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【《證 券市場週刊》特約作者 高善文】中國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和具象的 方式，不喜歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與自然或社會生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、 做模型、推導預測並與對自然或社會的觀察和測量進行比較，以接受或推翻理論。
曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩，逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。
微博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱 讀習慣，並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。
正如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反 思和檢討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者對表述方式的把握存在 聯繫。
有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前公眾的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續。
成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。貴婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人 從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭，這種女人自然是人中的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大，滿足這 樣標準的女人何其少也。我個人的看法，中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花，包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法達到這樣的要求。
市場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股 票，幫人實實在在地賺到錢，像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和八小時之外的需 求，像「蕩婦」一樣。這樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找。
賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉 澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習起來頗為不易。
過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！
然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。
從美國一些學者的研究看，在過去接近200年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大概是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。
在以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於 極小範圍的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分 可憐。
大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。
然而，細心的人能夠注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。
我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能！若此又豈有此後百年國運之衰？
從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。
所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在兩個百分點以上。
股票市場能否很好地動員資本，將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。
我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。
以此為基礎看，按照目前中國資本市場30萬億元的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。
芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。
哥倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此 有更精確的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不 已。其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實 在的意義。
根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？
也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。
賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。
儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％也很常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。
問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。
《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。
因此，儘管張良、蕭何幫助漢高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良、蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。
可能有些歷史學家會說，張良、蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。
