筆論天下：非常時期 陸日勤
2008-10-28 AppleDaily
九 一一恐怖襲擊之後，好幾年內，人們減少了乘搭飛機的次數，並增加購買空難保險，但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性，在 風平浪靜時低估了它，在嚴重的災難發生後，我們卻高估了它──主觀地將類似的災難，幻想成為平常事。據心理學家說，這就是恐懼的來源。在股市上，這個心理 除了受股市下跌影響，股市越跌，越令人相信它會再跌深一些，這個心理又反過來影響股市的表現。
海嘯元凶公開認錯
現在，我們就 是站在類似的災難時刻、非常時期，曾被譽為最偉大的中央銀行家、聯邦儲備局前主席格林斯潘，現在被指為金融海嘯的元凶，他亦公開表示犯錯。全球政府正積極 合作化解危機，新興市場、冰島出現財政困難。在香港，藍籌中信泰富（267）投資失利，導致重大虧損，並接受監管機構調查，早前雷曼迷你債券投資者上街， 以至東亞銀行（023）爆發小型擠提。一連串事件除了反映金融市場動盪，亦反映思想上和價值觀的變改，包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可 靠性，甚至對投資活動本身的信心，投資藍籌是否有保障呢？銀行推銷的產品風險是否較低呢？這些思想上的改變，相信影響深遠，正好奠定這個非常時期的戲劇 性。這個非常時期，和其他大型災難一樣，我們不應將之看成平凡日子，股市不可能每天都上新聞頭條，恒指不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將 災難想像為慣常，我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣越滾越大。反而，任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子，可以減少損失。其實，恒指在短 短兩個月之間急升一萬點，要看得出其反常之態亦不難。
忌將災難視作慣常
信貸緊縮引發的基金贖回潮，令港股進一步下跌，恒指成 份股價格對比07年企業盈利降至歷史低位──市盈率低於7倍，去年10月高位是27倍，現時的往績市盈率等於98年恒指6544點的市盈率水平，遠低於 03年沙士期間的12倍。最新的美國二手房屋銷售量，在樓市轉弱以來首次錄得增長，顯示金融海嘯的源頭──房屋市場，有暫時穩定的迹象。這都有助紓緩股市 資金緊縮的情況。股市幾時靠穩，視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響，更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
巴菲特：通胀时期该如何投资
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100dwum.html
张惠娜、杨娜(译) 本文首次于1977年5月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信当代投资者仍将能从中受益。 巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”。由于股票的本质与债券非常相 似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生 产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的 影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大；需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小；经济商誉高的企业受到的伤害也 较小…… 股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。 但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。 人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。 但是，为何事与愿违呢？我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。 我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。 股票的息票是固定的 二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报 率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。 现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相 当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”。 当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体 而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期 权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。 股票是永久性的 另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种 情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和 买入债券是一样的。 当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。 但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必 须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及 留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。 所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。 穿“股本债券”外衣的股票 我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)。 普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比 之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中， 再产生12%的回报率。 高通胀、高利率时代——股票风光不再、投资者纷纷退出 回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得 高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本 的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。 到60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上 升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)， 股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。 人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种 影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债 券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。 但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平——不管是6%、8%或10%——都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个“息票”，对此，他们现在还处于认识过程中。 