📖 ZKIZ Archives

【重磅長文】阿里巴巴帝國發展史及新徵途 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31605896

隨姍姍來遲的阿里集團IPO，馬雲將毫無懸念地登上世界商業舞臺之巔。這個英語教師出身的IT技術門外漢，令人不可思議地領導一家互聯網企業走向了全球TOP 5，甚至TOP 3。

　　縱然關於馬雲的視頻、演講、內部郵件連篇累牘，但與他的內心寫照似乎總隔著一層透光而不透明的磨砂玻璃。真實的馬雲如何，幾乎無人能準確地予以描述。外人始終無法理解：一直宣稱要重塑商業新文明的馬雲，何以會做出撕毀支付寶控制協議的驚人舉措;一直宣稱客戶第一、股東第三的馬雲，何以會最終拋棄淘寶小賣家轉而扶持天貓大諸侯。

　　日漸成熟的阿里電商平臺，儼然已成虛擬世界的強大帝國，其全面鋪設好了信息流、物流、資金流等基礎設施，供大大小小的商業物種們相互撮合、交易。而這個商業帝國的後臺，馬雲與身為“議員”的雅虎及軟銀，卻在相互博弈、爭權。

　　控制權險些旁落的馬雲，天馬行空般地設計出“合夥人制度”，成功“加冕”，將阿里帝國從“共和時代”帶入了“專制時代”。這究竟是公司治理的創新還是倒退?盡管在透明度不足的外界質疑之下，阿里的估值被打折在所難免，但即將到來的集團整體IPO，無疑將馬雲和其統治下的阿里帝國帶上新的征途。

　　作者：蘇龍飛（新財富雜誌主筆）

　　與港交所談判破裂的阿里集團，以閃電般的速度奔向了美國。其向美國證券交易委員會(SEC)提交IPO招股書之迅速，著實有些出乎外界意料。

　　隨著其招股書的公布，一個即將轟動華爾街的巨型IPO漸行漸近。

　　就在阿里巴巴向SEC提交IPO文件的前幾分鐘，馬雲向全體阿里人發送內部郵件稱，“阿里巴巴即將進入新的挑戰時代”。

　　馬雲的語言還是一如既往的煽情：“15年前，阿里巴巴18個創始人立誌創建一家中國人創立的屬於全世界的互聯網公司，希望能成為全球十大網絡公司之一，成為一家能生存102年的企業。15年過去了，我們幸運地生存了下來。我們活得比我們當年想象的好得多。”

　　回想當年阿里集團B2B公司於香港掛牌首日，面對著高達248億美元的市值，喜形於色的馬雲當即打電話給好友、UT斯達康創始人吳鷹：“哎呀，吳鷹吶，24.8個billion(10億)吶!”

　　如今，阿里集團整體上市，其被機構分析師們計算了無數遍的估值，一旦變成華爾街實時跳動閃爍的逾千億美元市值數據時，馬雲還會如當初那番激動嗎?也許，馬雲會淡定很多，畢竟他已經是一個龐大的虛擬帝國的掌舵人。

　　更為重要的是，通過其獨創的“合夥人制度”，馬雲完成了在其虛擬帝國的“加冕”儀式。

　　虛擬世界里的“國家”

　　從招股書上摘取一組簡單的數據，即足以說明阿里帝國之巨大。

　　2013年阿里集團的電子商務交易總規模為1.542萬億，占據了全國電商市場總規模的84%(圖1)。這個交易額相當於黑龍江省的全年GDP，折算成美元是2480億美元，相當於芬蘭一年的經濟總量。



　　如果拿同行對標的話，阿里集團的交易規模比亞馬遜、eBay、京東的交易規模總和還要高(圖2)。如此交易規模得益於中國網購市場的迅速膨脹。根據艾瑞咨詢的監測數據，中國網購交易總額占消費總規模的比例，從2008年的1.1%增加至2013年的7.9%，預計2016年將進一步提升至11.5%。



　　截至2013年底，阿里平臺圈住了超過2.31億用戶，這意味著中國每3個網民中就有1個是淘寶或者天貓的用戶。2013年中國寄送的92.6億件快遞包裹中，高達54%產生於阿里的網購平臺。即便龐大至此，阿里的規模還在以每年60-70%的速度迅猛增長。

　　目前，阿里平臺上擁有800萬賣家，假設平均每個賣家雇傭10個人，那麽阿里平臺創造的就業高達8000萬。這意味著，在一個虛擬的商業世界里，一個8000萬人的商業團體，在向2.3億消費者提供各類商品及服務，而阿里則是這個世界的規則制定者及管理者。如此看來，阿里儼然一個虛擬世界的“國家”。

　　建立虛擬世界的“國家”，在他的王國里重塑商業規則，正是馬雲所期望的。

　　2008年4月17日，牛根生率蒙牛高層前往阿里集團訪問，馬雲在歡迎會上發表了一番關於阿里商業模式的講話：

　　“全世界最好的商業模式是國家，國家本來就是一個公司。當然，國家是不能隨便成立的，但是有一個地方可以成立國家，那就是在虛擬的網絡上。

　　“在虛擬的世界里，阿里巴巴突然發現可以做這個事情。阿里巴巴就是買啊賣啊，最後誰制定規則?就是我們制定規則，誰要不服我就趕出去，沒有辦法做生意。

　　“我們要建立淘寶大會，對重大的決策投票，一旦投票通過，我們堅決捍衛這個決定。這是‘法律’通過，不管做多少服務，不管做多大投資，請大家安心付費，逃稅漏稅要把你們抓進去。”

　　2009年，阿里巴巴的十周年晚會上，馬雲再次表達了類似的觀點，下一個十年“阿里巴巴將會創造1000萬家中小企業的電子商務平臺，為全世界創造1億個就業機會，為全世界10億人提供消費平臺”。

　　“我們希望看到自己作為企業家，作為商人，在這個(虛擬)社會里，承擔起和政治家、藝術家、建築家一樣的責任，成為促進社會發展的主要動力。”

　　如今，這個虛擬的“國家”基本在馬雲手上實現了。而且，阿里集團在這個虛擬社會中的“征稅權”，一如現實社會中政府的征稅權般，帶來了超高“利潤”。阿里集團的IPO文件披露，其2013年凈利潤高達35.92億美元，在全球互聯網企業中盈利能力僅次於谷歌(圖3)。



　　“總統”身後的兩位“議員”

　　在相當長的一段時間里，馬雲“當政”的阿里帝國，有兩位舉足輕重的“議員”先後牽制著他—軟銀與雅虎。馬雲所引進的這兩大股東，在成就阿里帝國的同時，也令馬雲日後陷入無限的糾結之中。

　　軟銀—早期金主

　　與早期中國互聯網創始人要麽是海歸IT精英要麽是本土IT極客不同的是，英語教師出身的馬雲對IT技術基本是門外漢。創業初期，馬雲帶著“十八羅漢”窩在杭州湖畔花園他那套150平方米住家兼辦公的房子里，靠著大家七拼八湊而來的50萬元啟動資金，憧憬著“要做一件偉大的事情”。

　　那時候的馬雲團隊被稱為“三無團隊”—一無顯赫出身，二無成功案例，三無技術優勢，這種團隊背景是難入投資人法眼的。馬雲回憶：“我記得 1999年到矽谷尋找資金，跟很多風投、資本家接洽，但是沒有人有興趣投資阿里巴巴，我被一一回拒。”

　　直到華爾街背景的蔡崇信於1999年5月加盟阿里出任CFO之後，阿里的融資才有起色。

　　1999年10月，在蔡崇信的牽線下，由高盛牽頭，聯合蔡的原東家Investor AB公司以及新加坡政府科技發展基金等VC，共同向阿里巴巴投資500萬美元(圖4)。拿到融資之後，資金稍顯寬裕的阿里巴巴終於告別了馬雲自住的居民樓，搬到了寫字樓華星大廈辦公。



　　馬雲獲得第一輪融資之後不久，亞洲首富日本軟銀主席孫正義來到中國物色投資項目。當時孫正義的名號在互聯網界可謂如雷貫耳，因為他投資了當時如日中天的雅虎，隨著雅虎的上市，軟銀獲得了超過百倍的回報。

　　軟銀邀請了中國當時最為知名的一些互聯網創業者，包括新浪的王誌東、搜狐的張朝陽、網易的丁磊等人，馬雲獲悉這個信息以後也趕了過去。按照馬雲的說法，他那次並不是為了融資而去，因為剛剛拿到高盛的500萬美元，因而並沒有太迫切的再融資需求，他只想去跟孫正義談談他的阿里巴巴並且聽聽孫對阿里巴巴的看法。

　　那天馬雲遲到了，等他來到軟銀北京辦公室時，黑壓壓一屋子人看著一個身穿破夾克、手捏半張紙的黑瘦男人推門進來，不知是何方神聖。由於前面人已經講得差不多了，主持人便告知馬雲，他只有6分鐘的介紹時間。

　　馬雲上前即道：“我不缺錢，如果你有興趣，我可以給你介紹一下阿里巴巴的情況。”於是他不時瞥兩眼手中半張紙上草草寫的幾個英文單詞(似乎是他的演講提綱)，對著孫正義侃侃而談他的阿里巴巴。

　　馬雲的演講口才征服了在場的所有人，包括孫正義在內。曾是軟銀中國區合夥人的吳鷹(孫正義早在上世紀90年代中期投資過吳鷹創立的UT斯達康)回憶道：“他大概寫了主要幾點，馬雲是學英文的，所以英文很好，他的語言天賦還是用上了。他在那兒講電子商務，我當時聽得雲山霧罩，也不太懂電子商務，就是覺得這個人很有熱情，講得也還是很流利。他非常自信地講，我不缺錢。”

　　孫正義事後一打聽，那位巧舌如簧的馬雲居然已經獲得高盛的投資，而且還有一位華爾街投資銀行家背景的蔡崇信做他的CFO。孫正義立馬決定要投資馬雲，而且是“必須投”。

　　於是在2000年1月，軟銀聯合富達、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家機構，共同向阿里巴巴投資2500萬美元，領投的軟銀自己砸下了2000萬美元(圖5)。



　　2003年下半年，阿里巴巴再次獲得軟銀聯合富達投資、寰慧投資和TDF合計8200萬美元的投資。此次融資的背景是，eBay收購易趣網登陸中國本土，並控制了C2C市場80%的份額，對阿里形成大兵壓境之勢，為了應對eBay，阿里以攻為守推出淘寶網。8200萬美元的融資中，軟銀的6000萬美元便是單獨註資給淘寶網的，而且它成了淘寶的大股東(圖6)。



　　雅虎—eBay逼宮下的入局者

　　進入2005年，淘寶與eBay之間經過兩年的燒錢大戰仍不見勝負，雙方難分難解的較量勢必要繼續進行下去，而兩年前淘寶從軟銀處嶄獲的6000萬美元幾近耗盡，因而急需再次輸血。

　　所謂屋漏偏逢連夜雨，此時馬雲面臨的煩惱遠不止於此。

　　其一，在中國互聯網界向來令人生畏的騰訊，居然裹挾著拍拍網殺將進來加入C2C戰局，而且也跟淘寶一樣打著免費的旗號，這意味著淘寶不得不同時面對兩個強敵。

　　其二，這邊廂淘寶已經很缺資金了，那邊廂阿里巴巴的前幾輪風險投資人遲遲等不到阿里的上市，已經急不可耐要求套現退出，畢竟自1999年持有阿里股權算起已經過去四五年時間了。馬雲不得不想辦法為他們找到股權接盤者。

　　其三，eBay正在打著新算盤，所謂殺敵一千自損八百，它不願意再與淘寶繼續惡戰下去，因而向孫正義拋出橄欖枝，謀求收購淘寶進而一統中國C2C市場的江山。而且eBay開出的價錢是令人難以拒絕的10億美元，孫正義對這個價動了心。

　　面對接踵而來的難題，特別是eBay明確提出收購的逼宮，馬雲徹夜難眠。他不知道孫正義面對eBay的收購要約最終會做出什麽決定，但他深知孫正義的本性，只要利益足夠，一切都可以談。因而他很難阻止孫正義將股份賣給eBay。

　　如果eBay真的實現對淘寶甚至阿里巴巴的收購，那對馬雲來說絕對是個災難。因為，以eBay首席執行官惠特曼的強勢性格，絕不可能讓馬雲隨心所欲地掌控企業，雙方之間的控制權之爭將不可避免。馬雲的這種擔心不是沒有緣由的，因為自eBay收購易趣，易趣創始人邵亦波就失去了對企業的話語權。

　　因而，對企業控制權異常在乎的馬雲，必然強烈抵制eBay的收購動議。這次孫正義似乎並不願遷就馬雲，畢竟這是一個不錯的價格。於是，二人最後只能相互妥協，找一個eBay之外的接盤者，既能滿足孫正義及其他前幾輪投資人的套現需求，又使馬雲不至於失去對企業的控制權，而且還能額外再向阿里投資以解決淘寶的後續發展資金。

　　能符合以上條件的接盤者，似乎只有類似於eBay那樣的互聯網跨國巨頭，於是在孫正義的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。

　　2005年8月，馬雲、楊致遠、孫正義三人的一場“桃園三結義”，令雅虎得以入局，前者以10億美元現金外加雅虎中國的所有資產，換取阿里集團40%的股權。

　　雅虎與阿里集團的這場交易，複雜程度在中國互聯網界堪稱“空前”。這場交易的全貌實際由四筆交易組合而成(圖7)：



　　交易一：雅虎以3.6億美元的代價，收購軟銀所持有的全部淘寶股權;

　　交易二：軟銀將套現淘寶股權所得的3.6億美元中，拿出其中一半用於接手阿里巴巴前三輪投資人所轉讓的2770萬股阿里巴巴股票;

　　交易三：雅虎以3.9億美元的代價，收購阿里巴巴前三輪投資人(除軟銀外)所持有的剩余6000萬股阿里巴巴股票;

　　交易四：雅虎以2.5億美元現金+從軟銀手上購得的淘寶股權+雅虎中國的全部資產，換取阿里巴巴集團向雅虎增發2.016億股股票。

　　這四筆交易完成之後，阿里集團形成了三足鼎立的股東構成，雅虎持股40%，馬雲團隊持股31%，軟銀持股29%。這意味著：其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現退出—他們當初投入的總成本是3200萬美元，退出時獲得5.7億美元，17.8倍回報;其二，軟銀也獲得部分套現(軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬美元，如今不僅套現1.8億美元，而且還繼續持有阿里集團29%的股權);其三，雅虎支付的10億美元，實際只有2.5億美元進入了阿里的口袋，其余部分則都被阿里的前幾輪投資人套現瓜分掉了。

　　“總統”與“議員”的戰爭

　　雅虎的註資令淘寶在與eBay的燒錢大戰中徹底勝出。當然，馬雲不得不開始面對其最大的隱患：自己的大股東地位不保，雅虎成了阿里集團第一大股東，馬雲有可能喪失對企業的控制權。

　　據說，馬雲為了確認雅虎創始人楊致遠的確無意控制阿里集團並插手經營事務，在雅虎入股之前，二人在美國著名的圓石灘高爾夫球場有過一場私人會晤。在此次會晤中，馬雲反複試探楊致遠的真實想法。馬雲得到的反饋很大程度上打消了自己的疑慮，這才最終將意向確定下來。

　　不僅如此，馬雲還通過交易合同中的具體條款來強化自己對企業的控制權。

　　第一，雖然雅虎持有阿里集團40%的股權，但只擁有35%的投票權，多余部分投票權歸馬雲團隊所有，此條款有效期至2010年10月。

　　第二，阿里集團董事會的四個席位中，馬雲團隊擁有兩席，作為大股東的雅虎反而只有一席，另一席屬於軟銀。到2010年10月，雅虎才有權獲得與馬雲方面數量相等的董事會席位。

　　第三，2010年10月之前，董事會在任何情況下都不得解除馬雲的阿里集團CEO職務。

　　楊致遠在主政雅虎期間，確實踐行了自己的承諾，基本沒有幹預阿里集團的運營，而且在公開場合他與孫正義也都采取了站在馬雲一邊的姿態。這很大程度上緩解了馬雲對因股份稀釋而失去控制權的擔憂。

　　2009年1月，由於雅虎的業績遠未達到華爾街的期望，楊致遠被迫辭任雅虎CEO，由卡羅爾·巴茨(Carol Bartz)接任。自此，阿里集團與雅虎之間的蜜月期結束，馬雲與雅虎之間的矛盾也日益公開化，馬雲也公開表達了回購雅虎所持阿里集團股權的意願。

　　隨著2010年10月的到來，馬雲在雅虎入股阿里集團時所設置的包括投票權、董事會席位、CEO任免等系列有利於自身的控制條款統統失效。雅虎隨時可能行使自己的權利，馬雲的控制權岌岌可危。

　　但馬雲在2011年初以強硬的姿態對媒體表示：“外界說2010年10月雅虎會行動，現在都1月了也未見動靜。雅虎即使派10個董事進來，不還是按照正確的事情做?你不派董事進來，我也會聽你有沒有道理，如果沒有道理，一萬個董事都沒用!”

