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Zopa:「擯棄銀行，每個人都可以有更好的交易」

http://magazine.caing.com/2011-08-19/100292847.html

　　英國網站Zopa（www.zopa.com）被業內視為P2P貸款鼻祖，其名取自「Zone of Possible Agreement」（協議空間），宣稱「擯棄銀行，每個人都有更好的交易」。

　　在這家平台，借款人能夠獲得1000英鎊至1.5萬英鎊的貸款，時長為3年或5年。Zopa要求出借人年滿18歲，借款人須滿26歲且過去三年 信用記錄良好。每個借款人都會被風險評估，並分為五類，貸款利率也隨之不同。網站提供方便的簡易估算，在首頁輸入借款5000英鎊，五年期，便可估算出目 前一般年化利率為8.7%。

　　Zopa成立於2005年3月，倫敦辦公室僅有23名員工。到目前為止，Zopa有50萬會員，相互間出借了1.35億英鎊，利率完全由會員自 主商定。Zopa向借款人收取100鎊的手續費，向出借人收取出借總金額1%的服務費。網站稱過去的12個月中，出借人費後、壞賬前享受的平均借出利率為 7.1%。

　　Zopa並不保證出借人的收益或本金安全，壞賬交給催收公司。但為了分散風險，出借人不能將全部資金借給一個對象，必須在許多借款人之間分配。 Zopa會自動將出借人的資金分割為50英鎊的小包，出借人再選擇對每個借款人如何分配。「你的資金分配給更多借款人，你的風險就越分散。」Zopa方面 如是說。

　　Zopa方面稱擁有公平貿易局（Office of Fair Trading）的信貸許可證（credit licenses），是英國反欺詐協會（CIFAS）的成員，向信息專員辦公室（Office of the Information Commissioner）註冊。英國1974年消費者信貸法案要求大部分向消費者提供信貸、租賃、債務催收等方面商品或服務的企業，都必須擁有信貸許可 證，否則可能構成犯罪。但Zopa還不受英國金融服務監管局（FSA）的監管，因為「Zopa作為借貸交易市場的業務很新，不符合現有任何監管類目」但 「因為我們銷售保險產品，FSA正密切地注意著我們。」

　　成立次年，Zopa的商業模式便為一家位於舊金山的美國公司繁榮市場（Prosper Marketplace）所效仿，其網站www.prosper.com允許個人借貸不高於2.5萬美元。網站每年向借款人收取貸款2%-3%的手續費，向出借人收取1%的手續費。

　　2008年11月，美國證監會（SEC）認為，Prosper的業務涉及證券發行，違反了美國1933年證券法案，因此對其發佈了禁止令。

　　SEC文件稱，「Prosper貸款平台像雙盲拍賣般運作……借款人和出借人在網站註冊，建立ID。網站禁止他們透露真實身份。借款人在平台上 張貼『清單』，要求獲得三年期固定利率無抵押貸款，金額從1000美元至2.5萬美元不等，說明想要借貸的金額和願意支付的最低利率。Prosper根據 從信用機構獲得的商業信用得分，為借款人評定信用級別……通常每筆貸款均被多個出借人支持。拍賣結束，競標完成，借款人得到要求的貸款，Prosper將 利率確定在所有中標出借人接受的最低利率上。個人出借人並不真正直接向借款人放貸；借款人收到的是與Prosper簽約銀行發放的貸款。

　　截至2010年9月，該網站共撮合3.5萬筆貸款，總額為2.05億美元。2009年，該網站累計貸款淨撇賬率（cumulative net charge-offs）為2.10%，2008年和2007年的數據分別為5.63%和7.04%。

　　一段緘默期之後，2009年4月，Prosper稱自己已獲得加州政府相關部門的許可，對加州的個人和企業開展貸款經紀業務。該網站微調之後，重新對全國範圍內的出借人開張。

　　然而，只有在獲得SEC的批准後，它才能重新對全國範圍內的借款人服務。該網站目前似乎仍未取得SEC的許可，也未回覆財新《新世紀》記者的採訪請求。

如何更好地管理現金流?

http://xueyuan.cyzone.cn/caiwu-caiwuguanli/224453.html

Entrepreneur網站刊文，全面闡釋了企業該如何做好現金流管理。

對成長型企業的財務管理來說，現金為王。你付錢給你的供應商、你的員工和你從客戶那裡收回錢的時間差是個不小的問題，問題的解決之道就是現金流管理。現金流管理，最簡單的解釋就是儘可能把現金支出推後，同時盡最大努力鼓勵客戶盡快支付。

檢測現金流

做好下一年、下一季度的現金流規劃，如果你的企業還不穩定，甚至下個星期的預測。良好的現金流規劃能在災難來臨之前為你拉響警報。

要明白現金流計劃不是對未來的模糊認知。它是基於一系列因素的準確預測，這些因素包括過往客戶的支付情況，你對預期支出的掌控能力，你的經銷商的耐 性。注意不要在缺乏相關證明的情況就主觀認為未來的收入會維持在之前的水平，認為應收賬款會像過去一樣規模不斷擴大，看看你是否把資本回報、貸款利息、重 要的支付款都計算在內，是否考慮了銷售的季節性波動。

