📖 ZKIZ Archives

”她“經濟勢不可擋：尋找女性時尚電商下一個tenbagger

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3106

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-9 18:42 編輯

”她“經濟勢不可擋：尋找女性時尚電商下一個tenbagger
作者：訾猛、林浩然、童蘭

關於消費領域的投資機會，格隆匯一直認為整體趴在地上的消費類個股四季度和明年一季度是值得研究的，隨著四季度一季度消費旺季的到來，現在把視線適當投向消費類股是需要的。在電商領域，因為京東阿里等的上市，電商在4四季度的表現尤其受到關註，誰會是下一個tenbagger？本期港股那點事格隆匯零售、電商行業資深研究員訾猛、林浩分享從女性時尚消費角度來挖掘電商行業的機會。報告中，他們提出移動互聯時代網購消費習慣更為成熟，具備品牌專業化、購物體驗等優勢的垂直電商迎來浴火重生機會，尤其在女性時尚消費領域。建議關註女性時尚領域相關投資機會。文章觀點代表個人看法，僅供參考。
摘要：

結合國外案例及中國網購發展階段，我們認為女性時尚電商未來仍有很大發展空間。維持行業增持評級，並建議關註女性時尚領域相關投資機會。1）跨境電商領域：重慶百貨（跨境電商平臺“世紀購”已上線，未來將依托重慶自貿區大力發展，初期以奢侈品為主）、蘇寧雲商，受益標的：蘭亭集勢（美股）、百圓褲業、東方創業。2）時尚主力品類培育：蘇寧雲商（重點培育母嬰品類）；受益標的：友阿股份（奢侈品）、當當網。3）美股垂直電商：唯品會、聚美優品、ZULILY。此外，女性健康APP美柚+大姨嗎、轉型自建時尚電商的蘑菇街、內衣品牌電商夢芭莎發展亦值得關註。

PC網購流量紅利衰減、移動端用戶紅利釋放，移動互聯時代垂直電商浴火重生。B2C由於具備一定品質背書，成為網購主要形式；智能手機高普及、移動互聯網技術發展以及運營商網網絡資費調整促進移動網購大爆發。網購習慣較為成熟後，品牌消費升級趨勢明確。由於品牌專業化、購物體驗領先，且易搭載閃購、團購等商業模式創新，“小而美”垂直電商較“大而全”平臺更具活力。

精準定位時尚女性是唯品會、聚美優品等垂直電商取得成功的重要原因。時尚女性品牌觀念強勢且消費頻次顯著高於男性，另外擁有家庭消費絕對話語權，是閃購、團購等營銷沖動消費的完美目標。從經營模式上看，我們更看好具有供應鏈控制優勢的自營時尚電商，專業+體驗+精準營銷+移動化是其核心優勢。

唯品會與聚美優品仍有一定差異：1）化妝品直面皮膚且接觸時間較長，品質、效果要求更為嚴格，次貨、假貨一旦出現對平臺信譽影響極大；2）核心客戶群差異，唯品更具購買力。唯品30-44歲用戶占比50%，貢獻超過75%銷量；聚美20~29歲用戶超半數，部分產品24歲以下占40%（主要是大學生及初入職場白領）；3）從供應鏈角度看，服裝品牌商較為分散，地位相對弱勢，行業渠道價值更加凸顯，而化妝品行業由品牌商主導，品牌商地位較為強勢，因此，利益分配上服裝類電商溢價能力更強。化妝品品牌高溢價與供應稀缺性相關度很高，品牌商更青睞實體渠道。作為國內垂直化妝品領域龍頭，聚美在營銷、弱勢品牌上有明顯優勢，但自有品牌、供應鏈等方面仍須加強，供應鏈整合能否獲取實質推進是決定其長期成長性的關鍵因素。

風險提示：行業競爭加劇；假貨、次貨風險；跨境電商受地域政治影響；移動支付監管加劇及安全性隱患。

序言

本篇報告是我們在整體網購系列研究基礎上，進一步將視角聚焦於女性時尚品類。結合網購發展階段，對唯品會、聚美等垂直龍頭商業模式進行梳理，從時尚女性群體價值角度探索下一個時尚電商tenbagger（跨境電商、APP、奢侈品&母嬰等領域更有可能），並提示相關A股投資機會。

近期阿里上市引起全球轟動，期間馬雲透露阿里70%買家、55%賣家均是女性；唯品會目前超過75%銷售由女性支撐，我們判斷聚美則可能更高……據國家統計局抽查，我國65%以上家庭購物權由女性掌握。在消費領域，女性主力地位日益突出，隨著網購消費升級及特色營銷等進展繼續提升，這也是我們看好精耕女性時尚品類垂直電商的重要原因。電商發展至今，應該說網購習慣已經較為成熟。無論是品類結構還是單品類競爭格局，都基本趨於穩定，PC端網購流量紅利時代接近終結。

隨著網購消費升級趨勢明朗，電商競爭力已不再局限於價格甚至技術層面。細分領域垂直龍頭依托品牌專業程度高、供應鏈掌控等優勢，聚集了一大批購買力強、時尚消費活躍的女性用戶，這也是唯品會、聚美優品等時尚電商核心價值所在。移動互聯網技術的發展和細分品類的品牌化升級，進一步推動相關電商快速發展，並可能再次產生龍頭企業。唯品會是以模式創新實現突圍的典範，由於精準定位時尚女性客群並配以閃購模式針對沖動消費，逐漸獲得品牌商青睞。精英買手制、退貨物流補貼極大完善了購物體驗，推動活躍用戶數不斷增加；聚美優品模式上承接閃購+團購，並利用供應鏈上遊壁壘鞏固經營優勢。總的來看，兩者均以依托張力較強的女性品類，通過模式創新快速搶占市場份額，並通過整合後端供應鏈逐漸鞏固經營壁壘。

