2010-1-22 AD
【本報訊】太平洋恩利（ 1174）公佈截至 09年 9月 28日止末期業績， 6個月純利約 1.74億元，按年下跌 8.43%；每股盈利 7.1仙，派息 1.7仙，另每 5股送 1份紅利認股權證，初步換股價 1.8元，較昨收報 1.7元溢價 5.88%。財務總監陳德熹預料，魚價上調將可抵銷成本上升的影響。
中漁赴挪威第二上市
太平洋恩利更改年結日，由以往 3月底改為 9月 28日。公司公佈半年營業額約 55.57億元，按年升 1.77%；期內整體毛利率升 0.6個百分點至 16.5%，純利率亦升 0.1個百分點至 6.9%，主要受惠於規模效益改善。計及期內供股集資的款項，公司淨負債比率由 08年 9月底時的 108%降至 93%。
陳德熹預期，下半年度營業額可錄得增長，基於今年取得的捕魚配額，較去年增加約 10%，故全年計（ 1至 12月）應可錄得增長。他不擔心油價上升會影響盈利表現，因過去數年魚價每年均錄得約 9%增長，並預期會持續，這可彌補到成本上升。
太平洋恩利昨亦宣佈，其持有 42%權益的新加坡上市公司中漁集團，將透過發行新股在挪威奧斯陸證券交易所作第二上市。
陳德熹表示，目前當地有 17家同類公司上市，市場對捕魚公司認識較深，相信可取得更佳估值，亦可增加公司集資渠道。
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1107
太平洋恩利 (1174.HK)
業績透明度不高
本公司擁有人只佔盈利的45%，非控股權益佔盈利的55%，因它大部分業務都來自旗下新加坡上市的中漁集團(大平洋恩利佔42%)。這加重了投資者研究公司的工作量。(我並沒有看中漁業績)
奇怪的年結日子
財政年度是截至9月28日而不用正常的9月30日，奇怪。
裕元工業 (551.HK)
裕元說由於需求不斷增長，但產能只作有限擴充導致二零一一年財政年度，集團的首季營業額躍升，因此本集團的營業額按年上升約28%至約16.9億美元。鷹美(裕元佔38%)也面臨產能的相同問題，營業額會否也跟隨上升？
業績首讀讀後感說明：
只是非常初步的閱讀，並沒有仔細分析，犯錯的機會大。有機會在之後對公司完全改觀。
後記：
我寫《業績首讀讀後感》的原因只是為了將看過的記下來，等將來重新探討時可以反省和檢討，因此文章質數可能十分參差，亦不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦，敬請原諒。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=569936
太平洋恩利 (1174)，Pacific Andes International Holdings Ltd, 以下簡稱恩利，是全球主要冷凍海產食品加工商及供應商之一，擁有全面綜合業務，包括捕撈、魚類海上加工、全球採購、岸上加工及國際分銷多類型，現有員工10000人、供應魚產品給全球35個國家，產品本由壽司魚、魚子、吉列魚手指都有，並以中國為主要市場。
第一件事要看的就是它的group structure, 打依條link 按business structure 有幅好靚的圖。圖中左面的是它在新加坡上市的子公司太平洋恩利控股有限公司(Pacific Andes Holdings Ltd), 由於個名似上市公司恩利，以下簡稱為PAH。 PAH hold 住 around 29% 中漁集團 (China Fisheries Group Ltd) ，同樣在新加坡上市，簡稱中漁或CF。如果我講PAH加埋中漁既綜合賬，我會叫做PAH consol. http://www.pacificandes.com/en_main.asp?loadtar=en_info.swf 中漁主要從事捕撈業務，即係用超級拖網捕魚船在公海捉魚，再即場在海上作少量加工，如果唔係d 魚獲唔新鮮就唔值錢。以下係佢既運作模式。由於運作主要在公海，所以差唔多唔駛比稅。 http://www.chinafisherygroup.com/business_fishing.htm 中漁捉到魚之後，會將一部份賣比街客，另外的賣比PAH 作岸上加工，PAH亦同時會為中漁提供support services。PAH 80%既客戶在中國，是同group 的中國的廠房，我唔知中國包唔包香港，不過既然佢大陸既廠係青島，如果香港業務好重的話，transportation cost 會好貴，好似唔太make sense。我簡稱大陸業務叫CN. 之前講過，恩利hold 住 65%PAH，PAH又hold 住29%中漁，恩利對中漁的 effective holding 其實係18.7%, 即係話，恩利既綜合賬(consolidated financial statement) 入面，其實包含左中漁既18.7%盈利、PAH (唔包中漁) 既65%盈利，再加CN 100%盈利，再加其他。綜合賬的原理會把100%既中漁、100%既PAH同100%CN，然後再減一條叫「少數股東權益」(Minority interest，簡稱MI) 的大數。 聽唔明的朋友請睇依個excel file，Consol eg果張sheet 內有簡單example，個file 唔好關，之後幾篇仲要用到。668682-1174 analysis.xls 這個方法做數，唔好的地方就是，如果子公司的 shareholding 太細，好似宜家中漁咁得18.7%，個MI會好大，其實你睇唔到間公司真正的程況。於是我用SGX入面中漁同PAH consol兩間公司的季報做左個Adjusted consolidated P&L，只將中漁既18.7% + PAH既65%+ 100% CN 得出一個新的 P&L，個MI 數會細左好多，會睇得清楚好多。 大家看看excel 中Adj consol 果張sheet， 有心機既可看看我的calculation，冇心機既基本上可以信我的數。不過要留意的是，我為方便沒有將公司間的 resale value 計入去。 