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【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐

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雪球人物訪談：@追尋高ROE的林地 圈兒

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低市盈率下追求高分紅，把握大概率，且看老A 如何——
回歸投資本源
本刊記者  袁園

心路歷程
「對我們來說，醜陋的股票往往是漂亮的」
——美國價值投資大師約翰·聶夫

老A，誓做中國「約翰·聶夫」

有兩個機會：一個是賺10賠3，一個是穩定賺1。你會選擇哪個？這事擱3年前，老A 肯定毫不猶豫地選擇前者，賺10倍！這多誘人啊！可是現在他卻選擇了後者。雖然今年以來面對創業板的狂躁，一些人口吐狂言「談基本面你就輸在了起跑線上，」但是試驗過各種交易方法的老A 還就認準了基本面投資。

老A 浸淫A股15年，是個地地道道的「股精」。這15年間，2006年-2010年可是他大展拳腳的收穫季節，期間他廣閱天下炒股秘籍，苦練各種「吸星大法」，以為終於找到了做投資的終南捷徑。可是事後方才驚醒，所有收益來自牛市階段，並不是自己水平多高，交易策略多有效，頂多不過是一隻「池塘裡的鴨子」而已。等暴雨過後，一切恢復原貌，而鴨子從來都不能控制池塘水位。

老A看透了這點，他不要做鴨子，他想做天鵝。「大概率的12%遠比中概率的22%更值錢。」老A如今頓悟了，以前他根本不屑於這麼低的收益率。老A的股市生涯開始於一段只要買進就能賺錢的歲月，跟所有新手一樣，他也醉心於技術分析，花費了大量的時間和精力去研讀無數技術分析書籍，頻繁換品種操作，甚至為了實現極速獲利，他還曾經頻繁操作權證。這樣在2007年的大牛市，著實瘋狂了一把。

熊市令他開始反思，直到有一天老A徹底放棄了原來的交易系統，「人生不應該僅僅只有K線，現在已經不再追求高收益，只要求長期看，複合增長率達到10%-12%就可以了，也不再追求短期的絕對收益和精確，騰出大量的時間，回歸應有的生活，才是真正的自由。」現在他的自選股只有十幾隻，多數是那些別人瞧不上眼的低市盈率、高股息率的藍籌股，而他投資的目的也從暴富變成了資產保值、增值，跑贏同期CPI。

老A 頗有美國大牌基金經理溫莎基金約翰·聶夫的操刀風格，即看重市盈率和股息回報率，對公司增長率則要求不高，當年他憑藉花旗銀行一戰而聞名天下，其背後憑藉的正是對花旗正確的判斷以及堅韌的毅力。老A現在就是這樣，

看重公司未來可持續的自由現金流，關心上市公司的股息回報率和估值水平。

「股市不是擊鼓傳花的遊戲，投資的對象應該是資產，這是一種會帶來現金流的東西。」老A 從技術分析派完全轉向了價值挖掘。這種轉變，一個人擔任了催化劑因素，這位私募基金的合夥人原本是博時基金社保基金經理。在這位基金經理看來，黃金是世界上公認的「硬資產」，如果企業可以持續地創造自由現金流，考慮到複利的神奇力量，對企業股權的長期投資顯然遠遠好於黃金，這就是「硬資產」！

這種「硬資產」的概念已經深入老A的骨髓，很自然地，他目前持有的組合很「老年」，基本配置是債性股+銀行，債性股比如國投電力、大秦鐵路。而銀行股既有債性的一面，有穩定的股息率，又有彈性的一面。老A 把自己的組合戲稱為「養老組合」，這個配置無關乎指數的漲跌而是跟老A所處的人生階段和人生目標有關，「不見得適合所有的人」。

投資理念

「低市盈率投資者可以一邊等待公司業績的增長，一邊又可以把佔了複合增長率相當比重的分紅放進口袋」

——美國價值投資大師約翰·聶夫

追求低PE下的高分紅，簡單即是優美

《紅週刊》：如果以投資理念來劃分您的投資生涯，您會怎麼分？
老A：2000年之前我只有幾萬塊錢，投資金額也不大，還是學習嘗試期。2000-2005年期間，我讀了很多這方面的書，也不斷加大了投資額。2006年-2010 年算是收穫期吧，我不僅賺了錢，而且經歷了牛熊市，體會各種操作方式和交易系統的利弊，積累了一些經驗。2011-2013年進入了投資期，我放棄先前的交易系統，開始慢慢買「硬資產」，把身心從盤面波動中解放出來，追求長期的、超越GDP增速的市值增長。

《紅週刊》：現在有什麼結果了嗎？
老A：到目前為止還沒什麼明顯收益，但每年有現金流，而且能夠熬過更長的熊市，並在下一波牛市中補足我預期中的12%-15%的複合增長率。

《紅週刊》：請談談您的投資邏輯。
老A：以合適的價格尋找「硬資產」的機會。也就是，選擇平平常常的品種，靠常識來判斷，等待價格低估時買入，等待價格高估時賣出，平時靠分紅提供現金流，讓時間來創造價值。

《紅週刊》：請解釋下「合適的價格」、「硬資產」、「現金流」這幾個關鍵詞。
老A：「硬資產」是指在未來可以穩定地帶來現金流的弱週期品種，比如水電站，一眼就能大概率確定10年甚至20年應用場景和現金流，這類資產如果股息率高於銀行利率，也就是說上市公司的ROE超過15%，那就是美好的硬資產；現金流是可持續的現金回報，主要是每年分紅派息；合適的價格是要求現在或者可預見的未來公司股息率不低於5%，最好是不斷增加，這是對成長性的要求。

《紅週刊》：聽起來很美好，但何為高估，何為低估呢？分歧很大。
老A：比如大秦鐵路和長江電力，都屬於印鈔機一樣的東西。每年鐵路不會閒著，而且運費比公路、航空便宜，長江水也不會斷流，所以它們能不斷地賺錢，而且還會提價，確保跑贏通脹。大秦鐵路2012年每股分紅0.39元（稅前），未來每年EPS大概率會在0.8元以上，目前股價在7元附近，相當於每年盈利超過10%，股息率大約5.5%；長江電力2012年每股分紅0.33元（稅前），未來每股收益大概率會在0.6以上，目前股價約6.5元，每年的盈利也大約是10%，股息率接近5%；這兩家公司的分紅率基本上達到了國債收益率，這意味著不管是否出現經濟蕭條，我收益基本上有保障。當收益率低於7%，或者市盈率大於16倍，對於穩定但是沒有增長預期的股票我會考慮賣出，另外有資產注入預期時也要重新進行判斷。