我們認為，雖說唯品會與聚美優品有不少相似之處，但兩者仍有較明顯差異。依托服裝品類優勢，最早實現閃購模式且供應鏈壁壘穩固，唯品會短期仍將保持快速增長；對於聚美優品而言，尚須在品牌授權、客戶群拓寬、商品品質保證等方面繼續加強。

移動互聯時代，用戶資源是電商核心價值所在，圍繞用戶抓取進行的營銷戰此起彼伏。網購習慣逐漸成熟後，價格戰基本告一段落，垂直電商因客群定位精準、品牌專業化高迎來浴火重生機會。一般而言，女性掌握家庭消費話語權，且對時尚消費理解和需求遠高於男性，唯品、聚美等女性時尚電商崛起充分了證明這一點。結合國外經驗，我們認為未來跨境電商、APP、奢侈品&母嬰領域更有可能出現垂直龍頭。

1.電商野蠻生長終結，移動電商蓬勃發展

PC網購流量紅利衰減、移動端用戶紅利釋放，另外網購習慣較為成熟後品牌消費升級趨勢明朗。“小而美”的垂直電商專業化&品牌程度高，且容易搭載閃購、團購等新模式，在移動互聯時代發展較“大而全”平臺電商更具活力。

1.1.主流電商格局穩定，網購用戶紅利衰減

網購快速發展是互聯網技術、物流環境以及消費習慣等多重因素的共振，其很好地解決了終端消費者與商品端信息不對稱難題，從效率上重塑商品流通過程傳導體系（即生產後供應鏈）。通過渠道扁平化實現商品與消費者直接對話，從而對傳統商品價格體系造成極大沖擊，這也是網購高速發展、分流傳統零售的主要原因。

後續電商企業普遍通過技術提升優化電商供應鏈效率（信息系統及物流系統建設、供應鏈技術等），完善消費體驗以逐步提升客戶粘性、鞏固網購消費習慣，並借助大數據技術有效預測消費需求。伴隨網購品類快速擴充及閃購、團購等新模式發展，電商打造出一條極具科技屬性的高效供應鏈。



隨著標準化品類布局相對穩定，網購習慣較為先進的一二線城市滲透率趨於飽和，網購野蠻生長時代基本結束。從品類上來看，由於新主力品類突破難度加大，服裝+3C+化妝品三大核心品類2011-2013年份額占比分別為55.6%、49.9%、51.7%（艾瑞數據），預計較長時間內仍將保持50%左右份額。被寄予厚望的生鮮品類由於標準化程度低、倉儲物流成本&損耗高企，目前仍以本地銷售為主；從用戶端來看，2013年網購用戶突破3億人、滲透率超過50%，主流城市用戶紅利時代已經結束。

對電商企業而言，向廣袤的郊區（縣）下沈面臨兩大難題，一方面固定投入增大，攤銷將直接影響盈利水平，尤其在上市後面臨股東回報訴求；另一方面訂單密度下降使得短期內很難實現規模效應，倉儲物流建設意願下降反過來又影響了區域網購習慣培養（從實際操作來看，阿里京東均致力於整合存量社會物流資源來實現下沈，而非自建形式），因此渠道下沈帶來的用戶增加將是長期緩慢的過程。


網購規模=訂單總數*訂單均價=（網購人口*人均訂單數）*（商品均價*訂單所含sku數）。由於人口紅利衰減，網購快速增長取決於剩余三項：商品均價主要與品牌度及品類屬性有關，網購消費升級過程中品牌化是必然趨勢（品質要求、品牌偏好等）；訂單sku數主要與商品延展性與品類豐富度有關，多年來主流電商深耕核心品類（服裝、3C、食品等均具備良好延展性，一號店目前每單sku數7-8個、商品數多達16個），並通過開放平臺實現sku快速擴充；人均訂單數主要體現為存量用戶消費頻次，通過優化物流配送、信息系統及供應鏈效率，主流電商大幅改善了實現綜合購物體驗。

在電商發展過程中，B2C憑借品牌管理規範、具備品質背書逐漸成為網購主流模式。1H2014網購B2C交易規模達3427億，同比增長69.1%（高於網購整體增速24pct），網購銷售占比達50.4%，根據艾瑞預計2017年占比將超過60%。B2C占比提升及管理規範使得流通渠道效率改善，有利於品牌型企業發展。

從B2C競爭格局來看，天貓憑借先發及淘寶流量導入優勢取得半壁江山；與騰訊電商整合並獲得移動端一級端口後，京東有望繼續在份額上追趕天貓；蘇寧易購在更新系統後份額快速回升；唯品會、聚美優品、當當、1號店等垂直電商借助品類粘性及移動端快速發展，占比亦保持穩中帶升。

展望未來，我們認為天貓+京東雙雄仍將馳騁B2C市場，垂直電商依賴品類體驗優勢或新商業模式亦可取得一席之地，蘇寧易購在完成系統更新、理順線上線下渠道利益機制後，仍需觀察其核心品類培育及粘性用戶數等指標改善進展。

