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一家中國軍工企業的民用轉型之路

http://www.iheima.com/archives/47629.html

台5kg重的無人機升入云端，向山中的遇險者發出信號，快速鎖定他的位置。即便沒有3G網絡，遇險者同樣可以使用手中的移動設備，將周邊環境通過視頻傳輸給無人機，幫助救援隊實施救援。

京津高速路口，一台公安執法車正對進京車輛的進行車牌證件和危險物品掃瞄。車牌和圖像等數據在數十秒內傳向公安私有云並做出比對，安全車輛旋即放行，隱患車輛則馬上被阻止前進，來不及阻止的隨時可能被數公里外的另一輛執法車攔截。

上述兩個場景背後是同樣一套通信系統。這套被稱作單載波頻域均衡的技術，可以讓移動終端在移動公網未及之處自組成為專有網絡，完成圖像數據的不間斷傳輸。

上一個十年，自主研發該技術的民營軍工企業北京某公司誕生在軍民技術結合的浪潮中，從公網通用的多載波體制之外另闢蹊徑，陸續將單載波技術從軍用延展到應急通信和智能安防等領域。董事長於保宏告訴本報記者，這套系統一經採納，5·12汶川地震中整個縣城因信號中斷失去聯繫的情況將不再發生。

緣起

於保宏早年畢業於陝西師大數學系，在高校當過教師。在國外工作多年，1990年代他曾南下廣東，在廣東步步高電子有限公司做過市場工作。

在國外期間，醉心軍事和電子的於保宏，用心觀察了現代戰爭形式的演變：電磁空間獨立為太空、天空、陸地、海洋之外的第五大戰場空間，制信息權上升為軍隊最重要的自由權——利用強大的感知能力和快速打擊能力，限制和消滅對手的機動力量，成為美軍首當其衝的制勝法寶。

軍事需求的演變催生了一個新的信息化產業。硅谷大量微小型企業為軍工提供信息化配套系統和服務，通過軟件無線電的工作在相對固定的硬件上配置不同的軟件。軟件無線電的概念由美國人JeeMitala在1992年5月的美國電信會議上首次提出，正是為瞭解決美國軍方不同軍種不同通信裝備引起的通信不暢的問題。

僅靠賣軟件給軍工集團或軍方，這類企業就可以取得很好的經濟效益。如同其他以技術驅動的硅谷創新企業，它們得以在相對專業的方向上深耕細研，伴隨著軍隊內的細分需求持續發展。

於保宏被軟件無線電的商業模型深深吸引，寄望於以投資的方式在這一領域有所作為。2001年，他回國創立天博投資公司，開始尋找已有技術積累的軍工企業。

2004年，為軍隊做配套系統的馬小駒找到於保宏尋求投資。在員工眼中，曾任某軍工電子廠廠長的馬小駒是一位不折不扣的軍工發燒友，「你讓他不做技術都很困難，每天晚上回家都會接著琢磨」。

恰逢此時，國內軍民融合的宏觀窗口開啟。繼胡錦濤做出國防科技軍民融合的批示，2005年2月24日，《國務院鼓勵非公經濟發展的若干意見》出台，明確規定「允許非公有資本進入國防科技工業建設領域」。非公有制企業由此可按有關規定參與軍工科研生產任務的競爭以及軍工企業的改制重組，以及軍民兩用高科技開發及其產業化。

於保宏的投資決心因此篤定，耗時一年的盡職調查結束後，他以直接投資的方式，在馬小駒兩家公司的基礎上成立了本文報導的這家公司——新的公司由天博投資控股。

改制

然而，企業成立之初的狀況遠遠低于于保宏的預期。以美國為參照，同類企業既可以向大型軍工集團提供分系統，也可以自行參與軍工的招投標，在民用市場上更會得到很多鼓勵。由於技術競爭優勢明顯，利潤率高，亦受到資本市場的追捧。

反觀國內的軍工產業鏈條，終端市場的資源集中在系統集成商手中，而系統集成商基本由國有大型軍工企業擔當。由於缺乏軟件產品的定價體系，處在創新研發一線的該公司，通常扮演給國有科研院所「啃骨頭」的角色——造價數百甚至上千萬的工程，系統集成商只需以數十萬的低價，從研發公司手中購買分系統;如果分系統在科研中遇阻，則以對價方式做部分補償。

而另一層掣肘來自公司內部。在「師父帶徒弟」的傳統模式下，該公司成立前的技術只能師徒間言傳身教，逐一傳遞，無法被全公司共享和擁有。

「這樣下去，企業肯定長不大」，作為投資人的於保宏，下決心讓該公司科技擁有自己的核心知識產權和面向終端的產品線，由此調整角色參與公司的管理，「要管得與國有軍工有所不同」。

為此，該科技公司在不到二十個員工的階段，就全面引進了軟件無線電行業當中最現代的管理體系，在公司內部確立了一套與微軟、西門子等大公司類似的管理規則，把知識產權保留在服務器中，每個電腦只能輸入無法輸出。於保宏回憶，為推行這套規則，該公司曾經在內蒙古的烏拉蓋草原開過長達一週的討論會，以求取得共識。

向現代企業轉型的過程充滿衝突和痛苦，原有的十幾個博士出走過半，在創業企業和高校當中選擇了後者。於保宏本人，則從投資人徹底轉變為公司的實際管理者。

開荒

彼時，國內早期做無線圖像傳輸設備的企業，幾乎都採用英國DOMO公司的OFDM板卡組裝生產。「這塊主板可以賣到4萬多人民幣，市場佔有率達90%;類似於聯發科在手機市場的位置」。

「點對點的通信領域中，居然沒有國內的產品和技術」，抱著國產化和替代DOMO的設想，該公司團隊開始尋找另一條合適的技術路線。一年多的研究論證後，該公司選定了當時還停留在學術論文階段的SC-FDE(單載波頻域均衡技術)這一技術體制。

相對單載波姍姍來遲的應用，多載波技術已經廣泛應用於2G、3G的手機通訊。它的優勢是能夠把頻率資源用到極致，同一頻率同時承載幾百萬台終端，但弊病在於需要建設龐大的高基站。

反其道而行之，單載波將效能發揮到極致，在同等條件下，把基站的大小降到最小最輕，在某個特定頻率實現通信。單一的單載波基站最多只能帶幾百個用戶，但能通過自組網的形式，像蜘蛛網一樣自我擴張，簡單的中繼設備就能將兩張單載波網結合在一起。正是通過這種方式，圖像在專網內的傳輸得以實現，於是就出現本文開頭的一幕。

幸運的是，該公司對單載波技術體制的豪賭已被證明成功。在4G移動通信技術標準LTE-Advance當中，單載波技術被用作上行體制的核心技術之一。這意味著該公司在專網中的技術亦可擴展到民用領域。

此外，按照相關規定，該公司拿到了完整的軍工資質，成為真正的民營軍工企業，並已擁有12項發明專利授權和18項軟件著作權，另外還有14項發明專利已處於公佈階段。

作為工信部寬帶無線專網產業聯盟成員和首屆公共保護救災寬帶無線通信(PPDR)技術論壇理事會員，該科技公司參與了國際國內通信標準的制定。2013年5月，由寬帶無線專網應用產業聯盟牽頭，設立了寬帶無線專網產業共性技術研究院該公司實驗室。

然而，儘管在技術上頗多創建，但軍方市場的單一性，讓從事8年軍民融合工作的該公司團隊卻愈發感覺到深深危機感。如果該公司所專注的空中通信平台領域在軍用信息化領域不能佔到一席之地，這家民營公司的技術優勢，還能再保持多少年?

拓市

如此，從軍用走向民用領域，可謂是該公司轉型的必由之路。然而，從技術到產品、從產品到市場之間無疑有著漫長的距離。

該公司最早切入的市場為公安和交管系統。這類特殊客戶對產品的定製化和保密需求較高，使得一套產品的成型過程更加艱難。

僅在第一筆針對海淀公安分局的設備訂單中，因為電瓶接口不一，分局擔心觸電隱患，要求該公司更換已經安裝好的設備。為了不耽誤車輛執行任務，該公司只能派出工作人員逐一做出更換，3撥人馬在一週之內才完成對30輛執法車的改造。

由於使用的問題和升級的要求，同樣的情況在三年內發生了三次，30多輛車一共換用了90套設備。這種「苦力式」的產品試用和升級，使得該公司逐漸摸索到客戶的需求。「該公司把我們當成了練兵場。」海淀分局的一位警官半開玩笑地說道。

但如果按部就班，跟隨客戶的定製化需求，該公司只能成為一家工程項目承包公司，遠不能企及工業化的規模生產。

實際上，以單載波為統一底層技術，該公司將核心主板的開發限定在二十套以內，在此基礎上衍生100多套形態各異的產品。並同時開發出了標清和高清兩個類型。

軟件方面，該公司根據公安和交管系統兩大客戶群的不同需求，集成了兩套軟件主線，沿用於不同層級的機構訂單。在硬件生產中，該公司則選擇設計公司為終端設備設計通用的外形，再由代工廠進行批量生產。

不過，並非所有的產品需求都在該公司的計劃之內。姜波表示，某些產品的實用，讓該公司也覺得超乎想像，比如被系統集成商賣到非洲的圖像傳輸設備，被某國用為總統衛隊安防系統。

而另外一部分產品卻因技術需求的延展而生。無人駕駛機即是一個典型。「寬帶傳輸有侷限，只有把天線架得足夠高，才能傳得更遠。」姜波告訴記者，在大型建築物上架設的天線仍舊是固定的，「怎麼才能動起來」的問題促成了無人機的研發。

基於上述的單載波技術原理，每一台無人機都能成為一個靈活的基站，在應急救援等現場，及時傳回視頻信號。目前，該公司科技微小型無人機系統主要面向在能源、電力和公安消防等行業提供解決方案。

6月27日，在中石化勝利油田的2013年度消防綜合應急演習中，該公司通過無人車、固定翼無人機、四旋翼無人機等設備將清晰的實時火場圖像同時傳到現場指揮部和北京的中國石化總部。這是最近的一次實用案例。

但是，無人機的運營模式與其他圖像傳輸系統差異頗大。隨著這塊業務的崛起，該公司有意選擇更有市場渠道和經驗的企業，合作成立獨立的無人機公司。

而從資本運作層面看，於保宏通過天博投資持續向該公司注入5000萬資本後，在去年引入了首輪3000萬元的風險投資。新一輪的融資計劃和上市進程已經啟動。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=73404

他山之石可以攻玉：美國軍工行業深度研究報告 作者：格隆匯 高嵩 周櫟偉

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2152
美國是當今世界第一大軍事強國，長期掌握著全球軍事主導權，其強大的經濟實力和軍事實力相輔相成，共同催生了龐大的軍事工業。當我們討論全球軍事和軍工產業時，美國是一個永遠繞不開的話題。

2012 年美國軍費開支超過 6800 億美元，佔全球軍費開支約四成，佔其本國 GDP 的 4%；美國擁有全球最先進的軍事技術，坦克、戰機、艦艇、導彈等各方面的經典產品比比皆是，並在核武器、電子戰、指揮系統、空天一體化方面遙遙領先。經過數十年的整合，美國軍工行業集中度已經達到較高水平，形成了洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等寡頭企業競爭的格局。這些軍工集團基本壟斷了美國國防部的一級承包項目，收入和市值均達到了數百億美金。在美國軍工產業快速發展的同時，其軍事技術也大量應用於民用領域，如波音公司成功將軍用飛機技術應用於民航飛機，成為全球民航飛機市場的雙寡頭之一。

相比於美國，中國軍工產業仍處於起步階段。中國軍工產業長期在計劃體制下發展，和美國軍事工業在組織結構上具有根本性的區別，因此股票市場對中國軍工股的投資邏輯和美國市場也不盡相同。然而，中國軍工行業正迎來歷史性變革，這一變革不僅體現在武器裝備投入上，同時也體現為軍工企業類資產注入的持續推進，以及軍隊體制編制、軍品定價機制、軍民結合、管理層持股、軍工科研院所改制等一系列變革中。我們認為在當前時點學習美國軍工行業的歷史經驗以及美國市場對軍工行業的研究方法具有重要的意義。

我們梳理了美國軍工行業發展趨勢、產業結構以及美國市場對軍工股的分析方法，希望能對 A 股軍工研究和投資起到參考作用。文章中我們參考了包括美林公司Deciphering defense, anindustry primer 在內的多篇報告和論文，在此一併表示感謝。

從股價說起：美國軍工股走強，漲幅超越指數

2011 年以來，美國股市隨經濟復甦大幅上漲，軍工股整體表現優於標普指數和道瓊斯工業指數，引起全球市場的普遍關注。

美國軍工股中包括了像洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等大名鼎鼎的公司，這些軍工「大鱷」的經典產品被全球所有軍事愛好者津津樂道。


軍費規模佔全球四成，霸主地位不容挑戰
軍費規模驚人的唯一超級大國

美國是當今世界唯一超級大國，其軍費開支規模巨大。根據瑞典斯德哥爾摩和平研究所統計，2012 年世界各國軍事支出總計17530 億美元，佔全球 GDP 總和的 2.5%。其中，美國軍事開支為 6820 億元，佔其本國 GDP 的 4%。美國的軍事開支佔全球總額達到 38.9%，遙遙領先中國、俄羅斯等其他國家。


美國國防預算與國際局勢高度相關

美國依靠軍事實力稱霸全球，霸主地位不允許任何其他國家的挑戰，因此美國必須依靠大量的軍費投入保持其絕對戰略優勢地位。同時，美國軍費開支也不能無節制擴張，需要受到財政資金的制約。長期來看，美國軍費開支保持增長態勢，並且和國際局勢的變化高度相關。


1940 年，美國尚未捲入第二次世界大戰，當年美國軍費支出僅有 16.6 億美元，佔聯邦政府財政支出的17.5%，佔 GDP 的比重僅為 1.7%。

1941 年，蘇德戰爭爆發，12 月美日太平洋戰爭爆發，美國捲入二戰之中。從 1941 年開始，美國軍費支出急劇膨脹。1941 年美國軍費支出額為 64.4億美元，比 1940 年增長 2.9倍。1942 年軍費支出達到 256.6 億美元，比上年增長 3.0 倍；1943 年繼續增長到 667 億美元，同比增長 1.6 倍；1944 年達到 791 億美元，同比增長 18.7%。到了 1945 年，雖然戰爭還在繼續，但大局已定，因此美國該年的軍費增長降到了個位數，僅上漲了 4.8%，不過總支出額仍達到了830 億美元。

戰爭結束後，美國開始大幅削減軍費。1946 年降至 427 億美元，降幅達到 48.6%；1947年進一步降至 128 億美元，比上一年下降了70%；1948 年甚至降至百億美元以下，僅有 91億美元，佔 GDP 的比重才 3.5%。

1949 年，東西方冷戰開始後，美國又逐漸增加軍費支出。由於 1948 年的柏林危機，1949年美國軍費比上年上漲了 44.4%；之後的 1950 年雖然僅上漲了 4.4%，但是隨著朝鮮戰爭的爆發及美軍捲入朝鮮戰爭，美國軍費又開始了大幅度增加。1951-1953年間，美國軍費上漲幅度依次為71.7%、95.6%和 14.6%。朝鮮停戰協定簽訂後，美國開始削減軍費開支，連續三年軍費負增長。在整個20 世紀 50 年代，美國軍費佔 GDP 的比重基本保持在 10%上。

20 世紀 60-70 年代，由於美蘇爭霸及越南戰爭的影響，美國軍費佔 GDP 的比重前期保持在 7-10%之間。後期由於力不從心，實行戰略收縮，撤出越南後，軍費佔 GDP 的比重降至 5%左右。20 世紀 80 年代，里根政府上台後，開始對蘇採取強硬政策，以逼迫蘇聯進行軍備競賽來拖垮蘇聯的經濟。因而，開始大幅度增加軍費開支。從 1979-1983 年間，連續 5年保持兩位數的軍費增長，直到1989 年，始終保持軍費正增長態勢。這樣，終於將蘇聯經濟拖垮，引發了蘇聯一系列的社會經濟問題，導致蘇聯最終解體。在 80 年代，雖然美國軍費連年增長，但是其佔 GDP 的比重維持在 4-6%之間；而蘇聯為了保持甚至超過美國軍費總額，其軍費佔 GDP 的比重不得不長年保持在 15-23%左右，以致經濟不堪重負。

冷戰結束，蘇聯解體後，老布什政府和克林頓政府時期，基本以發展經濟為主，因而軍費基本呈削減趨勢。直至「9.11」事件發生以後，小布什政府領導的美國為了實行先發制人的反恐戰爭，在阿富汗戰爭和伊拉克戰爭期間，軍費又開始大幅度上漲，其中有四年軍費保持兩位數以上增長。

預計未來幾年美國軍費將出現一定收縮

小布什政府時期美國國防預算連年增長，導致美國財政赤字加大，繼續保持增長面臨較大壓力。2008 年，奧巴馬政府上台以後，開始著手從伊拉克撤軍，美國面臨的國際局勢趨於穩定。

2011 年末美國財政控制法案獲得美國政府和議會通過，依照該法案，未來十年美國將降低國防預算合計 4870 億美金。這就意味著如果該法案得到有效實施，美國軍工行業未來的增長空間將受到限制。在美國國防部公佈軍費開支減少計劃的基礎上，美林公司對美國國防開支進行了預測，預計 2013-2017 年美國國防開支分別為 5730、5460、5210 和 4980 億元，每年將以大約 5%的速度遞減。

2014 年 3 月 4 日，美國國防部公佈了 4960 億元的 2015 年美國國防預算，計劃削減軍隊人員和裝備，發展更加全面的全球作戰能力，以更加精簡的軍隊實施美國的全球策略，包括其「亞太再平衡」戰略。

從此次公佈的國防預算來看，美國降低國防開支的意圖比較明顯，然後從長期來看，美國依靠軍事實力支撐其世界霸權的戰略意圖不會改變，收縮軍費法案的實際效果仍有待觀察。

另外，隨著歐洲和亞洲等國際局勢的變化，美國政府也有可能被放棄其軍費收縮計劃，重新回到擴張道路。


國防預算決策科學，裝備和研發佔比高

從 20 世紀 60 年代美國前國防部長麥克納馬拉創立並開始實行 PPBS（規劃—計劃—預算系統）起，到 2005 年美軍正式實行 PPBE（規劃、計劃、預算與執行系統），美國通過40 多年的長期實踐，已經形成了一套非常有效的國防預算審查監督體系。

美國國防預算監督主要通過國防預算的審查、國防預算的聽證和國防預算的信息披露等制度進行，從國防計劃的確定到國防預算的編制、審批、執行、調整，到最後的決算，對國防預算的全過程實行嚴密的監督和審查。整個國防預算主要受國際局勢、國家安全、財政預算和政黨博弈等多重因素的影響。

按軍種分，美國國防預算主要分配給海、陸、空及其他兵種（包括特工、通訊、特種部隊等）。近年，其他兵種分配到的國防預算佔比穩步提高，主要原因為美國應對恐怖襲擊和保衛國家安全的需求增加，相應擴大了該部分的投入。


按用途分，美國國防預算可以分解為人員開支、裝備採購、運營支持和研發測試評估（RD&TE）等四大部分。其中，裝備採購和 RD&TE 兩大部分是軍工企業訂單的主要來源。近年 RD&TE 在美國國防預算中的佔比有所上升。從橫向比較來看，美軍的技術投入和裝備投入佔比要顯著高於歐盟。


誰在分享巨大的美國武器市場
美國軍工行業已形成寡頭龍頭格局

美國軍工企業可以分為主承包商、分系統承包商、零部件原材料供應商。主承包商基本為大型軍工集團，主要承擔產品的研發和全系統的集成；分系統承包商為主承包商製造專用的部件和子系統；第三層次主要是眾多為主承包商和分系統承包商提供零件、組件和材料的供應商。

美國軍工廠商能提供海、陸、空、天、電五維戰場武器裝備，涉及研發、製造和維護等三大業務，分享軍費開支中的裝備採購和 RD&TE 部分，每年接近 2000 億美金的採購規模催生了巨大的軍工集團。全球最大的 10 家軍工企業中，美國佔 7 家，分別為洛克希德馬丁、波音、通用動力、雷神、聯合技術等，其中洛克希德馬丁軍工業務收入超過 400 億美元。

美國政府和大型軍工企業之間存在著密切的依存關係，可以這麼說，一方面美國政府國防採購決定著軍工企業的未來，另一方面強大的軍工集團也能夠主動影響政府的決策，實現自身的利益訴求。大型軍工企業甚至擁有可以左右總統命運的強大政治勢力，它們對美國政治生活的影響主要是通過「政治獻金」和不斷遊說國會、法院、行政當局、各行政機構或州和地方政府來實現。


大規模產業兼併成就軍工寡頭

從 18 世紀末至今，美國軍工產業經歷了四個階段的發展：誕生後的成長階段、兩次世界大戰間的快速發展階段，冷戰期間的持續擴張階段，冷戰後的轉型階段。其中後三個階段都發生在 20 世紀。

（1）爭奪殖民地的戰爭及工業革命促進了近代軍工產業的誕生和成長。19 世紀中後期開始，美國開始大規模地進行武裝力量特別是海軍建設，從而形成最初的軍工產業。

（2）兩次世界大戰推動了軍工產業迅速發展。20 世紀上半葉爆發的兩次世界大戰，美國大量的民用公司參與軍工生產。同時，大企業財團開始參與軍工製造，新的武器裝備和軍事技術不斷湧現，新的產業不斷加入到軍工產業。

（3）冷戰時期的軍備競賽刺激了軍工產業持續擴張。冷戰時期，尖端軍工武器不斷湧現，高性能、高產出成為考核軍工產品的第一要素，成本成為次要因素，因此各國長期保持高額的國防預算，支撐了龐大的軍工市場，軍工產業以專業化的方式快速發展，軍品貿易在全球經貿中佔有重要地位。此時，軍工企業被大型財團控制，企業規模開始急劇擴張。

（4）冷戰結束後軍工產業進入轉型期。由於國際局勢緩和，各國開始縮減軍費開支，美國軍工企業開始大規模的收購兼併浪潮，行業集中度開始急劇上升。


美國軍工行業大規模併購浪潮自90 年代初開始，如馬丁瑪麗埃塔公司先後收購 GE 宇航公司和洛克希德公司，並共同組成洛克希德馬丁公司，之後洛克希德馬丁公司又收購了通用動力的軍用飛機分部和勞拉國防公司，而此前勞拉公司已經收購了 LTV 的導彈分部、IBM系統公司和尤尼西斯國防公司；波音公司先後收購了羅克韋爾國防公司和麥道公司；雷神公司先後收購了 E 系統公司、休斯飛機公司和德州儀器軍工分部；諾思羅普先後收購了格魯曼公司、西屋國防電子公司，組成了當前的諾斯羅普格魯曼公司。


在這一系列兼併過程中，部分兼業企業退出或者出售其軍工業務，大型專業化軍工公司則在國防部主導下實現重組，美國軍工行業的市場集中度快速提升。軍工產業的集中度快速提升，有利於集中研發力量和技術資源，避免項目的重複建設，在節約生產成本的同時能夠大幅提升美國軍工產品的國際競爭力，這也直接推動美國軍工產品的大規模出口。

與這一歷史背景相對應，即使在美國國防部軍費開支大幅收縮的背景下，美國前五大軍工集團仍然依靠兼併收購在這段時期實現了收入規模的快速增長。


多方合作、精細分工已成為發展潮流

隨著美國軍工行業市場集中度提升，大型軍工集團的優勢項目更加突出，如整機研製業務基本集中在洛克希德馬丁和波音公司，雷神公司吞併休斯以後基本壟斷了制導武器的生產，聯合技術則在航空電子領域佔據優勢。


此外，跨領域多方合作也成為美國軍工行業的又一發展趨勢，參與者不僅包括美國各個軍工企業，也包括其他國家的軍工廠商。以 F-35 項目為例，主承包商為洛克希德馬丁公司，項目涉及美國、加拿大、意大利、挪威、丹麥、荷蘭、土耳其、澳大利亞和英國 9 個國家，洛克希德馬丁公司將F-35 各個子系統分包給各個企業，協同研製。這種模式能夠整合全球頂尖技術和優勢資源，通過分攤項目失敗風險，從而降低產品成本。


美國軍工行業發展的幾個主要特徵
政府主導下的產業整合模式

第二次世界大戰期間，美國國內的軍事需要和外國軍事訂貨的急劇膨脹，極大地推進了軍事工業的發展，使其成為「民主國家的軍火工廠」。1941 年-1945 年，軍工生產產值平均佔全國工業總產值的 60%。二戰結束後，許多在戰時被動員參加軍需生產的工廠企業保存下來，從事軍工生產和軍火貿易，形成了一個規模龐大、技術先進、獨立完整的軍事工業體系。到 20 世紀 80 年代中期，美國有 3.5 萬家軍工廠商與國防部簽訂主承包合同，15 萬家轉包商和零部件供應商參與軍工生產活動，軍事工業從業人員約 350 萬人，軍品銷售額近 2000 億美元。

90 年以後，冷戰結束後軍事訂貨量減少，因此從 1992 年開始，美國政府正式展開軍工產業重組，鼓勵企業兼併。1993 年，美國國防部長阿斯平邀請最大的軍工和飛機製造企業的企業家共進晚餐。席間，阿斯平告訴企業家們：今後的生活將更艱難，不能允許你們都活下來。該晚餐被美國軍工行業稱為「最後的晚餐」。從此，美國軍工企業之間的大規模兼併開始興起。直到 1998 年，美國國防部否決了洛克希德馬丁和諾斯普格魯曼的合併，主要原因擔心上游過度集中導致自身議價能力下降，標誌著美國軍工大規模收購兼併過程暫時告一段落。

在此輪產業整合過程中，美國政府扮演了重要的角色，採取的主要措施如下：

一是財政政策的扶植，主要指軍事定貨的方向傾斜以及補貼的發放。原來在冷戰體制下，軍品採購「預算蛋糕」做得非常大，許多大大小小的防務承包商們都能從比較固定的軍事訂貨合同中獲取豐厚的利潤。冷戰結束後，美國的國防預算連年削減, 國防部開始有選擇地將軍品採購合同交給自己青睞的企業, 通過資金的流向鼓勵軍工企業相互兼併。與此同時五角大樓還為購併後的企業提供各種直接和間接補貼，並且這種補貼更多的來源於美國白宮對出口軍品限制的放鬆和白宮領導人「武器貿易外交」的大力推行。

二是放鬆反壟斷政策。從1992 年 1 月國防工業界抗議聯邦貿易委員會阻止聯合技術系統有限公司收購奧林公司軍械部的決定開始，克林頓政府便趁此擴大了五角大樓在評述企業購併方面的發言權，反托拉斯部門對國防工業界的併購也採取了更寬容的態度，從此之後，國防工業界的合併和收購便沒有碰到大的阻力。

在這兩項措施下，美國大型防務企業通過該次購併浪潮進一步做大，五角大樓企圖通過兼併來增強防務企業國際競爭力的目的在某種程度上達到了，這可以從美國冷戰後軍品出口額的連續增長看出。

軍民融合，資本與技術擴張的新途徑

美國在 20 世紀 50 年代就對軍事技術的商業化高度重視，通過軍事技術的商業化，催生了民用航天、半導體和衛星通訊等新興產業。

冷戰結束後，世界主要軍事大國，包括美國在內都削減了軍費開支，國際軍工市場出現萎縮的態勢。在這種情形下，美國一方面要保證對於技術研究與開發的投資，使美國繼續在電子技術、生物技術、製造和工藝技術、先進材料技術、軟件技術等關鍵技術領域裡保持優勢；另一方面，美國要通過「軍轉民」將相對過剩的軍工生產能力消化掉，同時保留軍工生產的核心能力；最後，美國希望通過「民轉軍」引進先進的生產技術，降低軍品的生產成本。