在做現金流規劃之初，手上要有一部分現金，同時能有其他的收入來源。之後你要收集來自業務員、客服代表、信貸人員以及財務部等多方面的信息。無論何時，你都應該問這個問題：客戶支付的現金有多少，利息收入、服務收入、壞賬回款分別是多少，以及其他來源的收入及時間點。

做精確的現金流規劃的第二部分是確定將來現金支出的具體額度及時間。不僅要知道花多少錢，還要知道要花在什麼地方。在每項重大的支出下面都要列個具 體的清單，包括租金、庫存(如果是以現金支付)、設備、專業費用、辦公用品、貸款利息、廣告、汽車、設備維護、能源、分紅等多種現金支出。

「老闆做現金流規劃確實很難，但這是他應該做的最重要的事之一。」會計師Steve Mayer說，「在企業的未來規劃中，除了商業計劃和職責分配外，最重要的就是現金流的規劃了。」

改善收入來源

如果產品一生產出來就有回款，那你永遠不會有現金流短缺的問題。不幸的是，這是不可能的，但你仍然可以通過管理應收款項來改善現金流。

基本思想就是加快原材料加工成產品、庫存轉換成應收款、應收款變現的速度，下面是一些技巧：

1.給及時付款的客戶以折扣;

2.鼓勵客戶達成預付款交易;

3.對不能支付現金的新客戶進行信用調查;

4.把舊的、過期的庫存盡一切可能清理掉;

5.提供及期發票，如果回款有放緩的跡像要及時跟進;

6.跟蹤客戶回款情況以識別和避免收款難的客戶。制定一個交貨付款(COD)的政策是和這些收款難客戶打交道的不錯選擇。

管理應收款項

銷售的高增長有時會掩蓋很多問題。如果你在管理一家成長型企業，你要仔細地審度支出。不要只沉醉於市場疆域的開拓。無論何時何地，當你看到企業開支增長快於銷售增長時，要仔細檢查每項花銷，看在哪裡可以縮減開支。以下是有效地使用現金的技巧：

1.對貸款償還條款善加利用，如果有一筆貸款能30天還，就不要15天還。

2.在付款日的最後一天用電子支付付款，這樣既為供應商付了款又能讓你對這筆資金有了稍長的使用權限。

3.多和供應商溝通，讓他們瞭解你的財務狀況。如果你偶爾要延遲付款，你首先要獲得他們的信任和理解。

4.是否要給交了預繳款的供應商以優惠，這事要慎重考慮。因為這會間接導致供貨商的資金壓力增大，為了縮減整體成本，說不準會做出什麼調整。魔鬼藏在細節中。

5.在選擇供應商時不要只著眼於報價最低的那些。有時更靈活的付款條件比低廉的貨物更有利於你的現金流改善。

資金短缺時如何生存

或早或晚，你會遭遇沒有足夠現金支的境況。這並不意味著你是個失敗的商人，你只是個不能準確預測未來的一般創業者。

應對資金短缺最關鍵的是儘早、儘量精確地意識到這些問題。銀行很「怕」那些著急借錢現用的貸款人。他們更願意在你不是急需資金的時候借給你，最好是提前幾個月。當你因為計劃不當而陷入短缺困境時，銀行可不會好心救你出來。

如果你有先見之明地知道有一天你會缺錢用，你可以給你銀行裡的存款定個安全線。這樣當你有需要時，就可以提前去借錢。當你不急需錢時借錢要容易得多，所以在資金短缺前劃定一條安全線是非常重要的。

如果銀行那貸款難，考慮下你的供應商。他們比起銀行來更願意讓你的企業活下去，而且他們對你的企業更熟悉。只要你提了需求，他們經常會給你很多優惠，這和大額度、低成本的貸款異曲同工。如果你是他們一個很好的客戶並且他們瞭解你的財務狀況，那就更好了。

考慮下中介。有的款項你幾週甚至幾個月都收不回來，但有的財會服務公司能讓你當天就能收回應收款。你要付給中介不多於15%的中介費。雖然你有了一些損失，但你免去了很多冗雜的工作，而且可以不借款就可以維持良好的現金流。

讓你的優秀客戶快速付款。把情況解釋一下，或是給予一些優惠。也不要忘了那些付款期限已超過90多天的「劣質客戶」。如果他們能現在付款，就給一個更低的折扣。

或許你可以租一些資產來節省資金，比如儀器、設備、電腦、電話系統甚至是辦公家具。一些租賃公司有出租這些，但是也並不便宜，而且你一旦不能付款，這些東西都會從你那搬走。

認真挑選你要支付的賬單。不要只支付小額賬單而把其他的撇一邊。那些沒能拿到薪水的員工很快就會跳槽。然後要付錢給重要的供應商。然後問問其他人你是否可以下次再一起付或先付一部分。

1958年巴菲特致股東的信：我們的業績在熊市表現更好

http://xueqiu.com/3191943504/21679042

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1958

1958 年股票市場的總體情況

一 個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造就了1958 年股票市場。1958 年的股票市場，用「亢奮」 這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導 1958 年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由 都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對於以前的若干年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長 時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相 信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。

我無意於預測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生，被低估的證券價格（依我看而不是其內在價值）也將無可避免會受到實質影響。

1958 年的經營結果

在我去年的信中，我曾寫道：

「我們的業績，相對而言，可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此，能有以上的結果，主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。」

