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陈玮：消费连锁：美丽故事后的风险

　　窈窕淑女，君子好逑:
消费连锁的魅力
　　 作为经济发展的三驾马车之一，消费在中国从来没有像现在这样受到高度关注，也没有像现在这样爆发出勃勃生机。在中国改革的前20年，国人都忙于辛苦工作， 把中国变成世界工厂，近十年，随着中国逐渐拥有了世界最庞大的民间储蓄和外汇储备，国内消费潮也一浪高过一浪，中国人似乎还成了最有钱的消费群体，无论巴 黎的香榭丽舍大街还是香港的海港城，都有排队购买LV包的中国人身影。中国的消费时代才刚刚起步，从国际比较看，美国居民消费占GDP的比例一直稳定在 68%，而中国由于居民收入增长落后于GDP增长，这一比例还从2005年的38.7%降到2009年的36.1%（图1）。在提振消费和内需的大趋势 下，消费将成为未来5-10年中国经济发展的关键力量。

与此同时，随着人均收入的增长和消费观念的转变，中国已经迎来30年来的第三次消费结构升 级，消费主题从上世纪80年代的解决温饱、90年代的家电，发展到2000年以来的住房、汽车、教育和旅游。伴随这次升级，尤其是新生代日益成为消费的中 坚力量，消费的产品、内容和服务模式正在发生深刻的变革，已经发育成熟的连锁企业，正成为消费渠道的主流模式。从餐饮到酒店，从零售到百货，从医疗到教 育，连锁已经渗透到中国人衣食住行的各个方面。
消费行业发展空间巨大，连锁模式易于快速复制又能抵抗经济周期，因此，投资消费连锁行业近年成 为PE界的时尚，歌力思、汉庭、俏江南、千禧之星，越来越多的公司获得了PE的投资，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，众多的公司成功实现IPO，为PE带来 了不菲的回报。根据ChinaVenture的统计，2005-2009年，中国消费连锁业共发生投资案例147起，涉及投资金额 42.08亿美元；同期在海内外IPO的消费连锁企业102家，募集金额共101.4亿美元。

　　横看成岭侧成峰:
关注潜藏的投资风险
　　然而，看起来很美的消费连锁模式，也存在不少 缺陷。2008年下半年以来，一些失败的投资案例相继出现：曾是国内最大服装销售连锁机构的ITAT四面楚歌；风光一时的PPG于2009年彻底关 门；FUN服饰的300家门店一夜之间全部关闭。如果投资互联网企业失败，也许能背回几台电脑；如果投资消费行业失败，也许背回来的只有一个曾经风光的品 牌，消费连锁的投资风险并不比互联网小。
表面上看，ITAT的失败在于经营模式有缺陷、扩张速度太快，PPG关门在于广告投入过度导致资金链断裂，FUN关闭在于经营不善，实际上，这些失败背后隐藏着消费连锁投资共有的风险点。
脆弱的品牌。消费连锁业门槛低、空间大、参与者多，既能快速复制也易于被对手模仿；良好品牌建立起来难，而负面消息却传播快、杀伤力大，在多米诺骨牌效 应下，消费连锁的品牌有其脆弱的一面，一旦品牌形象逆转，将对企业构成致命伤害。2008年的三聚氰胺事件发生后，价值149亿元的三鹿品牌消失于无形， 反而成为负资产。PPG倒闭后，其巨资打造的品牌在法院拍卖时却无人问津。2009年，围绕汪氏蜜蜂园发生的产品虚假宣传风波，也对其品牌构成了极大的伤 害。
不可靠的规模。连锁最大的特点在于不断开店，形成规模效应，但这种规模往往并不可靠，如果产品、服务或资金、管理跟不上，规模扩张就会变 成成本扩张，从而使规模变成勒住企业的绳索。ITAT在发展高峰期，由于管理模式及收入不匹配，往往一边开店一边关店，或是这个月开店、下个月关店。究其 原因，一方面，规模与管理能力相关。连锁经营发展到一定规模时，对管理者的能力、持续投入的精力是一个巨大的挑战。由数家店发展到百家店、单个城市发展为 区域市场、单一产品发展为系列产品，其间面临的管理难度，决非随店面的增加而同比增加的，尤其是在扩张到30家店和过百家店时，往往都会碰到管理瓶颈，这 时就能体现出连锁店的管理水平所在。另一方面，规模与盈利能力相关。消费连锁类企业一般都是轻资产运营，但如果是太轻的资产与跑得太快的营销，虽然一度会 催生出惊人的扩张速度，但往往只有成长没有盈利，再好的故事也不能保证成功。因此，如果没有实实在在的盈利和管理能力作支持，规模并不可靠，往往一件小事 就能导致规模大幅缩水，甚至影响资金链，威胁企业的生存。深圳的铜锣湾百货就曾因为大连一家店拖欠电费，导致全国60多家门店关闭。即使是家电连锁巨头国 美，2009年也为了保持盈利而关闭100多家店面。
结构重组的成本。从业务结构看，消费连锁企业初期往往以个体工商户的方式注册运营，然 而，只有将多家个体店整合为公司制统一运作的企业，才具有投资价值。但在整合的过程中，不仅需要一系列的法律安排，还会出现较大的重组成本和不确定性。重 组如果处理不当，甚至可能导致两个不良结果：一是本来赚钱的单店不盈利了，原因是重组后管理成本、税务成本、人力资源在内的直接成本上涨；二是本来运营不 错的单店品质下降，因为原有的管理体系发生了变化。从管理结构看，消费连锁企业初期多以家族管理为主，夫妻店很多，如果按照规范的治理结构运营，可能也会 产生额外的矛盾和冲突。真功夫2009年爆发的两位创始人管理权之争，就是一个典型案例。
此外，很多早期的民营消费连锁店往往以现金销售为主，容易存在管理不规范的问题；其经营管理中也具有较浓厚的家族色彩，由此导致的关联交易问题亦值得投资者关注。
消费连锁企业融资时往往都有一个美丽的故事，起码会描述现在多少店、明年再开多少店、到时盈利会有多高的令人激动的计划，但如果理性思考，故事的背后风险还真不小。回头看看以前接触过的企业，没有完成计划的绝不在少数。

