民間融資入併購時代 實業暗道對接資金池
http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-18/1NMzY5XzQzNTQ1Nw.html降准或者降息，對一直無法獲得銀行貸款的小微企業，幾乎沒有影響，而現狀是那些深陷融資困局中的企業，急於創設自己的資金池；而那些稍具規模的大型企業或將迎來低成本併購時代，華夏銀行浙江區域一支行行長坦率地說。
中小企業融資難和民間借貸，就像一對孿生姐妹。隨著中小企業與日俱增的融資需求，江浙一帶，一個專門抄底小微企業的資本團隊應運而生，並在短短一年半時間裡，談成了5家合作企業。這個原本以借貸為主的資本團隊，也藉此成功介入餐飲、服裝生產、酒店連鎖等多個領域。
然而，資本團隊「仗義疏財」的背後，卻暗藏通道。
資金池對接實體
2月6日，正直今年元宵節，銀行原本答應春節後給台州某塑化企業貸款200萬元的承諾告吹，80後青年企業主黎民為此焦慮不已。經一位溫州客戶的介紹，黎民認識了劉勝利。劉正是上述資本團隊中的一員，主要負責企業併購的前期洽談。
溫州客戶告訴黎民，「這個團隊有得是錢，只要企業被他看上，願意跟你合作，後續資金就不用愁了。」也正是這一點打動了黎民的心。
2006年，黎民拿出30萬元創設企業，又用老家的一幢老房子以個人名義進行抵押貸款作為流動資金。幸好那幾年台州市場上材料供應大都可以賒銷，黎民憑藉三寸不爛之舌，在上下游間利用資金交付的間隙，來回騰挪；緊要時刻，也向親友借款融資。
這樣太累了，幾乎每天都在為融資的事情焦慮。尤其是這兩年，上下遊客戶的資金也相對緊缺，加上不少企業主「跑路」的影響，之前的資金交付模式開始逆轉，變成只能「一手交錢一手交貨」。這無疑大大削減了缺乏資金的企業主的業務拓展能力。
於
是，黎民與劉勝利幾乎是「一見鍾情」。而在劉勝利而言，黎民的行業也是他理想的合作行業。他之前介入的幾個行業以餐飲和酒店為主，雖然利潤率比較可觀，但
難以做大營業額。而黎民經營的化工行業恰恰相反，利潤率相對較低，但營業額卻比較大。往往一單貨的交易額就達到餐飲行業一年的營業額。
「你只要把企業的營業額做大就行，我不需要你利潤率有多大，即使有時小虧也無所謂的，但後續資金你儘管放心。」劉勝利向黎民承諾。
上述併購案並非特例。民間資金尋求處於融資困境中的小微企業，是近兩年掀起的一波小熱潮。浙江商會上海分會一名副會長稱，去年以來，圈子內的企業主大都忙著收購或者併購，一家低壓電器類的廠商，一年中就收購了三個加工企業。
但是，並非所有併購都能成行。黎民與劉勝利的合作即以失敗告終，原因是收購者的目的不在於企業發展。而劉勝利想找黎民合作的真正目的，是為了擴大投資團隊的資金池。
「當前正是行業重新洗牌的時機。尤其是小微企業和家庭作坊式的工廠，在財務成本和人工成本高企的情況下，難以適應生存。而頗具規模的企業及上市公司或上市後備企業，正可以趁機對這些在市場上處於定價劣勢的企業進行併購。」劉勝利稱。
據劉透露，他的團隊大約7到20人，時聚時分，每個併購的項目資本組成的成員不一定都相同。「這個行動是一舉多得的。一可以完善產業鏈條，二可以獲取這波危機後銀行對實業企業的信貸傾斜。」
「我們要的是企業利潤與長期發展，而他們的目標是做大企業營業額（即便虧損）。方向完全不一致。」黎民企業中一新晉股東稱。
「我們的目的是做大企業營業額，這樣更容易從銀行獲得貸款。」劉勝利承認，收購這些企業，目的是給資金池多一個循環及再生節點。
貸款資金「暗道」
但這對於實體企業而言，或許是個「死局。」
「最大的問題是，（他們）入股的資金要求財務受他們控制，資金來去自由。又不在乎利潤，一味只想做大。」前述股東認為，如果企業支付了材料的前期定金，後續資金需要及時跟進，但企業資金池中如果恰巧是空的，怎麼辦？ 「這些雖然是細節，但對方總是迴避。」
而且，該名股東身邊有幾個與類似資金池合作的企業，但在這過程中，雙方時間與精力內耗，讓企業經營者心力交瘁，至此分合未定。
「他們其實賺錢的是團隊的資金池。」上海一名天使投資人包先生稱，這種類型的投資機構並非真正的創業投資者。他們的真實目的是為了將企業營業額做大，好向銀行貸款。獲貸的資金則投入到另外的高利潤領域或者另有他用。
劉勝利在談判中透露，黎民企業不需要贏利，但他的紅利可以從其他渠道中獲得。比如，資金可以給銀行沖季末的指標。而且，團隊資金跟數家銀行有業務掛鉤。「就那麼短短幾天，2000萬的存款利息起碼6萬元起，回報率非常高。」
但黎民企業的股東對此仍強烈反對，她認為，即便高利，也是短暫的，投機性的，只有實實在在做好企業，才是可持續回報的。
退一步講，即便劉勝利團隊的資金池能以此種模式長期獲利，但對於企業而言，投資虧損與獲利的知情權也難保障，是不可控的，徒增企業財務混亂。
更讓人難以琢磨的是，做大營業額的企業一旦被劉勝利團隊作為一個融資的招牌後，資金落入到他們的資金池，同樣不可控。
「從銀行獲貸後，最然是專項專用，銀行可以監控。但實際操作中，客戶如果將獲貸的資金轉到別家銀行賬戶，基本是無法監控貸款資金流向的。或許資金被轉到了某個房地產項目，或者被用於高利貸。」上述華夏銀行的該名支行長稱。
「我們儘量不讓資金有片刻停滯，那是一種浪費。」資金池流動性強，這也需要一定的積聚能力。劉勝利等人之前均起家於實業，開過擔保公司，「跟銀行的關係，就如他們的存貸業務經理一般熟知。」
資金就算留在資金池裡，也是給各家銀行沖積攬存指標，肯定遠遠高過一般銀行利率。但這筆費用不那麼透明，被團隊視為商業機密。但如果某個項目需要資金，他們幾個電話就可以在當天募集超億元。
而且，記者從上海、浙江等區域瞭解到，所謂這樣的資金團隊非常普及，但從表面上看，他們往往以投資公司或者俱樂部形式存在。
地方債開明渠能否堵暗道
http://www.infzm.com/content/101438
地方債從「代發代還」到「自發自還」，中央正在試圖為地方政府舉債建立一套硬性約束機制，用明規則擠掉潛規則。但在財稅、土地、權力制衡等根本性改革尚未鋪開之際，孤軍深入的地方債改革試點能取得何種戰果，尚未可知。
地方政府債券改革再進一步。
2014年5月21日，財政部發佈通知，上海、浙江、廣東等10省市將按《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》（下稱《辦法》）試點地方政府債券自發自還。
相比此前的「代發代還」與「自發代還」，「自發自還」再次往前走了一小步。
2009年，中央決定由財政部代地方政府發行2000億元債券，從發行到還本付息都由財政部代辦。2011年，中央進一步試點浙江、廣東、上海和深圳四省市（兩年後，山東和江蘇入圍）自行發債，但還本付息由財政部代辦，即「自發代還」。
今年的「自發自還」，意味著地方不僅自發債券，同時要自付本金和利息，不再通過財政部代償。但《辦法》同時規定了各地發債的規模限額和發行期限及其比例，且額度不得結轉下年。與此同時，1092億元的額度相對於17.9萬億元的地方債總額（截至2013年6月）而言規模也很小，「自發自還」離「自主發債」仍有距離。
這場試點成敗，或將決定地方債何去何從。一場學界激辯亦因此而起。
有人認為「自發自還」是向市場化邁出的重要一步，意味著「中國版的市政債正式開始啟動」。市政債是指絕大多數發達國家中實行的，有財政收入的地方政府發行的用於城市或地方基礎設施建設的債券。
另一些人則認為自發自還和之前的代發模式沒有本質的區別，也不是市政債，只是操作方式看起來更加市場化。「這是一小步，但實質上意義不大。」光大證券首席經濟學家徐高評論。
仍在持續的辯論反映了雙方對中國經濟改革路線圖的分歧——有人認為移植別國經驗或進行市場化就可以倒逼改革，解開中國難題；有人則認為現行體制下簡單地市場化很可能異化走樣，甚至導致體制的反噬，令問題更嚴重。