企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效 我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢？是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢？ 当然没有这样的规律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：(1)提高周转 率，即销量与企业使用总资产的比率；(2)使用更便宜的杠杆；(3)使用更多杠杆；(4)降低所得税；(5)增加经营利润率。 除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢？下面我们将仔细阐述。 第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、固定资产。 应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。 至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。 使用“后进先出”的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变，要么跟随销量增长。但无论如何，金额周转率上升。 20 世纪70 年代早期，公司使用“后进先出”的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用“后进先出”会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。 通胀带来周转率上涨的幅度不大 就固定资产而言，通胀率只要上升，其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随 着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上 涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。 总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用“后进先出”的会计方法；如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。 那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢？不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人 对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现 有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。 出借人是否愿意大量放贷？ 在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司需要相对较少的债务资本；但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。 然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本，他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。 但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。 因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。 此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。 当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金 资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。 美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。 股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。 降低所得税不大可行 降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些“投资者”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。 这些A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人(联邦政府)而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类“股东”投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东——普通投资者——的部分就将下降。 展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。 FTC 统计显示通胀上升经营利润率下降 上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中，最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是，1 美元的销售额中只有100 美分，在我们得到剩余价值、税前利润前，这1 美元的销售额中还要扣除多项支出，主要项目包括劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种。在通胀时期，这些成本的相对重要性似乎很难下降。 而且，最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965 这段通胀水平相对较低的时期，联邦贸易委员会(FTC)每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975 年间，平均利润率是8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。 如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任，但是他们未能做 到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实，那么我们只能认为他们 的定价政策备受制约。 上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来，在通胀时期，这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观，但请记住，12%左右的回报率已经伴随我们多年了。 未来收益三因子：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率 也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的，尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但是，你未来的收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。 我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100 美元，平均市场价值也是100 美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报。如果派息率是50%，投资者将获得6 美元的股息、并且从企业账面价值增加中获得另外6 美元，这6 美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。 