基於以上因素，90 年代克林頓政府在《國防轉軌戰略》中提出「建立既滿足軍事需求，又滿足商業需求的國家技術與工業基礎」的軍民融合政策，要求未來軍民兩用技術佔比達到85%左右。

軍工企業在民用領域獲得了一系列成功，其資本和技術獲得有效擴張。如波音公司在C-135 軍用運輸機基礎上發展出波音707 飛機，在競爭 C-5 軍用運輸機項目失敗後，波音公司直接將技術用於波音 747 的發展。雷神公司主要產品「警惕之鷹」機場保護系統既可用於戰時機場的保護，也可用於平時機場的安檢、反恐等方面。GE 在航空發動機、燃氣輪機和大型發電機等領域均保持全球領先的位置。


產權從私有向公眾化方向發展

美國軍工企業一般由私人創辦，私人積極參與美國軍工生產的原因有三個：

一是高額利潤。美國國防部1985 年的一項研究表明，在過去十年中，軍工企業的投資利潤比民品企業大一倍。海軍對最大的 20 家承包商的分析研究表明，在1977 年-1984 年間，國防承包商的平均利潤為 24%，而民品企業的平均利潤只有 12%。

二是可以利用政府的經費來搞科研。美國國防部的軍事採購制度規定，研究發展如果失敗，承包商可以將費用全部報銷，不負擔任何損失。如果研究成功，承包商不僅可以獲得一大批軍事訂貨，獲得新技術的專利權，而且還有可能把技術成果轉為民用。

三是可以增加企業經理人員對於大系統高技術項目的管理經驗。許多大集團公司的高層管理人員具有豐富的管理經驗，是同他們參加過大型軍事科研和軍事生產項目這種背景分不開的。

20 世紀 80 年代，美國機構投資者快速發展，美國軍工企業的股權開始分散。經過幾十年的發展和收購兼併，目前基本已成為由機構投資者持股的公開上市公司。這些大眾化公司的由董事會聘請的職業經理人經營。


他山之石：美國市場如何研究軍工股
國防預算是影響股價的最重要因素

和其他投資品種類似，影響美國軍工股股價的主要因素是投資者預期的變化，主要包括以下幾個方面：（1）盈利及盈利質量；（2）現金流及現金流質量；（3）收購兼併活動；（4）管理效率的變化；（5）產業發展方向；（6）國防預算。
在這些因素中，對國防預算的預期是影響美國軍工股股價變動最重要的因素。從下圖我們可以發現美國軍工股指數和國防預算之間有很強的相關性，並且股價變化領先於國防預算的變化，說明投資者根據國際局勢的變化已經預期到未來國防預算的變化。


除了考慮國防預算在內的上述考慮因素外，一些特殊信息和其他因素也會對軍工股股價造成重要影響：

（1）政治事件。如 2001 年 9﹒11 事件後，投資者預期軍費開支的上升，軍工表現大幅超越標普 500。

（2）戰爭檢驗。通過戰爭能夠檢驗出某項裝備性能的優劣，進而影響投資者對相關生產企業的信心，如雷神的愛國者導彈在以色列和伊朗之間的戰爭中大顯神威，這一信息直接推動雷神公司股價大幅上上揚。

（3）對沖經濟的因素。由於國防項目主要受政府主導，而政府通常會在經濟衰退期加大國防投入，從而起到對沖經濟衰退的作用。

從經驗來看，由於軍工行業受信貸、消費和其他一般宏觀因素的影響較小，並且政府一般在經濟衰退期增加軍費開支來進行對沖，所以往往在經濟衰退期軍工股具有一定的防禦功能。在美國最近的三次經濟衰退中，軍工股的表現均要好於標普 500。


（4）國防部訂單。能否獲得國防部訂單能決定軍工企業未來的發展前景，比如麥道公司在和波音公司的競標中失敗，從而直接導致其被收購，因此國防訂單對軍工股有非常重要的影響。

軍工具有區別一般行業的獨特屬性

軍工行業和一般的商業模式不同，具備一些獨特的因素，比如下游高度集中，產品和技術應用範圍特殊等，這些因素共同決定軍工行業的進入和退出都有極高的壁壘。


（1）高度集中的下游。美國軍工企業的主要客戶包括白宮、國會、國防部、軍隊長官、軍事項目管理者、部隊裝備/後勤項目管理者等。相比於一般商業，軍工下游更加強勢。軍工項目的通過需要各方面批准及利益協調，項目過程中也經常會受到更高級行政長官的干預。因此在選擇軍工股標的時，投資者會關注相關軍事項目，而軍事項目背後的主要推動者也會成為投資者的關注對象。

（2）最前沿的技術水平。軍事工業高度依賴技術水平，所有的武器平台，無論是飛行器還是武裝車輛都集成了世界最前沿的技術，這也意味著研發支出在軍工企業支出中佔很高比例。

（3）特殊的管制。軍事技術和武器裝備均涉及國家安全，企業主要和美國國防部打交道，處於非完全競爭的市場，因此軍工企業在會計和保密方面均需要遵守特殊的規定。如美國軍工企業需要遵守成本歸集法案，詳細記錄成本和定價發生過程，並承諾對軍事敏感信息保密。

（4）特殊的產品和技術。武器裝備很大程度上決定了戰爭成敗以及傷亡人數，有時甚至能改變戰局和政治走向，如伊拉克和以色列戰爭期間，雷神公司的愛國者導彈成功攔截伊拉克發射的飛毛腿導彈，從而幫助以色列成功擊敗了伊拉克並免受戰火打擊。

（5）產品週期長。由於研發費用高昂，軍工產品的採購量對盈利具有重要影響。通過改型，許多產品的服役和持續採購週期長達數十年，這些產品的盈利能力相對較高。


（6）價格相對穩定，但採購量受軍費影響大。軍工項目立項並且確定主要承包商以後，價格一般趨於穩定。國防部一般不會輕易改變項目供應商，因此不用擔心競爭因素導致項目價格下降，反之卻有可能因為軍費開支下降而收縮軍費項目，如 F22、B2 等因為價格昂貴，受到後續軍費影響，裝備量和之前預期均有差距。

合同類型和財務處理對盈利的影響
美國國防部一般採用成本加成、固定價格和按時間和材料定價三種類型的合同，其中按時間和材料定價主要應用於服務採購，每種合同的風險和回報並不相同。

（1）成本加成合同一般用於新研發項目，因為新開發項目有較高的技術風險，通過成本加成合同企業不用承擔技術風險，所以從風險收益匹配的角度，其收益水平也相對較低。扣除其他不能歸集的成本外，典型的成本加成合同中軍工企業一般能獲得 7% -9%的利潤率。

（2）固定價格合同佔國防部合同金額的 70-80%左右，包括兩種類型——一般固定價格以及固定價格分成激勵。一般固定價格合同中企業和國防部簽署合同價格，企業的盈利直接由供貨成本決定。固定價格分成激勵合同中，確定一個分成比例，如果供貨成本低於原定價格，盈利由企業和國防部分享，如果供貨成本高於原定價格，額外的成本同時由企業和國防部同時承擔，有利於降低風險。由於在固定價格合同中企業承擔了較高的風險，所以回報率相對較高，一般的利潤水平在 10%-12%。

（3）時間和材料定價合同主要應用於服務項目，企業主要提供技術人員和相關材料，由於企業基本不需要研發投入和承擔風險，因此該種合同的利潤率較低，一般在 4%-5%。由於軍工行業的獨特屬性和定價模式，軍工行業的盈利很難用定價、品牌及消費者偏好來獲得，軍工企業的主要盈利來自國防部對成本的考量。公司向國防部披露公司發生的成本，國防部採用一套加權標準來對公司發生的成本進行衡量，對公司的成本進行補貼，補貼越多，公司的盈利能力越強。一般來說，以下三條經驗可以判斷項目的盈利能力：

（1）成熟項目的盈利能力高於研製項目，主要原因為成熟項目主要採用固定合同，而研製項目主要採用成本加成合同。

（2）出口項目盈利能力高於國內項目。一方面出口產品主要為成熟項目，另一方面部分出口項目為商業合同，不受國防部的價格管制影響。

（3）缺乏競爭並不意味著高利潤率。即使在排他性項目中，也有可能因為項目失敗，導致企業虧損。

除了合同類型和項目類型外，企業的會計處理方式也能對盈利產生重要影響，主要包括企業對項目收入確認的進度，對政府補貼的確認以及對公司退休金成本的計量。

美國軍工股估值方法及歷史回顧
估值方法

在美國市場，某些投資者特別是利用衝量投資方式進行買賣股票的投資者，並不是非常關注估值，估值僅僅作為次要的參考，他們主要根據對公司未來成長性預期的變化來買賣股票，通常關注每個季度財務的變化和相關事件發生的可能性。

美林公司主要採用現金流折現、EV/EBITA、PE、和相對 PE 等方法對軍工股進行估值，採用這些估值方法的理由如下：（1）國防軍工企業普遍採用完工百分比法進行會計處理，此外有些企業採用項目會計處理，營運資金的變化會成為影響現金流的重要因素。由於營運資金對現金流的影響，EBITDA 和經濟利潤僅僅是現金流變化的兩個變量。（2）關注現金流能夠消除非現金因素。（3）企業採用折現現金流來評估內部投資和兼併收購項目。（4）重置資本和其他一次性開支都是為了獲取未來的收益。美國投資者一般不採用企業價值/銷售額和PEG 方法對軍工股進行估值。

歷史表現和估值水平

從歷史上看，美國主要軍工企業的估值波動不大，估值中樞在 12-18 倍之間，並且圍繞標普 500 上下波動。有幾家軍工企業在90 年代享受過高估值，主要原因為當時波音和諾思羅普格魯曼均處於盈利低谷，並且處於行業整合期，收購兼併等預期導致公司能夠享受高估值。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=110700

軍工思考一：解碼「三類軍企」 的業務佈局 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/30641142

前期將我將這幾年對軍工股研究和操作的思考做一個系統的總結和提煉，寫成了拙文《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》，希望能夠對軍工股的投研有所幫助。自從開始動筆以來，很多朋友對於軍工股的分析和投資提出了寶貴的看法，我受益匪淺，今天開始的幾篇文章從產業角度對“3231”投研體系進行詳細分析，本文作為系列之一主要三種類型的軍工企業，各自的業務布局有何特點，這系列的思考作為前期文章和思路的一個系統梳理，且作為2.0版本吧。
    本文的目的是梳理出軍工股的大平臺，哪些股票值得重點分析，後續的成長方式分析、估值談論、操作訣竅等話題都是建立在這種業務劃分之上的。主營突出、具備核心競爭力和資產稀缺性的軍工股不超過二十只，未來三五年我的軍工分析都是基於這二十來只股票，每年聚焦到三只左右的可交易標的，從估值情況和業務前景等方面仔細篩選，這個“軍工思考”系列共八期，歡迎拍磚。
    三種類型軍工企業分別為“純正軍工股”、“民營軍工股”和“概念軍工股”，劃分的依據是綜合考慮“軍品業務占比”和“控股股東背景”兩個因素。這里面在三種類型的公司選擇上都是我有把握的長期跟蹤的股票，還有很多不錯的股票暫時還沒有精力去跟蹤，在這里就沒有涉及。財務數據主要來自2013年財報，部分來自2014中期報告，市值數據為2014年7月31日收盤價格計算所得。

A   三種軍企之“純正軍工股”，有哪些軍品資產？
     “純正軍工股”的主營軍品業務，涉及的業務主要集中軍用艦船、戰機、航電和航控系統、軍事衛星、軍用光電和導航系統、導彈及雷達和陸戰機動平臺等領域，上市公司涵蓋了海陸空天打擊和防禦方面的戰略和戰術兩個層面的軍品資產。下面聊一聊上市軍工股中主營業務突出、專註軍品領域的公司。

一、中國重工，股票代碼：601989，軍用艦船

產業布局：中國重工是超大型水面艦艇的壟斷生產商，公司在艦載武器裝備關鍵技術、艦船用配套產品技術方面擁有大量高質量科技成果和自主核心技術，產品包括艦艇用柴油機及部件、艦載武器發射裝置、艦艇用導航設備、艦艇用通訊設備、軍用加固計算機、艦艇用傳動裝置等多種軍用艦船裝備。中船重工集團將下屬的大船重工、渤船重工、北船重工和山船重工四大骨幹船舶造修企業相應股權註入後，中國重工已成為全國唯一的全產業鏈的艦船和海洋工程制造企業。
營收利潤：2013年實現營業收入585.01億元，利潤總額44.05億元，實現凈利潤35.65億元，其中：歸屬於母公司所有者的凈利潤35.77億元，綜合毛利率17%，總市值892.34億，流通市值789.57億。考慮到公司 14 年完成資產重組後的影響，預計公司14至15 年EPS 分別為 0.197元和 0.253 元。
風險提示：相關改革政策出臺滯後。

二、航空動力，股票代碼：600893，中航發動機資產平臺

產業布局：主營航空發動機、燃氣輪機、煙氣透平動力裝置、航天發動機及其零部件，定位於中航工業旗下航空發動機資產整合平臺。在未來5-10 年中，國內直升機、新型號作戰飛機、軍用運輸機、民航大飛機等新裝備機型，以及原有飛機升級和維修，將會產生大量發動機需求，發動機是飛機的4 大組成系統之一，一般占飛機總價值的20%-25%，中航工業規劃至2020 年實現1 萬億元的銷售收入規模，航空發動機板塊的收入規模將達到1,500-2,000億元。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入39.7億，收入占比50.12%       ，營業利潤9.43億，利潤占比79.78%，毛利率23.74%，總市值481.92億，流通市值268.62。公司14-15 年EPS 預測為0.42、0.54 元。
風險提示：軍品交付進度的不確定性。

三、中航電子，股票代碼：600372，中航航電龍頭

產業布局：主營航電產品，包括航空、航天、艦船、兵器等領域機械、電子類產品的研制、生產、銷售及服務，中航電子是我國航空電子領域的龍頭企業，依托中航工業集團的技術和資源優勢，處於行業壟斷地位。航電業務將充分受益於我國航空產業的飛速發展，國產新機型的增加和航電產品的更新換代將成為公司航電業務的主要增長點，未來低空空域開放以及國產大飛機的投產將成為公司新的增長空間。
營收利潤：2013年航電業務營業收入47.4億，收入占比70.98%       ，營業利潤    16.3億，利潤占比84.89%，毛利率34.35%，總市值388.78億，流通市值388.78億。2014-2016 年每股收益為 0.39 元、0.53 元和 0.62 元。
風險提示：軍工研究所改制不達預期

四、 中航飛機，股票代碼：000768， 軍機民機軍民融合

產業布局：公司致力於打造軍民融合型的民用飛機、軍用飛機兩大產業體系，2013 年是公司完成資產重組正式運營的第一年，整合了西飛集團公司、陜飛集團公司、中航制動、中航起等四家公司航空業務相關資產。目前公司轟-6、殲轟-7、運-8 等產品是我軍主力核心機型，訂單飽滿，以運-8 為平臺改裝的預警機（空警-200） 、反潛機（高新 6） 等改進機型品種多樣，潛力豐富， 中遠期運-20 前景值得期待，預計未來 20年運-20 訂單達到 350-400架，金額達到 5000 億元以上。公司作為我國大型運輸機的唯一制造商，空中力量的加速建設將為公司貢獻大量軍品訂單。
營收利潤：2013年航空工業產品營業收入162億，收入占比     93.70%，營業利潤18.3億，利潤占比94.09%，毛利率11.32%，總市值313.95億，流通市值276.8億。 2014-16 年EPS 分別為 0.17、0.23、0.30 元。
風險提示：新產品量產晚於預期，費用攤銷影響當期利潤。

五、 中國衛星，股票代碼：600118，衛星制造龍頭企業

產業布局：公司是“衛星制造國家隊，北鬥應用排頭兵”中國衛星致力於1000公斤以下小衛星及微小衛星的研制與生產，主要產品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000為代表的三類小衛星柔性平臺，可滿足對地觀測、海洋觀測、空間科學、通信、技術試驗等多領域的應用需要。截止至2013年底已成功發射42顆現代小衛星，占據國內市場份額的80%，剩余市場份額主要由公司大股東航天五院控股其他公司研制生產。而這部分資產有望未來通過資產重組的方式註入到中國衛星這個上市平臺。
營收利潤：2013年衛星和航天產品營業收入47.9億，收入占比99.77%   ，營業利潤5.44億，利潤占比98.28%，毛利率11.36%，總市值233.19億，流通市值233.19。2014-16年EPS分別為0.32元、0.39元、0.45元
風險提示：北鬥產業推進不達預期，募投項目研制進展不達標

六、 成飛集成（中航防務），股票代碼：002190，航空防務平臺

產業布局：今年5月資產註入以後，公司的主營業務將會發生重大轉變，由原來的汽車零部件業務向防務飛機總裝業務轉變。成飛和沈飛作為中航工業旗下戰鬥機研發和生產的主要單位。旗下有多款成熟戰鬥機型，如：殲10、殲11B 等。也有正在研發的殲15、殲20等。洪都科技是以空面導彈的研發和生產為主業的公司，主要產品具有適用範圍廣、精確打擊等實戰能力。公司業務轉型以後，正處於裝備升級換代的周期里，公司未來3-4 年將受益於空軍裝備的提升。
營收利潤：根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，預測公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。
風險提示：資產註入和配套融資不能按時完成。

七、北方導航，股票代碼：600435，導航控制骨幹企業

產業布局：其前身""華北光學""建於1960年，是首家整體上市的軍工企業。公司主要以光纖、激光、微機械陀螺等慣性技術及相關控制技術應用為重點，開展慣性器件及慣導系統、衛星定位及導航系統、航空炸彈、通信系統的工程化研制、生產經營與市場拓展，開展制導火箭、制導航彈、靈巧彈藥、智能化彈藥和無人機、無人車等無人平臺等領域的研發與市場開拓，積極拓展慣性導航、控制技術與通信技術的民用市場。
營收利潤：2013年軍民兩用產品營業收入9.96億，收入占比94.73%       ，營業利潤    3.18億，利潤占比96.57%，毛利率31.96%，總市值175億，流通市值175億。
風險提示：主營業務收入波動風險。

八、 哈飛股份，股票代碼：600038，直升機資產平臺

產業布局：主營軍民用直升機。哈飛股份是中航工業集團直升機板塊唯一的上市公司，有望成為直升機板塊資產整合的平臺。2012 年7 月，哈飛股份公告，擬以定向增發股票購買資產的方式，註入昌河航空、昌飛零部件、惠陽公司、天津公司等4 家公司100%的股權以及哈飛集團的部分資產，註入完成後公司將基本實現集團民用直升機整機和零部件資產的全覆蓋，核心產品除了原哈飛的Y12 系列飛機、直9 系列，還增加了直11、直8 以及其他新型直升機產品。今明兩年，直-11、直 15、武直-10 軍機配套零部件生產、AC310、AC301A/AC311、AC313 民機制造業務將成為哈飛新的增長點。
營收利潤：2013年航空產品營業收入105億，收入占比97.08%，營業利潤    11.4億，利潤占比96.88%，毛利率10.84%，總市值167.41億，流通市值95.81億。2014～2016年凈利潤2.81、3.17和3.81億元。
風險提示：新型直升機商業化推進不達預期。

九、中航動控，股票代碼：000738，中航動力控制系統平臺

產業布局： 2009年，ST宇航經過資產置換與非公開發行，完成了重大資產重組。公司目前主營業務由此變更為航空發動機控制系統產品的制造。中航動控是中航工業航空動力控制系統板塊運營管控與資本運作平臺，是國內唯一從事航空動力控制系統研制、生產、銷售及服務的企業，公司80%以上的資產都屬於軍品，除去外購的航空發動機外，國內所有的軍用飛機的控制系統都是由中航動控制造。我國航空發動機產業目前已經受到國家高度重視，航空發動機國家重大科技專項的出臺為公司的長遠發展奠定了基礎。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入16.3億，收入占比62.27%，營業利潤4.66億，利潤占比79.44%，毛利率28.68%，總市值153.06億，流通市值125.96。公司2014-2015年EPS分別為0.33元、0.47元。
風險提示： 航空發動機重大專項推進不及預期。

十、 航天電子，股票代碼：600879，航天遙控遙測

產業布局：公司主營航天專用產品，遙測遙控產品占有我國航天衛星火箭發射配套市場的90%以上，具有專業技術壟斷優勢，是軍用衛星導航系統的主要供應商。

公司大股東航天時代電子公司存在資產註入的動機。尚未註入上市公司的企業資產還有7107 廠、7171 廠、230 廠和航天時代光電，研究所資產包括13 所、771 所等。目前大股東7107 廠2013 年動工的寶雞航天產業基地項目需要投入資金13.5 億元，通過資產註入配套融資無疑是理想選擇之一。公司在無人機領域技術領先，無人機業務將成為公司今後利潤重要的增長點。
營收利潤：2013年航天軍用產品營業收入36.0億，收入占比87.56%，營業利潤   8.46億，利潤占比86.53%，毛利率23.53%，總市值134.41億，流通市值134.41億。2014 至2016 年的EPS 分別為0.27 元、0.31 元和0.35 元。
風險提示：研究所改制註入進度慢於預期。

十一、洪都航空，股票代碼：600316，教練機無人機

產業布局：主營基礎教練機、通用飛機等，公司是廠所合一的公司，有原型機的開發能力，未來將不斷推出新機型。目前累計生產飛機超過5000架，其中K8超過700 架，未來生產的飛機主要為K8中級教練機、L15 高級教練機、L15 衍生機型、無人機及大飛機結構件。公司兩個關鍵產品L15 和無人戰鬥機的3 個重要機型（L15 高教機、輕多、無人戰鬥機），國家大力發展國防裝備的大趨勢，持續公司未來高速增長，無人戰鬥機更是代表了未來戰爭和國防的智能化、無人化的方向，公司生產的的新一代無人機已經下線，無人機將打開司中期成長空間。
營收利潤：2013年航空產品營業收入16.7億，收入占比58.43%       ，營業利潤1.87億，利潤占比75.95%，毛利率11.20%，總市值128.44億，流通市值128.44。2014 至2016 年的EPS 分別為0.5元、0.73 元和0.82 元。
風險提示：教練機交付數量及交付時間低於預期。


十二、中航機電，股票代碼：002013，中航航空機電資產平臺

產業布局：中航精機是中航工業旗下航空機電系統業務的專業化整合和產業化發展平臺，公司的軍用航空機電業務為我國在研在產的軍用飛機提供配套產品和服務。
   2013 年，公司啟動了 18 家相關企業的托管事項，托管企業涉及空氣管理系統、防護救生系統、防除冰系統、空降空投系統等航空機電產品，2013年實現銷售收入共計 95 億元。隨著“托管+更名”的完成，機電板塊的資產整合仍將繼續推進，托管企業一旦條件成熟即有望分批註入上市公司。
營收利潤：2013年航空發動機含衍生產品營業收入37.6億，收入占比55.90%，營業利潤13.2億，利潤占比76.40%，毛利率35.00%，總市值113.17億，流通市值46.27。2014～2016 年每股收益 0.71元，0.90元，1.16元。
風險提示：航空機電產品交付放緩。

十三、中航光電，股票代碼：002179，軍用連接器
產業布局：公司為軍用級連接器及其解決方案的龍頭廠商，其軍工業務收入約占整體收入的六成。作為中航工業旗下基礎電子元器件平臺型公司，公司軍用連接業務方面處於半壟斷的市場地位，廣泛應用於空軍、海軍、航天及陸軍裝備中的電、光、流體連接中。在軍隊裝備現代化的背景下，公司軍用業務增速或將實現超出整體軍費增長的成長性，為公司貢獻穩定的收入來源。在新型飛行器中，電傳動將替代液力傳動，公司為國內飛機系統集成安裝架的唯一供應商。
營收利潤：2013年軍用級連接器相關產品營業收入16.8億，收入占比64.67%       ，營業利潤6.60億，利潤占比76.20%       ，毛利率39.21%，總市值95.85億，流通市值95.85。2014-2016年EPS為0.7、0.96、1.3元。
風險提示：市場開拓低於預期。

十四、振芯科技，股票代碼：300101，軍用北鬥芯片和終端

產業布局：主營北鬥導航產業鏈上遊元器件和終端研發和生產。公司業務主要分布在五個版塊：衛星定位終端，設計服務，安防監控，元器件，北鬥運營，，歸屬三大類“北鬥導航”“高端器件”“視訊技術”。振芯科技專註北鬥導航業務，經過數十年的積累，從北鬥一代開始，在軍事領域，已經形成了雄厚的技術積累。2013年公司抗幹擾、基帶信號處理等技術已處於國內領先水平，研制的5個型號“北鬥二號”終端產品在國家主管機關測評中獲得3個第一，1個第二和1個第三的測評成績，並被中國人民解放軍總裝備部及國家國防科技工業局授予“北鬥二號衛星工程建設突出貢獻集體”榮譽稱號。
營收利潤：2013年公司北鬥終端實現1.5億元銷售，同比增長69.89%，元器件實現銷售額2493萬元，合計1.75億，占公司13年總營收2.61億的67%，總市值65.91億，流通市值42.04。2014～2016 年每股收益為0.24 元、0.30 元和0.31 元。
風險提示：訂單未能及時確認收入。

十五、航天電器，股票代碼：002025 宇航級電子元器件

產業布局：公司具有航天和軍工背景的電子元器件專業制造商。在航天、航空、電子等高科技領域有較高的知名度和竟爭力，是國內唯數不多掌握宇航級產品關鍵制造技術的高端電子元器件供應商。2012年，公司圓滿完 成“神舟九號” “天宮一號”載人交會對接等配套任務，隨著國 家載人航天工程、探月工程和北鬥衛星導航系統等重大項目的推進，對滿足空間環境特殊要求的宇航級機電組件產品需求增加，公司宇航級產品應用領域不斷擴大。061 基地下唯一上市平臺，未來或有新一輪資產註入空間。
營收利潤：2013年航空軍品連接器營業收入8.47億，收入占比61.80%   ，營業利潤3.65億，利潤占比65.72%，毛利率43.03%，總市值59.37億，流通市值59.34。
風險提示：軍民業務競爭格局加劇。

B   三種軍企之“民營軍工股” ，成長性來自“軍民兩用”

     引入民營資本參與軍備建設、走軍民融合發展道路，是國內軍工產業發展的大趨勢。有時候 “民營軍工股”被市場用“民參軍”這個詞匯來代替，這個分支是未來軍工股的大亮點，也是軍工成長股的沃土，這里面包括開拓軍品市場的民營公司，比如高德紅外的紅外核心技術不斷取得突破，打破了國外相關領域的技術封鎖和產品壟斷，軍用紅外產品得到了政府和軍隊的大力支持和肯定，海格通信在軍工信息化領域逐年滲透，已經形成了巨大的競爭優勢，機器人在武器裝備智能化領域一直探索和開拓，產品已經得到了軍方的高度認可，中海達在海洋領域建立巨大的商業競爭力之後再向軍品市場拓展是水到渠成的事情，這類企業走的道路是：“民參軍，軍促民，軍民融合”——新時期中國軍工發展的有益探索。

一、  高德紅外，股票代碼：002414，紅外夜視設備

產業布局：公司在軍用紅外成像設備及關鍵器件領域擁有核心競爭力，公司在國內率先完成某新型完整武器系統的研發工作，現為國內唯一一家取得武器系統總體資質的民營企業。公司的紅外焦平面探測器產業化項目將在國內率先實現年產非制冷焦平面探測器150 萬片的產能，在軍工領域將全面形成進口替代。
     國家領導人及軍方高層近年來連續到公司調研，一方面標誌著國家引入民營資本參與軍隊裝備建設戰略正在加快實施，另一方面也突出了高德紅外在民資軍工行業中的龍頭和典範地位。去年7 月份習近平主席視察公司，今年3月份空軍副司令員張洪賀參觀公司，這次又是國務院副總理來考察工作，高層領導如此高級別、高密度地調研一家民營軍工企業實屬罕見。公司量產焦平面探測器之後，將驅動民用車載紅外夜視和安防夜視改造市場快速發展。
營收利潤：2013年航空軍品連接器營業收入3.54億，收入占比99.49%   ，營業利潤1.89億，利潤占比99.2%，毛利率53.22%，總市值122.2億，流通市值86.9億。公司2014-2015 年EPS 為0.20 元、0.42 元。
風險提示：紅外焦平面探測器項目推進低於預期。