很多人看空中國上市銀行，認為息差變窄，不良貸款增加……總之是非常複雜，但我用「奧卡姆剃刀」刪繁就簡後，認為中國GDP要增長就需要不斷「印」鈔票，短期內這種模式難以改變，這種增長體現為廣義貨幣M2每年不斷增長。「印」出來的鈔票要通過銀行集散，銀行可以吃利差，可以做很多中間業務，所以我依然認為銀行會長期增長，哪怕是緩慢的增長，只要股息率高於5%，有成長性，6倍市盈率股票對於我來說是便宜的。

《紅週刊》：「奧卡姆剃刀」是什麼？
老A：「奧卡姆剃刀」是一種思維邏輯，刪除枝枝蔓蔓，留下本質的東西。推崇奧卡姆剃刀意味著我內心有一種信念，簡單即優美，看起來愚笨的方式方法很可能是最有效的。以投資舉例，比如我現在評估國投電力股價在2016年以前將會達到7-10元，主要是基於雅礱江水電目前已投運的裝機容量690 萬千瓦，在建規模780 萬千瓦。而2013-2015 年是雅礱江水電投產高峰期，預計到2015 年雅礱江水電裝機容量達到1470 萬千瓦，較目前容量增長113%。另外，公司還有其他火電機組。基於以上分析，我預測2013-2015國投電力每股收益預計能達到0.45元、0.6元、0.8元。如果這一切預測靠譜，對估值的判斷也靠譜，那麼對於這個7-10元以什麼路徑達到，會表現出何種K線模式，我就不必去關心了。

《紅週刊》：講一個高估後您賣出的案例吧。
老A：比較典型的是歲寶熱電（600864，即現哈投股份）。2007年1月末，當時它的股價不到15元，我考慮它作為民生銀行法人股股東，初始投資成本較低，民生銀行不到半年股價已經翻了好幾倍，以市場價格計算，歲寶熱電的每股淨資產已超過股價(屬於母公司的股東權益+民生銀行當時的股價*持股數量-持股成本）/股本=(421552021+11.5*215392900-49354318.85)/136594549=20.9)，
但是我認為18元左右已經可以算合理分寸，所以在18元附近賣出大部分，留下30%享受市場瘋狂，沒想到的是僅僅三個月，股價就沖上了75元！

《紅週刊》：難道您對成長股一點都沒有動心過嗎？
老A：高增長只是企業生命週期的一個階段，這與人的生命週期是一樣的，只有在青少年時代身體、心智成長速度最快。之前我做過一個測算，假設無論多麼牛的公司，7年之後增長率都會勻速下滑變成增長率僅有15%的普通優秀公司，（在兩市歷史中，7年增長率一直保持在15%以上也不算多），測算結論表明高增長大概率最後會陷入「戴維斯雙殺」。所以，我對成長股的看法是，昨天和今天的高增長不代表明天仍然能夠持續，即使理想的狀態，僅僅也是平穩回歸，也不會有超額收益。而15%的年增長目前看上去不起眼，但如能持續下來、長期來看，比如5-10年，那它就是極優秀的公司，所以我用這些股票作為長期均衡的基準。
今年法瑪因為有效市場理論獲得了諾貝爾經濟學獎，而希勒因為抨擊「非理性繁榮」也獲得了諾貝爾經濟學獎，所以我的觀點是有經濟學大師背書的。

ROE是如何增長的（作者：佚名） 老牛201212

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  ROE是股票複利增長的源泉，但是，又是什麼推動了ROE的增長呢？這後面的根本原因是什麼呢？

一、哪個ROE？

  ROE也稱為淨資產回報率，是淨利潤與淨資產的比率。既然是比率，就有分子與分母。分子好說，就是淨利潤。分母則有多種算法。

  可以取年初的淨資產，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內增發造成淨利潤增加，由於年初的淨資產作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺。

  也可以取年末的淨資產，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低。但是，如果公司在年內大量分紅，造成淨資產減少，受此影響，分母會變小，也會給人ROE增加的虛幻感覺。

  所以，一般公司都取淨資產的加權平均值來計算ROE。

二、ROE的質量

  根據杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：淨利潤率、資產周轉率、債務槓桿。即使是完全相同的ROE，由於不同的因子作用，質量可以千差萬別。那些利用高債務槓桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務槓桿，高淨利潤率，高資產周轉率所帶來的ROE則是理想的方式。

  下面是茅台的歷年財務指標。在ROE的計算中，我用的是年末淨資產。注意看茅台的ROE質量。六年來，茅台的債務槓桿一直不高。而資產周轉率則一直徘徊在0.5左右。但是，淨利潤率有顯著提高，從25%提高到了48%左右。

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  隨著淨利潤率的提高，茅台的ROE也穩步提高。但是，這樣的增長能否持續，增長又沒有極限呢？

三、ROE的增長源泉

  ROE既然是一個比率，就有分子與分母。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出，當分母不變，也就是分紅為零的時候，要想讓ROE不變，淨利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說，為了維持ROE不變，在不分紅的情況下一個現在ROE為50%左右的公司，淨利潤要增長50%才行。如果淨利潤增長低於50%，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低於50%。這也是為什麼一些ROE很高的公司無法持續保持超高的ROE的根本原因。

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  除了淨利潤增長，分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單，分紅會減少淨資產，減小ROE的分母。如果一個公司淨利潤增長為零，但是把所有淨利潤都拿來分紅，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多，ROE甚至還可以提高。但是，這樣的ROE提高不具有持續性，就好像是提著自己的耳朵往上拉，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了這一點欺騙投資者，通過超高的分紅製造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經過專業訓練的分析師，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。

  靠分紅提高ROE就好像從別人那裡拿1塊錢做生意。預計年底將得到2角的回報，這時的ROE是20%。但是，如果我在年終前提前還給投資者5角，到年底一算，按年底的淨資產算ROE為40%，無形中增大了一倍。按年初年末算數平均的ROE也有27%，也被人為增加了。這種情況下，只有按天數加權平均ROE才是有意義的。