後 句正巧是對 1958 年這一年的描述，我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從 435 點上升到 583 點，再加上 20 個點的紅利，總體收益 水平是 38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時間中，他們以市場價值計算 的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中，我相信這些結果是相當好 的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。

一個典型的狀況

為 了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下 1958 年具體運作。去年我提到我們最大持股約佔我們各個合夥人企業資產的 10%-20%。我得指 出，我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。

這 只股票是位於新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這只股票時，保守計算，它的內在價值是 每股 125 元。然而，儘管每股收益達到 10 元，它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股 50 元。我們擁有 一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行，但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。

Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5% 的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達 5000 萬美元，約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一 直想對 Commonwealth Trust Co. of Union City 進行合併。出於個人的原因，該併購一直被阻止。但有證據顯示，這種 情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合：

( 1 )很強的防禦性特徵；

( 2 )建立在一個步伐上的優良穩定價值；

 ( 3 )儘管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股 250 美元。

一 年多以來，我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權，平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股 票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長，尤其是我們成為第二大股東後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。

Commonwealth 大約只有 300 名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。

不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到 65 美元，而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。

這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何「遺漏」。

年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股 80 元的價格售出 Commonwealth 的股份，於此同時，市場交易的價格大約打了 20 %的折扣。

顯而易見，我們還可以在 50 元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一 旦

Commonwealth 實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的侷限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。

我 可能提到，在 80 元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟，80 元相對於內在價值 135元而言的低估程度，與 50 美元相對內在價 值 125 元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應當在更好地形勢下動作，所以決定以 80 元賣出再以 50 元慢慢收集。這種新的動作 力度要稍微大一點，Commonwealth 佔我們合夥企業的資金總量達到了 25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少，但 是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊斯 指數。

現狀

股指越高，被低估的證券就越 少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的 WORK-OUT 的比例，但很難找到正確的時間。因此，儘可能地，我試 圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平；牛市中業績處於一般水平。

我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。

（上述資料來自網絡）

本來可以花精力做更好的產品

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1504

如何更快更好的學習別人的思想 噬魂

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301010zvd.html

更好的更好更壞的更壞

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1927
記得我們大學的時候喜歡玩一種賭博遊戲，就是四個人在打麻將，而不能直接參與麻將的人可以對參與麻將的人下注，打賭誰贏比賽，下注最後截止時間是參 與麻將的四個人出完第一輪牌之後。有一次我發現那四個選手中有三個都多抓了一張牌—當時宿舍裡聲音亂得很，多抓牌的事偶然會發生，但三個人都犯了這個錯誤 實在難得—我覺得好機會來了，於是在那個正常抓牌的同學身上押了大注，我半個月的飯票。我當時估計最壞的結果是這次大家誰都沒和牌，我也可以拿回本金。

　　但是，這局沒有結束的時候，學校宿舍管理處的老師帶著保安來了，凡是在麻將桌上出現的現金一律被沒收。

　　實際上，世界沒有那麼差，壞的結果比想像的壞，而好的結果往往也比想像的要好，比如沒去上課，考試仍舊過了，隨機買了一隻莫名其妙的股票，一年後它的價格竟然翻了一番……只不過我們會輕易地把這些好運氣一帶而過，認為好運氣帶來的收益都是我們本來應該得到的那部分。

　　不管是好運氣還是壞運氣都會嚴重影響或者說是破壞投資者投資決策系統。因為人們在作出決策的時候會假裝依賴概率，實際上更依賴結果。比如，我在大學期 間就再也沒有在那種下注遊戲中對一個極大概率事件下過一次大賭注，而前邊說過的那個股票投資者可能更願意用隨機性來選擇股票，並進而編造笑話嘲笑各種投資 專家。

　　媒體對於投資者來說，在大多數時候是朋友，不過他們也對投資者這種結果依賴判斷起到了進一步加重的作用。所謂進一步加重的意思是，媒體只關注到眾多投 資決策中的最差結果和最好結果，而這種關注，進一步扭曲了結果出現的概率，從而也讓通過媒體獲得信息的投資者風險判斷進一步失準。

　　在2007年金融危機中獲益最多的投資家可能要數Paulson&Co.公司總裁約翰·保爾森，他通過做空房地產次級債和衍生品賺了不少錢，媒體曾經對他做了連篇累牘的報導，並且封他作「華爾街之王」，但是在2009年後的幾年，保爾森的投機成果就沒那麼好。

　　不過因為在這幾年中保爾森賠掉的錢在投資界算不上最好或者最壞，所以媒體對他的關注度沒有原來那麼高，在很多投資者心中保爾森還是「華爾街之王」。

　　艾弗裡特曾經提出過量子平行宇宙的概念，如果他說的是真的，那麼對於風險的預測將給我們帶來一好一壞兩個消息。

　　好的是：艾弗裡特認為當你擲骰子，那一瞬間你實際上擲出了每一個狀態，骰子在不同的宇宙中停在不同的點數，而你看到的結果只是眾多宇宙中的一個；壞消息是：我們離下一個世界的距離大概是十幾億光年。

崔鵬
《財經天下週刊》副主編，一個價值投資者。人中龍鳳，國之棟樑。

巴菲特投資案例（13）：內布拉斯加家具店 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24112758
內布拉斯加家具店的創始人名字叫羅斯.格里克.布魯姆金，大家都叫她B夫人。

