經是市場定價了，所以我們可以通過供需來分析煤價的走勢。對煤炭這種資本密集型的行業來說，供給的波動要遠遠小於需求的波動， 因為投資建設一個煤礦要很多年，一旦建成開工了，就不能輕易把它關掉，所以煤炭的供給關鍵就是看固定資產投資，根據歷年的經驗總體來看還是非常平穩的，但 是需求就不同了，經濟危機一來，需求就徹底萎了，所以就會造成供過於求、產能過剩的局面，這個時候煤價當然就會跌了。因此對煤炭來說，供需分析關鍵是分析 需求，而需求又可以從下游的電力、鋼鐵、化工、水泥等行業分別去分析，比如說冬天來了，用電用煤高峰到了，電廠對煤炭的需求就會大增，動力煤價格就會大 漲，最近盛傳的「煤超瘋」實際上很大一部分就是季節性因素，煤炭消費旺季到了，價格本來就應該漲了。

8，行業的宏觀環境：在分析行業的時候千萬別忘了宏觀經濟環境的變化。這個包括國內環境，也包括國際環境。比如說前段時間美聯儲又開動印鈔機發貨幣了，然後美元貶值就造成了國際大宗商品的價格上漲，這樣國際煤價也就不可避免地漲了。

二、企業

瞭解完了行業就要看具體的企業了，我還是覺得先行業後公司這種分析思路是最好的，因為如果你對行業都不瞭解，那就不可能對這個行業中的公司有比較正確的認識。

1，公司的議價能力：在對公司的一些基本情況比如說歷史沿革、主營業務、公司規 模、股權結構等等有了基本認識之後你就需要去瞭解這家公司在整個產業鏈中所處的地位，關鍵是議價能力如何，這點很重要。議價能力高的企業能夠把成本的上漲 轉移到上游或者下游企業，例如我國很多地方重點煤企的議價能力都很高，因為他們在當地都是煤炭的主要供應商，下游的電廠要想買煤只能從他們手裡買，這樣一 來煤企就能在談判中具有更大的優勢。比如說煤炭資源稅改革這個問題，一旦從價徵收資源稅，那麼煤企完全可以通過提高煤價來把成本轉移到電廠，而自己幾乎不 受損失，這就是bargain power的威力。

2，公司的競爭對手：其實就是說你要知道公司在整個行業中處在什麼位置，前面的議 價能力是從產業鏈的角度（縱向），而現在是要從行業的角度（橫向）來看待，以煤炭為例：神華、中煤都是央企，是絕對的老大和老二，山西的五大煤炭集團屬於 地方國企，排在第二陣營，而其他的主要產煤省份比如山東、河南、陝西也都有自己的龍頭企業，再剩下的就是那些小煤礦了。瞭解這些你才能對國家政策的影響有 更好的把握，比如說地方的龍頭企業更有可能成為資源整合的主體。

3，公司的財務狀況：這部分也是這學期的《財務報表分析》課程所要教給我們的核心內容。財務報表是公司的一張臉，優秀的分析師就像一個牛逼的中醫一樣，可以通過對財務報表的「望聞問切」查出公司存在的問題。財務報表分析的內容非常多，主要包括三大報表分析、盈利能力、投資風險、盈餘操縱、盈餘預測等等，事實上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。

三、價值核心

還是以煤炭為例，根據我自己現在的認識，對於一個煤企來說，最核心的競爭力不在於它的挖煤技術怎麼好，財務報表怎麼好看，管理層怎麼優秀，而應該在於企業 的煤炭儲量！因為影響煤企的利潤的無非就是「量」和「價」兩點，由於煤價已經市場化了，任何一個煤企都無法決定市場煤價，因此在這一點上大家都是平等的， 所以關鍵就是「量」，產量越高的煤企利潤就越多。而我們評估企業價值的時候不是看企業過去掙了多少錢，而是看未來能掙多少錢，由於煤炭是一種不可再生的能 源，挖完了就沒有了，所以煤炭儲量越大就說明企業的可持續性越好，折現回來的價值當然就更高了。

近來河北的冀中能源、開灤股份以及山西的各大煤企都紛紛到內蒙、新疆圈地圈礦，就是因為當地的煤礦已經快挖完了或者說採掘成本已經很高了，要想提高企業價值，就必須提高自己的資源儲備！這才是王道！