如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6 美元的现金股息，但是其回报率只有成本的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106 美元，该投资者所持股票的市场价值类似地也上升6%至159 美元。但是，投资者的总回报——包括股票升值和股息——只有10%，低于企业原本12%的回报率。 当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好反过来了。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上例相同，那么股息收益 率将为7.6%(6/80)，股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。 “二战”后，道琼斯工业指数的市场价值1974 年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高，是账面价值的232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少他们含通胀、含税收益率为12%。 通胀是一种税，扣除后的收益有多少？ 通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。 如果我的通胀率假设接近正确，那么即使市场上涨，结果仍然令人失望。上月道指大约为920 点，相对于10 年前上涨了55 点。但是，经通胀调整后，道指下跌大约345 点——从865 点跌至520 点。即使是为了得到这一结果，道指成分公司中已经有大约一半的收益未派发给所有者，而是进行再投资。 未来十年中，单单算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市净率，道指就将翻番。考虑到7%的通胀率，在1800 点出售股票的投资者在支付资本利得税后的实际状况要比现在贫穷的多。 说到这里，我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的 投资答卷。他们成功的可能并不大，当然，投资者整体而言，是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券，并且收益超过通胀率，我倒愿意做你 的经纪人，但不是合伙人。 即使所谓的免税投资者——养老金、大学捐赠基金——也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的，那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视 作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么，这些自认为免税的机构实际上 支付了87.5%的“所得税”。 通胀影响实际资本积累，派息后业务扩张资金所剩无几 为了理解通胀对实际资本积累的影响，需要稍微计算一下。我们暂时回到前面提到的12%的股本资本回报，这一盈利水平扣除了折旧，应该允许现有产能的重置。 我们假设一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低，公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。因为在这种情况 下，为了复制今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻 金额增长提供资金，反映的是通胀；剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%。过去我们经济体的人均净 收入增长基本上就在这个水平。 现在我们来做另一个运算。如果通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下 的6%全部用于为维持去年的业务量而增加的资金。许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，他们开始问，我们如何才能降低分红同时又不 会惹怒股东？我给他们带来一个好消息，现在已经有这样的方案了。 近年来，发电行业分红能力甚微，甚至没有。或者换句话说，如果投资者同意购买他们的股票，他们就有能力派息。1975 年，电力行业支付普通股股息33 亿美元，要求投资者返还34 亿美元。当然，他们略施小计，拆东墙补西墙，这样得以避免重蹈Con Ed 公司的覆辙。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告诉投资者无力派发股息。这家公司坦率但不明智的做法在资本市场上换来的是灾难。 精明一点的公用事业类公司维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东把钱汇过来。换句话说，公司发了新股。这种做法将巨额的资本送给税务部门和承销商。但是，似乎每个人都兴致高昂，特别是承销商。 或许政府是解铃人 随着企业努力应对实际资本积累问题，预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是，控制股东并不能完全解决这一问题。7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。 因此，随着传统的私人资本积累方法在通胀面前变得岌岌可危，我们的政府将越来越多地试图影响行业的资本流入，他们也许会像英国那样失败，或者像日本那 样取得成功。美国不具备日本式的、政府、企业和劳工密切合作所需要的文化土壤和历史背景。如果幸运，我们或许能避免步英国后尘，在英国，各个集团围绕如何 分配蛋糕而非协力做大蛋糕争斗不休。 总之，随着时间推移，我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。 附：通胀环境中有望表现较好的公司 既然通胀对企业盈利影响具有普遍性，那么哪些公司受伤害较小？在1983 年致股东信中，巴菲特指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产 净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企 业现有业务运营的资金需求，没有剩余资金来支持真实增长、向股东分配股息、获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较 小、拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉(而非会计商誉)能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名义价值通常与通胀成比例增长。 在1981 年致股东信中，巴菲特提到，其旗下伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必须有两个特 点：(1)有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充分利用时也能如此)，(2)有能力将企业产 出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。
討論：銀行進入關鍵時期 laoba1梁軍儒
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dqi1.html
銀行或許將進入一個關鍵時期，未來一兩年是地方債呆壞賬逐步顯現的 階段，也可能是房地產價格的拐點區域，銀行資產狀況將逐步清晰。持續的緊縮政策使銀行需要繼續大量融資，也讓貸款淨增加額處於不斷下降的趨勢。但無論如何 如果股價足夠低，只要不破產再差的情況現在的股價也不會再跌多少，只是仍然不清楚價值回歸何時到來，兩年？五年？不清楚。
花都巴菲特
銀行裡的知識的確不少，風險也不低，總貸款金額只要上升百分之一的壞賬，那麼銀行的整年利潤就是虧損的，而且2000年至今中國經濟還是沒有發生什麼大低谷，08年及時出手4萬億挽救了經濟避免下滑，但通常大筆貸款跟壞賬顯現都有2~3年的時間差，
