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律所撰寫招股書業績提升有限 一單或增60萬元

21世紀網訊 「海外的上市公司招股書都是律師寫的，此次新股發行改革就是學習海外經驗，徹底的國際化，這將有利於提高招股書的質量。」 一位不願意透露姓名的律師則向21世紀網表示。

4月1日，證監會發佈了《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見（徵求意見稿）》（下稱「徵求意見稿」），並向社會公開徵求意見。《徵求意見稿》提出，提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書。

不 過也有投行人士對此新規提出了不同的意見：「中美發行制度不同，改革不可照搬。招股說明書是信息披露的核心文件，而信息披露的質量又是保薦制的核心價值。 如果招股書不由保薦機構來出具，那麼無疑架空了保薦制，保薦制將名存實亡，沒有對強勢的發行人的約束，信息披露的質量可想而知。」

除能否提高招股書的質量的疑問外。業界也非常關心新規能否提升律師事務所的收入。

對此，有業內人士表示，在目前投行強勢的背景下，律師事務所很難從IPO盛宴中多分幾杯羹。因為目前大陸沒有由律師事務所單獨完成的招股說明書，參照同樣香港地區的經驗，律師事務所多寫一份招股書，獲得的報酬為50萬-80萬港元（約40萬-64萬元）。

與國際接軌

招股書到底應該讓誰來寫？對於這個問題，很多人會想到招股書質量相對較高的美國。

據悉，在美國，招股書均由律師執筆，雖然業務章節等部分可由投行協助，但最終潤色仍由律師完成。

以剛上市的臉譜為例，該公司首發註冊表的首頁，除了列出公司首席執行官外，緊接著列出的是公司律師和承銷商律師的名字，既有律師事務所的名字，也有主辦合夥人的名字。

金 杜律師事務所證券部楊小蕾表示：「雖然不能一概而論，但律師的職業特點(善於和文字打交道)和收費模式(按小時或固定費用收費而不按發行金額比例收費)， 很大程度上決定了招股書質量的提高。在我國，律師在招股書的寫作過程中參與不多，整個招股書製作基本由保薦人/承銷商負責，這似乎是我國的一個特色。

據瞭解，目前，實行保薦制度的國家或地區不多，即便在實行保薦制度的香港，招股書的撰寫仍然主要由律師負責。

楊小蕾表示，雖然不能得出保薦機構撰寫招股書的質量不如律師所的結論，但一是從保薦機構的職業特點來看，比如對財務數字、市場敏感，對文字則不一定敏感；二是從保薦機構的收費模式，比如根據融資額按比例收費，這二者似乎都會影響招股書的寫作。」

上述不願意透露姓名的律師表示：「與國際接軌，提高招股書的質量，這或許就是證監會新股發行改革中特別提出鼓勵律師撰寫招股書的原因。」

此 外，對於鼓勵律師事務所撰寫招股書的新規，有投行人士認為這是促使國內券商回歸傳統。「證監會此條規定就是促使產業鏈上各個角色歸位。保薦人做保薦的事 情，保薦機構不要既當運動員又當評判者，應當站在中立的位置上替中小股民把好關，把真正好的企業保薦給證監會。招股書的撰寫明確由律師完場，這樣保薦人可 以把更多的精力放在資源整合和審核工作上，真正回歸國際上傳統券商的位置。」

或催生牌照

對於新規，業內亦有不同的意見。

有投行人士稱，招股書是綜合性的信息披露文件，律師的專業知識過於狹窄，難以擔當此任。

對於這樣的觀點，上述律師也表示認同。

該律師向21世紀網表示：「目前情況下讓律師直接寫招股書，有點勉為其難。至少業務與技術、管理層分析等方面沒有投行專業。要是可以獨立操作招股書，那律師事務所可以轉型做券商了。 」

此前，招股書由券商的投行完成，招股書的問題亦由券商來承擔。 一位投行人士反問21世紀網：「招股書誰寫誰負責。你覺得讓律師寫招股書後，他們能對招股書承擔全部負責任嗎？」

事實上，業內人士大多認為，證監會鼓勵律師寫招股書的新規最有可能的還是由承銷商的律師寫，然後由投行進行把關。在實踐當中，部分投行已經將盡職調查和招股書部分內容委託相關的律師事務所來完成。

此外，新規出台後，行業內紛紛預測以後是否會出現律師事務所的准入牌照，或者出現專業的證券律師證。

投行人士表示：「徵求意見稿中將鼓勵有條件的優秀律所寫招股書，如果這條政策落實下去，那麼可能會使證監會重新設置行政許可，重新控制律所。說不定不遠的將來又會像會計師事務所、評估師事務所一樣給律所發個牌照。」

律所收入難提高

雖然新規鼓勵律師事務所撰寫招股書，但其收入短期內很難大幅提高。

據悉，在此前的新股發行制度中，券商、律師事務所、會計師事務所、評估機構、財經公關、環評機構和IPO諮詢等7類機構都是IPO產業鏈上的重要環節。但是，無論是評估機構還是律師事務所亦或會計師事務所都處於相對弱勢的地位。

統計數據顯示，在2011年逾百億元發行費用中，投行拿走了85%的發行費。律師事務所和會計師事務所在IPO項目上的收費偏低，分別佔總發行費用的4%和6%。

上述律師告訴21世紀網，去年他所在的律師事務所平均收入是一單148萬元，賺得是「小錢」。

立德諮詢的統計數據也證明了律師事務所在IPO過程中獲得的收益並不高。

例如，發行日期為2011年12月28日的溫州宏豐，其發行費用為3976.7萬元，其中承銷保薦費為3097萬元，審計費為323萬元，而律師費僅152萬元；蘇交科發行費用為5705萬元，承銷保薦費用、4880萬元，審計費295萬元，律師費為190萬元。