舉個例， CF 賣100野比PAH，PAH用$30將件野加工再將件野用$200賣出去，我只計了$100 sales 同$30 cost (instead of $200 sales and $130 cost) 比PAH，PAH同 CN 個 毛利其實係inflated 左，但對K column 既 Adjusted consolidated figures 冇影響，個profit margin % 我亦adjusted 左。 可以清楚地看到，最好賺其實係捉魚，即係捕撈業務。其他業務既adjusted profit margin % 其實都唔準，不過唔會影響大局，都同捕撈業務差好遠。都係果句，唔好關個excel 住。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=570606
以下係從公司網站抄回來的競爭優惠:
中漁集團 : Experienced management team A key pillar to CFGL's strong performance must be attributed to its highly experienced management team. Executive Chairman, Mr Ng Joo Kwee, and Managing Director, Mr Sung Yu Ching, carry with them a wealth of industry experience and acute management foresight. So is CFGL's international team of fleet managers and key executive personnel, each of whom possesses professional expertise in his/her respective area. 註: d 人我擺明就唔識 Possesses governmental rights to fish in diverse, regulated locations across the world's oceans CFGL is a global, integrated industrial fishing specialist. The company possesses governmental rights to capture pre-determined quantities of fish in diverse, regulated locations across the world. Diversity is important, as it spreads the geographical risks inherent in the fishing industry. 註: 佢大部份魚獲來自印度洋及北太平洋，今年由於厄爾尼諾(el Nino) 現象令天氣極度反常，平時捉到魚既地方漁獲大減，但佢diversified 既fishing region 幫佢分散漁獲風險，亦可將魚賣至高價地區。厄爾尼諾唔知會唔會有拉利娜(la Nina) 呢? State-of-the-art fishing technology; ability to process and freeze fish onboard Through the deployment of state-of-the-art fishing technology, such as sophisticated acoustic equipment and satellite navigation systems, CFGL ensures that its high-sea operations remain consistent even under severe weather conditions. Onboard, the vessels are equipped with highly automated and efficient continuous production lines that process and freeze freshly captured fish promptly. This is important in optimising fish yields and minimising wastage, creating greater sales opportunities.. 註: 船上加工令漁獲更新鮮。 Stringent quality control at sea The ability to deliver high quality products is crucial to instilling customer confidence for CFGL. The Group maintains a stringent, effective and environmentally responsible quality control programme onboard so as to ensure that catch quality meets all customer requirements. This quality control programme specifies the standard handling, processing and freezing procedures for its catch onboard the fishing vessels, and were developed based on the quality requirements of its customers. Able to leverage on extensive logistics and distribution capabilities of industry partners Our controlling shareholders have extensive on- and off-shore logistics and distribution capabilities around the world to serve our coastal and deep sea fishing operations, particularly in the PRC. CFGL is able to leverage strongly on this network to support the expansion of its deep sea industrial fishing operations. 