我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？
我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。
我們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多 樣性，從而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。
植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。
然而，逛窯子的嫖客極少希望妓女懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同， 享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程，不求結果」。
少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。
社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動和想像，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？
我個人的看法，這與逛窯子進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程：在牛市高潮的時候欣喜若狂、進出頻繁，情緒亢奮堅挺；在熊市低谷的時候垂頭喪氣、望市興嘆、情緒消沉軟弱。
如果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而露點走光講故事，讓投資者在想像和期待中經 歷亢奮、高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，明知窯姐的話基本上都靠不住，明知沒有個像樣的最終結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀 子，去體驗亢奮、高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦 深淺。
這有助於人們理解一個重要事實：為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因此如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。
因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標，以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士，可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於社會和公眾。
如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，實際幫助投資者享受過程、按摩心靈，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。
賣方分析師面臨的歧路進退，值得每一個人深思。
http://www.cbnweek.com/Details.aspx?idid=1&nid=6954
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美國政府債務上限的危機如期解決了，這將給投資者帶來什麼影響？ |
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標題的口氣好像有點兒沖。你看，美國人欠了我們很多錢，這次還吵吵鬧鬧險些打算賴賬，毀掉我們龐大的外匯價值。作為一個勤勤懇懇的中國小市民，這種消息真是讓人忍不住對美利堅斜眼相看。
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文｜《好運money+》實習記者 婁曉晶 |
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u1x4.html
安信證券行業分析師離職風波評論：之四
前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究業務商業模式的由來和走向；本文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》為本系列文章的第四篇，討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎，以回應媒體和公眾的好奇。
安信證券行業研究領域發生了什麼？
大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；後果之二是隨後哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。
為了適應變化後的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要麼選擇改變行為，要麼選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決於基因，是很難直接改變的。
熟 悉的人大約知道，我學校畢業以後曾經投身政府部門工作，部分原因在於年少時期接受傳統教育，心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠遊，偶然之間，為友人挽留，在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場，自此浮沉於江湖之上，掙扎於草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心於計較錙銖之利，勞神於盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。
在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽，灑脫無跡，悠然自得」；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！
在 前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播於中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。
面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」，買方投資人的風往哪裡吹，賣方分析師的草就往哪裡倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。
在 傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了「以不變應萬變」的立場，並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。