二、  海格通信，股票代碼：002465，軍事通信北鬥導航

產業布局：海格通信是老牌軍工信息設備商，業務主要圍繞軍用通信技術展開。無線通信業務收入將保持 10%-20%增速。 無線通信業務是公司的傳統業務，優勢明顯，公司短波電臺技術基本與國際先進水平同步，在國內市場占有率最高，在 30%-40%之間。軍用無線電臺業務發未來平穩增長，收入將保持 10%-20%的增速。北鬥導航業務 2014 年進入高速發展期。公司北鬥導航已構建“天線-芯片-模塊-終端-系統-運營”完整北鬥產業鏈，產品以軍用為主，也有少量行業應用。公司中長期將受益於未來“武器系統化、國防信息化”的建設。
營收利潤：2013年營業收入16.2億，，營業利潤8.41億，毛利率52.09%，總市值153.8億，流通市值139.4億。2014-2016年EPS 分別為0.47 元、0.56 元和0.66 元
風險提示：訂單低於預期。

三、  機器人，股票代碼：300024，裝備智能化

產業布局：公司機器人技術源自沈陽自動化研究所，以自動控制技術為核心攻克共性關鍵技術，通過創新應用形成：工業機器人及其成套裝備、物流與倉儲自動化成套裝備、自動化裝配與檢測生產線和交通自動化系統，是技術聚焦型企業。軍品領域：公司特種機器人項目進度符合預期，用戶對項目執行過程中定期檢查結果表示滿意。目前公司還在接受客戶委托進行多種型號特種機器人的預研。軌道交通領域：公司擁有計算機系統集成一級資質（第一家非計算機服務和軟件行業獲得此項資質的企業），可總承包國內地鐵綜合監控系統、國鐵大項目、政府信息化、智能交通系統集成等重大項目。
營收利潤：2013年營業收入13.1億億，，營業利潤4.32億億，毛利率33.07%，2014年中期營業收入6.57億，營業利潤2.08億，毛利率31.61%，總市值185.3億，流通市值179.5億。2014、2015 年每股收益分別為0.57 元、0.80 元。
風險提示：下遊產業需求低於預期，行業競爭加劇。

四、  中海達，股票代碼：300177，測繪龍頭

產業布局：是國內測繪地理信息技術裝備領域第一家、也是迄今為止唯一一家上市企業。公司設有業內唯一的企業博士後工作站，與中科院水聲研究所、武漢大學、西南交通大學、中南大學等科研院所建立聯合實驗室等研發機構。公司的雙頻GPS接收測量技術、高精度GIS數據采集處理技術、超聲波測深測量技術等被評定為“國內領先，國際先進水平”。 公司圍繞“產品+系統工程+服務”三層盈利模式，深耕“測繪勘探、海洋探測、地理信息、系統工程”四大業務領域；涵蓋數據采集、數據提供、數據應用及解決方案等全產業鏈。受益於“民參軍”政策，公司今年獲得《武器承制單位註冊證書》，公司的聲吶、三維激光、高精度測繪等產品將對軍方供貨。
營收利潤：2013年營業收入5.38億，營業利潤2.72億，毛利率50.56%，2014年中期營業收入2.74億，營業利潤1.41億，毛利率51.62%，總市值60.1億，流通市值30.1億。公司14-16 年EPS 預測分別為0.39、0.56 和0.80 元。
風險提示：市場競爭風險、重大技術變革風險。

C   三種軍企之“概念軍工股”，把握不了就放棄

    典型的概念軍工股指的是控股股東屬於十大軍工集團之一，但是主營業務並不是軍品，這是歷史和現實條件的產物。在上世紀七、八十年代中國政府中幾個部門：核工業部、航天工業部、兵器工業部等，也曾經叫過五機部、七機部等，這就是中國現在十大軍工集團公司的前身。後來在改革開放的過程中為了轉變政府職能，把這些部門改為公司，即：中國核工業總公司、中國航天工業總公司、中國航空工業總公司、中國船舶工業總公司、中國兵器工業總公司，這就是原來的五大軍工集團。1997年為了引入內部競爭機制，這五大軍工集團均一分為二，形成了軍工十大集團公司，後來中航一二集團合並為中航工業集團，就變成了九大集團，現在提的十大集團指的是加入了中國電子科技集團，每個集團下屬很多公司，其中的很多公司為了擺脫軍工業務連年虧損的局面，集團內部經過不斷的調整結構，開拓民用市場，其中一些陸續打包上市融資。
     比如，中國航空工業集團公司的中航三鑫、中航地產、飛亞達、深天馬等，中國兵器裝備集團公司的中國嘉陵、湖南天雁（原ST輕騎）、利達光電、西儀股份，這些公司沒有核心盈利的軍品業務，民用業務競爭力很弱，長期掙紮在虧損的邊緣，通常為了保殼，在ST後，集團公司通過資產註入手段，將部分軍品資產打包註入上市公司，從而使得公司“烏雞變鳳凰”，這也是資本市場將軍工股定性為“題材炒作”的重要原因。


西點老A的投資理念：
《半年總結：堅定地走在“專註投資”的路上》
http://xueqiu.com/1512170192/29999513
《股市，我們賺的是什麽錢？》
http://xueqiu.com/1512170192/30628119
西點老A的軍工股草根投研：
《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》
http://xueqiu.com/1512170192/30236665
《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
http://xueqiu.com/1512170192/30548488
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
http://xueqiu.com/1512170192/30492115

“軍工思考”系列預告：（爭取每周一篇，歡迎拍磚）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局（本文）

軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見

軍工思考三：淺析軍工股的三種估值

軍工思考四：軍工股的操作要訣

軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”

軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土

軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？

軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112330

軍工思考二：淺析三種軍企之兩種成長方式 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/30775036

談股票離不開利潤和成長，離不開價值和估值，在三種類型的軍工企業中，我的看法是“成長性看民營軍工股，稀缺性看純正軍工股，主題炒作看概念軍工股”。企業成長方式體現在幾個方面：企業規模、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率，反映在成長方式上就“內生性增長”和“外延式增長”兩種，軍工股也是一樣，通過這兩種方式實現企業的由小到大、由弱到強的成長。下面以成為集成為代表聊聊“外延式增長”的方式，以中國衛星、航空動力、海格通信、機器人和中海達為代表的“內生性增長”方式，其中中國衛星和航空動力代表了“純正軍工股”，後幾個為民營軍工股的典型，海格通信和中海達同時涵蓋北鬥導航產業鏈。

從成飛集成看軍工股的“外延式”增長
      下面從公司主營業務、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率幾個方面看看成飛集成是如何通過“外延式”增長實現企業質的飛躍的。
     從整合後的業務來看，，主營業務變更為防務飛機總裝，以後中國生產戰鬥機的公司就是現在的成飛集成（中航防務）了，包括三代、四代和五代機的研發和生產，未來航母戰鬥群的艦載機生產基地。本次資產重組，將使公司成為集團防務業務核心資產的上市平臺，戰略地位大幅提升，成為航空工業的排頭兵。
      成飛集成重組前主營模具、系統集成和數控產品，業務泛善可陳，業績平平，今年5月公司資產重組，由成飛集成向中航工業、華融公司及洪都集團三家資產註入方定向發行股份，購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權，實現了中航工業最核心的資產-防務業務主體資產的證券化。下面看看註入成飛集成的是什麽資產。
     沈飛集團主要經營航空產品研制業務，核心業務是以重型殲擊機（戰鬥機）為主，逐步向艦載殲擊機拓展，形成了較為完整的殲擊機產品系列，代表產品殲11和殲11B。沈飛集團的民用航空零部件生產業務，該項業務產品主要包括A320 機翼前緣、B737-48 段、B787-8 段垂尾前緣、Q400 尾段及機身對接等。
     成飛集團是我國輕型殲擊機（戰鬥機）主要研制基地之一，確立了軍機、民機和非航空民品齊頭並進的產業發展格局。在軍機研制方面，成飛集團先後研制了殲5 系列、殲7 系列、梟龍系列（中巴合建）、殲10 系列等數十種型號殲擊機，形成了結構合理、持續創新的殲擊機系列產品。
    洪都科技的主營業務為空面（空地、空艦）導彈研制，承接了洪都集團與空面導彈業務相關的全部資產、人員及管理體系，擁有“近-中-遠”系列化發展的空面導彈產品譜系，並通過技術合作及自主研發不斷拓展產品系列。
     從註入標的的營收和利潤看，註入前後成飛集成發生了重大的變化。根據公告信息，成飛集成重組前2013年營業收入7.79億，扣非凈利潤748萬，總資產30.9億，沈飛集團2012 年和2013 年沈飛集團收入分別為110.2 億元和116.2 億元，歸屬凈利潤分別為3.65 億元和2.9 億元，成飛集團2012 年和2013 年收入分別為73.9 億元和91.3 億元，歸屬凈利潤分別為2.51 億元和3.74 億元，洪都科技2012年和2013 年收入分別為3.5 億元和12 億元，歸屬凈利潤分別為1465 萬元元和2965 萬元。
      拿2013年的營收和利潤數據來對比，成飛集成營業收入7.79億，凈利潤748萬，沈飛集團分別為116.2 億元和2.9 億元，成飛集團分別為91.3 億元和3.74 億元，洪都科技分別為12 億元和2965 萬元，註入的資產營收和利潤總和分別為成飛集成的28倍和92倍。
      從資本市場對本次重組的態度看，成飛集成從複牌時的16元左右，最高上漲到72元， 2014年8月6日收盤價格計算，完成增發後市值超過800億，與主營軍船業務的中國重工市值相當，今後將是資本市場軍工股的龍頭股之一，與中國重工一起，構建起Ａ股市場的軍工藍籌股群體。
   此次資產註入以後，根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，預測公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。2014年營收增長30倍，凈利潤增長百倍，企業從一個默默無聞的軍工配套企業一夜之間變成了中航工業集團的防務資產平臺，典型的通過“資產註入”和“並購重組”兩種方式實現外延擴張。

軍工股“內生增長”的典型路徑
      軍工股的“內生增長”在哪里？軍工股的“內生增長”模式今後主要來自“純正軍工股”和“民營軍工股”。前者通過資本市場的運作，主營業務是軍品，受益於軍費增長和軍工企業戰略地位逐步上升的大趨勢。後者受益於國家政策的逐步開放和民營企業自身的天然優勢。這種類型的增長特點是“長周期、穩步成長”。
     對於“純正軍工股”的內生性增長，我們從中國衛星和航空動力的發展路徑可見一斑。（註：下面提到的股票數據依次是2013年、2012年、2011年和2010年的數據，市值數據為2014年7月31日收盤價格計算所得）
       中國衛星主營1000公斤以下小衛星及微小衛星的研制與生產，主要產品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000為代表的小衛星平臺，截止至2013年底已成功發射42顆現代小衛星，占據國內市場份額的80%，近四年營業收入分別為48.0億，42.6億，36.1億，30.3億，同比增長12.74%，17.99%，19.14%，凈利潤分別為2.51億，2.26億，2.11億，2.02億，同比增長11.25%，7.21%，       4.53%，5.04%，營業收入複合增長率16.6%，利潤複合增長率7%。
     中國衛星2013年衛星和航天產品營業收入47.9億，收入占比99.77%     ，營業利潤5.44億，利潤占比98.28%，毛利率11.36%，總市值233.19億。
      航空動力主營航空發動機及其零部件，定位於中航工業旗下航空發動機資產整合平臺，為中航工業旗下發動機業務惟一的上市公司，擁有包括“太行”發動機在內的全系列航空發動機生產能力，受益於軍隊裝備更新換代引發的航空發動機需求大幅增長。近四年營業收入分別為79.3億，71.0億，68.1億，60.9億，同比增長11.59%，  4.38 %，11.85%，凈利潤分別為3.20億，2.73億，2.53億，2.00億，同比增長13.09%，12.54%，23.87%，營業收入複合增長率9.27%，利潤複合增長率16.5%。
     航空動力2013年航空發動機含衍生產品營業收入39.7億，收入占比50.12%  ，營業利潤9.43億，利潤占比79.78%，毛利率23.74%，總市值481.92億，流通市值268.62。
      中國衛星和航空動力為代表的“純正軍工股”，主營軍品業務，營收穩定增長，占比分別為99.77%和50.12% ，三年複合增長率分別為16.6%和率9.27%，利潤穩中有升，占比分別為98.28%和79.78%，三年複合增長率分別為7%和率16.5%，從營收和利潤看，依靠軍品業務實現“內生性”穩定增長。
     對於“民營軍工股”的內生性增長，這里以三個典型的民營企業為例，海格通信、機器人和中海達是優秀的民營企業，通過在民營領域積累技術優勢，完成向軍品業務領域的拓展，分別在在軍事通信、軍備智能化和海洋裝備方面取得了巨大進步。
     海格通信主營通信軟硬件產品和北鬥導航產品，已經在軍事通信領域和北鬥應用領域建立了巨大的競爭優勢，近四年營業收入分別為16.8億，12.1億，10.00億，9.66億，同比增長39.02%，21.16%，3.50%，凈利潤分別為2.54億，       2.09億，1.81億，2.05億，同比增長21.59%，15.54%，-12.03%，營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%。
    機器人主營工業機器人及相關設備，擁有計算機系統集成一級資質，部分自動化產品已經獲得軍方供貨資格，近四年營業收入分別為13.2億，10.4億，7.84億，5.52億，同比增長26.30%，  33.29%，41.91%，凈利潤分別為，2.22億，1.32億，1.06億，8109萬，同比增長68.00%  ，24.21%，31.15%，營業收入複合增長率33.8%，利潤複合增長率41.12%。
   中海達圍繞“產品+系統工程+服務”三層盈利模式，深耕“測繪勘探、海洋探測、地理信息、系統工程”四大業務領域，聲吶、三維激光、高精度測繪等產品將對軍方供貨，近四年營業收入分別為5.38億，3.81億，   3.10億，2.46億，同比增長41.13%，23.18%，25.75%，凈利潤分別為1.04億，6805萬   ，6302萬，同比增長52.11%，7.98   %，41.13%，營業收入複合增長率30%，利潤複合增長率33.74%。
      海格通信、機器人和中海達不是純粹的民營軍工企業，都是以民用技術為本，拓展軍品市場，民營資本參與軍工開發是未來的大勢所趨，也是這類公司持續成長的主要動力之一，在軍工信息化、裝備智能化的今天，這類民營企業迎來了巨大的發展空間。對應資本市場，這個領域也是成長股的沃土，這一變化是今後軍工行業的巨大變化之一。比如，在北鬥導航產業鏈中，誕生了海格通信、中海達和合眾思壯等一批成長股，立足民品，開發軍品，走軍民結合的發展路徑，海格通信近三年營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%，中海達分別為30%和33.74%，通過聚焦主營業務實現了公司內生性增長。
    最後，必須強調的是，軍工股的“外延擴張”模式很有誘惑力，但缺點是，軍工股的信息不透明，比如成飛集成這次重組成功，事先有多少人能夠分析出來？這種模式常常出現在擁有十大軍工集團大股東背景的部分“概念軍工股”身上，成功了，公司就脫離概念進入到“純正軍工股”的隊伍中來，不成功就炒作一把後，塵歸塵土歸土。
    具體到投機機會的分析，我喜歡確定性的機會，不論是行業還是個股。對於今後的軍工領域，從“確定性”的角度來看，最看好“北鬥導航產業鏈”和“民營軍工”的成長性投資機會，這兩個領域是今後會出現很多“內生性”增長的軍工成長股。對於通過資產註入走“外延式”發展路徑的公司，建議關註航天集團的資產註入機會和中電集團的改制預期。相關公司：振芯科技、合眾思壯、海格通信、中海達、高德紅外、機器人、中國衛星、航天電子、國睿科技。

“軍工思考”系列（三~八待發）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局 http://xueqiu.com/1512170192/30641142
軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見 （本文）
軍工思考三：淺析軍工股的三種估值
軍工思考四：軍工股的操作要訣
軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”
軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土
軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？
軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗

西點老Ａ的行業思考
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
http://xueqiu.com/1512170192/30492115
《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
http://xueqiu.com/1512170192/30548488
《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》http://xueqiu.com/1512170192/30236665
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軍工思考三：淺析軍工股的三種估值 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/31580413

軍工估值的三種方法近來，我思考最多的就是如何給企業合理估值，尤其是軍工股，使用什麽樣的指標和方法能夠比較準確反映企業的發展實力和經營狀況從而反映它的真實價值呢？為什麽不同行業的企業估值存在這麽大的差異呢？軍工股應該怎麽樣去估值才能反應軍工企業的真實狀況？其實這個話題不僅僅局限於軍工股，也可以拓展至其他股票的估值上。

     軍工股的估值話題，兩周前寫了一個初稿，對軍工股的估值做了一個初步的探討，很多人的意見是“軍工股估值常年高高在上，沒有辦法估值”“軍工股不用估值，太難了，炒一波就完了”，對此我不太認同，很多事情正因為難，才要去做，才需要大家的探索。正如很多新興產業股票的估值一樣，每一個產業都有各自的特殊性，相應的估值都在建立在產業特點之上，沒有一個通用的、一勞永逸的估值方法！對於軍工股的估值，我願意去做一些探索和嘗試，不成熟在所難免，歡迎各位指點。

     在思考軍工股的研究方法中，首先要做的事情就是搞清楚什麽是“軍工股”，軍工股的資產、營收、利潤和成長因子有什麽特點，我將軍工股劃分為三種類型：“純正軍工股”、“民營軍工股”和“概念軍工股”，三種類型的企業成長沿尋“內生性增長”和“外延式增長”兩種成長方式，在這個基礎上再去談軍工股的估值就有了一個清晰的脈絡。

      對於“概念軍工股”和“外延式增長”的範疇，業績、估值和資產這里不做討論，我對軍工股的估值是建立在內生性增長的純正軍工股和民營軍工股基礎上，采用市值比對法、市凈率和市銷率三種估值方法，建立軍工股的估值框架，“用市值看成長空間，用市凈率看資產質量，用市銷率看企業價值”。

      概念軍工股本身的業務乏善可陳、平平淡淡，經常掙紮在虧損的邊緣，這類企業營收和利潤很難看，到最後就是憑借著殼資源“鳳凰涅槃，浴火重生”，重組前難以用市值比對、市凈率和市銷率中的任何一種進行估值。而對於純正軍工股和民營軍工股，主營業務突出，企業資產良好，具備估值應用的基礎條件。


A 市值比對法

     用市盈率估值是經過時間檢驗的估值方式之一，諸多優點有目共睹，但是簡單的市盈率估值法忽略了資產質量、資源價值等，此類因素是不受短期盈利能力影響的。市值比對法不僅僅考慮股票的市盈率、市凈率，也包括資源價值、資產價值、資產質量等各個方面。市值比對法不僅適合於軍工行業，對於其他行業也都是通用的有效的估值方法。

    對於市值的估算，要看企業自身的增長模式。對於偏制造業的線性增長模式的企業，符合報酬遞增的經濟規律，用市值比對法結合市盈率來估值比較合適。對於非線性增長模式的企業，則不能簡單的用市盈率進行估值，應綜合評估其未來的市值空間和產品技術價值或商業模式價值，否則無法反映企業的真實狀態。比如，商業模式獨特的互聯網公司或生物制藥公司、擁有稀缺軍品資產的軍工企業等，用市值比對法結合凈資產來估值比較合適。

    那到底應該怎樣去評估一個軍工企業的市值呢？評估市值的兩種常見方式：一是，評估公司未來的利潤成長空間，考慮合理的PE值後市值應該有多大。二是，對比行業的標桿企業或者類似企業的市值。對於上半年重組的成飛集成，其估值過程就是一個經典的案例。成飛集成重組方案出來之後，股價最高超過了70元，按照重組後的股本計算超過千億市值，對於這個階段的成飛集成估值是高還是低？該怎麽判斷？

     此時，可以借用中國重工的市場估值來對成飛集成進行估值。中國重工涵蓋了中國海軍的大部分作戰艦艇資產，裝入成飛和沈飛後的成飛集成（中航防務），覆蓋了中國空軍的主要空中作戰平臺，從海空軍的發展理論配比和經費投入來看，兩者相差不大。中國重工穩定在800億市值，所以成飛集成註入後的價值可以對比中國重工的估值，給到800億左右，而市場走勢也證明大多數人是接受和認可這個估值的。

    成飛集成的估值借助中國重工對比進行，之後軍工板塊的估值就可以在成飛集成的估值水平下展開，這也是從估值的角度解釋了為什麽成飛集成給軍工股樹立了一個標桿。說是價值標桿也好，炒作標桿也罷，通過成飛集成的市值和空間對比，軍工板塊的估值得以提升。這個提升不僅僅是炒作帶來的，更多的是對未來中國軍工產業走向的一種投票。

   市值確定後就可以進行估值了，但要註意的是企業屬於線性還是非線性增長模式，這之間會有很大的區別。比如中國衛星，其估值應該分成兩個部分來進行，同時具備線性和非線性兩個特性：

   第一，基本業務的估值參照軍工股的平均估值水平。企業主營業務是小衛星系列的研發生產，主要用於軍隊和政府領域，這部分業務具備明顯的線性特征，可以在市值比對的基礎上結合市盈率來進行合理估值，這從過去3年中國衛星的營收和利潤增長率上可以得到證實。

    第二，控股股東資產註入的預期給予的估值溢價。公司為中國空間技術研究院（航天科技五院）旗下唯一的上市公司平臺，集團通過註入相關資產到上市公司力爭做大做強，這種預期應該給予一個估值溢價，現實的股價走勢也反映了市場對此的預期，這部分的估值是非線性的，應該在市值比對的基礎上結合市凈率來評估非線性資產和業務的估值。

B 市凈率（PB）法

      既然有了市值比對的方法，那為什麽還要用市凈率（PB）進行估值呢？對於軍工股，涉及資產的稀缺性、壟斷性和重置高門檻確定了相應企業的無形資產，而這類無形資產不會放在財務報表中，這是和茅臺、五糧液等消費類企業無形資產不同的地方。這類企業用市凈率估值最合適，基本上真實地反映了資源價值、資產價值、資產質量幾個因素。由於民營軍工股的企業資產通常沒有壟斷性和稀缺性，產業資本重置的門檻也不高，這樣的資產用PB法估值效果就不會太好。

         軍工股屬於重資產類型企業，和傳統制造業的屬性有相似之處，該類企業以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。市值和凈資產的比較能夠很好反應該類股票的估值狀態，市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。凈資產要做剔除處理，以反映企業真實的經營性資產結構。PB法中凈資產必須符合幾個特點才有意義：有盈利能力、資產稀缺性、重置門檻高，否則應用此方法估值就有力不從心的感覺。

     市凈率估值法適用於純正軍工股，尤其是對於中長期操作效果不錯。比如，中國衛星這只股票幾年來每次大波動都是跟隨大盤走勢，可是當股價落入歷史PB均值以下的時候，通常都是中長線的好買點，2010年下半年和2012年下半年就是不錯的介入時機。如果這個企業的資產稀缺性、壟斷性和高重置門檻給其帶來獨特性，應用PB估值法就會有好的效果。相反，如果在民營軍工股和概念性軍工股的估值中，PB法的效果就會大打折扣。與純正軍工企業相比，這兩類企業不具備高門檻、強壟斷性、產業資本重置門檻低，這種資產的吸引力就降低很多。

C 市銷率（PS）法

     推崇市銷率PS的投資大師非肯尼斯·L.費希爾（Kenneth L. Fisher）（《超級強勢股》作者，費雪兒子）莫屬了。其中他利用了一個常識性的觀察，銷售收入的變化要遠小於利潤的變化。銷售額常常是比較不容易作假的數據，不像盈利那樣容易操縱，當有了巨大的銷售額作為支撐，那麽企業獲得大幅利潤的潛在能力就會加強。我們可以想象，如果獲得同樣的利潤，銷售額小的公司意味著需要更大的利潤率，持續的維持高利潤率是困難的。相反，銷售額高的公司，只要利潤率稍微增長，那麽它的利潤就會迅速增大，PS常被用於評估一個公司迅速成長的潛力，主要用於創業板的企業或高科技企業。

       在判斷企業價值方面，收入比利潤更可靠。評估股票價值需要對公司的收入質量進行分析，收入質量的分析是評估企業經營前景至關重要的一步，畢竟，沒有銷售，就不可能有收益。這一指標對於那些主要依靠投資收益、營業外收入增加利潤的企業是非常有效的。因為主營(核心)業務收入而不是大量的偶然性收入獲利能力的強弱，對於整個公司未來發展的前途命運產生著決定性的影響。因此，市銷率既有助於考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。

      市銷率是用來衡量民營軍工股的估值，這是因為大部分民營企業增收不增利，甚至有收無利，這是民營軍工股的硬傷。可是在板塊內部，如何衡量一個公司的創收能力和產品競爭力？這時候就用到了市銷率這個指標。在判斷企業價值方面，往往收入比利潤更可靠。評估股票價值需要對公司的收入質量進行分析，這是評估企業經營前景至關重要的一步。銷售額常常是比較不容易作假的數據，不像盈利那樣容易操縱，當有了巨大的銷售額作為支撐，那麽企業獲得大幅利潤的潛在能力就會加強。總結起來就是，“用市值看成長空間，用市凈率看資產質量，用市銷率看企業價值”。

“軍工思考”系列（四~八待發）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局 http://xueqiu.com/1512170192/30641142
軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見 http://xueqiu.com/1512170192/30775036
軍工思考三：淺析軍工股的三種估值 （本文）
軍工思考四：軍工股的操作要訣
軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”
軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土
軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？
軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗

西點老Ａ的行業思考
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
http://xueqiu.com/1512170192/30492115
《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
http://xueqiu.com/1512170192/30548488
《關於構建軍工股“3231”投研體系的草根探索》http://xueqiu.com/1512170192/30236665
相關股票：$成飛集成(SZ002190)$ $航空動力(SH600893)$ $中國衛星(SH600118)$ $國睿科技(SH600562)$ $四創電子(SH600990)$ $機器人(SZ300024)$ $高德紅外(SZ002414)$ $海格通信(SZ002465)$   $中國重工(SH601989)$
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軍工思考四：軍工股操作真的那麼難嗎？ 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/31638064

行情低迷的時候好處很多，既可以考驗心態、檢驗策略，又可以 靜心做研究，少了很多躁動，這幾天參加了幾場研討會，看了很多定期報告和資料，上網的時間比較少。今天對軍工股市場聊幾句，研究一下軍工股的實戰操作，不對的地方，歡迎拍磚。
     對於近期的軍工股走勢，想要吃肉是有難度的，搞不好沒吃到肉還惹了一身騷，很多人寄期望與$天和防務(SZ300397)$ 的上市能夠將軍工股的熱潮推向最高潮，殊不知，天和防務上市首日漲幅44% ，之後又是連續六個一字漲停板，可惜的是大部分軍工股沒能夠和天和一起演繹這樣的瘋狂。
       月初，中國重工和中國船舶的發力下，直接將軍工股帶到了高潮的頂點，就像“鋼鐵魔咒”和“石化雙雄效應”深深地籠罩在A股頭上一樣，當大盤軍工股瘋狂起舞的時候，就是軍工股盛宴暫時休息的信號，中國重工們，但願不要在將來成為軍工股的“中國石油、中國石化”。
       不過，在中長期趨勢強烈看好的背景下，市場從來都不缺挖掘機會的資金，本周中航黑豹、中國嘉陵為代表的兵裝集團的股票逆勢起行情，合眾思壯、貴航股份並購複牌，第二個漲停板都出現了籌碼松動，一方面是因為市場大勢過熱，另一方面也是停牌前漲幅較大，“見光死”再一次靈驗。不論是整個市場，還是軍工板塊，從來都是有機會的，欠缺的只是把握的能力。
     就像2013年的振芯科技和高德紅外一樣，依然清晰的記得在底部區域 市場的懷疑聲，沒有利潤，造假，不透明等等，那一條拿出來都可以擊倒最堅定的多頭，然後股價開始上漲，伴隨的是質疑聲開始減弱，再後來，到高位的時候，各種研究報告和論壇的“價值分析”開始大量湧現，在接下來就是股價的修正，這樣的故事在這幾個月又重新演繹了一邊，沒有什麽新鮮的。
    對於軍工股，研究分析很重要，但是，把操作到位變成一種本能更加重要，否則賺到的錢也難以留住。股票的研究和操作就是要回答幾個問題：股票的安全邊際在哪里？防守的底線在哪里？股價上漲的預期是什麽？驅動因素是什麽？什麽時候買賣股票才能夠既保證安全有保證效率？
      對於軍工股也是同樣要回答這幾個問題，軍工股的波動特點和中國股市的特質決定了對於軍工股的操作要有明確的思路和指導原則，這是20年A股反複證明的規律，不相信是要吃虧的，指導思想是從基本面、市場預期和大眾情緒三個角度來把握買賣點時機。我將之從上述三個角度，總結為一句話操作要訣，即“基本面確定安全邊際，市場預期決定上漲空間，大眾情緒決定買賣時機”。