在財稅、土地、權力制衡等根本性改革尚未鋪開之際，孤軍深入的地方債改革試點能取得何種戰果，尚未可知。
誰來兜底
地方債改革試點已逾五年，但時至今日，法律仍沒有賦予中國地方政府直接舉債的權力。
修訂中的預算法三審稿規定，經國務院批准的省、自治區、直轄市的一般公共預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券的方式籌措。
若本次預算法修訂順利通過人代會，則意味著以後地方政府可有限自主舉債。但關於地方是否應該自主發債，爭論才剛開始。
「地方能不能自行發債？很多人說中央政府就別管了，讓市場來約束地方政府，我跟他們觀點不同。」北京大學國家發展研究院院長姚洋表示。在接受南方週末記者的採訪時，他說，在目前的體制下我國的地方政府沒有硬預算約束，不會計算發債成本。
2007年至2013年，地方債從不足5萬億元躍升至17.9萬億元，即是預算軟約束的後果之一。姚洋表示，中國是單一制國家，中央政府要替地方債務擔保，地方政府不能破產。另外，地方官平均任期僅有3.7年，發債搞投資，可以把GDP、稅收、就業等決定官員陞遷的硬指標搞上去，而在官員陞遷離開之後，發債的成本並不需要他負責，不顧及融資成本的過度發債由是而生。
持相近觀點的還有光大證券首席經濟學家徐高，他認為自發自還與之前的代發模式相比是「新瓶裝舊酒」，背後仍然是中央政府的信用在擔保，是一種准國債。
地方債至今一直保持著剛性兌付、從未違約的記錄，中央政府的信用擔保是根本原因。曾有金融機構的研究者問資金提供方，為什麼願意把錢借給一位「造城市長」，回答可以歸結為一條——相信中央會兜底。這一局面早在2011年中的云南高速公路債務違約危機中就上演過。
2013年底，《人民日報》也曾專門撰文指出，「欠債越多的地方，發展得越快，地方官員提拔得越快」。
據南方週末瞭解，全國人大財經委一位官員曾私下表示，預算法中關於地方債須經國務院批准和全國人大同意這兩條底線絕對不能放，因為「現在官員就兩三年任期，放了之後他根本不會負責任」。
而另一派官員學者們則認為，自發自還意味著地方財政與中央財政進行了切割，中央財政不再充當「最後兜底人」，引入評級體系之後，地方財政狀況與地方債收益率水平掛鉤，「用腳投票」的市場會對地方政府形成有效約束。
用明規則擠掉潛規則
目前地方債主要在銀行間市場流動，有保險、基金、銀行等金融機構參與交易。一位機構投資者告訴南方週末記者，他理解這次試點的「自發自還」已經類似於市政債，通知雖然沒有明確說用什麼來還，但應該就是地方政府財政收入了。
「硬化地方政府的預算約束並不是一個抽象的東西，而是可以由一組十分具體的、可操作的改革來實現的。」中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿舉例說，1980年代多數國有企業都面臨嚴重的軟預算約束，上市之後，透明度上升，其預算約束便有了明顯改善。
具體的操作方式，馬駿建議通過編制地方政府資產負債表、信用評級的手段來硬化地方的預算約束。2010—2012年，時任德意志銀行大中華區首席經濟學家的馬駿和中國銀行首席經濟學家曹遠征分別帶領研究團隊，試編過國家和地方的資產負債表，以期為地方債乃至財稅體制改革鋪路。
「地方債失控是因為潛規則替代明規則，現在自發自還就是要建立約束機制，用明規則擠掉潛規則。」財政部財科所所長賈康對南方週末記者說。
關於中央替地方債兜底的擔心，馬駿認為對付地方的財政風險，上級「埋單」只是選項之一，而且是「糟糕」的選項。更好的選項是既保證地方基本公共服務的穩定性，又讓不負責任的下級政府受到足夠的警告和處罰，從而制約其行為。
馬駿十幾年前在世行工作期間，曾帶一個專家小組與財政部合作研究了一個中國地方財政風險的預警指標體系，「當時沒有公開用，但參與設計的實際經驗表明，搞這麼一個指標體系並沒有想像的那麼難。」
但是，財政部財科所副所長劉尚希認為，中國評級市場沒有發育起來，評級機構相對地方政府處於弱勢，政府只會選擇給它高評的評級機構。編制資產負債表目前也存在著繞不過去的難關，土地出讓金等非稅收入並沒有納入到財政內，「公共產權收入沒有對地方確權，一級所有兩級產權，油氣資源被央企壟斷，煤炭鄉里村裡都可以挖，資產負債表怎麼編？」
賈康則認為，上述這些風險和困難都存在，但要看和過去的風險相比哪個更小，「自發自還明顯更符合現代國家公共財政的各種要求，兩者是明渠和暗溝的關係。」他說，「困難什麼事都有，魯迅說在中國搬張桌子都是難事。」
路徑爭議
爭議雙方的另一分歧在於如何降低地方債風險來源。其中，財政部和央行各自給出了降低風險的路徑。
截至2013年6月底，在地方政府負有償還責任的10.88萬億元債務中，銀行貸款佔比達50%以上。儘管這一比重較之「四萬億」政策之初、地方債發端之時已經降低了30%，但是，地方債期限較長而銀行貸款期限較短的期限錯配風險，依舊是金融監管部門的心頭大患。
「在中國國情下，說得不好聽點，現在銀行向地方政府有借債的義務，但是沒有討債的手段。地方政府還不了怎麼辦，那銀行繼續借你新的債務，先把老債收回。」預算法起草者之一、曾擔任全國人大預算工委主任的高強近日公開表示。
2011年之後，地方債不斷獲得銀行展期，借新還舊風險日重一日。據此，央行首席經濟學家馬駿等學者更強調債券發行和二級市場中的公開透明、風險披露和投資者反饋，迫使地方政府對過度舉債產生顧忌。同時，推進地方自主發債，以減輕地方政府對銀行信貸的過度依賴。
「雖說很多金融機構將之前的地方債默認為地方政府兜底，但隱形兜底和實際就是由地方政府來還，還是不太一樣。」前述機構投資者點出了兩者的微妙區別。
相對於央行的考量，財政部則希望地方發債可控。相對於「自發代還」，財政部的心態更歡迎「自發自還」，因為可以省去向地方追索債務的麻煩。
基於這種考慮，劉尚希反對馬駿的觀點。他表示，雖然財政部明文規定，地方發債不能用於經常性支出，只能用於城市建設等公益性資本支出或置換存量債務，但由於地方債是以公債的方式參照國債發行，這還是以財政缺口為導向的地方公債，而不是典型意義上的市政債。
二者的區別在於，市政債是根據項目選擇不同的融資方式；而地方公債是因為地方缺錢，中央給地方分配一定的債務額度讓其自發自還，但融來的資金用來幹什麼事先不清楚，只有一個籠統的框。
公開信息顯示，近年來試點省市地方債主要用在了市政配套設施、保障性住房、環保等方向上，但並未按項目具體披露資金使用詳情。
消息人士稱，目前財政部更傾向於PPP（公私合作模式，公共基礎設施的一種項目融資模式）融資方式，並已成立專門的社會資本與政府合作工作領導小組來力推PPP。
但是，財政部的這一傾向，並未獲得其旗下所有學者的贊同。賈康就認為，儘管PPP非常值得推廣，但它所要求的法治、契約保障環境更嚴格，在某些地方遠水解不了近渴。
小孩子怎麼長大
主張地方自發債的學者對於其解決現有融資平台的期限錯配、風險集中和不透明問題，寄予厚望。馬駿認為，地方債或者市政債應該佔到地方政府資本性項目融資來源的50%以上。「如果有了這麼一個新的體制，用地方債為主來做地方資本項目的融資的話，那麼將大大緩解地方債期限錯配的矛盾。」
而姚洋擔心的問題是，給了地方政府發債的權力之後，融資平台的風險是否就會消減。若現實中兩者並不具有替代關係，那麼除了城投債和銀行貸款，地方政府又多了一種融資手段，將導致地方債務進一步膨脹。
在市政債發達的美國實行的是聯邦制，地方政府可以破產，受地方立法機構監督，地方官實行民選且很少調動，要對一地選民長期負責。「這些條件都沒有就說市場能奏效，我不相信。」姚洋說。
財政部一位司長也曾私下表示：「憑什麼讓你地方政府自主發債？你經過當地老百姓同意了嗎？通過當地人代會了嗎？你借一大堆錢一拍屁股走了，出問題要我們來擦屁股，不管能行？」
