中國投行家自白：身心俱疲的忽悠高手 金石
http://xueqiu.com/1175857472/26561280中國投行家自白：身心俱疲的忽悠高手
班妮
東海證券投資銀行原運營管理部主管
經過或長或短的時間，我們這些經歷過投行洗禮的人積累了或多或少的財富，然後或走或留，但無一例外，覺得身心俱疲。
在我徹底告別投行工作而又不能放棄時常關注這個行業的市場動態的情況下，我很想寫一寫投行工作的個中甘苦，給嚮往投行的人一個參考，同時也向那些在投行兢兢業業工作了多年的人致敬。
夢想沒有那麼光鮮
在中國，鑑於證監會制定的嚴格的上市標準和中國企業的野蠻生長狀態，投行的很大一部分工作就是去實地發現企業的真實情況，協助企業滿足中國證監會的各項審核和要求，從歷史問題到未來發展目標，從財務狀況到日常公司治理，無所不包。
一次IPO的過程，就是一次企業社會責任和商業道德的全面培養過程，或者是一次為了讓企業看上去滿足這些標準而進行的「包裝」過程。
通常投行人員需要花大量的時間待在企業所在地，按照上市的標準一條一條地核查企業的現狀，這個過程少則個把月，多則半年、一年。
這些有前途的企業多半集中在二三線城市，甚至是窮鄉僻壤，投行人員不得不忍受入住那些小縣城裡不入流的酒店甚至在簡陋條件下手洗衣服的痛苦。有時，在一個地方待的時間過長遭遇換季，還得在那些當地的商店裡買些平時完全看不上的四流品牌衣服應付天氣變化。
投行，完全不是你想像的衣著光鮮的行業。
至於「夜夜笙歌」的部分，則乾脆就是一種折磨，鑑於中國人長期以來就偏愛所謂的健康生活，沒人願意在幹了一天活兒之後還陪著企業高管在小城市裡不正經的KTV唱唱跳跳，外加紅黃白幾種酒混著喝個沒完。有些企業真的會叫幾個當地美女來「公關」，陪著領dao唱個小曲兒，參加這種活動對於投行女員工來說無異於自取其辱，還得假裝臉不紅不白地坐著。
總之，在中國，投行算得上是個髒活兒、累活兒。萬一你的項目成功上市，別忘了在上市酒會上趕緊秀一秀你的愛馬仕皮帶，那幾乎是你得瑟的唯一機會。
加班的真相
大多數情況下，中國投行的加班都比較溫和，在項目初期甚至不用加班，到點就和企業一起下班。一些業務骨幹甚至慣於在項目上偷懶，先讓那些新人拿招股書寫著練手！
到招股書快定稿的時候才進入相對惡性的加班，12點、1點，資深投行人士忙著核對招股書前後文有沒有不一致的地方，著手改正那些有問題的章節。
等到去北京報材料，瘋狂加班正式開始。三點睡覺八點起床，或者一晚上不睡，早上報了材料才可以回賓館休息。我第一次體驗這個過程時簡直要崩潰，每次累得不行就想像每多工作一小時，就有一張鈔票飄落在口袋裡，對於年輕沒見過多少錢的我，這招有點管用。我當時還來不及想到：如果這項目上會被否，我連加班費都沒有。
再後來，由於一邊要做項目一邊要應付保薦人考試，我的投行生涯就變得更加悲慘。白天在企業寫了一天的文件，晚上回到賓館還要自學會計、財務管理之類的東西。有時，自己負責的章節寫不完，晚上回到賓館也會自覺地改來改去。於是自願加班成了習慣，每個老投行都是工作狂。
當然，在哪裡都少不了那些偷懶不干活的人。有些人把招股書寫得一塌糊塗讓其他同事替他們「擦屁股」，或是不負責任地拿份兒保代津貼舒舒服服混日子，當然，也有人在投行混不下去，只好走人。
說到底，加班的真相就只有兩種：累得半死，或是濫竽充數。
必須是忽悠高手
中外投行有一點是相通的，就是在業務能力之外，忽悠能力高的人通常比較容易得到升職。
在中國投行，忽悠的辦法有好幾種。首先是出大牌，如果想拿下一個大的項目，派去忽悠客戶的人級別一定要高，最好是公司總裁、副總裁級別，這一招首先會讓客戶覺得「倍兒有面子」，體現出我們投行對該項目的重視程度。
這些久經沙場的大牌投資銀行家與客戶侃侃而談，話題無所不包，談笑間檣櫓灰飛煙滅。怎麼能在忽悠中體現你的氣場，是一門學問。
第二招是技術派出場。投行總有那麼些專業過硬的技術人士，根據事先瞭解到的企業情況，製作一份充滿「個案關懷」的項目建議書，然後再由資深投行人士在會面現場當場為企業家解讀其公司上市的關鍵問題及解決之道，讓企業家感覺到除了我們公司沒有其他券商能這般懂他的企業和行業狀況，最後只剩一句相見恨晚的——緣份啊！