2011年創業板IPO平均發行費用為4637.9萬元，保薦承銷費3925.2萬元，審計費用211.5萬元，律師費用僅142.1萬元。

不過證監會的新規出台後，律師事務所有望得到「改善」。

據悉，目前香港要律師寫招股書,費用要增加50萬-80萬港幣，這意味著其有望額外增加50%的收入。但與投行動輒千萬的收入相比，這顯然仍屬於「小錢」的行列。（21世紀網 陸曉輝）

硅谷高管撰寫長文揭秘Google內幕：詳解美國互聯網巨頭的做事邏輯

「谷歌想要幹什麼?」

科技界觀察人士最喜愛的消遣，就是討論「谷歌為什麼這樣做」。這個問題沒有答案，因為谷歌從不按照商界規則和邏輯行事。

它放過了許多顯而易見的機遇，卻大舉投資「黑洞」項目，並洋洋得意地宣佈關停產品：在許多人眼中，這種事情讓人尷尬不已。

谷歌的所作所為讓客戶和合作夥伴頭疼不已，更讓股票分析師茫然無措，因為他們需要告訴投資者是否應該買進谷歌股票。每當谷歌的季度業績略顯平庸時，這一話題就會甚囂塵上。

不過，試圖為一家公司的所有行為找出邏輯依據，本身就是錯誤的。有時候，經理人的某些行為可能出於恐懼，可能出於傲慢，甚至純粹只是「腦殘」了。為他們的決策強加邏輯內涵，就像古代的巫師在面對火山爆發時，非要通過龜殼上的裂紋進行闡釋一樣毫無意義。

但對谷歌而言，它的做法絕非恣意妄為，即使收購摩托羅拉移動這樣的詭異交易也有充分理由。谷歌遵循一套與大多數公司迥然不同的行動綱領。蘋果的口號是「不同凡想」，但在許多方面，谷歌才是這句口號的真正踐行者。它不僅僅是標新立異，而是公司理念的另闢蹊徑。

谷歌的理念獨一無二，包含三大要素：企業文化，公司治理，以及人際策略。先從文化談起。

谷歌文化：實驗檢驗+快速迭代

大多數公司的戰略思維圍繞業務模式展開。例如：傳統製造商以大項目為核心，會進行大量前期準備，並花費很長時間去落實。如果你要生產一輛轎車、一架飛機或一部智能手機，那麼你需要提前規劃功能，推動硬件和軟件設計同時完工，並安排生產和分銷流程，一切就緒後才能投入生產。製造複雜實體商品的公司通常把產品生命週期定在12至24個月，甚至更長。

在整個20世紀，這種漫長的規劃週期是大公司的必修課。它經過言傳身授和商科教育，成為商界固有觀念之一，甚至成為大多數人的思維的一部分。

但是，對谷歌這樣的互聯網公司而言，發展模式完全不同。互聯網和軟件每時每刻都在變化。你無法精確規劃產品，只能每天接收用戶反饋並持續改進。進化速度越快，靈活度越高，你的產品就會越成功。

這種快速演進模式，以及與之配合的「敏捷設計」，已經融入互聯網公司的血脈與靈魂。他們不會制定詳盡的長遠規劃，而是快速響應、快速行動。

這是商業的巨大變革。過去，行動敏捷的公司往往規模很小。企業越龐大，就會愈發看重規劃和長遠戰略。而谷歌是第一家重視快速反應甚於詳細規劃的科技巨頭。

與之相對應的，是谷歌管理層的文化背景。

大多數公司聘請的經理人擁有商科或財務背景，曾在傳統大企業歷練，學會了一整套輕車熟路又能取悅投資人的言談舉止和價值取向。谷歌則完全由一大批工科博士掌控，他們喜歡探討技術而非商業話題，反感空洞套話，也討厭現代財務與營銷體系的干擾雜音。

大多數記者和分析師不理解工程思維與傳統商業思維的根本區別。工程思維的一大關鍵要素是「科學方法」的運用：鼓勵各種想法的優勝劣汰，通過可控實驗檢驗想法，並依照實驗數據做出決策。

從言談舉止和字裡行間，谷歌不經意表達了對於「科學方法」的看重：谷歌管理層多次公開表示，「如果無法測算，就無法改進」。這句話最早可追溯至19世紀的愛爾蘭物理學家開爾文男爵，也是對網頁設計領域經典表述「如果能夠測算，就可以改進」的微妙昇華。原文的意思是，網頁設計師應該測算一切能夠測算的元素;而谷歌想要表達的是，除非經過測算，否則你的產品毫無意義。

對於蘋果公司創始人史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs)而言，谷歌「萬事皆需測算」的方法論可謂大逆不道。在蘋果公司，偉大的產品設計是一件藝術品，最重要的改變源自直覺，而非事先的精密計算。

但是，工程師們天生不按照直覺行事。當然，你可以擁有直覺，但你需要把它當作一種可能方案，並進行測試。最終決策將以測試結果為基礎。

工程師主導的大型科技公司並非只有谷歌一家，巔峰期的惠普就是一個很好的例子。可惜的是，惠普等公司被長遠規劃束縛了手腳。谷歌的與眾不同在於，它把工程師對於科學方法的熱愛，與互聯網的快速迭代開發融為一體。這兩種氣質合二為一，讓谷歌常常像一個短期科技實驗的聚合體。

再談談谷歌公開關閉產品這件事。

對大多數公司而言，關閉產品是一件羞於外人知的事情，因為這會讓用戶感到失望，也會損害自身形象。因此，許多企業遮遮掩掩，要麼稱之為「資源重新分配」，要麼稱之為「聚焦新產品」，或是拋出其他自欺欺人的言論。