要真正約束地方政府的發債行為，必須讓地方政府變成一級獨立的信用實體，但這在短期內不可能，因為涉及整個財政體制的改革。徐高給南方週末記者打了個比方，「一個小孩子連平時的零花錢都要找父母要，你還指望他能夠為自己的借錢行為負責？不可能的。」
姚洋認為，在單一制的情況下，想用聯邦制的做法去倒逼改革，最後導致的結果可能反而是中央集權得到強化。
一位接近決策層的知名學者表示，圍繞地方債改革的爭議，實際上是「改革派」與「保守派」之爭，「央行希望在利率市場化改革的基礎上，進一步推進融資主體市場化改革，但這事關財稅、土地、審批和權力制衡，不是央行所能把控」。
全國政府性債務概況。 （王詩韻/圖）
17.89萬億地方政府債務的流動。 （王詩韻/圖）
地方債務清理：修明渠堵暗道 43號文及財政部配套文件，存量鎖定、增量限額、平台轉型
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◎ 財新記者 霍侃 ? 吳紅毓然 ? 邢昀 文財新記者獲悉，財政部《地方政府性存量債務清理處置辦法》 （下稱《處置辦法》 ）正在徵求意見中。這是落實10月2日發佈的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》 （下稱43號文）的配套文件。 這兩份文件，與修訂後的《預算法》以及10月8日發佈的《國務院關於深化預算管理制度改革的決定》 ，一起勾勒出了存量債務如何處置和未來增量如何融資的框架。 累積已久的地方政府性債務和融資平台風險處置，終於拉開帷幕。 對於存量債務，將在甄別分類的基礎上鎖定餘額，分類逐步處置 ；對於增量融資，債務融資只能在限額管理之下由省級地方政府舉借，並鼓勵通過PPP 模式（政府與社會資本合作）開展不形成政府債務的融資。相應地，多年來作為地方政府舉債融資主要渠道的政府融資平台將被剝離政府融資職能，通過關 閉、合併、轉型等方式分類處置。 一系列文件的出台，讓不少基層地方政府人士感到壓力和不安。對預算和舉債約束的背後，是對地方政府行為模式的約束。當然最為關注的是，存量債務中有哪些將被劃為可以納入預算的地方政府債務。 “43號文影響非常大。沒想到出台這麼快、這麼徹底。 ”江蘇一家融資平台的總經理在接受財新記者採訪時說，對於地方政府性債務，原來是從銀行端、從資金供給端來控制 ；現在從需求端控制，以後只能通過政府債券來做，發多少債完全達到計劃可控。 財政部財科所所長劉尚希接受財新記者採訪時說，原先是“風險大鍋飯” ，風險責任不清晰，現在是要開始打破“風險大鍋飯” 。同時，地方政府的錢袋子收緊了，政府做事的思路就得變。從財稅角度切入，通過預算制度改革，推動政府職能轉變，進而轉變政府行為，這是改革真正的意義所在。 存量鎖定 正在徵求意見的《處置辦法》的核心理念是甄別債務類型，鎖定政府債務餘額，劃清償債責任，逐步化解債務風險。 本次甄別處置所涉及的存量債務，是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府性債務。 2013年末審計署公佈的全國政府性債務審計結果，是截至2013年6月30日的數據。因此，對2013年6月30日之前發生的債務，其2014年12月31日的債務餘額是以2013年政府性債務審計結果為基礎，並結合財政部的地方政府性債務管理系統統計的債務增減變化確定；2013年6月30日之後發生的債務，根據地方政府性債務管理系統的統計而定。 知情人士稱，省級財政部門需要在2015年1月5日前匯總本地區存量債務的清理結果，上報財政部。這一結果經國務院批准後將被鎖定，也就意味著存量政府債務及或有債務的餘額“只減不增” 。 一位湖南省財政廳相關部門的人士告訴財新記者，目前還沒有開始分類，在等財政部的相關文件。 “如果現在自己弄，可能會和財政部的要求有衝突。 ”一位安徽地級市財政局人士也說，具體操作方法還沒有佈置，還在徵求意見，要等正式發文後，統一培訓，按照統一的標準分類。債務餘額已經是定死的，無非就是分為納入一般公共預算、納入基金預算和不納入預算這幾類。 “以前債務不分類，光說納入預算管理，那是空談。 ”2013年底的審計結果將地方政府性債務分為地方政府負有償還責任、擔保責任和可能承擔一定救助責任三類，後兩類統稱為政府或有債務。地方政府對或有債務承擔多少責任，並不明確。今年5月發佈的《湖南省政府性債務管理實施細則》規定，政府負有擔保責任和可能承擔一定救助責任的債務，按照20%計入政府債務規模。 按照《處置辦法》 ，對甄別後被認定為政府債務的部分，其處置辦法包括：納入預算管理、統籌安排各類財政性資金償還及申請發行地方政府債券置換。 對於甄別後屬於地方政府或有債務的部分，最終債務人無法償還時，轉貸 債務由轉貸機構按照轉貸協議履行償債 義務，擔保債務由擔保人承擔相應責任。 甄別後認定屬於非政府債務的部分，則由債務單位籌集資金償還，可用項目收益償還，也可以通過資產處置項目轉讓、股權出售等市場化方式籌集資金。 國泰君安證券首席債券分析師徐寒飛認為，統籌財政資金優先償還到期債務堵住了城投債的風險底線。城投債一旦被認定為政府債務，將獲得政府信用。 但是，未必所有融資平台債務都能被認定為地方政府債務，包括城投債平台銀行貸款、信托和券商資管渠道融資在內的存量城投債務，將出現分化。 從2013年底公佈的審計報告看，Wind 口徑下的2.08萬億元城投類債券，可能出現在審計結果中的“發行債券”項下（包括企業債券、中期票據和短期融資券）和“BT”項下。其中， “發行債券”項下三類債務（償還責任 + 擔保責任 + 救助責任）合計1.18萬億元，占比56.84%； “BT”項下三類債務合計1.47萬億元。而審計結果中，三類債務的信托融資合計1.43萬億元中，僅有53% 屬於政府負有償還責任的債務。這意味著，可能有近半的平台債務不會被納入預算。 “今年底之前的兩個月裡，地方政府和金融機構之間將有相當大的博弈。 ”上述江蘇融資平台的總經理認為，從政府的角度，是希望減少納入到預算範圍內的債務，降低政府債務率，為新增融資創造空間；而金融機構還在等細則 估計很快會出來。 增量限額 對於增量地方政府債務怎麼舉借，8月31日修訂的《預算法》留出口子 ：經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。 43號文比《預算法》更進一步，指出市縣級政府確需舉借債務的，由省、自治區、直轄市政府代為舉借。同時，通過企事業單位舉債的“暗道”被徹底堵上。43號文明確劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借。 按照43號文，地方政府舉債只能發行政府債券，且只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務。按照是否有收益分為兩類 ：沒有收益的公益性事業，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還 ；有一定收益的公益性事業，由地方政府通過發行專項 債券融資，以對應的政府性基金或專項 收入償還。 一般債務和專項債務規模均納入限額管理，由國務院確定並報全國人大或其常委會批准；分地區限額，由財政部在全國人大或其常委會批准的地方政府債務規模內，根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算並報國務院批准。 從2009年開始先後試點的代發代還、自發代還、自發自還地方政府債券，均為一般債券。後續的疑問是，明年開始一般債券的規模是否會擴大，以滿足置換存量政府債務和增量融資的需求？ 2014年全國財政赤字為1.35萬億元，其中，中央財政赤字9500億元，由中央代地方發債4000億元，赤字率為2.1%。