第三招是賣弄關係和資源。譬如一家江蘇券商在承攬江蘇企業IPO項目時，充分體現出老鄉見老鄉的優勢，同時亮明自己與江蘇證監局打交道多年的經驗。還有的投行向企業稱自己做過同行業或上下游公司的上市項目，可以把其他公司相關情況告知企業或撮合他們的某些生意。
總之，告訴企業你能為他們提供最增值的服務，管他執行效果打多少折扣，先忽悠了再說！
我們使出混身解數，讓客戶終於認為自己遇到了最合適的投行，一旦項目拿到，有些客戶就會發現自己像是戀愛的人走入了婚姻的墳墓。當然，這都是後話。
文字處理的奧妙
在華爾街的招股書中，「風險因素」是一大亮點。今年早些時候，Facebook招股說明書的風險因素部分在中國大火，被中國證監會當作我們國內投行借鑑的重點。
《華爾街的大馬猴》一書這樣解讀「風險因素」部分：「風險因素的描寫最好廢話連篇，致使讀者會因為讀不明白而最終放棄閱讀全文；這樣，投資者很可能會忽略掉其中那些重要的風險描寫。」
美國公司的上市不是審核制，因此投行們不必擔心過分的披露會導致企業出現IPO審核風險。只要風險的披露不足以嚇退機構投資者，他們就可以最大限度地在這一章節中為自己在發行過程中的忽悠設定一些風險控制和保障條款。所以，我們只學Facebook的「風險因素」寫法而不注重中外IPO發行制度的差別是不行的。
在中國，通常不可能有任何一家公司的財務數據看起來完美得就像財務教科書上的「範例企業」，中國企業生存環境的險惡導致了這些數字有時不可避免地留下一個難看的走勢，投行的工作就是在會計師的配合下讓這些潛在的財務風險看上去大而化小、小而化了，最終得出該企業「螺旋式上升」的樂觀結論。
最後，作為一種「說明書」性質的專業文字，撰寫人員的文字駕馭能力到底重不重要？在華爾街，這個問題的答案是肯定的。首先，他們有專門的「文字處理部門」對這些文件從格式到內容表述進行潤色；其次，在華爾街，這種文字上的專業性和文件形式的考究，代表了一種專業機構的態度。
在中國，通過觀察可以發現，冗長而囉嗦的招股說明書更容易給審核人員暴露相對多的企業潛在問題，從而導致沒完沒了的反饋質疑；用詞的準確性或者說一些程度副詞的選用，也會導致媒體對該公司風險問題的不同性質的解讀；而過分的溢美之詞同樣會導致審核人員對整篇招股書真實程度的質疑。
這些文字上的問題，都能構成對一家擬發行上市公司上市過程不同程度的傷害。有時，一些企業莫名其妙地就被投行文字駕馭能力不好的員工給拖苦了。
華麗麗的路演
一次華麗麗的路演通常在京滬深三地舉行，企業的主要高管和投行人員要在連續的三個工作日分別在這三地與機構投資者代表進行交流，力圖說服他們給出一個較高的發行價。
所謂的投行人員「奢侈」的工作狀態只可能出現在這一階段。路演的酒店，那必須得是三地金融核心區最好的五星級，要是哪個小氣點的老闆選了個相對不夠面子的酒店（儘管也是五星），可別怪路演提問環節和中午吃飯的時候基金公司的研究員不給你好臉。
企業高管如果是個忽悠高手，路演就是抬高發行價的最好機會；如果相反，這就是一個痛苦的「見光死」場景。
路演結束後，企業和投行資本市場部還可以趁著中午吃飯時間對一些重點的研究員敲敲邊鼓，透露些企業未來的「利好因素」，甚至我們會安排自己公司仗義的研究員在席間吹捧兩句，營造一種公司股票「炙手可熱」的氛圍。
如今，在市場行情不好的情況下，在中國行政窗口指導下本來就沒有多少定價話語權的投行資本市場部很有可能讓企業直接來個發行失敗。
三天路演結束，得到的結果竟然是nothing。那麼只好調整價格再來一次，心臟承受能力不好的企業老闆可得小心了。
有時我覺得，女投行和女博士一樣，有點兒貶義的味道，記得做前面一個項目的時候，律師事務所的大P到了項目現場大吃一驚：天，你們公司來現場的怎麼全是女的！可不是，現場四個女項目人員，其中一個還懷孕，後來才知道，肚子裡也是個女娃。這當然有點兒不正常，因為業內公認，這行不適合女孩子做，成天出差不安定，而且不易保持良好的生活習慣。