　　支付寶“單飛”



　　出乎外界意料的是，2011年5-6月，雅虎與馬雲管理層之間爆發了最為嚴重的沖突。

　　2011年5月10日，當時身為阿里集團大股東的雅虎發布公告稱：馬雲將支付寶從阿里集團轉移到了馬雲與謝世煌(阿里創始人之一)二人設立的“浙江阿里巴巴電子商務有限公司”(馬和謝各占股80%和20%)，而作為阿里集團大股東的雅虎，對於馬雲轉移支付寶的行為毫不知情。消息爆出，雅虎股價應聲下跌7.3%。

　　雅虎公告的言外之意是，馬雲轉移支付寶並未獲得阿里集團董事會的授權許可，因為代表雅虎的董事會成員楊致遠對此事並不知情。這在華爾街看來，是嚴重違背公司治理規則的。

　　而且，雅虎聲稱支付寶轉讓的價格僅為3.3億元，遠低於彼時支付寶的實際價值。

　　於是雅虎與馬雲之間上演了一場“國際輿論戰”，雅虎抨擊馬雲是在自己不知情的情況下“竊取”了支付寶，而馬雲則回應說“不完美，但唯一正確”。他所說的“不完美”指的是單方面取消了阿里集團與支付寶之間的“協議控制”有違約之嫌;而“唯一正確”則意指這一行為100%遵守了國家法律。

　　關於此次支付寶的轉移，有個關系密切的背景：2010年6月，央行出臺了《非金融企業支付服務管理辦法》，規定從事第三方支付的企業必須向央行申請許可證，且申請者必須是“境內依法設立的有限責任公司及股份有限公司”，而對於有外資成分企業的牌照申請則“由中國人民銀行另行規定，報國務院批準”。央行政策的言外之意是，申請牌照者最好是內資企業，外資企業要按“另行規定”報批，而這個“另行規定”並未出臺。

　　阿里集團一直由外資控股，且雅虎是第一大股東。而此前兩年馬雲又與雅虎屢曝分歧，他一直在謀求從雅虎手中回購股權，以重新獲得控股權以及對企業的絕對控制權。

　　於是乎，支付寶事件很自然地被外界解讀成了“馬雲借助央行禁止外資的政策機會，以極低的價格私自將支付寶轉移到個人腰包，進而增強自己與雅虎談判股權回購的籌碼”。

　　“支付寶事件”令馬雲付出了極為慘重的聲譽代價，這在其創業史中，並不多見。

　　眾所周知，在“生米煮成熟飯”之後，馬雲與雅虎、軟銀達成了關於支付寶的補償協議。根據阿里集團IPO文件的披露，相關框架協議於2011年7月29日簽署，並於2012年11月15日及2014年5月3日進行了兩次修訂。協議約定：

　　1)在與支付寶相關的特定清償事件發生時(包括支付寶IPO、轉移支付寶37.5%或更多股權、出售支付寶全部或絕大多數資產)，浙江阿里巴巴電子商務有限公司將向阿里集團支付相當於支付寶市值37.5%的金額，最低20億美元，最高60億美元;

　　2)如果10年內特定清償事件沒有發生，阿里集團有權要求支付寶盡快啟動清償事件;

　　3)馬雲及蔡崇信分別拿出各自所持有的阿里集團3500萬股及1500萬股，註入到一間特殊目的公司(SPV)APN Ltd.，並將該等股權質押給阿里集團，作為清償事件支付的保障;

　　4)如果7年內特定清償事件沒有發生，浙江阿里巴巴電子商務有限公司或APN Ltd.，必須向阿里集團支付5億美元，此支付額在日後發生清償事件之時，可在支付總額中扣除;

　　5)支付寶公司每年向阿里集團支付知識產權許可費與技術服務費，金額為當年稅前凈利的49.9%，該項費用的支付直到支付寶上市時終止(2012財年、2013財年、2014財年前三季度，支付寶向阿里集團支付的此項費用分別為2700萬元、2.77億元、6.33億元);

　　6)支付寶向阿里集團提供支付處理等商業服務，前者向後者按年收取服務費(2012財年、2013財年、2014財年前3季度，阿里集團向支付寶付款分別為13.07億元、16.46億元、18.99億元);

　　7)所有與支付寶框架協議相關的事項，必須獲得雅虎及軟銀委派的董事許可方可執行。

　　支付寶脫離阿里集團之後，以其為核心逐漸孕育出了阿里小微金融服務集團，除支付寶之外還包括阿里小貸、天弘基金、眾安保險等金融業務，它們的持股母體皆為浙江阿里巴巴電子商務有限公司(以下簡稱“浙江阿里巴巴”)。

　　浙江阿里巴巴目前有三個股東：杭州君澳股權投資合夥企業(有限合夥)、馬雲、謝世煌，其中君澳股權投資為阿里集團內部的員工持股平臺，目前股東結構為，馬雲持有46.29%，君澳股權投資持有42.14%，謝世煌持有11.57%。

　　阿里集團IPO文件披露，馬雲向阿里集團書面承諾：有意逐漸減少在小微金融服務集團中持有的直接或間接經濟權益，直到保證在阿里集團IPO之前，他在小微金融服務集團中權益所占比例，不超過他以及他的關聯方在阿里集團所占權益，並且他本人不會在這種減持中獲得任何經濟收益。

　　贖身雅虎

　　與雅虎新任CEO的矛盾公開化之後，馬雲為回購雅虎所持股權的努力從未停止過，甚至在2012年2月之時曾“無限接近雙方交易成功”，但雙方還是在簽字前夕宣布談判破裂。

　　2012年5月20日，阿里集團終於與雅虎達成股權回購協議。此次阿里IPO文件的披露，得以使外人一窺此回購交易的相關細節。

　　根據招股書披露的數據，在回購之前，雅虎共計持有阿里集團10.466億股股票。2012年5月20日，雙方簽署協議約定，阿里集團以13.5414美元/股的代價，向雅虎回購5.23億股股票(雅虎持股總量的大約一半)，總代價為70.82億美元。其中，62.82億美元以現金支付，8億美元通過“可贖回優先股”支付。

　　所謂“可贖回優先股”，簡言之，阿里當時並沒那麽多現金作一次性回購，故可以將其中8億美元以優先股的方式代替現金支付，日後有了現金，再把這部分優先股贖回，從此二者互不相欠。

　　接下來，馬雲需要為此奔走籌集足夠多的資金。

　　2012年8月27日，阿里集團以15.5美元/股的價格，向中投牽頭的財團發行了1.677億股普通股，融資26億美元。這個股份數量，按照目前阿里的總股本計算，占比約為7.2%。關於此次融資的出資財團詳情，阿里向SEC提交的文件僅僅披露了中投公司作為領投方，其他投資人名稱未有披露。而據阿里之前的官方公告，此財團除了身為國家主權財富基金的中投之外，還包括國開金融、博裕資本、中信資本等，看來是這幾家共同“分食”了這7.2%的股權。

　　2012年8月31日，阿里集團再次發行了一批A系列可轉換優先股，融資16.88億美元，該等優先股可按照18.5美元/股的價格轉換為普通股(最終轉股數量為9124.32萬股)。此次融資的具體投資人，阿里集團的招股文件同樣未有披露。根據當時的媒體報道，投資人中包括了對沖基金、主權財富基金、共同基金等在內的12家國際機構。

　　此外，阿里集團還進行了一筆40億美元的債權融資，但並未披露參與此次銀團貸款的金融機構的具體名單。據阿里之前的官方公告，其中10億美元由中國國家開發銀行提供，另外花旗、瑞士信貸、德意誌銀行、巴克萊銀行等8家國際銀行合計提供了等額貸款。阿里集團的財報顯示，截至2013年末，其長期銀行貸款余額為302.26億元。

　　在完成了上述股權+債權的融資之後，2012年9月18日，阿里完成了對雅虎所持5.23億股普通股的回購，總計支付62.28億美元現金、8億美元優先股。2013年5月16日，阿里集團利用貸款所得的8億美元現金，贖回了雅虎所持的等額優先股。

　　回購完成之後，雅虎所持阿里的股票還剩余5.236億股，占比22.6%。根據2013年12月13日雙方修訂的回購協議，在阿里IPO之時，雅虎須進一步出售2.08億股(修訂前約定的數字為2.615億股)，此部分股票或者向公眾出售，或者由阿里集團回購。此次出售完成後，雅虎所持股權將僅剩3.156億股，持股比例將降至13%以下。

　　從“共和”走向“專制”

　　雖然馬雲基本完成了從雅虎的“贖身”，但隨著從雅虎回購的股權被註銷，原本作為第二大股東軟銀的持股比例相對上升，成為持股34.4%的第一大股東，同時，由於回購雅虎所持股權過程中，同樣引進了大量第三方股東，及至IPO前夕，馬雲團隊合計的持股比例僅為13%左右。為了實現馬雲等少數股東對企業的控制，他炮制出了一個“合夥人制度”。

　　阿里這個曾經被香港證監會拒之門外的“合夥人制度”，隨著其赴美IPO文件的公布而徹底浮出水面。

　　“合夥人制”—創新or倒退?

　　招股書稱，自創始人們1999年首次聚集在馬雲家中起，他們以及集團管理層一直秉承合夥人精神來運營和管理公司。2010年7月，為了保證公司的使命、願景和價值觀的可持續性，阿里巴巴決定將這一合夥人制度正式命名為“湖畔合夥人”，或稱為“阿里巴巴合夥人”。

　　目前，阿里的合夥人由28名成員組成，包括22位阿里集團管理層成員以及6位關聯公司及附屬公司的管理層成員。招股書並未披露這28位合夥人的具體名字，僅僅表示，阿里巴巴的合夥人成員是一個動態的組成。

　　合夥人的提名與選舉。現有合夥人可以提名新的合夥人，不過需要現有合夥人以一人一票的方式獲得3/4多數通過方可。新合夥人獲得提名的基本條件是：高標準的個人操守;在阿里集團或關聯公司任職至少5年;擁有突出的業績貢獻;高度認同公司文化，願意為公司使命、願景和價值觀竭盡全力。此外，為了使得合夥人的行為與公司股東利益保持一致，合夥人任職期間需要持有一定數量的公司股票。

　　合夥人的退出與罷免。馬雲與蔡崇信為永久合夥人，其他合夥人成員則在其離職或者退休時，自動失去合夥人資格。現有合夥人中(包括馬雲與蔡崇信)，如果遭到半數現有合夥人投票罷免，同樣也將失去合夥人資格。

　　合夥人的董事提名權。IPO之後，阿里集團的董事會成員將從目前的4人增加至9人，而馬雲控制的阿里合夥人將獲得其中5席的提名權。合夥人通過投票以簡單多數的方式選舉出董事候選人，如果阿里合夥人提名的某一董事候選人未獲得股東大會通過或者中途離任，合夥人有權委任另一名臨時董事，直到下一年股東大會召開。關於合夥人對董事提名權的規定，在IPO之後將寫入阿里集團的公司章程。而要修改公司章程中關於合夥人提名董事的條款，需獲得全體股東95%通過方可。

　　阿里的招股書披露，馬雲持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余聯合創始人持股比例皆低於1%，按此計算馬雲團隊合計持股比例大約為13%。而阿里的最大股東軟銀持股比例高達34.4%，第二大股東雅虎持股22.6%，二者合計占股高達57%。通過合夥人制度及合夥人擁有的超半數董事提名權，馬雲團隊僅僅依托13%左右的股權，即實現了對董事會的絕對控制。

　　額外的控制權保障

　　不僅如此，馬雲在此基礎上還額外加了兩道保險—與雅虎及軟銀的股東協議以及與中投等投資人的股東協議。

　　根據招股書，在阿里集團IPO完成時，公司將同馬雲、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項投票權協議。該協議將保證軟銀有特定的信息權，並有權向董事會提名一位董事。當軟銀持股低於15%時，其提名權將終止。

　　此外，軟銀還同意：1)在每年的年度股東大會上投票贊同阿里合夥人的董事提名人選;2)在沒有和馬雲及蔡崇信取得一致意見的情況下，不罷免任何阿里合夥人提名的董事;3)將所持股份超過總股本30%部分的投票權授出，以支持馬雲及蔡崇信的投票。

　　而馬雲和蔡崇信也將在每年的年度股東大會上，用其所擁有的投票權支持軟銀的董事候選人當選。

　　協議同時還約定，雅虎需在每年的年度股東大會上，投票支持所有阿里合夥人提名的董事以及軟銀提名的董事當選。

　　另外，根據馬雲與中投、中信資本、國開金融、博裕資本等股東(共計持股7.2%)的協議，這些股東作為一個聯盟，將會在投票中與馬雲保持一致，包括批準交易或建議，選舉或罷免任何董事，公司有關董事任免或董事會權力的公司章程修訂等。

　　這就意味著馬雲所控制的投票權，除了他自己和管理層團隊控制的大約13%投票權，還將包括軟銀授出的4.4%，外加中投財團承諾的7.2%，總計在25%左右。

　　馬雲“加冕”

　　當初阿里奔著香港去上市，因為港交所不允許同股不同權的“A/B股雙層結構”，馬雲才設計了所謂的“合夥人制度”，以達到其以少數股權實現對企業控制的目的。令人意外的是，美國資本市場原本就有A/B股制度，馬雲完全可以通過1:10之類的超級投票權設計來實現這一目的，但他並未采用，而是依然延用了自創的“合夥人制度”。

　　阿里集團官方的解釋是：不同於一般的將超級投票權的股份集中在幾個創始人手中的雙層股權結構，阿里巴巴的“合夥人制度”體現的是一個大集團合夥人的視野，這種治理結構，一方面可以保證團隊的創新能力，同時也確保了管理的持續性和穩定性，不會由於個別創始人的退休或者身份變動而影響到公司的運營。

　　實際上，無論是美股慣用的A/B股制度，還是阿里獨創的“合夥人制度”，最終目標都是“少數股東實現對企業的控制”。但相較而言，A/B股制度更加透明一些，因為創始人擁有多少超級投票權是明確的，股東大會上的投票過程也是公開的。而“合夥人制度”名義上有章可循，但實際運行中不可避免存在大量“人治”色彩，合夥人的人選如何、誰當選、罷免誰、該推選誰做董事候選人，凡此種種都將嚴重受到馬雲個人意見的左右。合夥人的投票，如何不陷入到“橡皮圖章”的境地呢?

　　此外，一個更為關鍵的區別是，A/B股制度僅僅賦予了創始人在股東大會投票上的特權，卻並無超越其股權比例委派董事的特權，而“合夥人制度”卻令創始人擁有了遠遠超出其持股比例的董事會成員委派權。在實際的企業運作中，真正提交到股東大會上去表決的議案畢竟是少數，多數都在董事會層面決策。因而，從控制權的實用性來看，控制董事會優於控制股東大會。

　　阿里的“合夥人制度”，一言以蔽之，即“以馬雲為首的合夥人控制董事會”這個規則永遠不能變，除非95%以上的股東否決這條，但持股8.9%的馬雲會自我否決嗎?

　　依靠“合夥人制度”，馬雲憑借少數股權獲得絕對控制權，意味著阿里集團不再是那個幾大“政黨寡頭”可以坐下來討價還價的“共和制國家”了，而是一個馬雲一人說了算的“王國”，馬雲最終完成了“加冕”。

　　治理結構缺陷下的估值折扣

　　若將阿里的合夥人式公司治理結構，與一個多黨執政的現代國家治理結構做類比，其本質則更加清晰。相當於在馬雲身為“總統”的“阿里帝國”，“國會”並不是由“多數黨”控制，而是由以馬雲為首的“少數黨”控制，而且是永久性控制。“少數黨”(相當於阿里合夥人)擁有對多數“國會議員”的提名權，其候選人即使被“全國投票”所否決，“少數黨”依然有權派遣“臨時議員”，任期直至參加下次“國會大選”。更為關鍵的是，“總統”對“少數黨”的控制是不透明的，馬雲表面是“總統”，實際已然是“陛下”。

　　一個國家如果在治理結構方面存在缺陷，那麽其主權信用在國際上通常會被降級。同理，如果一個公司存在治理結構缺陷，其公司價值同樣會被打折。

　　阿里集團究竟值多少錢?