在這一導向下，安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格，「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。
我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡，人員離職不多，總體流動率明顯低於行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。
在 此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，「幾年時間裡，給了你們近千萬的佣金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票並不算多，給人 印象也不深刻」，「你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。
安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。
調整已經不可避免，套用一句老話「變革是有風險的，但不變才是最大的風險」。
面對投資氣候的劇變，我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。
這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要麼改變行為，要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。
也是由於這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。
那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？
從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。
從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。
需要注意的是，這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。
從補充人員的構成看，大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域，少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢？
我們知道，行業研究大體可劃為週期類和非週期類，前者如鋼鐵、煤炭等，後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在於把握週期趨勢，困難在於預判拐點。
因 此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。
過 去的經驗顯示，經濟週期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。
因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點，並緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。
證券研究業內一般承認，儘管週期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？
在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。
如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著佔優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。
因 此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。
實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以後，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。
如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢，在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。
那 麼，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。
那麼，我們如何看待人員流動呢？
實 際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，並早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。
我 的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有餘。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三 月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。
我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者，並非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日曆練。
其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。
實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。
我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說「縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血」，我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受」。
回 頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素後）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u7l6.html
安信證券行業分析師離職風波評論：之五
前文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼？》為此系列評論的第五篇，也是最後一篇，討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考，以此結束全文。
賣方分析師的終極價值究竟是什麼？
中 國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、做模型、推導預測，並 與觀察和測量的結果進行比較，以接受或推翻理論。
曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。
微 博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣， 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。
正 如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。
有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。
成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。
貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。
市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股票，幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和需求，像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找，現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。
世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習以來頗為不易。
過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！
然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。
從美國一些學者的研究看，在過去接近２００年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大約是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。
在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分可憐。
大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。
然而，細心的人很少注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。
我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此後百年國運之衰？
從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。
所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在２個百分點以上。
股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。
我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。
以此為基礎看，按照目前中國資本市場３０萬億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。
芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。
哥 倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不已。
其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。
根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？
也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。
賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。
儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％更是常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。
問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。
《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。
因此，儘管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。
可能有些歷史學家會說，張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。
我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？
我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。
我 們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性，從 而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。
植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。
然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同，享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。
人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。
少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。
社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？
我個人的看法，這與逛窯子、進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。
仔細對比容易發現，牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的，共同特徵都是：情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復；熊市特徵的相似性是一樣的。
如 果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而走光露點講故事，讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，窯姐的話基本上都靠不住，最終也沒有個像樣的結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀子，去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。
這有助於人們理解一個重要事實；為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因為如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。
因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標、以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於公眾和社會。
如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，主要幫助投資者按摩心靈、享受過程，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。
賣方分析師面臨的歧路進退，值得行業和投資者共同深思。
http://www.yicai.com/news/2011/08/1035715.html
最近熱播的新版《水滸傳》裡經常出現一個情節，一幫好漢PK後拿出一錠閃閃發光的金元寶說：「老闆，你的店我們不小心砸了，這錠金子夠你再開一間酒店了，好好過日子吧。」
在信用資產尚不發達的宋代，人們都知道金銀才是唯一的硬通貨，而在信用貨幣盛行的今天，一錠金子開個小店的日子似乎又回來了。一切都緣於主要經濟體 的投資市場亂象：投資股票吧，全球股市九死一生；投資房產吧，外有次貸、內有限購；買歐元、美元吧，又怕「被歐債」、被「量化寬鬆」；買商品吧，期貨交易 風險大，實物交易的沒處放，何況全球打壓通脹之風日盛。評級機構還繼續添亂，把堪稱安全係數一等一的美債給降了級。
曾經很難
到處是「此路不通」，人造的資產紛紛搖搖欲墜，大自然賦予的貴金屬才重新引起人們的注意。不經意間，國際金價今年的漲幅竟已超過30%，最高超過1900美元/盎司，國內的黃金價格也一路上行至目前的每克380多元，在此期間幾乎沒有其他任何單一資產創下同等收益率。
然而我國的黃金市場長期以來曾一度投資無門，上至黃金儲備，下至普通老百姓的投資。儘管目前我國的黃金儲備達到1054.1噸，排名全球第六位，但 這只佔到我國龐大的3萬多億外匯儲備的1.6%，西方發達經濟體的這一指標卻高達60%~70%。在世界各國央行轉為黃金淨買入、金價飆升之後，從國際渠 道囤入黃金更加困難，而中國大量增加黃金儲備無疑又將引起投機資金和西方國家的注意，引起市場連鎖反應。
百姓投資黃金也不過是最近十多年的事情。2001年4月，央行前行長戴相龍宣佈取消黃金「統購統配」的計劃管理體制，在上海組建黃金交易所。直到 2003年11月18日，中國銀行上海分行推出「黃金寶」業務，個人投資黃金的大門才被撞開。中國的黃金期貨更是在2008年1月才遲遲到來，且無夜盤交 易。而黃金迷你合約、黃金ETF等產品則始終不見蹤影。
任重道遠
當然10年過去，國內金市還是有一些「發育」，投資的門檻也開始照顧到很多資金量小的投資者。如中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、中國交通銀 行、華夏銀行、民生銀行、興業銀行等紛紛開辦了「紙黃金」業務，很多投資的門檻低至10克黃金。而在加入槓桿之後，上海期貨交易所和上海黃金交易所的黃金 交易也允許投資者投入較少的資金。
配合國內樓市疲軟、股市受牽連對資金的「擠出」，「無家可歸」的投資者顯示出對黃金的空前熱情。如中國工商銀行和世界黃金協會在2010年12月聯 合推出的「黃金積存計劃」（GAP）就採取了長期分批小額定投黃金的方式，產品成立以來保持強勁增長，截至今年6月，已開立賬戶達171萬個，黃金持有量 約為22噸。理論上假設投資者十年前開始投資「積存金」，每個月投入2000元，那麼十年後的今天，你的年化收益率則高達14%左右。
威爾鑫黃金分析師楊易君說：「紙黃金的起點很低，一些金商推出的小金幣、金條門檻也不是很高，還有投資者早已定期操作黃金定投產品，不存在技術壁壘。黃金確實已漸漸成為股市、樓市之後新的關注領域，且有進一步壯大可能。」
不過，和動輒以萬億元計的股市、樓市存量資金相比，黃金市場的容量依然很低，短時間難以成為投資理財的第三極。中國2010年的黃金需求高達約 571噸，但是被13億人口「攤薄」之後，人均不到0.5克，還不到印度消費的一半，與西方國家，甚至港、澳、台地區都有較大差距。真正「藏金於民」或利 用黃金來跑贏CPI還是相當遙遠的事情。
楊易君指出：「中國由於投資品種相對較少，一旦發現明顯的市場機會，會引發投資者蜂擁入市。過多的湧入市場又容易引發金價的暴漲暴跌，當黃金體現出很強投機性時，又可能限制投資者的進入。故黃金可能會受到越來越多的關注，但或難以取代股市和樓市。」
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Q：新聞每天在講哪個國家借了多 少公債，公債和一般人有關係嗎？ A：公債和一般人大有關係，若政府支出沒有下降，公債就等於加稅。 假設今天政府支出一元，經 費則由舉債一元來支應，這筆債務在明天就要對人民加稅一．一元來償還（假設利率一○％），也就是明天人民就少了一．一元可以花。這和政府今天就對人民加稅 一元，明天人民手上也就少了一．一元可以花，結果一模一樣。這就是「李嘉圖等值定理」，這個定理也顯示，為何「減稅」只是個假象：政府支出不下降，「減 稅」意味著未來要加稅。 其次，關於公債有種迷思，那就是「公債是我們自己欠自己的，所以不是負擔。」這種說法認為，公債是政府向人民借錢， 又向人民還錢，也就是人民自己欠自己，因此不是人民的負擔。 這種說法錯誤在於，公債是「我們自己欠自己」，前一個「自己」和後一個「自 己」，根本是不同人。 買了政府公債的某甲，就握有一份對未來生產新財富者的請求權。因為政府要償還公債，就得從這些生產新財富的人身上加稅 來還錢給某甲。也就是說，公債其實是政府的重分配手段，它把生產新財富者手上的資源，轉移給那些買公債的人，這種重分配後的結果，絕不是什麼「自己欠自 己」。 此外，公債還讓那些借錢給政府的人，免除了市場變動的風險。在市場經濟裡，每個人都要盡可能的去滿足消費者的欲望，才能賺到收入。但 消費者欲望是變化無常的，虧損和利潤也就因此產生。 但若某人去買公債，就換得未來一段時間的穩定收入，他的收入來自政府對其他人的強制稅 收，這位公債買家再也不用擔心被消費者唾棄而失去收入了。用米塞斯（Ludwig von Mises）的話，「永恆的邦國」庇護了這些買公債的人。因此史上那些懶惰又無能的富家子弟，特別喜歡買公債，不是沒有原因的。 公債還造成 了「雙重扭曲」。第一次扭曲，發生在政府向人民借錢時，這筆錢原本是人民可用在最能滿足消費者欲望的用途，但因為政府把這筆錢借走，這筆錢就離開了它原本 的用途，轉移到政府官僚指定的其他用途上。 第二次扭曲，則是在政府課稅來還這筆公債時。那些被政府課稅的人，手上也就少一筆錢，可用來滿足 消費者欲望。要避免這雙重扭曲，政府對這筆錢的用途，就得正好和原本人民用這筆錢來滿足消費者欲望用途一樣，但如果這樣，又何必政府來運用這筆錢？ 總 之，公債對一般人有意義，是因為它強制把人民手上的錢，轉移給政府使用。這也減少了原本最能滿足消費者欲望用途的資本。無論你有沒有買公債，只要政府借了 錢，你都無法逃離它的影響。 經濟達人歡迎讀者提問：http://www.bwnet.com.tw/Dr.A/E- mail：[email protected] |