好幾次，一同在項目現場的女孩子想堅持晚上鍛鍊身體，總是半途而廢。最早有個律所的女孩每天晚上做仰臥起坐，時間一長、工作一忙，她很快就只「仰臥」不「起坐」了。有時賓館條件好，和我一起出差的女孩試著去健身房跑步，當然很快就需要晚上加班了，再想跑步只怕要干活到凌晨。
所以客觀上來說，做這行的人很難保持較長的職業壽命，總是過些年就轉行。不過聽說也有些人，年紀一大把了，還戰鬥在一線，親自寫招股書、改招股書，據說每做成一個項目都感覺為拉動當地GDP做出了巨大貢獻，這樣的人著實值得佩服。我有同學年紀輕輕剛註冊為保薦人就不想幹了，開始琢磨怎麼能跳槽到輕鬆又收入高的公司。
說到投行項目強度大、投行人員加班多，有個比較絕的例子。聽說一哥兒們在榮大做材料的時候，順便把自己的離婚協議也在榮大打出來了。當時聽到這個故事，在座的人都一陣唏噓，慨嘆這人如此敬業，忙得連離婚都是在工作間隙完成的。我當時也是為了調節氣氛，就說：你們別這樣想，說不定他這是在做項目的同時，把自己的重組方案也做好了，而且還都在一個地兒印成材料……說完大家又笑得要死。
當然，只是善意的開開玩笑，離婚不算稀奇事了，只要不是因為工作導致就好。投行這工作不好做，我也是過來人。不管這行業多麼急功近利，多麼浮躁，做這行的人確實不容易。
如果你和很多PE機構的合夥人聊天，他們總是會和你津津樂道於他們在哪個項目上賺了多少倍，有些誠懇的，也會和你說說他們也投了一些失敗的項目，但很少有人提及：PE能給企業帶來什麼。
其實，我想，在很多投資機構心裡，他們從來就覺得，他們能給企業帶來的就是「錢」，企業缺錢才找PE呀！至於其他的所謂附加價值，理論上說的多，很少有機構真的不遺餘力的去做。項目投完了，合同簽訂，錢打到帳戶，他們就忙著張羅下一個項目去了。
我在項目上也遇到企業老闆對我們的投資經理說：其實要找到錢投我們很容易，但我們引進PE，主要還是希望機構對我們企業發展能有些額外的幫助，包括上下游渠道上的，管理規範上的……話還沒說完呢，投資經理就忙著應話了：放心，這些都會有的……我心裡暗想，真的能有什麼幫助嗎？
我以前做投行，也有不少項目，企業引進了風投，很多也都是大名鼎鼎的風投。說實話，我在很多企業呆了三、五個月，也一直跟蹤項目報會後的工作，但鮮有發現投資機構幫了企業多少忙——除了錢。
一著名投資機構號稱有「關係」，能在上報材料後幫著企業溝通，實際上，從報材料到被否，我只記得他們有次派車從會裡接我們到辦公室開會，所謂的溝通，什麼事情也沒做。當然，企業被否也不是他們沒溝通的責任，不過，在項目出現問題的時候，他們也幫不上什麼忙。
這些知名的機構，進行的所謂投後管理，也就是去企業開開董事會，聽聽企業老闆和高管的發展思路，實際是不放心企業的管理，怕出現問題，但很少能為企業發展真正助力，或者真正為企業提高管理效率支什麼好招。我反而聽到有企業家跟我說，風投代表在董事會上的發言很不專業，完全不懂行業。
最近兩天，一向發言不請公關策劃的張蘭姐發飆了，她近日在接收採訪時說：引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營企業家交學費唄，並稱，他們什麼也沒給我們帶來，那麼少的錢稀釋了那麼大股份。張說，她早就想清退這筆投資，但鼎輝要求翻倍回報，雙方沒有談攏。
對於張蘭的此番言論，賽富基金的合夥人閻炎發微博說：「不知鼎輝當年是否拿了把刀架在了俏江南主的脖子上了簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎輝的不是。商業的基石是對契約的尊重和執行，1000年前的商人就知道誠信乃一切商業活動的根本。若當年鼎輝的投資合約不是武力相挾的城下之約，那麼這樣對投資人事後的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業的基本誠信了。」