谷歌的做法完全相反。每年，它都會找幾個時間點，向全世界宣佈將關閉某幾款尚有數百萬用戶的產品和服務。它不僅不以為恥，反而會顯得喜形於色，彷彿關閉RSS閱讀器Google Reader是一項值得驕傲的「偉大成就」。

對谷歌而言，這或許確實是「偉大成就」。從科學方法的角度看來，谷歌的每個項目都是一個實驗，需要經受階段性檢驗。實驗結束後，要麼繼續跟進，要麼宣佈終止並把重點放在其他項目上。科學家不會感情用事;這就是系統運轉的方式，每個人都知道這是為了利益的最大化。

谷歌宣佈實驗終止，並不是承認失敗，而是驕傲地展示自己遵循的科學原則。谷歌管理層則會將關閉產品視作公司精力集中、有序行事的證據。

谷歌管理：佩奇+布林

谷歌第二個不同尋常的方面在於所有權結構。

請不要忘記，谷歌並不是一家「真正的」上市公司。當然，谷歌發行股票，也具備上市公司的其他一切特徵，但56.7%的投票權被聯合創始人謝爾蓋•布林(Sergey Brin)和拉里•佩奇(Larry Page)控制。只要他們仍是好朋友，就可以隨心所欲地對谷歌做任何事，而他們也不可能被解僱。

因此，許多大型上市公司疲於應付季度財報，而谷歌則沒有成為業績的奴隸。正如佩奇2004年所說，「通過投資谷歌，你將對谷歌的團隊下長期賭注，尤其是對布林和我」。

「長期」是多長?目前，布林和佩奇都是40歲上下。他們可能還有38年的壽命預期，那就是到2050年。沒有任何理由認為，他們會前往其他公司工作。因此，谷歌的計劃至少已排到了2050年。

一些科學家預計，我們將在2050年之前實現超人的人工智能。我並不贊同這一預期，它可能過於樂觀。但是，谷歌可能已計劃了幾乎一切。

結合前兩個獨特元素，你可以看到谷歌更有趣的全貌。為了實現季度業績，許多公司都制定了詳細的計劃週期。這意味著這些公司的季度業績是可預測的，但也意味著他們無法完成其他任務。

谷歌採取了相反做法：制定較短的、不可預測的計劃週期，以追求更長期的目標。谷歌在不屈不撓地追求長期目標，但該公司的短期行為看起來非常隨意。

在這一過程中，谷歌不斷優勝劣汰。換句話說，谷歌的瘋狂是有跡可循的，但他們不會告訴你具體方法是什麼。

谷歌政策：代理人施密特

谷歌的第一任CEO是佩奇。但投資者說服佩奇和布林，他們需要一名職業經理人來管理公司。他們不情願地同意了，並認為史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs)是最合適人選。但喬布斯已有自己的工作，最終他們找到了埃裡克•施密特(Eric Schmidt)。

2000年的一段視頻反映了佩奇當時的想法，這是在施密特加入谷歌的前一年。佩奇被記者問到，在27歲就成為一名CEO會有何挑戰，他的回答是：「毫無疑問，我缺少經驗，這是一個問題。但我也有一些優勢作為彌補，例如瞭解科技發展方向，對未來有著清楚的認識，真正理解當前所處的行業，以及谷歌在做什麼。」

佩奇承認，他需要接受管理培訓，但他也有自己的做事方式，自稱「夢想家」。可以肯定，在27歲就將自己稱作「夢想家」的人不缺乏自信。

很快，施密特來到了谷歌。在隨後10年中，佩奇向他學習管理經驗。不過，即使在施密特時代，佩奇和布林仍控制著公司。只要願意，他們隨時都可以趕走施密特。

在施密特執掌谷歌的初期，他和佩奇共同前往斯坦福大學演講。這一演講有視頻記錄，其中一部分表明，施密特和佩奇當時的互動並不順暢。

兩人之中，施密特更善於表達。演講時，施密特總是先說一段，佩奇隨後進行評論。對於佩奇所說的內容，施密特也會提出不同見解。在這段視頻中，施密特和佩奇就像是一對已婚夫婦，雙方相互欣賞，但也存在摩擦。

無論佩奇多麼欣賞施密特的能力，無論兩人的合作取得了什麼成果，對佩奇而言，在長達10年內與施密特保持這樣的關係並不容易。

2011年，佩奇重新成為谷歌CEO，而施密特則轉任執行董事長。佩奇隨後快速行動，對公司進行重組，加速關閉一些項目。他引入了「科學方法」，也加強了自己的權威。

隨後，佩奇決定以超過120億美元收購摩托羅拉移動。這是佩奇作為CEO的第一筆重大交易，使他如虎添翼，並給谷歌打上不同標籤。

佩奇的個性在這筆交易中扮演了一定角色，不過，這並不是谷歌的唯一動機。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 你願選擇哪條路？ xuyk的博客

    年輕同事小W，於2007年瘋牛頂部差不多6000點時入市，還好，投入資金一點點，套住無所謂。而他正式炒股是從2011年開始的，只見他幾乎每天無時無刻地盯著盤面，短線操作，全身心地投入，非常努力。

    今天，我閑步到他那兒，我們談起他炒股之事。得悉，從鴉片底（1849點）起算，至今，他總資產增長了大約20%多點，遜於大盤，而大盤同期上漲了32%。還得知，他經常見好就收之後，把錢空著，直到尋找到下一個目標而殺入為止，今天他大部分倉位就都空著。

    小W自己也覺得業績不盡人意，於是問我如何改進。

    小W炒的都是中小盤股，而代表中小盤股的中證500指數同期上漲了86%，這樣一比較，他的業績確實差了一點，原因顯然是常常方向做錯和空倉踏空之故。倘若一直這樣下去的話，那炒股就毫無意義了，還遠遠不如買指數基金了呢（註：事實上，絕大多數人是跑不過指數的）。