衡量銀行好壞肯定不能只用eps增長，甚至用ROE也是很不夠的，因為沒有反映出槓桿，用roa合理一點，但用加權風險資產收益率來衡量比用roe更能反映風險貸款跟盈利比的質量，單單看不良貸款撥備覆蓋率也是有缺陷的，分子增長比分母快，自然覆蓋率就下降
而且還有一個問題是，將貸款風險分為五類，即正常、關注、次級、可疑和損失(後三者稱為「不良貸款」)，但是看是正常和關注類的，其風險類別也是不同的， 例如有抵押住房貸款的風險加權是50%，國有大企業的信用貸款風險加權是100%，雖然經濟良好時他們都是正常或關注類，但一旦經濟下滑，兩者出現壞帳的 幾率就會不同，
所以看似盈利同質化的銀行，裡面的風險可是差別很大的
有些銀行通過高信用風險創口的貸款項目獲得相對高的收益，單純看淨利潤增長或者ROE都很不錯，但一旦經濟下滑，風險就很容易暴露
有興趣對比一下招行和華夏之類的加權風險資產收益率，能分辨出為何有些銀行的確值得給以高於行業整體的溢價
還是那句話，投的是企業而不是簡單的買行業 ，銀行業裡大部分的銀行如果持有的話我是睡不著覺的，看看高鐵那種超前大規模投資，每年的貸款利 息、折舊多麼驚人，根本看不到賺錢的可能性，不要說還本，每年還利息都有困難。現在還有這種大干快上的事，最後肯定靠國家買單了。查查哪間銀行有貸款給高 鐵的，那間銀行可以馬上出掉了
投資僧
我不知道4萬億平台貸款會出現多少呆賬，就像我們不知道經濟增長的速度和幅度一樣。但我們可以用形象思維來解決。第一政府有可能賴賬嗎？如果經濟照樣發 展，土地照賣，你還認為還不起嗎？四大國有銀行和地方財政都是他的手心手背，在處理這個問題上肯定會向理不向情的。絕不會拿自己的信譽去換錢，更何況是左 胯兜倒右胯兜哪沒有換到錢哪。時間的話段，說明決策者要承擔的。還要講的太明白嗎？最新消息是2萬億有問題，看來地方是獅子大開口了。
銀行貸款，有個自己的潛規則。不看效益如何，只要不虧有現金流還款付息就可。拖著罰息；不還收回抵押，都是對能活著的借者的懲罰措施起作用時對銀行有利，對平台不利。平台會缺乏現金流嗎？（軌道交通收費夠付息就可以）此事拖著不解決，對銀行有利。
很多人沒有搞清楚，什麼樣是銀行的貸款損失？只有一個標準破產。很多人習慣慣性思維，還拿著過去那些年國有企業，個體戶從銀行借款不還的例子看現在。我做過調查，現在沒有一個能做到。不信你就挨家試試看看你能否空手套白狼！
如果從破產的可能上看，中國絕不會超過西方。文化上老祖宗就不興這個，臉面比什麼都重要。平台和個人都是這樣的。
還有可能經過法律，你能認為法院判平台贏，這幾乎是不可能的事。明顯的顛倒黑白銀行有外資股。
我認為平台貸款不會給銀行造成重大損失。
我完全同意，問題出現還有三四年的時間。
巴菲特最近給自己增加一項工作，控制風險。
我們沒事幹什麼？監督質量。
漢尼拔
1、事情總有兩面性，好的和不好的根據自己的時間尺度來權衡吧
2、就中美的行業比較（無論是金融還是消費），得根據自身的國情而考慮。單就消費而言，涉及到幾個因素：
A、購買力
B、消費群體（人口結構）
C、具體的上市公司的競爭力
3、他山之石，可以攻玉，多借簽伯投資富國的思路和篩選邏輯，運用到國內的類似公司中去。
4、行業各有特色和屬性，重要的是能在能力圈內。
散戶甲
當銀監會天天這樣監管那樣監管，銀行肯定不會出大問題。歷史上的大問題總是在極度樂觀之後才出現的，對銀行股持悲觀態度的人，恐怕並不清楚歷史上國有銀行的呆壞賬曾高達20%，相比來說今天的呆壞賬真的不算什麼。
去年的4萬億、房地產、地方政府融資平台讓很多人懷疑會不會形成新的大規模的呆壞賬，我認為不會，和國外大多數政府比，我們的政府償付能力仍然非常強，我們國家的銀行在房地產放款方面要謹慎的多，和亞洲大多數人口密度高的國家比，我們國家的房地產大幅下跌的空間並不大。
當然看好銀行股的前提必須是看好中國經濟，如果中國經濟出了大問題，銀行股自然無法倖免，不過投資者如果不能對中國經濟的未來有信心，就沒必要去投資。
一念間
總結一下銀行業利好：
1、銀行業的壟斷地位無法動搖（行業間壟斷，行業內競爭），法定息差保證銀行業較其他行業的穩定毛利率
2、經濟高速增長
調控顯然不是要自斷經脈，而是控制節奏，未來幾年中國經濟仍然向好。
3、估值很低，PE不到10，PB不到2，AH倒掛
香港上海兩地差價這麼大，不買都不好意思啦。相信香港價格會指引未來的內地銀行股價格
4、巴菲特三季度總體減倉，但增持了銀行股；李嘉誠
5、中國的實際貸款利率和存款利率均比較低，可能遠低於均衡水平，而實際貸款利率已經開始上升。存款準備金已經提到歷史高位，繼續上提的空間是可以預見的。
6、金融危機對中國實際影響較小，包括外資行的國內業務
在金融危機中奄奄一息的國內外資行又像一個充氣的氣球突然神氣起來。花旗中國公佈了2~3年人數增加200%的計劃，各家的獵頭的拚死四處打電話。其實從H股折價也可以看出成熟市場對各銀行股的認同
利空：
1、銀行是一個風險行業，信貸風險、市場風險、流動性風險、操作風險，哪個環節出了問題，都有可能致命
2、收入模式同質化、單一化嚴重
3、銀行股總市值大到漲不動
目前銀行股的總市值約為4.7萬億，09年的GDP是33.5萬億元，09年7月末，金融機構人民幣各項存款餘額為57.03萬億元。就算銀行股目前極度低估，要使得銀行股市值翻一倍，需要將近5萬億。我覺得這是價值投資者不應該擔心的。
3、收縮貸款，銀根緊縮，淨利潤降低，目前的低PE就沒那麼便宜了
影響銀行業信貸投放規模的因素有兩個：金融脫媒和宏觀經濟增速的放緩。一方面，銀行信貸的投放量與GDP增速密切相關，經濟增速的放緩無疑會影響商業銀行 的信貸投放；另一方面，隨著資本市場的發展，企業的融資選擇越來越多，銀行信貸將不可避免地被分流，投放量將進一步下降。
不過淨利潤降低，和大家擔心的虧損，壞賬，技術性破產還是差別很大的。宏觀經濟的二次探底會有什麼樣的後果？現在的價格也許已經反映了這種最壞預期
4、房地產暴跌，地方融資平台壞賬
房地產的確是風險，但說銀行被綁架有些誇張，目前看房價有下降，但沒暴跌，密切關注。另外，經濟持續向好而一定的通脹，壞賬的解決應該是好條件。我現在後悔沒多貸些房貸，通脹條件下還款壓力肯定逐年減小
5、CPI持續走高
惡性通脹無牛市。CPI走高，會再次提高資本準備金，還會加強未來的加息預期，另外市場擔心頭一到兩次可能是不對稱加息。需要密切關注。
6、利率市場化導致息差下降
從美國和日本的經驗來看，利率市場化的推進在初期將造成銀行業淨息差水平不可避免的下降。但是隨著利率市場化進程的推進，銀行業息差的走勢可能會出現分 化：銀行的業務轉型和經營模式的轉變將是決定息差中長期走勢的核心因素。美、日的經驗告訴我們：在追求高收益的同時能否合理地控制風險是息差能否有效回升 的關鍵。
而且很多國家的利差都比中國大，比如韓國、巴西、阿根廷、印度等等。
其實銀行目前估值不高風險較低是大家都承認的，上面爭論的焦點是未來收益能有多大的問題。我分析未來幾年平均每年10~15%的收益是能保證的。對價值投資者來說，在防守的基礎上期待驚喜也是不錯的。
在銀行裡工行和招行值得關注。工行的公司業務優勢很大，網點非常廣，各種國地稅和水電氣自動扣繳在多數分支行都能做，有較強的行業定價權。未來企業財務集 中和銀行現金管理集中是必然的趨勢，工行的優勢會更加突出。例如一個巨型跨國企業投標，最後剩下兩家外行都是選的工行做合作夥伴，沒辦法！而招行在個人業 務無疑是領先的。
nickch
銀行股還是可以考慮買的，理由很簡單就是比較便宜，地產股相對就更沒吸引力了，房地產日後某個時點崩盤後再說吧
銀行股便宜與否是要相對於其基本面來說的，就其基本面來說，股價應該是比較便宜，但便宜的程度貌似沒有很多人想像的那麼多，單單看市盈率什麼的判定價錢十 分便宜是比較單純的，市場是會出現誤判的，但不要總認為自己比市場聰明。銀行業中長期面臨著利率市場化的挑戰，中短期受制於資本充足率的不斷調整以及房地 產貸款，地方融資平台等牽制，就其盈利能力來說，ROE達到百分之二十幾基本是達到頂峰，未來很難持續，中國銀行業將進入穩健發展階段，在市場競爭中去弱 留強，而非一招鮮的靠放貸融資惡性循環，就其估值水平來說，隨著未來經濟增速的減緩，銀行業內部各自競爭水平的高低不同，估值可能出現分化，但總體估值中 樞應該下移，從中短期來說，銀行股是不錯的標的，估值總會在某一時點修復，從中長期來說，銀行股是很一般的標的，不會取得超額收益。