很多投資機構都很認同閻炎的這番話，也紛紛轉發，然而閻炎的話其實進一步承認了這樣一個事實——即鼎暉在投資之後，除了給錢，確實沒有幫上俏江南任何忙。只不過雙方簽了合同，因此必須得給鼎暉必要的回報。因為投錢是有條件的，而能帶來所謂附加價值，其實合同裡可能完全沒有寫，即使寫了，也沒有違約責任。
很多時候，PE想要投資一家企業，往往以能給以資本運作或管理方面的幫助為條件，吸引企業家的興趣，但實際上最後只能落實錢的問題，其他的事，可做可不做的，很多機構都不做。而錢，拿誰的都是拿，同樣的資金，誰出資並沒有區別。
當然真相是怎樣我們局外人並不清楚。鼎暉在投資以後做了什麼我們也不知道。假使給了錢就是大爺，假使給了錢就能對白手起家的企業家指三道四，那未免太不公平。閻炎的回覆其實並不冷靜。同樣的話，以契約之名，馬云就得乖乖的聽軟銀和雅虎的，因為所謂的「尊重契約」。如不是馬云勇敢自救，儘管惹了爭議，但畢竟為支付寶拿到牌照掃清了道路，而當年的投資人，反而成了拖後腿的。馬云當年賣股權的買賣做得並不聰明，但簽了契約，只得吞下這苦水，但這不等於投資人就能以契約之名說企業家不誠信。因為，有太多哄著企業家簽了契約的投資人，承諾的那些幫助，也都是空頭支票。
清醒的投資人，應該謙虛的和企業家打交道，做好自己的工作，為企業加速發展助力，才能得到更多優秀企業家的青睞。
看過一個投資案例，印象深刻。題目就叫《做投資，錢以外的價值》，講的是君盛投資幫助一家高分子行業的公司做行業整合的案例。在企業面臨原材料缺乏和不穩定問題時，投資方協助企業提供了專業的收購方案，幫助企業收購了一家原材料生產企業，完成了產業整合。這個案例之所以讓人印象深刻，就在於PE提供了錢以外的價值，而願意花精力做這樣事的投資機構，在中國少之又少。因為，PE機構太容易賺到錢了。
但PE競爭逐漸激烈，現在好項目越來越難找，不是有錢、有名氣就可以輕鬆拿到項目的。但為什麼直到今天，當有企業家抱怨投資機構帶不來什麼、幫不上忙的時候，投資機構還是很理直氣壯呢？
其實在工作中我經常面臨這樣的困惑，如果不是靠資源、靠關係拿項目，我們投資機構如何能真正讓企業願意選擇我們的錢，而不是別人的錢？
我在背景並不雄厚的投資機構工作，我們沒有zf關係可吹，也沒有太多人脈，有些投資機構就靠這些關係搞定企業老闆，「逼」著人家要自己的錢。我在接觸項目的時候，總是憑著我的投行經驗，儘量幫企業出一些上市運作的主意，講講證監會的審核理念，講一些成功失敗的經驗，或推薦一些優秀的中介機構，這些是我能為企業提供的一些實實在在的幫助。在這個過程中，只有足夠專業、真誠才能打動企業家。他們信任了我，也讓我得到成就感。
不過，我也不得不承認，如果對這種投資的附加價值更加關注的話，我們能為企業提供的幫助會更加系統、專業、有效。
看過一些介紹國外PE機構、PE運作的書，裡面非常強調的就是：引進專業的投資機構能幫助企業快速發展，整合資源，甚至成為行業龍頭。可惜在中國，大部分的投資機構，除了錢，除了提供錢，什麼也不做，什麼也帶不來。
從投行轉行做投資，我有時候也會嘲笑自己目前的職業選擇，與客戶或合作夥伴閒聊時我總是解釋說：我原來是做投行的，現在做不動了，退休來做PE。有同事聽了我這話，信以為真，還接道：嗯，事業成就了，現在安心過日子了。然而，剛還在開玩笑的我，卻立刻反駁說：那不對，我的事業才剛剛開始……
說到底，幹一行愛一行，我很有興趣研究一下PE的業內人士如何做投資判斷。二級市場做投資的道理，大部分人都懂，因為判斷股票買賣與否的規律早已被總結並被宣揚：基本面價值分析、技術分析、一些消息、對大盤走勢的判斷等等。然而，做PE投資似乎沒有那麼清晰的規律，雖然你可以看到很多PE機構的合夥人侃侃而談如何做投資：要沉下心來，要看企業的人，要做行業整合，大道理也不少，事實上，太多的投資案例表明，PE的所謂投資之道，在實際操作中多有背離。也許這該歸因於這並不像二級市場那麼交易活躍，經過苦苦尋找，偶然發現了一個投資機會之後，眾生百態就會在一瞬間浮現。
我認識一個做PE的人，每次在論證一個項目的時候總喜歡說：我們假設企業在……方面怎樣，未來業績將怎樣，看看這個邏輯是不是成立。