B2C網購前五大核心品類分別是3C家電（31.7%）、服裝（27.4%）、化妝品、母嬰以及圖書，合計占比超過70%。主力品類格局趨於穩定：由於具備平臺流量優勢，天貓在各大品類均體現出巨人優勢，轉型平臺稍晚的京東緊隨其後。值得關註的是，在服裝、化妝品、圖書等細分領域均已出現垂直電商龍頭（母嬰尚未出現），並已搭載閃購等新商業模式，這意味著後進者突圍難度大幅增加。




1.2.移動端網購蓬勃發展，垂直型電商浴火重生

移動端網購爆發離不開智能手機普及和運營網絡&資費優化，移動互聯網技術快速發展、4G時代消費者休閑時間碎片化造就其井噴式增長。2013年以來移動端交易規模季度增速達200%，遠超同時期PC端水平。1H2014移動端交易規模突破3000億元、同比增長265%，占整體網購比例達26.6%。根據艾瑞咨詢預測，2017年移動銷售占比將達到56.9%。應該說，移動戰略進展很大程度上將決定電商企業未來。從這個角度看，擁有端口優勢的阿里和京東亦處於領先位臵。

與PC端網購用戶增量收斂形成鮮明對比，移動端正處於用戶紅利釋放階段。根據中國IT研究中心數據，2009-2013年移動端用戶增長CAGR近80%，到2015年總用戶規模有望突破5億人。從競爭格局來看，依靠企業戰略領先及平臺流量強勢導入，阿里系在移動端再次展現出其巨無霸實力，占比達85.1%；京東以7.1%份額位居第二，由於已經獲得微信+移動QQ一級端口且移動端營銷資源投放放大，未來京東份額有望快速提升；唯品、蘇寧、聚美、當當、1號店等緊隨其後。

此前市場普遍對垂直型電商發展持悲觀態度，但我們認為品牌運營電商仍有很大發展空間。網購發展初期電商主要以粗放式的價格戰營銷抓取用戶，垂直電商在競爭中處於明顯劣勢（拼的是資金實力、商品數）。然而網購發展到一定水平後，由於人口紅利衰減價格戰逐漸冷卻，網購亦出現消費升級現象，人們對品牌&品質的追求更勝過商品價格。垂直型電商由於更專業化、品牌程度好，尤其在搭載閃購、團購等模式後重新獲得時尚消費者青睞。此外，目標客群定位精準也是重要原因。

當今移動互聯網蓬勃發展，移動端網購有望爆發。受制手機屏幕展示空間有限、網絡流暢性等問題，“大而全”平臺型電商移動化進展較為緩慢，而sku數精簡、專業化程度高、購物體驗領先的“小而美”垂直型電商反而更具優勢。從移動端占比來看，細分領域龍頭唯品會、聚美優品及1號店等表現更為出色。我們認為，在垂直領域“女性品類”（如服裝、化妝品、母嬰、食品等）由於延展性好無論是消費粘性還是購物頻次都明顯占據優勢，相關品類龍頭未來仍有可能出現（如母嬰、生活用品、跨境時尚品類等）。




2.時尚電商，女性為王

精準定位時尚女性是唯品會、聚美優品等垂直電商取得成功的重要原因。時尚女性品牌觀念強勢且消費頻次顯著高於男性，另外擁有家庭消費絕對話語權，是閃購、團購等營銷沖動消費的完美目標。從經營模式上看，我們更看好具有供應鏈控制優勢的自營時尚電商，專業+體驗+精準營銷+移動化是其核心優勢。

2.1.女性網購，看上去很美

女性用戶網購主力作用日益突出，時尚消費日趨嫵媚化。無論是青春靚麗的職場OL，還是掌管家務的居家女主人，都具備品牌理念領先、品類（如女裝、化妝品、零食等）消費高頻等特點，很多女性還擁有家庭甚至朋友消費主導權。在未來網購消費升級過程中，女性影響力將更為顯著，關於網購行為的數據分析亦能印證這一觀點，女性網購消費頻次及金額等方面明顯占優。

女性網購頻次明顯高於男性。從區間分布來看，2013年網購消費超過40次占比高達33.9%，淘寶用戶平均消費更是高達49次（阿里巴巴招股書數據）。而在高頻次用戶結構中，女性用戶占比近60%，其中女性網購女裝超過24次占比高達64.1%，我們預計化妝品、零食等品類平均頻次也超過10次。

女性網購金額明顯高於男性。3k-2w區間是網購年累計金額最密集區間，合計占比超過50%，而超過2w用戶占比為13.8%。從艾瑞數據可以看出，網購年金額在3k以上用戶女性占比較高，而高消費群體中（年消費超過1w）女性占比更是占據明顯優勢（10w以上占比達60%）。

總的來看，男性網購用戶購買力稍弱，即使高消費群體也基本與高客單價品類有關（如3C家電），低頻、目的性強是主要特點（該特點亦契合男性線下購物行為），因此網購體驗改善、增強營銷對該群體邊際影響力有限；女性用戶購買力強，高頻次、品類延伸能力強，容易形成購物粘性、固化消費習慣，也更容易承載閃購等模式創造的沖動型消費。目前唯品會女性用戶占比75%，而聚美優品則可能更高。