    “哪怎麽弄？”小W有點沮喪。

    針對小W的情況，我講了這些意見：

    一、你短線操作是立足於兩個基本點的：一是日K線及分時線的走勢，二是個股信息。對於前者，你是根據短線技術指標而進行預測並操作的，由於股市是不可預測的，這條“定律”早被無數歷史事實證明了，你還非要這麽去做，怎會如願以償呢？對於後者，我們小散得到的信息幾乎都是滯後的，而有關這些利好或利空消息常常都已反映在股價上了，等你下手，行情往往已經過去，不可輕視市場在這方面的有效性。

    看來，你這樣短線炒股兇多吉少，如此下去恐怕死路一條。

    二、芒格說：“我想知道我會死在哪里，這樣我就永遠不到那里去。”先知死，才知活。既然那樣短炒是走死路，那活路在哪呢？有！拋棄短線操作，改做長線投資。股諺有雲“長線是金”。那麽支持長線投資的理由是什麽呢？

    股市最最基本的一個屬性就是，它是個長期多頭市場，漲多跌少，永遠是向上的。為什麽？因為股票代表上市公司的股權，它是資產，而資產會增值的，所以股市將面向未來而上行。鑒於這一屬性，對股市應該根本性地看多才是，不能看空。這些觀念非常非常重要，必須牢牢記住！你現在潛意識里是把股票當作類似賭場里的籌碼了，整日里提心吊膽，生怕跌沒了！這種心態可不行，必須強制性地矯正過來。

    三、如果決定做長線投資，相應的操作方法也就自然而然地會徹底改變。之前，你是全然不管企業怎樣的，也不管估值高低，只重視短期的漲跌，認為能漲的就是好股票。以後可不能這樣了，因為你買入之後要長期放著的，買錯了或買高了，結果就慘啦！這樣，就逼著你要去研究企業了，你不得不去比較市盈率、市凈率、凈資產增長率、市值大小……評估價值，掂量價格。於是乎，你的眼光就會從每天盯著的走勢圖上移到企業上來了。

    這個轉變可是本質性的啊！

    我以前看到過一篇文章，說有統計表明，練就一套依靠看盤技術而制勝的功夫，平均需要18年時間，而著重於評估企業而取得一定的收益，只需3年時間。你說，你願意選擇走哪條路呢？

    “看來，我得徹底改變改變！”小W點點頭說。

    不知他是否真的能改。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 重談「知」與「行」的問題 xuyk的博客

    今天，滬深兩市總體放天量滯漲，似乎狼真的要來了吧？

    一位前不久自稱皈依價值投資的青年朋友，前陣子還信心滿滿地滿倉面對股市的震蕩，說已懂得投資真諦，根本不怕調整下跌，這會兒不知怎麽的，抖豁起來，遂想落袋為安，並打算等到股市調整至低位時，伺機再買回股票。

    這可算是（價值）投資“知易行難”的一個實例吧？此事讓我想起自己2010年7月寫的小文：

知與行

    有道是，（價值）投資知易行難，即道理看起來很簡單，做起來卻很難。

    竊以為，產生這種現象的主要原因還是在於“知”上面，正因為“知”是主導因素，投資者認知不充分，才於關鍵時刻暴露出恐懼或貪婪的人性弱點，貌似“知易行難”。比如，誰都知道股市下跌是常態，跌完了就會再漲，這是一條常識性的基本規律，似乎人人懂得，然在實際中，遇到連續下挫，很多人厭惡損失的本能油然而起，習慣性思維占據了主導地位，覺得跌了還會再跌，遂對這條基本規律產生懷疑，信念隨即動搖，於是恐慌中在低位或熊市末尾把籌碼稀里糊塗地交了出去。倘若對(價值)投資真正理解的話，就能把握正確方向，做到心里有底，情商自然而然地能夠相應提高，“行”也就變得容易起來。

    當然，知與行始終是相輔相成的，“知”需要在“行”的實踐中不斷提高和完善，而“行”又將在“知”的指導下做得更好，兩者在互動中提高。知與行是統一體，但“知”是事物的主導方面，行始於知。懂得了這個道理，我們就應該特別重視對“知”的認識，並有意識地進行強化訓練，加強學習和獨立思考，提高理性水平，這樣的話，就可少走彎路，避免重犯錯誤，使得投資更加順利，早見成效。如果樣樣知識都要通過自己的親身經歷與實踐來取得，那代價可就太大了！正如芒格諄諄告誡的：“一定要掌握別人悟出的道理中最精彩的部分。我不相信僅靠自己坐下來，就夢想出一切觀點。沒有人是那麽聰明的。 ”

    然而，許多人偏偏認識不到間接知識的重要性。舉個實例，我有位朋友，他是個數學尖子，多年來致力於研究股市數理方法，想要建立一套數學模型來準確預測股市。他認為，股市波動一定是有規律可循的，只要找到這些規律，就能建立模型，從而如同預報天氣那樣來預測股市，或者說，如同有了照相底片就可印出照片來一樣。殊不知，投資的基本規律就是未來的高度不確定性，市場唯一確定的就是不確定，這條常識性規律早已被無數歷史事實歸納總結了。所以，對於這個典型的複雜適應系統的股市，任何數理方法、模型都不能完全覆蓋其不確定性部分的，它的運行也是不能用數理方法演繹推理的；任何數理統計手段頂多只能部分解釋已經發生的事件及其過程，卻無法完全預測未來的走勢。這位朋友顯然漠視了股市幾百年來的這一重要事實，忽視前人所付出的巨大代價以及慘敗教訓，還去一味地複制早已被證明是錯誤的設想，再去重蹈覆轍，楞是憑興趣和情緒去挑戰不可能，十分悲壯！再比如，對於價值投資來說，股價是市場先生隨意吆喝出來的，根本不必當回事，可許多人偏偏會受其牽制，心緒跟著股價波動而七上八下，忐忑不安。