劉尚希說，當前形勢下，明年縮減赤字的絕對額有困難，保持赤字率基本穩定，赤字絕對數就會有所增加，因為GDP 在增加。考慮到當前的實際情況，在今年4000億元地方債的基礎上，明年可能會有所增加。 專項債券將在何時啓動、規模多少，目前尚不明確。安徽省財政廳副廳長兼政府債務管理辦公室主任孟照紅在今年6月接受媒體採訪時說，下一步，按照財政部的統一部署，適時發行地方政府專項債券。 2013年末的全國債務審計結果顯示，2015年將有1.9萬億元地方政府負有償還責任的債務到期。此外，到期的地方政府負有擔保責任和一定救助責任的債務分別為3198億元和5995億元。 華創證券宏觀分析師牛播坤等認為，置換最基本的存量債務，明年也需要發行1.9萬億元的地方政府債券，同時還有大量地方政府通過信托等變通融資方式產生的政府實際負債，隨著舉債方式的單一化，未來也需要通過發行債券來置換。 上述江蘇融資平台總經理認為，存量債務規模已經很大，而且進入還款高峰期，每年借新還舊占相當大的比例。 現在融資通道被掐斷，單純靠政府債券的容量有限，存量債務可能接續不上。 地方政府一開始會想辦法，通過各種財政資金來接續，墊一筆、兩筆可能，大量的不一定能接續上，結果是可能出現局部性的金融風險。 北方某城商行副行長認為，債務“新老劃斷”應該有個逐漸的過程，具體操作比較麻煩。比如意向性的投資，如果貸款還沒有放，接下來還要不要放；如果是貸款續作，那簽了協議的還得做。 對於在建項目的後續融資，財政部將安排過渡期予以緩衝。具體而言，2015年12月31日之前，符合條件的在建項目後續融資，如果政府債券資金不能滿足，允許地方政府按照原渠道融資。但2015年12月31日之後，只能通過省級政府發行地方政府債券的方式舉借政府債務。 在建項目也將被鎖定，是指2014年9月30日之前完成審批、核准或備案手續，並已開工建設的項目。 有分析人士擔心，如果限額發行的地方政府債券不足以滿足需求，是否會導致地方政府的不作為。 一位西部省份縣級地方政府人士說，43號文及其配套文件看起來很嚴厲，但具體要看執行效果。另外，如果核心的官員考核激勵機制不相應調整，財政體制不相應調整，地方政府無相應財力提供公共服務。 追溯歷史，地方政府融資平台的爆炸式發展始于2009年。其根源是2008年四季度年再次啓動的積極財政政策，但當時中央只出1.18萬億元，其他資金都需要地方政府想辦法。 劉尚希說，當前中國經濟進入“新常態” ，增速下滑，同時要推進城鎮化，尤其要考慮清楚中央和地方的職責如何承擔。 “我認為，中央政府應該是主角，地方政府是配角。 ”今年初，政府性債務作為一個硬指標納入官員的政績考核。43號文還強調，地方政府對其舉借的債務負有償還 責任，中央政府實行不救助原則。 劉尚希認為，中央不救助原則，實際上是中央與地方風險責任劃分的順序問題，不等於中央徹底不管。前提是要劃清責任，並明確承擔責任的順序。 未來地方政府融資中，修明渠、堵暗道的路徑清晰。但其效果如何，還得跳出債務本身來看。劉尚希說，首先要弄清楚地方政府為什麼要借這麼多債——地方政府的理由是要幹這麼多事。這就涉及到中央與地方職責的劃分，即事權如何調整，如果地方事權減少，支出責任就會縮小，融資壓力就小了，這是涉及到國家治理的大問題。 融資平台出路 由於新增政府債務不再能通過企事業單位舉借，過渡期結束後，融資平台為政府融資的角色將退出歷史舞台。 在處置存量債務和安排在建項目後續融資的基礎上，財政部的上述《處置辦法》對融資平台的分類處置作出安排。 具體而言，將以2013年政府性債務審計確定的截至2013年6月30日的融資平台名單為基礎，結合2013年7月1日至2014年12月31日本級融資平台公司的增加變化情況，鎖定融資平台公司名單。 然後，按照“只減不增”的原則，通過關閉、合併、轉型等方式，分類處置融資平台公司。 2013年的審計結果，覆蓋了截至2013年6月30日的7170家融資平台公司。 當然，剝離融資平台的政府融資職 能，也不會一刀切，是逐步的過程。在截至2015年12月31日的過渡期內，符合條件的在建項目可以通過融資平台開展後續融資 ；除此，融資平台公司不得新增政府債務餘額。 對於融資平台公司承擔的政府融資職能，對沒有收益的公益性事業，將由地方政府發行一般債券融資；對有一定收益的公益性事業，主要由地方政府發行專項債券融資或採取PPP模式支持。 中債資信評級業務部副總經理霍志輝認為，這意味著，對於只有政府融資功能的平台，可逐步取消或者併入其他企業 ；有些平台可以改造成為PPP類的企業。 財政部於今年初開始力推的 PPP模式，在處理融資平台公司和在建項目後續融資中被寄予厚望。 劉尚希接受財新記者採訪時說，PPP 是政府的融資模式，但不會形成政府債務，未來可以用PPP模式來改造部分融資平台。 43號文指出，鼓勵使用 PPP 模式，社會投資者按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但不承擔償債責 任。PPP 項目中的財政補貼等支出將按性質納入相應政府預算管理。 上述江蘇融資平台總經理認為，有條件的公司往PPP轉，可能是惟一的路徑。完全市場化的處置手段，不見得容易變現，因為政府手里的資產就是土地和房產，但現在市場行情不好。而PPP 通過社會資本與政府合作，項目自身有一定現金流，不足部分主要通過財政補貼來達到平衡 ；如果測算不准確，以後也好調整，沒有道德風險。 可見，未來城投公司的屬性將發生變化：一年的過渡期內，傳統意義上的城投債只能用于在建項目；過渡期結束後，城投債將轉為一般企業債或者項目收益債。 徐寒飛認為，未來投資者在甄別城投債個券時，要將關注更多地投向城投企業本身的業務性質——公益性的強弱，與政府關係的親疏——納入政府債務和財政預算的可能性，而不像過去那樣單一地考慮財政收入規模的差異。 傳統意義上的平台貸款也將不存在。一位浙江信托公司人士認為，原有的平台貸是借新還舊的“龐氏騙局” 。 很多項目就根本沒打算建，但每年都拿同一個項目來融資，借到的錢政府用來去幹別的事，最常見的就是償還舊債。 “我希望信托的錢下去真的能變成工程項目，而不是用來倒騰著玩。 ” |
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小股權收購堵漏 大股東註資仍有“暗道”
來源: http://www.yicai.com/news/5009806.html
近期，證監會首次明確上市公司定增購買少數股權的條件，需要滿足少數股權與上市公司現有主營業務具有顯著的協同效應或上下遊產業鏈關聯，以及最近一個會計年度對應的三項指標均不得超過上市公司同期合並報表對應指標的20%。
“操作過程中一直比較謹慎，但這次指標是新給的，以前沒有明文規定。”有南方券商投行人士向《第一財經日報》記者表示，其他多位受訪業內人士表達了類似觀點。而有從事融資並購項目的投行人士也透露，操作過程中會有很多“技巧”，借道大股東註資有“竅門”。
規範小股權並購
對於上市公司發行股份擬購買的資產為少數股權，近日證監會給出最新解答，指出要同時符合相關條件，其中，上市公司購買的少數股權應與自身現有主營業務具有顯著的協同效應。
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第一款第(四)項規定，“充分說明並披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，並能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續”。那麽，當上市公司發行股份擬購買的資產為少數股權時，應如何理解是否屬於“經營性資產”?