2.2.模式創新+資本扶持，時尚電商的瘋狂盛宴

垂直女性時尚電商專註於提供服飾、箱包、化妝品等女性時尚品類，伴隨網購習慣固化、品牌消費升級及互聯網技術進化而快速發展。由於閃購等新銷售模式走熱，中國垂直女性時尚電商行業近年來實現爆發式增長：2013年銷售規模達261億元、同比增長100%，根據艾瑞保守預計，2017年女性時尚垂直領域規模將達千億級別，稱之為網購新藍海。從競爭格局上看，成功登陸美股的唯品會和聚美優品明顯領先（CR3達90%），品類主要集中於服飾及化妝品。

我們認為，類似閃購等銷售模式創新未來仍有可能出現，以先發優勢或搭載新模式率先在銷售規模上取得領先，利用行業地位對上遊供應商體系進行整合，繼而在營銷及購物體驗上夯實優勢，並適機開放平臺豐富品類提升盈利能力，是細分領域龍頭企業勝出的經典路徑。隨著競爭加劇及移動互聯網技術的應用，行業將逐步走向精細化發展，基於大數據分析技術的精準營銷將發揮巨大作用。




閃購模式近年來隨著唯品會走俏而大熱，通過限時、折扣刺激沖動型消費，極其適合庫存壓力較重的服裝行業；團購模式同樣以低折扣為核心競爭力（在達到一定數量後團購成立），能刺激沖動型消費，較適合化妝品等標準化產品；商城模式為常態化商品展示，可有效彌補閃購及團購模式缺陷，一般具備搜索功能且容易產生交叉銷售，典型企業是蘑菇街；品牌模式更註重品牌錘煉，以自有品牌打造核心競爭力，商品具備品質背書但培育周期較長，典型企業是樂蜂網。

從盈利模式上看，垂直女性時尚電商分為平臺型和自營型兩種。平臺型以蘑菇街為代表，盈利模式為收取傭金及推廣費用，優勢是：

1）以收傭為主的輕資產模式利潤率較為穩定；2）不涉及經營，商品端及物流建設等方面都不受影響。劣勢是缺乏對商品和服務層面的掌控能力，用戶體驗難以保證。此外，平臺流量很難匹敵天貓、京東等巨頭，故一般為自營式銷售達到一定規模後，利用開放平臺豐富品類輸出、擴寬盈利來源。

自營型垂直電商通過賺取商品進銷差價實現盈利，一般為買斷式自營，需承擔一定庫存風險，故通常要求企業具備較強的銷售預測能力，在采購、倉儲等方面須較多投入。由於商品端控制力強，自營更容易通過數據分析進行精準營銷和保證購物體驗，並可獲得較高利潤率，目前主流就垂直電商大多采用自營，如唯品會、聚美優品等。




3.垂直電商的成功基因-模式創新驅動供應鏈整合，完善體驗打造經營壁壘

天貓平臺采用代運營模式，不涉足商品采購、實際經營等層面，這給垂直電商提供了發展機遇。由於網購流量紅利衰減，電商價格戰基本告一段落，取而代之的是特色營銷與模式創新。以模式創新迅速取得規模優勢，隨之對上遊供應體系進行整合，進而通過夯實體驗打造壁壘。

唯品會是以模式創新實現突圍的典範，由於精準定位時尚女性客群並配以閃購模式針對沖動消費，逐漸獲得品牌商青睞。精英買手制、退貨物流補貼極大完善了購物體驗，推動活躍用戶數不斷增加；聚美優品模式上承接閃購+團購，並利用供應鏈上遊壁壘鞏固經營優勢。總的來看，兩者均以張力較強的女性品類為基礎，通過模式創新快速搶占市場份額，並通過整合後端供應鏈逐漸鞏固經營優勢。

3.1.唯品會：模式創新驅動供應鏈整合，買手制鞏固商品優勢

唯品會於2012年登陸紐交所，兩年內股價上漲50倍已被資本市場所傳頌，招牌的閃購模式也逐漸被接受並廣泛複制。我們認為，唯品會崛起是模式創新、品類張力與時代特點的共振：

3.1.1.閃購模式驅動供應鏈整合，買手制及退貨補貼完善購物體驗

唯品會定位為女性時尚購物特賣網站，主營品牌服裝。目前唯品會75%活躍用戶為女性，貢獻銷售額超過80%；核心用戶群為30-44歲，占比50%、貢獻超過75%銷量。她們不僅自身品牌消費需求較高，還擁有家庭消費主動權，是網購人群中最具購買力群體。

唯品會崛起是模式創新、品類張力與時代特點的共振。前端夯實體驗、後端有效整合品牌商資源（尤其是獨家合作品牌），依托服裝品類強大張力及網購消費升級趨勢，預計短期內仍不會出現天花板。

閃購模式限時特賣一方面可激發時尚女性沖動型消費，另一方面也迎合庫存壓力較大的服裝行業需求。率先實行閃購模式是唯品會快速整合上遊品牌商的殺手鐧，目前唯品會合作品牌已超過1.1萬個，其中獨家合作品牌1400個。品牌特賣時間為5-8天，與每家品牌商一年合作不超過8次。應該說，唯品會對上遊供應商層面的整合已經初步完成。

與此同時，唯品會集中精力在完善購物體驗上做文章：

1）買手制精選品牌。平臺型電商主打“大而全”，而服裝品類品牌繁多、款式多樣，消費者往往無從下手，多通過“好評率”、“購買數”等大眾指標搜索商品，這與時尚女性個性追求相背離。唯品會通過精英買手制精選品牌與商品，目前已擁有中國最大的800人專業服裝買手團隊，對流行、時尚等潮流趨勢嗅覺靈敏，從而保證網站商品具備足夠吸引力。