  為了從兩個維度：ROE變化及來源和杜邦分析，來全面看一個公司的ROE，我發明了一個ROE矩陣分析工具。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源。

  讓我們結闔第一張表，從另外一個角度看茅台這些年的ROE變化。

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2005年

  2005年，茅台的淨利增長36.87%，超過了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。這其中，淨利潤增長貢獻了1.56個百分點，分紅貢獻了0.83個百分點。

2006年

  2006年，茅台的淨利增長38.26%，超過了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中，淨利潤增長貢獻了2.97個百分點，分紅貢獻了0.59個百分點。

2007年

  2007年，茅台的淨利增長83.50%，超過了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。這其中，淨利潤增長貢獻了4.68個百分點，分紅貢獻了4.56個百分點。分紅與淨利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當。這主要是因為在2007年茅台創紀錄的12億分紅。

2008年

  2008年，茅台的淨利增長34.88%，低於了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中，淨利潤增長貢獻了負的2.90個百分點，分紅貢獻了2.23個百分點。淨利潤增長對ROE的貢獻為負的，主要靠分紅維持了ROE。這主要是2008年茅台的8億分紅的功勞。

2009年

  雖然茅台的淨利增長可能只有20-30%，肯定低於34.78%的2008年ROE，但是，由於有10億的大手筆分紅，茅台的ROE還會維持在30%左右。但是，如果茅台未來淨利增長無法維持在30%左右，只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的。

四、ROE——公司資本結構與盈利能力的綜合體現

  總之，ROE不是一個簡單的數字，而是一個公司資本結構和盈利能力的綜合體現。ROE增長的真正源泉來自於盈利的增長。ROE就如同逆水行舟，不進則退，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。

  股票的長期增長要靠ROE的複利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了「護城河」保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業的成功的原因。

五、ROE——股票增長的源泉

  股票的價值在於複利增長。巴菲特在2001年12月10日發表在《財富》雜誌上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發現，從而影響了股票市場的走勢。

  巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發了之後的股票市場大漲，直至1929年的股災。在這本書裡，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在於存留收益能夠創造更多盈利。1925年經濟學家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為「史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。

  因此這就有了複利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業投資。」

  ROE，也就是淨資產回報率，就是那個決定複利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個企業如果不改變資本結構（也就是不增發，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業，如果不增發，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：

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  可以看出，ROE不變，新的淨利潤等於增加後的淨資產乘以ROE。而利潤相除，得到的淨利潤增長率就等於ROE。

  如果ROE不變，卻想要增長速度快過ROE，就只有一個辦法：增發。

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  但是，增發有兩個缺點：

  第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會回到ROE。

  第二，增發更多股份，攤薄每股盈利。

  假設一個ROE為15%的公司在增發後的盈利增長：

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  可以看出，在ROE不變的情況下，增發能一次性提高淨利潤增長率。但是，由於增發的攤薄效應，每股淨利潤的增長會慢於總體的淨利潤增長。只有超高股價的增發才能減少攤薄效應，保證每股淨利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發是一種極其昂貴的融資方式。

  如果ROE是盈利增長的極限，那麼我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。

  ROE可以用杜邦公式進行分解分析。

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  從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產周轉率、債務槓桿三大方式。

  在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

  巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股淨資產回報率的其他方式。

  提高債務，從而提高債務槓桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務槓桿也是好事。但是，過高的債務最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。

  由於相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。

  雙鷺藥業在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現的呢？

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  可以看出，雙鷺藥業的淨利潤率和資產周轉率都大幅度提高，而債務槓桿反而有所下降，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模範典型。

  蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪裡呢？

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  可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務槓桿實現的，具有不可持續性。由於零售企業的業務特點，蘇寧的淨利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產周轉率了。這就是零售企業一定要看單店營業額增長率的原因。可以看出，過去幾年的瘋狂開店，並沒有提高資產周轉率，反而使資產周轉率下降。看來蘇寧也要練內功，提高效率了。

  聯想一直是我最喜愛的一個股票，因為是難得的一個股票分析標本，非常複雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。

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  可以看出，在併購IBM PC部門之前的2004年，聯想的ROE將近21%，債務槓桿非常低，資產周轉率較高。這可以說是一個好企業的典型。併購之後，聯想背上了沉重的債務槓桿。債務槓桿是併購前的4倍左右。而由於併購帶來的大量無形資產和商譽則使資產增加，資產周轉率下降。但是，併購使淨利潤受損。即使是業績最好的2007年，其29%左右的ROE的質量也比不上債務槓桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。

  而且，正常的11%左右的2006年ROE預示著聯想未來的盈利增長率會在11%左右，由於債務槓桿已經過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯想要回歸併購前中國的5%左右的淨利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯想的當務之急不是淨利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務槓桿，大幅提高資產周轉率，從而提高淨資產回報率，保證可持續的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創造最大價值。

  ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是「股權債券」，那麼ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本後獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債台高築獲得的高ROE是無法持續的。

六、對ROE分析的幾點心得

1、股票的價值在於存留收益的複利增長。

2、ROE決定了複利增長的速度極限。

3、ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4、通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。

5、通過增加債務槓桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。

6、一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。

七、分紅與盈利增長對ROE的影響

   58年，在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒發表了「莫迪利安尼—米勒」定律。

  「莫迪利安尼—米勒」定律是當代資本結構思考的基石。這一定律指出：在一定的市場價格過程中（經典的隨機漫步），在沒有稅、破產成本和信息不對稱的有效市場條件下，企業的價值與資本結構無關，也就是說與企業增發股票還是貸款無關，與企業的分紅政策也無關。此後，他們又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，得出：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。另外的修正是，企業的債務槓桿提高後，由於破產成本升高讓風險加大，增發融資的成本也提高了。

  因為這個定律以及其他成就，弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別於1985和1990獲得諾貝爾經濟學獎。

1、分紅影響ROE

  理論離我們很遙遠，但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論，讓我們看完全一樣的三個公司：A、B、C