　　隨著阿里IPO的臨近，各大研究機構對其估值可謂五花八門，從800億美元到2400億美元不等，這無疑顯示出外界對阿里估值的嚴重分歧。這其中的一個原因在於，沒有一家現有上市電商企業的模式與阿里集團完全一致—亞馬遜是自營式電商，阿里是平臺式電商，eBay也屬平臺式電商但收入來自收取賣家的成交傭金，阿里依托的則是類似競價排名的廣告模式。我們取阿里集團1500億美元的外界估值中位數，與其他互聯網巨頭做大致對比，來分析其估值合理與否(附表)。



　　先橫向對比亞馬遜與eBay，亞馬遜年收入高達744.5億美元，凈利潤僅有2.74億美元，但市值卻高達1400億美元;eBay年收入僅160億美元，凈利潤高達28.56億美元，但市值卻僅有650億美元，大大低於亞馬遜。

　　eBay雖然收入較亞馬遜低，但其盈利能力大大強於亞馬遜，其市值反而遠不及亞馬遜，說明華爾街更看中電商的規模因素。

　　相較而言，阿里的年收入81.23億美元，僅為亞馬遜的大約11%、 eBay的一半，但其凈利潤卻高達35.92億美元，是亞馬遜的13倍、eBay的1.26倍。按照華爾街傾向於規模指標的電商估值標準，阿里集團的估值不應高於eBay的650億美元，但考慮到阿里集團的超強盈利能力，以及平臺交易規模比亞馬遜及eBay的總和還要高，因而其估值應該有一定的溢價，或許1000億美元較為合理。

　　但如果進一步考慮阿里集團因為存在公司治理缺陷，其估值應在1000億美元的基礎上打一個折扣，約至800-900億美元。

　　因而，從與亞馬遜和eBay的橫向對比來看，阿里1500億美元的外界估值中位數，明顯是被高估的。

　　再來對比一下國內的BAT三巨頭。騰訊年收入99.89億美元，凈利潤25.72億美元，市值1540億美元，對應的市盈率為59.88倍，市銷率為15.42倍;百度年收入52.77億美元，凈利潤17.11億美元，市值650億美元，對應的市盈率為32.73倍，市銷率為10.61倍。

　　如果阿里取1500億美元的估值中位數，則其對應的市盈率為41.76倍，市銷率為18.47倍。阿里的市盈率估值低於騰訊而高於百度，這個市盈率倍數基本符合三家的實際實力高差。阿里的市銷率估值較騰訊及百度皆高出不少，從市銷率角度而言，阿里的1500億美元估值同樣也有虛“胖”的成分。綜合而言，以百度及騰訊作為參照，阿里1300億美元的估值是較為合理的。

　　如果把阿里集團的公司治理缺陷對應的折扣算入，阿里在BAT坐標中的估值，大約在1000-1100億美元。

　　其實，估值折扣不僅體現在其公司治理結構的缺陷方面，還體現在其詳細財務數據的不透明。例如，阿里集團最重要的兩個電商平臺—淘寶與天貓，招股書均未詳細披露各自的營收數據，而是歸總到一個名為“中國商務”的項目下，令外界無法進一步分析其各自的詳細情況。這顯然會妨礙估值的精確度。

　　此外，支付寶作為上市體系之外的資產，與阿里集團產生如此廣泛的關聯交易，而支付寶的詳情卻並未在招股文件中得到足夠充分的披露，其基本財務狀況是怎樣的?支付寶與淘寶、天貓等之間的關聯交易是如何定價的?外界皆無從獲悉。

　　如此龐大而複雜的資產打包上市，公司治理存在缺陷、關聯交易紛繁複雜、財務數據透明度有所欠缺，外界對其估值因此難免陷入盲人摸象的境地。

四季度重磅改革前瞻：土改

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2458&page=1#pid5389

重磅|神州租車上市2.0 投資禪院

來源: http://xueqiu.com/7317491453/31638591



在折戟納斯達克兩年之後，神州租車再一次向IPO發起了沖擊，只不過這次的主戰場變成了香港。靚麗的財報、亢奮的增長，神州租車此次IPO的基本面與前次迥然不同。不僅如此，全產業鏈、雲戰略、華平投資、赫茲等概念的引入更使得神州租車二次上市的前景在外人看來似乎一片光明。

　　神州租車為此次成功IPO可謂煞費苦心，從投資者選擇到治理結構安排，從商業模式概念到營銷策略，從股東支持到公關機構選擇，皆做足了功課，這離不開其大股東聯想控股在幕後的傾力支持和協調。對神州租車而言，此次IPO是背水一戰，只許成功不許失敗，一旦失敗，也許是其無法承受之重。但即使成功，神州租車會給大眾展現出一幅絢麗的畫卷嗎？ 符勝斌/文

　　年滿44歲的陸正耀與馬雲一樣，2014年再一次站在了人生的重要關口。所不同的是，馬雲是攜阿里集團從香港轉場到了美國，而陸正耀則是攜神州租車從美國轉場到了香港。

　　2014年5月下旬，神州租車向港交所提交了上市申請，距離其上次沖擊納斯達克未果差不多剛好兩年時間。2012年1月，神州租車向美國SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。但由於發展戰略失當、惡化的財務及運營狀況、上市模式法律風險缺陷等硬傷存在，加之“中概股”遇冷的大環境，4月25日神州租車不得不宣布暫停上市。

　　短短兩年內，神州租車再次向IPO發起了沖擊。在這背後究竟是什麽原因讓神州租車的動作如此自信、堅決、果斷和快速？難道兩年時間就能讓一家公司發生脫胎換骨、鳳凰涅式的變化？

　　兩年來，在控股股東聯想控股的傾力支持下，神州租車接連打出了“三招”上市組合拳，環環相扣，將自身塑造成具備良好基本面和強大市場競爭力的行業龍頭形象，也許其又將成為資本市場新的傳奇。

　　招商引資：間接實現等同IPO之融資

　　2012年神州租車上市融資的目標是3億美元，折合人民幣將近20億元，而彼時神州租車的資產不過35億元左右，融資規模幾乎相當於再造一個神州租車。從盈利能力上看，2011年神州租車虧損1.51億元，且與以往年度相比呈現出虧損額逐年擴大之趨勢。當時神州租車之所以提出如此激進的融資目標，主要目的在於解決高企的資產負債率，盡快形成領先的競爭優勢，並為其大股東聯想控股減負，創造更高的市場價值（詳見本刊2012年6月號《神州租車兵敗IPO之鑒》），但人算不如天算，神州租車不良的基本面加之中概股遇冷的大環境，使得此次上市功虧一簣。

　　此時的神州租車面臨著嚴峻挑戰：資產負債率高達95.81%，但車隊規模處於擴張的關鍵時刻，一旦資金接續不上導致動作遲緩，神州租車將在中國租車行業中喪失領先之機，極有可能被眾多的競爭者迎頭趕上，從而陷入極其被動的境地。墻倒眾人推，網絡上也隨之出現了若幹對神州租車不甚友善的言論。面對如此重壓，一貫低調的陸正耀也發出了聲聲怒吼，變成了“憤怒的老陸”，並創造了流行網絡一時的“憤怒體”，在微博上著實火了一把。出現這樣的場景，估計是神州租車籌備上市工作時所始料未及的。

　　如果老陸一直憤怒下去，或許就不會出現神州租車再次IPO了。關鍵時刻，還是神州租車的大股東聯想控股及時出手，三管齊下，一舉扭轉了神州租車首次IPO失利後的頹勢，將其重新推上了預設的發展軌道，並幫助其間接實現了等同IPO之融資。

　　第一式：直接性的財務支持

　　根據神州租車披露的財報，從2011年至2014年一季度，其計息的中長期債務借款總額分別為23.26億元、29.94億元、38.11億元和39.96億元，約占債務總額的60%以上。在這些債務中，聯想控股除了直接給予貸款之外（2013年神州租車已清償完畢），還對神州租車的付息債務幾乎全部提供了無條件擔保，總額為41.57億元（截至2014年3月底發生額為37.53億元），期限一般在2-3年，利率介乎中國人民銀行基準貸款利率上浮5%至固定利率9.5%之間。

　　從神州租車歷年的現金流情況來看，近幾年其發展主要是靠外部債務融資（表1）。很難想象，如果沒有聯想控股的支持，在當下的中國金融環境下，神州租車還能融到如此巨額且價格還算合理的資金。



　　不僅如此，除了擔保之外，根據有關報道，神州租車在聯想控股的協調之下，還分別獲得中國銀行30億元、招商銀行20億元，共計50億元的授信額度。由此可見，神州租車在資金需求上對聯想控股依賴程度之高。

　　第二式：“流血”引入財務投資者

　　債務融資上的支持並不能讓神州租車輕裝上陣，每年的財務費用就會令其不堪重負。神州租車歷年財務費用占銷售收入的比重均在12%以上，最高曾突破17%，這吞噬了神州租車大部分毛利，每年用於支付利息的現金支出也對其資金運作形成一定壓力（表2）。



　　在這樣的狀況下，如果一味放大債務融資比例，無疑在不斷放大經營風險，即使聯想控股實力再強，要獲得理想的融資價格也只會越來越困難，而且對神州租車而言，這種融資發展方式無異於飲鴆止渴。因此，做大神州租車的股本，顯得日益重要和迫切。

　　聯想控股首先引入的股本投入方，是大名鼎鼎的華平投資（Warburg Pincus）。華平投資與聯想控股之間頗有淵源，早在2005年華平投資就投入2.5億元與聯想控股旗下的融科智地進行合作，開拓房地產領域。從之後中國房地產市場表現來看，此次合作想必獲利頗豐。正是基於這樣的基礎，在神州租車遇到危難之時，華平投資又一次向聯想控股旗下企業伸出了“橄欖枝”。

　　2012年7-9月，在神州租車折戟納斯達克後短短數月時間，華平投資就耗資2億美元認購了神州租車約8610萬股優先股，折合為2.323美元/股。

　　根據神州租車美股上市方案，上市發售前神州租車總股數2.5076億股，華平投資預計將持有神州租車25.56%左右的股權。從入股成本上看，神州租車當初擬登陸納斯達克時，計劃發行4400萬股，對應融資額為3億美元，據此可以推知神州租車的發行心理價位在6.82美元/股左右（後經過調整發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元）。但神州租車接受華平投資的入股成本僅為2.323美元/股，差距明顯。從華平投資對神州租車的估值來看，入股2億美元占25.56%股權，意味著華平投資對增資前神州租車的估值只有5.82億美元，這與神州租車赴美IPO時自我估值9.42億美元也有著不小的差距，這其中的甘苦只有神州租車自知了。

　　此外，由於華平投資認購的是優先股，在其轉為普通股之前，神州租車必須向華平支付一定的股息。根據神州租車披露的信息，其與華平投資之間優先股股息采取的是非固定方式，由此給神州租車留下了一定的靈活度。與此同時，華平投資要求神州租車必須在其認購優先股期滿5年前完成IPO，如不上市，則估值應達到15億美元左右（意味著華平投資的投資回報將在2倍以上）。否則，神州租車應贖回其所持全部或部分優先股，贖回代價等於每年8%凈回報率及已派未派股息的總和。

　　以上種種，尤其是贖回條款的設置，都給聯想控股和神州租車套上了業績改進的緊箍咒，聯想控股必須推動神州租車在IPO的道路上疾馳。要想盡快實現上市，吸取2012年首次IPO失利的教訓，神州租車在股東結構上還必須補上關鍵的一環，那就是要找到合適的戰略投資者。縱觀全球租車行業，數來數去無非只有Enterprise、赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等幾家熟悉的面孔，但Enterprise已臨陣變卦，投向一嗨租車，留給聯想控股的選擇已經不多。此時再一次體現出聯想控股的實力，很快，在引入華平投資後半年左右的時間，神州租車在引入投資者上再下一城，其上市前的股權架構基本形成。

　　第三式：引入戰略投資者，埋下控制權變更的種子

　　赫茲租車是一家歷史悠久的租車公司，其歷史可以追溯到1918年，經過近百年的發展，已成為全球租車行業領先企業，約有8500個營業點，遍布全球146個國家，截至2013年底，資產規模達到245.88億美元，實現銷售收入25.51億美元。

　　與在歐美風生水起不同，赫茲租車在中國顯得並不那麽適應。從1994年上海一家汽車租賃公司租用赫茲品牌開始，赫茲租車在中國市場開拓上一路坎坷，歷經多次合作後仍僅有4個營業點，與其身份地位極不相稱。

　　也許正是基於這樣的背景，在聯想控股提出合作意向後，雙方一拍即合，於2013年4月完成合作入股。赫茲控股在此次合作中投入的資源可謂是全方位的，既包括2億美元現金，也包括其在中國市場的所有資產（估值0.36億美元），還承諾在神州租車IPO時至少追加投資3000萬美元或認購神州租車上市時發行股份的20%。此外，赫茲租車對神州租車的管理輸出也是合作要義之一。由此看來，赫茲租車完全是以一副戰略投資者的面孔出現，而且采取的合作方式與華平投資也有著明顯的不同。

　　具體來講，赫茲租車對神州租車的入股采取了三種路徑。

　　第一條路徑是股權受讓。赫茲租車以1億美元代價從若幹老股東手中收購3444萬股，收購成本約為2.9038美元/股。收購完成後，赫茲租車持有神州租車10.22%股份。

　　第二條路徑是現金增資。赫茲租車投資1億美元獲得神州租車向其發售的可轉債，該可轉債將在神州租車上市時轉為普通股，轉股價為3.7169美元/股。據此計算，可增加赫茲租車持有神州租車的股份數2690萬股。

　　第三條路徑是資產增資。赫茲租車將其在中國境內設立的4家子公司股權註入神州租車。神州租車支付的對價是向赫茲租車發行0.36億美元可轉債，轉股價同為3.7169美元/股，預計可轉換968萬股。

　　根據神州租車招股書，2014年4月，赫茲租車已將1.36億美元可轉債全部轉換為普通股，新增神州租車3658萬股。至此，神州租車上市前的股東結構基本形成：聯想控股持股比例下降到36.85%，陸正耀持股比例下降為18.64%；引入的兩家投資者中，華平投資最終持股23.06%，赫茲租車最終持股19.02%（表3）。同時通過股權轉讓方式，部分原股東實現退出。

　　仔細分析赫茲租車入股神州租車的過程，可以發現幾個有意思的細節。



　　一是聯想控股提前獲得巨額收益。赫茲租車1億美元收購聯想控股等5家股東股份，收購價為每股2.9038美元。聯想控股在此次轉讓中，讓渡了約2410.64萬股，約占神州租車7.16%股權。按此收購價格，聯想控股錄得收入7000萬美元，按1:6.247匯率折算約合4.37億元（與此同時，陸正耀夫婦也錄得1000萬美元收入）。根據以往的分析，聯想控股獲得神州租車64.49%股權的代價僅為3.478億元。兩相比較可以發現，聯想控股在神州租車尚未上市的情況下，獲得的收益就已經非常豐厚。按赫茲租車的收購價，收購前聯想控股所持神州租車的股權估值就達到了29.34億元，增值率達571.4%。

　　二是聯想控股成功地將赫茲租車入股價控制在華平投資入股成本之上。華平投資的入股成本為2.323美元/股，赫茲租車兩次入股的成本分別為2.9038美元/股、3.7169美元/股，均高於前者，尤其是可轉債的成本高出了60%。由此，聯想控股成功規避了華平投資優先股轉換的防稀釋條款，避免了自身所持股比的進一步攤薄。

　　由於神州租車IPO時，赫茲租車已經承諾保持20%股權不變，而聯想控股在IPO後的持股比例又將進一步下降到30%，這意味著赫茲租車離控股權只有10%的差距，雖然赫茲租車要超過聯想控股30%股比會觸發要約收購，但只要股東之間達成默契，赫茲租車要控制神州租車並不是很難的事情，比如聯想控股逐步減持其股份，赫茲租車則反向操作逐步增持至接近30%，成為神州租車的第一大股東。也許聯想控股在引入赫茲租車時就已經埋下了未來神州租車控制權變更的種子。

　　神州租車最終融得了3.36億美元資金，這與其首次IPO的融資額目標大體相當。從最終入股成本來看，赫茲租車的成本與神州租車首次IPO的心理價位大致相當，而華平投資則著實“賺”了一筆。在引入華平投資、赫茲租車兩家股東後，神州租車的董事會構成也發生相應的變化，除了陸正耀和來自聯想控股的朱立南、劉二海之外，華平投資和赫茲租車也派駐了非執行董事，神州租車的公司治理結構更趨合理。

　　但聯想控股要將神州租車成功IPO，僅僅依靠幾家股東是完全不夠的，這只是神州租車成功IPO的充分條件。要實現上市目的，神州租車必須在基本面上進一步改善，說得直白一點，就是在行業內進一步鞏固其龍頭地位。

　　招兵買馬：締造全新“商業模式”

　　神州租車首次沖擊IPO時，其資產不過38億元左右，旗下也只有12家企業（含離岸公司和投資平臺公司，圖1）。經過短短兩年時間，其資產規模就急劇攀升到66億元，旗下企業也暴增至52家（圖2）。這其中的奧秘就在於神州租車進行了大量的並購和新設公司，而隱藏在這些行為背後的是神州租車所謂的“全產業鏈”戰略。

（點擊圖片查看大圖）





　　全產業鏈計劃

　　在獲得華平投資2億美元投資背書後，從2012年下半年開始，神州租車對外擴張的速度明顯加快。從2012年到2014年前3個月，神州租車共計收購了20家公司，支付的總對價為3600萬美元證券和1517.4萬元現金。仔細分析這些企業，有三個特點：一是除赫茲租車註入的6家企業主業為租車業務外，其余14家企業幾乎全部從事汽車維修服務；二是收購行為大部分是以北京凱普停車管理公司為主體，預計未來這家公司將作為神州租車汽車維修服務的業務板塊；第三個特點是收購的14家企業基本上位於一、二線城市，這也與當前中國租車熱點城市有著較高吻合度。

　　除了並購外，神州租車也通過大量的新設公司拓展業務版圖，從2012年下半年開始到2014年3月底，神州租車累計設立了20家新公司。與收購企業幾乎全部從事汽車維修服務不同，神州租車新設的20家公司主要從事兩大業務：融資租賃和二手車銷售服務（表4）。