要訣一：基本面確定安全邊際

      主要應用於“純正軍工股”和“民營軍工股”中優秀的企業，“概念軍工股”的安全邊際確定難度較大，目前我從安全邊際的角度選股的話，盡量避開這個類型。在標的股票中，應用市值法、市凈率和市銷率三種估值方法確定企業的安全邊際，這是操作股票的前提，不論股價如何波動，牢牢把握安全邊際這根主線，買入和賣出就有了參考依據。

     對於內生性增長的純正軍工股首先用市值比對法確定基本面的估值範圍。下面從軍用艦艇、戰機、航空發動機和衛星制造領域的上市公司來聊聊軍工股的長期安全邊際。

     A股軍工股中幾個代表性的公司市值（約數）：中國重工：800億，成飛集成（中航防務）：800億（重組後），航空動力：480億，中航電子：390億，中國衛星：230億，美國的波音、洛馬和雷神的市值：870億美元、526億美元和280億美元，從各自的國家經濟總量和世界實力角度，對比各自的軍事實力，再看相應軍工企業的估值，可以看出一個大改動額估值區間，這就是這些企業的長期基本估值。

要訣二：市場預期決定上漲空間

     對於不同類型的投資者，三類軍工股中從投資的角度來看，都具備交易的價值，關鍵是要搞清楚你預期的是什麽？價值成長？主題刺激？註入重組？預期的東西可靠性有幾成，可能的力度有多強？盡量從定性和定量兩個角度來把握，一句話，“要知道自己在幹嘛”。

      概念是軍工主題炒作的天堂，概念軍工股是市場遊資最喜歡的題材之一。對於概念的炒作，關鍵是要清楚自己的承受能力，對錯不重要，關鍵是都要執行自己的既定作戰計劃，切忌抱著炒題材的心態入場，套住之後又用“價值”來欺騙自己。*ST三鑫（原名：中航三鑫），業績連年不見起色，處於虧損的邊緣，2011年以來經歷了大幅度下跌，2013年3月借助“石墨烯”概念炒作一波，之後又是長達一年的下跌，期間基本面不斷變差，直到今年被特殊處理。這樣的企業是遊資炒作“殼資源”的好目標，但是對於普通投資者來說，蘊含了巨大的風險，還是回避為好。

      對於有業績支撐的純正軍工股，應該如何用“預期”來研判上升高度呢？比如對中國衛星的上升空間的研判，可以分成兩個部分來進行，公司預期具備線性和非線性兩個特性。

首先，基本業務的估值參照軍工股的平均估值水平。企業主營業務是小衛星系列的研發生產，主要用於軍隊和政府領域，這部分業務具備明顯的線性特征，可以在市值比對的基礎上結合市盈率來進行合理估值，這從過去3年中國衛星的營收和利潤增長率上可以得到證實。

其次，控股股東資產註入的預期給予的估值溢價。公司為中國空間技術研究院（航天科技五院）旗下唯一的上市公司平臺，集團通過註入相關資產到上市公司力爭做大做強，這種預期應該給予一個估值溢價，現實的股價走勢也反映了市場對此的預期，這部分的估值是非線性的，應該在市值比對的基礎上結合市凈率來評估非線性資產和業務的估值。

要訣三：大眾情緒決定買賣時機

    一句話，股市高賣低買的精髓就是要跟著大眾情緒反著來，人棄我取，人取我予，特別是軍工股這種多以“主題刺激”和“註入預期”催生行情的領域來說，巨大的波動性決定了“大眾情緒”戰略的有效性。大家不看好，長期低迷的時候，逢低吸納，媒體大眾瘋狂之時逢高沽出，永遠都是有效的戰法。

當大眾情緒瘋狂之時，通過身邊的觀察是有跡可尋的：

其一，市場主流媒體都開始大幅度、高頻次報道軍工產業的時候，說明軍工板塊逐漸接近瘋狂了，比如最近的軍工股行情各大報紙網站都在大談“軍工股的長期投資價值”“軍工產業的黃金十年”等等，這是最直接的風向標。

其二，股票市場反應來看，軍工股每天都是市場熱點，漲幅榜大部分都是軍工股的身影，成交量急劇放大，股價持續拉升，這都是股市行情過熱的直接表現。

其三，平時最不看好軍工股的群體開始轉變投資意見，開始看好軍工股的投資價值和產業的未來走勢，此時就像“最堅定的空頭都變成了多頭”，只能表明一個事情，那就是軍工股過熱了。同時具備三個指標中的兩個，冷靜的投資者就應該逐步撤退了，等待下一次的布局機會。

      反過來，人氣低迷、對軍工股普遍不抱希望的階段，成交清淡，股價低迷，在這樣的背景下再結合對產業景氣度的把握，就可以逐步逢低布局了。這就是情緒在買賣點中的實戰應用。

  “軍工思考”系列（四~八待發）

軍工思考一：解碼“三類軍企”的業務布局 http://xueqiu.com/1512170192/30641142
軍工思考二：軍工股兩種成長方式之我見 http://xueqiu.com/1512170192/30775036
軍工思考三：淺析軍工股的三種估值 http://xueqiu.com/1512170192/31580413
軍工思考四：軍工股的操作要訣（本文）
軍工思考五：如何理解北鬥導航投資機會的“確定性”
軍工思考六：“民參軍”，軍工成長股的沃土
軍工思考七：“註入和改制”，軍工股的不敗神話？
軍工思考八： 三個角度三條主線，揭開軍工股的神秘面紗

西點老Ａ的行業思考
《秋季攻略：堅定轉變“兩個思維”，戰略做多“三駕馬車”》
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《前海開源 王宏遠：軍工未來10年就是房地產過去10年》
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相關股票：$中航黑豹(SH600760)$ $中國嘉陵(SH600877)$ $中國重工(SH601989)$ $中國船舶(SH600150)$ $振芯科技(SZ300101)$ $高德紅外(SZ002414)$ $海南橡膠(SH601118)$  $合眾思壯(SZ002383)$  $貴航股份(SH600523)$

@方舟88 @今日話題 @投星資產 @上海小小魚
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北京軍工高端論壇紀要和解讀

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2727

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-25 14:37 編輯

中信建投 北京：軍工高端論壇紀要和解讀

作者：西點老A

（北京的一個會議，軍工行業論壇，用“粉絲頭條”推送給支持我的朋友們，看看有沒有參考價值，如果置頂打擾您了，敬請諒解）中信建投軍工團隊 “中國夢 強軍夢”軍工行業高端論壇於9月23日（周二）在北京舉行，這是一場盛大的軍工行業研討會，對軍工行業的未來發展方向和資本市場部分軍工股的基本面做了詳盡的解讀。下面和朋友們分享本次會議的部分內容。

   對於軍工行業的分析觀點不再重複，留一份清醒，留一份醉。下面重點關註產業和公司交流的情況。這幾天正在整理和消化相關的信息，這里做一個初步的梳理和解讀。提到的股票價格都比較高了，追高要謹慎，時刻牢記風險。

Part1：軍事專家、軍工產業專家核心觀點

Part2、重點公司活動交流紀要

Part1、軍事專家、軍工產業專家核心觀點   

這個論壇可謂是專家雲集：
一是產業的專家都是重量級，航空發動機的元老周老師、赫赫有名的試飛員徐老師、海軍專家李老師，他們對我們海空軍裝備和發展的理解讓人大開眼界，航材院鈦合金黃老師、貴州飛機公司總冶金師袁老師，兩位大牌把我國航空工業的材料產業做了詳細的、通俗易懂的深度解讀，受益匪淺。
二是上市公司的高管雲集，設了五個分會場，和大家交流重點公司的情況。非常火爆的幾場是：閩福發A、威海廣泰、鋼研高納、機器人、航天長峰、淩雲股份、航天通信、中航重機、中國船舶。

最權威的行業專家：

航空發動機泰鬥級人物周老師：

周曉青是老一代航空發動機專家，曾任航空工業部發動機局總師、航空發動機公司副總經理，參與了“太行”發動機研制的醞釀、啟動以及前一階段的工作。他是當年9位專家建議書的起草人，為“太行”發動機誕生立下了不可磨滅的功勞。

《中國航空發動機才產業發展和展望》：這個報告的亮點在於：對世界幾個大國的航空發動機研究和產業的最新進展進行了解讀，對軍用市場和民用市場的特點進行了深度解讀，對於“航空發動機專項”的最新進展及國務院態度給出了自己的理解，十分深刻。


國際資深試飛員徐老師：

功勛試飛員，國內僅有的幾位國際試飛員之一，為中國空軍殲-10等裝備的成功研制做出過傑出貢獻，擔任殲10飛機首席試飛員，是我國完成殲10飛機空中加油的第一人，是空軍唯一獲得國家"科技進步特等獎"、軍隊"一等功"及軍事學術"劉亞樓獎"的人，駕駛過的飛機包括：殲6、殲7、殲8、殲10、米格21、23、29、蘇27、安24、圖154、米格29等，在中國、俄羅斯和歐盟多個國家飛過多個機型，獲得普京親自頒發的勛章。

《中外軍用飛機比較和試飛體驗》：該報告亮點第一，對於徐老師的盡職盡責和幾經生死的敬佩，其二，徐老師對中國目前海空軍主力戰機、三四五代戰機的特點做了深刻解讀，未來空軍準備的發展真實趨勢的理解，這對於投資軍工股中的戰機和航空發動機、航電系統的股票有非常重要的參考，新裝備和換裝升級的需求意願幾何，市場有大多。虛榮心趨勢，和徐老師一起合影，要個簽名。


海軍專家李老師：

海軍軍事學術研究所研究員，長期從事軍事戰略、安全形勢、武器裝備、海洋軍事等方面的研究，撰寫並出版了大量的軍事學術論文、報刊文章、以及數十本軍事和海洋方面的專著；對各國航母的建造發展、作戰使用及部署配置等相關問題曾進行長時間的跟蹤與研究，並撰寫過大量的有關航母的研究報告與專著；擔任多家軍事期刊編委及顧問，並作為中央電視臺軍事頻道、國防數字頻道、中央人民廣播電臺等多家媒體的特約嘉賓。

《海軍戰略演變和海軍裝備發展》：該報告看點在於對於我國海軍大型裝備的發展思路和時間表做了很好的梳理，時間和數量兩個關鍵詞，對於造船股、艦載機股票、艦載無人機、海航教練機、艦載電子武器系統、水聲探測等等方面，有著很好的啟發作用。


航材院鈦合金所長黃老師，貴州飛機公司總冶金師袁老師：

《航空材料的應用和產業發展》：這兩位專家，對於航空材料和航空發動機的技術短板做了十分中肯的評價，目前和美國的差距到底是多少，差在哪里？鈦合金、高溫合金、隱身塗料、結構材料等等這個產業鏈的短板，未來產業機會來自哪里？對兩位產業界的前輩，我的感覺是：專註、專業、中肯，值得敬佩，對於材料和發動機方面一直有些難以驗證的數據和問題，在會後兩位專家給了詳盡的指點，十分感謝。貴航股份和洪都航空的無人機也是本次主角之一。


兵器工業集團曹老師：

《兵器工業集團無禁區改革》：兵工集團的改制由兵工集團的領導來談是最合適的，不愧是搞軍工武器的，談起對軍事和戰爭的理解、對軍工產業特點的理解讓人耳目一新，不用稿子，不急不慢的語速，但是全場鴉雀無聲，都被他的專業和冷靜鎮住了，談起對軍工股的目前狀態，認為資本市場對於“資產註入”和“院所改制”過於樂觀，大方向沒問題，但是進度不一定如預期，談了很多兵工集團的趣事。


Part2、重點公司活動交流紀要：

航空動力、中航電子、中航光電、中航資本、中航電測、中航科工、中航重機、哈飛股份、中國船舶、中國重工、中國衛星、航天長峰、航天通信、江南紅箭、東安動力、晉西車軸、淩雲股份、鋼研高納、煉石有色、機器人、海蘭信、金信諾、威海廣泰、閩福發A。

下面的紀要主要是對平時覆蓋少的做一個解讀，常見的軍工股票就先不說了。

閩福發A
是本次市場的熱點，南京長峰沒有被科工集團內部吸收，是怎麽樣的考慮，重組後的業務、經營和管理層面的考慮，重點介紹了南京長峰的業務布局和軍品市場計劃，南京長峰以“電子藍軍”為業務引領，產品應用於軍方現役裝備和在研裝備、部隊實戰化訓練和作戰效果評估、國防軍工集團型號裝備和科研保障的立項與研制，主要客戶包括中國人民解放軍總裝備部、空軍、海軍、二炮等裝備采購部門等，在室內射頻仿真試驗系統、有源靶標模擬系統和仿真雷達系統的技術水平和市場拓展方面具有很強的競爭力。在電子戰、軍工信息化的大背景下，公司立足電磁防護，力爭抓住該細分行業，目前幾個產品已經處於定型的節點。不過感覺對公司的業績預測過於樂觀，大大超過市場預期。

威海廣泰
公司軍品業務經過多年的培育，近幾年明顯開始釋放。公司軍品業務近幾年在電源產品、機場空港設備產品的基礎上，全力拓寬產品鏈，向多兵種擴展，軍品訂單持續高增長。公司軍品品種已打破了機場板塊的局限向軍用改裝車輛領域延伸。客戶群體實現以海軍為主，向陸航、空軍、森警、武警、二炮等軍兵種市場拓展。公司擁有中國人民解放軍總裝備部頒發的《裝備承制單位註冊證書》，並被編入《中國人民解放軍裝備承制單位名錄》，公司能夠在承制資格許可的 13 個裝備類別範圍內全面參與軍隊的采購活動，公司可以利用自身在電源產品、空港地面設備、改裝車等領域的技術、制造優勢，全面深入參與軍品市場。目前公司正在進行的重大軍品科研承制項目就有 5 項以上。其中，戰鬥機搶修車、直線供電系統、除冰雪設備等產品今年已開始批量供貨。市場的預期和公司自己的理解趨以一致，認為公司價值低估，實際會是這樣嗎？

鋼研高納
2014 年真空水平連鑄高溫合金母合金項目、新型高溫固體自潤滑複合材料及制品項目、鋁鎂合金精鑄件制品項目、鑄造高溫合金高品質精鑄件項目以及天津熔煉中心將竣工投產。同時，公司新孵化的高純高強特種合金項目於2014 年開始實施，並力保在上半年實現投產運營。作為航空發動機材料的領軍行業，擁有長期積累的技術優勢和大客戶優勢，與以航空動力為代表的中航工業系集團公司有著穩定合作關系。公司董秘的態度十分認真，現場面對大家的各種問題有條不紊，對於發動機的相關產業十分熟悉，一看就是從技術和管理崗位幹過來的。公司新投項目的直接競爭對手是中航重機，比後者晚了三年，但是現在正在補這塊短板。

機器人

公司機器人技術源自沈陽自動化研究所，是技術聚焦型企業，目前的關註點在於軍品領域：公司特種機器人項目進度符合預期，用戶對項目執行過程中定期檢查結果表示滿意，目前公司還在接受客戶委托進行多種型號特種機器人的預研。對於二炮的訂單進展好於預期，對於海陸空領域的自動化裝備公司正在做工作。形成提問聚焦到在“200億以上的市值如何在未來繼續壯大？”，公司給出的回答很令人滿意，感覺董秘是個踏踏實實做事的人，會後和大家一起抽抽煙，關閉話筒聊的很嗨。

航天長峰

對於閩福發的這次收購好像意見不小，但是沒辦法，胳膊擰不過大腿，還好，長峰這一塊一直有自己的想法，既然沒有機會在今年外延擴展，那麽就做好自己的主業，走好自己既定的路。公司多年投入研發的醫療器械業務將於2014 年進入收獲和爆發期：

1、公司研發多年的數字化手術室臨床應用已在廣東省雲浮市人民醫院取得成功, 2013 年實現定型和量產, 2014 年開始推向市場，符合國家智慧醫療和遠程醫療的政策方向，將為外科手術帶來顛覆性的變化；

2、公司自主研發的ACM659 高端麻醉工作站擁有先進的麻醉呼吸回路和智能通氣模式，為全球僅4 家具備此功能的麻醉工作站生產商之一，已進入註冊審評階段， 很快將推向市場，有望憑借與國際品牌相同的技術和低廉的價格搶占市場。

淩雲股份

公司的本身業務泛善可陳，市場關註點在於並購和產業整合，具體有沒有，是哪一科資產，公司肯定不會說，大家只能根據自己對產業的理解自己思考，很多人還是旁敲側擊，圍繞這個問題展開。

航天通信

大股東航天科工積極布局未來的C4ISR系統,而公司作為航天科工旗下唯一的通信上市公司平臺,已經圍繞C4ISR收購了完整的一系列相關業務,未來將承擔著大股東打造軍事通信指揮專網(C4ISR)的集團戰略任務,這是打開公司長期增長空間重要要素。通信指控專網(C4ISR)將成為未來國防工業的主角，大力建設勢在必行，這個股票應該長期重點跟蹤了。




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軍工行業深度報告(一):無人機市場進入快速發展期

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2752&page=1&extra=#pid5846

本帖最後由 Billy 於 2014-9-27 08:18 編輯

軍工行業深度報告(一):無人機市場進入快速發展期
作者：格隆匯 馮福章 郭潔

今年無論是港股還是A股，軍工股都是表現最好的板塊之一。國防部新聞事務局局長、新聞發言人耿雁生大校近日表示，未來還要繼續加大無人機建設力度，使其在我軍聯合作戰體系當中發揮越來越重要的作用。無人機再度成為市場關註的熱點。本期港股那點事邀請軍工行業資深專家、格隆匯會員馮福章、郭潔深度分析無人機行業的前景和優勢，以及相關個股情況。文中觀點代表個人看法，僅供參考：

無人機用途廣泛、優勢明顯

在上世紀50年代，各國空軍已裝備無人飛機，但那時主要用作空靶。進入60年代後，無人機研究重點在於偵察用途方面。在信息化戰爭中，無人機執行偵察、監視、設置假目標、騷擾與誘惑和電子幹擾等任務，並於上世紀90年代開始用於攻擊作戰。無人機在民營領域的應用非常廣闊，主要包括大地測量、氣象觀測、航拍、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等方面。全球有32個國家研發無人機，50多個國家裝備無人機，存量已達幾萬架規模。近年來，無人機的研制和采購都呈現爆發式增長。

我國軍用無人機主要有軍工集團研制，民用無人機方興未艾我國現己開發出數十種靶機和偵察型無人機，研制單位主要是軍工集團下屬單位。當前靶機和無人偵察機已批量交付部隊。國內民用無人機的開發長期以來沒有引起足夠重視，處於無序發展狀態。近年才引起關註，但行業成長很快。預計未來部分軍企將涉足民用領域，民營企業也將優勝劣汰，發展出幾家骨幹企業。

國內外市場預測
全球無人機需求將由2015年的64億美元增至2024年的115億美元，複合增長率為6.7%。預計到2024年全球軍用無人機將占當年市場總額86%（99億美元），民用無人機占14%（16億美元）。

投資主線和重點推薦公司

在軍用無人機方面，我們選擇上市公司擁有先進無人機整機業務的公司，以及盈利能力強、技術含量高的零部件公司。對應標的是洪都航空、金通靈、中航電子。民用無人機雖然當前國內市場規模並不大，但用途廣泛，複合增長率遠高於軍用無人機，未來發展空間巨大。我們推薦未來有望研制出高水平、細分市場規模大的民用無人機公司。主要推薦標的是宗申動力。
宗申動力：謀求轉型，無人機是重要一環

公司與天津內燃機所研制無人機，擬在2015 年1 月15 日前完成首輪無人機工程樣機的試制，在2015 年5月1 日前完成樣機裝機、試飛及收等工作。該項目工程樣機試制工作完成後，公司將擁有該項目後續合作的獨占權益，即天津內燃機研究所只能將該項目的樣機和模具開發、設計、批量生產等委托公司進行。此外，公司還將轉型開展大型農機裝備業務，大力發展新能源電動車發動機。我們預計2014~2016 年公司EPS分別為0.33、0.39、0.45 元。盡管公司短期漲幅過大，但公司估值依然較低。未來新業務如果拓展順利，公司轉型成功，則有望在農機和無人機領域獲得一席之地，維持買入評級。

金通靈：明年上半年有望推出100 公斤無人機樣機

公司在研無人機技術含量高，有望搶占靶機市場。2014 年7 月，公司出資550 萬投入無人機研發工作，已掌握小型渦噴發動機及高亞音速無人機設計制造技術，並致力於向更高端先進的無人機領域拓展並使之產業化。公司和中科院林博士團隊合作研制高亞音速飛機，預計11 月可交付100kg 推力的相關圖紙，明年上半年可推出樣機。未來還將研制更大推力的無人機。公司研制的無人機推力較大，技術含量較高，可能能用於軍事用途，如靶機等。一旦實現產業化，將成為盈利水平極高的一個拳頭產品。公司大型工業鼓風機業務處於穩定發展期，空氣壓縮機業務替代進口，發展迅速，汽輪機業務也處於高速發展期，無人靶機雖然當前無法判斷規模，但產品毛利率高、發展空間大是確定的。預計14~16 年EPS 分別為0.08、0.12 和0.18 元。我們看好其無人機領域的發展前景，給予增持評級。

洪都航空:利劍是我國軍用無人機的代表作

“利劍”隱身無人攻擊機是由洪都航空與沈飛聯合研制，最大起飛重量大約10 噸，航程4000 公里，作戰半徑1200 公里，載荷2000 公斤。2013 年11 月21 日，五人攻擊機“利劍”在西南某試飛中信首次完成首飛，歷時將近20 分鐘。“利劍”首飛意義重大，意味著我國實現了從無人機向無人作戰機的跨越。“利劍”的成功試飛，也確立了公司在國內無人機領域的行業龍頭地位。未來無人機將成為各國空軍角力的重點，無人機將為公司後續發展打開巨大空間。公司K8 飛機占據了中級教練機全球市場70%以上的份額。L15 已經成功開拓了海外市場。L15 有望進入批量交付期帶來公司業績快速增長。我們預計公司未來2014 年2016 年公司EPS 分別是0.13、0.16、0.20 元。增持評級。雖然當前PE 較高，但公司未來幾年成長性良好，L15 量產和訂單、低空開放及通用飛機的研制、無人機放量等都是公司未來的看點。

中航電子：航電旗艦，乘風揚帆

公司的多家子公司核心技術與產品可應用於無人機，目前中航電子下屬11 家子公司，其中有8 家子公司的技術與產品與無人機非常相關。例如，東方儀表生產的無人機導航/飛控系統、北鬥衛星定位系統、MEMS 和光纖捷聯航姿系統、陀螺儀表、微特電機及傳感器完全可以應用到無人機中。公司航空軍品將隨航空裝備建設及配套型號量產而持續增長；非航空防務與非航空民品的拓展則有望為公司帶來跨越式發展的機會。托管航電系統公司再次確認並強化了研究所改制並註入上市公司的預期；同時亦不排除公司在相關民品領域開展並購的可能。基於現有業務，預計2014-2016 年每股收益分別為0.38、0.47、0.61 元；若考慮研究所一次性註入，預計14 年EPS 為0.80 元左右。綜合公司在航電領域的行業地位與成長空間、研究所改制與註入預期、及非航空產品的跨越式發展機會，維持“買入”評級。

風險因素

無人機關鍵技術有待突破、無人機使用監管法律體系有待完善、. 國內民用無人機尚無標準。

無人機：用途廣泛，優勢明顯

無人機(Unmanned Aerial vehicles，UAV)指的是不載有操作人員、利用空氣動力起飛、可以自主飛行或遙控駕駛、可以一次使用也可以回收使用的、攜有致命或非致命有效負載的飛行器。無人機機上無飛行員，但安裝有自動駕駛儀、程序控制裝置等設備。地面、艦艇上或母機遙控站人員通過雷達等設備，對其進行跟蹤、定位、遙控、遙測和數字傳輸。無人機既可以在無線電遙控下像普通飛機一樣起飛或用助推火箭發射升空，也可以由母機帶到空中投放飛行。可用與普通飛機著陸過程一樣的方式自動著陸，也可通過遙控使用降落傘或攔網回收。

無人機的用途十分廣泛。鑒於無人機獨有的低成本、低損耗、零傷亡、可重複使用和高機動等諸多優勢，其使用範圍已拓寬到軍事、民用和科學研究三大領域。在軍事上，可用於偵察、監視、通信中繼、電子對抗、火力制導、戰果評估、騷擾、誘惑、對地(海)攻擊、目標模擬、靶機和早期預警等；在民用上，可用於大地測量、氣象觀測、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等；在科學研究上，可用於大氣研究，對核生化汙染區的取樣與監控、新技術新設備與新飛行器的試驗驗證等。

圖 1：無人機根據用途可分為軍用和民用兩類，此外還用於科學研究


軍事用途：信息化戰爭的利器

在信息化戰爭中，無人機可以執行偵察、監視、設置假目標、騷擾與誘惑和電子幹擾等任務。在實戰中已
經取得了相當好的戰果。

其中，在 20 世紀 50 年代，世界各國空軍大量裝備了無人駕駛飛機，做為空靶使用。進入20 世紀60 年代後，美國出於冷戰需要，將無人機研究重點放在偵察用途方面，這標誌著無人機技術開始進入了以應用需求為牽引的快速發展時代，此後無人機先後參加了越南戰爭、中東戰爭、海灣戰爭、科索沃戰爭、阿富汗戰爭及伊拉克戰爭，均發揮了重要作用。



1982 年以色列在貝卡谷地開創了無人機與有人機協同作戰的先例。1982 年6 月9 日在黎巴嫩貝卡谷地爆發了一場大規模空戰。以色列空軍精心準備，通過短短6 分鐘的攻擊就徹底摧毀了敘利亞和蘇聯苦心經營10 年耗資20 億美元的19 個薩姆導彈陣地。以色列先派出美制“火蜂”無人機飛往敘利亞導彈陣地上空，用裝有導彈誘餌照相機的噴氣機作假目標誘騙敘軍雷達開機，輕易地獲得了敘軍陣地雷達的工作頻率和信號特征。在1991 年的海灣戰爭中，以美國為首的多國部隊使用了“先鋒”、 BQM-74 和TALD 等多種無人機，這些無人機出動 500 多次執行了情報偵察、戰場監視、目標指示、戰損評估等任務，取得了不俗的戰績。部署在美國海軍戰艦上的“先鋒”無人機承擔近海岸監視與偵察任務，整個戰爭期間共出動151 架次，飛行520 小時，為戰區和各部隊指揮官收集和提供了大量的信息。