  初始條件：

  資產：100

  負債：50

  淨資產：50

  淨利：5

  ROE：10%

  淨利每年增長：10%

  這三個公司唯一不同的就是分紅政策，分別為100%，50%和0%。讓我們看看有什麼不同：

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  可以看出公司A的ROE節節上升，達到了26%左右，提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認為公司A好。第一，分紅慷慨，100%分紅。第二，ROE高，淨資產回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上，三個公司完全相同，只不過分紅政策不同。

  公司A雖然是100%分紅，但是已經失去了股票複利增長的價值，把複利變為了單利。A公司的優勢在於效率，因為A公司用不到C公司一半的淨資產，產出了同樣的盈利。當然，現實世界中100%分紅而不繼續投入，公司還能盈利持續每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅，而且ROE較低，但是確確實實的複利增長。但三個公司的結果是一樣的。因為三個公司的企業價值（EV）是一樣的。實際上，如果投資者交紅利稅，分得的現金又沒有更好的投資渠道，可能C公司還更好些。

2、單純看ROE容易受誤導

  假如公司C的淨利增長速度是A和B的兩倍，達到了20%，情況又如何呢？

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  這時候的C公司，從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE，公司C與公司B處於一個水平，好像還是比不上公司A，這就是ROE受分紅影響的幻象。

  所以，ROE很容易受分紅誤導。真正可持續的的ROE需要相應的淨利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪的高ROE為什麼不可持續。

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  從上面圖表可以看出，沃爾瑪的ROE一直在20%左右。但是，沃爾瑪的淨利增長率卻徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外，股票回購由於也能減少淨資產，也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是，分紅最高也就是100%，再多就像是龐氏騙局分本金當紅利了。如果沃爾瑪的淨利增長不能回到20%左右，20%的ROE也難以長期維持。

  大家都喜歡的茅台ROE一直很高，達到了35%左右。但是，如果茅台長期的淨利增長只有20-30%，茅台的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉移的數學規律。

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  而且，你只有用1倍的P/B買茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B為6-10倍，以這個價格買入，又有多大的回報呢？

3、可持續的ROE來自於增長

  所以，真正可持續的ROE來自於增長。而超高的ROE不具有可持續性，因為超高的ROE就意味著要有超高的淨利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義，而只是一種幻象。

PB/ROE = PE估值方式中的兩個重要維度 rubato

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1.                   ROE 水平的未來可能變化趨勢與可持續性

一般說來，我們所說的ROE都是企業最近及當前的ROE水平，但是對於估值而言，以後的ROE水平會如何變化是至關重要的。下圖是企業ROE水平變化的一個非常粗略的大致示意圖：
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   不同企業的ROE變化圖形會非常不一樣，上圖只是最「典型」的一種。我們在估值時，除了ROE的現值之外，還應該結合對行業及企業的理解，大致判斷該企業處於哪一個發展階段，從而大致推測其ROE的變化趨勢。比如，某企業今年ROE為15%，那麼這個15%是屬於「快速發展 + C」？還是「瓶頸/調整 + C」，抑或是「成熟 + C」？（還有很多種組合情況），而這三種不同的情況應該給予的PB估值是完全不一樣的。

   當然，我們首先應該明白的是我們無法準確預知一個企業的ROE變化趨勢，可以借助行業發展歷史及先行企業的歷史ROE變化，結合行業未來發展的大致趨勢及該企業與先行企業的異同點，來大致推測企業的ROE變化。

   比如，我們的大致判斷為該企業現在處於「快速發展 + C」的情況，C=15%，且該行業與該企業的快速發展期與平穩發展期比較長（比如，大於5年），那麼可以預見該企業的ROE還會繼續增加，企業淨資產也由此快速增加，比如也許3年左右就會增加一倍，那麼這時候給予該企業稍高的PB值也是說得過去的。典型的有自己競爭力的優秀醫藥行業企業因為需求的高穩定性與持續增長性，加上新藥專利或首仿優勢的排他性，在上圖中表現為快速發展期與平穩發展期比較長， A,B,C,D等不同時期的ROE值均較高（比如A可能超過30%，成熟期後C值也有15%），所以醫藥行業的優秀企業PB值普遍比較高，這是長期而言稱重機的結果（雖然不一定就隨時完全準確）。比如A股的恆瑞醫藥及港股的中國生物製藥，長期保持了持續的業績高增長，而且其龐大的在研/臨床 Pipeline及強健的銷售網絡保證了業績高增長的可持續性，所以這兩家公司的PB值長期以來也很高。雖然我也不好說這兩家現在的估值一定是合理甚至低估的，但是我也不敢說是高估了的。

   在快速發展及平穩發展階段對企業投資，比拚的是對企業與行業的深入瞭解與對未來趨勢的預測，因為好的行業與企業，大家可能都是看好的，出現估值上明顯機會的可能性較小，唯一的機會在於前面所說的對行業及企業的深入認知，投資者需要的是找到其實能值10PB而現價只有3～4PB的企業，或者認清6PB的某企業大致就值4～6PB，這個任務的難度很高，如果你的認知與大眾差不多，那麼現價就是對你而言的合理價格，沒有安全邊際；如果你就是人群中對行業對企業理解最深入的那最少數幾個人，那麼可能會有機會，但是你確定你真的就是那無數研究者裡最出色的幾個？這不是估值方法的問題，用PEG， 市銷率等等同樣面臨這個問題。可能出現估值上的機會的情況，在於行業/企業「快速發展 + C」而股市處於明顯低迷階段，這樣的機會不多，也不會持續很久。

   比較好的投資機會往往出現在「瓶頸/調整 + D」的大致區域。這個時候因為關注或看好企業的人較少，競爭不那麼激烈，而且很有可能因為對企業未來的悲觀情緒過度折現，企業的估值很低，比如PB小於或等於1。同樣以醫藥行業的東瑞製藥為例，2012～2013年 時，因為限抗令，企業以前的主業抗生素原料與製劑受到沉重打擊，而企業一直在培育的專科藥（尤其是高血壓相關製劑）初見雛形，但對利潤尚未形成重大貢獻，所以企業ROE較低（約11%），PB也很低（最低約1PB）。屬於較典型的處於「瓶頸/調整 + D」的情況。而由於行業與企業的特點，很有可能該企業調整後會進入另一輪較長的發展期，ROE會較長時間的升高與保持。