註: 佢係全球最大的魚類分銷商之一，銷往35個國家。 恩利 : acific Andes offers you a complete customized product package from source to delivery, to enable you to plan better and to stay ahead of your competition. Our strength in sourcing ensures stability of supply for you. Our sales force can offer you creativesolutions for your needs. Our skilled workers and quality control staff in our state-of-the-artprocessing facilities can meet the most sophisticated specifications for all kinds of fillets, pre-sized weight-controlled portions, marinated, breaded and other value-added product forms. Our extensive sophisticated computerized system can offer you greater transparency and more accuratetraceability at every stage of our production, inventory and transaction. Our logistics team can ensure timely deliveries to help you plan better and minimize your inventory cost. We can offer you a unique "just-in-time" programme to enable you to minimize your inventory and maximize your resources. At Pacific Andes, we try our best to meet your every need, and we take pride in being "Your UltimateLink to the East". 註:Supply chain stabilisation 好重要，想像得到，做食品生意，質素同穩定供應有幾重要，魚停鋪停，或要在市場花時間自己睇，或同人搶。佢係全球較大的捕魚者之一 (都係佔全球漁獲的不足0.5%)。
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恩利其實今年有好多動作，主要都和中漁有關，現將非秘魯部份總結如下，秘魯果面下篇先講: 2006年2月20日之前，中漁只有七艘超級拖網漁船。2006年2月20日按「船舶經營協議」幫襯Alatir 增加七艘，該等船隻全部備有於北太平洋俄羅斯經濟水域作業所需捕撈配額及牌照，並具備先進技術，提升魚獲之餘，亦加強在海上捕撈處理能力。租船期十年，可再續十年，即之後船租每日艘每USD12,000, 再加減除固定船租後的經謍溢利的20%為浮出租金。「經謍溢利」即係唔計中漁租船的利息支出。 2007年1月4日，中漁簽定與Perun & Alatir 簽定「第三份船舶經營協議」，租用三艘大型拖網漁船，大型拖網漁船擁有所需捕撈配額及許可證，容許其於北太平洋運作。費用為USD150m, 為期18年，即每日每船USD22,831，再按以上方法加20%作為浮動租金。中漁之大型拖網漁船隊伍規模將增至17艘，總噸數由59,000噸上升至75,629噸，料可進一步提升營運效率，另獲得捕撈配額。租金係升左好多，資料不全，冇最初七艘的魚獲噸數，但似乎這些大型拖網漁船比以前的既大，以前每艘船魚獲噸數為59000/14 = 4214噸/ship, 新果d 係(75629-59000)/3 = 5543噸/ship. 不過肯定既係unit ton ship fixed rent 都係貴左，魚價續升，長租廿年加少少分紅的策略証實係好聰明的。 2007年1月25日，中漁和Perun簽定「第四份船舶經營協議」，再租多六艘大型拖網漁船，大型拖網漁船擁有所需配額及許可證，容許其於北太平洋運作。固定船租亦為每日艘每USD12,000, 再加減除固定船租後的經謍溢利的20%為浮出租金。中漁之大型拖網漁船隊伍規模將增至23艘，料可進一步提升營運效率，另獲得捕撈配額。今次睇唔到船有幾大和預料新增魚獲噸數，所以唔知船租其實係平左定貴左。不過船主明顯係醒左，今次只係肯簽五年約。 2007年5月22日，中漁斥1,050萬美元(約8,190萬港元)，收購秘魯捕魚公司Pesquera Pocoma SAC全部已發行股本，後者3艘持牌圍網漁船，載魚量合共692立方米，交易令中漁的圍網船隊增至26艘。