B夫人於1893年出生在俄羅斯的一個小村莊，猶太人，家裡貧窮，沒有上過學，從小夢想去美國。第一次世界大戰爆發後，沙皇軍隊濫殺無辜，羅斯決定和他丈夫移居美國，但手裡的錢只夠一個人的路費，於是她讓丈夫先去了美國。2年後的1916年，她登上了橫跨西伯利亞的火車，說服邊境士兵進入中國，經過東北三省來到天津，然後坐輪船到達日本的橫濱，再搭乘一個運花生的貨船前去美國，經過3個多月的長途跋涉，終於到達美國西雅圖，找到丈夫後，搬到奧馬哈居住。

她和丈夫開過當鋪，賣過衣服。1937年，她借來500美元在地下室開了一個家具店，她把家具批發來後，只加價10%銷售給客戶，家具店生意火爆，在奧馬哈家喻戶曉，成為了打折家具的代名詞。

由於售價低，擾亂了供應商的價格體系，許多供應商不給她供貨，她跑遍了美國去進貨，有一次撒謊說要給一棟樓裝修，在一個供應商處進了一大批貨，低價賣出後被告上法庭，法官判她勝訴，第二天去她店裡買了條地毯。

到1980年，B夫人和她兒子已經將內布拉斯加家具店打造成了美國最大的家具城，面積約1.2萬平方米，無論奧馬哈的經濟繁榮還是蕭條，其每年銷售額都在增加。奧馬哈曾經興旺的家具店們在內布拉斯加家具店的低價競爭下，大多銷聲匿跡，內布拉斯加家具店壟斷了當地一半的市場。

幾年前，巴菲特找B夫人談過，想收購內布拉斯加家具店，B夫人說：「你得想法把它偷走才行啊！」

B夫人的女兒、女婿、兒子等都持有內布拉斯加家具店的股份，後來B夫人想讓她兒子路易斯來管理，於是想把大部分股份賣出，讓女兒女婿們的股權退出。巴菲特經過一番說服，與B夫人家族達成協議，在庫存都未清楚之前，在1983年以5500萬美元收購90%的股份，B夫人和他兒子繼續經營。

1983年，巴菲特以5500萬美元收購內布拉斯加家具店90%股權的當年，內布拉斯加家具店的年銷售額約為1億美元，稅後淨利潤約為550萬美元，在收購完成後、整理庫存清單時發現庫存價值高達8500萬美元。這筆收購交易的市盈率約10倍，市淨率小於1，對巴菲特來說，以如此便宜的價格得到一家具有長期競爭優勢的公司，有很大的安全邊際。

10年後的1993年，內布拉斯加家具店的淨利潤為1040萬美元，10年裡給伯克希爾貢獻了約8000萬的淨利潤。

趣事：巴菲特收購內布拉斯加家具店之後，B夫人在95歲時被孫子們剝奪了經營權，一氣之下，她在內布拉斯加家具店對面開了一個家具店，名字叫B夫人商場，生意很好，發展迅速，讓巴菲特和她的兒孫們很苦惱。兩年後，B夫人和兒孫們和解，巴菲特以500萬美元收購了這家店，並和接近100歲的B夫人簽訂了一個禁止同業競爭協議。可見B夫人之強大！

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巴菲特致股東信：

1983年：終於結束教條式的說明，接下來進行到1983年的重點，購併內布拉斯加家具店主要股權以及我們與B夫人一家的交往過程

去年在提到許多經理人如何前赴後繼追求一些愚蠢的購併案時，我們引用帕斯卡的話: 「它使我想到所有的不幸皆歸咎於大家無法安靜的待在一個房間內」，但今年我要說: 「帕斯卡也會為了B夫人離開那個房間」。

大約67年前，當B夫人23歲時，靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到美國，從未接受過正式教育(連小學也沒有)，也不懂英文，許多年後靠著她的女兒每晚教她複習白天在學校所學的每一個字，她學會了英文，而後在賣了許多年二手衣後，在1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實現夢想開了一家家具店，參酌當時全美最大家具交易中心-芝加哥美國家具超市，她將之命名為內布拉斯加家具超市，爾後她遭遇到你所能預期的各種困難(也包括你想不到的)，以500美金起家沒有任何產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭，在早期當她有限的資源損耗怠盡時，B夫人(這個個人商標在大 奧馬哈地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽。

奧馬哈的零售商在發現到B夫人可以給顧客更低的價格時，便聯手向家具及地毯工廠施壓不要供貨給B夫人，但靠著各種不同的方法，她還是取得貨源並大幅降價，甚至因而被告上法院違反公平交易法，但最終不但贏得所有官司更大大打開了知名度，其中有一個案件，在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後，她仍有所獲利，結果她賣了一條地毯給法官。

今天內布拉斯加家具店擁有一家20萬平方呎的店面，年銷售額卻高達一億美金，全美沒有任何一家零售家具店可以比得上，它所賣的家具、地毯與家電用品比奧馬哈所有其它業者加起來還多。

當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題: 「假設我有足夠的資金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」，我寧願和大灰熊摔角也不願和B夫人家族競爭，他們採購有一套，經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然後再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。

