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雙面CDS：是信用風險“保單”，還是金融危機推手

在廣西有色集團成為銀行間首家破產清算企業後，用來對沖信用風險的金融衍生產品要在中國落地了。

中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）9月23日連發六份有關信用風險緩釋工具的指引文件，標誌著從年初就開始流傳的CDS（信用違約互換）重啟計劃成真。

在中國信用債違約如今成為常態的背景下，CDS的推出被認為恰逢其時。但另一方面，CDS由於曾被指是美國次貸危機的重要推手而飽受爭議。

《華爾街日報》曾在2008年金融危機爆發並蔓延後刊文稱，由美國次貸引發的金融危機已進入一個更為嚴峻的階段，導致諸如AIG（美國國際集團）等機構陷入困境的已不再是次貸支持證券，而是CDS（信用違約互換）等金融衍生產品。

一名金融業內人士向本報記者表示，任何金融工具都有其“善良”與“邪惡”的一面，CDS在對沖信用風險方面確實有不小的作用，但如果管理不得當，也可能成為金融危機蔓延的重要推手。因此，中國版CDS如何在解決信用風險管理的實際需要和投機對賭兩者間取得平衡，避免重蹈美國次貸危機的覆轍，是擺在眼前的首要問題。

對沖風險又添“新成員”

交易商協會此次正式推出了兩款CRM（信用風險緩釋工具）新產品：CDS和CLN（信用聯結票據），並隨之出臺了對應的業務指引。

簡單來說，CDS就是一款用於主動管理信用風險的工具，即信用保護的買方和賣方通過交易實現信用風險的轉移。同時，CDS也是一份雙邊法律合約，供交易雙方約定好各項交易細節，包括參考實體、信用事件等。參考實體一般是雙方約定的一家或多家企業，信用事件是約定應賠付的情況。

比如，A公司購買了B公司發行的債券，擔心B公司未來可能無力償還，這時C公司對A公司說，我跟你簽個合約，你給我一年的保護費用，如果B在這個期限內無力還債，就由我來賠付。這個合約就是CDS。

CLN則是CDS與傳統票據的結合，由債權人通過發行票據的形式與多個主體進行CDS交易。與CDS不同的是，CLN是一對多的憑證類產品，而非雙邊合約，且創設成功後能在二級市場上交易流通。

舉例來說，A買了B公司的債券，擔心B無力還債，需要一個針對B公司的信用風險保護，但是由於B公司發的債券有點多，一個擔保公司接不住這麽大的盤子。所以，A公司就創設一個產品，該產品是以B公司作為參考實體的信用保護憑證，讓多方來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。同時，A公司支付利息和保護費用作為認購方的投資回報。如果在產品期內，B公司發生了信用事件，那麽認購的本金就用來賠償A公司的損失，這個產品就是CLN。

CDS和CLN主要區別體現在：CDS是雙邊合約，不能轉讓，且無現金擔保；CLN是一對多合約，可以交易流通，有現金擔保。

早在2010年, 交易商協會在人民銀行的指導下正式發布推出了CRM，填補了我國信用衍生產品市場的空白。可以說，伴隨著CRM的推出，我國信用衍生品市場就此建立。最初，CRM主要有兩種產品，分別是信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以銀行和券商為主。

但是由於市場參與主體過於單調，而且那時國內債市還未打破剛兌，鮮有違約，定價機制不完善等問題，CRM市場尚未火爆，就陷入停滯狀態。

CDS的美國“玩法”

CDS在中國尚屬新生事物，但在美國這樣的發達金融市場，早已有了一套成熟的“玩法”。

CDS誕生於1993年，美國埃克森石油公司（下稱“埃克森公司”）因為一艘油輪發生原油泄漏事故，面臨50億美元的罰款，於是向摩根大通銀行要求貸款。

然而，這筆貸款不僅利潤極低，且會占用摩根大通的信用額度，銀行還要為此留出一大筆資本儲備金。

為解決這一問題，摩根大通向歐洲重建與發展銀行提出，每年向該銀行支付一定的費用，而該銀行將承擔埃克森公司這筆貸款的信貸風險。換句話說，如果埃克森公司無法償還貸款，歐洲重建與發展銀行則承擔摩根大通的損失。如果埃克森公司沒有違約，那麽歐洲重建與發展銀行則會有不錯的收益。