我估大型拖網漁船，即係超級拖網漁船，但佢地應該同圍網漁船唔同，圍網船應該細好多。這三艘圍網船會在秘魯作業，每船船價為USD3.5m, 魚獲噸數呢? 1立方米既水重量為一噸，海水有礦物質應該又重d，如果海魚輕過海水好多，應該好難沉到落去，就當魚: 海水重量為1 : 1，每噸魚獲量/每船價為; 692x /3 = 231噸，每噸船價為3.5m/231ton = USD15151. 上面「第三份船舶經營協議」既每噸固定船租為(USD22831/day x 365 days)/ 5543ton = USD1503ton，即係最多係10年回本。注意，因為USD22831/day只是固定租金，未定分紅，所以一定係買得抵。 由於加船主要集中在2006年年尾(恩利三月年結的)，所以個full year results 其實未反映哂佢加船帶來的效益。另外，恩利表示其正磋商更改一份船舶經營協議之條款(有讀者留言話新加坡討論區講係第四份)，增加固定租金，減少/消除浮動租金消除藉以提升邊際利潤。我見到挪威一間捕魚公司上市presentation 話全球捕魚量之後15年都唔會有咩增長，但我相信中國需求只會不斷上升，長期魚價都係看升，依招封後門唔錯。 大家睇下依條link 既P.7就會見到養魚量會急升，海魚量幾乎係唔升。另外 P.11係魚粉價格。http://www.auss.no/auss_no/documents/AUSSPRE21092006.pdf 不過恩利負債真的好高，雖唔雖要擔心呢 ? 風險是有的，但借錢主要在中漁果面，宜家中漁既profit margin% 係32.8%!!! 仲要係已計入近十厘的貸款利息，大部份船都是租回來的，我話唔借錢擴張船隊就笨。 如果只按超級捕魚船的加權平均數字看，06年(到3月底)是7.75艘，07年是15.65艘，08年如果唔再加船是23艘。值得一提的是，捉魚by common sense 估都係一個季節性極強的行業，冬天取暖和暑假開車都會令油價上升；不同時間可能係不同魚類的捕撈季節，可能好平均，可能好偏重某些月份；再者有些月份可能會捉到高價魚，有些月份可能以低價魚為主。所以除非你對捉魚好有研究，否則用Q2 比 Q1 是沒有意義的，要理解新船的效益，都係要等一年做year to year comparison. 另外由於CN產量追唔上，中漁賣比PAH，同PAH賣比CN的百份比年年跌，所以管理層已經有擴充計劃。在青島紅島新廠房料於07年7至9月投產，總投資額8400萬美元，現時集團已有20座廠房，共有九萬噸產能，當青島新加工廠房投產後，可令集團整體產能提升至15萬噸。主要用於把加工程序所生產的廢料轉化為如魚粉等增值產品，除可為集團增加產量外，亦可提升邊際利潤。 2007年3月尾，恩利宣佈供股，二供一，d 錢會用黎供PAH既股票，同時PAH宣佈一供一，由於怕新加坡PAH供股不足，所以再發了一些可PAH換股債券，供股跟CB的錢會用黎增持中漁shareholding, 增持完之後，恩利hold 住 PAH既shareholding 會最多由65%攤薄至57%，但如公眾供股不足，個shareholding 就會dilute 少左。恩利對中漁既effective shareholding 會由18.7%增至41.6%。假設新加坡果面全全供股，及以06H1的數據看，盈利會增加約28.6%，但股數增加令盈利攤薄33%。不過，由於中漁只恩利增長最快的部份，最受益魚價上升也一定是上游業務，所以前景應該看好。 PAH consol 的全年盈利已經出左，06H1 : HKD117941m；06H2 : 267464m，FY 增長 約50%，等如如果假設CN & others 盈利等如06H1的數字，恩利全年盈利= HKD327285m，EPS = 0.29，約增長58%，宜家2.74計PE 9.5倍，如果計埋供股既33% dilution 同相應增加的28%profit， 出年如果everything being constant, 即係唔計漁船加權平均數加左，收購左秘魯漁粉廠，人民幣升值既約兩至三成forex boosted profit增長，青島加左新廠，個08年PE大約為9.5/1.28/0.67 =11倍。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=604858
個太平洋恩利系列得到好多回應，其實這是簡化版，都係想打少d 字，不過依道既讀者質素高，問了很多很精彩的問題，看來都是要寫番詳細點。不過這篇對部份朋友會比較吃力。 以下是部份網友的留言: Abaci : 「RMB appreciation will increase sales but won't reduce expenses, because I'm sure every suppliers who are paid USD will increase their prices accordingly. From my limited experience this type of company (like Chaoda) is prone to manipulation and false accounting. e.g. most of its fish caught and boats are out at the sea all the time. who can really tell the proper value?」 Multirealty: 「 太平洋恩利以1億美元買下秘魯魚粉加工集團不但不是「溢價甚高」，而且是買得非常「抵」，因為另一家規模相若的秘魯魚粉公司，去年在挪威上市，單是賣出39％股權便已集資了1億美元。 Economic man: 「I saw from interim report p.20: "The Group's major borrowings are in US Dollars and carry LIBOR plus rates. As the 首先要指出，1174 的業務，包括18.7%的中漁、65%的PAH 及100%的CN。