B夫人憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們，我對這個家族與其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B夫人並沒有馬上回家休息如同她所說的失去鬥志，相反的她仍持續擔任公司的負責人，在每週七天都待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。我們一共買下九成股權，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另還預留一成的認購權給有潛力的年輕人。

遺傳學家應好好研究B夫人家族為何皆能成為優秀的經理人? B夫人的兒子擔任內布拉斯加家具店的總經理已有好多年且被公認為最精明的家具與家電用品的最佳採購者，他說因為他有最好的老師，而B夫人則說她有最優秀的學生，兩者的說法完全正確，B夫人跟他三個兒子皆繼承了B夫人家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質，他們實在是不錯的合夥人，很高興能與他們一起合作。

1986年：內布拉斯加家具店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇蹟，競爭者來來去去，但B夫人跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金，是十年前的三倍，在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區，若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場範圍持續擴大，而為了應付日後的成長，該店已著手擴充倉庫，高齡93歲的B夫人技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，一週工作七天，每天從開店到打烊，想要跟她競爭需要無比的勇氣，大家可能很容易就忽略B夫人傳奇，不過沒關係93歲的她，還未抵達巔峰，等到2024年波克夏股東會召開時，請大家拭目以待。

巴菲特投資案例（14）：大都會/美國廣播公司 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24123343
大都會通訊公司（Capital Cities）和美國廣播公司（ABC）開始是兩個獨立的公司，都經營電視台、廣播電台和有線電視網等。

在1977年，巴菲特買入了1090萬美元的大都會公司股票，當年按股權應分得的利潤為130萬美元，市盈率約為8.4倍，於1978年賣出，收益率約30%-50%。

1978年，巴菲特賣出大都會通訊後，買入了美國廣播公司，買入成本為608萬美元，到1979年底，該筆投資的市場價值為967萬美元，收益率約60%，1980年他賣出了美國廣播公司的全部股份。

1985年，大都會的CEO墨菲準備收購美國廣播公司，向巴菲特請教如何收購，巴菲特對這筆交易非常感興趣。他斥資5.17億美元買入了大都會15%的股份，共300萬股，並將投票權交給了墨菲。

大都會花費35億美元收購了美國廣播公司，和美國廣播公司合併後，擁有約100家發行商、若干24小時播放的電台、24個主流電視頻道和超過50個有線電視網絡。

1984年，大都會的營業收入為9.4億，淨利潤為1.35億；美國廣播公司營業收入為37億，淨利潤為1.95億；兩者合併後總營業收入為46.4億，淨利潤為3.3億，總股數為2000萬股，每股收益為16.5美元，而巴菲特的買入價為每股172.5美元，市盈率為10.5倍。

美國廣播公司之前的管理水平不是很高，雖然營業收入為大都會的3倍以上，但淨利潤只有其1.5倍。巴菲特買入大都會公司股票的主要原因是他非常信任大都會的CEO墨菲，他認為在墨菲的管理下，合併後公司的利潤從長遠看將會大幅增長，另外一個原因是他對媒體業情有獨鍾，非常看好這種輕資產近乎壟斷的商業模式。

巴菲特的判斷沒錯，到1990年底，他花費5.17億購買的股票市值為13.77億，增值了1.7倍，當年大都會的年利潤為8.5億美元。在1993年，他以630美元每股，賣出了三分之一的股份，除稅後淨投資收益為2.97億美元。

1995年，迪士尼收購了大都會廣播公司，巴菲特看好迪士尼的生意模式和管理層，因此將大都會的股票全部轉成了迪士尼的股票，並額外買了一些迪士尼的股票。從1997年開始，巴菲特相繼減持迪士尼的股份，到1999年全部賣完，總投資收益約20億美元。

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巴菲特致股東信：

1985年：大約在年後，伯克希爾買進約三百萬股的大都會/ABC股票，(每股價格172.5美元，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為他們是上市公司當中最優秀的，湯姆.墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當愉快，相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。

我們的股權投資幫助大都會以三十五億美元的資金來購併美國廣播公司ABC，雖然對大都會來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內立竿見影，但我們很有耐心，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發酵，就算你讓九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。

為了展現我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項協議，在一定的期間內，我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆.墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件，主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理層同意的人士手上，有點類似幾年前我們與GEICO和華盛頓郵報簽訂的協議。

由於巨額的股票交易經常要溢價成交，有些人可能認為這樣的限制條件會損及伯克希爾股東的權益，不過我們的看法正好相反。身為公司的股東，我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業經理人便能全心全意的為公司打拚，進而為全體股東創造最大的利益，很顯然這比讓經理人整天為了換不同的老闆而分心要好的多，(當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會儘量避開這類的管理層)

如今，企業的不穩定是股權分散的必然結果，一家公司隨時都會有大股東浮上檯面，滿口仁義道德，但實際上卻包藏禍心。我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支持，這種安定感加上好的管理層和好的生意，是讓企業獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。

當然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經理人，在歡迎我們的加入後，會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權而導致所有事情突然改變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括伯克希爾公司的承諾，萬一我個人發生了什麼不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。

當然我們投資大都會的這次交易並未佔到什麼便宜，這反應出近年來媒體事業的蓬勃發展(當然還比不上某些購併案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的餘地，但重點是這項投資讓我們能與這傑出的人材與事業結合在一起，而且是相當龐大的規模。