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人工及原材料成本高企，除了極大 規模的企業，有能力分散、轉嫁或削減開支成本，其餘的企業只能硬食。中國的企業更是無可避免受影響。如副食品製造業龍頭康師傅（322）及旺旺 （151），幸好他們持有足夠的淨現金投資在生產器材上，以降低成本開支，及保證日後的收入增長。當股價跌殘時，便可買入。魏橋紡織（2698）在定價及 預算需求方面都計錯數，因而有三十五億人民幣的存貨被責，最終或要以蝕讓價出售，或承受更高的利息開支，未來一季的表現多呈不確定性。但作為行業龍頭，相 信他們能解決問題。比亞廸（1211）要依賴債權人融資，以支付其龐大的開支。我認為這公司只有少數的資本開支及成本有受到控制，唯有等到中國經濟放緩才 再考慮這股票。中國人壽或要集資 中國人壽（2628）令人失望。市場佔有率下降、投資失利、人壽業務損失，令股東權益下降一百一十億元人民 幣，償付能力及內在價值下跌。投資短期資產以負擔長期債務明顯不行。是否中國政府獨裁，規定了保險公司如何投資？無論如何，它都有需要集資。永利澳門 （1128）的表現優勝，主要由於其博彩收入豐厚。由十億元負債，至現時有四十億現金，令他們有能力發展路氹的五十二畝土地。現只等政府批准，但估計並不 難，事關永利捐了八點五億元予澳門大學，這開支已計算在首季業績內。撇除捐款開支，永利盈利增長達七成，現金流增長更多。我也想知道，好景直至何時？中海 油田（2883）負債比率八成六，為何這間獨特的公司有如此巨債？經濟增長放緩，它易受打擊，故等股價下跌才買入。其資本開支達四十億人民幣，派息也要資 金的。利率上升，令利息成本每年達十億，佔每股盈利三成，他們會否增發股票？中海油（883）幹什麼？為何董事們讓公司投資四百八十億元於金融資產，佔股 東權益兩成？為何當現金達五百億元，負債達四百一十億元？為何他們沒有在業績報告中解釋其資產？在金融市場中冒險，事情將十分嚴峻。 農行的 潛質 農行（1288）業績優良，是大家預計之外，大家都狂沽。上半年利息收入上升三成六，成本上升二成二；貸款減值撥備由二百億增至二百八 十億人民幣；淨利潤上升四成六，每股盈利上升二成四，至二毫五仙港元；貸存比率跌至五成五。時機一到，其巨額借貸的能力便可發揮。中石油（857）提煉石 油業務，上年同期賺五十億，但今年卻虧損二百一十億元，稅項增加達五十億元。但先不要對它感失望，因為撇除這些，其淨利潤增長四成五至一千億元，而非只增 加百分之二至六百七十億元。中石油計算資產及折舊方法保守，加上董事局說出公司問題，反是好事。其淨負債只是資產淨值的兩成、市盈率十倍、股息率是百分之 四，這些數字是股東希望見到的。特步（1368）和匹克（1968）規模雖小，但在中國增長速度快。營業額達五十億，零負債，股本回報有二成五，每股盈利 增長二成五，有七千多間分店。我相信他們不會犯上與同行一樣的錯，當股價下降，便是入貨時機。買賣股票有兩大問題，就是盈利和中國增長放緩。只要買入財務 質素高的公司，前者便可以解決。要解決後者問題，就要投資在十二五規劃中受惠的行業。祝君好運！艾 薩[email protected] 艾 薩 Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其 管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected] |
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http://magazine.caixin.cn/2011-09-16/100306056.html
社會融資總量雖在理論層面最有效，但從央行調控和操作角度，擴大M2統計口徑乃至推出M3，是折衷之計
銀行保證金存款納入存款準備金基數的繳存新規推出後，相應擴大貨幣政策中介指標M2（廣義貨幣供應量）統計口徑也順理成章。
9月12日，央行新聞發言人就8月份金融統計數據有關問題答記者問中，首次公開提及「為了更加充分地反映金融市場的最新發展，正在研究覆蓋範圍更廣的貨幣統計口徑M2+」。
「M2+具體涵蓋哪些口徑還在研究，但最終將會形成中國的M3（貨幣存量）。」一位接近央行的人士向財新《新世紀》透露。這意味著，中國的貨幣 政策監測體系正在發生轉變。按照財新《新世紀》記者此前拿到的擬定方案，修訂後的M2將補充其他金融性公司在存款性公司的存款、住房公積金存款、委託存 款、實體經濟部門持有的銀行理財、外匯存款、地方政府存款等。
「這種轉變只是增加貨幣政策中介目標的準確性，短期內宏觀調控和貨幣政策的方向不會改變，即控制通脹，是最終目標。」針對市場據此推測政策有可能轉向，前述接近央行人士說。
此次央行公佈的8月份金融統計數據顯示，M2同比增長13.5％，比上月末和上年末分別低1.2個和6.2個百分點，相比於2009年高達 27.62％的M2增速已經「腰斬」。但央行亦首次明確表示，M2增速降低是由於「今年以來商業銀行表外理財等產品迅速發展，加快了存款分流，這些替代性 的金融資產沒有計入貨幣供應量，使得目前M2的統計比實際狀況有所低估」。
中金公司發佈中國利率策略週報認為，宏觀政策年內放鬆可能性在下降。
為何M2+
M2的書面定義是指現金、活期存款和定期存款，是目前中國最重要的一個貨幣調控目標。所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能 夠提供有用信息，從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。傳統的貨幣政策實施過程通常被劃分為政策工具——中介目標——最終目標三個相互關聯的階段。
中國從1996年開始，將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。但近年來, 隨著中國金融總量快速擴張，金融結構多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對貸款表現出明顯替代效應，M1和M2的增長率較大幅度地偏離預定的調控目標，貨幣供應量目標顯得不再有效。
比如，央行2009年和2010年的M2增速目標是17％，但2010年實際的M2增速高達19.7％，2009年甚至達到27.62％，令市場咋舌，認為中國貨幣嚴重「超發」。按照傳統理論，M2的合理目標應是GDP增速加上通脹指數。
上述接近央行人士指出，這說明，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關係，也不能全面反映實體經濟的融資總量；建立一個輔助的貨幣監測體系已是業內共識，央行亦對此醞釀多年，並在年初的2011年央行工作會議上提出「社會融資總量」這一新概念。
社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體係獲得的全部資金總額，即包括貸款、信託、債券、股票、保險、投資性房地產、承兌匯票、股權投資基金等全部社會融資手段。央行在今年4月和7月中旬分別公佈了社會融資規模的相關數據。
不過，對於社會融資總量這一指標，也有市場人士對其成效存疑，「不好操作，有技術難題。」一位機構宏觀分析師認為。