在1995 年的美軍空襲波黑塞族前曾派出80 架次“捕食者”無人機，對戰場進行了實地偵察。空襲時，該型無人機向戰鬥機提供準確的目標信息，致使塞軍70％防空設施和作戰指揮系統被摧毀，40％的彈藥庫被炸毀。在1999 年的科索沃戰爭中，北約再次使用了大量無人機，美國的12 架“掠奪者”無人機在戰區實施了不間斷的偵察與監視，為北約提供了大量的實時情報信息。美國中空戰術無人機“捕食者(Predator)”在對阿富汗的軍事行動中，曾在12 架該機上發射了115 枚“海爾法”式反裝甲導彈，並為有人飛機投擲激光制導炸彈指示攻擊目標525 次，首開了無人機用於攻擊作戰之先河。


民用領域：用途廣泛，前景廣闊

無人機不僅在軍事方面的應用取得了優秀的成績，同時在民營領域的應用也非常廣闊，主要包括大地測量、氣象觀測、航拍、城市環境檢測、地球資源勘探和森林防火等方面。以美國為例，2007 年森林大火發生時，美國宇航局使用“伊哈納”（Ikhana）的無人機來評估大火的嚴重程度以及災害的損失估算工作。2012 年美國宇航局派全球鷹無人機對颶風納丁進行長時間檢測，利用高空長時間的無人機檢測來收集數據。




我國也在各領域發揮了民用無人機的用途。例如在重大賽事上，無人機既能近距離捕捉運動員的細節表現，也能不妨礙運動員的發揮；在最近很火爆的生活類綜藝節目“爸爸去哪兒”中，無人機一路跟拍星爸和萌娃在節目中的活動和生活；再如我們用無人機來消除霧霾影響等。

2015年~2024 年間，全球無人機市場價值超910 億美元

截至目前，全球已經有包括美國、以色列、加拿大、德國、英國、法國、俄羅斯等在內的32 個國家研發出50 多種無人機，300 余種基本型號，超過50 個國家裝備無人機。無人機總數量已達到幾萬架規模。人們越來越認識到無人機的巨大作用與潛力。近年來，無人機的研制投入和采購需求都呈現爆發式的增長。預計在2015 年~2024 年，10 年間全球無人機系統市場價值合計將超過910 億美元。其中，軍用無人機將達到810 億美元，民用無人機將達到100 億美元。

無人機優勢顯著

無人機不需要飛行員在機艙內進行駕駛，飛行全過程在電子設備的控制下自動完成。因此，無人機設計無需考慮生命保障和座艙系統，從而可以放寬飛行限制及要求，根據飛行任務需求，最大限度地追求氣動效率和控制效率，同時提高載荷量。其次，無人機可執行危險性（戰損）大、高危（核輻射、生物汙染）環境下的任務，以及山區惡劣環境條件下的任務等，用途廣泛。無人偵察機與偵察衛星相比具有分辨率高、預警時間短、制造成本低、偵察能力強等優勢。

而無人機相對於有人駕駛飛機，具有以下優點：

隱蔽性好, 生存力強。無人機相比有人駕駛飛機，無論是體積、重量還是反射面積都比後者要小得多，再加上它獨特精巧的設計以及機體表面塗敷的隱身材料，使其被探測幾率極低。同時，無人機不受人為因素(如過載因素)的制約，因而可以最大限度地飛到適合其特點的速度、高度、航程等，也可以通過超加速升降、倒飛、急轉彎飛行等方式，來增加隱蔽性和提高生存能力。
造價低廉, 不懼傷亡。通常，無人機的造價只是有人駕駛飛機的10%甚至百分之幾。無人機飛行控制目前主要采取兩種形式：第一種是采用預先編制的控制程序來自動控制飛行；第二種是由設置在地面、空中或艦船上的遙控指揮站指揮。實際上，無人機最大好處就是不存在人員傷亡或被俘的危險, 這也是極力推崇零傷亡的美英等國格外關註和重視的原因。

起降簡單, 操作靈活。無人機的起飛方式雖然多種多樣，但主要有以下幾種：短距起飛、垂直起飛或由其它飛行器攜掛拋射，其中短距起飛包括短距滑跑起飛、滑軌式滑動起飛、助飛火箭推動起飛等方式；垂直起飛則包括固定翼垂直起飛、旋翼式垂直起飛等；使用其它飛行器攜掛無人機在空中拋射也是一種常見方式。

軍用無人機：美國領跑，中國加大研發力度

從20 世紀80 年代後期起，尤其是海灣戰爭以後，許多國家都把無人機置於優先發展的地位，競相研制和裝備無人機系統。特別是近幾年來，參與研制和裝備無人機的國家呈現大幅度增長的趨勢。全世界裝備無人機的國家和地區已由30 多個增加到50 多個。
由於經濟實力與技術水平的限制，大多數國家裝備的無人機大多用於監視和偵察。而美國在其雄厚的經濟實力和先進技術的支持下，已成功地研制出了用於戰略偵察的長航時無人機，以及目前正在研制的無人戰鬥機(Unmanned Combat Aerial Vehicles，UCAV)、微型無人機和太陽能無人機等先進無人機。

在裝備數量和技術水平上，美國在世界無人機領域遙遙領先；以色列在技術水平上位居世界第二，產品經歷多次技術考驗，市場聲譽和信任度良好；西歐國家正在加快制定無人機發展計劃並處於領先地位；俄羅斯無人機技術基礎雄厚，但現階段發展不足，正著手研發；中國、日本、印度、南非等國都在競相研制無人機。此外，埃及、土耳其、泰國、馬來西亞和新加坡、澳大利亞等國也已經或即將從美國或以色列購買無人機。當今世界再次掀起了研制和裝備無人機的新高潮。

美國：無人機體系完備，在技術上領跑世界

美國是當今世界上無人機技術最發達的國家，其無人機體系完備，技術上遙遙領先，是世界上研制成無人機數量最多的國家，也是使用無人機經驗最豐富的國家。

美國制定了無人機長期戰略研究計劃

為制定無人機開發和采辦的長期戰略，同時，對工業界無人機技術開發進行指導，美國國防部制定了《無人機系統路線圖》，該路線圖用於集中反映和描述美軍對無人機的最新認識、無人機系統開發的最新進展、美軍對無人機系統的需求以及美軍無人飛行器系統的未來發展規劃。迄今為止，美國國防部分別於2000 年、2002年、2005 年、2007 年、2009 年、2011 年和2013 年共發布了7 個版本的無人機路線圖。


路線圖中完整地描述了無人機的定義、無人機適於執行何種任務分析、現有無人機系統的性能與背景情況介紹、無人機的作戰需求分析、無人機的技術發展趨勢和作戰能力演進的預測等方面的內容。它為技術專家、采辦官員以及作戰方案制定人員提供了詳盡的資料，為國防部未來5 年內開發和部署更加尖端的無人機系統的規劃制定打下了堅實的基礎。在全球反恐戰爭和國內無人機技術開發過程中，美國積累了大量有關無人機的技術、工程、系統和使用經驗，根據這些環境的變化每兩年更新一次，其中一個最直觀的變化是名稱由原來的“ 無人機”(UAV) 改為“無人飛行器系統”(UAS)，上述變化反映了無人機項目的複雜程度不斷提高，不僅包括飛機，也包括地面控制站、傳感器組件和通信設備，需要對支撐無人機的技術予以更多的關註，同時擴展無人機在“網絡中心戰”環境下的任務。



同時，美國空軍2009 年發布了《2009-2047 美國空軍無人機系統飛行計劃》，將無人作戰飛機作為美國空軍未來的重要建設方向；美國陸軍2010 年發布了《2010-2035 美國陸軍無人機系統路線圖》，為美國陸軍研發、裝備和在全譜作戰中使用無人機系統提供了廣闊視角。

美國已研制上百種無人機系統，路線圖涉及40 余種，參加四次局部戰爭無人機有30 多種，目前列裝和計劃發展的無人機主要有10 種左右。



美國對無人機的投資呈上升態勢

美國國防部采購項目預算深受迅速變化的國際環境影響，主要來自於三個方面：部門預算緊張、不斷變化的安全要求和軍事環境。


上圖是美國1988 年到2018 年，30 年間對空軍無人機的投資及預算情況。其中數據分別來於2005~2030/2007~2032/2009~2034/2011~2036/2013~2038 年美國國防部《無人系統路線圖》，由圖可以看出：2000年空軍無人機的投資（2.84 億美元）約是1988 年（1.06 億美元）的3 倍；2000 年以後，美國空軍無人機投入急劇增長，尤其以2011 年路線圖預算最高，達到63.81 億美元，是2000 年22 倍多；受當時綜合環境影響，每次路線圖公布預算情況有所不同，從長期看呈整體上升趨勢。


美國海陸空軍的無人機數量龐大
美國軍用無人機系統分為已列裝無人機、試驗驗證無人機、微小型無人機、探索概念無人機、無人飛艇等5類。





美國空軍服役和計劃采購的無人機項目如下：










美國陸軍服役和計劃采購的無人機項目如下：





以色列：歷經多次實戰考驗，產品市場聲譽和信任度好

以色列是無人機領域的先進國家，其技術雖源自美國，但又不乏創新，且大都經過實戰的檢驗，在技術研發和作戰運用方面經驗豐富、成果豐碩。

以色列充分重視創新性、實用性、系統性和經濟性，通過高度的市場化，實現軍用與民用結合、自用與出
口結合、研發與銷售結合的無人機發展道路。

下表是以色列研制的主要無人機技術參數表。從表中可以看出，從主要性能參數上看，以色列的無人機技術水平很高，僅次於美國，技術上處於第一梯隊。







歐洲：無人機技術領先，發展勢頭強勁

與美國相比，歐洲其它國家也不甘示弱，西歐國家正在加快制定無人機發展計劃：法國達索飛機制造公司展示了多國合作的“神經元”無人作戰驗證機的全尺寸樣機，該機是由法國、意大利和瑞典聯手實施的；

歐洲航空防務與航天集團也在進行一項名為“梭魚”的無人作戰/偵察機(UCAV/URAV)驗證機計劃，該機采用低可探測性技術，尺寸介於美國X-45A 和X-47A 之間；

瑞典開展“創新性低可探測性無人飛行研究”(FILUR)驗證機項目的研究；此外意大利也在實施“天空-X”(sky-x)項目等。
從有效載荷、續航時間和升限等關鍵性能指標來看，歐洲的無人機技術在世界上處於領先地位。
下表是歐洲主要的幾款新型無人機的性能參數一覽表。







中國：主要由軍工集團研制，處於大力發展期

我國研制無人機已有四十多年的歷史，先後研制成功長空一號(CK-l)無人靶機系列、長虹高空高速無人偵察機、T-6 通用型無人機、Z-5 系列無人偵察機和ASN 系列無人機等。其中幾個比較典型的機型是長空-1 號(CK-1)高亞音速靶機、“長虹-1”高空多用途無人機、ASN-206 多用途無人機和 ASN-104 小型低空低速無人偵察機、利劍無人機等。

國內無人機的研究發展在總體設計、飛行控制、組合導航、中繼數據鏈路系統、傳感器技術、圖像傳輸、信息對抗與反對抗、發射回收、生產制造和部隊使用等諸多技術領域積累了一定的經驗，具備一定的技術基礎。現己開發出的數十種靶機和偵察型無人機，已能批量生產和裝備部隊，近幾年還交付了一批新型無人機，廣泛應用於晝夜空中偵察、戰場監視、目標定位、校正火炮射擊、戰場毀傷評估、邊境巡邏等軍事領域和航空攝影、地球物理勘探、災情監測、海岸緝私等民用領域。但從總體上說，我軍無人機裝備同發達國家相比仍有一定差距，還不能完全適應高技術戰爭的要求。國內己有的無人機任務系統載重都不大，尚難滿足電子對抗、預警、偵察等大型任務系統的要求，平臺技術難以滿足無人作戰飛機的高隱身、高機動能力的要求，在氣動力、發動機、輕質結構和高精度導航等方面基礎技術薄弱。此外，無人作戰飛機需要的智能控制、決策和管理技術、空/天信息網絡技術以及相關小型化高效精確制導武器等，也還都未能滿足無人作戰飛機系統的要求。

中國的軍用無人機主要有各大軍工集團研制，主要包括中航工業集團、航天科工集團、航天科技集團。其中利劍無人機是中航工業集團下屬的洪都飛機工業集團研制，和上市公司洪都航空有關系，而其余幾型無人機整機研制和A 股上市公司沒有直接關系。此外，無人靶機領域主要是總參60 所負責研制，當前上市公司金通靈與中科院合作正在研制無人機，有望作為靶機使用。
下表展示了幾大集團研制的幾款新型無人機技術性能參數。



上面提到的中航科工集團研制的海鷹無人機、總參60 所研制的無人靶機和無人直升機等，都已經形成系列化產品。為了更詳細體現這兩大系列產品的性能和用途，我們用下面兩張表詳細展示其幾款產品。



總參60 所在小型噴氣動力、高速遠程飛行控制、傳感器弱信號處理、計算機仿真和高速圖像處理等核心技術的開發研究方面獨具特色。總參60 所是我國最早研制生產無人機的單位，自上世紀六十年代開始，陸續生產了各型無人靶機近萬架；九十年代，加快無人機技術創新步伐和產品的升級換代，產品呈現出多機種、多用途、系列化發展趨勢，研制和生產了S-70、S-80H、S-200、S-300 等各型無人靶機，WG-20、WG-40、WG-100 等多用途無人機以及WZ-3 型無人直升機、WZ-5 型無人直升機，正在研發S-400 型超音速無人靶機、大機動亞音速靶機、WZ-5B 型輕型無人直升機、WZ-6 型艦載無人直升機。同時為產品配套研制生產了CYS-40F、CYS-80F、CYS-350F 型汽油發動機，CYS-40WP、CYS-80WP、CYS-150WP、CYS-200WP 型渦噴發動機以及CYS-208RT型轉子發動機等多種無人機專用發動機。














民用無人機：美國領跑，中國市場發展迅猛

盡管各種用途的軍用無人機在近20～30 年獲得蓬勃發展，但很長一段時間無人機民用領域的開拓進展緩慢，各國只是在軍用無人機基礎上零星地派生一些民間用途。近些年，隨著無人機技術的日臻成熟，以及其獨特的優點，許多國家開始重視無人機民間用途的開發研究。

國外市場：越來越多地用在各行各業

美國 NASA 成立了無人機應用中心，專門開展無人機的各種民用研究，它同美國海洋與大氣局(NOAA)合作利用無人機進行天氣預報、地球變暖和冰川消融等科學研究。2007 年森林大火肆虐時，美國宇航局使用“伊哈納”（Ikhana）的無人機來評估大火的嚴重程度，以及災害的損失估算工作，伊哈納無人機是軍用無人機“捕食者”的一種改型，用於民用和環境監測用途。美國已將無人機越來越多地運用在各行各業，美國宇航局將軍方原本用於戰場的大型高空無人機改造，用來進行對颶風和熱帶風暴的監視和研究工作，無人機在美國也被廣泛地用於土地管理和野生動物監測等領域。美國其它聯邦政府部門和私人機構也正使用更加小型的無人機進行著各項工作，從監測科羅拉多的鳥類數量到監測夏威夷火山的活動，這種技術使調查成本大大降低，比如對科羅拉多州鳥類進行有人駕駛飛機的監測計劃耗資將是3 萬美元左右，而使用大烏鴉無人機，其花費僅需3000 美元。考慮到無人機巨大的民用市場潛力，2012 年，奧巴馬簽署了《2012 聯邦航空管理局（FAA）現代化與改革法》，該法核心是向民用無人機開放空域，促進無人機技術的發展與應用2015 年底為最後期限。

以色列是全球範圍無人機設計制造技術最為先進的國家之一。以色列組建了一個民用無人機及其工作模式的試驗委員會，埃爾比特系統公司領先完成了規定程序，其赫爾姆斯450 無人機在2007 年5 月取得了民用證書。2008 年，以色列飛機工業公司馬拉特子公司的中高空長航時“蒼鷺”無人機取得了在以色列空域中執行非軍事任務的證書，此後有關部門合作進行了多種民用任務的試驗飛行。2012 年國際無人機系統協會展會在以色列舉行，本屆展會的一個重要目的就是促進無人機的民用推廣。

歐洲在民用無人機發展方面雄心勃勃，決心要趕超美國，力爭占領民用無人機發展的中心舞臺。2006 年制定並多方集資付諸實施“民用無人機發展路線圖”，首期跨度為6 年。“路線圖”預計民用無人機市場從2010 年開始迅猛發展，已突破1 億歐元大關，到2015 年將上升到2.7 億歐元，其中地球觀測約占市場的3.7%，通信與海上監視各占市場的13%，森林防火與滅火市場份額約12%，治安執法占3%。歐盟打算成立一個泛歐民用無人機協調組織，主要職責是市場評估、技術監視、空域管制、適航安全、標準制定、通用接口、成本控制等方面的試驗研究。為解決最關鍵的空中安全與適航問題，荷蘭已開始在非隔離空域進行“探測與回避”系統的研究與試驗。

國外民用無人機的發展趨勢是：一是開發高空長航時無人機，主要用於大氣研究和環境保護方面；二是積極著手解決如何使如何無人機更容易獲得適航管理機構的認證，以及進入民用管制空域飛行。例如，全美無人機工業同盟與美國NASA 共同簽署合作協議，制定了一個“5 年進入”的計劃，希望在5 年內為無人機取得管制空域飛行許可，FAA 和美國國防部作為顧問也參與工作。法國、德國、瑞典和英國一些歐洲國家，也迫切希望無人機可以在民用管制空域內飛行，並不約而同地希望加入美國“5 年計劃”歐洲工業界也開始采取共同行動，為無人機認證工作成立了民用無人機工業協商小組，幾家公司聯合起來制定了相關政策，並開始進行了一些飛行試驗。例如，瑞典薩伯公司正在使用一架縮比尺寸的技術驗證機進行一系列的基礎飛行試驗；德國宇航研究院正在使用一架有人駕駛飛機模擬無人機，進行一系列的基礎飛行試驗。


國內市場：多家上市公司參與

我國民用無人機起步並不算晚，上世紀80 年代初，西北工業大學D-4 固定翼無人機為地圖測繪和地質勘探作了嘗試。1998 年，南航在珠海航展中展出的“翔鳥”無人直升機，其用途就包含有森林火警探測和漁場巡邏。但是，從總體上看，國內民用無人機領域的開發長期以來沒有引起足夠重視，沒有歸口管理單位，沒有長遠規劃，處於無序發展狀態。

近些年由於需求的牽引，特別是一些自然災害頻發，急需有一種災情監視評估和搜救手段，從而引起有關方面對民用無人機的關註。2007 年在北京召開的首屆中國導航、制導與控制學術會議上，與會專家一致認為無人機在軍用領域積累到一定經驗後，將逐步進入民用領域，發揮其無可比擬的優勢。2012 年6 月在北京舉行的“尖兵之翼－第四屆中國無人機大會暨展覽會”無人機的用途已經聚焦於民用領域。2013 年中國無人機系統峰會的主題即為“民用無人機系統等待起飛”。

我國民用無人機市場大致經歷了三個階段：第一階段：早期市場需求由軍用壟斷，慣性組建、控制系統技術不成熟，成本高；第二階段：上世紀90 年代至本世紀初，部分企業對無人機進行探索，市場開始向民用“滲透”，出現了低端民用小型無人機；第三階段，就是當前的情況，即軍用需求飽滿的同時，民用領域遍地開花，只是尚未找到合適的盈利模式。預計未來部分軍工企業將涉足民用領域，憑借技術優勢占據部分市場，民營企業也將通過技術、市場、資質競爭優勝劣汰，發展出幾家骨幹企業。

目前，我國民用無人機共有130 余家研制單位和15000 架使用量，民用無人機的種類也逐漸豐富，包括固定翼無人機、旋翼無人機、飛艇無人機等。而上述成果，在很大程度上是高空、高速、中遠程、長航時、大載荷等軍用無人機技術逐漸向民用“滲透”的結果。未來10 年，民用無人機將占據6.1%的市場交付價值份額和12%的市場交付數量份額。

我國民用無人機研制單位分為兩類：一類是軍工集團下屬單位和科研院所；二是越來越多民企開始涉足無人機研制。
下表是我國軍工集團和研究院所在民用無人機研制方面的現狀：





近年國內無人機廠商發展迅速，除了上表列示的軍工集團和科研院所從事無人機研制以外，眾多民營企業參與其中，並不乏上市公司的身影。值得一提的是成立於2006 年的深圳大疆創新科技公司成，是國內無人機領域最知名的公司，目前占據了全球民用小型無人機約70%的市場份額，主要市場集中在歐美國家。過去4 年大疆科技呈現爆發式增長態勢，2010 年銷售額還只有300 多萬元，2013 年已經超過8 億元，預計2014 年將會有3 倍以上的增長。
而上市公司里涉足無人機研制的民營企業非常多，主要有金通靈、宗申動力、隆鑫通用、山河智能、山東礦機、伊立浦等。
我們在下表里把從事無人機研制的民營企業按照已有產品推向市場、正在研制、計劃研制等三大類別進行分類。






無人機平臺、通信等關鍵技術有待突破



平臺技術：可靠性是無人機重點發展方向
平臺技術包括機體、推進、可靠性等。

在機體方面，未來無人機可能采用扭曲蒙皮進行飛行控制（一種生物高聚合物，抗拉強度是鋼的2 倍，比碳複合材料輕25%），以及自修複複合材料或再生式複合材料，這種材料能使結構損壞後再生。在推進技術方面，現有無人機根據需求其發動機一般采用燃氣渦輪發動機、活塞式發動機、電池組或太陽能電池，目前正在研究的有超燃沖壓發動機、燃料電池等，並優先研究重油發動機（HFE）。其中，耗油率和功率重量比是推進技術的兩個衡量指標，美國空軍計劃到2015 年，渦噴發動機的推重比增加50%，耗油率降低10%。

飛機的可靠性與成本是密切相關的，同樣的累計飛行時間，無人機的可靠性比有人機低，損耗率高。目前，大型無人機(如MQ-1 捕食者和全球鷹)的事故率與F-16 飛機大致相當，而小型無人機(如獵人、影子等)的事故率則比有人機的高。

通信技術：帶寬受限，射頻與激光通信技術有待突破

數據鏈路傳輸速率與未來無人機的能力有直接的關系。由於目前的通信系統帶寬受限，圖像傳輸時只能進行壓縮，這就會舍棄信息，不是理想通信技術。激光通信的數據傳輸率比射頻數據傳輸率高2～5 個量級，但必須突破激光鏈路能夠被捕獲和維持的關鍵技術（先進的指示、捕獲和跟蹤技術），但射頻數據鏈具有較好的全天候適應能力，2025 年前，射頻技術和激光技術的研究將共同繼續發展，並建立以網絡為中心的通信系統，系統要有足夠的容量、穩定性、可靠性、強大的聯通性和互操作性。

有效載荷技術：探測傳感器是主體

當前和未來將應用於無人機的有效載荷可被劃分為4 類，包含通用傳感器（光電、雷達、信號、氣象、生化)、中繼(通信系統、導航信號)、武器、貨物(傳單、補給品)以及上述組合。探測傳感器是主體，不僅為作戰提供情報收集、偵察、監視和目標截獲，還關系到武器投放任務，武器投放需要對目標進行探測和識別。為了適應大範圍偵察、遠距搜索、自動目標識別與選定、穿雨林成像、穿墻體/森林成像、排出物/浮質探測，就需要突破焦平面陣列、大規模存儲陣列、戰術視距數據鏈、多光譜與超光譜成像、材料識別、化學/ 生物浮質識別、自動目標識別與指示、信號情報搜集系統與解密軟件開發等一系列技術。

處理器技術：量子計算機助推無人機人工智能控制

實施無人機飛行的兩種基本方法是自主控制和人在回路的控制。無人機處理器要有與人一樣的思考速度、存儲能力和環境適應能力，才能完全取代飛行員的功能。到2030 年，有望出現一億MIPS 的處理器（相當人的速度）。未來可能使用光學處理器、生物化學處理器、量子幹涉切換(QIS)處理器和分子電子處理器，這將使處理器的速度大大提高（矽半導體發展到極限）。谷歌已著手研發量子計算機，通過這項技術，谷歌將能夠在其產品設計中運用更多人工智能，以加快其產品的服務速度。

全球無人機市場需求主要在軍用領域

國際市場：2024 年全球無人機市場規模將達到115 億美元2014 年7 月，美國蒂爾集團（Teal Group）發布了最新全球無人機市場預測，報告指出，未來十年，無人機仍將繼續成為世界航空航天工業最具增長活力的市場，全球無人機采購支出將是現在的2 倍左右，其中全球軍用和民用無人機將由2015 年的64 億美元增至2024 年的115 億美元，十年（2015~2024 年）支出總額將超過910 億美元，十年複合增長率為6.7%。預計到2024 年軍用無人機占當年市場總額的86%（99 億美元），民用無人機占14%（16 億美元）。同時，國際無人系統協會發布報告預計，如果美國聯邦航空管理局能按計劃在2015年接納無人機進入民用空域，2015 至2025 年該行業將創造10.3 萬個高薪就業機會。




全球軍用無人機需求未來十年複合增長率為6.33%

根據報告分析，未來十年（2015~2024 年），全球軍用無人機支出總額將由2015 年57 億美元增至2024 年99 億美元，支出總額將達到810 億美元，約占十年無人機支出總額的89%，十年複合增長6.33%。


據美國蒂爾公司預測，在全球軍用航空平臺新交付價值中，無人機（不含微型無人機）所占比重將從2010年的8%提升到2018 年的15%，而有人戰鬥機/ 攻擊機/ 偵察機的比重將從45%下降到44%。全球無人機（不含微型無人機）新交付數量占比將從2010 年的35%提升到2018 年的49%，有人戰鬥機/ 攻擊機/偵察機的比重將從15%下降到14%。照此趨勢發展，無人機將在不遠的將來成為航空主戰裝備，而以色列空軍就規劃在2030年打造一支無人機占50%以上的新型空軍機隊，同時美國國防部規劃到2050 年無人機占軍機比例達40%。按價值量計，民用無人機需求量僅占世界總需求量的7.5%，中空長航時無人機、高空長航時無人機所占比重最高，分別達35%、23.3% ；按數量計，微小型無人機占市場比重最大，達69.5%，民用無人機居第二位，為12%。
全球民用無人機需求未來十年複合增長率為9.62%

根據報告分析，未來十年（2015~2024 年），全球民用無人機支出總額將由2015 年7 億美元增至2024 年16億美元，支出總額將達到100 億美元，約占十年無人機支出總額的11%，十年複合增長9.62%。


同時蒂爾公司強調，預計在未來10 年，隨著需求的增長和管理措施的完善，世界民用無人機市場將逐漸形成，市場也將逐步培養。一旦民用無人機的耐久性和使用成本等實際問題得到解決，民用無人機市場將有可能出現顯著增長。海外的谷歌、亞馬遜等新科技巨頭均已紛紛涉足無人機的應用和開發。

國際市場現狀：現處於市場生命周期早期，未來十年將大幅增長

未來五年，戰術無人機是全球市場需求最大的無人機種，戰鬥無人機市場到2020 年達到30 億美元，年均增速超過70%，戰略無人機市場到2020 年達21 億美元。

美國和多數西歐國家的國防支出可能會下降，將放緩UAS 市場發展，但俄羅斯、中國、印度和韓國等國的無人機市場正在興起，並具有巨大的增長能力。中東的緊張局勢成為無人機市場的催化劑，許多國家紛紛擴大自己的能力，據國際防務展提供的信息，2012~2021 年間，中東無人機市場價值為10 億美元。放緩將被市場的增長所抵消。巴西空軍正在努力打造獨立的無人機能力。目前仍處在這個市場生命周期的早期階段。盡管受到預算約束，未來10 年全球無人機市場規模將大幅增長，這是一個重大的發展市場。更多先進的有效載荷將成為發達國家軍用和民用無人機操作技術不可或缺的組成部分。