證監會解釋稱，上市公司發行股份擬購買的資產為企業股權時，原則上在交易完成後應取得標的企業的控股權，如確有必要購買少數股權，應當同時符合以下條件：一是，少數股權與上市公司現有主營業務具有顯著的協同效應，或者與本次擬購買的主要標的資產屬於同行業或緊密相關的上下遊行業，通過本次交易一並註入有助於增強上市公司獨立性、提升上市公司整體質量;二是，少數股權最近一個會計年度對應的營業收入、資產總額、資產凈額三項指標，均不得超過上市公司同期合並報表對應指標的20%;此外，少數股權對應的經營機構為金融企業的，還應當符合金融監管機構及其他有權機構的相關規定。
證監會同時指出，上市公司重大資產重組涉及購買股權的，也應當符合上述條件。
一位投行人士對本報記者表示，證監會不希望上市公司購買少數股權來粉飾財務報表，但也沒有把門關死，如果與現有業務或未來業務具備協同效應，上市公司也可以購買。
上述南方投行人士也稱，證監會從未反對上市公司以募集資金購買少數股權，這次是在“堵漏”。“從道理上來說，買個不並表的資產大多數情況下會稀釋EPS，所以是不劃算的，那就可能有其他動機。”該投行人士表示。
有從事融資並購項目的人士也介紹，雖然一直以來都是按照相應的條件來操作，但是實際操作過程中也會有很多“技巧”。
借道大股東收購成巧門
根據wind資訊統計，近五年來上市公司通過定增重組的案例逐年增加，尤其在2015年這種現象驟然成倍增加，尤以今年最為火熱，不到半年的時間上市公司定增重組時間的記錄就有134條，接近去年的168條。而在這火熱的並購潮中，上市公司通過定增收購相關資產少數股權的案例也逐漸增多。
目前的《上市公司重大資產重組管理辦法》自2014年11月23日起施行，至今共有近50次定增重組中涉及收購的資產為少數股權，其中部分上市公司是以再次收購子公司少數股權的方式以達到全資控股。
以棲霞建設(600533.SH)為例，在國資改革預期以及謀求地產業轉型的背景下，公司曾於2015年11月30日發布定增收購草案，擬以發行股份購買控股股東棲霞集團持有的3.71億股河北銀行的股份，持股比例為8.78%。
實際上2011年開始，棲霞建設與河北銀行就有直接接觸，以自有資金認購後者增發股份，持股2.34%。雖然交易完成後，棲霞建設對河北銀行的11.12%持股比例仍然偏小，但該股股票複牌依然收獲了4個漲停板。
上述並購業務人士向《第一財經日報》記者透露，若要規避上述監管層提及的少數股權收購條件，一般是大股東先收購，然後註入上市公司，“因為大股東和上市公司相互獨立”。
據了解，目前市場上在並購主體的選擇上有4種方案可選，一是以上市公司為投資主體直接展開並購;二是由大股東成立子公司作為投資主體展開並購;三是由上市公司出資成立產業並購基金作為投資主體，未來配套註資;四是，大股東出資成立產業並購基金作為投資主體展開投資並購。該並購業務人士表示，大股東出面的都算是“竅門”。
“有毒”資產騰挪背後: 揭秘鮮言匹凸匹“暗道”
意圖甩手“有毒”資產的一項尋常交易，卻無意間剝開了偽裝已久的畫皮。匹凸匹，鮮言，這二者之間真實關系正在慢慢浮出水面。
匹凸匹8月19日公告稱，計劃以1億元的價格，向鮮言控制的匹凸匹網絡科技(上海)有限公司(下稱匹凸匹網絡)，轉讓匹凸匹金融信息服務(深圳)有限公司(下稱匹凸匹金融)100%股權。
匹凸匹與其前董事長鮮言的關系頗為蹊蹺。就在此次交易前一個多月，鮮言名下企業因增資、控股匹凸匹子公司荊門漢通置業(下稱荊門漢通)，而遭到匹凸匹的起訴。令人不解的是，僅僅一個多月後，雙方便言歸於好。
目前鮮言已將所持匹凸匹股權全部轉讓，看上去似乎已經沒有關聯。但是，借助荊門漢通這一暗道，鮮言與匹凸匹頻繁往來，僅轉讓資產金額就達數億元。目前，鮮言實際上已經控制了匹凸匹最為重要的資產，實現了表面退出、實際仍藏身匹凸匹背後的布局。
隱瞞的關聯關系
根據匹凸匹披露，匹凸匹網絡的註冊資金3.4億元，股東為北京柯塞威資產管理有限公司(下稱北京柯塞威)、深圳柯塞威基金管理有限公司(下稱深圳柯塞威)。其中，北京柯塞威註冊資金1000萬元，股東為鮮勇、鮮栗;深圳柯塞威註冊資金10億元，股東為鮮言，法定代表人李艷，實際控制人為鮮言。
匹凸匹稱，由於在最近12個月內，鮮言曾擔任其實際控制人、董事長，而史潔在最近12個月曾擔任其監事，此次交股權轉讓已構成關聯交易，因此尚需提交股東大會審議。
此番轉讓的匹凸匹金融，正是此前匹凸匹“立誌成為中國首家互聯網金融上市公司”鬧劇的主要載體。2015年5月，多倫股份聲稱，將向互聯網金融轉型，並成立了匹凸匹金融。2015年5月，多倫股份更名為匹凸匹，但“無可行性論證、無正式業務、無相應人員”的現實，決定了其殺入互聯網金融不過是一個噱頭。截至今年3月底，匹凸匹金融總資產9864萬元，凈資產9764萬元，但一直沒有開展實際業務。
隨著此次股權轉讓，匹凸匹上述舉動已經成為一場鬧劇。從表面上看，匹凸匹轉讓匹凸匹金融是因為受P2P惡性事件頻發、監管不斷收緊影響，但背後的動機卻頗為蹊蹺。而此次剝離之後，匹凸匹當初更名的噱頭都已不複存在。
2015年12月，鮮言辭去匹凸匹董事長職務，並在在今年3月、4月，將所持匹凸匹股權全部轉讓。盡管鮮言已不再持有匹凸匹股份，但經由匹凸匹金融，鮮言仍與匹凸匹之間存在千絲萬縷的聯系。
而匹凸匹向鮮言轉讓匹凸匹金融，也並非雙方的第一次交易。去年6月以來，匹凸匹曾多次向鮮言或其控制的企業轉讓資產、發生資金往來。包括深圳柯塞威在內，多家由匹凸匹設立的公司，目前均已收歸鮮言囊中。
而匹凸匹網絡，亦是從匹凸匹接手而來。根據公開披露信息，匹凸匹網絡科技(上海)有限公司成立於2015年10月，初始註冊資金1000萬元，匹凸匹是其唯一股東。2015年12月29日，其出資人變為北京柯塞威。
此次轉讓前，匹凸匹網絡與匹凸匹金融也多有往來。根據匹凸匹披露，今年7月，匹凸匹網絡向匹凸匹金融提供1億元無息借款，截至目前，後者已歸還其中的9000萬元，但尚有1000萬元沒有歸還。
不過，除了上述借款之外，匹凸匹沒有披露的是，除了鮮言這層關系，匹凸匹金融信息服務(深圳)有限公司、匹凸匹網絡科技(上海)有限公司之間，本身就存在關聯關系。《第一財經日報》記者查閱資料發現，匹凸匹金融信息服務(深圳)有限公司法定代表人、總經理為李艷，而深圳柯塞威的法定代表人、執行董事亦為李艷。在鮮言掌控匹凸匹期間，李艷等擔任該公司董事、財務總監等要職。