2）不設搜索功能。當“網購”升級為“網逛”，體驗感及創造需求能力均得以升華。對大多數時尚女性來說，逛街的意義絕不局限於購物，有時候逛街過程中的漫無目的和情感寄托效用遠高於獲得商品本身，“打發時間+舒緩情感+商品獲得”更接近逛街真諦。唯品會在精選商品的基礎上不設搜索功能，從而打造逛街式網購體驗，極大滿足了時尚女性“發現式”購物需求。


3）彌補沖動消費缺陷，退貨補貼完善體驗。沖動消費大多伴隨高退貨比例，退貨流程是否友好很大程度上影響消費體驗感。對此，唯品會采取7天無條件免費退貨政策（退貨最終將返還品牌商，唯品不承擔庫存），退貨運費以禮品卡形式進行補貼，上海、浙江、廣東等地10元，其他地區15元。雖然退貨補貼導致訂單配送費用有所增加，但顯著完善了服裝閃購消費體驗，另外公司通過高客單價進行了較好消化。


3.1.2.品類張力強大-“女人的衣櫃里永遠缺一件衣服”

服裝為網購第一大品類，根據艾瑞數據2013年服裝占整體網購銷售達27.3%，高於第二名3C家電7.8pct。雖然B2C市場天貓占據70%以上份額，但由於采用代運營模式，對供應鏈整體涉足不深，這給唯品會等自營電商提供了機會。

服裝一般可分為內衣、襯衣、浴衣、外衣以及時裝等，根據性別、年齡、材質、季節等不同又可細分為諸多種類，兼具多樣性、普適性等特點，終端需求極為龐大。對時尚女性來說，“衣櫃里永遠缺一件衣服”，因此稱服裝成為時尚消費第一品類並不為過。

品類需求旺盛、消費體驗領先、後臺整合有效，使得唯品會短期仍不會出現成長天花板。根據最新公告，唯品會2014年二季度實現營收8.29億美元、同比增長136.1%（增速遠超服裝品類整體網購增速），活躍用戶數從350萬增加到930萬、訂單數由1100萬增加到2630萬，毛利率同比提升1.3pct至24.8%。



此外，服裝行業產業鏈較長，再加上經濟在2011年四季度開始持續低迷產生的服裝行業高庫存也是唯品會近年來爆發式增長重要原因。

回顧唯品會股價走勢，我們認為第一波漲勢主要由盈利和估值雙重提升驅動，原因在於市場先前對服裝品類競爭格局的擔憂以及對閃購模式的不理解；第二階段（2014年以來）主要由唯品會規模增長驅動，根據bloomberg一致預期目前股價對應2015年1.75XPS，與京東等B2C電商相差不大。未來唯品會走勢更多將由成長性決定，目前來看其用戶紅利仍未結束，模式創新及體驗完善使得活躍用戶仍處加速增長階段，品類張力支撐天花板短期不會出現。



無論是“女為悅己者容”時代還是如今“女為悅己而容”，均反映化妝品品類所寄托的強烈情感訴求，如今已經是時尚女性核心品類之一。

3.2.聚美優品：未來看點在於上遊整合推進

聚美優品是中國最大的線上化妝品特賣商城，成立於2010年3月。僅用4年時間、累計融資額1300萬美元，聚美優品就實現了連續盈利並於2014年5月成功上市。

聚美快速崛起是品類屬性、企業戰略和商業模式的共同產物。與唯品相比，聚美：1）平臺受品質風險影響更大；2）核心群購買力稍弱。聚美超過半數用戶年齡位於20-29歲，部分產品24以下用戶達40%；3）從化妝品供應鏈角度看，聚美仍須盡力取得品牌授權，商品端掣肘影響其後續成長性。

3.2.1.聚美快速崛起是品類屬性、企業戰略和商業模式的共同產物

I.化妝品行業空間巨大、行業增速快

化妝品是僅次於服裝、家電3C、母嬰的網購主力品類，2013年占網購比例為4.9%（艾瑞數據）。2013年中國化妝品行業零售額達2200億，根據Frost&Sullivan數據未來五年複合增速14.3%；其中B2C網站化妝品銷售額226億，預計2018年將達950億，預計未來五年複合增速33.2%、滲透率達21.9%。

化妝品是時尚核心品類，無論是“女為悅己者容”時代還是如今“女為悅己而容”，都反映該品類所寄托強烈情感訴求。隨著化妝從時尚屬性逐漸深化成文化屬性，習慣普及、品牌升級已經成為行業大趨勢。對化妝品行業而言，品牌時代已經到來。

相比服裝，化妝品定價更多基於品牌認知度，不同產品價格差異度很大，而品牌產品毛利率更是高達70%以上，由於線下渠道承載了渠道推廣、親身體驗、營銷推廣甚至是專家建議角色，品牌商大量費用投放在該環節。隨著品牌認知度及消費習慣成熟，有一定體驗短板的電商渠道也逐漸為消費者所認可，這也是垂直電商聚美優品能夠快速盈利原因之一。