主要目標市場：美國需求最大，第三世界國家市場潛力較大
從國外市場來看，美國仍將是全球無人機需求最大市場，目前非洲、中東、東南亞、南美等傳統軍貿市場的第三世界國家，對軍用無人機有需求，但除南非、巴西等國擁有無人機工業體系，阿聯酋、馬來西亞、埃及等國家通過自研或合作引進開發出一些無人機產品外，大部分國家都沒有無人機研制生產能力，甚至沒有服役裝備軍用無人機。據初步了解，多個國家都提出了中小型無人機的市場需求意向，主要是用於戰場偵查、邊境巡邏等目的，因此這些國家可以作為主要的目標市場進行開拓。

國內市場：預計未來十年需求的複合增長率為15.57%

我國從事無人機行業的單位有300 多家，其中規模比較大企業有160 家左右，形成了配套齊全的研發、制造、銷售和服務體系。目前在研和在用的無人機型多達上百種，小型無人機技術逐步成熟，戰略無人機已試飛，攻擊無人機也已多次成功試射空地導彈。未來10 年，我國軍用和民用無人機將由2013 年的6.2 億美元增至2022年的22.8 億美元，十年（2013~2022 年）需求總額將超過134 億美元，十年複合增長15.57%。目前，我國無人機的研制經費以國家投入資金為主，研制工作以西工大、北航、南航為主導，其它科研院所和相關企業協作參與。

預計國內軍用無人機未來十年複合增長率為15%左右

根據分析，未來十年（2013~2022 年），我國軍用無人機需求總額將由2013 年5.7 億美元增至2022 年20億美元，需求總額將達到120 億美元，約占十年無人機支出總額的89.6%，十年複合增長15%。



從市場來說，根據近年來的采購情況，我國軍用無人機市場份額僅占當年國防軍費中裝備費用的約0.5%，僅相當於美國90 年代水平，因此有較大的發展潛力。在航空裝備無人化、小型化和智能化的趨勢下，未來5 年，國內無人機市場主要集中在戰術與戰略無人機采購市場，達到250 架戰略或戰術(不包括微/小型)無人機；未來20 年我國無人戰鬥機需求在750~1000 臺之間，年均需求超過50 臺。

國內民用無人機未來十年需求複合增長率為21%

根據分析，未來十年（2013~2022 年），我國民用無人機需求總額將由2013 年0.5 億美元增至2022 年2.8億美元，需求總額將達到14 億美元，約占十年無人機需求總額的10.4%，十年複合增長21%。



國內無人機規模化民用剛起步，市場潛力巨大。但如何融入民航空域管理體系、適航取證等行業標準規章缺失、較高的消費門檻等問題是國內無人機民用領域成長的主要瓶頸，需加緊出臺相關行業標準，推動行業加快發展。根據空管委此前披露消息，我國低空領域開放到2015 年底前將完成全國推廣試點，隨著無人機頻譜制定和試航標準等多項規範逐步落地，無人機在低空領域的自主性將大大增強。

主要目標市場：中端無人機系統及一體化解決方案市場前景較好

從國內民用無人機的市場來看，無人機的應用需求正在逐步增加，但更多是低端為主、實驗試用為主，尚未形成穩定的市場。行業單位在加大成本控制、應用研究和市場策劃的基礎上，以軍轉民用的中端無人機系統，並提供一體化解決方案，是開拓市場較好的選擇。

從市場總體需求情況看。根據美國等先進國家的經驗，按數量計算，民用無人機的市場需求占總需求量的12%，微小型無人機占69.5%。而這四類飛機中，除了高空長航時飛機外，其他無人機平臺的研制難度都不大。因此，立足於自身的技術特長，中空長航時無人機、民用無人機、微小型無人機是較為適合的產品對象。這類無人機平臺技術簡單且平臺成本低，可裝載多種載荷，同時，這類產品出口限制較低，具有較強的軍民兩用性，可以靈活地投入國內、國際兩個市場，最終進入高端無人機系統市場。

投資主線及重點公司
相關上市公司分類
我國涉及無人機業務的企事業單位有100 多家，其中已上市的公司為17 家。表14 是對各家上市公司無人機業務的介紹。








各家上市公司參與無人機業務的途徑也不盡相同：

1、從事無人機整機或其大股東從事無人機整機研制的上市公司。貴航股份、洪都航空和航天系的上市公司大股東已能 研發無人機，這幾家公司有較強的無人機資產註入預期；

2、從事民品無人機研制且且已有產品推出的上市公司。通裕重工、山河智能等公司已有無人機產品打入市場；
3、獲得無人機代理權的上市公司。伊立浦已獲得國外無人機代理權；

4、為無人機提供相關零部件的上市公司。中航機電、中航電子等公司則為無人機提供相關部件；

5、與研究機構合作正在研發無人機的上市公司。金通靈、隆鑫通用、宗申動力等正與研究機構合作研發無人機。


行業內上市公司估值情況

下表是無人機相關上市公司的估值情況。無人機行業上市公司估值較高，對應14 年平均動態市盈率達92.39倍。
估值較高的原因有以下幾個方面；一是行業處於朝陽發展期，未來前景光明，市場願意給予一定的估值溢價，二是行業內眾多公司都是傳統行業的上市公司，以前的主業發展遇到瓶頸，業績不佳，現在轉型做無人機。這也導致行業的平均估值偏高。





投資主線：

我們認為，從事軍用無人機整機業務的A 股上市公司里只有洪都航空，其余的軍用無人機整機業務都在上市公司之外，而軍用無人機零部件相關上市公司則有不少。在軍用無人機方面，我們的投資邏輯是選擇上市公司擁有先進無人機整機業務或有無人機業務明確註入預期的公司，以及盈利能力強、技術含量高的零部件公司。對應標的是洪都航空、金通靈、中航電子。

民用無人機雖然當前國內市場規模並不大，但用途廣泛，未來發展空間巨大，複合增長率遠超軍用飛機。我們推薦未來有望研制出高水平、細分市場規模大的民用無人機公司。主要推薦標的是宗申動力。

重點推薦上市公司

宗申動力：謀求轉型，無人機是重要一環與天津內燃機所研制無人機

公司於8 月26 日與天津內燃機研究所簽訂了《TD0 航空發動機項目工程樣機試制協議》，公司將基於天津內燃機研究所的無人機研發技術，擬在2015 年1 月15 日前完成首輪無人機工程樣機的試制，在2015 年5 月1日前完成樣機裝機、試飛及驗收等工作。

該項目工程樣機試制工作完成後，公司將擁有該項目後續合作的獨占權益，即天津內燃機研究所只能將該項目的樣機和模具開發、設計、批量生產等委托公司進行。自2012 年以來，公司已明確將通用航空作為重點培育的長周期產業，其中無人機領域作為通用航空最前沿的細分產業之一，未來市場潛力巨大。

公司轉型：開展大型農機裝備業

農業現代化是中國的未來發展方向。在公司的轉型升級戰略中，農機是已經確定的大方向。公司尋求白俄羅斯的大型農機裝備技術和產品支持，通過並購實現新的發展。並計劃在內蒙古、甘肅等地建立組裝制造基地。今年1 月21 日，甘肅省人民政府與白俄羅斯共和國工業部簽署了《甘肅省人民政府與白俄羅斯工業部在農機領域的合作協議》。宗申產業集團將聯合哈爾濱東金集團引進白俄羅斯大型高端農機企業先進技術，在蘭州新區投資建設大型高端農業機械制造基地（宗申控股51%）。

大力發展新能源電動車發動機

集團正推進新能源電動車輛項目。借助集團力量，公司將拓展鋰電電動摩托車發動機業務。按照集團規劃，集團在今年完成江蘇電動車新公司的設立，並建設重慶電動車基地，後面還將陸續建設河北、廣東、甘肅基地。計劃到2020 年，該板塊實現年銷售收入達到500 億元。公司現在已有鋰電發動機產能，年產2 萬臺左右。

14 年公司依靠內生式增長，業績有望增長20%

2014 年，國內摩托車行業景氣度難以明顯好轉，考慮到公司新產品投放以及營銷渠道的拓展抵消部分行業不利因素，預計公司摩托車發動機業務與2013 年基本持平。

公司通用機械產品（如小型收割機、拖拉機、微耕機、水泵等）主要用於出口，歐美經濟繼續複蘇，公司也拓展了歐美和中東的新客戶，預計2014 年通用機械業務爆發式增長，對凈利潤貢獻約5000 萬元，比去年增加3000 萬左右。小額貸款公司已開始小額貸款、委托貸款和票據貼現業務，預計小貸公司今年收入1.5 億元，凈利潤約8000 萬元。公司作為發起人投資了2.55 億元，占比50%。故小貸對2014 年公司業績貢獻約4000 萬元。

我們預計2014~2016 年公司EPS 分別為0.33、0.39、0.45 元。盡管公司短期漲幅過大，但公司估值依然較低。未來新業務如果拓展順利，公司轉型成功，則有望在農機和無人機領域獲得一席之地，維持買入評級。

金通靈：明年上半年有望推出100 公斤無人機樣機
在研無人機技術含量高，有望搶占靶機市場

2014 年7 月，公司出資550 萬投入無人機研發工作，已掌握小型渦噴發動機及高亞音速無人機設計制造技術，並致力於向更高端先進的無人機領域拓展並使之產業化。

公司和中科院林博士團隊合作研制，林博士在美國做了19 年的燃氣輪機研發工作，富有豐富的經驗。現在雙方合作研制高亞音速飛機，發動機在公司制造和組裝，控制系統和殼體從市場購買，預計11 月可交付100kg推力的相關圖紙，明年上半年可推出樣機。未來還將研制更大推力的無人機。公司研制的無人機推力較大，技術含量較高，可能能用於軍事用途，如靶機等。一旦實現產業化，將成為盈利水平極高的一個拳頭產品。

大型工業鼓風機業務處於穩定發展期

公司大型工業鼓風機業務主要有大型離心鼓風機和大型軸流鼓風機，服務於冶金、電力、水泥、石化、煤化工等送風及環保煙氣處理、水處理、固體廢棄物處理的送風系統，技術國內領先，產品應用於寶鋼湛江項目、伊泰煤化工項目、五大電力公司脫硫改造項目等，上半年訂單總金額達到3.12 億元，同比增長4.3%，預計該業務將繼續保持穩定發展。

空氣壓縮機替代進口，發展迅速

該產品服務冶金、電力、石化、制藥等行業的高壓空氣站及各領域高壓氣體輸送，公司致力於空氣壓縮機的大型化發展，目前公司產品可做到1500 立方米，未來將進入2000~2500 立方米領域。國內空氣壓縮機市場總量約60~80 億元，目前95%以上依賴進口，公司產品在客戶投入運行62 臺，在手訂單35 臺套，是國內唯一一家引進國外技術、擁有自主知識產權的企業，進口替代空間巨大。離心單級高速鼓風機主要用於城市汙水處理和工業的曝氣處理工藝，國內70%以上依賴進口，年市場總量在50~60 億元，截至7 月份訂單超過2 億元，增長119.9%。

蒸汽壓縮機是mvr 工藝中的核心設備，公司在該領域是國內技術實力最強的企業。產品可替代德國彼樂、法國flake 等品牌，市場容量約40~50 億。未來五年，該領域有望實現爆發式增長。上半年訂單0.55 億元。

汽輪機領域取得突破

汽輪機領域的全球冠軍是西門子，其產品效率為41%。公司產品僅次於西門子，技術位居全球第二名。當前完成了1MW~150MW 新型高效汽輪機的產業化，服務於生物質發電、太陽能光熱發電、垃圾發電等行業。未來三年是汽輪機業務的急劇發展期。

盈利預測及估值

公司工業鼓風機年收入有望穩定在5~6 億元，壓縮機業務今年有望翻番，明年可在今年基礎上再翻番，達到5 億元，汽輪機業務也處於高速發展期，無人靶機雖然當前無法判斷規模，但產品毛利率高、發展空間大是確定的。預計14~16 年EPS 分別為0.08、0.12 和0.18 元。我們看好其無人機領域的發展前景，給予增持評級。

洪都航空:利劍是我國軍用無人機的代表作

“利劍”出鞘，意義重大

“利劍”隱身無人攻擊機是由洪都航空與沈飛聯合研制，最大起飛重量大約10 噸，航程4000 公里，作戰半徑1200 公里，載荷2000 公斤。2013 年5 月，隱身無人攻擊機“利劍”在某地機場進行地面滑行測試和滑行試驗。2013 年11 月21 日，五人攻擊機“利劍”在西南某試飛中信首次完成首飛，歷時將近20 分鐘。“利劍”首飛意義重大，意味著我國實現了從無人機向無人作戰機的跨越。“利劍”的成功試飛，也確立了公司在國內無人機領域的行業龍頭地位。未來無人機將成為各國空軍角力的重點，無人機將為公司後續發展打開巨大空間。

K8 系列教練機領域優勢明顯

公司K8 教練機在市場上具有很強的競爭力占市場份額70%左右，用戶主要是集中在亞太、非洲、中東和拉美地區，是公司業務的基石。目前公司的K8 教練機國際出口市場持續保持領先地位，訂單及交付量穩中有升，同時積極拓展新的海外客戶。

L15 教練機順利外銷 公司未來新的利潤增長點

L15（又稱“獵鷹”）飛機是公司自主研制的新一代雙發超音速高級教練機，於2006 年3 月首飛成功。是我國到目前為止自主研制的最為先進的教練機，配備雙發，具有超音速能力，采用了大邊條翼氣動布局、高度翼身融合體結構，先進數字飛控電傳系統和基於開放式數據總路線技術的綜合航電系統，操縱敏捷，大迎角機動性強。該機最大起飛重量9800 千克，實用升限16500 米，機身長度12.27 米，翼展9.48 米，使用壽命長達1 萬小時（30 年），能充分滿足第三代戰鬥機如殲10、殲11、F16、蘇27/蘇30 等戰鬥機飛行員的戰鬥入門訓練和戰術基礎改裝訓練。預計未來10 年，我國空軍對L15 的需求約為300 架。目前，L15 高級教練機已經首飛成功並順利外銷，實現中國高級教練機國際市場上零的突破。L15 在國際市場上能與T-50、M346 等國外新一代高級教練機一較高下，是公司未來業務的利潤增長點。

低空開放將使通用飛機成為高端消費品

我國長期以來的空管體制束縛有望獲得逐步解脫,到2020 年有望實現3000 米以下低空的開放。隨著低空開放的深入和人們消費水平的增加，通用飛機有望成為高端消費品，市場空間非常龐大。公司受益於低空開放，和別的通用飛機制造業公司不同，公司通用飛機產品線較長。高端產品有噴氣式高端公務機，相對低端的產品有初教-7，可以用於通用飛機領域，價格低，飛滑跑距離短，是一款很適合飛行俱樂部和私人愛好者的通用飛機。通用飛機高低端產品的投產將是公司未來的一個新的業績增長點。

業績預測

公司K8 飛機占據了中級教練機全球市場70%以上的份額。L15 已經成功開拓了海外市場。L15 有望進入批量交付期帶來公司業績快速增長。我們預計公司未來2014 年~2016 年公司EPS 分別是0.13、0.16、0.20 元。增持評級。

雖然當前PE 較高，但公司未來幾年成長性良好，L15 量產和訂單、低空開放及通用飛機的研制、無人機放量等都是公司未來的看點。


中航電子：航電旗艦，乘風揚帆

持續整合打造航電旗艦
截止2014 年，公司通過一次資產置換、一次置產註入、一次現金收購股權，共11 家子公司，涵蓋航電板塊主要的企業類資產。2014 年6 月托管航電系統公司100%股權，全面承接航電系統公司的管理職能，航電板塊的經營管理和未來發展均由中航電子直接進行決策。隨著資產整合的持續推進，中航電子作為國內航空電子旗艦上市公司的地位不斷鞏固，“打造全球領先的航電系統綜合集成商和電子產品設備供應商”的戰略目標越發清晰。

多家子公司核心技術與產品可應用於無人機
目前中航電子下屬11 家子公司，其中有8 家子公司的技術與產品與無人機非常相關。例如，東方儀表生產的無人機導航/飛控系統、北鬥衛星定位系統、MEMS 和光纖捷聯航姿系統、陀螺儀表、微特電機及傳感器完全可以應用到無人機中。另外，我們認為公司作為中航工業的航電旗艦平臺，多年來積累的航電系統技術是公司最為重要的優勢，航電系統技術與無人機相關性很大。再者，中國航空工業基本封閉在中航工業集團內，軍用無人機作為增強中國空軍實力的一部分，未來很可能也將由中航工業集團提供。中航工業集團下屬公司洪都飛機工業集團已研制利劍無人機。

未來十年中國航電市場空間“超過”2500 億元

航電系統是軍機的“大腦”，占整機成本的比重隨航電系統升級將提高到30%-35%。國防開支的增長為航空裝備的跟新及換代提供了基礎，預計未來十年中國新增軍用飛機約1500 架，淘汰更新1100 架，總需求約2600架，將帶來超過1500 億元的航電市場。工信部預計2020 年國產幹線飛機國內新增市場占有率達到5%以上，民用飛機產業年營業收入超過1000 億元。我們預計至2020 年航電系統在國產民用飛機中的價值將達到200 億元；未來十年航電系統在民用飛機中的價值也有望超過1000 億元。綜合來看，未來十年中國航電市場的規模將超過2500 億元。

研究所改制靜待政策“東風”

托管航電系統公司後，中航電子全面承接航電系統公司的管理職能，航電板塊的經營管理和未來發展均由中航電子進行決策，托管或是資產註入的前奏，也可視為整體上市的預演。但從政策角度來分析，5 家研究所資產註入的前提是改制，而改制需要國家相關政策支持，故註入尚需靜待政策“東風”。國防科工局2014 年重點工作推進座談會透露，軍工科研院所分類改革方案有望下半年出臺。

盈利預測與投資建議

公司航空軍品將隨航空裝備建設及配套型號量產而持續增長；非航空防務與非航空民品的拓展則有望為公司帶來跨越式發展的機會。托管航電系統公司再次確認並強化了研究所改制並註入上市公司的預期；同時亦不排除公司在相關民品領域開展並購的可能。基於現有業務，預計2014-2016 年每股收益分別為0.38、0.47、0.61元；若考慮研究所一次性註入，預計14 年EPS 為0.80 元左右。綜合公司在航電領域的行業地位與成長空間、研究所改制與註入預期、及非航空產品的跨越式發展機會，維持“買入”評級。

風險因素分析
關鍵技術有待突破

無人機可靠性低、損耗率高，大型無人機事故率與F-16 大致相當，而小型無人機事故率則比有人機高。無人機事故主要來自飛行控制系統、推進系統、操作和通信系統。飛行控制系統、推進裝置和操作人員訓練3 個方面占無人機故障的80%，同時，無人機目前通信系統帶寬受限，圖像傳輸時只能進行壓縮，這就會舍棄信息，不是理想通信技術。

無人機使用監管法律體系有待完善

國外目前還沒有針對無人機使用的監管法規體系。盡管一些企業對無人機商用化的呼聲很高，但出於對公眾隱私和安全的擔憂，國外監管機構對於是否“開綠燈”仍猶疑不定，成為困擾無人機行業發展的一大阻力。

國內民用無人機尚無標準

我國在軍用無人機領域目前有44 項國家軍工標準，而民用無人機生產國家標準、市場準入標準、無人機頻譜標準、無人機安全性試航標準等仍在制定中，民用無人機準入門檻低，其生產、使用不受控，同時，我國低空領域未完全開放。國內民用無人機制造單位技術水平參差不齊，多為小型機，關鍵技術和產品性能有待提高。（本文作者就職於中信建投）





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軍工行業深度報告（二）：通用航空，“低空”騰飛

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本帖最後由 Billy 於 2014-9-27 08:41 編輯

軍工行業深度報告(二)：通用航空，“低空”騰飛
作者：格隆匯 馮福章 高曉春


今年無論是港股還是A股，軍工股都是表現最好的板塊之一，國防軍工板塊估值大幅提升，和軍工行業密不可分的通用航空產業卻一直在曲折中徘徊前行。近期中國亞歐通用航空發展論壇暨通航業務洽談會（2014.9.29-10.1）即將舉辦，會議主要研討通用航空發展的路徑與瓶頸等問題。國家空管委辦官員也透露，屆時會進一步推出針對性、操作性強的規範。業內人士預計，期待已久的《低空空域管理使用規定》稍後有望發布。隨著低空空域管理改革進程的推進，制約通用航空產業發展的瓶頸逐漸消失，國內通用航空產業將面臨前所未有的發展機遇。來自格隆匯的軍工行業資深專家馮福章、高曉春深度分析了通用航空產業的前景和優勢，以及相關個股情況，與大家分享，作者文中觀點代表個人看法，僅供參考：

一、通用航空基本介紹
（一）通用航空用途廣泛

根據美國FAA的定義，通用航空（GeneralAviation）是指除定期航線（客運、貨運）等公共航空運輸活動之外的民用航空。中國《通用航空飛行管制條例》規定：通用航空是指除軍事、警務、海關緝私飛行和公共航空運輸飛行以外的航空活動。

通用航空和運輸航空被稱作民用航空兩翼，通航按照需求可以劃分為社會建設類、經濟建設類和消費需求類。社會建設類主要由政府資助，包括農林化飛行、防火、人工降雨以及災難救援、氣象天文、海關監控、極地考察等。經濟建設類包括石油勘探、航空攝影、海洋監測、吊裝等。消費需求類包括商務飛行、私人飛機、教學飛行、旅遊觀光等。


通用航空應用範圍十分廣泛，其經營項目按照《通用航空經營許可管理規定》（民航總局令第176號）的規定，共四大類34項。




（二）通用飛機種類繁多

按機翼來分可分為固定翼飛機和旋翼機（主要是直升機）兩類；按照發動機種類可以分為噴氣式飛機、渦槳式飛機和活塞式飛機。
固定翼飛機的機翼與機身采用固定連接，在飛行過程中兩者不發生相對運動；旋翼機在飛行過程中螺旋槳和機翼的全部或部分與機身發生相對運動，機翼在產生升力的同時產生推力。


固定翼飛機分為陸上飛機、水上飛機及水陸兩棲飛機。陸上飛機按用途可分為運動飛機、公務機、農林飛機、多用途飛機等；運動飛機用於娛樂、飛機培訓和私人使用，尺寸小，飛行距離短，高度低，機上設備配備簡單，多為2-6座；農林飛機適用於低空作業，安裝用於噴灑農藥和種子的噴灑設備，多為活塞發動機飛機；多用途飛機可用於客貨運輸等多任務作業，多為6-10座，主要是單發和雙發渦輪螺旋槳發動機飛機；水上飛機和水陸兩棲飛機屬於特種飛機，執行特殊任務條件下使用。

旋翼機包括直升機和傾轉旋翼機，民用的傾轉旋翼機比較少，多為直升機。直升機可采用活塞發動機或渦輪發動機，活塞發動機型尺寸小，多用於飛行培訓或私人使用；渦輪發動機型尺寸大，用途廣，可用於空中觀察、執法及緊急救援等。

二、國際經驗表明通航產業發展需空域開放和低空管理民用化
（一）美國低空空域開放和政策支持促進通航產業發展
根據GAMA統計，2013年美國通用航空飛機保有量為22.1萬架，飛行作業小時2467萬小時，飛機數量和作業時間均位居世界第一；且每年向美國經濟貢獻超過1500億美元，雇傭員工超過120萬人。美國通用航空產業的發展分為四個階段：起步階段、發展初期階段、持續發展階段和成熟階段，主要特點是“低空開放、簡化審批、政府支持、註重人才培訓”。



1、美國通用航空發達的一個非常重要的原因就是低空空域向公眾開放

國際民用航空組織（ICAO）把空域劃分為7類，其中A、B、C、D、E、F為管制空域，G為非管制類空域，其高度通常在700-1200m，在這個區域飛行基本不受限制，這正好是通用航空飛行的高度。美國G類空域規定的更大，規定3000m以下為低空，任何通用飛行都不受限制。




60年代開始美國開放了3000米以下的空域，並由政府大量修建了小機場，空域的開放與通飛機場的數量增加促進了美國通用飛機的銷量。1951年至1966年美國制造商制造的通用飛機發貨量由2302架上升到15768架，年複合增長率為13.69%。1951年至1979年美國通用飛機制造商的營業額由1700萬美元增長到21.65億美元，年複合增長19%。制造商營業額增長較出貨量增長較快的原因是，渦輪飛機和公務飛機占比上升，且通用飛機的性能、功能等附加值在不斷提升。



此外，美國通用航空發達還因為：一、通航行政機構主要有美國聯邦航空局（FAA）、美國交通運輸部（DOT）、阿拉斯加民航地區管理局（AFAA），其職責清楚、分工明確；二、政府審批程序簡單，企業設立許可、行業從業許可和行業審定；三、註重發揮通用航空協會的作用。

（二）通航發達國家低空空域管理趨向民用化

雖然世界各國低空空域管理存在不同的模式，但通航發達國家在其通航產業快速發展中低空空域管理基本趨向民用化管理。以美國為例，1958年美國頒布《聯邦航空法》，成立了聯邦航空局（FAA），國會指令該局經營和維持空中交通管理系統，制定各種規章制度和法律，並管理國家空域。國家空域管理由1958年之前的民航和軍航分別管制過渡到政府統一管理。加拿大、澳大利亞原來是由航空局管理，現在由單獨的企業作商業化運作來管理；巴西由空軍管理，國家民航局負責監督。



（三）中國通航產業通航發達國家相比差距巨大
美國、加拿大、澳大利亞、巴西、法國、德國是全球通航產業比較發達國家，除德國和法國外，其他四國國土面積與中國比較接近，但中國通航飛機數量、通航飛行小時數、通航航空機場數量都遠遠落後於通航發達國家。


中國與美國通航產業相比，差距巨大。2013年底，中國通航飛機數量是1654架，僅為美國2013年的0.75%；中國通航飛行小時數為58.94萬小時，僅為美國的2.38%；中國通航飛行員（擁有私照）2136人，遠遠低於美國的59.91萬人；中國通用航空機場及臨時起降點約400個，僅是美國的1.7%。



中國每百萬人擁有的通航航空器數量不僅低於西方發達國家，也低於新興產業國家，例如巴西和南非。截止2013年底，中國每百萬人擁有不足2架、僅1.22架；同期美國每百萬人擁通用航空器約700架、加拿大為1025架、澳大利亞為543架、德國為266架、法國為491架，巴西和南非分別為98架和225架。


中國通航產業發展需要低空空域改革與政策支持。從經濟發展水平來看，通航產業的發展與各國經濟發展水平有正相關關系。從我們選擇的比較國家的數據來看，2013年瑞士人均GDP為8萬美元，每百萬人擁有的通航航空器數量為1567架。2013年人均GDP南非與中國相當，約為6600美元，但南非每百萬人擁有的航空器數量為225架，遠高於中國的1.22架。中國通航產業的發展與其經濟發展水平不匹配，限制中國通航產業發展的關鍵因素在於低空空域尚未大範圍開放，相關政策支持力度不大。

三、國內低空改革政策促暖，“點-線-面”發展通航產業
（一）中國通航產業正處於爆發增長的前期
中國通用航空幾乎與中國軍工同時開始發展，1951年5月軍委民航局首次使用一架C-46型飛機，執行廣州市防治蚊蠅危害的飛行作業任務，揭開了我國通用航空業發展的嶄新篇章。此後，我國通用航空業發展大致經歷了開創發展期、挫折徘徊期、和持續發展期三大階段。1995年12月召開了全國民航通用航空工作會議，並發布了《中共民航總局黨委關於發展通用航空若幹問題的決定》，對中國通航產業的發展起了重要的作用，此後通用航空進入了持續發展的時期。


2003年國務院、中央軍委首次制定《通用航空飛行管理條例》，規定了飛行空域的劃設與使用，飛行活動管理/保障等，為通航產業的發展打下了法制基礎。目前中國通航飛機數量初具規模，航通作業時間提升較多。2003~2013年，我國通用航空的飛機數量已經從559架增長到了1654架，年複合增長率為11.45%；通用航空的飛行小時數從6.35萬小時增加到58.94萬小時。