    其它情況下的投資策略就不贅述。總而言之，無論是PE,PB 還是ROE，都應該動態的看待， 結合行業與企業發展階段與本身具體情況來看待，不能單看PE、PB或ROE的絕對值高低就下結論價格是高估還是低估。

2.                   股息率

    股息率（股息/盈利）對於PB 與ROE估值的意義在於首先股息率直接影響淨資產（B）的複合增長。例如：ROE為10%且完全不派股息的企業，我們可以大致理解為淨資產以每年10%的速度複合增長，即大約7年增加一倍；如果企業每年派發50%的股息，那麼淨資產以每年5%的速度複合增長，即大約14年增加一倍。這個速度的對比是明顯的。這個問題在巴菲特致股東的信一書中有過出色討論，本文就不狗尾續貂，簡言之如果企業在少派股息或不派息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，那麼該企業的資產價值（盈利能力）較高；在派股息或派高息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，企業的資產價值也是很好的（尤其是股息還給予了個人投資者更大的自主權），當然價格是否已經price in了這些價值，同樣需要注意。其他情況的企業可能得具體情況具體分析。

  股息率的另一個意義，在於幫助認識企業所處的發展階段。如果是正直的管理層管理的正常的企業，由資本支出的情況決定，那麼在初創期應該不會派股息；快速發展期也可能不派息或少派息，甚至可能增發股份；平穩發展期可能派息率增大；瓶頸/調整期派息可能不變或者減少，而成熟期派息率最高。當然，不同行業之間整體對比而言派息率也可能不一樣，這也是由不同行業所需的不同資本支出狀況決定的。

數據說話：我應該職業投資嗎？ 追尋高ROE林地

http://xueqiu.com/9564664610/29581058
我覺得我真的老了，整天咸吃蘿蔔淡操心，去年一篇《為什麼我建議年輕人不要炒股》http://xueqiu.com/9564664610/23364056引發板磚橫飛，口水無數，一些人覺得我是loser，自己沒做好就推斷別人也不行，另一些人覺得我在阻人發財之路。直到最近，還有人翻出這個帖子，口誅筆伐。

既然那麼多人都認為投資股市是人生的重要選擇，是財富自由之路，是夢想的起點，我當然也要尊重大家的觀點。但今天週末，閒得沒事，就做了個電子錶，假設了一些場景，供各位有心人討論。

假設一個人22歲大學畢業就開始職業投資（股市或者其他市場），23歲就是他的投資元年，並且他有第一桶金（父母資助），投資技能比較嫻熟，每年穩定收益率達到巴菲特水平（據說老巴40年復合收益率是22%），我們來看看多少初始投資本金能支持他的體面生活或者財富自由。

假定他每月開銷3000元，不算特別屌絲，但也不寬裕，談個戀愛啥的，手裡也是緊巴巴。因為有通貨膨脹和各種生活事件，所以生活費用並不恆定，年化通脹率3%大家認為合理嗎？

我們繼續假設他25歲結婚，房子啥的也是父母準備好了，籌備婚禮，度個蜜月啥的，比平常年份多花了10萬塊，婚後家庭開銷比婚前多3萬塊，孩子出生之後花費有多了3萬塊，因為要接送孩子上幼兒園，所以孩子2歲時買了第一輛車，A級車算15萬吧。

孩子上幼兒園開銷進一步增加，琴棋書畫都要學一點，養車每年的保險、保養、汽油、停車費也要不少錢，這樣算下來，每年也要多花個5萬塊。你說還有汽車折舊？哦，折舊就算了吧，換車時再說。

這種日子平穩地過了十年，孩子該上初中了，那輛A級車也實在太老舊了，孩子都不好意思坐，就換了吧，年近不惑，投資也賺了不少錢了，怎麼也要弄個B級車，那輛十年的舊車還值個萬兒八千的，加個25萬換車不多吧？不過養車每年也要增加一些了，算1萬好了。

6年的中學也過得太快了，得給孩子弄個優質的教育環境，要不送出去留學吧，一年30萬夠不夠？估計那時國內大學也要這個價了，咱也不是啥富豪，就30萬了，能上啥上啥吧。

唉，眼看著孩子大學就要畢業，就要結婚，好歹給孩子買套房子吧，那時的房價是多少？反正現在北京五環外都每平米5萬了，那時六環3萬5能Hold住嗎？管不了那麼多了，就預算350萬，能買100平米最好，實在不行50平米也算是自有的不動產，親家也不能太挑理。你說到三四線城市買？可孩子的工作機會在大城市啊。

孩子本科四年畢業，想讀研究生？算了。老子都是一畢業就職業投資到現在的，孩子也本科畢業就工作吧？還讓他職業投資嗎？哦，算算，先算算……

場景一：父母資助30萬（不少了吧？）供他職業投資。
查看原图不會吧？居然到30歲賬戶就取空了？
場景二：父母資助50萬（哈哈，富二代啊）供他職業投資。
查看原图這回不錯，能夠支撐到19年，啥，孩子還沒上高中？那不行，還得增加初始本金。

場景三：父母資助56萬作為初始投資本金（嗯，比50萬多不了多少，努一下沒問題吧？）
查看原图這回還行，不過到54歲賬戶還是空了，罷罷罷！本來想50歲時把服役11年的舊車換掉，現在看還是湊活開吧，畢竟還要賺錢養老，本金重要啊。
哈哈哈！

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如果初始資金200萬，年化復合收益率12%，開始每年花費6萬會怎樣呢？我又算了一下，哈哈。
查看原图
查看原图
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不知是我的表達問題，還是很多人選擇了傾向性失明，許多回帖讓我感到還是有必要多解釋幾句：
1、如果你的初始資金不足50萬，而且想要通過投資討生活，那麼即使你有巴菲特的投資收益率，你也不一定能過上結婚生子、以車代步的普普通通的家庭生活，更別提財務自由。
2、巴菲特全世界只有一個，他的長期復合收益率已經代表投資界最高水平，你可能某年或某幾年賺到幾倍，但最好不要奢望一輩子投資能夠超過巴菲特。所以你即使初始資金足夠多，財務自由之路也足夠遠。
3、沒有人能夠很容易「學」到穩定賺錢的投資/投機本事，7虧2平1賺的現實很殘酷，從回帖看，至少50%的人認為自己屬於那10%賺錢的人群，事實上這不可能。
4、A股裡的確有很多成功者，但是大錢實際上都是二級市場之外賺的，包括我自己。有的是創業大小非，有的是趕上房地產長牛市，還有的是代客理財做公募私募，也有的乾脆成為大V直接上電視、互聯網做帶頭大哥。當然，還有一類「牛散」，每次精準進入十大流通股東都發財，那是人家命好，你懂的。
5、還想說更多，突然覺得前面說的都是廢話，裝睡的人叫不醒，我是何苦。