煤企的併購重組說到底也是一個資源儲備的問題，你一旦獲得了併購主體資格，就可以打著國家政策的旗號去兼併收購煤礦，擴大自己的版圖，因此，煤礦多了比任何的利好都要好！

當然不同的行業有不同的核心要素，比如白酒行業可能品牌才是王道，這就需要你對這個行業有深入的瞭解，抓住核心要素就能夠使你的分析思路更加清晰，不會被市場上的各種小風小浪的利空利好牽著鼻子走。

1、持續成功

在理念的世界中，凡事取決於熱情；而在現實世界中，凡事需要堅忍不拔。美國著名的金融專家和股票數量分析方面的先驅詹姆斯*P*奧肖內西對美國自1952 年到1996年為止的45年各種選股方案研究後發現，所有收益最突出的基金經理所具有的唯一共同點就是一貫性。而統計方面的證據表明，即使是看起來不大有 吸引力的選股方案，45年的堅持不懈仍然能夠取得超過指數增長的不凡業績。需要知道，絕大多數的基金從長期來說都無法做到超過指數。而大多數未能取得超過 指數增長業績的積極投資基金最主要的毛病就在於過多的依賴於主觀，而主觀恰恰是最容易發生動搖和變化。當然還有另外一個原因：積極型基金的選股極大的依賴 於基金經理個人，「人亡政息」的後果就是基金風格的改變。

2、耐心

耐心是成功者的必要組成部分，這也是追求長期成功的投資者所必須具備的品行之一。很多人都對股票投資報有過分的期望，他們更願意買入那些幾天之內就能取得 不菲收益的股票，可是這些人中間又有多少人能承受住看著自己資本的一半同樣迅速地消失呢？很多人在買入價廉物美的股票之後往往不能忍耐較長時間的等待尤其 是在別的股票在價格走勢上有更好表現的情況下。我特別不能理解的是，在深套的情況下，投資者到更能堅持長期投資的理念。為什麼不能更多一些理性呢？
必須認識到，對經過邏輯思考，方法以及思路本身內部無邏輯矛盾，實踐檢驗的效果還過得去的成型的理念必須始終的堅持，不斷的變化還沒有看到過成功的例子。統計資料顯示，即使是一些一段時間內很讓人「鄙視」的理念，一貫堅持也能獲得遠勝於指數的結果。

成功的概率

走向成功的道路總是充滿變數，走著走著，可能內外部的條件就發生變化，除了出走我們幾乎不能安排我們自己的外部環境，成功只是一種可能性。然而是否這樣我 們就只能放任自流呢？我們所能作出的正確的選擇應該是怎麼樣走成功的可能性更大，就怎麼走，理性的選擇是必須如此的。常常有人們拿著個別的例子來說話，你 看，誰誰怎麼怎麼了。理性的人總要問問自己，這種情況的發生和所謂的原因之間有統計上的證據以及邏輯上的關聯嗎，有，可以借鑑，沒有，小概率事件，無須關 注。研究發現，無論什麼樣的策略在5到10年這樣的期間裡面都可能取得令人驚異的成功，然而其中的絕大多數都無法在更長期內保持同樣的表現而且往往是更 糟！靠什麼取勝？概率！概率！20年的概率！30年的概率！市場是一個金錢世界，充斥著各種人類行為，沒有人能確知未來會發生什麼。成功的投資人不會根據 自己對未來的推測去做單，而是根據市場對已發事件的反應去交易。
人生之路也是概率，勤奮、堅持、誠信是走向滿意結局的重要條件，當然並不充分，並不是說你勤奮了，堅持了，也守信了，就一定有成功，不過勤奮、堅持、守信 使得成功的可能性高一點。但如果誰說，既然這樣也不能保證我的成功，那我為什麼不隨便隨便甚至於投機一下，那也實在無話可說。投機只能是走投無路時的選 擇。
市場波動在歷史上多次促成明顯低估和高估的交易，其持續的時間也往往足夠長，有耐心的人會在其一生中獲得足夠的機會。

3、培養價值敏感性

價值感是另外一項必須具備的至關重要的素質，即便在較長時間段內符合價廉物美要求的股票可能不能給投資者帶來超額利潤，也很有可能短期收益比大多數熱門股 票要少得多，但投資者所承擔的風險也因此大大降低，價值感能讓你吃得好，睡得好，有必要承受巨大的風險並且使得自己的生活質量受其影響嗎？什麼東西都一 樣，再好都得有有個價，好東西貴了不行，別人看不起的東西如果夠便宜將來轉手有人要或者能夠有不錯的產出，也是可以接受的。然而，這價格的適當與否，有一 些指標可以做粗略的衡量，但準確的判斷還是需要我們自己來作出判斷，需要我們注重日常的培養，通過修煉逐漸的形成價值直覺。