市場中那麼多好公司，地產股現階段沒有值得關注的理由，銀行股中短期適度看好，值得穩健投資者買入，如果在帶一定週期性的行業中選擇的話，保險股是最值得看好的，有很大投資價值
花都巴菲特
銀行是個高風險行業，風險控制不好的，管理層結構不完善的，歷史不佳的，就不要碰，這是常識，所以對於上述的那些銀行，基本不去研究，因為足以否決，還研究來幹嘛
要記住一點，投資不是向高難度挑戰，只需避開自己跨越不了的欄杆
華夏個人認為比較一般，但興業相對還是不錯的，而且有恆生銀行作為大股東，風險控制還是應該令人放心，但發展戰略上不如招行明確，而且穩健性感覺還是招行做得好
文化體制改革「最好的時期」
http://magazine.caijing.com.cn/2011-10-23/110913088.html
經過近十年的探索之後，備受關注的文化體制改革可能會迎來一個新的轉折。
10月18日，中共十七屆六中全會審議通過了《中共中央關於深化文化體制改革、推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定》。按此前慣例，這一文件將在會議後一週左右，即10月25日前後正式公佈，具體的扶植政策也將會隨之明朗。
分析人士預計，除了新的扶植政策之外，原有的稅收優惠等政策有可能延續。
在形成這一層級最高的指導性文件之前，中國文化體制改革已經過了近十年時間的探索。
2002年中共十六大，首次提出「積極發展文化事業和文化產業」，「適應社會主義市場經濟發展的要求，推進文化體制改革」。
而在此文件正式下發之前，電影、出版等行業在生存壓力之下，已經率先在局部開始探索嘗試市場化改革的初期試驗。
這一文件下發之後，2003年，在廣電、電影、出版等領域內，各地確定了多個文化體制改革試點單位，在區隔文化產業和文化事業的基礎上，培育市 場主體投入產業化經營之中。至2005年，國務院下發《關於深化文化體制改革的若干意見》，一年之後，全國文化體制改革試點範圍進一步擴大。
2006年9月，國務院下發《國家「十一五」時期文化發展規劃綱要》，對進一步推動文化體制改革作出進一步的部署。2007年，中共十七大提出了推動社會主義文化大發展大繁榮的戰略任務。
文化體制改革數年經驗，成效日漸顯現，試點範圍不斷擴大，決策層對於體制改革的決心逐漸堅決，從提出文化產業到上升為戰略性產業，再明確提出發展成為支柱性產業的目標。
中國傳媒大學文化產業研究院研究員齊勇鋒對《財經》記者表示，這次中央提出「文化強國」的目標的背景是，經濟發展到了一個新的階段，對文化建設 提出了更為迫切的要求。中國文化體制改革從2003年提出，八年的探索階段過去，積累了很多的經驗，這次會迎來一些突破，文化改革應該會有實質內容。
一位資深投行人士認為，在決策層將文化體制改革提升至戰略高度之後，各部委有可能會各自出台具體執行細則，這也將有助於此前文化體制改革中難點的突破，比如廣電企業的整體上市等等。
在率先進行改制嘗試的廣電企業中，上海文廣和湖南廣播影視集團極受矚目。
10月11日，新聞出版總署署長柳斌傑在接受新華社等媒體採訪時明確表示：「我們文化體制要進行徹底改革，不僅僅是從體制、機制上進行改革，而是整個文化領域都要改革。」
深化轉企改制
文化體制改革經歷了極為小心謹慎的探索過程，由自發而慢慢變為自覺。
10月18日，最早一批開始探索體制改革的長影集團董事長劉麗娟對《財經》記者介紹，最初她來長影報到時，長影賬上的現金不過幾萬元，當年的取暖費都無法支付。
在生存壓力之下，長影開始探索自髮式的體制改革。長春電影製片廠改製為長春電影集團，名字改變的同時也意味著體制的轉變，從原來的國有工廠變成了現代企業制度下的企業。
通過體制改革，長影集團脫離了生死存亡的邊緣，在2010年淨利潤達到5979萬元。目前，長影集團的總資產已經由改革前的2.5億元增長到2010年的20億元。此外，2010年長影集團總共創作了50部故事影片，是改制前1997年的8倍。
劉麗娟對《財經》記者表示：「這些數字證明長影集團的體制改革道路是正確的。」
過去數年之中，多數出版、電影、劇團企業的改革過程經歷了與長影集團類似的過程，可經營性的資產改製成為企業，轉制之後的整個產業也取得了飛快的發展。
一位資深廣電人士分析認為，從劇團到出版再到今天的廣電，從非時政類報刊到時政類報刊，從地方出版企業到國字頭的出版集團，中國文化體制改革清晰地走了先易後難，逐漸探索的道路。
目前，出版、演藝團體的改革進展最為迅速。
今年初，在幾部委關於文化體制改革的說明會上，文化部副部長歐陽堅、新聞出版總署副署長蔣建國、廣電總局副局長張海濤分別介紹了文藝院團、新聞出版、廣電行業的改革進展。
歐陽堅透露，國有文藝院團體制改革已經取得了新突破，全國共有461個國有文藝院團已經完成或正在進行轉企改制，共組建了46家演藝集團。
蔣建國介紹，全國10多萬家國有印刷複製單位，3000多家國有新華書店全部轉企改制，1251家非時政類出版單位轉制和註冊為企業法人，並組建了100多家報刊集團和出版傳媒企業。
張海濤介紹，全國有35家國有電影製片單位，70家電視劇製作機構，204家省市電影公司，293家電影院完成了轉企改制。19個省區市完成了全省性有線電視網絡融合，9家廣播影視企業重組上市。
10月11日，柳斌傑在接受新華社等媒體採訪時透露，目前，180家中央出版社中有148家需要轉企改制已經完成，其中134家出版社的事業編制已經註銷。
對於報刊體制改革，柳斌傑預計，非時政類的報刊體制改革要在兩年時間內完成轉企改制，目前已經有1500家完成轉企，預計到今年底將有一半非時政類報刊出版單位完成轉企改制。
而最近兩年，廣電行業的體制改革也在通過「製播分離」政策獲得了局部突破，上海、湖南的製播分離轉企改制方案也已經開始實施。
支柱產業願景
2002年，中共十六大明確提出「文化產業」的概念，此後，隨著文化體制改革探索的深入，隨著中國經濟的發展，文化產業的重要性日漸提升。
2009年，國務院審議通過了《文化產業振興規劃》，文化產業被確立為戰略性產業。至2010年10月，在中共十七屆五中全會通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展的第十二個五年規劃的建議》，明確提出了推動文化產業成為國民經濟的支柱性產業的戰略目標。
一年之後，六中全會再次提出，加快發展文化產業，推動文化產業成為國民經濟支柱性產業的目標。
目前，文化產業佔整個GDP的比例並不高。國家統計局網站披露的信息顯示，2010年中國文化及相關產業佔到國內生產總值的2.75％，總產值為1.27萬億元。而一般而言，支柱產業應佔到當年GDP的5％。
公開資料顯示，美國文化產業的GDP佔比超過20％左右，日本、英國的文化產業佔比也在20％左右，中國距離文化強國之路還有相當長的道路。
有分析人士預測，如果要在2015年達到5％的佔比目標，文化產業的產值至少要達到2.7萬億元，也就意味著在未來五年中，文化產業要實現翻番。但是，得益於中國經濟社會的飛速成長，這樣的目標實現起來似乎並不困難。
10月11日，柳斌傑對媒體表示，預計在「十二五」期末，中國的新聞出版業產值會達到3萬億元。除了新聞出版之外，中國的電影產業、新媒體產業也均在快速成長，這都將有助於GDP佔比5％目標的早日實現。
值得注意的是，經過數年改革之後，中國的電影、圖書出版、廣電等文化企業已經開始試著進入玩具衍生品、文化樂園等項目，唯此，方可以與迪斯尼等跨國文化企業競爭。
據長影集團負責人介紹，2005年5月，集團投資的電影主題公園長影世紀城開園，很快即有不錯的贏利。今年長影計劃投資3.3億元投資長影世紀 城二期，有望在明年長春電影節前投入使用。同時，長影集團今年還計劃投資3.5億元，將長影老區改造成為長影電影產業園，亦計劃在明年投入使用。
規模龐大的長影海南世紀城在2010年12月被確立為海南省的「十二五」重點項目，長影集團以品牌、創意入股，將會建立三個電影基地、兩個電影產業孵化中心和電影產業會展交易中心，以及一個主題公園。
目前，長影海南世紀城的10億元啟動資金已經到位，預計明年6月可以開工，2014年一期項目可以投入運營。屆時，長影集團總資產規模將會達到40億元，年收入達到20億元。
對於外界推測的長影集團改制上市事宜，相關負責人未予正面回應。但在一些研究文化產業的投資界人士看來，類似長影這樣率先改制且實現贏利的試點文化企業集團，應是未來資本市場青睞的對象。
國家統計局網站披露的信息顯示，在文化體制改革試點正式確立以後，從2004年到2010年期間，中國文化產業產值年均增長超過23％。