中漁大部份sales 都係美金，PAH 80%係港元(但果d sales 係group sales, 已eliminate) , 剩番果d 係美元和歐元，CN 冇個別disclose. 但由於中漁賣野比PAH再賣比CN，果d sales 在做綜合賬時eliminate 左，1174 的理論上sales 其實只包括(18.7% 中漁既sales excluding those to PAH) + (65% PAH sales excluding those to CN) + (CN 既sales). 由於年報綜合賬的原理係將(100%既中漁sales excluding those to PAH )+ (100% PAH sales excluding those to CN ) +(100% CN sales), 最後唔關事既profit 先一野在少數股東權益minority interest 中踢走，年報果個total revenue 其實包左大量不在1174 shareholding 範圍的中漁及PAH美元 sales, 所以真正profitwise thinking, 美元的revenue exposure 其實比賬面低。 所有包含大量少數股東權益的股票(即係子公司shareholding 低果d 呀!) 睇consolidated P&L 都係misleading, 一定要另外按 shareholding adjust 先睇到真正picture，依個方法會計上叫proportional consolidation, 唔會在子公司用, 因為大部份子公司shareholding 都好高，所有問題不大。但係當一間公司hold 住一間好大的子公司好低shareholding 時問題就會出現，好似恩利咁。大家可睇番我只前做的proportional consol, 在file 的 K column, 數字會比L column 的年報數有意義得多。 宜家講番CN，CN 主要在青島，PAH 賣野比CN 後會再加工賣比客戶。必須要指出: 1)大陸有外匯管制，非進口公司要外匯唔易，2) 人仔對美元必升係共識，正常人都會hold 少d 美元，3) 國內有增值稅17%，而增值稅發票只可用人民幣開。4) 常識話我地知海鮮價好浮動 睇番個file，你個見到J column 的CN profit margin 只有2%左右，海魚價格會唔會只浮動2%呢? 賺2%既公司會唔會有可能幫你承擔魚價成本上漲的風險呢? 兩個答案好明顯都係不可能。個arrangement 只可能係由客戶承擔魚價漲跌，再收一個加工費。由於魚種多，遠在天邊的客戶當然不可能每日 approve quotation是否 ok，營運上肯定行唔通，只可按某個客觀標準去定，例如青島的批發收市價，或某些網站post 出來的魚價加減若干個%，如果當天升超過某%，再require special notice and approval 之類。 用成本cost plus instead of 3rd data? 唔好玩了? CN 是從子公司買貨回來的，點信得過，就算不是，在如此浮動的產品信supplier 的cost, 在幾大幾細的公司，在internal control 方面應該都是不可能的。 用左個客觀data 定左魚價之後，再加一個可能固定，可能成日改的加工費，就係sales price. 個sales price quotation會係美元定人仔呢?因為魚價係參考人仔市場價，加工費只係2-3%，所以係人仔機會都大，不過都可能係美元。Anyway, quotation 個 pricing process 肯定係用人仔去思考，頂多之後 translate 番做美元。用咩rate translate? 你話係1.02 or 1 年前的 0.97? 唔駛問啦掛，正常公司既company exchange rate 都係一個月update 一次，不過衰極應該都冇可能用一年前既美金rate 去translate. 由於pricing 係從人民幣開始、用人民幣去思考，quotation 是人仔或美元其實也分別不大，都係食左人仔升值既 forex boosted profit. 開完張唔知係人仔定美元既quotation 之後，就要開番張人仔既增值稅發票。好了，如果你個quotation 係人仔，你梗係找人仔；如果你個quotation 係美元，咁又點? 之前講過，由於恩利CN唔係外國企業，係國內企業，除非你自己有外幣，如果唔係要買外幣找錢好煩，外管局唔會批。結果你都係會跟住張人仔既增值稅發票找人仔。如果客戶係跨國企業呢? 宜家假設麥當當幫襯佢買魚柳做魚柳包， 麥當當會唔會找美元呢? 這就視乎佢有佢美元淨了，不過，理論上麥當當美國一匯錢入去麥當當大陸就會盡快轉做人仔，如果唔係就會有 exchange loss，不過當然有可能有cash buffer. 以人仔每個月只升值不足0.5%計，正常人都會立即盡轉做人仔。 可唔可以由美國麥當當出面找數呢，要知道，如果CN既增值稅發票開比美國麥當當，就白白浪費了17%既增值稅抵扣額，好蝕章。如果開比大陸麥當當但由美國麥當當以三角債形式找美元，大陸麥當當可能會比稅局查，收益少風險大、又煩，都係制唔過。如果你冇多餘USD buffer係手，那麼理得你quotation 係美元or 人仔，正常公司一定會找人仔。有大陸operational knowledge 的人一定會知道內銷收外幣有幾難。有例外，除非你其實係中介人，即係辦事處果d, 實情係叫人幫襯外國的阿媽，不過CN由於有自己加工，肯定不成立。 究竟PAH 賣比CN個價會唔會食哂RMB appreciation 呢，我估唔會。假設係公平定價，因為唔係所有PAH客戶既貨幣都有升值，所以唔會拉高個價。