　　通過上述分析，神州租車的運作思路非常清晰，就是打造租車行業的全產業鏈，核心是二手車處置。

　　傳統租車行業的運營模式是由購車—用車—賣車三大環節組成（這種模式與航空公司的模式大體一樣）。在購車環節，只要購車規模足夠大，從汽車廠商購置新車就能獲得很大的折扣和優惠，在金融市場比較發達的國家，還能獲得汽車廠商控制的金融租賃公司提供的貸款支持；在租車環節，關鍵是要通過規模效應提高車隊利用率和單車日均收益，並與購車環節形成良性互動。在新車使用2-3年左右，就需要考慮處置二手車，這部分處置損益情況對租車企業的效益影響也很大。

　　2014年一季度，神州租車短租車輛有3.4萬輛，每車平均購買價約為9.61萬元，長租車隊6200輛，每車平均購買價約為16.35萬元，綜合單車購買成本約為10萬元/輛，按單車日均收入171元計算，每年的現金流入約為6萬元，3年使用期就為18萬元。神州租車剔除折舊攤銷後的付現成本（主要是三項費用及與租賃業務相關的直接費用，如保險費、維修費等）約為收入的60%左右，則每年現金流出為3.6萬元，3年10.8萬元。在處置二手車之前，神州租車單車投資回報為-2.8萬元（-10+18-10.8，這還未考慮折現的因素）。因此，要想獲得正回報，就必須在二手車處置環節上下功夫，通過二手車處置進一步回收現金流，彌補現金流缺口。

　　二手車處置環節不僅對神州租車的投資回報產生影響，而且也會影響其盈利表現。根據神州租車現行的會計政策，在計提車輛折舊時，車輛殘值主要以二手車市場處置價格為基礎，並結合管理層預估、車況等因素綜合加以確定。而處置前二手車是進入存貨科目，成本則按預估殘值及相應的運輸保管等費用核算。因此，在實際處理二手車時，一般不會盈利，有時還會有虧損。但值得註意的是，如果最終確定的處置價格高，意味著殘值高，在同樣購置價格、同等使用年限的情況下，每年折舊額就會減少，由此增加神州租車的會計利潤。2013年神州租車車輛折舊額為6.9億元，每下降1個百分點，就會增加當期利潤700萬元，考慮到車輛使用期一般在2-3年，這也就給租車企業提供了利潤調整的空間和可能，可以將當期虧損通過會計處理和主觀判斷往後順延。

　　從神州租車發展歷程來看，二手車的處置一直是其薄弱環節，二手車處置單價不斷下滑。隨著近幾年車隊規模的快速擴大，未來2-3年神州租車將面臨更多的二手車處置任務（表5）。此時進入二手車銷售服務領域，當屬未雨綢繆。但神州租車在二手車領域僅投入200萬美元、600萬元。這樣的投資比重，與其地位的重要性並不匹配，而且2014年二手車處置價格遠低於歷史水平。



　　為什麽神州租車處置二手車的價格不斷下滑？究其原因，神州租車的策略並不是通常意義上的直接銷售，而是采取了一種變通的方式：加盟商輔之以融資租賃的方式。2013年12月，一直堅持只開直營租車分店的神州租車啟動全新區域擴張戰略—“百城千店”加盟計劃，宣布在66個直營城市之外，將通過加盟的方式覆蓋三四線城市，核心是地級市和全國百強縣。神州租車的加盟商並不主要承擔神州租車的經營任務，原因很簡單，神州租車現有的管理能力根本不能觸及到地級市和百強縣這個層級，而且這些區域也尚未形成足夠的租車文化和氛圍。神州租車啟動加盟商的根本目的在於，為自己的二手車處置找到一條通道。

　　為鼓勵更多的商家加入，快速在全國鋪開網絡，神州租車開出的加盟條件也是非常誘惑的：為加盟商購車提供7成無擔保貸款，年利率低至4%；利用神州租車購車規模優勢，將加盟商購新車計劃納入統一采購計劃，采購價低至市場價的70%；4年加盟期滿後，加盟商可按約定的價格換取神州租車的股票等。

　　由於小地方加盟商實力有限，為提高加盟商的購買力，神州租車順勢而為，成立了融資租賃公司，為這些加盟商購買二手車提供融資服務。這種策略在2014年第一季度立即取得成效，在一季度處理的4977輛車中，就有3019輛車通過融資租賃方式出售給加盟商，占當期二手車處置量的60%以上。由於采取融資租賃的方式，在租賃到期後，加盟商會按融資租賃協議安排再支付一筆尾款以完成車輛所有權的轉移，由此導致當期收入確認金額低於歷史水平。2014年1-3月份神州租車長短期融資租賃應收賬款余額為2.44億元，較2013年底的1.11億元增加1.33億元，增長一倍有余。加之“營改增”政策的實施和不斷完善，承租人、出租人承擔的稅負總的趨勢是趨於下降，這將有助於神州租車融資租賃業務的開展。

　　至此，一個完整的閉合鏈條浮出水面：神州租車以高折扣從汽車廠商處購車開展租車業務，在使用期滿時，通過融資租賃借助一眾加盟商來消化自己的二手車。與此同時，發展汽車維修服務，賺取汽車維修業務的高利潤。對神州租車而言，這是一條非常完整而且閉合的產業鏈，神州租車占據了購車、賣車、金融及維修等這條產業鏈上所有的利潤制高點。神州租車現在是租車企業，未來說不定就成了一家融資租賃公司了。

　　強化互聯網概念

　　從本質上講，這樣的模式依舊是傳統的模式。在當下所謂“互聯網思維”模式的熱潮下，精明的聯想控股自不會放過這個“噱頭”，給神州租車嫁接上互聯網的基因，為其上市“制造”出更好的題材和故事。

　　2013年6月，神州租車發布實施“雲”戰略，即通過規模化的采購車輛和鋪設密集的服務網點，建立豐富的資源池，並利用雲技術充分地共享車輛資源，實現更有效地管理，改善客戶的用車體驗，最終是要建立一個O2O（在線離線/線上線下）的平臺，打通二手車銷售最終的通道。“百城千店”加盟計劃就是這個戰略的線下組成部分。理論上，這個平臺既可以囊括神州租車和其加盟商，也可以向上拓展至汽車制造商，汽車制造商可以直接在這個平臺上進行推介，又可以向下延伸至終端用戶，終端用戶可以直接在這個平臺上選購自己心儀的二手車。簡單類比，神州租車可以將這個平臺發展成為汽車行業的淘寶或者京東。雖然在目前的二手車電商行業已有大搜車、車易拍、優信拍等先行者，但行業競爭格局尚未完全定型，聯想控股給神州租車植入的互聯網基因，無論結果如何，都給投資者打開了未來無限想象的空間。2014年6月，神州租車聘用IBM全球科技服務部大中華區CTO及首席架構師出任其首席信息官，更為其變身為互聯網企業抹上了濃墨重彩的一筆。

　　在神州租車實施雲戰略的過程中還有一個細節也彰顯出聯想控股對神州租車再次IPO必須成功的決心。神州租車實施“百城千店”加盟計劃的形象大使是貝克漢姆，幫助其策劃這一活動的是全球著名公關機構智威湯遜。有了這樣實力公關機構的傾力支持，神州租車在上市過程中需要完成的諸多公關工作，恐怕也會輕松許多。

　　通過這樣頻繁的運作和“精致”的策劃，以及一系列公司架構重整，神州租車上市前的架構已然成型（圖2）。在經過大肆的招兵買馬和快速擴張後，神州租車已從2012年從事單一租車業務的企業，搖身成為擁有租車、汽車維修及融資租賃業務的全產業鏈型企業。

　　在這個封閉的全產業鏈體系中，神州租車保持著對各層級企業幾乎100%的股權，並且已然初步形成以神州租車（北京）為平臺的租車和汽車維修服務板塊；以Main Star（BVI）為平臺的融資租賃業務板塊和以Shenzhou used car（HK）為平臺的二手車銷售業務板塊。整個業務架構非常清晰，這為未來各業務板塊剝離單獨上市奠定了基礎。可以預見的是，下一步神州租車將會把赫茲租車註入的資產逐步與神州租車（北京）公司的資產進行整合。此外，陸正耀手里還有北京華夏聯合科技有限公司、北京華夏聯合汽車服務有限公司、北京神州迪科科技發展有限公司、北京車行天下廣告有限公司等公司股權，這些公司的業務大多與租車行業有關。陸正耀的這些體外資產是否註入、何時註入上市公司體系值得期待。

　　從招商引資到招兵買馬，神州租車與其大股東聯想控股花費了大量心血，二次IPO誌在必得。神州租車靚麗的財報和經營數據為他們增添了更多、更強的信心。

　　招財進寶：一份靚麗亢進的業績

　　翻閱神州租車上市申請書，最吸引人眼球的無疑是近兩年靚麗並亢進的經營數據。車隊規模快速增長，穩居中國第一；2014年一季度實現自神州租車成立以來的首次盈利，而且金額不小，接近1億元。

　　在車隊規模上，神州租車擁有的車輛數由2012年的25845輛增至2014年3月底的55403輛，規模翻番，甚至大於後九大汽車租賃公司的車隊規模總和，是中國第二大汽車租賃公司車隊規模的4倍以上。神州租車在短租市場的占有率為31.2%，排名其後的一嗨租車和至尊租車分別是8.1%和1.9%，行業老大地位已然形成。伴隨規模的擴大，神州租車的營業網點也在不斷擴張，已在全國69個城市建立了751家直營店，客戶數量由2012年45萬名增加至179萬名。

　　在經營業績上，神州租車銷售收入由2011年的8.19億元增長至2013年的27.03億元，年複合增長率高達81.6%；實現盈利則由2011年虧損1.51億元一舉扭轉為2014年第一季度盈利0.98億元（圖3）。



　　此外，伴隨著投資者的進入，經營業績的改進，神州租車的資產負債率也一改以往居高不下的景象，截至IPO前的資產負債率下降到70%左右。雖然仍然較高，但已改善很多。

　　神州租車經營業績如此搶眼，但聯想控股似乎仍不放心。在上市申請文件中，神州租車強調，如果不考慮2013年實施的股權激勵計劃、重組赫茲租車資產形成的外匯虧損等因素，神州租車在2013年就可以實現凈利潤1.43億元，2014年一季度實現的凈利潤則上升到1.63億元。言下之意是在告訴潛在投資者，神州租車未來盈利會更好。但這在邏輯上其實是無法自洽的，也掩蓋了問題的實質：也許是實施股權激勵才造成了神州租車2014年一季度業績的暴增呢？神州租車難道未來就不會再實施股權激勵了嗎？企業重組形成的外匯匯兌損失，未來又有什麽辦法予以規避呢？

　　一件事情太過美好總會令人生疑。神州租車在短短兩年時間內就發生脫胎換骨式的變化，究竟是厚積薄發，鹹魚翻身，還是另有隱情呢？

　　盈利之謎

　　要找到神州租車盈利的根源，首先要回答的問題是這種增長是來自於外部收購還是內生增長。

　　根據披露的信息，神州租車自2012年下半年以來收購、整合的20家公司無一例外地對其整體業績造成了負面影響，尤其赫茲租車註入的資產為甚（表6）。這就意味著神州租車實現的高增長主要是依靠自己的租車業務。神州租車的主業不僅彌補了收購產生的虧損，還體現出強大的成長性。



　　分析神州租車近幾年的主營業務情況（不考慮二手車處置業務收入），其毛利率在2011-2013年總體呈現持續下降的水平，但到了2014年一季度，毛利率陡然提升（圖4）。雖然1個季度的數據不能與1年的數據進行完全對比，但還是可以發現若幹蛛絲馬跡，這也許是神州租車實現盈利的秘密所在。



　　首先，快速擴充規模，大規模降低購車成本，降低車輛折舊額。在租車行業，車輛的折舊一直是主要的成本構成項，一般占到租車收入的三成以上。折舊額又與購車成本密切相關。眾所周知，如果購車規模足夠大，那麽對汽車廠商的議價能力也就越強，所獲得折扣也就越高，從而使得車輛使用年限內折舊額也較低。基於此，自2012年開始，神州租車的車隊規模飛速增長，尤其是2012及2013年，車隊規模翻了一番。在2013年11月、2014年1月神州租車就曾經一次性采購千輛寶馬、2000輛愛麗舍。由於采購規模大，神州租車車輛折舊額占銷售收入的比重逐年下降，對其業績形成有力支撐（表7）。



　　其次，通過引入股權投資者，降低購車財務成本。近幾年，神州租車將車隊規模從25845輛擴充到55403輛，凈增加3萬輛，加之歷年車輛的處置更新，在這幾年神州租車實際購車數應在4.6萬輛左右。根據神州租車披露信息，2011-2014年一季度，神州租車購置新車的資本性支付分別為17.75億元、17.65億元、18.89億元和4.58億元，累計58.87億元，將近60億元。

　　從資金來源來看，神州租車這幾年利潤和折舊之和約在10億元，遠不足於支撐起購車需求，只能依靠外部融資。截至2014年3月底，神州租車長短期計息銀行及其他債務總額合計為39.58億元，這與60億元購車需求還存在不小差距。進一步考慮到神州租車日常運營、並購企業、設立公司還需要大量開支，僅憑現有的銀行債務融資也是不足以支撐起購車規模的。但事實是神州租車實現了這樣的規模增長，原因就在於華平投資、赫茲租車等股權投資者的引入。

　　如果沒有華平投資、赫茲租車所投入的3.36億美元增量資金，神州租車要實現規模擴張又必須大額舉債，承擔更多的利息支出，惡化其財務報表，導致融資困難和條件苛刻，陷入惡性循環。

　　最後，通過激進的市場策略，快速占領市場，將規模優勢轉化為收入，沖擊業績。為了快速將車輛出租，將規模優勢轉化為經濟優勢，神州租車啟動了激進的營銷策略。比如在2013年10月相繼宣布啟動“69元租新車”、“全車型11元，狂歡光棍節”等促銷活動。這種策略雖然提高了單車利用率和單車日均收益，卻造成了經營性應收款項的飛速增加、占收入比重快速上升以及周轉率的急劇下跌。這種激進的策略或許神州租車還在延續，這一判斷可以從2014年一季度的應收賬款余額就與2013年全年大致相當的情況得到佐證（表8）。



　　至此，神州租車實現快速盈利的秘密大致揭曉：在引入華平投資、赫茲租車等重量級投資者後，神州租車以規模優勢、成本優勢為切入點，通過實施激進的營銷策略打造出一個良好的盈利面，以便盡快完成上市融資。這樣的上市策略無可厚非，只不過，一旦上市失敗，聯想控股和神州租車又能以怎樣的方式解決當前盈利質量實際下滑的難題呢？這種策略和模式的可持續性又會怎樣？這一切，又像是一場豪賭。

　　車輛數據之謎

　　如果說神州租車實施激進銷售策略還能部分解釋其收入快速增長原因，其盈利的根基車隊規模則讓神州租車的業績增長原因變得詭異莫測起來。

　　神州租車的車輛由四部分組成：短租車輛、長租車輛、融資租賃方式用車輛以及未運營車輛。前三項組成運營車隊，包括了因維修暫時沒有使用的車輛。而未運營車輛主要由待處置二手車（核算為存貨）和未通過年檢而不能運營的車輛。如前所述，待處置二手車的賬面值是車輛殘值，一般等同於二手車處置成本。由於2014年1-3月神州租車采取了融資租賃方式處理其二手車，導致該年二手車相關數據與往年不具備可比性，因此我們只分析2011-2013年這3年車輛使用情況。通過分析發現，神州租車在車輛數據上存在兩大疑點。

　　2011年神州租車竟然沒有未運營車輛？2011年神州租車車輛總數為25845輛，短租、長租及融資租賃車輛數分別為21920輛、3621輛和304輛，三者之和恰好等於25845輛（表9）。難道在2011年神州租車沒有車輛更新換代計劃？2011年所處置的742輛車都還未達到二手車處置標準？所有車輛都沒有出現未通過年檢的車輛？這顯然不符合商業常識。



　　未運營車輛數究竟是多少？以2013年為例，神州租車在當年的未運營車輛數是11698輛，由待處置二手車和未通過年檢車輛組成。2013年神州租車存貨中二手車的賬面價值為3.02億元，按2013年二手車處置單位成本5.23萬元/輛計算，神州租車到2013年底尚有5788輛左右二手車需要處置。由此可以推得，2013年神州租車未通過年檢車輛數為5910輛（表9）。但神州租車在申請文件中披露，2013年平均每月有7624輛車因客戶違章駕駛導致不能通過強制年檢被禁止上路或處置。由於未運營車輛數與神州租車車隊利用率、單車日均收益等關鍵指標的計算結果密切相關，這兩個數據之間的差異原因究竟何在？是年底核算的原因，比如待處置二手車的存貨成本遠低於5.23萬元/輛，還是另有隱情呢？

　　機遇與難題

　　2014年註定是神州租車發展史上關鍵的一年，不僅在這一年其披著“靚麗”的外衣再次沖擊IPO，而且外部的政策環境似乎也朝著積極的方向發展。

　　目前中國現行的諸多政策中，政府部門用車限制、一線城市搖號和車牌費等，皆會在一定程度上促進租車行業的發展，但對神州租車效益促進最大的，無疑是即將實施的新的車輛年檢制度。