我其實不喜歡這個說法，因為投資不是邏輯論證。邏輯只是理論，一個企業做不做得到理論值，還是要看實際的企業家、團隊的經營能力和實在的生產情況、市場情況、競爭情況。
但其實很多投資機構在意願投資一家企業的時候樂觀心態居多，喜歡在邏輯推論的過程中建立模型，但並沒有考慮到真實的企業經營中有太多的變量並不是像我們在模型中設定的那樣。
我見過的最奇怪的一個投資邏輯就是：一個投資公司的老總要投一家企業，其實企業所在的行業當時存在相當的風險，但他堅持投票贊成投資的道理是：第一，集團內部要進行業績考核，如果上半年投資項目數量太少，投資公司會有壓力；第二，因為其他的知名投資機構也投了進去。
做投資應該因為一個企業有價值而投資，因為自己的錢投不出去有業績壓力而投資，這不是正確的投資邏輯，也不是良好的投資心態。但融資規模一味擴大投不出去的壓力，其實普遍存在於許多投資機構。
今年我在PE市場中看到的一個最匪夷所思的案例是：中科招商投資勝景山河。勝景山河是今年A股造假上市被否的經典案例，據說深交所的掛牌儀式都準備好了，直到開市前，接到證監會通知確定暫緩上市進程，交易所只好把屏幕上早已準備好的勝景山河股票代碼等信息用一塊黑布遮住後開市。後來經過中介機構的一系列補充盡調，勝景山河二次上會被否。
證監會在新聞發佈會上表示，否掉勝景山河的原因是該公司未按要求披露有關信息，構成重大遺漏，違反了證券法等有關規定，不符合法定發行上市條件。所謂的信息披露問題，一是與主要客戶存在關聯關係和關聯交易未披露；二是三家直銷採購客戶採購量超過了招股書中的前五大客戶但卻未做披露；三是部分重要存貨未盤點。
未說造假只說信息披露不充分，但做過投行的人和熟悉財務造假案例的人已經可以發現，上述問題只是表象，其目的仍是在於對財務報表上的數據進行操縱。在勝景山河被質疑造假、證監會調查結論出來之前，有《財經》的記者對該公司進行了二次調查，得出的結論仍然與第一次媒體調查相似：這是一個有問題的公司，據說當地zf為了這家公司能上市頗費了力氣，如果勝景山河上不了市，可能就會面臨破產。
然而，就是這樣一個飽受質疑的公司於今年7月2日與中科招商等五家戰略投資機構簽約。中科招商以增資擴股的方式入股勝景山河1700萬股，佔勝景山河目前5100萬股總股本的33%。
這下公司破不了產了。
中科招商創投董事長單祥雙對投資勝景山河的理由解釋為：「我們看中的是勝景山河的品牌和團隊。」根據其觀點，近幾年來，勝景山河各項經濟指標連續五年以30%以上的速度快速增長，品牌價值不斷攀升，未來發展空間很大。但是，一個在財務數據上造假被揭發的公司，判斷成長性的基礎可靠嗎？
以中科招商為首的機構此次的入股價為7.5元/股，以勝景山河去年的淨利潤2964萬元計算，給出的市盈率接近16倍。在今年IPO發行市盈率下降，多家PE表示要調整入股價格的情況下，這個去年16倍的PE確實顯得太高。這還沒有考慮如果去年的淨利潤數字因為造假不真實的情況，如果實際利潤低於這個數字，那麼實際的入股PE就更高。
如果真像中科招商董事長所說，看中公司的品牌和團隊。那麼一個被大眾皆知造假被否的品牌，會是一個受歡迎的品牌嗎？
這件事讓我想到一部電影《造雨人》（《Rainmaker》），影片裡一個小律師幫助一個普通人家與保險公司打官司，最後官司打贏，導致了這家保險公司的破產。讓我印象深刻的是，在公司破產後，代理保險公司的律師給這名小律師打電話說：保險公司破產了，你們一分錢也拿不到了，這個官司沒有贏家。
如果真如《財經》記者調查所言，勝景山河不上市就會破產，這將對當地zf、當地經濟都產生一定影響，那麼中科招商這次出手相救，會不會與這有關？他們看中的，會不會不完全是IPO退出回報？
中科招商的投資邏輯，我看不懂。
另外一個真實的案例：三家投資機構同時去一個擬投資企業做財務方面的盡職調查，結果發現企業提供的審計報告存在嚴重問題，2008年、2009年、2010年三年的毛利率波動明顯異常，企業刻意隱瞞真實財務情況，目的是為了避免前兩年補稅及其他一些未知情況。而當時已經進場的保薦機構、審計機構都默許這一情況的發生，並不願意調整審計報告，為的是儘早上報。