4、經驗的歷史侷限

另外，一個與價值感相關的要求是，投資者還應該具有歷史縱深感，指數或者股價在一段時間內甚至較長的時間段內與經濟實質或公司實際經濟價值之間有較大的偏 離的可能性是存在的，但縱觀證券市場發展的歷史，指數或者股價最終總會向價值進行調整。對股價飈升的追逐在很多時候無疑將促使指數或股價的進一步偏離，而 且會使得某些投資者從中獲益。然而，致命的弱點在於你從來就不可能預先指出市場的轉折點，你抄不了底，也逃不了頂，承受巨大風險，讓自己的生活質量也受到 如此大影響的結果最好也不過換來平均的收益水平，又何苦來呢？無庸質疑，由於市場的偏離有時會持續較長的時間，在此期間，某幾種投資理念或技巧可能切合市 場的特點，因此獲得了不菲的收益，這完全是有可能的，但是人類認知上的弱點容易使得持這種理念的人自以為已經獲得了通向長期成功的金鑰匙，而忽視了市場本 身的長期規律仍然在起作用，而最終遭受巨大的損失；也有一些更聰明的投資者則試圖洞察市場轉變的時機並相應的調整投資理念；當然，我不能說一定沒有人能如 此聰明，可是，理念的形成以及成熟的運用需要較長時間的磨練，遠非想轉彎時就能轉彎。市場的波動不是一件壞事，有波動我們才有可能以便宜的價格買到好股 票，也才能賣一個好點的價格。長期投資、價值投資者不應當害怕波動。不用擔心持有的價廉物美的好股票不受市場青睞，要知道，當情緒支配市場時，價值終會支 配情緒，情緒製造波動，波動創造機會，只有在經常忽視價值的市場上，我們才能購買到價格低估的好股票。
人們不能簡單的相信自己對事物作出正確判斷的能力，也不能盲目的自信自己對公司經營者品質和能力的判斷。身臨其境當然容易受感染，也似乎有取得第一手資料 的塌實感，然而走馬觀花似的調研，泛泛的交流並不能給你更有利的理由，甚至可能使你遠離整體，遠離事實。試想，在東窗事發之前與牟其中一談，不知會有多少 投資者為其氣勢所惑，而對銀廣廈的實地調研又不知欺騙了多少證券分析師。不是不要實地調研，不是要避免和管理者的溝通，投資者時刻要清醒的認識到，自己對 人對事作出正確判斷的能力極為有限，請不要過分相信你自己。始終始終要強調的一句話：明智比聰明對成就一個人的事業更加重要。

5、哲學、策略和紀律之間的邏輯一致性

經驗的總結然後是邏輯的思考，最後形成關乎投資的哲學、策略和紀律，是思維的邏輯。解釋一下，經驗並非一定要全是自己的經驗，從書本上得來的別人的經驗也 一樣可以作為總結的材料，事事非要全部自己來過，可怕的是這個進程會十分的慢。所以，大量的借鑑別人特別是大師們的經驗特別重要，他們的實踐經過了時間的 檢驗，歲月催人老，看看他們怎麼說吧，別等自己老了才知道原來這樣能更好。
人的思路常常較模糊，對事對人的分析常只能指其大略是怎麼樣，又或者這方面是怎麼樣，那方面是怎麼樣的總結，常常忘記自己的若干總結以及為做出此總結而預 先有的若干前提本身就存在著邏輯上的矛盾。證券市場的變化很快，今年總結出的原則明年可能就不適用，對某一成功或某一失敗的總結可能失之片面因而並不適用 於其他情況，又或者規律是存在的，但可能適用的範圍被錯誤的估計了；還可能因為樣本的不足而做了統計上並不成立的結論等等。
於此，邏輯思考、統計檢驗必須貫穿整個投資生涯的始終。分析體系、風險控制若干原則和具體方法內部是否存在邏輯矛盾，經驗的適用範圍、期間都是投資人需要時時加以思考的東西。

6、選擇意味著失去

在投資品種的選擇上應該具有寬度感，上市交易的股票數量已經超過1000只，並且預期其總數仍將快速增加，在可選範圍大大增加的背景之下，我們嚴格按某種 投資策略進行投資的餘地也會變得越來越大，該投資策略的特有風險的控制實質上變得更容易。另外，當市場總體規模越來越大時，政府干預等突發事件的影響相較 於市場本身的運行規律而言較不顯要，則策略的堅持將越來越容易贏得未來。從這個意義上來說，沒有失去就無法得到。