　　按現行制度，神州租車的車輛必須進行兩年一次的強制年檢。而且在租車過程中，某些客戶出現非現場違章時，交管部門只能對車輛進行扣分而無法追蹤到實際駕駛人。根據已披露的信息，上述情況導致神州租車在2013年平均每月有7624輛車輛因沒有及時清除違章記錄而暫停租賃，並產生2.99億元的年總成本（這些成本主要包括車輛折舊及應分擔的各種費用），對效益影響很大。

　　最近有關部門頒布了新的汽車檢驗政策，明確自2014年9月1日起開始實施首6年獲豁免檢驗的新制度，這對於神州租車而言，顯然是利好消息。神州租車再度IPO似乎占據天時、地利、人和等諸多優勢，上市前景一片坦途。但關鍵的問題是，上市之後的神州租車會給投資者提交一份怎樣的答卷呢？從現有情況來看，答案似乎並不那麽樂觀。

　　從經營本質的角度而言，神州租車並沒有擺脫原有“重資產”的發展模式。神州租車現有模式成功的關鍵之處在於規模和速度，即以不計成本、巨額資本支出的快速跑馬圈地方式，在某一市場區域內形成龍頭企業效應，構建較高的進入壁壘，而後再通過提高出租價格享受這種“壟斷”紅利。

　　支撐神州租車運轉下去的關鍵則在於始終獲得充沛且大量的資金來源。神州租車在短期內似乎也沒有調整這一模式的願望。在上市申請文件中，神州租車表示，上市融資額的70%左右將用於購置新車用於擴充車隊規模，並計劃在未來將通過提高車輛出租價格來提升盈利。而其提出所謂的雲戰略，更多的著眼點還是在於二手車的銷售處置，盡快回收現金以補充業務擴張所需上，對租車業務經營模式的改進著墨不多。

　　由此，大致可以預計，如果神州租車沿著現在的道路繼續前進，在上市之後，將會進行多次的融資，以滿足其業務發展所需。但要實現持續不斷融資，神州租車必須邁過兩道關。

　　整合關

　　根據前文分析，神州租車在近兩年並購的效益並不理想，最明顯的體現是直接運營成本（工資、門店開支等）占銷售收入的比重不降反升（圖5），這無疑是拖累了神州租車整體業績表現。如何整合這些企業，尤其是赫茲租車註入的業務，需要神州租車花費大量心血。有時候，步子太快會摔跤。



　　第二個需要整合的是把融資租賃、汽車維修、租車等業務有機銜接起來。從神州租車目前的架構來看，這幾大業務分屬不同的主體和平臺。面對績效考核壓力，如何將這些業務有機銜接、如何協調配合以及如何降低協作成本，如關聯交易稅收處理等，也是神州租車下一步要解決的問題。

　　二手車處置關

　　二手車市場是一個巨大的蛋糕。根據有關統計，2013年中國二手車的交易數量近800萬輛，市場規模達到近3000億元，並且在未來2-3年，這個規模很有可能再翻一番。市場巨大，機會巨大。但目前國內二手車市場的發展卻一直處在小農經濟狀態，二手車經銷商的數量在10萬家以上，但其中絕大部分每年只能做到100臺左右的規模，能做到每年超過1000輛車的經銷商鳳毛麟角。正是由於二手車來源的碎片化，大多數經銷商是收到什麽車就賣什麽車，難以形成規模化和集中化。

　　神州租車現在擁有5.5萬輛汽車，按平均18-30個月使用年限，每年需處理的二手車應在萬輛以上，且車型也較為統一，比較利於進行處理。但相對整個二手車市場，其規模仍然偏小，能否逐步提高自己在二手車交易市場中的影響力，就需要考驗神州租車的智慧了。

　　商業競爭的本質是用戶體驗的競爭。從這個角度而言，無論是神州租車的重資產運營模式，還是PP租車與寶駕租車等為代表以撮合交易，自駕租車為主要特征的輕資產運營模式，只要能滿足客戶的需求，提供了用戶滿意的體驗，都有著自己的生存空間，唯一的差別在於誰活得更好，活得更輕松而已。

　　根據神州租車上市申請文件反複提及的羅蘭貝格咨詢公司提供的預測數據，從2013年到2018年，中國汽車租賃市場（短租與長租）複合年增長率為14%，到2018年市場規模為650億元。而羅蘭貝格另一份咨詢報告則提及，未來5年，中國自駕租車市場將以27%的年複合增長率向前發展，到2018年，這一市場規模將達到180億元。自駕租車市場規模雖小，但增長率卻明顯高於短租與長租。在增長率看高的領域，似乎應該要活得相對輕松一些。

　　更進一步，一旦中國相關的政策進一步開放，比如對現行的“未經法律許可車主不得私自駕車拉客”的政策進行調整的話，一場租車行業的模式革命就會隨之到來。在這場革命中，即便神州租車想走向輕資產運營的模式，但由於其已然形成如此之大的規模，轉換掉頭的成本想必將非常高昂。誰將成為租車行業的攪局者和革命者，這個革命者和攪局者又將以怎樣的方式完成租車行業的革命，無疑值得期待。

　　回過頭來，縱觀聯想控股在神州租車首次沖擊IPO失利後的運作手法，可以發現其始終圍繞著一個目的，那就是從面上解決神州租車首次IPO的硬傷。引入赫茲控股，沖淡Enterprise入股競爭對手一嗨租車的負面影響；提出神州雲戰略，與當下火熱的互聯網思維搭上線，沖淡對神州租車重資產運營模式的負面評價；引入華平投資，降低負債率，快速擴充神州租車規模，占據行業龍頭地位。如此種種，神州租車終於被包裝成為一個美麗的拼盤，給投資者講述了一個既有現實意義，又有未來無限想象空間的租車故事，神州租車也在兩年內完成了鳳凰涅。如果上市成功，或將成為資本市場的又一個神話和傳奇。

　　神話和傳奇當然不能複制。神州租車之所以能完成這項不可能的任務，背後的支撐是其大股東聯想控股強大的資源配置能力。聯想控股縱橫捭闔，親自控局，步步為營，背水一戰，這樣的資本運作能力在國內是少有的。

　　但即便如此，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，再美的故事也需要基本面的支撐。從神州租車的經營模式來看，實質上和兩年前並沒有本質的變化。神州租車要真正成為中國租車行業的領軍者，必將有一段很長的路要走，而如何整合旗下來自“五湖四海”的產業，如何應對不同商業模式競爭者的挑戰，又註定這個“領袖”之路必將是坎坷崎嶇和充滿變數的。唯一不變的仍是基本的商業準則，那就是在成長過程中註重風險和收益的平衡，構建核心能力以及為客戶創造和提供更好的產品和服務。古今中外，新老模式，概莫能外。
（來源：新財富）

投資禪院微店——你的投資好伴侶！歡迎光臨投資禪院微店，里面有近一年全行業深度報告集合，容量大約1個G，看完這一完整的報告，相信你可以對全行業有一個了解，要知道索羅斯會通過閱讀大量行業報告尋找其中的投資機會！進入方式敬請點擊下方網址： http://wd.koudai.com/item.html?itemID=241615500 …  
【歡迎關註投資禪院公眾微信賬號，微信號：touzicy】

投資禪院：不幹貨不分享！
=====關於投資禪院====
投資禪院微信公眾賬號，旨在給處在喧囂中的您一份清凈。我們專註公司投資，只有專註才能極致。我們剝去了題材炒作，沒有技術分析，有的只是勤勤懇懇對行業前瞻性的分析、公司管理的把握和產品競爭力的認識，同時我們也會分享很多公司投資理論、公司價值評估和商學院課堂等內容。也許在投資禪院關註的公司和行業你並不感謝，甚至唾棄，但我們相信只有這個時候你才能以合理的價格買入一家優質的公司股票！關註投資禪院後，您每天只需要花上幾分鐘時間，在對話框輸入你感興趣的關鍵詞，即可從手機上獲取最有價值的投資幹貨。

關鍵詞有：禪院致信 價值投資 成長股投資 保險行業 紡織服裝 地產行業 白酒行業 金融行業 建築建材 家電 百貨零售 酒店旅遊 食品飲料 農業 醫療器械 公司研究 財務分析 商學院等，後續還會陸續拓展，每個關鍵詞下也會有諸多內容並會及時更新。
$神州租車(00699)$ @Ricky @梁劍 @從易 @今日話題

（重磅推出）滬港通銀行股上證路演之壓軸----招商銀行 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/31654936

.
第一篇  公司風采
　　

      招商銀行成立於1987年，總部位於中國深圳，業務以中國市場為主。本公司高效的分銷網絡主要分布在長江三角洲地區、珠江三角洲地區、環渤海經濟區域等中國相對富裕的地區以及其他地區的一些大中城市。主要依靠自身資源和努力從一個區域性銀行發展成為中國具有相當規模和實力的全國性商業銀行。2002年4月，本公司在上海證券交易所上市。2006年9月，本公司在香港聯交所上市。

　　招商銀行向客戶提供各種公司及零售銀行產品和服務，亦自營及代客進行資金業務。作為中國領先的零售銀行，招商銀行擁有龐大的客戶基礎、廣為人知的品牌、品種繁多的產品和優質的服務。在公司銀行業務方面，招商銀行為企業提供貸款、結算、托管等各類服務，並在現金管理方面具有明顯競爭優勢。依托先進的信息技術實力，招商銀行得以不斷拓寬服務渠道，開發和不斷升級招行的網上銀行服務、電話銀行、手機銀行和掌上電腦銀行，令客戶能夠更快捷、方便地獲取招行的服務。

　　憑借出色的業績表現、管理能力和公司文化，招商銀行被國內外權威機構組織授予“中國區最佳私人銀行”、“中國最佳零售股份制商業銀行”、“亞洲最佳財富管理銀行”等眾多獎項。

　　招商銀行以“盈利能力領先、服務質量一流、基礎管理紮實、品牌形象卓越的有特色的創新型銀行”為戰略定位，始終以客戶為中心，並朝著“力創股市藍籌、打造百年招銀”的目標不斷前進。

招商銀行在路演中心配備了一段視頻，可惜上傳不了到雪球，@雲蒙 一個字一個字把他們敲下來了：地址為：http://region.roadshow.sseinfo.com/sseroadshow/gsfc.do?id=30&tabId=835 …


聯想柳傳誌：招商銀行沒有四大國有銀行那樣的基礎，但硬是靠創新走出了一條新路，在中國的銀行界獨樹一幟，聯想和招行的合作，像工資代發、員工個人銀行業務、企業年金的托管業務、弘毅基金的投資托管業務、招行都做得非常的出色。在我了解情況的時候，我們有關的負責人，說了招行是一籮筐的好話。

萬科王石：因為個人學習的機會，我在美國呢，前幾年，在使用銀行卡上進行比較，感覺我們招行就是在工業發達國家的美國，做得也是非常優秀的，這我深有體會。

壹基金李連傑：在我的心目中，招商銀行就是社會精英，所有白領、公益愛好者的家。

鳳凰劉長樂：他在理念方面，對我們非常多的一些提攜和提示，比如招商銀行因您而變的策略，對鳳凰來說也是一個非常好的借鑒。招商銀行敢為天下先的這樣一種氣度，對鳳凰來說，也是值得我們學習的榜樣。

央視楊瀾：招商銀行是一個充滿活力的企業，她以人為本，為客戶服務的這種精神，貫穿在她的每一個細節當中。

百度李彥宏：招商銀行為中國銀行業的發展貢獻了許多個第一。

五礦集團周中樞：招商銀行不管是在業界還是在公眾界，都是有口皆備的。

中國聯通常小兵：招商銀行一定會培育出更多用戶喜愛的、方便、快捷、優質的服務。

華誼兄弟王中軍：招商銀行對客戶的服務是非常的周到和熱情，但我體會更深刻的還是招商銀行的創新精神。

複星集團郭廣昌：招商銀行很有創新精神，對客戶的服務也很好。

萬通控股馮侖：招行其實是我最親密的一個夥伴，因為我走到哪都帶著她，身上揣著最重要的卡就是招商銀行卡，有了她就有一個安全感。


第二篇  嘉賓介紹

招商銀行派出了最強大的陣容：

董事長 李建紅 先生

行長兼首席執行官 田惠宇 先生

副董事長 張光華 先生

常務副行長兼財務負責人 李浩 先生

行長助理 王良 先生

董事會秘書 許世清 先生


第三篇   互動交流

各位嘉賓、各位朋友：
　　下午好！
　　招商銀行2014年中期業績說明會現在開始。我是招商銀行股份有限公司董事會秘書許世清。很高興這次能通過上海證券交易所提供的平臺舉辦中期業績說明會。在此，非常感謝上交所提供這麽好的平臺和服務，也感謝各位投資者、分析師、媒體記者的朋友從不同的城市趕來參加招行的業績說明會，謝謝大家對招行的大力支持！
　　首先，我介紹一下本次會議招行參會人員情況。今天在主席臺就坐的有李建紅董事長、田惠宇行長、張光華副董事長、李浩常務副行長兼財務負責人、王良行長助理。在前排就坐的有招行洪小源董事、連柏林行長助理、總行相關部門負責人和上海分行行長。
　　今天參會的來賓包括146名國內外機構投資者、分析師，以及來自24名媒體界的朋友。我代表招行對大家的光臨表示熱烈歡迎！對大家長期關註和投資招商銀行表示衷心的感謝！
　　今天的會議議程包括：
　　一、李建紅董事長介紹招行2014年中期業績概覽；
　　二、田惠宇行長介紹招行2014年上半年經營信息；
　　三、李建紅董事長介紹2014年下半年展望與策略。
　　四、問答交流
　　本次說明會將全程使用普通話進行。下面，有請李建紅董事長。

董事長李建紅、招商銀行行長田惠宇： 招商銀行2014年中期業績PPT演示中。 提示：您可查閱會議文檔欄目，了解相關信息。 （註：會議文檔就是主貼上傳的PDF文件）

招商銀行路演互動交流情況：


1、招行新任董事長李建紅先生上任後對招行的發展戰略有何調整？

答: 近年來，招行秉承“力創股市藍籌，打造百年招銀”的願景，堅持效益、質量、規模均衡發展的戰略思路，踐行“因您而變、因勢而變”的經營理念，實現了資本效率、運營效率和管理效率的不斷提升，核心競爭能力和創新能力持續增強，正在努力成為具有國際競爭力的中國最佳商業銀行。
　　去年以來，招行順利實現了管理層的新老交替。新班子堅持加快轉型和穩健發展，堅持以服務為主線，提升專業化能力，再造差異化競爭優勢，業務發展以零售金融為主體，以公司金融和同業金融為兩翼，打造輕型銀行，實現二次轉型的新突破。
　　近期，招行將重點抓好四項工作：一是加強戰略管控，通過深化戰略研究、細化戰略目標、優化戰略措施和強化戰略管控，確保戰略目標實現。招行不僅要做百米健將，更要做馬拉松冠軍。二是加強風險管控，關鍵是加強執行力，確保風險管理的體系、流程及工具及時和全面覆蓋所有業務領域，消除風險管理的盲區和盲點。三是加強資本管理，控制資本消耗，打造輕型銀行，持續健康發展。四是董事會要按照市場化原則，推動激勵和約束機制的不斷完善。


2、田行長對零售、公司、同業三大條線業務發展有何設想，資源如何調配？

答: 三大條線業務發展的定位是“一體兩翼”，即以零售為主體，爭取未來五年零售金融在全行稅前利潤中的占比每年要提升3個百分點；公司金融和同業金融作為兩翼，更加聚焦、更加專業，為零售金融提供有力的支持。
　　零售金融要打造最佳銀行，業務重點是財富管理、小微金融、消費金融。公司金融要打造專業銀行，業務重點是現金管理、供應鏈金融、跨境金融和並購金融。同業金融要辦成精品銀行，業務重點是大資產管理和金融市場業務。
　　“一體兩翼”是招商銀行輕型銀行戰略的具體化。主攻方向明確後，就要調整兵力部署，至少要做好兩大工程：一是管理變革和流程改造，組織架構、風險管理、運營管理、人力資源、IT系統等一切資源都要圍繞戰略定位來組織和配置；二是建立市場化機制，充分釋放招行混合所有制的紅利。
　　“一體兩翼”的發展是輕型的發展，是有技術含量的發展，是有招行特色的發展，是有核心競爭力的，因而是可持續的。