    由此可見，倘若認知發生錯誤或偏頗，就不能堅定正確的理念，會導致信念搖擺，情商低下，錯誤增加，甚至誤入歧途。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 股市不由貨幣政策決定 xuyk的博客

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期益收與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

    當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？

附：                                                         小侃“預期收益與風險”

    對於金融市場（比如股市）的資產投資問題，大多數人好像都沿襲“供給與需求”原理，如同對待普通商品交易那樣，來分析解釋其價格變動的原因，包括牛市和熊市。他們認為，資金充足，流動性增強，股市隨之而漲，於是便形成了牛市；反之，則會造成熊市。

    這個認識是錯誤的，它把結果當原因，是本末倒置了。牛市，需求增加，供不應求，流動性充足；熊市，供給過剩，需求不足，流動性短缺。這些供求現象其實都是已經形成了的結果，而不是原因。

    那原因是什麽呢？

    普通商品與資產具有完全不同的屬性，買商品主要是為了帶來效用，比如，你買衣服是為了穿或表現時尚；而你買股票（資產）則是為了它以後升值，即獲取差價、分紅、派息，等等。由此多少可以認識到，決定資產價值的根本力量在於“預期收益與風險”。你買某只股票是看好它以後的獲利潛力，同時也承擔了相應的風險。當有更多的人像你這麽做，那麽這只股票就上漲了。把這一情況推廣到整個市場，於是就形成了牛市。反過來，你不看好後市，拋出股票，此時你手上並不缺少資金，流動性還正過剩著呢。若有更多的人這樣做的話，熊市便產生了。由此可見，股市的供求現象只是“預期收益與風險”行為的結果而已。

    所以說，“供給與需求”雖然是商品交易經濟的基本原理，但它並不適應於具有金融屬性的資產定價領域，而“預期收益與風險”才是金融市場的一個極其重要的因素。

    信心，就是一種預期。信心喪失，市場仍將萎靡不振；信心增強，市場必將朝氣蓬勃。

    眼下，股市擊穿“鉆石底2132點”之後，盡管媒體輿論看空風聲四起，但市場參與者並沒風聲鶴唳草木皆兵，毅然堅守陣地的5000多萬戶投資者，絕大多數顯得比較鎮定，沒有驚慌失措，倉皇而逃。大盤雖創新低，卻沒引發急跌深跌，這表明市場出現企穩跡象，折射出投資者信心正在漸漸恢複。

    朋友，你還要擔憂什麽呢？

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 也聊幾句「股票期權」 xuyk的博客

    股票期權將於2月9日正式運作。關於股票期權將會產生什麽影響，眾說紛紜。有朋友認為，就像股指期貨那樣，股票期權恐怕又要把我們小散變成魚腩了。今天一位同事朋友問我：“你怎麽看？”

    “股票期權”顧名思義就是“股票期貨權利”，可見，它是金融衍生品的衍生品。股票期權是在股指期貨、融資融券基礎上必定需要推出的一個重要品種，其意義和作用不亞於股指期貨。關於股票期權，網上、報章、書籍等都有大量豐富的介紹，這里不必再作贅述。本篇小文只是簡要地談談與其有關的三點：

    一、金融學有條非常重要的原理，那就是：金融資產的價值與其資產的結構無關，真正能夠改變其價值的唯有其企業的能力之變化。據此原理，我們即可推知：股票的價值並不會由於股市衍生品而發生改變，再什麽樣的衍生品，再怎麽樣地搞來搞去，既不會把股票的真正價值搞大，也不會搞小。比如，當年股指期貨推出之後，機構“清一色”地做空，把A股壓得茍延殘喘，熊途漫漫，於是乎，許多人便認定這都是股指期貨惹的禍；那麽現在制度和機制依舊，股市怎麽牛起來了呢？你既然“清一色”地做空可以那麽得賺錢，怎麽現在不做了呢？其實，當時股市那副熊態正是對宏觀經濟的客觀而中肯的反映，市場很不認可、很不滿意那種浪費、低效、扭曲的增長方式，做空期指讓當時的股市原形畢露，漲不起來，活該！

    據上所述，股票期權有利於股票的真正價值早日顯現，這有什麽不好的呢？所以，大可不必擔憂股票期權的影響。機構也是人，我們小散也是人，誰怕誰？

    二、因為股票期權具有“轉嫁風險，保留盈利機會”的功能，所以應用得好的話，它比股指期貨更有利於股市的穩定。比如，要是只有股指期貨的話，那麽機構或其他投資者及投機者為了套期保值，做多股市現貨時，只能做空期指來對沖風險；如果有了股票期權，只需買入相應股票的看跌期權即可，既直接又方便，對整個股市的驚動或許也會比做空期指來得小一點吧？

    三、我們知道，發展金融市場的用意與目的是為了“引導”實體經濟更好地運行，所以，說到股市，這絕非單單是投資者或投機者的事，也更是企業的事，企業更需要市場創新，以便獲得更多、更有價值的市場信息。股票期權具有一項非常重要的功能——隱含波動率，而這並非只供股市里投資者或投機者所用，企業也可根據這個隱含波動率來制定經營策略和調整管理方法。舉個簡化例子，有的國際石油大公司把自己公司的股票期權隱含波動率與石油期權隱含波動率進行比較，如果股票的波動率大於石油的波動率，表明公司存在應對石油波動的風險的能力可能不足，這時需要考慮采取風險防範措施；反之，則表明公司有能力應對石油波動的風險，這時可以考慮適當暴露風險，以使公司獲得風險溢價的機會。

    當然，對於A股，股票期權的作用及效果究竟如何，只有等它登臺亮相以後才可真正知道。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 創業板須要盡快完善制度及機制建設 xuyk的博客