但這並非全部事實，雖然早在2015年6月，深圳柯塞威就已轉讓給鮮言，但直到2015年12月，本報記者在深圳柯塞威辦公地看到，其標牌上仍然懸掛著“P2P.COM匹凸匹”字樣。據知情人士此前透露，兩個公司在一起辦公，其實是兩塊牌子一套人馬。
亂象頻出
無論是作為曾經的實際控制人，還是身為交易對手，鮮言掌控前後的幾年間，匹凸匹都一直亂象頻出。
2012年5月，鮮言從李勇鴻手中收購匹凸匹前身多倫股份4000萬股，作價3.4億元，收購成本為8.5元/股，成為持股11.75%的第一大股東。2014年4月到5月，鮮言兩次通過大宗交易，減持原多倫股份2000萬股，減持均價約為6.53元，套現超過1.3億元。
上述兩次減持，鮮言未能從中獲利，反而出現了虧損。2015年6月26日以後，鮮言通過兩個信托計劃，累計增持1000萬股。根據披露，鮮言用於增持的兩個信托計劃，均使用了杠桿，杠桿比例為1:2。按增持期間匹凸匹股價計算，鮮言增持使用的自有資金約為4500萬元。至此，鮮言持股數量增加至3010萬股，持股比例約為8.84%。
2015月12月28日，鮮言將所持匹凸匹全部股份，轉讓給上海五牛基金，總價為8億元。加上2014年減持，鮮言共計套現9.3億元。而按上述數據計算，其持有匹凸匹股權，共計耗資約3.8億元。一進一出之間，凈賺5.5億元。
轉讓、減持所持股份獲得巨額收益之際，掌控匹凸匹的三年多時間里，鮮言並未給該公司帶來改觀，反而導致亂象頻出。通過對外擔保、轉讓資產等種種方式，力求將匹凸匹吃幹榨凈。
今年4月2日，因拖欠保證金、投資顧問費等共計1.97億元，深圳柯塞威被自然人黃永述起訴，要求歸還上述資金。深圳柯塞威、匹凸匹及鮮言也一並被起訴，且導致匹凸匹三個銀行賬戶也被法院凍結。
此事禍起柯塞威股票配資。2014年11月，匹凸匹出資1.15億元成立了深圳柯塞威。2015年4月，柯塞威推出互聯網投資平臺“KCV•紅馬甲”，從事股票配資。《第一財經日報》此前曾報道，自去年10月前後開始，柯塞威就大量拖欠保證金，引發客戶集體維權。據知情人士介紹，高峰時，柯塞威股票配資規模高達70億元。
2015年6月，匹凸匹將柯塞威轉讓給鮮言，並稱“柯塞威從成立至轉讓期間，法律風險責任均由鮮言個人承擔”。今年5月，黃永述將追訴金額增至2.66億元時，仍然將匹凸匹列為被告之一。
不僅如此，鮮言掌控匹凸匹期間，還發生多起對外擔保違規案件。根據上海證監局2015年12月做出的處罰決定，2013 年到2014年1月，鮮言、荊門漢通為他人的5筆借款提供擔保，共計超過8700萬元，但直到2015年受到監管措施之後，才予以披露。此外，2014年10月，荊門漢通受到兩份法院應訴通知書，被訴承擔5500萬元擔保責任，以及荊門漢通2014 年因股東私刻公章，導致對外擔保4.2億元擔保等重大事項，均未及時披露。
此事雖然已成過去式，正是這個荊門漢通，讓鮮言與匹凸匹的關系，顯得更加撲朔迷離。此前的一個月，雙方因為荊門漢通，剛剛發生過一場激烈沖突。
公告信息顯示， 今年3月28日，匹凸匹持股42%的子公司荊門漢通決定，成立荊門漢達實業有限公司(下稱漢達公司)、湖北漢佳置業有限公司(下稱漢佳公司)兩家全資子公司。隨後，荊門漢通將名下的兩幅土地，過戶至漢達公司、漢佳公司名下。
今年6月27日，荊門漢通再次召開董事會，同意由柯塞威大數據有限公司、深圳柯塞威網絡科技有限公司(下稱柯塞威數據、柯塞威網絡)，分別向漢達公司、漢佳公司增資6000萬元、3000萬元，並分別持有後兩者75%股權。同日，漢達公司、漢佳公司變更註冊資本，柯塞威數據、柯塞威網絡成為兩家公司股東。
熟料，今年7月12日，匹凸匹發布涉訴公告，荊門漢通等與柯塞威數據、柯塞威網絡達成的交易，嚴重損害了該公司利益，向法院起訴要求判令確認荊門漢通、漢達公司等股東決定，並撤銷股東變更登記等要求。
回溯事件經過，這場沖突顯得迷霧重重。2015年12月17日，匹凸匹作出決定，由李艷擔任董事的深圳柯塞威金融信息服務有限公司(下稱柯塞威信息)，對荊門漢通以現金增資1億元。2015年12月29日，匹凸匹股東大會審議通過了此事。
工商資料顯示，荊門漢通增資業已完成，柯塞威信息出資1億元，持股40%。柯塞威數據、柯塞威網絡註冊本金均為1000萬元，股東亦同為柯塞威信息，出資比例為100%。而在柯塞威信息已成為荊門漢通股東的情況下，鮮言還急於將該公司拆分，並取得控制權，使得雙方的關系更增懸疑。
通向匹凸匹的暗道
頻繁的資金、業務往來背後，隱藏的是鮮言在匹凸匹舉足輕重的影響力，甚至仍然存在的某種不為人知的隱秘關系。
實際上，盡管已經不持有匹凸匹股權，但鮮言卻仍然掌控著前者最為重要的資產——荊門漢通。連接鮮言與匹凸匹的重要暗道，除了荊門漢通，還有包括深圳柯塞威在內的“柯塞威”系公司。
工商資料顯示，荊門漢通註冊資本2.5億元，匹凸匹持股42%，柯塞威信息持股40%，另一家股東持股18%。但該公司的法定代表人、董事長卻由鮮言擔任。此外，漢達公司、漢佳公司的法定代表人、執行董事兼總經理亦鮮言擔任。
與此同時，上述引發鮮言、荊門漢通、匹凸匹沖突的漢達公司、漢佳公司的增資，目前已經完成。資料顯示，漢達公司、漢佳公司註冊資金已在6月28日由2000萬元、1000萬元，增加至8000萬元、4000萬元，柯塞威數據、柯塞威網絡已成為股東。
由此可見，由自身擔任法定代表人、董事等職務，借助“柯塞威系”名下控制的企業入股荊門漢通，並控制其兩家子公司的形勢，鮮言實際上已經控制了匹凸匹最為重要的資產，並以此為橋梁，搭建了其與匹凸匹發生關聯的暗道，並進而實現表面退出，實際仍藏身匹凸匹的曲折路徑。
值得註意的是，荊門漢通增資是在2015年12月29日進行。而此前一天，匹凸匹剛剛披露了鮮言轉讓股份的計劃。在意欲退出之際，又增資進入匹凸匹控制的子公司，鮮言這種安排，不能說不是充滿玄機。
根據匹凸匹今年7月公告，柯塞威數據、柯塞威網絡增資漢達、漢佳兩家公司，亦未經過匹凸匹董事會、股東大會決策程序，僅僅由荊門漢通做出決定。在鮮言擔任董事長的情況下，荊門漢通做出如此決定的原因，值得玩味。
頗堪把玩的是，漢達、漢佳增資事件的沖突剛過去一個多月，雙方居然言歸於好，再次進行資產交易。這或許是鮮言借助上述暗道，與匹凸匹暗通款曲的例證。工商資料顯示，匹凸匹起訴後，漢達、漢佳兩家公司的股東構成並未出現變更。
史上最嚴減持新規：讓錢從“暗道”退回去
來源: http://www.infzm.com/content/125263