3、市場傳言招商基金旗下全資子公司招商財富規模突破7000億，實際情況如何？招行對於招商基金有何發展戰略？

答: 截止2014年8月8日，招商財富資產管理有限公司存續規模2083億元，已發產品累計規模達到8382億元，組合總數2671個，存續組合數1007個。
　　我們的戰略目標及定位：秉持“長期、穩健、優良、專業”的發展方針，以專業化、多元化、國際化作為發展的戰略核心，對內將招商基金打造成為招行境內的核心資管平臺，對外將招商基金打造成為業內一流的現代資產管理機構。
　　關於我們的目標，具體來看：一是有強大的核心競爭力和品牌影響力，在國內資產管理行業居於領軍地位；二是在招行系統內能發揮重要的資管平臺功能，有效滿足內部客戶需求；三是業務和產品多元化，精通國內外、一二級投資市場，同時具備股權投資、房地產投資、藝術品投資等能力；四是有專業的營銷能力，註重規模質量協調發展。
　　具體實施路徑方面：（1）重點培育多元投資管理能力，持續強化投研實力，提升投資業績，形成公司的特色業務；（2）實施多元化經營策略，推動公募與非公募業務齊頭並進穩步發展，加快資產管理子公司的業務拓展，將其打造為招行的類信托平臺，拓展招商基金投資管理能力；（3）積極開展產品創新、業務創新、營銷創新，以持續創新帶動公司不斷發展壯大；（4）提高風控意識，保障公司的穩健運作和新業務的風險管理；（5）加強營銷中臺建設，提升服務品質，樹立以客戶為中心的經營理念，用優秀的業績來回饋客戶信任。


4、招行2014年上半年的NIM變化的情況？NIM比同業下降較多的原因？2014年全年NIM的發展趨勢？預計未來NIM能否保持行業領先水平？

答: NIM基本情況是這樣的：
　　2014年上半年，招行集團口徑NIM為2.57%，比上年同期下降 32BP，比上年全年下降25BP，比今年1季度下降8BP；銀行口徑NIM為2.63%，比上年同期下降33BP，比上年全年下降26BP，比今年1季度下降8BP。
　　上半年NIM下降原因方面：
　　以銀行口徑為例，與上年同期相比，招行上半年NIM下降較多的主要原因在於：一方面，同業業務加快發展，同業資產、負債占比分別為13.65%、22.84%，同比分別提升2.04個、8.02個百分點，同時利差由上年同期的81BP收窄至59BP，總體拉低凈息差約19BP；另一方面，受利率市場化推進影響，存款利率上浮及定期化趨勢並進，加之結構性存款增長較快，存款成本率由上年同期的1.90%上升至2.07%，拉低NIM約11BP，其中結構性存款日均余額1199.42億元，平均成本率4.59%，推高存款成本率11BP，進而拉低NIM約7.4BP。
　　關於全年NIM走勢預判：
　　一方面，隨著近期經濟企穩概率的增加和資產結構調整的推進，資產端收益率預計將穩中有升；另一方面，在利率市場化推進的影響下，負債端成本存在上升的動力，但在近期貨幣政策穩中趨松的導向下，負債端成本上升的幅度預計放緩。總體來看，在外部環境未發生重大變化（如降息等）的情況下，預計全行NIM降幅趨緩，同業排名居中。


5、截至2014年6月底的不良貸款余額和生成情況為何？新生不良的主要貸款類型、主要行業和地區分布為何，是否有擴散的趨勢？今年哪個季度會出現不良數據的峰值？預計全年不良會達到什麽水平？2014年重點關註的風險領域包括哪些行業、客戶？招行今年加快了資產處置的力度，全年核銷計劃/資產處置計劃？已處置資產結構如何？

答: 不良貸款基本情況如下：截至2014年6月末，集團不良額236.97億元，不良率0.98%，較年初增加53.65億元、0.15個百分點。
　　不良增量結構方面：從行業投向來看，本集團公司貸款不良增量主要集中在制造業和批發零售業，交通運輸和采礦業受個別大戶影響不良也出現上升。從區域來看，本集團不良貸款增量主要集中在長三角和珠三角地區，並有向環渤海、中部、西部蔓延的趨勢。從規模看，大、中、小型企業不良余額均有所上升，但主要以小型企業以及個別產能過剩行業中的大型企業為主。
　　不良生成情況方面：不良生成率1.43%，公司、零售、信用卡不良生成率分別為1.80%、1.01%、0.86%，零售和信用卡不良生成率保持在較低水平。從區域看，長三角仍是不良生成高發區域；從規模看，小型企業不良生成率高於大型、中型；從行業看，制造業和批發零售業仍是主要不良生成行業。
　　關於後期資產質量預判：預計未來一段時間，銀行業資產質量仍將面臨較大挑戰，鋼鐵、煤炭、造船、水運等產能過剩行業，煤貿、鋼貿、大宗商品貿易、互保圈等風險敏感領域存在不良率進一步上升的可能性，我行將高度重視房地產、平臺等重點風險領域，通過資產組合管理、行業限額管理、重點領域的名單制管理和大額客戶的集中度管理等手段，積極防控風險。我行壓力測試結果顯示， 2014年在GDP降至7.0%、M2增長12%、房價下跌10%的情景下，全行不良率仍可保持在較低水平。
　　資產處置方面：上半年招行加大不良資產處置力度，累計處置不良99.61億元，遠超去年全行全年水平（69億元）。其中：清收28億元，占比28%；核銷38億元，占比38 %；轉讓34億元，占比34%。

6、中國銀監會於2014年9月12日下發銀監辦發2014年236號文《中國銀監會辦公廳、財政部辦公廳、人民銀行辦公廳關於加強存款偏離度管理的有關事項的通知》。此文件內容為何？對招行的存款管理將產生何種影響？招行近半年對公存款增長較快，這一政策的出臺將對招行的對公存款產生何種影響？對貸存比產生何種影響？

答: 《通知》以貫徹落實《國務院辦公廳關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》為出發點，其目的在於督促商業銀行改進績效考評制度、約束存款“沖時點”行為、促進負債業務健康規範運行，主要包括以下內容：一是規範績效考核體系，商業銀行不得設立時點性存款規模考評指標，不得設定單純以存款市場份額或排名為要求的考評指標等；二是明確禁止高息攬儲吸存、非法返利吸存等、通過理財產品倒存、通過同業業務倒存等違規吸存和虛假增存方式；三是設立存款偏離度監管指標，月末存款偏離度=（月末最後一日各項存款-本月日均存款）/本月日均存款*100%，對於月末存款偏離度超過3%的銀行暫停市場準入，對於連續超限或偏離度超過4%的銀行進一步提高處罰力度等。
　　此政策預計將對商業銀行的傳統吸存模式及負債結構產生一定影響。首先，將促使商業銀行改變傳統時點攬存模式，轉為註重存款平穩增長和負債結構優化，表外理財時點回表、同業存款轉自營存款等突擊增存和違規攬存行為將逐步減少或轉化。其次，為同時滿足不斷提高的流動性監管要求，商業銀行將更為偏好長期穩定存款，在改善資產負債表期限結構的同時或將導致一定程度上負債成本的上升。總體來看，此政策有利於規範吸存行為，防止惡性競爭，服務水平在存款營銷中的重要性必將更為突出，我行優質的服務水平將受益於此次監管規範。
　　今年以來，我行對公存款增長較好，主要源於客戶基礎有效擴大、綜合金融服務能力不斷增強以及結構性存款等新產品的營銷和推廣等方面因素，並且我行近年來持續註重日均存款的增長，在考核、日常管理方面主要以日均存款指標為主要參考，此項政策的出臺對我行對公存款增長並無影響。我行後續將進一步提升服務、擴張渠道、拓展客群，合理安排存款進度及主動負債策略，進一步優化負債的業務、產品、期限等結構，不斷提升負債業務競爭實力。
　　截至6月末，我行人民幣時點和月日均貸存比分別為66.52%和70.52%，較年初分別下降8.29和4.16個百分點，均大幅低於75%的監管要求。此項政策出臺後，在存款偏離度和貸存比監管並存的情況下，月末時點上將對存款規模形成上下限的雙重約束，但若存款和貸款均能平穩運行，存款偏離度和貸存比均能夠滿足監管要求，從我行情況來看，此項政策的出臺對貸存比管理並無影響。

主持人-董事會秘書許世清 :
　　由於時間關系，招商銀行2014年中期業績說明會到此結束。再次感謝大家的參與！


第四篇 會議文檔

（見本貼PDF文件）


第五篇  現場圖片

債市史上最重磅會面：Gross告訴Gundlach“我是科比，你是勒布朗”

來源: http://wallstreetcn.com/node/209035

路透是這般形容的：這是債市史上最重大的會面之一。兩個固定收益投資領域最顯赫的名字，同時被媒體冠以“債王”封號，Bill Gross與Jeffrey Gundlach。兩人是激烈的競爭對手，此前從未會面。這次，兩個大人物舉行了一次秘密會談。就著檸檬水與蔬菜沙拉，兩人討論了是否聯手。

就在9月26日Gross震驚全球市場的離職前不久，在9月15日那周，Gross找到了Gundlach，拋出了這顆重磅炸彈。據Gundlach向路透表示，Gross當時說自己就要被四十年前親手創建的全球最大債券基金Pimco解雇了。

Gross當時透露已經考慮離職有一段時間了。今年初，被公認是Gross接班人的Mohamed El-Erian離職，這迅速引發公眾危機，Pimco陷入了混亂。Gross告訴Gundlach，自己早在六個月之前就與另一家機構在談，但並未透露是哪家。

Gundlach向路透詳細描述了兩人的會面：

Gundlach完全沒有想到Gross會打電話過來，他說：“Gross是通過DoubleLine（Gundlach管理的基金）的接線員接進來的。”

不敢相信這真是Gross，Gundlach說他“讓前臺記錄了號碼，隨後回撥過去確認這不是惡作劇。在幾小時後，我在家里給他打了電話。”

Gundlach說：“在電話里“格羅斯告訴我Pimco不再需要他了”，然後我說“這真是難以置信的愚蠢決定””。

Gundlach說他安慰了Gross，並對此感同身受，因為他自己是在2009年由於權力鬥爭被法興旗下的TCW Group解雇。

70歲的Gross告訴Gundlach他不想退休，他希望能夠繼續管錢，盡管規模可能會收縮。

在兩人的通話臨近結束時，54歲的Gundlach向Gross發出邀約，他說；“我真心認為我們可以考慮下組一個“夢之隊””。

第二天下午四點左右，Gross來到Gundlach位於洛杉磯的住所，兩人談論了各自的職業生涯，Gross對Pimco的感情，以及兩人攜手的可能。

Gross顯然對Gundlach了如指掌，他說自己的妻子Sue對此作了詳盡的調查，並對Gundlach的成就贊不絕口。

Gundlach告訴Gross，由於Gross之前的成就過於耀眼，這使得Pimco規模過於龐大難以管理，甚至是幾年的平均水平回報都會被人們認為是失敗。

Gundlach表示，在會談中，Gross“提及了“債王”的事，並將兩人的成就與NBA的球星科比以及更年輕的勒布朗詹姆斯作了類比。

Gross告訴Gundlach：“如果說我是科比，你就是勒布朗。我有五枚總冠軍戒指，你有兩枚，日後很可能會拿到五個。”

兩人的會面並未達成任何合作的決定，但同意將保持聯系。Gundlach很明確的表示希望完全掌控DoubleLine。

一周後，在宣布加盟Janus的聲明之前一晚，Gross致電Gundlach，留言稱自己將離開Pimco加盟另一家公司。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

重磅 | 新能源汽車行業深度研究報告

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3456&extra=page%3D1

騰訊重磅報告：互聯網將怎樣顛覆全行業

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=634

【重磅】陳彤確認加入小米，雷軍砸10億美金做內容

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1104/147459.html

i黑馬：11月4日，i黑馬據可靠信息源獲悉，新浪前總編輯陳彤已經確認加入小米科技，出任小米副總裁，未來將主要負責小米的內容戰略。雷軍宣布投入10億美金，用來內容投資。陳彤一開始的重心將圍繞電視內容的快速發展，有了陳彤加入以後，視頻內容行業的新闖入者“小米電視”或許將給行業帶來不小的震蕩。

雷軍：陳彤擔任內容投資和運營副總裁。小米的平臺已經有了一定的規模，我們需要增強內容運營的能力，原來八個人都是技術背景，需要陳彤這樣懂內容的。小米崇尚少就是多，不會自己大量去做內容，而是與其他內容平臺投資和合作，把內容做好。我們打算一起投資10億美金做內容，先解決電視盒子的內容問題。

雷軍：小米的商業模式核心是做優質的產品，賣到成本價，不是偷工減料，搭一個巨大的移動互聯網平臺，內容就很重要了。我們一定不要走尋常路。陳彤第一期的任務要在半年內讓小米盒子和小米電視的內容產生翻天覆地的變化。我們都不擅長內容，因此找了最擅長內容的陳彤。我們是軟硬件內容高度結合的產品，要把內容增強到與我們軟硬件同等的高度。我們在突破手機之後，還要突破電視和平板這些需要內容的領域。我們要用10億美元把內容穿起來。陳彤也是小米的天使投資人！

小米合夥人王川：我們的盒子和電視，唯一遺憾的是缺內容。我一直想把內容做到行業領先，找到內容的合夥人。得票率最好的就是陳彤。17年前我送陳彤去的新浪，我有需要陳彤就來幫我。我請了陳彤吃了一頓飯，他就答應了。

雷軍：小米的商業模式核心是做優質的產品，賣到成本價，不是偷工減料，搭一個巨大的移動互聯網平臺，內容就很重要了。我們一定不要走尋常路。陳彤第一期的任務要在半年內讓小米盒子和小米電視的內容產生翻天覆地的變化。我們都不擅長內容，因此找了最擅長內容的陳彤。我們是軟硬件內容高度結合的產品，要把內容增強到與我們軟硬件同等的高度。我們在突破手機之後，還要突破電視和平板這些需要內容的領域。我們要用10億美元把內容穿起來。陳彤也是小米的天使投資人！  

陳彤：四年前我拉雷軍去開微博，結果聊了知道雷軍要做手機，我就成了小米的天使投資人啦。

以下為i黑馬小編此前整理的歷史文章：

陳彤是新浪網的“骨灰級”元老，盡管他不是新浪的第一“掌門人”，但作為新浪內容的主管，在新浪17年的發展歷程中，陳彤扮演著極其重要、且不可替代的角色。
 
他曾驕傲於這種評價：“新浪是從最早的Web1.0網站發展到Web2.0的。”如今，他與並肩走過17載的新浪揮手告別，在眾多祝福聲中，i黑馬和大家一起回顧下這位出生於河南開封，曾經的互聯網“門外漢”是如何將新浪打造成互聯網第一新聞門戶的？
 
陳彤從小愛好新聞和體育，辦事利索，雷厲風行。他97年就加入了新浪的的前身四通利方，自2007年2月起擔任新浪執行副總裁、新浪網總編輯，至今已與新浪同舟共濟17載，被外界贊譽為“中國網絡新聞第一人”，他也被下屬偷偷稱為“軍閥”。他就像一臺“永動機”，工作起來就像上了發條，永遠停不下來，一旦遇到重大新聞事件， 24小時連軸是常有的事。他也經常對自己的下屬說：“如果你願意，每天做25個小時都可以。”
 
在林軍著的《沸騰十五年》一書中有這樣的描述：《大連金州沒有眼淚》成就了一個叫陳彤的網友，他在新浪上的ID是Gooooooal，一共6個o，每次數起來很麻煩，但很容易被記住。四通利方的老網友喜歡稱後來成為論壇管理員的陳彤為“鉤兒”，一旦犯了版規，陳彤總是第一時間手起刀落，刀下絕無冤魂；陳彤超嚴格的要求和粗暴直接的管理風格以及其良好的新聞感覺成就了一支強悍的網絡新聞編輯管理團隊。
 
陳彤對新浪有三大重要貢獻：分別是門戶、博客和微博。在陳彤的書——《新浪之道》中。他高度總結了新浪從“四通利方”到“新浪網”成立，並成為門戶的四個重要發展階段：
  　
一，自由論壇時期，新浪從最初只有一個體育論壇，沒有主動提供信息，很多人聚集在此自由討論體育，並且主要是足球，相當於一個沙龍，一直到1998年世界杯，掀起一個討論高潮，開始受到足球愛好者關註；
  
陳彤從小愛好新聞和體育，在他大學畢業後，陳彤在中關村度過了數年同後來的生活比頗為平淡的日子。1996年，他開始攻讀北京理工大學通訊學碩士。
 
1997年年初，一次偶然的機會，陳彤在朋友所在的公司中第一次接觸到了互聯網，隨後加入了四通利方。四通利方的第一個正式站點是1996年4月上線的www.srsnet.com。在四通利方，陳彤結識了有著程序員背景、出任公司總經理的王誌東（王誌東為新浪第一任CEO）和因創建“新驛多媒體小組”融入四通利方，隨後進入到四通利方國際網絡部的汪延(後任新浪首席執行官)。
 
汪延跟陳彤一樣，都是體育迷，於是他們聯手推出了一個論壇版面——體育沙龍。陳彤發現這一論壇後很快成為其中的“大蝦”，他當時的網名叫“Gooooooal”，goal意為進球。這期間，陳彤又結識了四通利方體育沙龍管理人李嵩波，向其提出想成為版主的意願，並承諾將訪問量提高10倍，由此，碩士畢業的陳彤成為四通利方網站的網絡編輯，每月只有六百元的津貼。
 
 1997年最大的熱點事件是世界杯，當時外圍賽進入到10強戰倒數第二輪，中國隊在主場負於卡塔爾隊。王峻濤以“老榕”為筆名在論壇寫了帖子《大連金州不相信眼淚》，瞬間引發轟動，兩周後文章被數百家媒體瘋狂轉載。四通利方在線的“一夜爆紅”引發了外界的極大關註。之後，四通利方在線順勢推出了體育頻道，而四通利方追蹤熱點的形式也被後人稱為網絡報道形式的Web1.0時代。”
   