至於有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在1978-1980年以43塊的價錢賣掉，而現在卻以172.5塊的高價買回。有關這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。

1993年：我曾告訴過各位，我們預估這些已依估計稅率調整過的未分配盈餘至少可以為伯克希爾創造出同等的實質價值，而到目前為止，其真正的結果甚至超乎我們的預期，舉例來說，我們在1986年以每股172.5美元的價格買進300萬股大都會/ABC公司的股份，去年我們以每股630美元的價格處分了其中的三分之一，在支付35%的資本利得稅後，我們實現2.97億美元的稅後盈餘，相對地，在我們持有這些股份的八年期間，經由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈餘在扣除估計14%的所得稅之後，只有1.52億美元，換句話說，透過出售這些股份，所獲取的利益，即便在扣除較高的所得稅負之後，還是比原先透過持股所分配到的盈餘還要高出許多。

1995年：在迪士尼的併購案中，原來大都會的股東可以有好幾種選擇，他們可以選擇將原有一股轉換成迪士尼的一股外加65美元現金，或者他們可以要求全部換成現金或是股票，但是最終可獲得的分配結果還要視其它股東的選擇以及迪士尼本身的態度而定，以我們持有2,000萬股來說，我們選擇全部轉換成股票，不過到年報截止日為止，我們還不確定到底可以分配到多少股份，當然可以確定的是最後收到的股數一定會超過2,000萬股，除此之外，我們還透過公開市場繼續收購迪士尼的股份。

再透露一點歷史，我第一次對迪士尼發生興趣是在1966年，當時它的股票市值還不到9,000萬美元，雖然該公司在前一年度（1965年）的稅前淨利是2,100萬美元，而且所擁有的現金多於負債，當時迪士尼樂園斥資1,700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕，而這家公司的賣價只不過是這艘海盜船的五倍!

印象深刻的我，利用巴菲特合夥企業的資金，買進一大筆的股份，照分割調整後的平均成本約31美分一股，這樣的決定顯然很正確，因為現在的股價大概是66美元一股，各位的董事長卻在1967年以每股48美分將這批股票賣出，使得其效果大打折扣。

不過還好，繞了半天，我們很高興能夠再度成為這家擁有獨特資產與傑出管理層公司的大股東。

巴菲特投資案例（15）：可口可樂 每天發現一個更好

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可口可樂誕生於1886年，是一種含咖啡因的碳酸飲料，可口可樂公司成立於1892年。20世紀70年代，由於經營不佳，可口可樂一度萎靡。1981年，來自古巴的化學家羅伯托.古崔塔被任命為可口可樂的CEO，他上任後進行了一系列的改革，成效逐步顯現，可口可樂在國外的市場也逐步打開。

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可樂的忠實消費者和粉絲。1987年在一個白宮舉行的宴會上，巴菲特遇到了可口可樂公司的首席運營官唐.基奧，基奧建議巴菲特放棄百事可樂，去嘗嘗可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嘗了一下，感覺不錯，從此改喝可口可樂，令家人和朋友們大跌眼鏡。

巴菲特曾經認為可口可樂的股票價格太貴，但是1987年可口可樂陷入了困境，百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾，可口可樂的股價較為低迷，公司在不斷回購股份，1987年底的股價為38.1美元，當年每股淨利潤為2.43美元，市盈率為15.7倍。

巴菲特過去幾年一直在研究可口可樂，他認為可口可樂強大的品牌構成了持久競爭優勢，加上羅伯托.古崔塔為首的優秀管理層，這種資本開支小的生意模式未來將創造非常充沛的現金流。於是，他在1988年開始大量買入可口可樂的股份，1988年底共持有1417萬股，成本為5.92億，每股平均購買價為41.8美元，當年可口可樂的每股淨利潤為2.84元，購買價的市盈率為14.7倍。

1988年，可口可樂的毛利率為19.2%，淨利率為12.4%，淨資產收益率為33.3%，淨利潤在過去五年都在逐步上升，加上每年都在回購股份，每股淨利潤年均增長率為15.6%。

1989年，巴菲特繼續增持可口可樂的股票，總持股數翻了一倍，為2335萬股，總成本為10.24億，新購入股票的平均價格為46.8美元，市盈率約15倍。
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三年後的1991年，可口可樂的淨利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元，增長了約60%，但是市盈率提高到了33倍，增長了1.2倍，結合每年的股票回購，使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億元，是買入成本10.24億元的3.7倍，年均收益率為38.5%。

1994年，可口可樂的股價經過近3年的橫盤，公司淨利潤增長至25.5億元，市盈率逐步降低，巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票，拆股後的買入價為41.6元，當年每股收益為1.98美元，市盈率約為21倍。

1998年，美國股市接近17年牛市的末期，可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元，當年的淨利潤為35.3億美元，每股盈利為1.42美元，市盈率約50倍。至此以後10年，可口可樂的股價都沒有超過這個最高價。

至1998年底，巴菲特在可口可樂的持股市值為134億，10年裡增長了約11倍，年均復合收益率約27%。這樣的市值增幅中，市盈率由15倍漲至約50倍，貢獻了約3倍的增長，淨利潤增長至約3.5倍，另外每年的回購也提高了每股淨利潤。

隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂，美國股市進入長期的調整，在2008年又遇上金融危機，可口可樂的股價直到2012年才重新站上1998年的高點。

2012年，可口可樂的淨利潤為90億，是1998年的2.6倍，每股淨利潤為1.97元，年底股價為36.3美元，市盈率約為18倍，比1998年降低了約65%，兩者綜合影響，導致巴菲特持有股份的市值在這14年裡只增長了約10%（沒有包括期間的分紅）。

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巴菲特致股東信：

1988年：我們做出兩項重大的決定，大筆買進房地美(Freddie Mac)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間，事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得.林奇生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料，我們持有房地美的股份比例是法令規定的上限，這部份查理在後面會詳加說明。他們是屬於一家非保險的子公司所投資，所以在我們的合併資產負債表當中，這些持股將以成本而非市價列示。

1989年：表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項投資的持股有變動，我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的速度之快，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏。我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始，以每半打25分錢的價格，從巴菲特兄弟雜貨店批貨後，再以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業的開端，我也深深觀察到這個產品給消費者的特殊吸引力及背後所代表的龐大商機。

在往後的52年裡，當可口可樂席捲全世界的同時，我也持續地注意到這種特質。然而在同一段期間，由於我個人過於小心謹慎，以至於竟然連一股股票都沒有買，反而將大部分的個人資產投注在街車公司、風車製造廠、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確切的公司名稱)，終於到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛進行了連接。

一時之間，我的觀感與眼界大開，在1970年代一度委靡不振之後，可口可樂在1981年新任總裁羅伯托的帶領下，煥然一新，羅伯托加上唐.基奧(曾經是我在奧馬哈的對街鄰居)，經過思考並釐清公司的政策後，切實地加以執行，使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃，羅伯托將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化。通常一家消費性商品的CEO，基於個人過去的經驗與個性，會偏向公司的行銷或財務，但是羅伯托卻能夠將兩者調和到極致的境界，這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在羅伯托與唐開始接掌公司時，就早點買進該公司的股票，事實上，要是我有足夠的遠見，早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店，然後將錢全部用來買進可口可樂的股票，這次我終於學到了教訓，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現的時間，可能要再等上個50年以上吧。

1990年：當可口可樂利用保留盈餘來買回自家股份，該公司等於間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票，只是後面這種做法比較沒有效率，因為如此還要支付額外的所得稅，使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點，而諷刺的是要是利用後面的那種做法，伯克希爾的賬面盈餘可能還會更好看。

1991年：我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象，受惠於可口可樂與吉列刮鬍刀市盈率的大幅飆升，光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元，三年前當我們大筆買進可口可樂股票的時候，伯克希爾的淨值大約是34億美元，但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列刮鬍刀可說是當今世上最好的兩家公司，我們預期在未來幾年他們的獲利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加，然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高於其本身獲利增長的幅度，所以說去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場對於公司股票的重新評價，當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的，但這種情況不太可能每年都發生，展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1994年：對於買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量，而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司，是一件很愚蠢的事，為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢?

我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲，而我們都是趁它們難得求售時，才得以買進，當然也因為它們的開價我們認為可以接受。當初在評估每個案子時，我們關心的不是道瓊指數的走勢、美聯儲的動向或是總體經濟的發展，而是這些公司本身未來的前景；如果我們覺得這樣的方式適用於買下整家公司的話，那麼每當我們決定要透過股市買進一些好公司部份股權時，為什麼就必須採取不一樣的做法呢?

在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的部位，如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。若是能夠，我們很願意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股，但要增加到100%的比例實在是有困難，不過在股票市場中，投資人常常有很多的機會可以增加他感興趣的公司股票，像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。

1996年：在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在基奧與道格的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部分，不過這家公司的本質，可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。

最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚)，雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者，但那也不過只有十年的光景，然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計，面對年僅14.8萬美元的銷售額，公司總裁阿薩.坎德勒表示： 「我們從沒有放棄告訴全世界，可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。」雖然我認為健康這檔子事還有待努力，但我很高興可口可樂在一百年後的今天，始終還是遵循坎德勒當初立下的願景，坎德勒又繼續談到： 「沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。」當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖，時至今日，銷售量已達到32億加侖。

我實在忍不住想要在引用坎德勒的另一段話： 「從今年三月開始，我們僱用了十位業務員，在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品，基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。」這才是我心目中的銷售力量。

像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、分銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。

當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。

2011年：當恐懼心理達到頂點時，第一類資產（基於貨幣的資產）和第二類投資（非生產性資產）最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產，大部分是購買美國國債；而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。在2008年後期，我們聽到人人都在說「現金為王」，而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣，在1980年代早期，我們聽到人人都在說「現金是垃圾」，但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下，那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對於生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業，比如可口可樂公司、IBM公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業公司，就不能符闔第二條標準，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此，這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食品，要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年，還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會複合增長，就像20世紀的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點（與此同時還支付了很多股息）。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人，但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資結果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

巴菲特投資案例（17）：富國銀行 每天發現一個更好

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在1990年左右，美國西海岸的房地產市場陷入供過於求的困境，美國銀行業股價都大幅下跌。富國銀行作為美國最大的房地產貸款銀行之一，也難以倖免，股價在低位徘徊， 1988-1990年底的市盈率分別為6.5、6.7、4.3倍，市淨率分別為1.4、1.5、1.0倍。