在瞭解到這一情況後，有兩家投資機構放棄了投資。原因是財務不真實，企業老闆太強勢的性格，以及中介機構的不作為。只有一家機構選擇了堅持投資，問其原因，他們說：正好可以和老闆談降低價格，此外，他們也答應對財務做一些調整。
我原以為這是一出PE機構協助企業順利實現進入資本市場的經典案例，就問：是不是企業把財務數據調整真實了，然後你們投資進入。
回答是：沒有，中介機構不同意改。
問：明知道財務有問題，為什麼不願意和企業坐下來好好聊一下，讓他們規範以後上市呢？
回答是：沒有時間做這些工作。
問：那麼至少應該對真實的財務數據有一個大致的掌握吧？
回答是：也沒有時間做。
問：這又是為什麼呢？
回答是：企業要在X號之前答覆他們要不要投資，我們覺得這企業是確實在做事的企業，也能賺錢，只是財務上不願意真實反映。大不了以2010年到2012年做報告期，晚些上報，或者先報上去，萬一不行也有機會重新申報，因為實際業績都是有的。
問：既然已經發現了企業的問題，為什麼不乾脆解決了，讓IPO的過程更順利呢？
回答是：因為這不是我們的工作，這是中介機構的工作。
在那一瞬間，我忽然覺得明白了：原來好多機構，就是要把錢投出去而已呀。就是一個比銀行好說話的融資機構，你指望他對企業有太多的幫助是不可能的。
這讓我想到一個在投行時親身經歷的項目，這項目有著名PE機構投資，但當我們做IPO時，這機構投進去都五年了，與企業簽的五年內須完成上市的協議條款都已觸發。當然，通過修改協議，企業在第六年底的樣子終於上了市。事後，我和這家投資機構的人聊起這個項目，還直誇他們是扶持中小企業上市的典範，哪知他們一臉的無奈，直說：太不容易了，這個項目太波折，以後真的不想這樣了。有個投資經理直言：在項目中遇到太多千奇百怪的狀況，真的令投資人很頭痛，如果可以的話，真希望避免發生這些。
那麼，回到上面的案例，當我們發現一個可能的好企業存在一些影響上市的問題時，要不要主動幫他們解決呢？避免投資企業出現各種風險、縮短投資退出期，這是不是投資邏輯裡的應有之意呢？還是我們把問題留給本應該解決這些問題的保薦機構、會計師？
有些時刻，我覺得我是不是不適合從事投資工作，因為我總在想：這不是二級市場，買錯了一支股票，可以迅速賣掉，損失可以控制。但投資一個未上市的企業，如果投錯了，幾千萬的資金，可能就此沉沒了，什麼對賭協議都是心理安慰。因此我的理念是：投資向你展示真實業績的企業，幫助企業共同成長。然而，我的投資理念是不是過於簡單，沒有考慮到這個競爭激烈的PE市場上的一些變量？是不是有我還看不懂的投資邏輯？
現在做PE成了個不正經的職業，要是一個人長時間沒聽見動靜，再過段時間他突然重現江湖，往往都會對你說：我現在做PE了。我見過有的基金就是那麼兩三個人到處跑著找項目，他們甚至沒有一個像樣的辦公室。真不知道為什麼那些LP會放心把錢放給他們打理。
實際上，相當一部分PE是在賭概率，十個項目有三個做成，就能完全賺回來，在相當長的一段時間裡，在中國做PE，是一件讓人很興奮的賺錢買賣，特別是當A股處在新股發行被不斷爆炒，而監管機構還在不斷嘗試調整監管手段的過程裡。
我第一次接觸到PE機構是在剛到投行做第一個IPO項目的時候，那時候項目的投資方是大名鼎鼎的湧金集團（當時魏東先生也沒有輕生，湧金發展勢頭也很猛）下面一個投資公司。由於種種人為的、或者時運不濟的原因，這個項目兩次上會，至今也沒有過會。兩千萬左右的投資不知道是不是成了沉沒成本，但我猜湧金不會太在意這件事，因為其他那些上市的項目早就把這錢賺回來了。
有時候這像一場瘋狂的賭博，有些機構搶項目，上來就把PE從10倍抬到15倍，然後其他的機構只好敗下陣來。但這個企業到底值多少錢？盡職調查做得夠不夠全面，很多人不在意。
有些外資PE是技術派的。去年，一個獵頭公司曾介紹我到一家外資PE機構面試，到了那裡，我記得面試我的人問的第一個問題就是：你會做模型嗎？我當時的第一感覺就是：來錯了地方。他們要找的是一個拿來大堆商業計劃書後不停做財務模型分析的分析師。