    這兩天，互聯網類股票又現暴漲，昨天周末，創業板再創新高。有位老兄，他信奉價值投資，剛成立了自己的私募基金，看到這種狀況，很不服氣地說，不但散戶被忽悠進去，連公募基金也被忽悠進去了，而投資者偏偏又相信公募基金，不買他發行的私募基金。他扼腕嘆息，滿腔悲憤！

    其實啊，從這7、8年來看，公募基金就是最大的“散戶”，而它們的基民則是最大的冤大頭，A股就這麽個格局，你又有什麽辦法呢？再說，價值投資向來就不是“大路貨”，更何況你這個價值投資私募基金成立不久，業績還沒顯現，品牌也沒形成，怎能奢望一下子投資者蜂擁而至呢？不能急，慢慢來！

    下面，我們就從“創業板瘋漲”這個話題出發，聊一下有關創業板的一點問題。

    創業板為什麽會如此猛漲？原因很多，其中一個原因本人在2月7日的小文《閑聊“估值”》中講到過，那就是高估值具有激勵作用。股市是經濟信息的載體，通過它向實體經濟傳導投資信息，這是股市優化資源配置的一項重要功能。創業板受益於經濟轉型、產業結構調整等因素，市場給予其高估值，促使它大漲。而由它“引導”的實體經濟似乎也日益發熱起來，比如，各個地方的科技、信息、創投等園區在當地政府的大肆鼓動下，爭前恐後地紛紛建立，仿佛唯有這般才能搞好經濟似的，也不管具體項目到底含金量怎樣，似乎只要有個新科技概念什麽的就行。這讓人不禁回想起，上世紀末至本世紀初全國各地大興“打造矽谷”的情景，比如，當時內地有個地方，騰出兩間平房，放了幾臺電腦，就號稱是建立了中關村式的“矽谷”了。在經濟建設與發展過程中，時不時地會冒出這類五十年代“大躍進”的翻版。

    由上可想，股市無節制地瘋漲總有一天泡沫要破滅而坍塌，這倒也算了，因為“股市有風險，入市需謹慎”一直高掛在那里，也時刻在你耳邊響起，你都看到和聽到，更沒人用槍頂著你逼你買股票，你願賭服輸，但如果股市把“過度信息”傳遞給實體經濟而產生誤導作用，則危害就大了。

    目前，創業板在拓展新型產業、引領經濟轉型、體現改革紅利等方面確實起到了至關重要的作用，功不可沒，但在制度及機制安排方面仍然存在著嚴重缺陷，比如，退市制度尚未真正完善和實行，註冊制還未建立，沒有做空機制，也沒有真正的搶購制度……

    當前，股市總的流通市值為21多萬億元，而創業板只有大約1.65萬億元，占比還不到8%；創業板的平均市盈率60多倍，相當於2007年上證大盤瘋牛時（6124點）的程度；盡管如此，但資本逐利總是向阻力最小之處流動的，於是乎，區區創業板自然而然地就成了當下投資和投機的天堂了。同時，你想，在這麽個只有做多才可賺錢的單邊市里，投機怎麽會不泛濫？而本人在小文《閑聊“估值”》中特別指出：“一個沒有做空機制的市場（比如創業板），很容易泡沫泛濫，致使這個市場效率日趨低下。”

    為了建設與發展多層次資本市場，呵護創業板，讓它發揮出應有的作用，這沒有錯，但讓它老是存在嚴重缺陷，恐怕最終只能使它繁榮一時而蕭條一世，因為《制度是市場的靈魂》（本人9月23日的小文）。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 逃脫不了，也無須逃脫 xuyk的博客

    兒子是80後，以前對股市不屑一顧，死活不肯做股票。後來經我多次敦促，這才很不情願地拿出一點錢，於去年1月3日勉強入市。一年多下來，迄今浮贏接近150%；現又看到周圍同代人大都也在炒股；這下，這小子有點來勁了！每天看盤，琢磨走勢，希望做得更好，不要落後於別人。其實，生怕趕不上其他的“羊”，也是一種“羊群心理”。

    昨天，我回上海，他見我，就問：“老爸，我現仍然滿倉著，而其他人都在逐漸撤退，你看我什麽時候撤離為好？”像他這樣盯著走勢圖，企圖“逃頂”的人還真不少。

    誠然，股市階段性風險日益增大，調整也日益臨近，“狼”一定會來，但問題是，它到底何時來到？下挫幅度會有多大？這都無法預知。因為《沒人會比市場更聰明》（本人2014年12月6日小文），不宜走在市場的前面，因此，你即使想逃離，也只能等看到大幅下跌了才可逃吧？而逃跑之後，你將面對兩種情況：一種是牛市途中調整；另一種則是牛市結束而進入熊市。下面，我們辨析一下這兩種情況。

    第一種情況，調整。若你相信牛市不變，那我們不妨拿2007年“5.30”這波最大的調整來作參考。當時下挫幅度也只不過21%而已，這樣的話，現在等你看到了大幅下跌，開始動身離場，然後再等看到回升企穩，重新進場，這樣一去一回，你未必能夠占到多少便宜。更何況，還始終存在著判斷失誤與操作不當的可能性呢。比如，年初那波從3406點的下跌，當時許多人都以為真的“狼來了”！結果呢，大盤只經過2個星期，下探到了3049點，便止跌回升，繼續走牛，跌幅只有10.5%，那時逃出去的人陣腳大亂。

    所以說，不要試圖去抓波段，還是打消這種念頭為好，因為難度實在太大。

    第二種情況，牛市結束而走熊。世事無常，變幻莫測，大盤闖不過歷史最高點6124點而偃旗息鼓，瘋牛倒下，再入熊途，這也並非絕不可能。不過，即便如此，這也是事後才能知曉之事，是不是？這樣的話，你只能眼巴巴地看著它下跌10%、20%、30%、50%……最後大呼：“媽的！熊市啊！”屆時，股市可能已經快到熊底了呢。