當然我唔sure，不過最worst 既 case 1174 都share 番65% of forex boosted profit，這個便是垂直整合的好處。 部份眼利的朋友會見到我已在之前的calculation 中留有buffer：「依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%! 」其實又點會用forex boosted profit / new profit 計effect 呢，梗係用之前既profit 計ga ma! 其實都係因為唔想打咁大段野。 其實睇數如要睇埋operation，group structure 同 shareholding 一定要睇，有子公司數就最好睇埋，不過依樣野似乎好少人做。 講埋魚粉，魚粉用於養殖業，價格升得比魚價多。主要原因係魚粉可擺耐d, 而且standardised，邊個有錢就賣比邊個，價高者得，我唔駛比面你。魚就不同了，魚會壞，冇得擺，你始終都唔可以對個客太狼。依個亦係點解石油易炒起過天然汽既原因，石油用船運，價高者得去邊都冇所謂；天然汽被汽管所限，你靠人時人靠你。 恩利在股東特別大會上話倘若採用自家捕獲的魚獲製作魚粉，毛利率達４０％，倘若用採購的魚獲作魚粉，毛利率只有多於１０％。 好多上游食品公司既數都好流，因為應用到HKAS41: Agriculture，中間有大量生物生長的估計及假設，經典係果間超級農業，好聽d 講就係冇人睇得明。根據恩利06年年報， accounting policies 沒有涉及HKAS41，好安全。點解唔駛用呢? 因為佢係大海中捉魚，唔係養魚、唔係種野，HKAS41 主要就係去考慮堆生物生長後不同的估值，恩利捉番黎既魚好快就會死，跟本唔會生長，唯一要考慮既就係死魚減值，而唔係生長升值。所以中魚的cost 主要只為租船費和油費，全部都係好可靠既實數，佢既 inventory value 簡單d 講亦係租船費和油費除魚獲量得成。 既然講左係複雜版，一於玩大佢，先講tax. 中漁盤數，如果唔計秘魯魚粉業務，完全不用比任何稅，因為是在公海作業。香港已算是全世界其中一個稅率最低、稅制最簡單的國家/地方，件野真的在香港做/生意在香港接才收稅。中漁是新加坡公司，新加坡稅我唔熟，望真正的高手出來指正，但恐怕唔會簡單d 魚既定價、交收、admin 、account 總不能全部脫離新加坡，全都在公海做吧... 究竟個arrangement 係點先可以set 到避哂新加坡既稅呢? 我就睇唔明，管理層中可能有一等一的tax planning 高手坐鎮，或比錢買左條絕世好橋。 繼續講稅，之前我講過恩利既operational flow 係 中漁 ----> PAH -----> CN -----> customer, 其實我有合理懷疑有一個更複雜的版本，只係合理懷疑，無確實証據，我估有5-6成機會啱，大家自行分辨。 點解PAH 賣比CN 要用港元? 一定唔係就自己，否則一定係用坡紙，大陸找人民幣數最好就梗係用人民幣，又唔駛唱錢手續費，入賬又方便。如果唔用人民幣既話基本上用咩都冇分別，點解唔用番坡紙? 要用港元? 我估真正的operation flow 實情如下: Goods flow : 中漁 --> PAH --> CN 青島；Invoice flow : 中漁---> PAH --> HK ---> 青島 雖然貨照運去青島，但開發票就經香港這個中間點，所以PAH 既sales 先會係港元。點解要多此一舉呢? 剛才講過，因香港的稅制之會為香港生產/ 提供服務/ 傾回來的生意課稅，如果這些條件都不成立，就唔駛比稅。所以有d 公司會專登在外國structure 哂成個operational flow, 香港只是按某個固定 % 加個markup開張單，其他咩都唔做。依d 叫reinvoicing，目的係將部份profit book 在免稅的香港，減少其他地方的稅額，依d 係tax planning 中的ABC，基本上所有考過試的數佬都冇可能唔識，更不用說箇中高手的恩利。基於CN係恩利既100% 子公司，賺少d 其實冇所謂，這裡又少了一些難度，所以我覺得這些小功夫應該會做埋。 上面講到的forex boosted profit 其實在成條chain 當中賺在CN，當CN 賺既錢增加，自然可以shift 多點profit 去香港的免稅 re-invoicing，減低平均稅率。這是我的估計only，無確實証據，大家自行分辨。 點解我會對冇期貨的資源特別有興趣呢? 我是一個數佬，當然唔識捉魚，亦無相關知識。我發現這些冇期貨資源既價格好少人會注意，我如果有辦法找到這些資源的價格的話，資源價升可快人一步入貨，跌可以快人一步走鬼。而且由於這些數字冇人會炒，只會在業績反映，最啱數佬。魚價在邊可找到呢? 國家統計局的通漲數據有城市水產品類別，每月一次，但包左海魚和淡水魚，07年3月around 103，(即係比上年多3%) ，4月升到103.9. 海魚的升幅遠高於整體水產品，都係根據國家統計局既資料，海魚批發指數 (即係唔計retail level, fit 哂恩利) : 06Q1: 106.96, 06Q2 : 107.41, 06Q3: 102.52, 06Q4 : 112.58, 07Q1 : 102.67. 06年升幅強勁，07年繼續升，但升慢左。可惜這些資料上網搵唔到，要到圖書館找一本叫Monthly Statistics Data 之類既野。4月海魚指數未出到。 未完，待續。另外，如無反對，以後會繼續寫簡化版，野野寫到咁，依道好快拍烏蠅。
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20070109/News/ec_ece1.htm」
Group's revenue is mainly denominated in US Dollars and major payments are made in US Dollars, it faces relatively low currency risks."