毛利率高是好生意的標誌，但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。 週年洋

http://xueqiu.com/6691655012/29839356
毛利率高是好生意的標誌，但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。很多人迷信高毛利率，只選擇毛利率高於30%的公司，低於此標準不看，當然，縮小選股圈，可能會選到不錯的標的。毛利率高，只表明出生於富貴之家，在最艱難的時刻，依然可以有餘糧。不好的地方在於，這類企業出身好，財大氣粗，不好好珍惜，浪費大量資金和資源，回饋給股東的盈利並不高；還有就是肥得流油，引來無數餓狼搶食，最終大家都只能賺到市場平均利潤，原來可以做土豪和地主的，都只能有富農和中農的身價。高毛利率好，但我們也要警惕其特殊的挑戰和競爭。
但ROE就不一樣了，如果ROE長期保持超過15%，那就一定是一個優秀的公司。那意味著，你每投入一元錢，每年能獲得一毛五的淨收益，5年可以回本。一般來講，高毛利率的公司，管理層只要不做錯事，不浪費資金和資源，ROE達到15%是比較容易的。但是毛利率比較低的公司，ROE要能長年達到15%，那這個公司的管理層一定要非常優秀才行。
根據杜邦分析法，因為ROE由三個方面乘積形成：淨利潤率、總資產周轉率和權益乘數(俗稱財務槓桿)。毛利率低的企業，其淨利潤率也低，比如5%或6%左右，如果是商業零售類企業，淨利潤率會更低，1%～2%，如果其ROE要達到15%，那就需要很高的總資產周轉率和比較高的資金槓桿。如果是製造類企業，資產比重大，很難有較高的總資產周轉率，那在淨利潤率較低的情況下，只能加大權益乘數，也就是加大資本槓桿，多從外部融資，可以是銀行借款，也可以是發債，也可以是上下游資金。從銀行融資有利息成本，發債要付債息，這都會增加經營成本，更難以實現長期的高ROE，只有無償佔有上下游的資金，還能被其認同，才有可能實現這類企業的超過15%的ROE。而這需要企業有相當的競爭力和極端的誠信才行。企業管理層沒有強大的管理和經營能力是難以做到的。
在毛利率低的行業，如果企業的ROE連續多年超過15%，反映出的是公司高管的能力。在低毛利率行業，能做到多年高ROE的公司，一般是從激烈競爭中拚殺出來的，相比出生富貴之家的企業，體質更好，更能抵禦經濟和行業的寒冬。這類企業往往能基業長青，給堅定的持有者相當豐厚的回報。(每天一則10)

股票估值和股價上漲源泉：ROE

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3695

什麼是【ROE】和【期初ROE】？ 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/34519689

前天寫了投資總結，許多球友不相信，而且說話還不好聽，本想一笑置之，這里還是給大家學點東西吧。
談期初ROE，兼而論證本人主賬戶收益的真實性。（截圖也不好使了，現在大把假截圖）。

通常大家都在說ROE，那麽ROE到底有什麽作用呢？跟PE、PB是什麽關系呢？

這里舉例：
同樣是10倍PE，A股票的ROE是20%，B股票的ROE是10%，預期未來5至10年，A和B都會按這個ROE發展下去。
以上為假設前提，那麽這種假設下，我們該選A，還是選B呢？

簡單的換算公式如下：（並不精確，只是近似換算，因為凈資產一直在變動）
1    /   (ROE/PB)=PE

那麽這樣可以算出，A的PB是2倍左右，B的PB是1倍左右。

這麽說起來的話，B的PB更低，似乎應該選B？

非也！A的PB雖然高，但是因為ROE高，每年的ROE都會滾存利潤，A的利潤滾存並再發展的速度更快，也就是說業績增長的速度更快。

說完ROE，那麽什麽是【期初ROE】？其實期初ROE這個詞，在學術上可能是沒有的，但我經常是這麽叫的。

給大家先看一張圖：


這里是各家銀行歷年ROE的統計。但是需要註意，這個ROE摘自報表，計算方法是：
ROE=當年利潤/(當年加權凈資產）

當年加權凈資產，是按時間加權的，具體計算可能要涉及到微積分，簡單說的話，就是（年初的凈資產+年末的凈資產）/2—當年分紅

如果我們年初拿定一只股票，一年後收到多少ROE，用這個來計算是不大合適的。我們來看看期初ROE：

也很簡單，期初ROE=當年利潤/當年1月1日0時凈資產


再來看看我近兩年持倉的浦發和興業，近三年的期初ROE是多少：



好了，再給大家舉個例子：

假如我2012年年初持有興業銀行，年初的PB為1，年末的PB還是1，那麽我2012年的收益是多少呢？（不考慮其他綜合收益，也就是不考慮《可供出售金融資產》中債券的漲跌）

必須再加一個因素，分紅! 分紅會降低每股凈資產，也就是降低PB。如果紅利稅按5%計算，那麽相當於0.95PB賣出正股。如果分紅再投0.8PB的浦發銀行，相當於期初ROE里再增加1%的收益。

年初和年末PB相同的情況下，持股的收益近似等於【期初ROE】，我剛拉了一下，按買入成本計算，我78%的的倉位是2012年至2014年購入，幾乎全部低於每股凈資產，其中0.8PB即時市凈率買進的（今年幾乎全部是），占到這78%的一半以上。

就拿浦發銀行來說，現在PB是1.1倍（按2013年年末每股凈資產13元估算）左右。通過估值提升增加了一部分收益，32%的年化收益率很難嗎？

銀行股看似一直低估，但並不是說股價一直低。實際上在ROE不斷增長，凈資產不斷增加的同時，股價也慢慢爬上去了，只是速度比較慢，你們沒註意到罷了！

話說到這里，估計又會有人說，股價低的時候沒見你說買了，現在漲了你就說當時是0.8PB買的。呵呵，浦發銀行今年基本上一半的時間都是趴在0.8PB的即時市凈率，近三年股價低於每股凈資產的時間估計超過70%，要買到便宜的銀行股，很難嗎？