　　加减乘除:
连锁企业的关键看点
　　那么，PE应该如何考察连锁企业，从中发现真正具有长期价值的投资机会？结合这类企业的特点，可以围绕“加减乘除”法，从四个指标进行考察。
对于连锁企业，加法就是规模，通过新开店跑马圈地，带动收入的增长。门店扩张的规模和速度往往会成为企业成长故事的源头，也容易得到PE的青睐。在做加 法时，管理层的专业选址眼光很重要，连锁消费品店并不是简单地开在人流多的市中心就会成功，产品或服务的特点、受众定位、租金成本等都是重要的影响因素。
减法，反映的是规模效应下直接成本的减少，即随着规模的扩张和品牌知名度的上升，很多以管理费用为主的固定成本可以转化为逐步向下的变动成本，同时，企业的议价能力也会提升，采购成本会降低，产品或服务的毛利水平会增加，从而达到规模增加、成本反而下降的良性循环。
乘法，就是当企业的门店数量达到一定规模时，其收入和利润的增长就不再是简单的单店算术相加，其规模和品牌、渠道和服务的力量就会反映出来，从而带动原有门店的收入实现内在增长，这一增长可以老店的收入增长率为指标进行考察。
除法，就是通过管理水平的提升让所有门店的经营成本下降，其反映的是协同效应，品牌的扩张性和管理延伸到位是其中的关键，即通过管理经验的积累，提升每间店的经营水平，让企业获得净利润的增长。
加法和乘法反映的都是收入增长，其中，加法是指开新店带来的整体收入增长，乘法指在规模扩张的基础上实现成长，特别是实现老店的收入增长；减法和除法反 映的则是成本控制，减法是直接成本，除法是运营成本。作为PE，不仅要看到连锁经营的加法和减法，还要注意乘法和除法。跑马圈地固然重要，但管理和规模之 间的关系同样要处理好，否则就会陷入开店、关店的游戏之中。
对连锁企业而言，加法和减法比较直接，一般企业都可以通过规模的扩大来实现。而乘 法，即老店收入的自然增长（一般看3年以上的老店），则能比较直接地反映企业的品牌影响力、顾客忠诚度以及店址、货品选择等经营能力。连锁企业一般的毛利 率在50%左右，如果规模大、议价能力强，毛利率可以再高些，但毛利率高并不代表净利率高，净利率还要受到经营费用的影响。企业通过除法获得的净利率水 平，直接反映其管理水平，比如，是否有统一高效的物流系统和有效的店长、店员的配置与培训是否合理，这些经验的积累都能改进企业的成本控制水平，从而提高 盈利能力。
因此，在加法和减法之外，考察企业做乘法和除法的能力，对全面了解连锁企业的内在优势非常关键。如果一个企业新店开得比较快，收入 的增长全部来自于新店，而老店的收入和利润几乎没有什么增长，并且老店的单店盈利能力一般，那么可以大致认定，其增长基本属于投入型，其实并不稳固，一旦 没有新的投入，增长就会停滞，风险会比较大。如果一个企业老店的盈利能力强，并且保持很好的增长，那么可以相信其经营非常稳健—没有投入也在增长，增加投 入则会发展更快。做好乘法和除法，尽量提升公司的盈利曲线，将同等规模下的盈利水平从图2中的线I提升到线II，是连锁企业发展的关键。

　　团队和管理:
连锁的真正基石
　　品牌与规模，是连锁企业能力的外在表现，具有不可靠性和某种程度的欺骗性；“加减乘除”则从内部考量企业的特点和优势，能更接近企业的本质。不过对连锁企业而言，做好“加减乘除”法、实现持续发展的基石，最终还在于团队和管理。
消 费连锁企业门槛低，没有高的技术和资金壁垒，更不存在政策壁垒，而且产业链长、管理节点多、风险点多，在这样一个完全竞争的市场，企业对管理的依赖比其他 模式更高。可以说，消费连锁业是一个完全基于管理的行业，是一个在管理方面慢工出细活的行业，其店铺拓展、商品采购、店铺摆设、服务标准化、员工培训等各 个方面，都对管理提出了严格的要求，只有践行最佳管理的企业才能够生存和发展。而这一系列管理体系的建立和执行，需要企业管理者长时间的主动摸索，并不断 吸收其他人的经验，这对其视野、胸怀和心态提出了严格的考验。麦当劳的创始人雷·克罗克（Ray Kroc）将自传取名为《艰苦卓绝》（Grinding It Out），一语道尽了管理连锁行业的艰辛。
对于连锁企业管理者而言，店面规模 发展到瓶颈阶段、管理链条延长后，在管理团队、后台服务系统、商标品牌管理、激励机制、物流管理、产品支持、内控和财务管理水平上，都要有相应的匹配，是 一个尤其重要的考验，也是PE在考察连锁企业时应该关注的问题。那些以加盟为主的企业，管理水平更应是考察的重点。PE千万不要受所谓轻资产、完美模式和 快速扩张的概念吸引，而应当明白成长性、管理和盈利能力才是企业本源。
在这个新到来的消费大时代中，无论连锁企业的经营者还是投资者，只有深入理解消费连锁的这些特点，认识并控制其中的风险，才能创造出属于自己的美丽故事。

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