A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。（視覺中國/圖）
（本文首發於2017年6月15日《南方周末》）
在“史上最嚴”減持新規帶來的市場震蕩背後，從證券資管到銀行理財的金融市場內部各類“通道業務”，正面臨著一場影響深遠的“回歸本位”之旅。
2017年6月9日，A股市場繼續著此前的分化震蕩行情，在上證50繼續拉升大盤指數的同時，包括樂視網在內的多只概念股依然面臨著持續下跌的考驗。
隨著5月26日“史上最嚴”的減持新規落地，在大股東減持節奏放緩和增量資金入市雙重推動下，此前一個多月里”跌跌不休”的股指開始回升。同時藍籌績優股與概念炒作股的走勢分化日趨明顯。
滬深交易所6月2日發布的數據顯示，減持新規實施後市場股東日均減持金額顯著下降，上交所降幅為67%，深交所則下降了54%。與此同時，在減持新規實施後7個交易日內，股東凈增持額超過15億元。
而在令中小投資者們歡欣鼓舞的“股市回暖”跡象背後，一場關系到股市乃至整個金融市場發展前途的“結構性改革”正在低調而審慎地推進之中。
證監會強調指出，此次推出的規定是對“證券市場重大的長期性、關鍵性基礎制度”（減持制度）的進一步完善，其目的在於完善上市公司治理，引導長期價值投資，並保護廣大中小投資者合法權益。
其實早在2016年1月，證監會就發布過《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》（下稱《減持規定》），正是為了約束上市公司大股東、特定股東與董監高人士利用信息不對稱優勢，通過脫離企業經營基本面的“炒作式減持”侵蝕中小股東利益的“關鍵性基礎制度”。
2017年5月26日，證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》（簡稱9號文），即針對《減持規定》出臺後市場中所出現的“過橋式減持”“忽悠式減持”乃至“辭職式減持”等種種規避動作加強了監管措施。隨著減持新規的出臺，A股市場從IPO、定向增發到減持退出的全過程都經歷了重大規則調整和完善。
面對“全覆蓋”式的監管約束，前期借助“政策空當”狂飆突進的定增市場，正面臨著空前的“轉型大考”。
在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。在散戶占比高達80%以上的A股“散戶市”格局下，缺乏風險意識的中小投資者，在面對信息高度不對稱的“忽悠式定增”與大股東減持時，幾乎只能“任人宰割”。
在2016年A股市場僅有227家企業完成IPO，募資總規模不足1500億元的情況下，同期587家上市公司定增再融資規模卻高達1.55萬億元，相當於全年IPO募資總規模的10倍以上。董登新為此呼籲監管層必須對大股東及特定股東的減持行為“實施最嚴厲的約束與監管”。
此次減持新規中延長解禁股份退出期限的核心規定，讓急欲減持的定增資本們“有序緩行”的同時，無形中也為散戶投資者設立了一段“投資冷靜期”：在沖動買入的高價股真實業績“浮出水面”之後，散戶們還來得及在拉高股價的定增機構們減持拋售前“退出遊戲”。
而此前成為股東減持“過橋通道”的大宗交易，也在新的規則下受到了嚴格限制：據媒體統計，下半年即將迎來解禁的8300多億元定增股份，按照“鎖定期滿後12個月內只能減持一半”的要求，將有約4150億元定增籌碼要繼續鎖定。加上今年前5個月已解禁但尚未套現的定增股份，被新規“二次鎖定”的定增總市值規模近1.2萬億元。
“定增杠桿”背後的通道隱憂
隨著大宗交易退出渠道“受限緩行”，曾經火爆一時的定增市場“產業鏈”迅速降溫：籌備發行的定增基金“緊急剎車”，運作中的基金暫停新業務，而作為“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司，幹脆給員工“放長假”甚至考慮解散。
減持新規為定增“產業鏈”所帶來的重創，與其“短平快”的商業模式密不可分：市場上大部分定增基金續存期限均為18個月，其實質在於基金成立購入定增股份後，須經過12個月禁售鎖定期，並在解禁半年後完成減持。
而定增基金之所以能夠在短短半年內100%減持，又在於其“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司的業務模式：此類公司一般以私募為主，通過“私募+銀行”配資形式，以“折扣價”接下定增基金所持股份，再在二級市場賣出套利。考慮到杠桿融資帶來的資金成本，接盤公司越早賣出股票獲利越大。
在減持新規限制下，整個“定增產業鏈”中的資本退出，不得不面臨兩次“紅燈緩行”：一次是定增解禁後大股東及特定股東的減持比例與時間受限；第二次則是接盤公司以大宗交易方式接盤後，還面臨著“大宗交易半年後才能減持”的第二個“紅燈”。
值得關註的是，這兩個“紅燈緩行”的路段，恰好對應著現行定增模式下的兩輪杠桿融資階段：
第一輪是定增基金成立時，由券商或基金所設立的資管計劃與專戶產品中，發起人通過相關機構“通道業務”所獲得的銀行理財或委外資金配資；第二輪則是在定增退出時，接盤公司同樣以“私募+銀行”的“借錢加杠桿”手法博取更高收益。
據業內人士透露，在定增配資過程中，配資杠桿通常從1∶1到1∶4不等，多以“優先-劣後”式的結構性產品為主，優先級產品一般來自銀行等金融機構，按季或按月收取固定利息；而劣後級產品由發起人自籌，並承擔還本付息之外的收益與風險。
據瑞銀首席中國經濟學家汪濤分析，在這一結構化融資產品中，如果以1∶2的比例投入劣後與優先級資本，由劣後級向優先級支付5%的固定利息並承擔其余損益，則劣後級資本實際杠桿水平高達300%。
兩次“紅燈緩行”的結果，就是以多次杠桿融資模式所累積的巨額定增資本，將面臨著融資違約風險。
從理論上而言，這一結構化融資模式似乎是個“多贏方案”：銀行的理財或委外資金獲得了遠高於其他投資渠道的固定收益回報；融資方則以承擔更高風險為代價，獲得相應的“杠桿收益”；而作為這一“配資通道”提供方的券商或基金管理者，則可按合約規定坐收無風險的“管理費用”。
在這一“躺著收錢”的通道業務模式刺激下，券商和基金公司變成了金融市場中最激進的“中介機構”。中國證券投資基金業協會的統計數據顯示，截至2017年一季度末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約53.47萬億元，其中證券公司以18.77萬億元資產管理規模排名第一，而以通道業務為主的定向資管業務規模高達16.06萬億元，占比高達85.56%。