中國通航作業結構仍有待擴展。從市場結構來看，我國的通用航空飛行市場在2009年以前主要集中在社會經濟建設類和社會公共服務類，這兩類市場占總額超過60%，而公務飛行，私人飛機和執照培訓占比較低。2010年國務院、中央軍委發布《關於深化我國低空空域管理改革的意見》後，通用航空不僅在飛機數量上有大幅的增長，作業時間也隨著低空的開發而迅速的增加。2013年國內通用航空作業時間58.94萬小時，其中工業航空占16%，農林業航空占6%，其他占比78%。國際成熟的通用航空市場主要由三大部分組成：培訓、體育占20%、公務旅遊（含私人娛樂飛行）占60%、公益作業（含公益航空、工業航空）占20%。以美國為例，2010年美國通用航空作業時間2480萬小時，其中個人娛樂、團體飛行、空中的士、商務飛行合計占61%，教學飛行時間占16%。


我國通用航空產業目前整體規模較小，但隨著國家經濟建設的發展、低空空域的放開以及配套設施的逐步完善，近年來通用航空產業發展迅速。據中航協通用航空委員會統計顯示，截至2013年底，我國共有189家通航企業，比2008年增加了100家；通航從業人數達到了1.11萬人，5年間年均增長7%。通用航空制造領域，目前仍是以中航工業為主的國有航空制造企業主導，行業龍頭為中航通飛、中航直升機、哈飛股份等，但隨著我國通用航空業的發展，一些民營資本和國外資本也不斷進入，這些公司通過自行研制或引進國外先進總裝線，如北京科源、山河科技、山東濱奧、上海西科斯基等。



（二）國內低空改革政策促暖，通航產業即將快速發展
長期以來國內空域管理采用“軍管民用”的形式，民航僅能使用航路、航線和民用機場附近空域，僅占總空域的10%~20%，以外的空域則被劃分為軍航訓練空域、巡邏待戰空域及限制區等，也就是“軍航管片、民航管線”的方式。通用航空所需的低空空域管制權屬於軍航，且出於國家安全和謹慎性考慮，管制相當嚴格，長期以來大量低空資源無法使用，從而導致了國內通航發展滯後於經濟發展。

2010年國務院、中央軍委發布《關於深化低空空域管理體制改革的意見》中，提出用5-10年時間有管制的分步放開真高1000m以下和4000m以下的低空空域，首次確立了深化低空空域改革的總體目標、階段目標和主要任務，明確將通用航空的發展提升到國家戰略角度。


2013年11月18日，中國人民解放軍總參和國家民航局聯合發布《通用航空飛行任務審批與管理規定》，同年12月1日開始實施。《規定》提出，國務院民用航空主管部門負責通用航空飛行任務的審批；總參謀部和軍區、軍兵種有關部門主要負責涉及國防安全的通用航空飛行任務的審核，以及地方申請使用軍隊航空器從事非商業性通用航空飛行任務的審批。另外，《規定》指出，除九種特殊情況外，通用航空飛行任務不需要辦理任務申請和審批手續，但在飛行實施前，須按照國家飛行管制規定提出飛行計劃申請（相當於報備），並說明任務性質。《規定》的實施使得常規通用航空飛行的申報程序大為簡化。

2014年8月21日在“中國通用機場與通航產業發展論壇”上，中國民用機場協會通用機場與低空產業專業委員會王寅生主任透露，空管委日前出臺的我國《低空空域使用管理規定（試行）征求意見稿》（下稱《意見稿》依然在民航各界征求意見中，將在未來不久推出正式稿。另外，中國機場協會理事長、原民航局副局長夏興華透露，針對我國通用航空及低空開放政策，2014年下半年國務院將召開相關會議，進一步研究出臺發展通用航空的政策意見。預計未來我國還將出臺《低空航圖》、《低空空域管理規定》、《通用航空飛行管制條例》修訂版、《通用航空機場申報與審批管理程序》等重要政策。




（三）“點-線-面”發展路徑成就國內通航產業未來

目前，地方政府發展通用航空的熱情依然高漲。根據中國航空器擁有者及駕駛員協會（AOPA）統計，至2013年7月，除有國家發改委批準的10個國家級航空航天高科技產業園基地外，全國已經有116個縣級及縣級以上城市已經在規劃、建設或者聲稱建設通用航空產業園區或產業基地，遍及我國內陸28個省市自治區。






通用航空具有區域經濟特征，在中國通用航空發展進程中，地方政府將是推動區域通用航空發展的主導力量。通過地方政府的協調，西安通用航空產業園建立了覆蓋園區的2000米以下、半徑8000米的飛行空域，並開辟了三條低空航線。河南安陽市通過協調，為轄區內的體育運動飛行提供了覆蓋4000多平方千米，高度3000米以下的飛行空域。珠海航空產業園則通過與空管委協調開辟了數個報告空域和數條低空航線，保證通用航空能夠順利進出珠海地區。



“點-線-面”是中國通用航空發展的路徑。全國範圍看，通用航空產業發展的格局還未形成，尚處於“單點”建設階段——園區試點、政策試點、通用機場單點選址與建設。從“點”看，大有星火燎原之勢：珠海、西安、渭南、濱州、萊蕪、石家莊、重慶、哈爾濱、沈陽、廣漢、法庫、安陽、襄樊、廈門、天津……從“線”看，目前的一個重要進展是，在國家空管委主導下，分別在珠海、海口、寧波等地區劃設了低空目視飛行航路。未來隨著國內政策的推進，有望在更多地方開辟非定期固定低空飛行航路，在局部區域實現低空飛行常態化，從而實現有“線”到“面”，即低空空域區域性全面開放。

四、國內通航產業“低空”騰飛將造就萬億空中市場
（一）至2020年國內通用航空器數量將達1萬架
根據通航發達國家的發展經驗，當人均GDP達到4000美元時，通用航空將進入快速發展通道：美國30年年均增長10%，加拿大30年年均增長8%，巴西30年年均增長6%。2013年中國人均GDP已超過6000美元，另據《胡潤財富報告2013》，全國千萬富豪人數已達到105萬人，在低空領域逐步放松管制後，中國通用航空快速發展的主客觀條件已經具備。


政策和市場將雙重驅動中國通用航空產業實現爆發式發展。2012年7月《國務院關於促進民航業發展的若幹意見》提出，大力發展通用航空，至2020年通航飛行總量達到200萬小時，年均增長19%。根據中國民航局的估測，到2020年我國通用航空機隊規模總數將達到1萬架，行業複合增速約30%；屆時市場規模將達到1500億元，按照投入產出1:10的比例估算，將直接帶動上下遊產業超過萬億元的市場規模。

至2020年中國按照通用飛機保有量1萬架計算，要到達民航局年飛行時間200萬小時的規劃，屆時平均每架飛機的飛行時間為200小時/年；與2012年美國旋翼機年飛行時間相當，但高於1985-1997年ICAO註冊通用飛機的平均年飛行時間。


預計至2020年中國通用飛機中固定翼飛機規模將達到7500架、直升機數量達到2000架、其他通用航空器約500架。2013年美國通航飛機數量為22.1萬架，其中78%為固定翼飛機、旋翼機規模為1.06萬架。2013年中國通航飛機數量為1654架，其中固定翼飛機1239架、占74.9%，直升機385架、23.3%。我們認為中國通用航空器中固定翼飛機所占比例未來將和美國等通航發達國家趨於一致，按照2020年中國通用航空器規模達到一萬架來計算，屆時固定翼飛機規模約7500架。近兩年中國通用飛機中直升機數量所占比重分別為22.2%和23.3%，預計未來直升機所占比例仍將在約20%，按此計算至2020年中國直升機規模將達到2000架。



（二）公務機市場規模超過1500億元，其他固定翼飛機約150億元

公務航空是在統一的航空安全管制前提下由客戶確定起飛時間、始達地點、飛行距離及行程路線的民用航空服務。它的主要特點是專為某一企業部門機構或者個人提供正常航班以外先進的公務和商務空中交通工具及飛行。

過去5年中國公務機市場快速增長。截止2013年，中國的公務機市場已經達到367架（包含港澳臺），其中44%的公務機用於私人出行，22%用於包機。在中國內地註冊的公務機數量已從2008年的32架增加到2013年的202架，複合增長率45%。根據中國民航局統計數據，中國公務機運營小時數也由2008年的6343小時上升到2012年的26766小時，複合增長率為43.3%。


國內買家傾向購買大型公務機。不同於美國等地的包機公司和個人用戶都是從小型公務機起步，國內近六成的買家更青睞於大型和超遠型的公務機，33%會選擇中型公務機。在阿里巴巴集團向美國證券交易委員會(SEC)提交資料中，披露了馬雲的私人飛機：2013年3月26日，阿里巴巴與馬雲簽署協議，馬雲以4970萬美元現金購買阿里巴巴一架灣流G550飛機（超遠程型公務機）的權益，之後這架飛機被免費回租給阿里巴巴，主要用於馬雲公務之用。另據報道，史玉柱、張近東、王健林、李彥宏等多位中國富豪都購買了G550。《公務與通用航空》統計報道，這款飛機目前在國內有35架，其姊妹型機型G450有29架。


中國是未來公務機最具潛力的市場。根據《2013胡潤財富榜》顯示，中國企業家財富增長迅速，目前中國共有105萬個千萬富豪，6.45萬個億萬富豪，其中有8100位十億級富豪和2800位百億元級富豪，其中前一百的上榜企業家平均資產為225.13億元。空中客車公司2014年4月發布的調查結果顯示，3年後，中國億萬富豪的人數將與美國億萬富豪人數相當，這將為中國公務機市場需求增長提供動力。


從《2013胡潤財富榜》數據來看，中國千萬富豪平均年齡為38歲；億萬富豪平均年齡也僅40歲；年輕力富為使用和購買公務機提供先決條件。4月15日，興業銀行與胡潤研究院聯合發布了《2013高凈值人群另類投資白皮書》，書中指出在中國6萬多億萬富豪中，16%有意向使用公務機租賃服務，15%有計劃購買公務機。這意味著，未來10年中國將是全球最具潛力的公務航空市場。

中國公務航空集團董事局主席廖學鋒預測，“中國公務機市場未來20年仍有望保持年均15%的複合增速”，到2033年中國公務航空市場將達到大約6000架公務飛機，價值1萬億元。而龐巴迪公司在《全球公務機市場預測2011-2030》的預測則相對保守，認為2020年中國公務機數量將增至1100架，到2030年達到2470架。但相比美國超過1.5萬架的公務機保有量，中國公務機市場的發展空間值得期待。截止2013年底內地註冊的公務機數量為202架，保守按照龐巴迪預測數據，2014至2020年國內公務機市場還將增加約900架，單價金額按照全球公務機平均價格3100萬美元計算，未來7年國內公務市場的規模為279億美元，約合1700億元。


我們預計至2020年國內通用航空器中固定翼飛機規模將達到7500架，扣除公務機機隊規模1100架，其他固定翼飛機規模為6400架。至2013年中國通用航空器中固定翼飛機為1239架，扣除公務機202架，其他固定翼飛機為1037架，那麽至2020年固定翼飛機（非公務機）新增規模約為5300架，按照每架300萬元計算，市場規模約150億元。

（三）直升機市場規模約400億元
旋翼機包括直升機和傾轉旋翼機，民用旋翼機多為直升機。直升機一般由活塞發動機或渦輪發動機驅動，活塞發動機型尺寸小，多用於飛行培訓或私人使用；渦輪發動機型負載大，多空中觀察、執法及緊急救援等。直升機具有可低空、低速、懸停飛行及可在小面積場地垂直起降的特點，廣泛用於客貨運輸、農林作業、搜索救援、公務飛行、城市消防、航空攝影、海洋監測、地質勘探等多個航空作業領域。


2013年美國旋翼飛機飛行總時間為343.1萬小時，其中渦輪旋翼飛機飛行總時間為259.9萬小時，年平均飛行時間為365小時；活塞旋翼飛機年平均飛行時間為215小時。

中國直升機數量與通航發達國家相比差距巨大。根據JETNET統計，截止2013年全球通用飛機中直升機共有2.88萬架，其中渦輪直升機占比約70%。GAMA統計，2013年底美國旋翼飛機機隊規模10995架，占到總量的38%，其中活塞直升機3865架、渦輪直升機7130架。截至2013年底，中國註冊的通用航空器總數是1654架，其中直升機385架，較2012年增長了29%。至2013年底，中國直升機數量僅為美國的1.33%、加拿大的12.6%、是巴西的19%。


目前國內直升機用主要用於海上石油補給、電力巡線（高壓線、電線等逆向巡航）、礦產勘探、空中旅遊、航拍、農林產業農藥噴灑、防火消防、救災等。霍尼韋爾針對直升機計劃用途的調查顯示，石油天然氣領域直升機利用率最高，其年平均利用率約為每架飛機720小時；緊隨其後的是司法執行領域，年平均利用率大於400小時；旅遊業、應急醫療服務和公共事業領域年平均利用率約介於375至400小時之間。

亞翔航空集團(ASG)近期發布的《2013年大中華地區民用直升機機隊報告》顯示，在大中華區所有直升機的任務範疇中，由於近些年中國在海上石油和天然氣勘測工作上的投資，以及進一步開發海上石油和天然氣的計劃，海上直升機的銷售在2013年以其他任務機型兩倍的速度增長，增長率達到32%。英國市場研究公司威斯特伍德預計，2014年至2018年間，油氣公司將加大在海上直升機服務上的投資，與過去四年相比，增幅將為57%。2014年至2018年間，能源公司在海上直升機服務上的投資或將達到240億美元。

《國家航空器應急救援體系建設“十二五”規劃》中明確提出計劃逐步在全國建設850個符合國際標準的航空緊急救援基地，第一個“航空緊急救援專項人才培訓基地”已在河南安陽正式啟動。民政部緊急救援促進中心副總幹事陳平表示，中國未來計劃在全國構建起一個以直升機為主、固定翼飛機為輔、24小時提供航空救援服務的社會化航空救助網絡體系。將用3至5年的時間，在中國人口排名前15位的中心城市，推廣建設直升機通航救援服務中心，大約需要配備90至120架直升機。陳平認為保守估算至少需要850個直升機救援場點或基地和1050架左右直升機，至少要投入300億元資金。我們預計未來中國對民用直升機的需求仍將以25%的複合增速增長，到2020年中國旋翼機機隊規模將達到約2000架，未來新增需求約1600架，按照每架2500萬估算，市場規模為400億元。


（四）私用航空駕照培訓空間超過50億元
根據中國名航統計，2013年中國民用航空飛行駕駛執照數量為3.57萬，較2012年增加了增加了4124個，其中私人駕照數量為2729個（含其他航空器數量），僅占總量的7.64%，占比遠低於美國私人駕照的數量。至2013年底美國FAA註冊的飛行員數量為59.91萬人，其中私人駕照持有者占30.1%。


根據我們的調研，目前國內高端人士對獲得私用航空駕照的熱情很高。未來隨著國內低空領域的放開及對飛行員身體素質要求的降低，將會有越來越多的人熱衷於私人駕照培訓。


2013年11月15日民航局下發的《私用駕駛員執照申請人和持有人體檢鑒定及體檢合格證管理》咨詢通告中，降低了對體檢的要求，取消私用駕駛員的腦電圖、次極量運動負荷心電圖和超聲心動圖檢查等輔助檢查項目。按此規定，私用航空駕駛員的體檢要求和汽車駕駛員的體檢要求基本類似。

民航局《新規》於2013年12月1日生效，規定年滿17周歲、具有初中或初中以上文化程度的人，就可以申請報考私人飛行駕照，私人飛行駕照持有者能駕駛非商業飛機。申請者必須完成40小時的理論學習、40小時的飛行訓練，通過相應的考試才能獲得駕照。私用駕照的申請人都必須通過“三關”：體檢關、飛行理論關和飛行技術關，半年左右時間取得駕照。


私用航空駕照是飛行駕照是入門級別的駕照，對熱衷航空的人士，多會選擇培訓其他機型駕照和升級飛行飛行駕照。一般飛行駕照的培訓先從私用駕照培訓開始，而且私用駕照不同汽車駕駛執照，一本私用航空駕照對應一種機型，如要駕駛其他機型的飛機，還需要獲得相應機型的駕駛執照。另外，根據飛機操作的複雜程度，還需要將飛行執照升級到儀表級別。


我們調研了國內規模較大的航空飛行培訓機構，由於行業剛剛起步，駕校數量較少（全國33家），上規模有實力的駕校更少；而計劃學習私照的人數逐年攀升，供需不平衡，當前私照培訓處於典型的賣方市場。一線城市明顯偏貴，且直升機比固定翼飛機培訓費貴一些，市場平均價格約25萬元，而一線城市的培訓價格已達30萬元，且根據學習機型和學時價格也有區別。

我們預計至2020年中國通用航空器數量將達到1萬架，按照飛行器與飛行員1:2的比例計算，至2020年至少需要2萬名通航飛行員。至2013年底，國內私用駕照數量為2729（含其他航空器），那麽至2020年還將增加約1.73萬個私用飛行駕照，按照私用駕照培訓費25萬元計算，私用駕照培訓規模約為43億元；考慮到飛行駕照升級因素，我們預計至2020年私人駕照培訓市場的規模超過50億元。




（五）通用飛機維修、保養市場超過300億元

在航空領域，MRO（維護、維修、運行）具有不可替代作用。無論是運輸型飛機、還是通用飛機，都要求安全營運和作業飛行前、後的檢查和停機線維修，飛機發動機定期檢查、翻修、系統部附件修理，為飛機安全飛行提供保障。


航空維修對應到飛機具體部件，分為航空機載設備系統維修、飛機機體維修、飛機發動機系統維修。維修市場主要受機隊規模、飛行利用率影響，機隊規模擴大越快、飛行利用率越高，航空維修市場的增速也越高。


以公務機的維修為例，通常公務需要有專用的停放場所與專業人員來保養，企業或個人自建場地與自己保養的經濟性不高，國外公務機通過都托管在具備資質的公務機公司代為保養，以降低維護成本。

目前，國內各通用航空維修企業正積極開展與主流制造商的合作，國內維修定檢企業的發展布局初現端倪。我國MRO有400余家，其中絕大部分服務於運輸航空，專門服務通用航空的獨立MRO僅4家，且維修保障能力嚴重不足。目前，國內參與公務機MRO的企業和項目主要包括上海霍克太平洋、山東太古、廈門太古、Ameco、海航航空技術、北京灣流以及中航工業制造與維修項目、賽斯納廈門項目、龐巴迪珠海項目、達索上海項目等，其業務涵蓋航線維護、大修、客艙內飾生產、內飾改裝、部附件維修、發動機維修、航材管理與租賃、FBO運營、飛機托管等眾多領域。2011年，全球公務機維修費用為99億美元；2012年的公務機維修費用達到104億美元，預計到2021年，公務機維修市場的總花費將為148億美元。中國的公務機維護業務量將隨著國內公務機數量的增長。

預計至2020年中國通航航空維修、保養等市場年規模將達超過90億元，2014-2020年累計規模超過300億元。我們預計2020年國內公務機規模將擴大到1100架，按照每架公務機每年400萬元的維護、維修費用計算，2020年國內僅公務機維護與維修市場的規模就為44億元。預計至2020年中國直升機規模將達到2000架，按照每架200萬元/年的維修與保養費用，直升機維修、保養市場規模為40億元。屆時，其他通用航空飛機數量約6000架，按照平均每架15萬元/年的維修與保養費用，市場規模約9億元。2020年國內通航飛機維修規模超過90億元（44+40+9）。我們預計2014年通航機隊規模複合增速為30%，通航維修、保養市場主要取決於通航機隊規模，其市場規模增速與機隊規模增速相當。通過倒推，我們預計2014-2020年國內通航維修、保養市場規模累計超過300億元。

（六）通用機場建設將帶動空港設備需求增加
至2013年底，國內通航企業已達189家，在冊通用飛機超過1600架，飛行總量接近60萬小時。但國內通用機場數量少，任是限制中國通航產業發展的原因之一。截至2010年底，中國通用航空機場、臨時起降點共有399個，其中持有民用機場使用許可證的通用航空機場、起降場114個，通用航空臨時機場（起降點）285個。與通航發達國家相比，中國通航機場（含臨時起降點）僅是美國的2%，也遠低於巴西的2500、澳大利亞的2324和加拿大的1700；且區域分布也與經濟發展不協調。


“通用機場”指使用民用航空器從事公共航空運輸以外的民用航空活動而使用的機場，包括可供飛機和直升機起飛、降落、滑行、停放的場地和有關的地面保障設施。另外，民航的通用航空飛行任務是專門特指除旅客運輸和貨物運輸以外的其他飛行任務，比如景點遊客觀光、空中表演、空中航拍、空中測繪、播撒農藥等特殊飛行任務。

通航機場分為永久性機場和臨時機場。永久性機是指固定性、駐地性、常年進行飛行活動的供飛機、直升機起降使用的機場；臨時機場是指進行季節性作業或執行臨時緊急任務暫時供飛機、直升機起降使用的機場。


通航機場和臨時起降點建設是通航產業發展的必須。以美國為例，美國不僅通航機場多，而且通航機場功能也相當豐富，美國通航機場能夠服務於應急準備與響應、交通連接、特殊飛行活動、工商業經濟活動、空中旅遊等。


隨著我國低空開放的推進和通用航空產業的快速發展，全國各省市、自治區均對通用機場建設做了詳細的規劃。黑龍江、內蒙古、新疆、吉林、遼寧、四川、山西、河南、河北、雲南、青海、西藏等省市自治區在2015年前將分別新建10-60個通用機場及起降點，湖南規劃在2030年前建設30個通用機場，浙江省出臺了《通用機場發展規劃》，根據《規劃》2030年前將建成80個以上通用機場。湖南省也出臺了《通用航空產業發展規劃》，在2012年至2030年間湖南將新建21個通用機場。


根據民航局的預測，隨著中國公務航空發展環境的改善，到“十二五”末國內具備公務機執管和運行能力的企業將達到30家。到2020年，全國擬增加通用機場280余個，其中可用於公務飛行的機場近40個。

根據目前已公布的規劃方案，到“十二五”末全國將計劃新增288個通用機場及起降點，“十三五”期間全國將另外新增588個通用機場及起降點。按照民航局相關規劃文件中通用機場“縣縣通”的遠景目標，未來我國通用機場將達到幾千個。

未來國內通用機場建設將拉動空港設備需求。按照GB/T-17863要求，通用機場需要建立的必要設施有跑到/停機坪、目視助航設施、燈光系統、消防應急設備、機場空中交通管制、氣象觀測設備等。未來我國通用機場的建設必將拉動相應設備的需求的增加。



我們認為相關空港設備中，導航、空中管制系統的需求較多。隨著低空空域管理改革的逐步深化，實現在管制空域和監視空域的ADS-B全面覆蓋，實現在報告空域的部分覆蓋。在國家低空空域管理改革試點區域、通用航空飛行繁忙區域，如航空教學訓練、海上石油服務、航空護林等區域完成ADS-B監視系統建設，實現ADS-B監視運行；在指定地區開展農化飛行ADS-B監視服務試點。相關通航企業完成在ADS-B監視服務區域運行的通用航空器機載設備加改裝並獲得適航與運行批準，在投入ADS-B運行前，按局方有關要求完成人員培訓。


ADS-B系統是廣播式自動相關監視系統的簡稱，由多地面站和機載站構成，以網狀、多點對多點方式完成數據雙向通信。到“十二五”末，全國將基本完成ADS-B地面設施布局，開始初始運行；到“十三五”末，全面完成機載設備加改裝和地面ADS-B網絡建設，構建完善的民航ADS-B運行監視體系和信息服務體系，為空中交通提供全空域監視手段和信息服務。



五、直升機制造、空港設備及運營維護

根據國際通用航空發展的路徑來看，在產業發展的初期，低空開放後會給通用航空領域帶來兩個方面的發展機會：一是飛機零部件和整機的需求將迅速增加；二是存量市場增加利好運營、維修及保養、租賃等產業鏈後端。從通用航空產業鏈來看，前端設計、零部件、航材及整機制造是技術密集和資金密集，且投資周期長期；產業鏈後端，國內企業由於更加接近市場、有資源優勢，有望最早獲益。


近二十年國內航空產業研發的主要精力集中在軍用航空飛機方面，通用飛機的研發及制造較慢，而且通用飛機制造準入門檻較低，也可以全球采購，競爭比較激烈。國內專門從事通用飛機主機制造的規模化廠商僅十余家，但各地新建（含籌建）通用航空制造業的航空產業園（含國家級）及部分民企近40家。按投資主體性質可分為幾類：首先是中央大型企業，主要是中航工業旗下的中航通飛、哈飛股份和中航直升機公司等；其次是地方國有企業，如重慶直升機產業投資有限公司等；第三類是中小民營企業，例如西安鳳凰、山東濱澳、北京科源等。


在整機制造中，我們認為國產直升機有望在通航產業快速發展的前期最先收益。雖然固定翼飛機占通航飛機的比例超過70%，但考慮到技術實力、價格及安全等因素，國內大部分航空消費類私人飛機大多為國外品牌的固定翼飛機，高端公務機市場中灣流、豪客比奇、獵鷹和龐巴迪是絕對的主力，中端私人飛機中主要是塞斯納和西銳等。而在直升機方面，一方面國內企業像中航直升機、哈飛股份已有較為成熟的系列產品，技術實力也在快速提升中；另一方面未來國家建立的應急救援中心也將以直升機為主要工具，且政府投資的因素，更有利於采購國產直升機。


機場保障設備、運營及維護，國內企業由於更加接近市場、有資源優勢，也將最早獲益。以公務機的維修為例，通常公務需要有專用的停放場所與專業人員來保養，企業或個人自建場地與自己保養的經濟性不高，國外公務機通過都托管在具備資質的公務機公司代為保養，以降低維護成本。目前已經參與角逐的公務機MRO企業和項目主要包括上海霍克太平洋、山東太古、廈門太古、Ameco、海航航空技術、北京灣流以及中航工業制造與維修項目、賽斯納廈門項目、龐巴迪珠海項目、達索上海項目等，其業務涵蓋航線維護、大修、客艙內飾生產、內飾改裝、部附件維修、發動機維修、航材管理與租賃、FBO運營、飛機托管等眾多領域。在機場保障方面，像通信及導航設備、空港設備、消防設備等，國內企業已有相當的市場份額，無疑將受益於通航機場的建設。

我們看好通用航空板塊的邏輯主要在於兩個方面：一是短期內政策面的持續刺激；二是低空空域管理改革帶來的需求釋放。通航產業鏈主要包括通用飛零部件及材料、整機制造、維修及保養、空管系統、運營服務四個環節。

A股中相關上市公司中，從事通用飛機制造的有哈飛股份、洪都航空、貴航股份；從事通航維修及保養的有海特高新、哈飛股份、中信海直；從事空管系統等導航通信設備的有川大智勝、四創九洲、國睿科技、四創電子等；從事運營及服務的有中信海直、海特高新和川大智勝。長期來看，隨著政策方面的刺激及低空領域的放開，這些公司都將受益於通用航空的快速發展。但根據行業劃分，我們從機械、軍工行業重點推薦哈飛股份、海特高新和威海廣泰；建議關註國睿科技、四創電子、四川九洲。



（一）哈飛股份：直升機制造絕對龍頭，軍、民用直升機均將爆發
公司是中國直升機和通用、支線飛機科研及生產基地，核心競爭力為直升機、固定翼機的研發制造、複合材料機體部件的轉包生產以及航空螺旋槳制造，是國內相關技術的領先企業。核心產品包括Y12系列飛機，直9系列、直11系列、直8系列等型號直升機及零部件，具有年產直升機、固定翼飛機百余架的能力。同時，公司擁有國內唯一的航空螺旋槳研發和生產基地，建有完整的螺旋槳翼型數據庫，具備獨立研發、自主設計和生產、試驗的能力。公司現已形成一套完整運營有效的售後服務體系，並擁有經驗豐富的航空產品售後支援隊伍；另外，公司加強國際合作，不斷拓展國際市場。