二，98世界杯——98年底的轉型期，短短幾個月時間，註冊用戶迅猛增長，網站工作隊伍也迅速壯大，他們決定將以論壇為主的被動接受信息模式，轉化為由網站頻道主動提供新聞信息。
 
  1998年，剛念完研究生的陳彤正迎來了中國的互聯網熱潮，網站的重要價值被四通利方感知，汪延和陳彤長聊了一次，希望他到四通利方擔任專職的網絡編輯，最終陳彤成為第一任網站主編。那一年恰巧趕上世界杯，當年5月，四通利方推出“法國98足球風暴”網站正式開通，並成為了法國官方站點指定的惟一中文站點，畢業於法國巴黎大學的汪延趕往前方報道，陳彤則組織人手搜集各方資訊，24小時滾動報道。
 
“法國98足球風暴”也借此成為了當年世界杯報道中最有影響力的中文網站，因此也奠定了四通利方在論壇、體育報道和媒體中的地位。

據說，當時由於及時資訊獲得了極好的傳播反響，他們也獲得了一筆在當時看來價格不菲的廣告和贊助支持，一共是18萬元。這是中文網絡媒體通過具體報道獲得的“第一桶金”。

三，1998年12月1日正式成立“新浪網”——2000年奧運會，這是門戶網站運行初期，新聞運作成熟，並且相對獨立，能及時、準確提供重要信息，這種做法當時在國內幾乎沒有對手；

1995年初，“華淵網”與四通利方合並，姜豐年(DanielChiang)出任華淵網總裁（之前曾在Trend Micro Inc擔任總裁。）、王誌東擔任總裁。
 
1998年12月1日四通利方宣布並購海外最大的華人網站公司“華淵資訊”，成立全球最大的華人網站“新浪網”。新浪網在北京、上海、臺北、香港、舊金山等地設立分公司或辦事處。
 
在新浪網正式成立還不到一年的時間里，連續發生了兩起後來奠定新浪網在門戶新聞網站的重要地位的事件：1998年12月17日美國對伊拉克實施“沙漠之狐”空中打擊。在僅有10位編輯的情況下，陳彤決定按照世界杯報道的流程，24小時不間斷滾動更新。之後，新浪的24小時滾動報道被固定下來。1999年5月8日淩晨6時發生了突發性大事件——“中國駐南聯盟大使館被炸事件”， 陳彤帶領團隊先於很多網站發表了幾十篇及時新聞稿，並於當晚派人去美國使館拍照，進行熱點跟蹤報道。
 
這一系列突發性事件的報道，不僅讓大家認識到網絡媒體是一個新的獲取信息的渠道，也使得新浪網在當時的門戶競爭中拔得頭籌。
 
四，2000年開始出現競爭，很多網站開始運作新聞，成為群雄逐鹿時期。新浪網加強新聞內容，建設了40多個頻道，內容含蓋各個方面，被人稱作“海量新聞”，一直到現在。
 
新浪最先以互動、迅速、信息海量為優勢。但真正使其從門戶網絡的競爭中獨樹一幟的標誌性事件是2001年的美國9.11事件，新浪是國內第一家快速反應並進行報道的網絡媒體，在“9-11”事件發生後9分鐘即發出了第一條新聞，並以及時資訊更新、專題的快速、全面、深度的跟蹤報道同步傳播。當時，新浪還在“時事論壇”中開通了“尋找美國恐怖事件中失蹤親屬專題”討論區，成為新浪網最熱門的討論區之一。
　
針對“9.11”這一突發事件的報道使新浪網的瀏覽量大幅上升，其中，網站新聞首頁的瀏覽量在次日上升4-5倍，達到4500萬次。新浪當日推出的調查在短短幾天內，就有60多萬人次參加投票。自此，新浪網成為一個新聞品牌。
 
2003年11月陳彤升任新浪資深副總裁、全面負責新浪網的運營和內容管理工作。之前他的頭銜是新浪網內容總監和新浪網中國區執行副總經理。

之後，在陳彤的帶領下，新浪網隨後在2003年的第二次海灣戰爭報道（幾乎以直播形式滾動報道）、2004年的雅典奧運會報道（成為第一屆廣泛意義上的網絡奧運會）、2005年神舟六號的報道……中都發揮了重要作用，並進一步鞏固了其門戶網站的優勢地位。

“海量快速”這四個字後來幾乎成了中國所有門戶（無論是水平的還是垂直的）的運營理念，新浪對其的運用甚至可以用“登峰造極”來形容。對於這四個字的精準把握和全力貫徹，造就了新浪中國第一門戶的地位。

留有陳彤烙印的博客和微博

2005年的時候，“博客時代”隨著博客中國方興東發出“挑戰新浪”的口號而誕生。陳彤憑借其對博客這一形式的初步認識和新浪多年門戶運營中，累積的海量的名人資源推出了新浪博客，在“名人效應”的帶動下“新浪博客”很快成為了又一內容特色，擊退了剛剛取得一些優勢的創業型博客網站，其創造的超高訪問量也在門戶網站中掀起了一股博客熱潮。

2009年，新浪微博崛起。

起先，國內還沒有“微博”一詞，在美國提到微博時，都是用Twitter來對比，後來才開始正式使用“Weibo”這個詞。陳彤稱這個詞是新浪的同事發明的。在推動微博的發展過程中，不僅名人策略使其取得了很快發展，在即時性和傳播性上也遠遠超過其他同類產品。諸如“馬航事件”最初就是在微博上引爆話題關註，並很快擴大傳播影響的，在事件傳播的深度和廣度上，微博都發揮了不可替代的作用。

這當中，陳彤自然功不可沒。在微博成立之初，需要拉動大V、媒體和政府來註冊，陳彤也曾不遺余力，親力親為參與。

以上根據騰訊科技、Donews、鈦媒體等公開報道資料整編而成。

新浪的新聞運作模式，引領了一整個“門戶”時代的變遷。陳彤被公認為中國網絡新聞教父，而i黑馬以為“門戶之父”更為貼切。誠如陳彤離職的消息發布後，新浪微博和朋友圈被刷屏的熱議，陳彤的出走預示著一個時代的結束，他會迎來一個怎樣的嶄新時代？以下是各方大佬的祝福：

@牛文文：老沈當然是互聯網新聞的第一代表人物，這不用說。老沈也是極具創新力和執行力的雙料高手，這個也不用說。我想說的是，他默默幫助了許多轉身創業的人，我們大家要一起為他的新事業添柴助力，到他下一個事業平臺去站臺灌水。

@潘石屹：陳彤，感謝您。感謝您創建了微博，微博成為了過去幾年推動中國社會進步的一股力量。

@任誌強：幸虧有微博，老沈改變了世界。

@姚晨：謝謝你，祝君一切如願。[幹杯]

@何力：今天任誌強退休、陳彤離職。這節奏。哎呀媽呀，@老沈 你咋有四個碩士學位呢[哈哈] 衷心祝願老任、老陳未來更好更自由更開心。

@劉春：好兄弟，謝謝你昨天告訴了我

@朱學東：啊啊。祝福老沈

@紀中展-幸福鄉村圖：很多年前，與@老沈 在人大西門的順峰吃飯。服務員毛手毛腳的幾度把水或湯灑在了同席1優雅女士身上，惹得其勃然大怒，場面幾近失控時老沈 說了句“大家都是苦出身”來緩頰。老紀對老沈的尊敬感上升了100%，之後老紀也時常用“大家都是苦出身”來提醒自己

 

陳彤簡介：
 
1997年參與了新浪子公司北京四通利方信息技術有限公司（現北京新浪信息技術有限公司）下屬的利方在線網站(SRSnet.com )的初創工作。
1998年3月正式加入公司。1997年4月至1998年8月，陳彤先生任利方在線體育沙龍版主；
1998年9月至1999年6月任新浪網新聞中心主編；
1999年6月至2000年6月任新浪網內容總監；
2000年6月至2002年5月任新浪網中國區執行副總經理；
2002年5月至 2003年11月任公司副總裁兼總編輯；
2003年11月至2007年2月任公司資深副總裁兼總編輯。
2010年2月起陳彤先生擔任深圳證券交易所上市企業北京光線傳媒股份有限公司的獨立董事。
2011年6月起陳彤先生任學而思教育集團的獨立董事和薪酬委員會主席、學而思審計委員會、提名暨企業管理委員會的成員。
2014年10月22日陳彤宣布辭去新浪網總編輯職務，改任新浪顧問。
 
 陳彤先生擁有中歐國際工商學院工商管理碩士學位、中國人民大學新聞學碩士學位、北京理工大學通訊學碩士學位，以及北京工業大學電子工程學學士學位。

[重磅]中廣核深度研究：低成本高效率高壁壘成就稀缺性（上篇） 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32782137


香港市場即將迎來今年最重磅IPO，最大核電生產商中廣核即將上市，有望成為全球第五大首次公開招股。投資者認購意向非常強烈，中廣核的募集資金由開始的10億美元上漲至20億美元，近日又調整為30億美元，並引入10名基礎投資者認購40%的募集金額。T姐(Tcoin)即刻為大家帶來一份中廣核的深度研報。

目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
———————————————————————————————————————

1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

（1）競爭力定位：國內目前份額最高的核電運營商

     按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算，公司是中國最大的核能發電公司，而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。

     截至2014年3月31日，公司運營管理9臺在運核電機組，總裝機容量為9416兆瓦，其中7臺控股核電機組。根據CNEA報告，上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%，其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%，國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的44.8%，國內份額最高。

（2）盈利：營收主要來自於核能發電收入，凈利率在25%左右

     中廣核電力主營收入以核能發電銷售收入為主，占比接近95%，下遊為電網公司。公司核燃料、折舊成本占比在55%左右，近年凈利潤率保持在25%左右。2013年，中廣核稅後凈利潤為50.71億元人民幣。

（3）成長：規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍

     中廣核電力未來的成長來自於新建核電機組。 截至2014年3月31日，公司管理共11臺核電機組（3臺位於紅沿河核電站，3臺位於寧德核電站，5臺位於陽江核電站）的工程建設，總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後，公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦（在運加在建）。

     公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時，還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。從目前披露的信息來看，公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權，即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後，加上公司目前持有的10%的股權，公司將持有臺山核電51%的股權。臺山核電總裝機容量為3500兆瓦。

1.2 所在行業未來態勢

（1）核電項目審批預期將在14年四季度重啟

     今年以來，國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看，2014年3月24日，國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案，至2015年，在運核電裝機容量須達40吉瓦，在建容量須達18吉瓦，且年發電量須超過200太瓦時；至2017年年底，努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     截止至2013年12月31日，國內投入商業運行的核電機組數量17臺，核電總裝機容量14.83吉瓦，在建容量為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產，則在建項目缺口為11.57吉瓦，要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設，預期核電建設近期將會在14年四季度重啟。

（2）中國現有核能發電比例為2.1%，未來有較大提升空間

     從中國的發電結構來看，核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示，2013年，中國核電發電量1121億千瓦時，占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式，占比超過80%。

     根據IAEA數據顯示，全球核電占總發電比重為16%，有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%，其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言，中國核能發電量僅占總發電量的2.1%，未來具備較大提升空間。

1.3 重大不確定性

    中廣核存在如下重大不確定性：

（1）國內整體電力需求的不確定性

     若中國整體經濟或若幹行業增長放緩，可能使電力需求整體下降，將會對公司經營業績造成負面影響。

（2）核電運營安全性風險

     核電站核反應堆內包含大量的放射性物質，有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外，公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料（例如中低放射性廢物及乏燃料）及其他危險物質（包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料）。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。此外，任何國家或地區的核設施發生事故，無論這些事故的原因如何，均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定，或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

1.4 基礎估值

    假設未來三年僅靠債務融資的情況下，我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元，57.43億元，71.96億元，按現有總股本197.68億股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

    公司是國內領先的核能發電企業，我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為15-25倍，按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算，對應的市值區間為：734億元-1224億元，對應港幣市值931億港元-1552億港元。

2.公司簡介

    中國廣核電力股份有限公司成立於2014年3月，由中國廣核集團對核電業務進行重組改制，並聯合廣東恒建投資及中國核工業集團共同成立，三者持股比例分別為85.1%、10.0%和4.9%。

     公司目前是中廣核集團的一家附屬公司，而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算，公司是中國最大的核能發電公司，經營歷史超過30年。

     公司收入主要來源於控股核電站的電力銷售。目前公司全部裝機容量均來自布局於中國境內的核電站，以服務廣東省、福建省、遼寧省及香港等經濟發達但一次能源相對匱乏的市場。截至2014年3月31日，公司運營管理九臺在運核電機組，總裝機容量為9,416兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的59.3%，居中國核電公司之首。同時，公司權益裝機容量達7,110兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的44.8%，同樣高於中國其他核電公司。

圖示：公司核電站分布示意圖



3.股東及股權結構

    本次發行前，公司擁有合共353億股每股面值為人民幣1.00元的已發行內資股。中廣核持有300.403億股內資股，占已發行股份總數的85.10%，恒健投資持有35.300億股內資股，占已發行股份總數的10.0%，中核集團持有17.297億股內資股，占已發行股份總數的4.9%。

     公司下屬子公司基本為核電運營、研發、維護等與核能發電產業相關企業。

圖示：中廣核電力股權控制結構圖


4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

     中廣核電力主營業務核心圍繞銷售核能發電展開，以設計建設、運營管理、廢物處理三個步驟展開。

圖示：中廣核電力核心業務流程圖



（1）核電技術研發

     公司運營管理的所有在運核電機組均源自成熟的M310反應堆技術，即法國的百萬千瓦級壓水堆（「PWR」）技術。公司主要通過先期技術引進，後期自主創新發展核電技術，公司與中廣核集團在大亞灣核電站采用的M310反應堆技術基礎上進行了100余項技術改進，形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000技術，並積極參與中廣核集團與中核集團聯合研發並具有自主知識產權的三代核電技術華龍I號。

（2）工程建設

     公司核電項目的開發及建設主要委托中廣核工程公司承擔。中廣核工程公司建設或參與建設了公司全部的核電機組，在采用CPR1000和EPR等技術路線的核電站工程方面積累了大量豐富的經驗。

（3）核燃料及相關服務采購

     公司的核電站均使用由填裝濃縮鈾的燃料棒所組成的燃料組件作為燃料。公司主要委托關連人士中廣核鈾業發展有限公司負責核燃料采購和相關服務。透過鈾業公司，公司的核電站從海外及國內市場采購天然鈾，也向鈾業公司擁有股權的鈾礦采購天然鈾。公司也通過鈾業公司向中核集團的聯屬人士購買天然鈾。

（4）電力銷售

     公司向中國電網公司及香港電力公司銷售公司運營管理的核電站所發的電力。公司的電力銷售根據與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。

（5）放射性廢物處理

     核電站產生的某些廢物帶有放射性，因此必須采取特殊程序確保對這些放射性廢物進行妥善管理、安全處置。公司發電過程中產生的放射性廢物主要包括乏燃料和中低放射性廢物。公司根據相關法規儲存及處置放射性廢物，以及就該等成本及處置基金計提會計撥備。

4.2 收入結構

    中廣核電力主營收入以銷售核發電廠所發電力為主，公司近期各年核電銷售收入占比均超過90%。

圖示：2011年-2014年Q1主營收入結構


4.3 成本結構

    從公司的成本結構來看，13年核材料成本占營收比為15.30%，折舊成本占營收比為12.90%，乏燃料處置基金占營收比為4.24%。（具體盈利分析參看公司分析部分）

圖示：2011年-2014年Q1成本結構



5.行業分析

5.1 核電是全球重要的可再生能源發電方式

     核電是低碳清潔能源，可減少溫室氣體排放，全球不斷提升的環保意識驅動核電發電量增長。與其他能源相比，核電具有可靠性、經濟性和環保性的特點。核電是一種穩定的能源。核電站不受天氣和季節的影響，並能以其設計容量運行相當長的時間。與水電、風電、太陽能等可再生能源相比，核電更為穩定，受自然環境影響較小、供電穩定可靠、單機組發電量大。與火電等常規能源相比，核電站不會汙染空氣或排放二氧化碳，並且不易受能源價格波動影響。

圖示：主要發電方式的溫室氣體排放量比較



圖示：美國不同發電方式成本對比


     根據IAEA數據顯示，2013年，核能發電量占全球總發電量的11.3%，僅次於火電及水電。

圖示：2013年全球電力來源比例



5.2 中國核能發電現有比例為2.1%，未來具備較大提升空間

從中國的發電結構來看，核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示，中國核電發電量1121億千瓦時，占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式，占比超過80%。

圖示：我國歷年來核電發電量情況（單位：億千瓦時）



根據IAEA數據顯示，全球核電占總發電比重為16%，有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%，其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言，中國核能發電量僅占總發電量的2.1%，未來具備較大提升空間。

圖示：全球主要國家核電發電量占比


5.3 國內目前形成三個核電基地

截至2013年12月31日，國內共有在役核電機組共17臺，總裝機容量14.83吉瓦，均分布在沿海地區，形成了浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣三個核電基地。同時福建、遼寧、山東、海南、廣西等地的核電項目正加緊建設。至14年上半年末，國內在役核電機組數量達到20臺，裝機容量達18.13吉瓦。