浮現「最好的時期」
長達十年的探索，一方面表明文化體制改革的複雜性，同時亦令改革時間表日益緊迫。
10月11日，柳斌傑表示，曾經談及文化體制改革的必要和迫切：「文化發展的時代發生了變化，全球文化的交融、交流、交鋒，整個傳播技術的革 命，使文化的國界、邊界已經突破了。在這樣全球化文化多樣化和傳播信息化的態勢下，中國如果沒有一個適應於世界競爭的文化體制，是難以在世界文化領域裡有 主導權和發言權的。」
齊勇峰認為，文化體制改革現在應該著重解決准入門檻、區域分割、文化立法、向外資開放等四方面的問題。
10月18日，十七屆六中全會通報中提及了繁榮多種所有制的文化的問題。齊勇峰認為，應該進一步降低投資者准入門檻，不能光靠國有資本來發展。社會資本可以進入出版了，但是還不夠。
齊勇峰認為，目前生活類財經類報紙期刊還不允許社會資本進入，這是很不合理的。除了時政類，至少生活類財經類時尚類這些是可以面向社會資本開放的，做法可以穩妥，可以試點以後再逐步推開。
柳斌傑對媒體透露，目前已經有40多家新聞出版企業完成上市，融資近5000億元。但是，上市的出版企業融資後卻面臨投資困境，跨省的出版企業 的兼併重組並不順暢。而這一困境在尚未全面開始轉企改制的廣電行業尤為明顯，今年初，廣電總局新聞發言人明確表態不允許搞跨區域整合。
齊勇峰認為，文化資源橫一刀豎一刀，沒有全國性的大企業，嚴重阻礙了文化生產力，和國外企業相比規模要小得多。這一狀況急需打破，但因為這直接和中國政治相關，實現起來有一定難度。
此外，齊勇峰認為，近十年來，改革靠政治推動，立法滯後，下一步應該把立法提到日程。最後，關於利用外資，應該實現文化發展國際化，要進入國際市場，市場開放不夠，市場開放是對等的，雖然有文化例外，但是市場也是需要逐步開放的。
齊勇峰認為，以上幾個方面「應該有所突破」，「現在是深化文化改革的最好的時期」。
一位資深投行人士認為，此前，不同部委之間在文化體制改革的理解、步調方面並不協調一致，直接導致不同部門對文化產業的複製政策在實施過程當中扭曲變形，甚至無法實施。
今年初，廣電總局新聞發言人吳保安明確表態，不允許搞整體上市，不允許搞頻道頻率公司化和企業化經營。這一明確表態，直接影響到了廣電資產的企業計劃。
在證監會剛性的減少關聯交易要求，以及廣電系統剛性的不允許頻道頻率企業化的要求之間，所有主流廣電資產上市無門。
在十七屆六中全會將文化體制改革提到高度的時候，或許此前改革中遇到的一些技術問題可以得到部分解決。
創投大佬熱看經濟寒冬：低谷時期才是投資人最好機會
http://capital.cyzone.cn/article/230761/
放緩的經濟腳步和低迷的資本市場讓創投機構感受到寒冬的壓力，但多位創投大佬在第二屆中國創業投資行業峰會上達成共識，經濟下行期是創投行業最好的機會，創新型企業，特別是移動互聯網行業被廣泛看好。
「往往在低谷的時候，才是投資人最好的機會，」北京工商大學教授謝志華告訴記者，「投資人應該在項目初創期就進入。恰恰是在經濟轉型期，會出現大量創新型產品、創新模式。」
創新能力是最被創投機構看重的基因。中國高新投資集團公司總經理李寶林告訴記者：「我們認為創業者最重要的就是理念要新、方式要新、產品模式要新，在目前的經濟形勢下，創新則顯得更加重要。」
雖然經濟形勢並不景氣，但李寶林認為創投機構反而獲得兩個機會：一是投資公司可以憑藉敏銳的眼光和直接的判斷拿到更好的項目。二是市盈率會適度降低，從而降低投資成本。
紅杉資本中國基金合夥人周逵毫不掩飾對移動互聯網的看好：「我們一直看重移動互聯網行業，在中國投資了二三十家。」據瞭解，在無線互聯網領域，紅杉資本幫助高德軟件、奇虎360、網秦等實現了上市。
IDG資本創始合夥人熊曉鴿則表示，IDG目前在移動互聯網投資了20多家公司，預計2-3年內會出現引爆點，「這個行業一定需要一個規模，但是規模發展的速度非常之快。」
談起移動互聯網的好處，周逵認為，這是個離錢更近的領域，「相比PC，手機可以做到即時消費，它比商務來得更近，速度更快。」
安徽海螺水泥已渡過最壞時期 朱泙漫屠龍記
http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_20.html近日除了美國大選和中國十八大外，似乎也沒有什麼觸目的新聞了。
根據中國國家統計局2012年上半年數據，上半年GDP同比增長7.80%，同比減少1.80%；全社會固定資產投資同比增長20.4%，增速同比
減少5.20%；房地產投資同比增長16.60%，同比回落16.30%。根據同期《數字水泥》數據，全國水泥產量為9.94億噸，同比增長5.48%，
增速則同比下降14.12%。
雖然2012年上半年全社會固定資產和房地產投資增長尚算可觀，但由於早年水泥業的過度投資令行業依賴中國非常高、持續而脫離現實的基建需求才能維
持盈利增長，故安徽海螺水泥(00914：HK)2012年上半年反映水泥市場需求疲弱，由過剩產能觸發價格戰令水泥價格大幅回落，故行業盈利水平亦大幅
下降。安徽海螺水泥(00914：HK)2012年上半年業務收入為人民幣203.00億元，同比下降
8.22%；股東的淨利潤為人民幣29.17億元而每股盈利人民幣0.55 元，同比下降51.33%。
回顧安徽海螺水泥(00914：HK)2006年至2011年業績，可見受國家政策配合的企業如何跑嬴同業。期內熟料生產由0
.60萬噸上升至1.39萬噸，複合增長15.03%；水泥生產由0
.57萬噸上升至1.30萬噸，複合增長14.73%；每股基本盈利由人民幣1.21元上升至人民幣2.19元，複合增長10.39%。
同期毛利率由29.53%上升至40.11%，遠優於同業平均15%水平(見拙文《三行佬整門》)。業務主要集中在中國東部和中部，以2011年計分別佔39.29%和31.50%。
同期水泥總銷售由0.76億噸上升至1.58億噸，複合增長12.97%；市場佔有率由6.12%上升至7.52%，反映大型水泥商淘汰小而舊生產商現況。
受惠歷年強大現金回籠，同期總負債/總權益應由307.72%下降至80.85%，但仍屬偏高水平。不過收帳款周轉天數則由21.31天上升至82.06天，反映水泥業競爭激烈。
平心而論，中國全社會固定資產投資基數和佔GDP比例已經十分大，因此基建概念難以純靠中國全社會固定資產高增長期神話難以持續。不過安徽海螺水泥
(00914：HK)作為水泥業龍頭股，將會持續受中國淘汰舊水泥產能政策。加上水泥業新產能投資高峰期已過，未來水泥業資本性開支會減少而令現金流有實
際改善。加上房地產投資會持續受惠中國城市化而仍處投資高峰期，筆者認為安徽海螺水泥(00914：HK)前景審慎樂觀。
匯豐：一幅圖告訴你如何在特殊時期交易日元
http://wallstreetcn.com/node/22626日本央行此前採取的大膽寬鬆政策一直是引發市場波動的焦點因素，日元兌美元的波動如今成了投資者關注市場時的重中之重。匯豐銀行針對在目前這一特殊時期如何交易日元繪製了一副樹圖。
今早即將上任日本央行行長的黑田東彥在日本議會作證時表示，「如果能夠成為日本央行行長，將不惜一切代價儘早結束通縮。」
市場普遍最擔心日本央行的寬鬆政策導致日元下跌，從而引發貨幣戰爭。黑田東彥表示，「不可否認，寬鬆政策的實施將會有削弱日元的作用；但日本央行的寬鬆政策的目的並不全是要削弱日元。
日元究竟是會繼續貶值到120還是重新回到80左右的位置？
匯豐銀行繪製了樹圖對此進行分析：
匯豐認為，可以把這個過程分為三個階段：
第一階段（2012年11月至2013年3月）：承諾階段。
這段時間安倍晉三和日本央行都在承諾讓日本擺脫通縮，日元急劇下跌，美元兌日元達到92左右的水平；
第二階段（2013年3月至2013年9月左右）：行動階段。
關於這一階段，有三個疑問會主宰日元每一步走勢：
1）新的日本央行領導層是否是足夠激進的鴿派？（目前看來，這個問題的答案是肯定的）
2）日本央行能否迅速實施激進的政策？（這一問題的答案將對日元走勢有一個很顯著的影響）
3）安倍晉三領導的自由民主黨能否贏得上院選舉？
第三階段（2013年9月至2014年12月）：結果階段。
4）日本央行能否達到2%的通脹目標，是否能夠真正看到日本實際經濟增長？
點擊圖片查看大圖：
音樂130810西方音樂簡史(二)巴羅克時期 掌門天地