Any data show that the 1877M revenue was paid by RMB?」
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依隻可能係香港上市的股票中最受惠人民幣升值既股票之一。人民幣對港幣每升值1%，佢既盈利有概會上升8-10%
先要再提下恩利的 operational flow，主線係: 中漁捉魚、船上加工 --> PAH 岸上加工 ----> CN 再加工 --------> 最終客戶。
現在要提兩個概念，一個叫functional currency，即係間公司既業務主要用到的貨幣；一個是reporting currency，即財務報表用到的數字。通常reporting currency 都會係 functional currency，所以香港營運的公司通常以港幣出數，大陸公司常以人民幣出數。
有細心看HKEX公告的，會發覺 : 中漁的 reporting currency 是美元；PAH 的 reporting currency 是港元；但奇怪的是，兩間公司都在新加坡上市，management 是新加坡人，office 也在新加坡。即是話，雖然佢地的費用雖然以坡元為主，令到佢地用美元、港元的原因就是它們的sales 是用美元、港元計為主的。
我特登去SGX 找PAH 的年報看accounting policies，証實正確。以下係 extract :
"The individual financial statements of each Group entity are presented in the currency of the primary economic environment in which the entity operates (its functional currency). The consolidated financial statements of the Group and the balance sheet of the Company are presented in Hong Kong dollars, which is the functional currency of the Company, and the presentation currency for the consolidated financial statements."
PAH 80% 的銷售是賣給大陸，即恩利CN青島間廠，即係宜家條operation flow 主線變成 : 中漁 ---USD----> PAH ----HKD----> CN ----RMB ----> final customers
請保持耐心，宜家要講幾種唔同的exchange difference匯兌損益，第一種係translation exchange difference， 即係好似匯豐果種。匯豐既reporting currency 係美元，有 around 1/3 業務在歐洲，其他都係美元區。簡單計，我唔理歐元，當佢歐洲全部都係英鎊計，由於英鎊地區既業務基本上係自給自足，借英鎊番黎又借番英鎊出去，英鎊兌美元上升5%，對英國既英鎊賬接近並無影響，但英國盤數會以比去年高5%既匯率translate 成美元計入綜合賬，所以美元計會賺多左 5% x 1/3 = 1.7% only。所以，業務無貨幣錯配的公司，其實是不太受匯率影響的。匯率升1%，profit 就升1%.
第二種係有收入成本貨幣錯配既公司，當年的思捷就係這種公司(宜家已經唔係)。當年的思捷有主力市場係歐洲，收歐元，有部份供應商(我見06年有概係35%左右) 以美元報價供貨，當歐元兌美元既匯率由1升到1.3 既時候，佢變相用少左歐元去找美元供應商既數，Cost of sales 即刻細左好多，profit 大左，然後仲要用個高好多既匯率將歐洲公司既賬translate 番做港元，盈利升幅梗係勁啦。 05年打後，思捷既財務政策改變，因為輸過唔敢再博歐元升，做左好多hedging，又要d 供應商改哂用歐元報價，依d forex boosted profit 就冇哂，所以以前可以年年profit 上升60% - 70%，宜家歐元升極都係20-30%。Forex boosted profit 食正係好勁好勁的，但博歐元當然亦有相當風險，一旦外幣走勢逆轉，真係可以輸到你企係到。
人民幣兌美元呢? 可靠好多好多，之後十年估佢每年升at least 3%應該係一個好可靠的估計。宜家既大陸航空股都係受惠RMB/ USD 升值，因為部份航空公司loan 係美元， RMB 升值令佢找少左數。但航空公司既loan 來自買機，你點知佢幫襯波音定空巴，如果將來幫襯空巴，你知唔知佢會用美元計、人仔計，定用歐元計? 用歐元計點算? 輸死都得，而且機票價格同油價都好fluctuate，匯率既影響相對唔係 dorminating，最dorminate 的始終係油價。
聰明的讀者應該已看出恩利的收入成本貨幣錯配，收人民幣比美元，RMB/USD 的匯率走勢是最可靠的。中漁的費用都以美元為主，租船費、油價都係。PAH sales 係港元，cost 係CF 既sales，加工一些在公海的support，再加美元利息，都是美元為主、坡元為副，income cost currency mismatch 都唔太大。 CN就唔同了，佢既sales 係 人仔，cost 中有HKD 1,800,000k 係 PAH 既sales, 依18億，上半年(4月至九月)人仔升左 2.5% (0.97347 vs 0.94905)，下半年升了 3.7% (0.999 vs 0.96225)，上半年因RMB/HKD 升值以至「唱」少左港報紙找數，依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%! 下半年會更勁，由於升幅主要在年尾，若以今年既年尾比年頭，升幅有成4.9%，所以宜家個weighted average 係understate 的, 下年的average exchange rate 會更勁。如果你細心，會發覺中國一宣報唔再買美元債券之後就跌勢加速，睇佢都好難有得救。