模型分析這個東西怎麼說呢？假設條件很重要，有時候模型做出來很好看，但假設條件可能完全不成立。從前我做新股發行時就發現，一份很漂亮的投資價值報告的出爐有時就是這麼回事，看你把那些參數值設定在什麼水平，而企業的實際情況可能根本就達不到你給定的那些假設條件。不過投資者基本上都不清楚企業的真實狀況是個什麼樣子。
現在有些企業也很精明，找些財務顧問幫他們融資，財務顧問能給他們做出很不錯的模型。我去年就見過這樣一個企業，當時我和蘇州一家投資機構的老總一起去看這個項目，參觀完企業之後，財務顧問給我們看那些盈利預測的表，那老總只說了一句：模型還不是想怎麼做就怎麼做的。
PE通常作為一個機構存在，但很多時候會打上領袖個人的烙印。比如今日資本，它的領dao人是一位著名女性：徐新。看看他們網站上的投資案例——相宜本草、都市麗人、良品鋪子、鑽石小鳥、俏物俏語……你沒有感受到女性領dao人的潛在影響嗎？前陣子，徐新投資的土豆網、真功夫的企業家本人都因為感情和婚姻問題影響到上市和企業發展，不能不說是個有意思的現象。
實際上，相當一部分PE給人的印象不是機構，而是個人：大家先想到沈南鵬，後想到紅杉基金；所以王功權出事之後，對鼎暉的影響很大；所以有些基金乾脆以個人的名字命名，比如「云峰基金」，馬云就是這個機構不二的金字招牌。我以前在投行從事的是需要集體智慧的工作，現在感覺投資行業，個人英雄主義的色彩更濃一些。
但嚴格的說，PE投資由於成本更高，因此理論上說需要更多的集體智慧，需要經驗豐富和研究能力強的各行業分析師，需要判斷力敏銳的投資經理，需要執行力強的項目管理人員，需要瞭解上市政策和財務、法律知識的風控部門或者外部中介機構，但實際運作中，大部分時候我們只看到合夥人，這些幕後人員是不是有，發揮了多大作用，或者有沒有實際發揮作用，在各個機構的狀況是完全不同的。
還有些PE機構就像寄生物，依附於其他PE機構存在，他們又像是經紀人，在各個機構之間介紹項目機會，但絕不自己獨立投資項目，只跟投其他機構決定投資的項目。他們會一起去看項目、發掘項目，但只拿別人的意見當回事兒。我起初很詫異有這樣的機構存在，後來我覺得這大概是信息不對稱的產物，或者資源流動的需要。
因此，接觸形形色色的項目，除了帶給我瞭解各行各業的樂趣，還讓我接觸了各色各樣的PE機構，觀察別人的工作方式和投資理念，也是一件很有意思的事。
這麼多的PE機構，這麼多做PE的人，不等於說這工作真的很容易，唯一的門檻是錢。其實就像那句古話說的：千里馬常有，伯樂不常有。好的項目本來就是少數，但能發現好項目的好眼光則更是少數。很多家機構搶著投的，不見得是好項目，沒有多少機構關注的，也不見得是不好的項目，實踐一直證明著這個道理。當然，沒有投資眼光的人，靠拼關係、拼資源也確實能搶到一些馬上就可以IPO的項目，但這體現的不是PE機構的專業性，反而是PE行業的悲哀。
呵呵，當你清楚外資PE為什麼要讓你建模型，你就瞭解這個行業了。
其實做一級市場投資與做二級市場投資很相似，都需要有好的心態和好的眼光。
去年初就曾經想過從做投行轉為做投資，當時和一個前輩聊天，問他覺得這個路徑怎麼樣，他說很好啊，然後說，不過現在中國的PE市場實在太熱，競爭太混亂而且不正規，他認為，中國的PE投資要想有一次大的發展，需等待一次經濟衰退和市場下跌。結果被他的大烏鴉嘴言中，似乎這一天正在悄然來臨。
今年的上半年，我與一個頗具規模的PE機構的總經理一起吃飯，他們的基金剛剛成立，還未開始投資任何項目。席間他說，他擔心今後的PE會非常不好做，因為接下來有可能面臨實體經濟的衰退。當時聽到他的這個論點，我不知該做何回答，因為我的想法似乎和他相反。去年PE市場過熱，很多機構高價入股了不少企業，現在看來盈利空間很可能不夠，甚至某些項目可能虧損，像他這樣新成立的基金，其實有一定優勢。需要做的就是抓住機會。