http://www.tangsbookclub.com/2013/08/10/%E9%9F%B3%E6%A8%82130810%E8%A5%BF%E6%96%B9%E9%9F%B3%E6%A8%82%E7%B0%A1%E5%8F%B2%E4%BA%8C%E5%B7%B4%E7%BE%85%E5%85%8B%E6%99%82%E6%9C%9F/音樂130810
西方音樂簡史(二)巴羅克時期（1600-1750）
蕭律師執筆
「巴羅克 baroque」是 “不規則的珍珠”的意思，原意是嘲弄和鄙視16世紀末至18世紀中期產生的某些藝術作品（尤其是建築）。而今「巴羅克」已不再是眨詞，並廣泛用來指稱某一時期的藝術和音樂。
這一詞適用於一段很長歷史時期及多個國家，如義大利、法國、英國，以及在德意志文化影響下的大片區域。 這時期的藝術創作極其豐富，並數量龐大。
巴羅克藝術被認為是裝飾精美、富戲劇性、華麗輝煌、情感充沛。 這一時期出現一種能融合多種藝術門類的傾向：教堂穹頂將建築、繪畫和雕塑相結合；歌劇則綜合了音樂、文學、繪畫、建築和雕塑。
社會文化對音樂的影響
巴羅克運動起源於義大利，是反宗教改革運動的一部份。 巴羅克的影響和精神迅速傳遍歐洲各地，尤其是德國南部和奧地利。 盡管巴羅克精神起初與反宗教改革運動相關連，但它也成為新教改革中同樣不可或缺的組成部分，並遍及了精神和世俗所有的藝術表現形式。
羅馬天主教會與新教之間在宗教問題、政治權力和領土權方面的鬪爭，引發了 “三十年戰爭”。 這戰爭主導了17世紀上半葉，尤其是歐洲北部和中部，加劇了舊、新教之間在文化和音樂上的差異。*** 南方的羅馬舊教主要受到義大利風格的影響，面北方的新教則致力於擴充和發展眾贊歌傳統。
這場具有毀滅性的戰爭使在德意志領土的巴羅克音樂發展，起碼延遲了一個世紀有多。然而，舊教會通過這一系列戰爭恢復了其部份政治影響力；新教教會也發展出了屬於自己的明確藝術形式。 雙方都利用盛行而恢弘的巴羅克風格實現了各自的目的。
君主和親王是奢華音樂生活最重要的贊助者。 君主專制政體的崛起和民族國家的統一，在民族風格的產生中發揮了重要作用。 法國路易十四和十五的宮廷以及西班牙和奧地利的哈布斯堡王朝，是激發大型、壯麗音樂表現形式（如歌劇）的產生中心。 規模較小的宮廷，如德國親王和公爵的宮廷，影響著較為親和的音樂（用於沙龍和小教堂）的培養和發展。
17至18世紀，歐洲的殖民活動催生了富有的商人階層。他們的財富為城市的商業性劇院及歌劇營造了適當的氣氛和環境。 威尼斯和漢堡就是此類商業財富聚集的典型例證，兩地劇院在這一時期享有國際聲譽。
學術研究在巴羅克時期的重要性得到大大的提升。 通過用歸納性的思維邏輯得到的發現在生理學、天文學、數學和物理學領域表現得最為突出。
這些領域科學研究成功也影響了音樂家，**** 促使他們也運用科學方法研究音樂問題，並使音樂藝術的技法和材料，如巴赫J.S. Bach的《賦格的藝術》（Art of Fugue）、拉莫Rameau的《和聲學》及平均律的實踐，都得到系統性的發展。
這一時期的文學和音樂充溢著表現性的感情。 音樂通過在巴羅克調性和聲體系內使用不協和音響而擁有此種藝術特質。“感情論doctrine of affections” 要求一種持續的情感在整個樂章或整首作品中要得到激發和保持。*** 在對這一理論的實踐中，人們設計出了多種音樂程式，以引發特定的情緒類型。
音樂的功能
盡管許多宗教音樂依舊為禮拜而寫，但有愈來愈多的器樂instrumental music宗教音樂用於非儀式性目的，如前奏曲、婚禮儀式、新建築物落成等。
巴羅克後期的許多音樂是為業餘音樂家而寫的，他們在貴族和富有階層的家中表演。 小型樂隊為宴會、舞蹈甚至音樂會提供作品和表演，音樂風格多樣化，其中大部分是器樂音樂。然而，聲樂音樂vocal music也在所不少。
這是真正的室內樂chamber music，更多的是為了演奏者的愉悅，而不是聽眾的欣賞。***
在大型宮廷中，芭蕾ballet 和歌劇opera起初是為特殊的娛樂活動而表演，但很快就發展成為流行的公眾娛樂。
清唱劇oratorio是歌劇在宗教音樂中的對應產物。 它的主題是宗教性的，但呈現方式卻不帶有舞臺表演、姿態、服裝和燈光，也取得相當的成功。
風格
西歐音樂史上第一次出現兩種風格並肩發展、共同繁榮的現象：（1）文藝復興風格，亦稱“古老風格”，在巴羅克時期繼續存在；（2）新巴羅克風格，常被稱為“現代風格”，是巴羅克時期的典型。
“現代風格” 的作曲方式中，旋律線條為一種風格簡單的和絃伴奏所支撐。
巴羅克音樂另一特徵是“競奏風格”Stile Concertato。 作曲家在和聲或對位的作品中使用了器樂和聲樂。 巴羅克晚期的許多聲樂和器樂音樂作品都屬這一風格。
大、小調調性體系的確立，使音樂在形式建構上有了劃分清晰的樂句和樂段。 這一點在器樂音樂和聲音樂中都很常見。
樂器和音色
巴羅克時期的許多樂器都是現代樂器的前身。 由於作曲家的在創作時考慮到到了個別樂器的局限性，因而器樂作品日益具有個別獨物的風格。
管弦樂隊為聲樂戲劇作品伴奏，也作為獨立的音樂組織而表演。 巴羅克管弦樂隊的規模小於現代樂隊，主要由弦樂器和木管樂器組成，有時為了特殊效果而加入銅管樂器和打擊樂器。
附錄〈作曲家〉
這是音樂史上的一個大時代，人材輩出，就算怎樣篩選也不得不簡介以下幾位：
蒙特威爾第Claudio Monteverdi （1567-1643）， 巴羅克早期最偉大的義大利作曲家，他的歌劇《奧菲歐Orfeo》是“現代風格” 的第一部歌劇傑作。
許茨 Heinrich Schutz（1585-1672），J.S. Bach之前最偉大的德國作曲家，被譽為德國音樂之父，創作了德國第一部歌劇《達夫尼Daphne》。
卡裡西米 Giacomo Carissimi（1605-1674），義大利作曲家，最長於寫清唱劇，他的《耶夫他Jepthe》，被認為是清唱劇的創始者。
呂利 Jean-Baptiste Lully（1632-1687），雖出生於義大利，但卻是17世紀法國最傑出歌劇作曲家，成功地確立了法國歌劇。
布克斯特胡德Dietrich Buxtehude（1637-1707），德國著名管風管家和作曲家，他的音樂影響後來的J.S. 巴赫。 巴赫慕其名，步行二百英里去聽他的戲劇演出。
帕赫貝爾 Johann Pachelbel（1653-1706），德國管風管家和作曲家。他的賦格極其重要，因這些作品對巴赫創作有直接的影響。他的D大調卡農（寫給弦樂隊）是我喜愛樂曲之一，至今仍是音樂會常演出曲目。 指揮為要“演嘢”，以顯示其樂團弦樂組的高超水準，多選這首做encore。
科雷利 A. Corelli（1653-1713），極其重要的義大利作曲家，也是技藝高超的小提琴家，被尊為現代小提琴技法的創立者，包括複雜的弓法、雙音的演奏以及弦樂效果。他的作品編號6的十二首大協奏曲（Concerto Grosso）最有名，內含一首有名的聖誕協奏曲，也是我喜愛曲目之一。
普賽爾 Henry Purcell（1659-1695），英國最著名的巴羅克作曲家。他雖生命短暫，但作品數量龐大，涉及所有領域。他最有名的作品是歌劇《Dido and Aeneas》，現代仍在頻繁上演。他對樂器的使用預示了此後音樂的發展。他的創作領域涉及除歌劇以外每一種可以想到的音樂形式。盡管他的大部分作品為教堂而寫，但許多器樂作品是完全世俗化的。
斯卡拉蒂A. Scarlatti（1660-1722），義大利作曲家，寫了豐富的室樂和管弦樂、宗教音樂及一百多部歌劇。
韋華第 Antonio Vivaldi（1678-1741），義大利所有巴羅克音樂大師中最負盛名，*** 也是最多產的作曲家。我最喜歡聽他的大協奏曲，其中一首無人不識— “四季”。
泰裡曼George Philipp Telemann（1681-1767），是巴羅克晚期最多產的德國作曲家，體裁多樣化。在他有生之年，他的聲譽還在J.S. 巴赫之上。
J.S 巴赫Bach（1685-1750），無疑是音樂史上偉大作曲家之一。他代表了這一時代的高點，***** 尤其是他給予對位風格的重視。
他的《賦格的藝術》是一都詳盡完備的專著，通過構成這部作品的卡農和賦格，他展現了對位手段的所有方法。 他對樂器的使用，預示了此後音樂的發展。他創作的領域涉及每一種可以想到的音樂形式。盡管他的大部分作品是為教堂而寫，但其許多器樂作品是完全世俗化的。
韓德爾 George Frideric Handel（1685-1759）****
與巴赫一樣，他也意味巴羅克時期的完結。**** 他是一位遊歷廣泛的作曲家，因而在他的德國音樂傳統上，又加入了對於義大利音樂風格的廣泛研究。他在英國度過了他生命的最後五十年，也在此期間取得了他最光輝的成就。