    於是乎，你也許會十分氣惱地責問：“你說波段操作不可取，我認了，也不想去嘗試，但這麽大級別的熊市總有個辦法逃脫吧？不然，這股票還怎麽做呢？”

    很遺憾地告訴你：沒辦法的！這個疑問以前也曾緊緊地困擾於我，所以我完全能夠理解你的想法與困惑。倘若你把視野盡量放寬，就會發現和明白，熊市其實也是一種調整，只是它的級別比較大或非常大罷了。A股從95點開啟走到目前的4400點，上漲了46倍，你說它熊什麽？其他國家或地區的股市也是不斷上漲的，因為股市最最本質的屬性就是：它是個長期多頭市場。

    我們不妨回顧一下2008年全球金融危機引發的特大股災吧。那個時候，A股大盤下跌了73%，道瓊斯下跌了54%，可說極端厲害了吧？盡管跌幅如此巨大，然而，我們怎麽就沒聽到過有哪個真正的中外投資大師成功躲避的呢？特別是，怎麽竟然連股神巴菲特也沒幸免於難呢？當時，確實是有極少數人逃掉的，但後來怎麽就再也不見他們有什麽非凡建樹的呢？而許多全程陪跌得慘不忍睹的人，現在怎麽都那麽的斐然出色呢？很有意思吧？可見得，“逃頂”是偶然碰巧的，而逃不了倒是必然的，這也是放棄波段操作的必然結果。

    我們由上述兩種情況，可以引出一條悖理：在股市行進過程中，你既然連大級別的熊市都不能及時察覺，何以看得出小級別的調整波段呢？反過來，你既然連小級別的調整都看不準，又何以看得清大級別的熊市呢？股市幾百年以來，你聽到過有誰真正解決了這個問題的？從來沒有吧？這實在是因為股市永遠是不可預測的！所以說，你竭盡波段揣摩、牛熊猜測之能事，盯著走勢圖做股票，那是永遠解決不了問題的。你自己短短的一年多的實踐也已充分證明了這點。你想，如果這波牛市途中，你輕信“狼來了”，跑進跑出，會有現在這點業績嗎？許多人誠惶誠恐地跑進跑出的，情況不是反而越弄越糟了嗎？

    我們再拿最為典型的指數為例來作解釋與說明吧。我們都非常清楚地知道，指數始終是“滿倉”運行的，它們從不躲避調整或熊市，是不是？但最終為什麽它們都那麽強勢？你隨便打開上證、深證、中證500、滬深300、道瓊斯、標普500等看看，市面上又有幾個人能夠長期戰勝指數的？

    綜上所述，面對調整也好，熊市也罷，你橫豎難以逃脫，也不必刻意要去逃脫，盡管這多少讓你感到無奈或沮喪。

    功夫都在K線外，只要長期堅持不懈地投資，並且拿著好股票（好公司、好價格），何須畏懼任何調整或熊市？

    其實，投資是與自己比高低，勿與市場爭強，也不必在乎某段時期落後於別人，應該擯棄這種“羊群心理”，因為“優於別人，並不高貴，真正的高貴應該是優於過去的自己。（海明威）”

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 三個“產業資本家”朋友 xuyk的博客

    我有這麽三個搞實體經濟的老板朋友，他們都做些股票，算是“產業資本進入股市”，於是乎，我稱他們是“產業資本家”。

    第一個，是紡織品貿易商。他起先自己炒股，虧得只剩下5萬元；後來請人打理，且贏且投入；現在總資產接近100萬元，贏利超過150%。前幾天，他要把大部分股票變現轉出來，說有個訂單需要籌集資金。其實原因，一是，他看到股票資產增大，感覺到了這筆股票錢的分量，遂將其視為生意上的用資來源；二是，他感到目前股市風險日益增大，唯恐調整襲來致使贏利大幅縮水，與其“坐以待斃”，還不如把股票錢用在生意上。

    第二個，是紡織品制造商。以前，他於2007年瘋牛之尾入市，當時算他敏感度超強，逃得早，差點沒虧本，只抓到了一丁點盈利；後來，每次談及此事，心有余悸。時隔7年，如今眼看股市如火如荼，他再也按捺不住了，於去年9月份又請人打理股票，現在總的贏利大約為80%，比較可觀。前幾天，他突然要求清空全部股票，說是工廠要增加一個重要項目，需要籌集資金。其實主要原因，一是，他看到股票贏利數目已經較大，也覺滿意；二是，感到股市風險越來越大，一日被蛇咬十年怕井繩，還是趕快落袋為妙，這錢正好可以投入到新項目上去。

    上述這兩位朋友我曾多次對他們說：股票投資是個長期項目，必須要用長期富裕資金投入，這樣才能享受複利增長，隨著時間的延長就能取得較好收益。他們滿口答應：“是哦！是哦！肯定的啦！肯定的啦！”然而，面對當前的浮贏和風險，他們根深蒂固的習慣於做實體經營的思維及觀念暴露無遺，把做股票只是當作一樁普通商品買賣而已，盡管不算貪婪；至於長期投資的思想觀念，則根本就沒有絲毫建立起來過。這很可理解。沒辦法！

    第三個，是紡織品助劑經營商。他入市時間5年有余，熊市途中，陸陸續續地不斷投入長期富裕資金，終於“守得雲開見月明”，現在贏利200%多，獲利可觀。面對當前形勢，他依然滿倉持股，不但做好了陪同調整的準備，而且還備好了一些富裕資金，伺機增倉。昨天，他跟我說，他是把股票作為一項長期配置資產，讓它長期占據著，這就像買了房子，不會因為房價波動而經常賣出買進的，但最終總會增值。他還說：“買股票就好比與別人合夥開公司，你總不能把合夥資金抽進抽出的吧？要有個長期性才行。”他顯然基本上懂得了股票投資的本質所在，並且還形成了自己的投資方法。不簡單！