社科院金融所銀行研究室主任曾剛解釋說，社會融資規模既統計負債，也統計部分資產，在統計上可能存在重合之處，「而貨幣統計口徑，只統計負債，相較之下，可能更準確些。」
他認為，有些社會融資規模並不在央行的控制範圍之內，比如，央行很難控制A股市場的股權融資和企業債市場的融資總量，後兩者分別處於證監會和發 改委的監管之下。央行調統司司長盛松成亦在署名文章中坦承，形成社會融資總量的有效調控體系，需要「完善金融統計制度」及「加強中央銀行與各金融監管部門 和有關方面協調配合」。
在曾剛看來，從理論上，社會融資總量這一指標最有效；但從央行調控和操作角度，在原來的貨幣指標上改進是一個最好的折衷辦法。
是否應時
根據央行有關內部文件，修訂有關統計口徑的目的，是更科學地統計貨幣供應量，為貨幣政策服務。
不過，也有聲音對央行此舉提出不同看法。一位參與央行相關討論的專家提出，這類指標在國際上一些發達國家都不再實施了，比如美國已經放棄以任何 貨幣供應量作為政策中介目標，這說明這個指標「不太能說明問題。我們為什麼還要強化它呢？」他認為，目前央行將數量性調控工具幾乎已經用到了極致，而價格 手段如加息等仍較少動用，利率市場化多年來進展有限，這和發達國家更多依賴基準利率等手段來進行宏觀調控形成鮮明對比。「遲早中國的貨幣政策也要走到那一 步。」
不過，多位受訪市場人士對央行此舉持肯定態度。他們認為，美國的金融市場結構、經濟結構、金融市場的發展階段，與中國大為不同，「美國的金融市 場80％是直接融資、20％是銀行信貸的間接融資，而中國目前仍是以間接融資為主的金融環境，貨幣供應量相關指標仍是最為重要的指標。」高盛高華證券中國 經濟學家宋宇認為。
曾剛也認為，每個國家的貨幣層次、支付工具、歷史歷程、監管環境不一樣，貨幣模型結構的差異較大，但隨著金融創新的擴張，對貨幣供應指標的逐步 調整，思路是一致的，「並不代表哪個貨幣監控體系更先進或優越，只是金融市場結構不同而已，都是貨幣當局從監控交易的角度，試圖把能充當金融媒介的經濟活 動都統計在內。」
他進一步指出，美國的很多交易都不在美聯儲可以控制的範圍之內，不涉及貨幣乘數擴張範圍的交易非常多，而中國很多交易仍在央行統計口徑和控制範圍之內，這時控制相關貨幣供應指標，仍有現實意義。
「無論社會融資總量，還是M2+，乃至M3，是否有效仍待實踐檢驗。」多位市場人士意見一致。
M3問路
「M2+也是一種過渡，待成熟之後最終會確定中國的M3。」接近央行的人士透露。
「二戰」之後，在石油危機的衝擊下，英、美等國的物價急劇上升。在米歇爾·弗裡德曼的貨幣理論的影響下，貨幣當局認為只要控制了貨幣增長，就可 以實現物價穩定和潛在的經濟增長。在這種背景下，英、美等國在上個世紀70年代，從調節再貼現率來影響市場利率水平，轉而採用貨幣量充當貨幣政策中介目 標：在美國，美聯儲自1971年開始正式定期公佈M1、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯儲正式開始採用貨幣量作為貨幣政策中介目標。英格蘭銀 行也於1976年正式採用貨幣量作為貨幣政策中介目標。
1980年，由於金融產品不斷創新，美聯儲再次重新定義M1，並重新編制M2、M3，貨幣供應量取代利率，成為美聯儲貨幣政策的中介目標。
然而，到了20世紀90年代，貨幣供應量與物價波動的關聯越來越弱，美聯儲從1993年7月起，不再以任何貨幣供應量作為政策目標，開始以聯邦 基準利率作為政策中介目標，達到穩定物價的目的。考慮到M3等指標在多年的貨幣政策中作用有限，且收集數據並編制公佈的成本遠遠大於其價值，美聯儲 2006年3月後停止公佈M3。
不過，由於銀行體系仍是很重要的融資渠道，至今M3仍然是歐洲央行制定貨幣政策時參考的一個十分重要的指標。
財新《新世紀》記者此前獲悉，中國央行在研究層面也涉及了更廣義的流動性總量概念，各國對此稱謂各有不同，有的稱為L，有的稱之為M4，實際口 徑都已經涉及現金和存款之外的貨幣市場基金、債券、回購協議等金融工具。總體上看，都涉及比現金和存款為主要內容的貨幣供應量更為寬泛的總量指標，也即流 動性指標。
前述央行人士表示，在未來貨幣政策的制訂中，政策決策者不僅依靠總量控制來實施管理新增信貸規模，而也將目光放在了更加廣泛的融資渠道上。
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今日恒指又跌五百幾, 但不少二三線有可觀的反彈, 我估短線己到底, 16000點應該會作反彈, 以往多次牛市不易破萬六點. 不過, 仍然是一句, 反彈都唔會入貨, 萬六以下才考慮。
今 日諗下要入貨買什麼? 窮人同有錢人係股災的做法是不同的. 假若你有10多萬或以下資金, 我建議你等到賤價然後去冒險, 買一d 跌了八九成的股票, 然後擺最少一兩年, 目標賺3-5倍. 一隻股票10元跌到2元, 反彈至6元, 都賺三倍. 如果你有十萬, 十萬變三十萬. 即使唔好彩輸晒十萬也沒有什麼大不了, 十萬元的錢, 窮人用兩三年應該可以儲到, 但賺三十萬或五十萬, 卻不是三幾年可以儲到錢的. 所以對窮人來說, 股災要博的是買賤貨, 不要學人家買匯豐個d 股, 最多升一倍, 是沒有什麼用的, 這改變不了你什麼命運
若果你有幾十萬如五十萬, 就不要冒險了, 以穩健為主, 五十萬要儲不容易, 建議買入高息抗跌力強有市場地位現金充足負責少估值低的龍頭股, 目標係賺一倍.
以下是一些冒險的股票:
跌八成的股票:
330 1868 1126 800 2468 515 1020 1999 2369 2208 2689 1698 1068
準備跌八成的股票:
1919 2866 868 1938 189 8207 1225 839 893
硬淨的股票:
2688 992 819 3331 623 270 458 3918
淨現金的股票:
2788 1323 368 1123 517 106 133 389 264 299 800 888 430 3818 1009
大上大落的股票:
3323 3339 1919 868 3800 546
股 災買龍頭股較安全, 龍頭股本身有佢地的江湖地位, 借錢都容易d , 規模大政府亦唔想佢地死, 尤其係有週期性的特點的公司, 即好市時賺到笑, 衰市時跌到你唔信的公司, 呢一類跌到痴線的龍頭股, 睇你夠唔夠膽博, 或者分三至五隻咁去博, 而且分注入, 例如1919 2866 868 3323 3800 2689
航運股 : 歐美經濟衰退,減少從中國入口, 航運股有排衰, 股價肯定要到賤價, 2866 海嘯時跌到0.7 , 而家1.01 , 仲有三成幾, 如果跌到0.7買入, 反彈至2.0 沽出, 都有3倍。
玻 璃股: 燒玻璃部機, 據講就算冇生意, 都要照開, 支出好大, 車又限購, 樓又限購, d 玻璃股死得. 868海嘯時跌到最低1.5, 而家3.0 等於未拆細前6.0 , 仲有排跌, 不過產能多了, 資產多少, 所以跌到1.5(拆細前3.0), 就差不多, 目標反彈上5.0, 賺三倍.
紙業股: 2689龍頭, 因為負債極重, 股災時擔心佢還唔到執笠, 股價跌落0.7 , 而家3.3, 睇個勢仲有排跌, 跌到1.0 要買啦, 目標係5.0.
建材股: 3323等, 但暫時跌得不夠多
仲有個d 特別硬淨的股票, 跌得少有佢地的原因, 如果佢地都跌落黎, 多少值得買d
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