@今日話題

新年第一帖——濾掉喧囂聚焦ROE 二線牛牛

來源: http://xueqiu.com/7355827634/34722038

長線投資買股票就是買資產，資產和企業經營質量的核心指標非ROE莫屬，不僅關系選股選時，更決定了一項交易的長期收益率，所以經常有大師說一項投資的收益在買進時就決定了，就是這個意思。

昨天發布年度總結中提到“繼續堅守低負債下的高ROE資產”，有同學不理解，在ROE指標的應用中也有不少誤區。幹脆專門談談ROE，也算是梳理和提醒自己不要被牛市裹挾而忘記投資的本質。

1、為什麽要低負債？
ROE如果是高杠桿，高負債帶來的，是難以抵擋偶發風險的，長期投資最怕的就是這個風險，一旦破產就是歸零。不明白的可以去搜索下《高負債險過強周期》這篇文章，好像是李劍先生寫的。不過國內剛兌環境，不死鳥長存，很多人感受不到這個威脅，相信未來會感受到的。

但需要強調，高負債的企業如果預期可以通過經營性現金流不斷降低負債，估值也在地板，就是好的拐點型投資，比如今年的電力。基於降息、圈錢而茍延殘踹，或者價值毀滅型的垃圾不算。

2、負債率何為高何為低？
不同行業負債率不能一刀切，金融行業天然的負債經營，所以很多時候不是看誰跑的快，而是誰能控制風險。個人對50%以上的負債率就開始蹙眉，70%以上的就避之唯恐不及。真的好企業，是不會把自己弄到這個險境的，就是行業形勢再好，也不能賭博負債擴張，這幾年的煤炭、鋼鐵、有色、化工等等就是這麽玩過來的，不僅行情好的時候賺的錢都拿來擴大生產了，而且負債投資，把自己掛在了行業的樹梢上。不成幹屍也會掉幾層皮。

但是下半年好多垃圾漲翻天，既然股民很慷慨，這些垃圾不抓住時機增發降低負債就是傻子。A股的企業幸福啊，雷鋒太多。

那是不是越低越好，從企業安全來講當然是越低越好，但行業擴張期過低的負債率就是保守，比如前十年的地產正在行業風口，通過負債經營爆賺特賺，撐死膽大的，膽小的不借錢的肯定會被行業大潮淹沒。對於茅臺這類輕資產、行業飽和的企業，負債率就不應該高，所以常常在30%以下甚至更低，或者完全沒有負債。但行業沒有未來的企業低負債的另外一個側面就是ROE長期會下降，估值的時候就該看分紅率了。

所以到底負債多高多低才好，不同行業不同企業發展階段需要區別對待，就看兩個方面，一、負債是不是安全，二、負債是不是有利於提高ROE。如果是，適當增加杠桿也是企業管理層經營水平的體現。

3、看ROE，還是看ROE的變化？
鑒於投資就是投企業的未來，當然是看ROE的變化，ROE的變化才是導致企業盈利和估值變動的根本原因。周期高點的企業ROE都是非常靚麗的，就是俗稱的虛假繁榮，隨後ROE的下降不僅導致盈利下降，同時伴隨的估值下降就是投資的絕癥——雙殺。但類似茅臺這樣的現金牛企業，即使不擴張，把賺的錢全分紅不僅可以保持目前的ROE，分紅收益也是極其可觀的，如果不分紅也投資無門，甚至亂投資就是損害股東價值。

註意此處所言ROE下降是指的行業和企業可預期的長周期ROE下降，而不是優秀企業個別年份的暫時性困難造成的短暫下降，短暫困難造成的下降恰恰是好的買點。

反過來，值得投資的企業就是ROE長期穩定或者擴張的企業了。ROE穩定的企業在估值滿足自己收益預期後就可以買入，以獲取穩健收益，通常就是俗稱的白馬，或者一線企業。預期ROE擴張的企業有估值和業績的雙擊的可能，但考驗眼光，需要對行業和企業的發展態勢進行合理預期，押對收益很大，押錯風險也很大，就是俗稱的黑馬，或者二線企業。至於兩者怎麽平衡，也一直在摸索中，主要看自己的承受能力和收益預期。

4、多高的ROE才叫高？
從股東價值來講僅看ROE的話，當然是越高越好。但過高的ROE眼紅的人也多，除非有可靠的護城河，不然往往不長久。所以，大師們開口閉口護城河，護城河可能是行政許可、資金、人才、專有技術、成本、品牌、地域、銷售網絡等等。投資這類企業需要緊盯行業演進和企業護城河的寬窄變化。

那到底多高的ROE才叫高？本質上同資金性質和投資者的收益預期有關，比如保險資金、養老資金有個分紅收益，或者6、7%個點的複合收益跑贏通脹就滿足了，所以很多分紅股，養老股他們很喜歡，如果說他們追求的是收益率，不如說追求的是安全和配置量級，今年土豪們高調買入藍籌股就是這個原因。從個人投資者來講，如果是追逐比較良好的投資回報，就需要更嚴格的標準，因為沒幾個雞蛋根本不存在籃子裝不下的問題。

從股市投資來講，資金量越低，越是新人收益目標越高，過高的收益率預期恰恰是貪婪的表現和造成損失的原因。真正的長期投資者一般對於15%以上的長期收益率都很滿足了，也是極其不易的，ROE長期能夠保持在15%以上的企業也屬各行業的龍頭了。

投資者能夠獲取多少的長期收益率還和買入價格相關，理論上要獲得15%以上的長期收益率，對於ROE為15%的企業，其買入價格不能高於1PB，15%的複合收益對應5年周期資產增值1倍（為原值的2倍），10年周期資產增值約3倍（為原值的4倍）。要滿足這個收益率相應的不同ROE的企業，不同的雪道長度，對應的PB估值見下表。