II.閃購刺激沖動消費，商城彌補閃購缺失

聚美優品前身團美網與GROUPON商業模式類似，每天推出化妝品限量團購，一般折扣低至五折，後又發展出閃購模式。團購與閃購均是以低價限時特賣吸引沖動型消費，區別是團購一般針對商品而閃購則是針對品牌。唯品會的成功已經證明了閃購模式的魅力，但化妝品行業庫存壓力遠小於服裝，品牌商在供應鏈上處於強勢地位，大多數一線品牌目前仍不願電商渠道損傷其實體渠道價值，這就意味著化妝品電商閃購及團購模式品牌豐富度將大打折扣。聚美優品通過美妝商城來彌補這一缺陷，商城模式下商品供應時限更長、可選範圍更廣、具備搜索功能且價格具備一定吸引力，對於培養用戶網購習慣具有重要作用。

聚美通過自有品牌（主要為貼牌）及獨家代理來提升供應鏈地位。目前銷售占比約15%。此外，聚美與品牌商合作聯合研發新品。具體合作模式為：品牌商開發聚美專屬產品，聚美買斷銷售並承諾銷量。聚美優品通過美妝商城完善銷售模式，借自有品牌提升供應鏈地位。


III.開放平臺豐富商品種類，拓寬盈利來源

與唯品會基本依靠自營相比，聚美優品通過開放平臺豐富商品種類和盈利來源。2013年聚美凈交易總額8.17億美元，其中商品銷售收入4.13億美元，推算可得開放平臺凈交易額4.04億美元，基本與自營部分持平（扣點率約17%）。相比唯品會聚美較早實現平臺開放，一方面豐富商品種類，另一方面拓寬盈利來源，但商品質量一旦出問題將對平臺形象造成較大打擊。


3.2.2.唯品VS聚美，聚美供應鏈整合難度更高

同樣是時尚女性品類垂直電商龍頭，同樣主打閃購模式針對沖動型消費，應該說唯品會與聚美優品有不少相似之處，但我們認為兩者仍有明顯差異。對於聚美優品而言，尚須在品牌授權、客戶群拓寬、商品品質保證等方面繼續加強。

首先，化妝品直接接觸皮膚且接觸時間較長，消費者對品質要求更為嚴格。無論是自營還是開放平臺模式，次貨、假貨等不利事件一旦出現將對聚美平臺形象造成極大影響，直接影響用戶活躍度及重構率等核心經營指標。

其次，兩者客戶群定位有較大差異，唯品會核心客群更具購買力。唯品會用戶多為30-44歲，占比50%貢獻超過75%銷量；聚美優品絕大部分是美妝美肌產品，有超過半數用戶年齡在20~29歲，部分產品24歲以下用戶甚至達到40%，從職業上看主要是大學生及初入職場白領。30歲以上白領女性品牌概念更強且更穩定，而年輕女性時尚消費對價格更為敏感（目前客單價僅22美元），且隨著自身收入水平提升本身就具有品牌升級趨勢。

最後從供應鏈角度看，服裝品類渠道價值更高，而化妝品行業品牌商更為強勢，這就決定在利益分配上服裝類電商更為主動。就化妝品而言，品牌高溢價與供應稀缺性相關度很高，由於擔心沖擊品牌價值品牌商更青睞實體渠道，聚美優品在取得品牌授權方面仍面臨一定難度，商品供應受到限制將顯著影響電商成長性。


4.尋找女性時尚電商下一個tenbagger

海外垂直時尚電商發展同樣女性色彩濃重，結合國內外經典案例，我們認為中國時尚女性垂直電商未來仍有較大發展空間。跨境電商（超越地域界限）、APP（移動端）、奢侈品（消費再升級）、母嬰品類等領域更有可能出現垂直龍頭。垂直領域打造供應鏈優勢的前提是客群精準定位，並在此基礎上進行特色營銷及商業模式創新。

4.1.海外垂直女性時尚電商案例分享

從海外垂直電商發展來看，在網購消費習慣較為成熟後，品質、時尚追求推動垂直領域品牌運營電商快速發展，尤其是針對服裝、化妝品、母嬰以及奢侈品等女性屬性品類。與此同時，時尚電商對客戶群的劃分也更為細致，從普羅大眾到特定客戶群（GILT甚至只針對受邀會員），客群細化有利於精準營銷及新互聯網技術運用。從母嬰垂直電商zulily及奢侈品電商GILT、YOOX、NET-A-PORTER發展來看，精準定位客群的消費升級是電商發展主要推動力，股價表現亦隨其行業周期而波動。





4.2.誰將是下一個女性時尚網購龍頭？

在當前中國電子商務發展階段，結合國內外經典案例，我們認為中國時尚女性垂直電商未來仍有較大發展空間。跨境電商（超越地域界限）、APP（移動端）、奢侈品（消費再升級）、母嬰品類等領域更有可能出現垂直龍頭。

4.2.1.跨境電商垂直龍頭，“小荷才露尖尖角”

不同國家發展階段及地域要素稟賦不同，是國際貿易產生的直接原因。隨著我國對外開放程度加深及全球網購習慣漸趨成熟，在相關政策扶持下我國跨境電商迎來良好發展機遇，物流、支付等手段快速發展進一步刺激電商跨境業務井噴。相比傳統外貿，跨境電商最大優勢是可扁平化商品流通鏈，促使外貿業務實現帕累托效率優化。


出口B2C規模較大的垂直電商包括蘭亭集勢、環球易購等。與國內垂直電商類似，跨境電商主打服裝等女性品類。蘭亭集勢是目前中國最大的垂直跨境電商，成立於2007年並於2013年6月成功登陸美股。蘭亭最早以婚紗為核心品類，由於重複購買率且品類競爭加劇1Q一度陷入經營低谷，戰略調整大力發展成衣後，公司經營已步入正軌。根據Bloomberg一致預期，2014年蘭亭凈收入將達3.8億美元、同比增長29%，龍頭地位仍較為穩固。