他的創作領域集中於歌劇，至1741年，他轉向清唱劇的創作。正是在這一領域，他取得了他最為持久的盛名。他的世俗和宗教戲劇作品都展現出一種高貴雄偉、輝煌壯觀的精神。在器樂創作方面也非常多產，領域涉及所有的巴羅克器樂形式。
電視過渡時期 黎智英
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手機這新世紀的來臨真是令人喜出望外。六年前Steve Jobs推出iPhone時，誰會想到手機對我們今天生活形式會帶來如此大的改變？現在我們溝通的方法改變了，不僅相隔天涯海角之遙的人，就是連同在一個屋簷下的人，都用WhatsApp互相溝通已是平常不過的事，例如晚上我要是在樓下，到吃晚飯的時候，我會用WhatsApp通知樓上我老婆兒女下來吃飯。手機彈指間讓我們傳達到咫尺天涯的方便，使我們以靜制動，無意間染上了宅男宅女的幽閉癖意味。這不僅是方便而已，手機還在改變內容的表達形式。用手機以文字表達極不方便，文字在手機世界裡有被淘汰的危險，手機更提供了與電影和電視截然不同表達的內容。手機細小的熒光幕無法清楚表達電影和電視複雜的畫面，加上人們是在流動活動的起伏中觀看，它必須以簡單的線條和背景以近鏡表達畫面，近乎漫畫在一個小方格內的表達形式一樣。這微妙的改變將觸發了手機內容革命性的蛻變。手機的影像最後會以怎樣的表達形式出現仍是未知數，但現在看出的端倪是，電影和電視影像的表達形式並不適合手機的播放平台。 電視將電影手法以另一模式表達，例如它創造了連續劇。它也將電台的新聞報告加上畫面，讓新聞變成更真實。可以說電視是從電影和收音廣播向前闖進了一步，更接近人們的需要，更受歡迎。但它的優勢並沒有替代了以上這兩個傳媒，它提供的娛樂節目只是佔據人們更多的時間。從couch potato的出現，人們呆滯地坐在電視機前，一天幾小時在囫圇吞棗地看電視節目這現象，我們便看出電視對我們生活的影響和改變有多大。電視讓我們足不出戶而享受到娛樂消遣，將娛樂消遣拉近到我們身邊，豐富了我們的生活，但同時令我們養成了在電視畫面前沒頭沒腦地消磨時間的惰性。有益的事情往往滋生社會病態，因為總會有人覺得過癮的事情可以更過癮，最後弄到過猶不及，反而變成壞事，這是無可避免的。我們的生活形態確實被電視改變了，有些人更做了電視的奴隸，可想電視與我們多麼息息相關。有人情願看電視也不想和老婆老媽傾談，將家裡的人當成是活動的傢俬布置，吃飯時眼仍瞪住電視機，手執筷子捧着飯碗夾餸吃飯有條不紊，就是不跟同枱的人搭上一句話。也有些人，與人在一起看電視時話題天花龍鳳，平時卻呆若木雞，不知是電視改變了人與人之間的關係，還是代替了人與人之間的關係，總之電視與我們的關係密切得似天長地久。我們怎可能想像生存而沒有了電視！任何與我們關係密切的東西，我們與它的關係便持久，理所當然，順理成章，我們都會這樣想。但這直覺是錯的，不是嗎？不是你愈愛的東西你愈珍惜，因而愈長久的嗎？當然不是。否則哪會有這許多人離婚？唏，人不是物件嘛，怎可能將人與物件混為一談？但是，現時不是有許多人把人和物件的關係混淆不清了嗎？ 人到底是人，與他再深遠關係的東西亦不過是他環境的部分，環境變遷理所當然，要離婚也就理直氣壯了。但人到底不是物件，他不是你環境的一部分，他是你的一部分，他們說他是你的另一半便是這道理。你結合的是人，不是物體，怎可以環境變遷了，說離就離！但如果他從來都只當你是娛樂，你不過猶如是他的電視機，你便只是他環境的部分而已，要離婚就離有什麼出奇？這是個物質時代，是人與物質的關係已經跟人與人的關係平等的時代。有多少女生若然對方沒有樓揸手死都不肯嫁的？現在的人有多少愛物質比愛人更多的，我們就不便計較了。我沒在譴責誰，只是講了些事實。若然你在我生命中出現，是因為你在我人生某段時期產生了效應，當這段時期變遷了，這效應消失時，燈油既盡，人也該到了燈火闌珊的盡頭只好分手了，勉強無幸福，不是嗎？人與人之間的關係如此脆弱，何況人與電視的關係？無論事情的關係與我們有多深切，它的作用要是消失了，它亦必從我們生命中消失。當電視的功能被手機平台替代了，電視必然會從我們生活中消失。我要是說電視是個過渡媒體，一定被人罵我是發神經，但我真的這樣想，因為我看不到手機出現後，人們仍舊會看電視的道理。手機引發的不僅是媒體及內容的轉型，更是人與媒體關係的蛻變。以前我們以旁觀者身份看待媒體，現在有了私隱，有了個人選擇，你不再是旁觀者，你變成了主控者。你收看的全都是你的選擇，全是你個人的，你看的節目透視了你個人的是非與喜惡，反映了你的個性和價值觀。這是你個人的官感世界，因為手機已變成恍如是你透視外界的器官，予你以主觀透視傳媒，你與傳媒因而產生前所未有的認同。它讓我們更接近真實的同時也擴闊了我的官感世界，這世界更是我們為所欲為的。相對下電視是局限性的也是旁觀者的世界，它便變得與我們抽離而狹窄了。當手機使人的官感世界變得主觀和無窮無盡時，電視怎可能不從歷史舞台黯然退隱？電視把娛樂消遣帶進尋常百姓家中，是娛樂消遣大眾化的民主大革命，它在工業革命時代成熟後出現，為工業時代的物質繁榮預示了資訊繁榮的來臨，然後它將我們過渡到資訊時代裡，但它始終是屬於工業時代的產品，當資訊時代正式來臨，工業時代淡然撤退時，它的歷史任務便完成了，它也是時候功成身退了。 |
大多頭戰記：那些後金融危機時期的大贏家（一）
http://wallstreetcn.com/node/63117 五年前，全球金融體系分崩離析。雷曼兄弟轟然倒塌，銀行停止借貸。在美國，止贖的標誌就像是郊區房屋門前草坪上的雜草一樣隨處可見。
亂世出豪傑，百年一遇的金融危機讓鮑爾森、Einhorn等空頭英雄一戰成名，一部《大空頭》更是讓這些做空傳奇的名字家喻戶曉。然而，就在空頭在瀕臨崩盤的全球市場上四處肆虐、投資者無比恐慌之際，有一群人卻在此刻踏入慘烈的戰場，開始自己的戰鬥。五年後，這群人揚名立萬，創下屬於「大多頭」的財富傳奇。
Bruce A. Karsh看到了一輩子只有一次的買入機會，NYT如此形容Karsh當時的想法。
作為一個低調的資產管理者，來自洛杉磯的Karsh整個職業生涯都在分析和交易企業的債券。當全球經濟陷入恐慌後，企業債暴跌，市場的價格跌得彷彿大部分美國行業都將倒閉。
Karsh掌管的Oaktree Capital在此刻將所有的錢湧入了不良債券市場，在短短三個月的時間內投資超過60億美元。
Oaktree的主席Howard Marks在2008年寫給客戶的信中表示：「除非第二輪大蕭條近在眼前，否則如今買入的資產應該會帶來巨大的回報，短短數年後，我們就將在一起感嘆2008-09年的這筆錢是多麼好賺。」
這一策略奏效了。在史無前例的政府救助和刺激政策下，第二輪大蕭條沒有出現，全球衰退也最終遠去。五年過後，Marks的預測已經實現。他們當時廉價購入的所有債券基本上已經恢復了原有的價值。這一交易帶來了難以置信的豐厚利潤，為Oaktree的投資者帶來了60億美元的收益，而Karsh、Marks和其他合夥人則分到了15億美元。
在2008年末最黑暗的日子裡，當其他投資者倉皇拋售持倉或握緊現金時，是誰有膽量在此刻入場，廉價購入資產，隨後高價賣出呢？
當然，股神巴菲特依靠著著名的對高盛和GE的投資在危機中大賺特賺。而其他一些名氣不大的投資者卻依靠巴菲特著名的理論賺到了錢，那就是「在其他人貪婪的時候恐懼，在其他人恐懼的時候貪婪。」
Jonathan Sokoloff和他在Leonard Green的同事們當時收購了大量Whole Foods Market的股份，許多人都認為這些高檔商場在經濟下滑中無法存活。Apollo Global Management的創始人Joshua Harris全力購入一家接近清算的化工企業股票。Oaktree則全盤接下那些被拋售的企業債。
這些抄底投資可以寫入投資學經典教材。但這些人並非逆襲的屌絲。他們本來就是華爾街的高帥富。他們的成功也讓他們的投資者受益，這些投資者包括養老基金、捐贈基金和基金會等。
當然，20%的收益分成讓這些富翁更加富裕。Harris近期收購了兩支職業體育球隊，NBA的費城76人和NHL的新澤西魔鬼。
這些大多頭碰巧又有著相同的聯繫--Drexel Burnham Lambert，這個當年一度顯赫的投資銀行以及背後那個著名的垃圾債券之王Michael R. Milken。
未完待續...
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