從上表可見，長期ROE越高，買入PB可越高，投資周期和滾雪球的雪坡越長，可以給的估值也越高，也就是說，要實現這個收益率需要一個牛逼的企業，以及足夠長的增長周期，還得有好的買入價格。ROE40%以上就懶得算了，地球上都不多見，ROE10%以下也懶得算了，稍微買的貴點就跑不贏通脹，甚至負收益。所以說，要實現15%的複合收益是很難的，買入標準是很苛刻的，A股長期高估是不爭的事實，對大多數標的和投資人而言，跑贏通脹可能是更靠譜的收益預期。為什麽巴菲特能成為股神，除了發掘好的企業，更重要的是買入標準苛刻，差不多高到買進後不用賣出的企業才下重手，只有這樣的企業才能不斷累積企業價值。所以才有最好的投資是買進後再也不用賣出的投資的說法。

這是從賺企業成長的錢來講的，股市比較誘惑人的地方在於市場有時候會下金蛋，有時候會發瘋的送錢。從以上數據來看，大部分人，特別是每年輪換的股神們賺的其實是市場的錢，從個人來講，也是如此，大部分是市場給的，企業價值增長的部分有限。所以有人把股市稱為賭場，其實完全叫賭場也不對，好歹也有企業在創造價值。

此外，A股還充滿著烏雞變鳳凰的故事，對於當期ROE很爛的企業，如果由於業務轉型，或者經營效益提升導致ROE質變或者趨勢性提升，可以給更高一些的估值，畢竟投資人投的是企業的未來。

5、總結
還是得找低負債的高ROE的企業，特別是ROE不斷提升的企業，以符合自己收益預期的價格買入，然後就老實呆著，企業和市場遲早會給你送錢，企業成長的錢需要靠熬年頭，但鑒於牛市總會來臨，只要買的好，收益超預期的概率是有的。

@方舟88 @耐力投資 @棒棒糖 @圈兒 @醫藥商業 @瘋狂_de_石頭 $華海藥業(SH600521)$ $恒瑞醫藥(SH600276)$ $伊利股份(SH600887)$ $雙匯發展(SZ000895)$

銀行股投資第一課（14）PB與ROE估值法 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35233621

上一節我們講到了《五年回歸估值試算表》，這個表也適合除銀行外的其他很多行業。在學習試算表的時候，需要註意改變思想。試算表並非是要計算出某一只股票“應當”值多少錢，而是評估一只股票在股市這個鐘擺的什麽位置（溫度計）。如果按照假定的增長率，市場五年內回到估值中樞，今年以最高多少PE買入，5年內能夠“解套”。

本節將要講到的PB（市凈率）和ROE（凈資產收益率）估值法，適合銀行業，以及其他有資本要求的金融業。不一定適合其他行業，請知悉。

此外，該方法主要用於銀行股之間的估值比較，也就是適合銀行股之間的切換（換股）。

銀行業適合用PB來估值（按中國會計準則，國外不一定），為何？
1、銀行的絕大部分資產，都是用貨幣計量的金融資產。不像機械設備存在折舊問題，不像知識產權、專利等無形資產存在評估困難問題，不像某些待攤費用如研發成本存在費用資本化問題。
2、銀行的固定資產，如土地和房屋，即使增值，也按照購買成本計入資產，而後按年進行攤銷，不存在投資性資產公允價值變動的問題。
3、受到於核心資本充足率的限制，核心資本充足率的分子是核心資本，這需要凈資產做補充，真金白銀以人民幣計價。

有人說，XX銀行今年業績增長40%，其他銀行平均水平才增長15%，至少應當比其他銀行高一倍，趕緊買入！對此，你只要“呵呵”就行。銀行是不適於用PEG來估值的。

還有人會問，為何不用常用的PE估值？
為何不用PE？因為PB和ROE已經包含了PE的信息在里面，所以沒有必要再考慮一次PE。
好了，重點來了，先上一張表：

註：以上ROE為報表列示的ROE，也就是年度加權凈資產做分母的ROE。

【估值和切換原則】
如果某一銀行X的ROE長期保持在20%，而另一家銀行Y的ROE長期保持在24%，而且預計這種情況還會持續下去，那麽合理的估值是Y的市凈率為X的1.2倍。

簡言之，用PB代表銀行股的價格，用ROE代表他的盈利能力。盈利能力強（ROE長期高）的銀行，自然可以配得上更高的市凈率。

如果一家銀行B的凈利潤增長超過（ROE減去分紅），也就是超過利潤滾存的速度，自然就會提高B銀行的ROE，此時應當：
1、  評估這種增長是可持續的（經營能力增強，如非息收入占比增加，成本收入比減少，並且這種情況可持續）；
2、  還是一次性的（如減少撥備計提力度）；如果不明白到底撥備計提多少，才算是減少了計提力度——那麽這里還有更簡單粗糙的方法，就是拿凈利潤增速與營業收入增速比較，凈利潤增速高於營業收入增速，但非息占比，成本收入比等條件沒有明顯改善的，可以視為一次性做業績。
3、  評估核心資本充足率下降情況。也就是說，評估這種增長，是否因為加杠桿而帶來的。（風險加權資產的增速，超過核心資本的增速）

如果是第一種情況，那麽應當相應提升對該銀行未來的盈利能力判斷，也即提升該銀行未來的長期ROE水平。例如X的未來長期ROE估計提升到22%，那麽Y銀行的市凈率應當【大約】高於X銀行1.1倍，而不是之前的1.2倍。

如果是第二種情況，則忽略這一次的利潤增長，按照對比銀行的撥備情況，對該銀行進行價值重估。

如果是第三種情況，那麽這種增長也是不可持續的。一旦核心資本充足率受限，就需要再融資，攤薄收益。也正是因為這個原因，需要在PB和ROE估值的條件下，進行核心資本充足率拉平，再比較。這一點在下一節中會講到。
而且告訴大家另一個訣竅：就是資本新規後，銀行在滿足核心資本充足率的條件下，最優秀的銀行，ROE也就能做到25%左右，超過這個水平，就必須得再融資。當然，部分銀行發行優先股後，以及采取高級法後，這個能力可能會突破。

好了，這一節是基礎知識，下一節講如何將核心資本充足率、撥備及壞賬情況拉平，來對比幾家銀行的估值。

註意，該方法適合平常年度銀行股之間的估值和切換，如果惡劣年度，如壞賬大範圍爆發，則不適用。屆時應當以資產質量作為最關鍵的評估因素。


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下一節預告：PB和ROE估值法的拉平與修正

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