國內主要B2C電商天貓、京東、聚美優品等均已宣告涉足海淘業務。根據尼爾森數據，2013年中國海淘族規模1800萬，海外購物開支高達2136億元。預計到2018年，中國海淘族規模將達3560萬、購物規模1萬億（CAGR為36.2%），目前主要品類為服裝鞋帽、保健美容、珠寶手表等。此外，A股上市公司中重慶百貨（世紀購，以奢侈品牌為特色）、蘇寧雲商（跨境項目年底上線）、百圓褲業（並購環球易購）、東方創業（定增收購領秀作跨境電商平臺）等也已公告發力跨境電商業務。

4.2.2.女性健康APP大發展：美柚、大姨嗎領先

移動互聯網的快速發展為女性時尚電商帶來新延伸，女性健康APP獲得市場青睞，美柚、大姨嗎是其中佼佼者。兩者均是以女性經期管理為切入點，同時為女性提供備孕、懷孕、育兒等功能服務，並通過社區化交流實現情感寄托，提升APP使用粘性及頻率。移動互聯時代接口資源價值凸顯，美柚、大姨嗎等APP由於精準定位垂直女性（購買力最強）領域而備受資本市場熱捧。


依托數據分析，APP提供以經期、育兒等模式數據及建議（信息功能）。目前美柚、大姨嗎註冊用戶均超過5000萬，活躍用戶超過3000萬；此外APP創造性地打造社區模式，會員可在社區分享個人經歷、討論熱點話題等（情感功能），從而極大提升APP使用頻率及時長，美柚目前單次使用時長已達3.6分鐘，成為時尚女性專屬社交工具（類似微信）。


美柚、大姨嗎等APP核心價值在於其背後龐大的女性客群，探索自建女性電商、推出健康增值服務、深挖社交平臺潛力、力推廣告精準化營銷，未來其盈利模式可能逐漸成熟。據大姨嗎創立者柴可透露，大姨嗎目前已經組建電商團隊，未來將引入更多合作夥伴，布局搭建輕量級、精準化電商平臺。隨著電子商務模式進一步創新，互聯網營銷發展開始呈現出多元化創新和跨界融合趨勢。

據國家統計局最新抽查，我國65%家庭購物權掌握在女性手中，在此基礎上女性APP近期牽手電商，亦取得不俗成績。大姨嗎官方數據顯示：2014年一號店與大姨嗎共同發起“618”姨媽節女性用品大促，為1號店創造了極高的關註度和銷售量。其中大姨嗎app內姨媽節促銷活動開屏硬廣PV曝光達到1690萬，小組置頂帖日均瀏覽量980萬。

4.2.3.聚焦時尚領域，掘金女性品類
I．母嬰，蘇寧們的品類救贖？

根據易觀國際2Q數據，B2C市場母嬰品類交易規模達218億元、同比增長162%，是近年來增速最快品類之一。我們認為，未來幾年可能迎來生育小高峰，一方面高峰人群（1986-1990年出生）進入生育適齡階段，另一方面“單獨”二胎政策放開也具有刺激作用。考慮到適育人群網購習慣成熟，及網購母嬰供應鏈日趨完善，未來母嬰品類仍有可能保持加速增長。

從競爭格局來看，天貓、京東依靠平臺優勢占據七成份額，第二集團中當當、蘇寧、1號店份額分別為4.9%、4.2%、3.7%。應該說，當當、蘇寧目前都面臨主力品類（圖書&大家電）延展性弱影響購物頻次難題。

從美國閃購網站Zulily發展來看，母嬰品類搭載閃購等新模式效果顯著。蘇寧、當當等能否借模式創新重塑母嬰供應鏈，借強勢品類與天貓、京東等分庭抗禮，是未來的重要看點之一。此外，內衣品牌B2C電商夢芭莎亦值得關註。


II．麥包包-既是渠道商，又是品牌商

麥包包是國內互聯網時尚箱包品牌，誕生於2007年9月，由意大利近百年歷史的箱包家族集團VISCONTI提供天使基金設立而成，是箱包領域第一電商。2010年以來，麥包包憑借產品時尚、設計精巧及精準的市場定位，已先後獲得美國DCM、聯想集團、摯信資本等融資，融資總額近億美元。

麥包包主營自有品牌，擁有飛揚空間、浪美、卡唐、阿爾法等多個品牌，並獨家網絡代理美國迪斯尼-米奇、香港薇茉、金利來、皮爾卡丹等知名品牌。上遊對接知名品牌，麥包包扮演渠道商角色，但麥包包通過授權代理商等多種渠道延伸自主品牌，這種雙向延伸模式不僅使麥包包平臺迅速擴張，也為自有品牌提供了機會。目前麥包包有超40個品牌同時在線銷售，單品達到1萬種，而自有品牌占總銷量70%。作為垂直品牌運營商又一代表，麥包包已接近實現盈利。



4.2.4.蘑菇街---精準定位“她”經濟，導購網站的華麗轉身

蘑菇街最初為達人模式下的社交導購型網站，主要用戶是二十歲左右、時尚敏感度較高的女生，消費欲望強烈但收入水平不高，網購“淘寶”是其主要選擇。時尚達人通過社區推介或分享等方式為淘寶等提供導購服務（截至2013年8月已擁有1500名達人），最終獲得銷售分傭。達人&社區模式下聚攏的龐大時尚女性客群是其核心價值，截至2014年5月，蘑菇街已擁有超過8000萬註冊會員，每天為超過五百萬女性消費者提供購物決策建議。