這是CDS的誕生樣本，這一方式得到了美聯儲的認可。1996年8月，美聯儲正式允許美國銀行使用信用衍生品，並統一銀行根據信用風險轉移的情況來降低資本儲備，其最低程度可以降低到風險資產的1.6%，也就是認可了銀行利用CDS解放儲備金的做法。

CDS誕生的初衷是風險管理，而隨著信用違約互換的發展，另一個投資功能也逐漸衍生出來。在海外，CDS常常會被對沖基金、投資銀行等用於對賭某家公司未來是否會破產，而交易者並不真的持有該公司的債券。因此，CDS成了一些金融機構投機和套利的工具。

在好萊塢電影《大空頭》中，對沖基金經理Michael Burry重倉做空MBS買入CDS，房地產市場崩潰引發了嚴重的信貸危機，Michael也因此獲得高杠桿的違約保證金收益

其具體原理是，當市場預期參照實體的違約概率上升時，CDS的息差將相應上升，反之亦然。當投資者預期參照實體違約概率下降時，就可以出售CDS。如果預期準確，投資者將獲得投機收益。
美國CDS市場規模巨大，2008年金融危機爆發前，CDS覆蓋的債券和貸款市場高達約62萬億美元。

“空頭利器”之爭

由於CDS的“不良案底”，年初中國將重啟CDS的傳言一出，就引發了爭議。一方認為，CDS的推出恰逢其時；另一方則認為，國內信用衍生品市場不成熟，越複雜的產品，越容易蘊藏危機。

2014年信用債市場打破剛兌以來，2016年進入了集中爆發期，僅上半年就發生違約近250億元，幾乎是過去同期的兩倍。值得註意的是，在這一過程中，企業破產風險也開始顯現。與此同時，銀行的不良貸款率也趨於上升態勢，不良資產證券化試點啟動。銀監會數據顯示，商業銀行今年上半年的不良貸款率為1.81%。

在CDS的支持者看來，以上種種跡象表明，債券市場各類投資者對於風險緩釋產品的需求與日俱增，可我國目前的信用衍生產品供給明顯不足。

交易商協會指出，CRM產品的使用可以有效建立風險分散、分擔機制，降低債券的發行成本，熨平信用風險引起的市場波動，實現信用風險的專業管理。

民生證券固定收益分析師管清友、李奇霖表示，目前債市信用風險事件頻發，“打破剛兌”正在加速，市場非常需要風險分散工具，只要能堵住缺陷，CDS將會迎來快速發展。

中信固收認為，CDS作為一種雙邊合約，定價以無套利理論為基礎，不僅可剝離出信用風險交易，對沖信用風險，還有提高債券市場流動性、價格發現的作用，且本次推出的信用聯結票據產品，或許對我國資產化進程從傳統型資產證券化邁向合成型資產證券化奠定重要一步。

不過，也有市場人士對CDS的推出心存疑慮。一位資產管理公司人士對本報記者表示，信用債打破剛兌，本來是中國債市市場化的進步，“CDS等一系列金融衍生品大同小異，都是將違約產品繼續包裝層層轉賣，也就意味著會有更多的金融機構牽扯進來，一旦發生系統性風險，後果不堪設想，美國次貸危機的教訓便是如此。”

不過，根據交易商協會23日發布的業務指引，此次推出的CDS及CLN兩款新產品充分吸取了美國次貸危機的教訓，為避免產品在場外市場無序發展，加強了交易報備和標準產品的集中清算，對交易商進行分層管理，在杠桿限制上，核心交易商為5倍杠桿，一般交易商為1倍杠桿。

業務指引原文

中信證券首席固收分析師明明表示，從長遠來看，CDS的發展利於規範信用評級，推動高收益債和高收益債券為基礎資產的資管產品的發展。且CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或者出現一批第三方信評機構，虛高評級企業的評級將面臨調整。所以在風險上，CDS的推出是否會帶來類似於次貸危機的風險或者再資產證券化的風險，他認為短期內可能性較小。