7、複雜的表述無益於對整體的把握

「人們傾向於相信複雜、人工的東西，而不相信簡單、樸實的東西」。然而現象本身已經夠複雜了，而如果用複雜的理論來加以解釋，則投資者由現象再及於事實的 企圖就會變得極為困難。我相信，複雜的現象只能用簡單的理論來加以表述。過於複雜的體系，體系本身很難完善，其中各前提、信息處理的過程有很大的可能存在 或多或少的邏輯矛盾、引入太多的外部信息不可能得到一目瞭然的結論，而複雜的結論本身也會喪失對投資者的影響力，如此，則於非此即彼的證券投資沒有助益。 投資者要牢記，使我們戰而勝之的理由簡單而有力！
最好不要試圖預測經濟的走勢，最好不要猜測大眾的心理，最好少做決策，當頻繁的改變投資對象的時候，請提醒自己，一生當中要作出數百甚至上千個正確的決策 有多麼困難，當陶醉在設計周密的分析模型中的時候，請提醒自己，世界上還從未有人如此聰明過。人們應該知道，世上聰明人很多，但最終能成事的並不多，明智 比聰明和反應更重要。

【課程學習文】

小時候，大孩子給小孩兒講故事，講著講著鬼出來了，恐怖情節出來了，講故事的大孩子還惡作劇地把燈關了，漆黑的屋子和恐怖的聲音，挺嚇人的。

孫中山把大總統讓給了袁世凱，但要求袁到南京就職，以便監督牽制。深諳權謀的袁世凱就唆使部下在北京搞「打砸搶」，在前來勸駕促行的特使蔡元培面前演了一出雙簧，袁皇帝「確實離不開」呀，也就名正言順地在北京就職了。

袁皇帝駕崩以後，北洋軍閥們亂了，段祺瑞唆使張勳演了一個故事。張勳實心眼，扶保小皇帝溥儀復辟坐了龍庭。誰知螳螂捕蟬，黃雀在後—————段祺瑞立刻馬廠誓師討伐張勳，段祺瑞轉眼成了再造共和的元勛。張勳躲進了東交民巷，稀里糊塗地做了段祺瑞的墊腳石。

翻開一部歷史，你方唱罷我登場，敲鑼打鼓分外忙，蔣幹下書、周瑜打黃蓋，計中有計，戲中有戲。有時假戲真做，有時真戲假做。歷史上的戲，多少年後都看不明白。

證券市場是最有趣的地方，每天都在講故事，有最新鮮、最刺激、最荒唐的，也有最醜陋的。有時候是英雄豪傑的故事，有時候是鬼故事，會聽故事的人利用故事賺錢，不會聽故事的人因為故事賠錢。如果你賠錢以後因為被欺騙而憤懣並詛咒講故事的人，只能說明你還不懂證券市場的真諦。

不久前有人講十年大牛市的故事，有人講有色金屬長期走牛的故事，有人講儲存黃金增值的故事，指數才下來一百多點，大牛市就沒人講了；滬銅從八萬五跌到五萬七，連鐵嘴看好有色金屬的羅傑斯也改口轉為看好農產品了……

具體到自己的股票炒作，既要看出這是「戲」，還要看出「戲中有戲」。根據戲的開場、鋪墊、發展、高潮來掌握自己炒作的節奏。不參與演戲，賺不了錢。但不在閉幕前離場，肯定賠錢。權衡一番，還是需要奧運精神，重在參與，只是要留個心眼兒。

回眸證券市場十幾年的歷史，浦東概念是故事，網絡概念是故事，直至今天的有色金屬、軍工、濱海概念都是故事。每個故事都無一例外地讓少數人賺錢，讓多數人 賠錢。咱們來假設一下，如果把股市裡所有參與者的財富平均化，然後重新玩，結果會怎樣呢？相信要不了多久，又會回到原先的狀態。為什麼呢？就是每個人在戲 中的角色已經固定了，習慣於演悲劇的還是要賠錢，習慣於演喜劇的依然會賺錢。從經濟學的角度看，講故事更像一個收入再分配的過程，只是更迅速，更市場化，也更殘酷而已。

索羅斯說過，一定要在故事講完之前離開。可謂至理名言。說得更形象一些，鬧哄哄地參加一頓筵席，如果誰吃，吃誰，都不知道，那就要在筵席結束前離開，否則就要買單了。如果不參加，佔不了便宜，而非要等到最後一道贈送的水果送上來，多半是要掏錢買單的。常常要向左鄰右舍顧盼一番，如果找不到人買單，買單的就是你。