    我周圍涉足股市的“產業資本家”不少，但真能懂得並踐行投資的也只有這“第三個”朋友，其余的統統都只不過是在投機而已。

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 閑聊“止損” xuyk的博客

    前幾天，我又增加了一位80後博友“止損是最大的錯誤”。看到這個很有意思的博名，引發我在此簡單地聊一聊止損的問題。

    止損是很多人采用的策略措施，目的是阻止損失擴大或“截斷虧損讓利潤飛奔”。這個方法對於波段操作貌似還有一點道理，但對於以價值評估為基礎的投資來說，比如，價值投資，竊以為是個似是而非的方法。

    一、舉個例子，你設定止損點為-10%，於是下跌到這個幅度，你就賣出，以為損失不再擴大。然問題是，你這次虧10%止損，退出的錢是不是永遠不再入市了呢？如果是的話，那麽你的確只虧10%而已，損失再也不會擴大。如果這錢還要再進股市，那麽在下一次交易中，你能保證不會再虧而一定會賺嗎？顯然不能吧？你再買這個股票或其他股票，仍然將面臨再虧10%的可能，依此重複。這就是說，盡管你嚴格執行-10%止損規定，但只要你的錢還在股市里，就始終面臨著不斷損失的可能。如果發生多次下跌10%的情況，累積虧損照樣會很大。所以說，一次止損解決不了再虧損的問題。

    二、要是止損確實可以減少虧損和“截斷虧損讓利潤飛奔”的話，那你把止損點設定得更小，比如，規定為-1%或更小，豈不是更好嗎？“這樣一來，我虧損頂多只有1%，而贏利相對就很大啦！”呵呵！你可真聰明哦！單次止損看似控制了虧損的幅度，但卻保證不了你再也不會出錯虧損。只要你出錯很多次並實施止損，你累積虧損也就會很大，同時還得支付很多交易費用呢。其實，不管你設定的止損點是大是小，都與出錯的概率沒有關系。不然，你若來個止損為0的設定，那你豈不是只贏不虧而徹底“截斷虧損讓利潤飛奔”了嗎？世上會有這等好事？不信？那你去試試看吧！

    三、一般地，股票買得低一點總是有利的，但止損是叫你越跌越賣。如果你是價值投資，這不成了不可思議的事情了嗎？比如，當某只股票價格為10元時，你經過評估，認為它具有投資價值而買進，後來當它跌到9元時，你按照-10%止損規定賣了它，完成了“高買低賣”操作。你原本認為值得買入的股票，當它價格更便宜的時候，照理應該再買才是，可結果是，你不但不買，反而把它賣掉了。價值投資難道是這麽做的嗎？由此可見，止損就是高買低賣。

    四、說到這，驀然想起2008年看到過的一篇文章《走下神壇的巴菲特》（作者：雪峰）。文章對巴菲特的坦言“（自己）失敗的比成功的多得多”進行分析，指出其中一個重要原因就是止損。作者認為：“巴菲特在價值投資中錯誤地運用止損……如果將巴菲特所止損股票列一個清單，可以得出：巴菲特所有的止損都是錯誤的……道瓊斯指數創出歷史新高的那一刻……如果巴菲特當初不執行止損，那些導致他直接損失的股票，今天都是讓他賺大錢的股票。”

    我沒有核實過也沒能力核實作者所說的依據是否確鑿，但我瞎猜想，作者可能是將巴菲特許多賣出股票之舉都歸於止損之列了吧？巴菲特曾說，買入股票就要做好它下跌50%的準備（大意），據此，有誰曉得巴菲特是怎麽設定止損點的呢？不過，不管巴菲特是因什麽理由賣出股票的，究竟是因止損而賣的，還是因價值欠佳而賣的，反正，假如當初不賣，他會更賺。這個事例顯然涵蓋了這麽個道理，止損並不會讓你取得更好收益。

    我們再拿今年以來大盤走勢為例。為了便於解釋，我們不妨把大盤指數看作是一只股票，它有過3次大幅回調，每次下探幅度差不多都是10%。假如你實行-10%止損策略，勢必每次都將精準地拋在最低點，猛挨正面一記耳光！接著還將逃不了再挨另外一記反面耳光。這就是止損的結果。

    五、觀察分析止損策略者的心理，不難發現，他們大多數人是把股票當作籌碼來著，而對股票是企業的資產與股份這個重要性質缺乏應有的認識。在他們眼里，股票只有漲跌屬性，漲了，覺得值錢了；跌了，則覺得不值錢了，得趕快拋出才是，不然，再跌會更不值錢，因此跌到止損點就該毫不猶豫地賣掉。你說，這樣對待股票是投資嗎？顯而易見，止損是投機方法，而不是投資行為。

    六、誰都知道，造成股票虧損的唯一原因是高買低賣，而止損恰恰完整地實現了這個過程，所以說，如果不止損，就不會虧損。由此進一步推理可得：想要永不虧損並贏利，只能永不止損。

    有人也許會嘲問：“豈有此理？那我隨便買股，只要永不止損，必贏無疑了？”問得好！

    前面我們講了“永不止損”的邏輯道理，但要實施這個道理必須要有必要的前提。現在我們不妨引用巴菲特所言來作解釋。巴菲特強調：“第一，永遠不要虧損；第二條，永遠記住第一條。”這里，巴菲特其實強調的是，一定要避免永久性虧損，而不是決不允許出現暫時性虧損，否則他也不會買入股票準備下跌50%了呢。只有這樣，才能真正回避風險，保住本金，求得生存。於是乎，在這前提下，想要永不虧損，就可永不止損。換句話說，永不虧損的實質就是永不止損。