2013年阿里巴巴對導購型網站傭金接口進行了限制，在此情形下蘑菇街通過自建電商進行戰略轉型。2013年10月蘑菇街電商平臺優店正式上線，目前入駐商家已超過6000家，移動端銷售占比達60%，預計2014年GMV將達到50億，未來蘑菇街業務重點將由社區往零售環節轉移，經營品類主要是時裝、化妝品等女性時尚品類。2014年6月蘑菇街完成新一輪融資，融資額超過2億美元、估值高達10億美元。


5.A股+美股相關個股及投資建議

維持行業增持評級，並建議關註女性時尚領域相關投資機會。1）跨境電商領域：重慶百貨、蘇寧雲商，受益標的：蘭亭集勢（美股）、百圓褲業、東方創業。2）時尚主力品類培育：蘇寧雲商（母嬰）、當當網（服裝+母嬰）、受益標的：友阿股份（奢侈品）。3）美股垂直電商：唯品會、聚美優品、ZULILY；4）女性健康APP美柚+大姨嗎、轉型自建時尚電商的蘑菇街、內衣品牌電商夢芭莎亦值得重點關註。

5.1.跨境電商領域

目前A股中重慶百貨、蘇寧雲商、百圓褲業、東方創業等已宣布進軍跨境電商領域。

重慶百貨：重慶商社集團旗下電商平臺“世紀購”已上線，是全國跨境電商模式首批試點企業，重慶區域配送時間是1-2個工作日。世紀購未來將依托重慶自貿區，向國內消費者提供國際品牌產品，初期可能更多以奢侈品為主。繼7月底在香港設立子公司開展跨境電商業務後，重百計劃於10月在成都保稅港設立“世紀購”線下體驗店。我們預計公司2014-2016年EPS為1.98、2.18、2.38元，維持“增持”評級。

蘇寧雲商：wind資訊披露，蘇寧雲商7月已成立跨境電商項目組，目前已啟動全球範圍招商，預計將於年底上線，繼天貓、亞馬遜、1號店後又一電商進軍跨境領域。我們預計蘇寧雲商2014-2106年EPS為-0.25、-0.42、-0.58元，維持“謹慎增持”評級。

百圓褲業：公司通過定增+現金購買環球易購已由證監會通過。環球易購是國內較為領先的跨境出口電商，采用買斷式自營銷售，向海外終端消費者銷售中國制造產品，主要品類是服裝服飾、3C類電子產品等。根據業績承諾，2014-2017年凈利潤不低於0.65/0.91/1.26/1.7億元、CAGR為37.8%。

東方創業：公司通過非公開發行募集不超過19億資金，用於收購跨境電商平臺項目。公司已初步建立以KOOL品牌男裝全渠道銷售模式，並收購“愛奢匯”作為主打電子商務平臺，用於培育高端品牌運營商領秀電子商務有限公司。

5.2.時尚品類培育領域

友阿股份（折扣奢侈品等）：公司已制定O2O轉型升級計劃，建設湖南首個網購+生活服務+遊戲娛樂+政務服務四大特色平臺。其中，其中網購以打造友阿奧特萊斯品牌為主的“特品匯”、百貨品牌的“精品匯”等。從海外網購發展來看，奢侈品垂直電商仍有較大空間。

5.3.相關美股

蘭亭集勢：目前中國規模最大的垂直跨境電商，成立於2007年並於2013年6月成功登陸美股。經歷上市後管理層更新及核心品類調整（由婚紗品類調整為服裝成衣），公司目前已進入正常經營軌道。公司未來看點是，公司能夠利用上市公司平臺及規模優勢，圍繞目標客群精準營銷及“本地化”戰略實施進展，並逐漸有效整合上遊供應商，完成規模經營閉環。根據Bloomberg一致預期，2014年蘭亭凈收入預計3.8億美元、同比增長29%。

唯品會：成立於2008年8月，定位為女性時尚購物特賣網站，主營品牌服裝，是中國電商“閃購”模式締造者。通過買手制以及退貨補貼彌補沖動消費缺陷，打造服裝供應鏈壁壘。目前唯品會合作品牌已超過1.1萬個，其中獨家合作品牌1400個。2014年2月以1.125億美金收購化妝品電商樂蜂網75%股權，成為樂蜂網第一大股東。2013年實現凈收入17億美金，同比增長145%。

聚美優品：成立於2010年，主打化妝品限時特賣，商品主要包括美妝用品、護膚品、香水、嬰兒護理用品等，是目前中國最大的化妝品電商，2013年所占B2C市場份額22.1%。我們預計2014-2016年凈收入分別為7.66億、11.36億、16.09億美元、CAGR為49%，維持“謹慎增持”評級。



6.風險提示

1、主流平臺電商發力女性時尚品類，行業競爭加劇；
2、跨境電商行業受宏觀政策、國際政治等影響景氣度下降；
3、女裝、化妝品等品類出現假貨、次貨，影響電商受信度；
4、非龍頭企業發展過程中遇到資金瓶頸；
5、移動支付的政策性監管以及安全性隱患。

（本文作者供職於國泰君安）




PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=114273
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019