圖示：13年末我國核電站分布情況



5.4 現有在建核電項目陸續投產支撐發電量保持增長趨勢

     2013年國內核電累計發電量為1107.10億千瓦時，相比2012年上升12.62%，累計上網電量為1040.90億千瓦時，相比2012年上升12.38%。2013年，我國核電發電量和上網電量繼續呈良好上升趨勢。

     2014年上半年國內核電累計發電量為560.76億千瓦時，同比增長16.36%。累計上網電量為527.27億千瓦時，同比增長16.09%。

圖示：2013年度17臺運行核電機組電力生產情況統計表



圖示：第二季度20臺運行核電機組電力生產情況統計表



5.5 核電項目審批預期在14年四季度重啟

     發展核電是中國進行能源結構優化並且從根本改善國內生態環境的重要手段之一，未來中國發展核電的戰略意義較為明確。雖然受到日本福島核電站事故影響，國內核電站建設放緩，但從長遠來看，核電仍然是國內主要的可再生能源。

     今年以來，國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看，2014年3月24日，國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案，至2015年，在運核電裝機容量須達40吉瓦，在建容量須達18吉瓦，且年發電量須超過200太瓦時；至2017年年底，努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     對比之下，2007年末發布的《國家核電發展專題規劃（2005-2020年）中提出到2020年核電運行裝機容量爭取達到40吉瓦，14年新的規劃進度顯著快於原有規劃，表明從中期來看，國內核電建設的需求有所提速。


     截止至2013年12月31日，國內投入商業運行的核電機組數量17臺，核電總裝機容量14.83吉瓦；數量為30臺在建機組，裝機容量合計為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產，則在建項目缺口為11.57吉瓦，要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設，預期核電建設將會在14年四季度重啟。

圖示：國內核電裝機容量預期至2015年上升至40吉瓦

圖示：近年國內核電主要規劃



圖示：2013年以來國內核電政策動向情況



5.7 內陸核電建設預期在“十三五”開始

    目前國內在運及在建核電機組尚未設在內陸。隨著沿海地區的電力需求逐漸趨於飽和以後，內地省份經濟的不斷增長以及沿海廠址的稀缺，核電廠址選址開始偏向內陸，尤其是中部地區自然資源匱乏的省份，未來內陸核電站建設預期將會逐步展開。

     相關數據統計顯示，世界在運行的核電機組中，沿海與內陸機組布局各占一半，內陸裝機容量約占 2/3，其中美國、法國內陸占比均超過 60%。各國核電選址多基於自身資源稟賦條件，如地理位置、水資源、地質條件、電力需求等，在技術實現方面不存在障礙。

    由於受福島核電站事故的影響，內陸電站建設延後，《核電中長期發展規劃 (2011-2020年) 》中明確，十二五期間，國內不安排內陸核電項目。但從目前的情況來看，部分內陸地區能源對外依存度較高，存在對核電建設的需求。現在湖南、湖北、江西都已經預備了很好的廠址，湖北鹹寧、湖南桃花江、江西彭澤核電站已完成基礎建設等待批複。預期內陸核電站建設將在“十三五”期間開始。

5.8 其他可再生能源發電方式目前較難替代核電

（1）核電具備成本優勢

     根據日本地球環境產業技術研究機構的數據顯示，核能發電每千瓦時約為 8日元，另外，核能發電即便加入核電站事故等賠償費用，每千瓦時的發電成本也僅為 8.4日元；天燃氣發電每千瓦時為 12.5日元；風力發電成本為每千瓦時 21.2日元；太陽能發電的成本達到每千瓦時 30.6日元。對比可見，核電目前具備較為明顯的成本優勢。

     從國內的情況來看，從目前廣東、浙江、江蘇三省的核電價格與當地煤電標桿上網電價的比較來看，核電同樣具備成本優勢。從長期來看，太陽能作為可再生能源具備較多優勢，但當前發電成本仍較高，根據規劃， 國內光伏發電到 2015年發電成本下降到 0.8元 / 千瓦時，到 2020年下降到 0.6元 /千瓦時，尚高於核電現有發電成本。

（2）核電具備較高發電效率

     風電和太陽能發電大規模發展必須解決儲能和調峰問題，目前還會產生不容忽視的電能損失。從能源貢獻效率來看，相關數據顯示，目前核電 1千瓦電能效率，高於2.5千瓦的風電和 2.5千瓦的太陽能的合計值，核電發電利用效率具備較大優勢。

5.9 中國核電運營具備較高的準入壁壘

     由於核電對於安全性有著較高的要求，因此核電運營需要具備專業技術及經驗積累，整體來看，中國的核電行業具備較高的準入壁壘。

    （1）行政準入壁壘

     中國政府對核電項目及業主采取核準、發放許可證、執照等方式，對投資主體進入市場進行管理。我國對核電廠的監管實施許可證制度。國家核安全局對核電廠選址、建造、首次裝料、運行以及退役等各階段的安全工作進行審評和監督，頒發相應的許可證件或批準文件，並實施駐廠監督；環境保護部對環境影響報告書等進行審查。此外，環境保護部還對運行核電廠的輻射環境實施監督性監測。根據2004年發布的《國務院關於投資體制改革的決定》（國發﹝2004﹞20號）的有關規定，對於核電項目由原來的政府審批制改為現在的核準制，由國家發展和改革委員會負責審查其項目申請報告，並報國務院核準。同時國家對核電的原料、電能上網進行調配。原國防科工委、國家發改委等單位是該行業的行政主管部門，代表國家制定核電產業政策，控制著核電業的價格和進入機制，並制定相應標準。

    （2）技術壁壘

     核電行業是技術密集型的行業，涉及核物理、化學、材料、運行、維修、性能監督、環境汙染監測、輻射防護等多個領域，有著較高的技術壁壘。

     同時核電行業需要高素質的專業人員。其中反應堆的操縱員必須按照核安全法規的要求，通過國家能源局組織的考試，才可獲得國家核安全局頒發的執照，之後才能進行反應堆的操縱。核電行業核心骨幹人員培訓的時間較長，需求量較大。

    （3）資金壁壘

     核電行業是資金密集型的行業，對選址、設計、建安、設備采購和制造調試等要求較高，建設周期長，項目資金投入較大。此外，在福島核事故後，國家對環保、核安全提出更高的要求，核電企業在安全、環保等相關輔助設施的投資可能進一步加大，提高了投資核電行業的資金壁壘。

5.10 中國目前核電運營呈現寡頭格局

     目前經國務院正式核準的核電項目（除示範工程、研究堆外）由中核集團、中廣核集團和中電投集團負責控股開發、建設、運營，行業準入門檻較高。國內現有的所有在役核電項目，由中廣核集團和中核集團分別負責運營。

     從未來可能的核電運營新進入者來看，代表國家受讓進口受讓引進第三代核電技術AP1000的國核技目前正在尋求與其他發電企業合作的方式進入核電運營領域。國核技引進技術與中廣核、中核現有技術形成競爭，未來行業競爭預期會有所上升。從目前獲批的項目來看，短期內國內核電運營主要仍由中廣核及中核主導，兩家企業目前在國內處於寡頭競爭的市場格局。

圖示：國內在役核電站情況表（截至2013年12月31日）


5.11 國內鈾自給率未來預期為1/3

    鈾是主要核燃料，WNA數據顯示，為滿足裝機容量超過370GW的435個反應堆，每年需開采約6.6萬噸鈾。從中國目前的鈾資源情況來看，國際原子能機構2011年研究顯示，中國已知的鈾礦儲量僅為16.61萬噸，占全世界已探明儲量的3%左右。

圖示：全球鈾資源分布情況



     中國目前鈾年產能約為1800噸，可滿足8400兆瓦時容量的機組需求，而國內13年總裝機容量為14834兆瓦時，國內鈾供不應求的局面較為明顯。在對於鈾資源的規劃上，中國未來目標實現國產1/3鈾礦，通過參股控股海外資源或者合資獲得 1/3鈾礦，從海外市場購買1/3鈾礦。

     2012年，中國進口12,908噸鈾礦；2013年中國進口18,968噸鈾礦，進口國家為哈薩克斯坦，烏茲別克斯坦，澳大利亞，納米比亞以及加拿大。

圖示：國內開產鈾礦分布



圖示：中國海外權益鈾礦分布



     從鈾價情況來看，2011年之前核電需求增長驅動鈾價呈上升趨勢，經歷福島事件後各國對於新建核電站持謹慎態度，鈾需求減少，價格相應回落。從現有情況來看，在沒有合適替代發電形式的背景下，預期全球對於核電建設將會緩慢重啟，進而推動鈾價有所回升。

圖示：全球鈾價走勢


下篇很快來到！等下T姐！

[重磅]中廣核深研：裝機量四年翻倍 估值將超千億港元（下篇）
http://xueqiu.com/8301293543/32784074

[重磅乾貨]揭密股市賺大錢的方法——看好後耐心持有！ 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32892479

想在股票市場賺大錢，持有股票的本領要下苦功去學，不管你是否有水平研究指數，是否有水平選擇股票，真正能使你賺大錢的真功夫就是如何持股。

1：耐心：“成功的農夫絕不會在播種之後，每隔幾分鐘就把他們挖起來看看長的怎麽樣，他們會讓谷物發芽，讓他們生長。”
2：人性的弱點“恐懼”：止損易，止盈則為難中之難，難在獲利後那種害怕得而複失的複雜心態
3：解決的方法：制定規則，執行規則。好的公司買價低一路持有不要管其他任何因素的幹擾耐心等待正確的時機和耐心坐等的重要性！

耐心的益處。等待正確的機會可以增加成功的可能性。你不用常常處於市場中。像埃德溫.洛弗熱在他的經典著作《—個股票經紀人的回憶》中說的，“在任何地方、任何時間都做錯事的是純粹的傻瓜，而華爾街的傻瓜認為他必須在所有時間都交易。”著名投資者吉姆.羅傑斯對做交易時的耐心做了更生動的描述：“我只管等，直到有錢躺在墻角，我所要做的全部就是走過去把它撿起來。”換句話說，除非他確定，交易看起來簡單得就像撿起地上的錢一樣，否則就什麽也別做。
坐等的重要性。耐心不僅在等待正確交易時很重要，而且在保持正在運作的交易時也非常重要。不能適時地從正確交易中獲利是獲利受局限的關鍵因素。我再一次引用洛弗熱在《一個股票經紀人的回憶》中的話：“從來不是我的思考替我賺大錢，而是我的坐功。明白了嗎?我一動不動地坐著。”比爾.埃克哈特在這方面的評論尤其使人難忘：“一條常見……但卻是完全給入誤導的格言是，獲利不會讓你破產。這恰恰說明了許多交易者是怎樣破產的。業余交易者破產是因為遭遇到大的損失，職業交易者破產是因為只獲得小的利潤。”

人性的弱點——人的本性不是努力去擴大收益，而是努力去擴大獲得收益的機會！！將收益盡量擴大，而不是將獲勝次數盡量擴大。埃克哈特解釋說，人的本性不是努力去擴大收益，而是努力去擴大獲得收益的機會。這表明，我們不能集中致力於最大限度的收益(和損失)——這個缺點導致了不能優化績效的結果。埃克哈特坦率總結道：“交易的成功率在統計績效時是最不重要的，甚至可能是和績效成反比。”傑夫.亞思，一個非常成功的交易者，論述同樣的命題：“有一個基本觀念對，，玩撲克和股權交易都適用，我們的主要目的不是要贏對手多少次，而是把獲利盡量擴大。”

“這里讓我說一件事情：在華爾街經歷了這麽多事情，在賺了幾百萬美元，又虧了幾百萬美元之後，我想告訴你這一點：我的想法從來都沒有替我賺過大錢，總是我堅持不動替我賺大錢，懂了嗎？是我堅持不動！對市場判斷正確絲毫不足為奇。你在多頭市場里總是會找到很多一開始就做多的人，在空頭市場里也會找到很多一開始就做空的人。我認識很多在適當時間里判斷正確的人，他們開始買進和賣出時，價格正是在應出現最大利潤的價位上。他們的經驗全部跟我的一樣－－也就是說，他們沒有從中賺到真正的錢。能夠同時判斷正確又堅持不動的人很罕見，我發現這是最難學習的一件事。但是股票作手只有切實了解這一點後，他才能夠賺大錢。＂摘自《股票做手回憶錄》

最難的功夫——自我控制
成功的交易者總是張著兩只眼，一只望著市場，一只永遠望著自己。任何時候，最大的敵人，就是你自己。校正自己，永遠比觀察市場重要。
向控制自己下功夫！心理控制、行為控制的重要性怎麽強調都不過分，只要能過這一關，就成功一半了，這點做不到，其他部分做的再好都沒用。
要成功首先要有能力控制自己的行為。做不到這一點，無人能幫你。也不可能邁出這最後半步。

知和行的問題。我話說重一點：實際上還是一知半解的原因。無知，無謂行；一知半解，難行；真知(跟市場盡量融為一體，以自己的視角讀懂市場)，易行。

拿不住單，從市場的角度看，是對市場趨勢的發展過程細節波動理解不深刻造成的。如果中間趨勢的發展一切都在我的“掌控”中，那還有什麽拿不牢的？

在市場有利的時候，你必須學會習慣於獲利，這是區別交易者是否成熟的一個重要標誌。假設你的成本是8元，市場價格現在是80元，但是仍然低於其本身的價值，你是否會堅定地持有？很多的交易者在獲利的時候惴惴不安，而虧損的時候卻心安理得，這樣如何能夠長期穩定的獲利？

向控制自己下功夫！對賠錢的恐慌常使人違背原則，具體表現是經常止損割肉，頻繁交易。追求做得正確比老想著賺錢賠錢更重要！

長線交易
長線交易完全不同，如果說短線交易者是藝術家，則長線交易者就是工程師。藝術家進行藝術創作，充滿興奮和激情，而工程師進行工程卻充滿艱辛和挑戰，因為工程需要長期努力，中途會出現意想不到的情況。長線交易更註重理性，而不是激情。長線交易理論上更適合廣大投資者，因為他註重理性，但也正是因為他太理性和客觀，就會失去每日交易的興奮，形成一種孤獨和更需要忍耐力的交易行為，有點像苦行僧，這種清苦讓很多人重新加入到短線交易行列中去。

長線交易追逐趨勢，認為趨勢是自己唯一的真正的朋友，是自己利潤的來源，他不重視價格的日內波動，認為價格的日內波動幾乎和自己沒有關系，這也會讓人覺得你麻木不仁，甚至像個傻子，他也不重視第二天行情會怎麽走，他只重視趨勢是否結束。長線交易者持倉的忍耐力絕非一般投資者所能理解，也非一般投資者所能承受。市場有一種誤解，認為長線交易者之所以能夠長期持倉是因為他能預測到市場的趨勢和終點所以才能放心長期持有！這真是一個天大的誤解！其實長線交易者跟你一樣不知道市場的未來走勢，他只是遵守紀律跟蹤趨勢。

守紀律長期持倉要忍受常人不好理解的痛苦，可以說長線獲利就是漫長的市場折磨所換來的！

痛苦1：市場的大幅波動可以輕松地吃掉原有持倉的大部分利潤，最難以忍受的是這種回折往往還是你認為確實要發生的，也就是說你眼睜睜地看到利潤回去，這就如有人在你有準備的情況下搶走你的錢一樣，這種痛苦你理解嗎？你能接受嗎？

痛苦2：長線交易者要放棄很多認為必然有把握的獲利機會而換取長期利潤。

痛苦3：長線交易的機會較少，市場一年之中大部分時間都在震蕩，震蕩之中長線交易者有時一直在虧損，並且往往都是在持倉獲利的情況下轉為虧損的，這種折磨足以擊跨任何人！這些情況說起來容易真做起來會超出你想象的難！

痛苦4：長線交易最重要的是保持客觀和遵守紀律，在很多情況下要放棄你自己鮮活的思想和判斷，但結束一次成功的長線頭寸卻可以獲取令人羨慕的回報，這也是長線之所以令人向往的原因。

長線交易有一個最大的特點：虧小贏大，他不重視盈虧的次數比例，而重視盈虧的質量，這是他與短線交易的最本質區別！

要做藝術家還是做工程師？要做長線還是做短線？這個選擇應該不是很難。

想在股票市場賺大錢，持有股票的本領要下苦功去學，不管你是否有水平研究指數，是否有水平選擇股票，真正能使你賺到錢的真功夫就是如何持股。

你在心靈和精神上似乎有很多負擔，對股票短期的漲跌過於敏感。其實是你的腦子里有很多沒有經過深思熟慮、實踐證明的就已經接受下來的主觀成見。

長線持股的關鍵是誠實面對自己，努力消除心靈深處的那些交易障礙，最終開放自己，解放自己。你的心理障礙有哪些？？？

以上所說的，很多人不重視，或不好理解，甚至是嘲笑，但告訴你們一個事實：美國交易巨子查理.丹尼斯每年95％的利潤來自5％的交易次數!

如何解釋這樣的操作理念與結果
——其實，炒股，只是等待的藝術。
“日勤用腦、貼心市場、手則少動”的藝術。不比別的，只比這個