1990年，富國銀行的總資產為562億美元，淨資產為29.6億美元，貸款總額為490億美元，存款總額為418億，利息收入為23.1億，非利息收入為8.9億，營業收入為34.1億，運營成本為20.2億，當年貸款減值提取3.1億，淨利潤為7.1億，每股淨利潤為13.39美元，每股淨資產為57.4美元。累計壞賬撥備為8.85億，貸款撥備率為1.81%，核心資本充足率為5.03%，資本充足率為9.27%。成本收入比為53.4%，非息收入比為28.3%，ROA和ROE分別為1.26%和24%。總體看各項指標都非常優秀，而當時股價約為1倍市淨率，不到5倍的市盈率。

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在1989年，巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票，每股成本估計約為70美元，市盈率約7倍，市淨率約1.5倍。當1990年股價進步下跌後，他又大幅買入，年底共持有500萬股，佔富國銀行總股數的9.7%，接近無需向美聯儲申報的10%上限，總買入成本為2.89億美元，每股成本為57.9美元，市淨率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特認為富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為，富國銀行490億美元的貸款，即使產生10%的不良貸款，即不良貸款額為49億，這些不良貸款中假設30%的本金收不回來，那麼損失的本金總額約15億，但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元，在這種情況下，也能做到損益兩平，而利潤下降只是短期的，對長期投資的現金流影響不大。

巧合的是，巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年，富國銀行了經歷房地產市場的大幅下滑，壞賬增多，當年提取了13.35億的減值撥備，造成淨利潤接近零，並在1992年繼續大幅提取了12.15億美元，不過這些提取超過了實際所需，在之後幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此，富國銀行的營業收入和淨資產還在不斷上升，到1993年，淨利潤基本恢復到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份，1992年和1993年增持股份的市淨率分別1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679萬股，總成本為4.23億美元。


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由於富國銀行的淨資產不斷提高，股價並未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股價已經上升了1倍多。不包括分紅，1993年底的市值達到8.8億，投資收益率為108%，三年來的年均收益率為26%。

隨著淨利潤的逐漸增加，市場也越來越看好富國銀行，再加上20世紀末的牛市，富國銀行的市淨率逐步提升。到2000年底時，市淨率高達3.6倍，伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億，成本為3.19億，總收益率為9.61倍，十年的年均復合收益率為25.4%。

在市場亢奮期，巴菲特從1997年開始減持富國銀行的股份，到2001年約減持了三分之一的股份，減持期間的市淨率約為2.5-3.5倍。

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2005年以來，伴隨富國銀行股價估值的降低，巴菲特每年都在增持富國銀行的股票，特別是2008年金融危機以後，增持的幅度較大。2008年開始，富國銀行的股票市淨率重新跌至1.5倍以內。

從1988年至2012年，富國銀行的非利息收入佔比一直處於增長趨勢，1988年為25.7%。2012年為49.8%，體現出其競爭優勢；另一方面，富國銀行的槓桿率在逐漸減小，1988年的淨資產與總資產的比例為4.9%，2012年為11%，這也導致其淨資產收益率有所降低。若未來槓桿率的走勢處於反方向，其利潤將有大幅提升空間，預期伯克希爾持有的大量富國銀行股票將獲得可觀的收益。

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巴菲特致股東信：

1990年：樹櫴天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了富國銀行這家擁有良好的經營團隊，並享有相當高的股東權益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向美聯儲申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部份則是在1990年增加。

銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。

因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

在富國銀行，我想我們找到銀行界最好的經理人卡爾.來卡特與保羅.黑曾，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是資本城/ABC的湯姆.墨菲與丹.伯克，首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥，因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方，其次他們對於有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多，第三儘管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾稍減，最後兩者都堅持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的托馬斯.沃森曾說: 「我不是天才，我只是有點小聰明，不過我卻充分運用這些小聰明。」

我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行 10%的股份。

富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像卡爾.來卡特這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。

當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營的再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般咸認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。

若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。

當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是勃蘭特.拉塞爾對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上， 「大多數的人寧死也不願意去思考！」。

1991年：另外有二項我沒有意料到的結果，也影響到我們1991年的透視盈餘，首先我們在富國銀行的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我說這樣的可能性很低的說法，其可信度存疑，第二我們的保險業盈餘雖然算是不錯，但還是比往年低。

2011年：2011年我們的投資持股名單只有為數很少的幾隻股票變動。但其中有三個投資舉動非常重大：我們購買了IBM的流通股，買入了美國銀行的優先股，還增持了10億美元的富國銀行股票。

銀行業正在起死回生，富國銀行現在業務興隆。富國銀行的盈利強勁增長，資產穩健，資本金也達到歷史最高紀錄水平。至於美國銀行，以前的管理層犯下了一些重大錯誤。其現任首席執行官布萊恩.莫伊尼漢在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展，不過要完成這個清理錯誤的過程還需要好幾年的時間。與此同時他在把美國銀行培育成一家規模巨大的、具有吸引力的、基礎堅實的大企業，在今天的問題被人們遺忘之後，能夠持續很久。我們可以購買7億美國銀行股份的那些認購權證將在到期之前可能將會具有很高的價值。

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