現在做PE沒那麼賺錢了。企業上市後PE的獲利倍數直線下降，從百倍、幾十倍掉到幾倍，甚至出現了只有一倍的獲利，這也許還只是在禁售期內的情況，變現時可能獲利更少。有些人不明白了：一倍也是獲利啊，咱在二級市場炒股票很多都到不了一倍獲利呢。可是要知道，在一個賺錢的項目後面，背了多少個沉沒的爛項目啊。什麼時候對PE機構投資失敗的項目做個統計，那結果估計也是蠻驚人的。這有點兒像挖金礦，刨了大堆的破銅爛鐵，最後找到一桶金子就賺了，這桶金子cover了之前的全部成本。不過要是刨出的金子不夠大桶，就成了虧本買賣。
從年初開始，就經常和其他機構的人交流：現在你們投一個企業一般多少倍PE能接受啊？有說8倍到12倍的，也有說15倍的，還有的說看行業。年中的時候還能聽到有些PE為了搶項目，開出20倍的PE。但其實，IPO發行市盈率下降，銀根緊縮這些變化出在不是一兩天了，今天，說十幾倍PE太高的人越來越多了。但是幾個月前，是不是有很多人都因為頭腦發熱，做了追漲的事情呢？恐怕還是很多。我就知道有個PE老總看到有個項目稱明年一季度要報創業板，就不管盡調的負面結論，一定要投，可惜那行業的寒冬來得太快，一季度報材料的故事早就成了鏡中月、水中花。我有個同事曾說，他最喜歡的風險投資家是周逵，因為他能一兩年不投資，做行業研究——這就是心態問題。
最近媒體上關於PE投資價格，說的最多的是一、二級市場價格倒掛的現象。很多行業的優質公司在二級市場上只有十倍左右的市盈率，但在一級市場上相同業務的公司反而價格更高，心態不好的話，可能就會為了與其他機構競爭，高價進入。有些PE機構的領dao者選擇了暫時不投資，等企業的心態也調整一下，如果不能以合理的價格進入優質的企業就不輕舉妄動。這個說來簡單，但很多融資規模較大、業績壓力也大的機構，往往不容易做到這一點。這其實也像二級市場，市場上估值太高的話，最好是持幣觀望，靜下心來做點行業研究，沒準兒會發現真正的價值投資。
市場不好的時候按兵不動是一種思路，然而更好的思路是——很多PE機構的合夥人指出：目前是中國PE投資的好機會，因為價格回歸理性，經濟過熱的泡沫也在褪去，而真正的好企業可能會浮出水面。其實，真正好的PE機構也會在行業競爭逐漸專業化、理性化的過程中浮出水面。
現在大家喜歡一窩蜂的追某一個行業，比如說太陽能行業好，就都擁上去，結果多晶硅價格今年以跳水的速度跌落，大批的中小企業倒閉，前兩天甚至傳出尚德也要破產，在此之前剛剛投了光伏產業的PE機構當然就倒霉了。
與之類似，LED行業也大熱了一陣，當然，如果早些年投了LED行業——不管是藍寶石晶棒、芯片還是封裝，那麼現在早已經歷了完整的收穫期，去年亦有大量的LED行業相關企業上市。但如果今年還在盲目的追這些企業，成功的概率將大大降低，因為這個行業也到了優勝劣汰的整合階段。投資要具有前瞻性——這是眼光問題。眼光一流的人，能發現別人尚未發現的價值企業；眼光二流的人，能密切關注行業投資動向，及時跟進，投資具有價值潛力的企業；眼光三流的人，就只能等著別人投的項目紛紛成功上市後才開始關注這個行業——能不能賺到錢，就要看運氣好壞了。
所以說，成熟的股權投資一級市場應當與二級市場有類似的投資規律。比如我們說，在二級市場上不要追漲殺跌，在一級市場上也是這樣。但二級市場上，對心態和眼光檢驗的週期相對較短，犯了錯能很快發現，也很容易糾正。而在一級市場上，一個項目投資週期較長，試錯的時間週期和投資成本都相對較高，在一開始就保持清醒的認識更為重要。我在投資機構裡負責風控工作，更充分體會到這一點，我想，如果在投資決策前，能有充分的盡職調查和行業研究，研判市場前景，保持一個良好的心態，那麼項目投資的成功概率會大為提高，當然，贏利情況也會更好。
如何培養良好的心態和眼光？其實還是像做二級市場一樣，行業研究是基本，當然還要培養對PE市場的良好感覺。二級市場有公開的行情，一級市場雖然沒有那麼透明，但瞭解同行們在關注什麼行業、以什麼價格投資，無疑也是一種相對公開的市場行情，這方面有些數據庫和投融資網站給我們提供了很好的資源，如果能持續關注並進行分析，並且落實到投資行動中，無疑是極為有益的。