Forex boosted profit 會唔會分左比PAH 同中漁d 少數股東minority shareholder 呢? 唔會，因為income cost currency mismatch 是出在CN (CN因 RMB升值減少cost of sales) ，所以剛才用after MI 既profit 194m 去除先正確。這個forex boosted profit 絕對影響cashflow，因為可以用較少人民幣換港元找數。
仲有d minor d 既，佢剛才既forex boost profit 係 RMB，個boost 左既profit 其實仲要乘番個高左既exchange rate 先translate 落港幣賬，依道又高3-4個%. 不過，你唔知佢既 cash policy，佢會唔會hold 住一d 港幣準備找數呢? 有既話每個月人民幣賬都有exchange loss，hold 幾多? 最少係 zero，最多係 一個月purchase exposure, 即8%，average 當4%。依個就係第三種exchange difference ，叫掩眼法，擺明係會計方式下的流數，你在大陸既HKD cash buffer 個個月既balance 都唔係點變，即係冇cash effect，但係就當exchange loss ，再計入HKD 既集團綜合賬入面。但由於冇人會睇到，所以你都要當真。 一正一負，剛好打和。哈哈。
睇數，最重要睇數字和 Event 的關係。Figures change 有幾種模式，第一種: 1-2-1 ，即第一年 $1, 第二年增加至$2，第三年打回原型變番$1, 例子係IPO interest income。第二種係1-2-2，例子係兩稅合一 ，33% 減至25%導致的盈利增加。第三種係1-2-3，RMB/HKD 既升值就係依種。在未來十年，人民幣每年升3%係一個好可靠的估計。每年3%，即係恩利profit 每年個天會自動跌30%growth 落黎，這是因為佢既獨特營運模式令佢中六合彩，但只要佢係 virtually guarantee 每年都會中一次六合彩，其中一次仲要係金多寶，咁又有咩所謂?
金多寶係咩? 美國股災，helicoptor Ben 都要減息law，美元會除住大跌，RMB係冇可能唔升的，1年有8-10% 升幅 真係唔出奇。要數股災受惠股，佢排唔到第一都一定係前列。
世上越可靠既profit growth 就值越貴PE，保險股因為d 人唔會輕易 cut 單，市場覺得個growth 好可靠，所以作左個EV出黎justify 個高PE。不過，雖然恩利既高增長極可靠，但隱藏得太埋，市場上睇到的人有幾多? 大家心中有數，希望經過佢年復年的高增長後，有大行會睇到吧。
寫住咁多先，下次會寫埋佢大擴船隊、收購魚粉廠、青島增加產能、及供股二供一大幅增持最值錢既中漁(由18.7%增持至41.6%) 等。我會供股，其實跟本就係買黎供，宜家個價around $2.5，06年PE計13X，如果下半年profit 同上半年一樣，就係6x, 供股攤薄完都係唔夠8X，再加埋上面既因素，依d 股票邊道搵? 記住14/5或之前買先有得供。
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魚獲是軟資源的一種，但沒有一個很standardized 的市場，比較可看下的就是秘魯魚粉市場，魚粉價由兩年前USD600/ton 升到宜家USD1200/ton, 加上全世界最大的魚產地秘魯06年10月起嚴格限定捕魚配額，一到額就禁捕，魚粉價格正屢創新高。
國內魚價方面，大家都知道國內的通漲主要由食品帶動，睇下條link幅圖就見到水產品價格大概升了0-5%。http://www.bankcomm.com.hk/zh/pdf/financialinfo/5_1_3/070423.pdf 不過依個數係misleading 的，我在圖書館的國家統計局資料月報中見到海魚升左迎10%，淡水魚跌左7%。除住中國人越來越有錢，長遠一定會吃越來越多魚同肉。我覺得中國人是一個都幾鍾意食魚的民族，亦覺得壽司會在國內快速流行，現在恩利只銷往沿海地區，因為市民收入較高，而且較愛吃魚。除住資源價格、地產價格不斷上升，中西部人均收入不斷上升，開拓既空間好大。而且海魚相對淡水魚來說是luxury goods, 人有錢就會買多d luxury goods，而且海魚供應上升能力遠比淡水魚低，統計局數據的海魚及淡水魚價格背馳，亦引証了這點。 我自己偏好冇期貨的資源，因為價格真正受usage demand 同 supply 影響，比較易估。金銀銅果d ，始終都要考慮資金流向、大戶博奕問題，如果 yen carried trade 一 reverse 就好煩，我的強項不在這方面，無謂以己之短擊人之長。冇期貨的資源還有一個好處，就是正常人留意度較低，你自己有辦法睇到價格就會有information time advantage，買賣都快人一步。我相信如果有股災一定是美國或中國帶動，就算股災也不會影響吃魚的demand and supply，但金銀銅我就真係驚。 集團主席在香港電台上市公司專訪中亦引証了魚價不斷上升，以下係專訪extract。