與此同時，基金公司旗下公募基金與專戶產品，成為過去一年中投入定增資金最多的機構投資者，累計動用資金2946.13億元，在定增資金總額中占比高達82.49%。
這一“定增通道”規模的急劇膨脹，成為了繼2016年中“債市去杠桿”後最新的“影子銀行”變種，在迅速放大券商和基金管理資金規模的同時，甚至影響到了總體信貸增速的變化。
瑞銀統計顯示，作為通道業務“主角”之一的基金子公司資管產品，從2013年不足1萬億元增至2015的8.6萬億元，2016年進一步上升至10.5萬億元，同時其中高達60%以上的資金來自銀行表外業務。而利用這一通道業務不斷加杠桿的資本玩家們，則在過去數年中展開了從債券利率、房地產價格到股市定增的一系列資產價格“對賭”。
在這一從“債市加杠桿”到“定增加杠桿”的影子信貸模式放大下，瑞銀估計2016年中國總信貸增速高達18%以上，遠高於社會融資規模12.8%的官方增長率。
端午假期前最後一個工作日，證監會、滬深交易所公布了減持規定“升級版”，新規從七方面“升級”，劍指目前五類減持亂象。（視覺中國/圖）
“去通道化”挑戰
安信證券首席經濟學家高善文通過對銀行和實體經濟部門“廣義資產負債表”的分析，指出中國的“影子銀行”體系在2014年前後，經歷了從主要投向實體經濟的“表外信貸”，到“脫實入虛”轉向杠桿式炒作債券、股票與房地產等資產價格的投向變化。
在這一“影子銀行”體系“脫實入虛”的過程中，曾經為銀行信貸投向實體經濟發揮推動作用的“通道業務”，變成了通過加杠桿令各類金融資產價格暴漲暴跌的系統性風險源頭。
央行研究局局長徐忠從更加宏觀的角度，提出了中國經濟體系中“高杠桿率”的兩大來源：宏觀上是在經濟潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經濟的結果；微觀上則是公司治理弱化、監管不到位與預算軟約束等因素帶來的企業、地方政府和金融機構高杠桿率。
徐忠指出，近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運行效率的下降而非金融深化，同時房地產和金融市場中的“資產泡沫化”與杠桿率迅速上升，帶來了不斷增長的金融系統性風險。
隨著監管層與市場各方對此輪“影子信貸”泡沫的發生機制及風險隱患認識日益深入，金融市場“去杠桿”也有了越來越清晰的“路線圖”：那就是通過統一監管標準、穿透底層資產的全覆蓋式監管機制——宏觀審慎評估體系（MPA）的建立，推動各金融子市場內的主體“去通道化”並回歸市場本質。
與此同時，貨幣政策在以靈活的流動性調控措施保持整體流動性穩定的同時，通過利率價格的“縮短放長”式調控，為市場化金融機構主動“去杠桿”提供“流動性轉換”的政策空間。
自2016年三季度以來，這一“貨幣政策托底、宏觀審慎推動”的新型金融監管機制下的“去杠桿”行動已在進行：從債市去杠桿到房地產綜合調控，一個個金融資本“子市場”中的杠桿式融資“通道”陸續被“亮起紅燈”（參見《南方周末》2017年4月20日報道《圍堵“影子信貸”》。
2017年3月末開始，銀監會針對“三違反”（違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章）、“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）和“四不當”（不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）而展開的專項治理（業內俗稱“三三四大檢查”），對作為“通道業務”資金主要來源的銀行表外理財和委托投資業務展開嚴查。
在嚴格的宏觀審慎評估（MPA）考核與監管約束下，銀行表外業務急劇收縮：2016年，全行業理財產品規模增速下降至20%左右（此前均為50%以上）；至2017年一季度，全行業銀行理財規模只增加了約1000億元。
“通道業務”資金來源的急劇收縮，令此前依靠不斷加杠桿維系高收益率的投資項目逐漸“回歸本相”：銀行委托投資收益從2016年下半年的5%，一路下滑至2.5%左右。與此同時，銀行理財產品承諾收益率，卻從2016年末開始從4%的高位不斷上浮。
據市場研究機構調研，6月12日是“三三四”專項治理中的銀行自查結束期限，隨著自查結束，銀監會還將通過摸底檢查和市場調研，出臺具體的業務監管細則。因此業內人士估計此輪治理行動對包括債券市場在內的金融資本市場沖擊“尚未結束”。
就在此前的5月19日，作為各類金融資本“通道業務”的主要監管方，證監會新聞發言人張曉軍首次提到全面禁止通道業務，並強調相關機構不得在通道業務中“讓渡管理責任”。
財新網引述接近監管人士觀點認為，張曉軍雖然是針對新沃基金通道業務違約事件提出上述意見，但實際針對的是包括券商、基金及基金子公司在內的“整個資管行業”通道業務。
這一“讓渡管理責任”的後果已經陸續出現，在此前中山證券和新沃基金的通道融資業務中，融資方的違約令作為通道提供方的券商基金，與出資銀行陷入違約責任糾紛之中。
2017年以來，隨著以“資管新政”為標誌的“金融去杠桿”行動的全面推進，曾經在“跨市場加杠桿”模式下如魚得水的資本玩家們，正被迫退出一個又一個的“資本賭局”：近期多只個股在沒有明顯利空情況下“閃崩跌停”，正是此前長期坐莊的杠桿大戶們“奪路而逃”的一個縮影。
隨著融資杠桿連續塌陷而迅速消融的“影子信貸泡沫”，又帶來了比穩健貨幣政策更加明顯的“信用緊縮”效應。
近期被部分市場觀察者誤判為“放水”的近5000億MLF投放，正是在為“表外信貸”的收縮與轉換提供足夠流動性支撐。
而從更長遠的政策目標來看，以“去通道化”為標誌的金融市場“去杠桿”，還需要通過一系列“供給側結構性改革”，轉化為解決國有企業公司治理問題和地方財稅軟約束的制度支撐。
正因為如此，包括徐忠在內的多位研究人士均指出，在可能長達數年的宏觀經濟“去杠桿”過程中，必須防止緊縮政策疊加所導致的“債務-通縮”式系統風險爆發。
“要認識到金融安全是改出來的，不是保出來的。”央行研究局局長徐忠的這個判斷，意味著對於已經意識到制度建設重要性的金融監管層而言，真正的改革才剛剛開始。
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