1、中航工業以哈飛股份打造直升機制造平臺戰略清晰，未來仍有強化可能
中航工業董事長林左鳴認為，在整個航空領域，直升機技術的進步“屬於比較快”的行列，促進直升機產業出現了較好的發展勢頭，直升機是最有希望率先開拓國際市場的板塊。同時，他還認為空域開放後，僅國內市場就足以支撐直升機產業發展。2013年8月，林左鳴調研哈飛時表示，直升機要代表中航工業第一個邁入世界強者之林，哈飛股份作為中航工業直升機板塊的整體上市平臺，將是完成這一目標的核心主體。

2013年11月公司非公開發行1.96億股，共募集資金33.2億元，用於收購江西昌河航空工業、景德鎮昌飛航空零部件、惠陽航空螺旋槳、天津直升機和哈飛集團擬註入資產（與直升機零部件生產相關的房產、土地及設備）；資產註入完成後，哈飛股份成為中國唯一一家具備直升機整機研發和生產能力的上市公司。



專業化整合是中航工業最近幾年做的重要事情之一。按照全價值鏈服務體系，中航工業不是只賣直升機，還包括從交付、培訓到使用維修的售後服務。目前，中航工業已經在天津設立了研發中心，主要從事民機研發，未來還會將整機設計、改裝制造和相應的維修力量調到天津。



目前中航工業集團內與直升機先關的資產、技術除哈飛股份外，其他的基本集中在中航直升機有限責任公司（直升機公司），其中以昌飛集團和直升機設計研究所（602所）最為核心。昌河飛機工業（集團）有限責任公司是國內直升機科研生產基地和航空工業骨幹企業，具備研制和批量生產多品種、多系列、多型號直升機和航空零部件轉包生產的能力。公司擁有直8運輸型直升機和直11兩噸及軍民通用型直升機、S-92、CA109等成熟產品，並與美國西科斯基公司、意大利阿古斯特公司、歐洲直升機公司等國外企業都開展了廣泛的技術合作。中航工業直升機設計研究所分為景德鎮直升機基地和天津直升機研發中心兩部分，是“中國直升機搖籃”，先後研制了直-8、直-9、直-10、直-11、直-19、AC系列、無人機等12機40多個直升機型號，形成了“軍民融合、一機多型、系列發展”的格局。



中航工業董事長林左在“2013年中國直升機發展論壇上”表示，集團始終在推動直升機資產的整體上市，不光是民機，軍機也應該上市。我們認為中航工業集團未來仍有可能將直升機相關的資產註入到哈飛股份，一方面符合公司專業化整合的方針，另一方面將強化哈飛股份直升機平臺的戰略地位，有助於提升哈飛股份在國際上的競爭實力。另外，國防科工局2014年重點工作推進座談會透露，軍工科研院所分類改革方案有望下半年出臺，將為直升機研究所的註入營造政策環境。




近年來中國對領土、領海主權權益的維護、能源安全、海上交通等安全訴求逐漸加強，中國國防戰略也從“積極防禦”向“攻防兼備”轉變。為適應國防裝備建設的需求，未來解放軍各軍種對戰鬥直升機的需求也將增強，假設未來十年中國軍用直升機的數量達到美國目前數量的1/3，那麽新增需求至少在1000架，預計價值總量超過1000億元。

2、國內民用直升機實力最強，將受益通航產業的快速發展
哈飛股份是中國直升機和通用、支線飛機研發及生產基地，核心產品包括Y12系列飛機，直9系列、直11系列、直8系列等型號直升機及零部件，具有年產直升機、固定翼飛機百余架的能力。零部件、複合材料、設計、研發、制造、銷售及售後服務，公司形成直升機產業鏈的全覆蓋，是國內實力最強的直升機公司。




低空空域的開放將促進中國通航產業快速增長，公司將受益於國內通航產業的爆發，從而打開成長空間。隨著低空空域的逐步放開，中國民航局的估測，到2020年我國通用航空機隊規模總數將達到1萬架。我們預計至2020年中國將新增固定翼飛機需求約超過6000架，新增直升機（非軍用）約1600架，通航產業發展空間巨大。《中國民用航空發展第十二個五年規劃（2011年至2015年）》，提出在東北和西部地區建立直升機救援基地，並將建設東北和西南直升機救援基地，組建高原貨運機隊列為“十二五”時期民航安全重點工程。國家相繼制定了民用直升機產業發展的指導性文件，優先發展社會效益好、市場需求大和經濟價值高的通用飛機和直升機。

另外，國外市場亦可期待。霍尼韋爾發布了2011~2015年全球渦輪民用直升機市場預測，表明2011~2015全球將會新增渦輪民用直升機4200~4400架。同期，羅·羅公司也發布了全球渦輪發動機直升機市場的10年預測，表明在2011~2020年全球市場總共將交付1.09萬架民用渦輪發動機直升機，總市場金額為340億美元。盡管霍尼韋爾與羅·羅公司的預測僅僅針對使用渦輪發動機的直升機，按照美國民用直升機機隊中使用活塞式發動機和使用渦輪發動機的直升機比例（大約1:2），在此基礎之上估算出2011~2020年全球直升機的需求總量為1.5萬架左右，直升機市場需求廣闊。

3、投資建議
公司是中航工業直升機業務整合的平臺，相關未進入公司的直升機資產仍有註入的可能，未來最有可能率先代表中航工業與國際巨頭同臺競爭。在軍事裝備建設帶動公司軍用直升機需求爆發；同時公司將受益於通航產業的發展，民用直升機需求也將高速增長。預計公司2014-2016年EPS為0.49、0.60和0.78元，“增持”評級。

（二）威海廣泰：空港地面設備受益於通航機場建設
空港設備為主，消防設備和軍品成新的增長點公司由李光太先生創辦於1991年，經過20余年的發展，現已形成空港地面設備、消防裝備、特種車輛和電力電子四大經營板塊，另外公司還涉入新興軍工產業、進出口、融資租賃等業務。



受益於國內大型機場擴建和新建機場需求，公司總體保持較好的增長，營業總收入由2008年的4.39億元增長到2013年的8.85億元，複合增速15%。2014年上半年公司實現營業總收入4.88億元，同比增長20.35%。主營業務收入的增長主要來自於消防設備和其他設備的大幅增長；其中，消防設備收入增長54.94%，其他設備收入增長130%。軍品市場經過多年的培育，且多項在研重點項目取得階段性成果，為今後產品的批量列裝、擴容軍工市場鋪墊了良好的基礎。軍品個別項目取得批量訂單，2014年上半年簽訂合同額同比增長276%。



1、軍品業務逐步擴展

國家不斷深化“軍民結合、寓軍於民”的軍隊裝備科研采購制度改革，為民營企業帶來良好機遇。2013年是公司在軍品市場的里程碑，合同金額首次突破1億元，共簽訂合同1.07億元，同比增長42%。客戶群體實現以海軍為主，向陸航、空軍、森警、武警、二炮等軍兵種市場拓展；產品也向軍用改裝車輛領域延伸。公司還與各軍兵種、國有軍工大型企事業單位和科研院所展開合作，與我軍某部共建“航空軍事運輸保障裝備技術科研基地”，並展開物資裝卸平臺車的項目合作。

2、將受益於通用機場建設

未來隨著低空領域的逐步開放，國內通用機場的建設也將加速，從而拉動公司空港地面設備和消防設備增長。根據目前已公布的規劃方案，到“十二五”末全國將計劃新增288個通用機場及起降點，“十三五”期間全國將另外新增588個通用機場及起降點。按照民航局相關規劃文件中通用機場“縣縣通”的遠景目標，未來我國通用機場將達到幾千個。未來國內通用機場建設將為公司空港地面設備和消防設備提供廣闊的空間。

3、投資建議
今年來公司空港地面設備市場占有率穩步提升，消防車業務快速增長，空港地面設備和消防設備行業的地位及綜合競爭力得到進一步提高。國內低空領域將在政策支持下逐步放開，通航產業有望實現爆發增長，為公司空港地面設備和消防設備提供廣闊的空間。在軍民融合的大背景下，公司軍品業務也成縣良好的勢頭，未來仍將收益與“民參軍”的政策利好。暫不考慮擬收購營口新三鷹80%股權對公司業績的貢獻，預計公司2014-2016年EPS為0.39、0.51和0.60元，“增持”評級。

（三）海特高新：“綜合航空技術服務提供商”，軍民融合受益標的
公司傳航空統維修與零部件供應優勢明顯公司主營業務涉及航空新技術研發與制造、航空維修、航空培訓、航空金融服務等，形成了從航空基礎服務領域到高端航空新材料、新技術的全面覆蓋。


公司產品儲備豐富，直升機絞車項目、直升機氧氣系統項目等科研項目正有序開展；且自主研制了航空動力控制系統，並擁有核心的知識產權；同時公司及控股子公司擁有多項專利技術，形成了獨特的核心技術競爭力。目前海特高新是唯一一家民營“綜合航空技術服務提供商”上市公司。

1、軍民融合受益標的
國防科工局和解放軍總裝備部於2012年7月聯合印發《鼓勵和引導民間資本進入國防科技工業領域的實施意見》的政策出臺，給民營企業參與軍事工業的發展提供了基礎支持。2013年11月“十八屆三中全會”提出，深化國防和軍隊建設改革，推動軍民融合深度發展，為民營企業在國防航空相關產業發展提供了更大的空間。
公司積極響應國家“民參軍”的號召，加快研發與制造項目的成果轉化。其中，某型航空動力控制系統項目實現批量化生產，儲備研發與制造項目按研制節點有序推進，某型直升機絞車項目已進入後期的研發階段；某型直升機氧氣系統項目已經立項進入研發測試階段。
2、通航產業爆發有望驅動公司快速成長成
2013年11月總參、民航管理局聯合頒布《通用航空飛行任務審批與管理規定》，標誌著我國的低空開放政策步入實質性實施階段。預計未來我國還將出臺《低空航圖》、《低空空域管理規定》、《通用航空飛行管制條例》修訂版、《通用航空機場申報與審批管理程序》等重要政策。隨著政策支持力度的不斷加大，制約通用航空產業發展的瓶頸逐步減弱，國內通用航空產業即將爆發。根據中國民航局的估測，到2020年我國通用航空機隊規模總數將達到1萬架，2014-2020國內通航飛機機隊規模複合增速將達到約30%。通航飛機機隊規模的快速增長，一方面將為公司飛機維修業務帶來巨大的機遇；另一方面，通航機隊規模的擴大也意味著飛行員數量也將快速增加，為公司飛行培訓業務帶來更大的發展空間。

公司已在天津設立了4家子公司，包括天津宜捷，天津海特工程、天津航空產業、天津翔宇等，主要從事民航幹線飛機整機、公務機、直升機的維修、保養等業務，是公司航空維修業務升級的戰略布局。另外，公司還積極推進航空發動機及部附件維修能力開發工作和地面檢查設備研發制造工作，加強基礎技術改造的力度，對工裝夾具進行設計加工，完成了氣源站、絲桿測試設備的改造工作。
3、投資建議
公司是國內唯一家“綜合航空技術服務提供商”上市公司，是軍民融合的受益標的。隨著低空領域的開發，國內通航產業有望爆發，將為公司維修、飛行培訓和租賃等帶來巨大的發展空間。預計公司2014-2016年EPS為0.52、0.70和0.92元，“增持”評級。

六、風險分析
1、國內低空空域改革方向明確，但具體時間在很難預計
2010年國務院、中央軍委發布《關於深化低空空域管理體制改革的意見》中，提出用5-10年時間有管制的分布放開真高1000m以下和4000m以下的低空空域。2013年11月總參和名航局出臺簡化通航飛行審批，2014年業內專家和市場普遍預期後半年國家有望出臺《低空航圖》、《低空空域管理規定》、《通用航空飛行管制條例》修訂版、《通用航空機場申報與審批管理程序》等重要政策。但低空空域政策改革需要空軍、軍管委、民航局等多方協商，具體時間很難預計。

2、通用航空飛行安全事故
航空飛行對安全要求較高的目的是預防空中事故發生，但任何航空飛行都具有風險，通航最為發達的美國，每年也會發生通航事故。若未來國內通航事故發生較多，或將影響低空空域改革的進程。

3、通航產業投資周期長，且受宏觀經濟影響較大
通用航空產業周期長，其中像機場的建造、人員的培養、社會公眾意識的改變都需要一定的過程。從國外通航產業的發展經歷來看，通航產業受宏觀經濟的影響較大，未來若國內經濟增速過快下降，將不利於通航產業的發展。(本文作者供職於中信建投)


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軍改提速整裝待發：軍工投資的三條邏輯

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2890&extra=page%3D1

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-1 11:04 編輯

軍改提速整裝待發：軍工投資的三條邏輯
作者：徐治國等

軍改提速，整裝待發

2013年以來，我國軍工行業改革步伐顯著加快，多家軍工集團成立了試點改革領導小組，科研院所改制、股權激勵和股權多元化成為本輪軍工改革的核心。此外，國家安全戰略的調整以及周邊安全壓力的增加也要求國家加大軍事投入以提升軍事實力。在這一背景下，我國軍工行業正面臨歷史性的發展機遇。

軍工企業證券化率比較低，股權結構簡單，十大軍工集團目前的證券化率僅有31%，而國外軍工企業資產證券化率約為70%~80%，相比之下我國軍工企業潛在資產證券化的空間較大，而相關上市公司則有望成為資產證券化的重要運作平臺。我們梳理了六大軍工集團的優勢資產、上市公司以及可能的資產證券化道路，幫助投資者有的放矢。

在投資邏輯上，我們建議三條主線：改制重組、重點項目和軍民融合。結合三條投資主線和目前市場行情，我們重點推薦中航重機。


1、軍工行業面臨歷史發展機遇

1.1政策加速推動軍工行業改革

長期以來，我國軍工行業一直延續計劃經濟下的經營方式，按照事業部編制進行管理。1997年，為了解決軍工行業政企不分、供需不分等問題，國務院成立國防科工委，負責行使行政職能；並引入內部競爭機制，對各軍工生產經營企業進行調整、重組，分別“一分為二”改組為11大集團公司。但軍工行業整體仍存在體制相對僵化、運行效率低、軍民滲透水平不高等問題。

2007年後，隨著《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》、《中介機構參與軍工事業單位改制上市管理辦法暫行規定》等文件的公布，軍工集團管制逐漸放松，軍工行業掀起了第一波改革浪潮：原一航和二航集團合並成立了新的中航工業集團，並按照專業化方向對資產進行了重新整合，打破了此前以科研院所為主的條塊分割；此後，各大軍工集團的資產證券化和資產上市步伐加快，實現了高效率的整合和擴張。


軍工行業改革歷程



2013年以來，新一屆政府及軍工行業主管部門在國企改革和市場化方面的推進力度明顯加快：2013年11月，中共中央公布《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題決定》，推動以科研院所為代表的事業制單位改革；2014年5月，國務院公布《事業單位人事管理條例》，7月條例實施後，兵工集團、航天科技集團等企業陸續開始提交事業單位改制試點方案並成立深化改革領導小組。在資本市場上，航空動力和中國重工註入發動機整機和超大艦艇總裝類企業資產的重大資本運作於2013 年啟動；成飛集成公布整合沈飛、成飛和洪都科技三家企業預案，並擬對公司管理層實施定增以進行股權激勵。種種跡象表明，新一輪軍工行業改革浪潮即將開啟。


1.2戰略及安全需求促軍工發展提速

經濟危機後全球局部沖突加劇。2008年全球經濟危機爆發後，經濟複蘇乏力，地區政治、領土、宗教等矛盾日益突出，中東、亞太及東歐等地區先後發生了區域性的軍事沖突和對峙。全球局部沖突加劇，推動了軍火需求增加，經濟危機後全球軍火貿易增速明顯上升。

經濟危機後軍火貿易活躍度提升

我國周邊安全壓力增大。美國總體收縮，但結構性突出亞太，重返亞洲戰略逐步深化導致中國壓力增大。2013年，作為亞太再平衡戰略的“兩翼”，美國加強對第一島鏈和第二島鏈的軍事部署，西太平洋戰略格局出現新的變化。根據美國2014財年國防預算案，亞太將成為軍費投入重點，以確保“重返亞太”戰略的實施。

安倍主導的日本政府右傾化趨勢明顯，成為導致地區安全形勢趨緊的重要根源。2014年日本軍費預算約4.9萬億日元，同比增加3%，日本軍費消減態勢徹底扭轉，隨著中日島嶼爭端持續，日本軍事化步伐會顯著加快。此外，中菲、中越南海沖突不斷，且亞太仍是美國戰略重點，因此在美國的推波助瀾下，南海爭端仍有進一步升級的可能。

美國軍費開支情況

日本軍費開支情況

安全與戰略需求推動軍費支出增加。一方面，中國面臨周邊安全局勢緊張的威脅，有迫切提升自身軍事實力以應對局部軍事沖突的需求；另一方面，隨著中國政治和經濟實力的增強，軍事戰略可能從國土防禦逐步轉向全球戰略。2013年末國家安全委員會的成立，也標致著我國軍事戰略的升級。2012年我國軍費開支約為6692億，占當年GDP的1.3%，低於歐美主要國家。隨著中國全球戰略的實施，軍費開支占比也有望在未來顯著提升，從而促進軍工行業的快速發展。

世界主要國家軍費支出及占GDP比例

中國軍費支出及增速

2、軍工產業資產梳理2.1軍工資產證券化空間大

軍工企業證券化率比較低，股權結構簡單，十大軍工集團目前的證券化率僅有31%，上市資產利潤僅占集團總利潤的23%，國外軍工企業資產證券化率約為70%~80%，相比之下我國軍工企業潛在資產證券化的空間較大。在央企改制整合的大潮中，軍工行業進一步資產證券化及股權多元化節奏將加快。而目前上市的軍工企業則有可能成為軍工資產註入重組的運作平臺，從而釋放制度紅利，提升行業盈利能力。

十大軍工集團資產證券化率

上市公司利潤占軍工集團比例

2.2中航工業集團：起步早，質量優

中航工業集團2008年由原中國航空工業第一集團公司、中國航空工業第二集團公司重組整合而成，證券化率約41%，2013年的利潤規模達到93億，下屬上市公司利潤35億，上市公司利潤占比37%。中航集團主要從事飛機及相關領域的研究、設計、生產，資產質量較高，且諸如航空發動機、大飛機等國家重點項目都由中航集團主導，未來看點多。旗下擁有六大專業性公司及兩大研究院，資產整合度較高，研究院的公司化改革在上一輪軍工重組改革中已經基本完成，為日後的資產重組打下了較好基礎。目前集團旗下多家上市公司都公告有定增、股權及資產轉讓等重組前活動，資產重組上市的進度顯著加速。

中航工業資本運作與軍工指數對比

中航工業集團主要資產及上市公司

2.3航天科技、航天科工：證券化率低，技術水準高

航天科技及航天科工集團前身均是國防部第五研究院，擁有“神州”、“長征”等知名航天產品，共有11家上市公司。其特點是：①證券化率較低，改制空間較大。目前兩大航天集團的證券化率分別為16%和15%。②技術水準高，產業布局符合經濟轉型方向。主要在航空航天、偵測遙感、信息通信、定位導航等高科技領域具有核心技術優勢，產業化後市場空間大，符合經濟轉型方向。2013年航天科技集團的總利潤101億，下屬上市公司利潤9億，上市公司利潤占比8.8%；航天科工集團利潤88億，下屬上市公司利潤14億，占比約為16%。但劣勢在於其組織架構仍以事業單位型的研究院編制為主，預計改革和重組的進度可能落後與中航工業集團。不過今年8月，航天科技集團已經成立深化改革領導小組，研究全面深化改革專項工作方案，預示著改革進度將顯著加快。未來不排除集團以上市公司作為重組平臺，將研究院以資產形式註入上市公司，從而加速改革步伐。

航天科技集團主要資產及上市公司

航天科工集團主要資產及上市公司

2.4電科集團：研究所多，科研實力強

電子科技集團是2002年國家在原信息產業部四十七家電子科研院所基礎上組建的國有大型企業，形成了從軍事電子關鍵元器件到整機乃至系統的研發生產體系。電科集團下屬科研院所眾多，科研實力強，且軍民融合度更高。目前電科集團下屬有7家上市公司，其中不乏海康威視、衛士通等牛股。其上市公司2013年利潤35億，占集團總利潤的51%。

電子科技集團等軍工集團組織架構中，大型科研院所構成下屬主要一級單位，主要承擔核心總成或系統的研制生產任務，具有較強的核心競爭力，較大的收入和利潤規模，而上市公司多數隸屬於這些科研院所，構成所謂“大事業，小企業”的架構。因此，隨事業單位改制的持續推進，若上述集團所屬的上市公司獲得對應科研院所核心資產的註入，將有望顯著改善上市公司盈利狀況，帶來較大的投資機會。

電子科技集團主要資產及上市公司

2.5兵器系集團：改革無禁區

兵器系軍工集團包括兵器工業集團和兵器裝備集團。兵工集團下屬上市公司12家，2013年利潤規模約9億，占集團總利潤的11.4%；兵裝集團下屬上市公司9家，13年利潤約44億，占集團總利潤的60.4%。兵器系集團發展民用業務較早，上市公司大部分也處於傳統制造業領域包括機械設備、汽車（摩托車）制造、化工等行業。

今年7月，兵器工業集團董事長在黨組擴大會議中提出“無禁區改革”，要求在法律和規章框架下要“大膽改革，不要等、不要望、不要拖，更不要怕”。並且印發了《集團公司全面深化改革領導小組2014～2015年工作要點》，強調有序推進混合所有制、骨幹員工股權激勵以及軍工事業單位改革等工作。

兵器工業集團主要資產及上市公司

兵器裝備集團主要資產及上市公司

除了以上六大軍工集團外，軍工集團還包括船舶系和中核系軍工集團。但由於船舶系證券化率相對較高（約40%），且所屬行業處於景氣低谷，市場關註度低。而中核系目前僅有一家上市公司（中核科技），且資本運作沒有明確動向，相關機會不多。因此，在十大軍工集團中，我們建議重點關註中航工業、航天科技、航天科工、電科集團、兵工集團、兵裝集團旗下的相關上市公司。


3、軍工行業投資邏輯及推薦3.1軍工投資的三條邏輯

邏輯一：改制重組。重組是軍工行業永恒話題，尤其是在國企改革加速，軍工改制政策逐漸明朗的背景下，改制重組仍是軍工板塊行情最主要的驅動力。無論是2009-2010年中航系上市公司在集團整合的背景下進行的資產整合註入，還是近兩年成飛集成、航空動力、深天馬等公司在國企改革背景下進行的改制重組，都走出了一波波瀾壯闊的行情，並帶動整個板塊上漲。

軍工體制改革帶來第二波重組潮

軍工行業是國內唯一具有完整自主知識產權和產業鏈的高新技術行業，符合國家產業升級和制造業轉型的大方向。國內宏觀經濟增速逐步放緩，但軍工行業業績增速穩定，且有資產重組大幅增厚上市公司業績。

A股\制造業\軍工營收增速，軍工行業比較優勢明顯

A股\制造業\軍工凈利潤增速，重組大幅增厚軍工

2013年以來，軍工行業改革再次提速，軍工研究所改制、股權激勵及股權多元化是本輪核心的改革方向。在這一背景下，會有更多上市公司籌劃註入軍工研究所和軍品業務等核心資產、定增引入社會資本展開混合所有制改革以及探索軍工上市公司股權激勵等活動，而這又勢必帶動其股價有所表現。隨著國企改革的推進，我們推測，在2014年底前後會有更多的公司進入實質性重組階段。

新一輪改革的主要內容和影響

邏輯二：重點項目。我國的國防與軍隊建設曾長期以陸軍為主，海、空軍建設相對滯後，尤其是在先進軍用飛機、遠洋戰艦、精確制導武器、信息化裝備等方面與西方軍事強國有一定差距。2013年11月，中央在《共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中也著重指出，“優化軍隊規模結構，調整改善軍兵種比例、官兵比例、部隊與機關比例，減少非戰鬥機構和人員；依據不同方向安全需求和作戰任務改革部隊編成。加快新型作戰力量建設。”隨著軍費支出的增加以及國防結構的調整，諸如大飛機、航空發動機等重點產業項目的扶植政策有望加碼。

大飛機項目包括大型運輸機、大型客機項目，於2007年經國務院正式立項，總投資約2000億人民幣。大型客機項目由中國商飛公司牽頭，作為該項目的首款型號，C919在2010年完成初步設計，目前已經進入總裝準備階段。C919設計航程4075公里，最大起飛重量72.5噸，最大設計經濟壽命為9萬飛行小時，其基本型全經濟艙布局為168座，未來主要競爭對手是空客A320和波音B737。我們C919預計於2017年首飛，2020年定型。屆時中國將擠入由波音、空客壟斷的世界民用客機制造市場。大型客機生產線未來將帶動中國機械、材料、電子、金融、物流等相關產業的發展與升級。我國民用航空市場前景遼闊，波音預測我國未來20年需要5580架新飛機，70%為單通道飛機，據此估算需求量約為3900架。

我國民航空客A320和波音B737架數及增速

未來20年中國民航機隊規模複合增速5.65%

邏輯三：軍民融合。受政治、軍事、外交和科技等諸多因素影響，軍工行業存在“高技術、高投資、高風險、長周期”的特點。因此，要求軍工企業具有極強的市場應變能力和快速的軍民品轉產機制，在戰時能為政府提供優質武器及軍事服務，保障國家軍事戰略的實施，在平時能較好抵禦軍品采購波動以及軍品研發的風險，實現企業自主發展。要實現上述目標，一個國家的國防工業必須實現軍民高度融合。

上世紀九十年代初，美國國防部調查結果表明，如果支持並鼓勵軍工企業發展軍民兩用業務，並向民用企業開放國防市場，可使國防成本降低30%-50%。其後，美國在《國防轉軌戰略》中提出“建立既滿足軍事需求，又滿足商業需求的國家技術與工業基礎”的軍民融合政策，後來美國又出臺了一系列的法規、政策和配套措施，重點鼓勵軍民高新技術兩用產業的發展。如今，在全球十大軍火商中有五家民用產品收入占比超過五成，而諸如洛克希德馬丁、英國宇航等公司其大量技術和產品也運用在軍民兩用領域中（如運載火箭、通用衛星等）。

從國內來看，隨著軍工改革的深化，國防科研、生產和采購方式將越來越市場化，軍工企業有動力利用技術優勢滲透民用領域以實現效益最大化；而另外一些先進的民用生產企業也可以進入國防市場，以獲得更大發展空間。

2009年全球十大軍火商防務收入占比

波音產品收入結構及占比

民營企業參與軍工生產主要先進入到外圍領域，發揮其高效的特點。在各類軍事裝備中，相比較而言後勤輔助裝備的進入門檻最低，許多國家“軍民一體化”的軍事變革也正是從後勤領域開始的。預計我國民營企業也將首先進入後勤、維修等最外圍的軍品領域。

軍品向民營企業開放趨勢：由外及內

3.2重點公司及推薦理由

綜合以上分析，我們推薦具備政策利好或資產註入預期，估值合理、利潤增長空間較大的公司，重點推薦：中航重機。

公司定位於全球高端基礎裝備頂級供應商，未來可擴展空間廣闊。鍛造板塊：2萬噸恒溫鍛技術優勢明顯，覆蓋約80-85%的航空航天鍛件，將大幅提高公司接單能力和毛利水平。液壓板塊：液壓板塊募投項目定位高端追趕世界先進水平，進口替代空間巨大。新能源板塊：受益風電行業回暖，新能源板塊大幅減虧，預計未來將延續減虧趨勢。推測公司可能有較強融資需求。預計公司14-16年EPS 0.25、0.43、0.60元。


風險提示：軍工企業改革進程存在不確定性。（海通研究）


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