在東方金誠金融業務部總經理徐承遠看來，美國次貸危機表明信用風險緩釋工具管理不當也可能會對機構投資者造成危害。因此，對信用風險緩釋工具需要實施適度的監管和自律管理。

他建議，對CRM的創設機構必須作資質限定；CRM應控制標的債務和參考實體，避免過度打包；CRM的創設規模和交易規模應適當控制，避免過度杠桿；CRM的相關信息必須進行充分披露；憑證式CRM應進行信用評級；交易商協會強化對創設機構進行市場化評價。他還建議市場參與者不要介入不熟悉的複雜交易活動，同時嚴格控制杠桿率。

【社論】CDS只是對沖工具 非魔鬼亦非天使

近年來，中國金融市場蓬勃發展，規模與日俱增，與之相對的是，各類風險事件初露端倪，潛在風險更是不斷積累。彼時，在防範風險之余，金融市場對於分散風險的對沖工具需求亦顯得十分迫切。

9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約等四份產品指引。此舉旨在豐富金融市場參與者風險管理手段，完善市場信用風險分散、分擔機制，乃債券市場期待已久的中國版信用違約互換（CDS）。

CDS的推出對於當下債券市場十分重要。一方面，隨著中國債市打破剛性兌付正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，推出之後，信用債的估值將更多地反映其風險水平；另一方面，在信用違約事件或將不斷增加的時代，CDS在中國的確可以起到風險定價、對沖交易風險和提高債券市場流動性的作用。

不過，CDS既非魔鬼亦非天使，只是對沖工具，並不能真正消滅風險，只是使風險分散、轉移，以及更加具象化。或者說，債券市場推出CDS對沖工具以分散風險，對於金融市場健康發展而言，是一項有益的嘗試。

實際上，債券市場之外，曾經在去年爆發過風險的A股市場，以及當下過熱的房地產市場，同樣需要完善對沖機制以分散風險。

以A股為例，最重要的對沖工具股指期貨，因監管層認為其做空功能在去年6月以來的A股大跌中幹系不小而被嚴格限制，令交易額驟降九成。不過在“股災”過去整整一年之後，尚不能證明與股指期貨做空有多大關系，而業內對於放開股指期貨限制措施的呼聲，也越來越高。

實際上，欲將A股打造成市場化的成熟市場，健全的對沖機制必不可少。雖然各國監管層對對沖機制都頗為謹慎，但理論和實證研究都表明，無論市場漲跌，合理的對沖機制對資本市場的健康發展作用不小。

不過，關於股指期貨成為機構和大戶的專利，將散戶拒之門外的質疑，則有必要改進。也就是說，A股對沖機制大門應更大程度地開放，可適當調低股指期貨、ETF期權個人投資50萬元的準入門檻，以美股市場為例，最低融資融券交易開戶資金僅2000美元。當然，因為A股投資者整體證券知識水平偏低導致不少非理性行為，故相關業務開戶時的知識測試和經驗等要求應保留，確保是對沖機制利用的“合格投資者”。

繼去年A股瘋狂之後，今年以來大城市房地產市場接棒成為民眾關註焦點，資金大量湧入後，房地產儼然金融資本化；且房價過高備受爭議，高房價對實體經濟的擠出效應，也逐漸顯現。

月盈則虧，水滿則溢，事物興盛到極點，往往會隨之衰落。房價不會一直上漲，金融資本化的房地產行業亦不免出現泡沫破滅的一天，雖然這一天難以預測，但屆時對於銀行等的沖擊，不容小覷。

因此，有必要啟動住房抵押貸款證券化（MBS）。一方面，MBS可分散和降低商業銀行的經營風險，防止房地產市場出現較大風險時對金融市場沖擊過大；另一方面，MBS的啟動，有利於評估房貸的風險，對於抑制房地產市場泡沫亦有裨益。

當然，對沖機制的推出與完善，對當前國內金融體制和法律制度的健全度也提出了較高的要求。如CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度，因為CDS同時也可用來套利和投機，如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加風險敞口。

換言之，中國金融市場健康發展無疑需要健全的對沖機制，金融體制和法律制度也亟待完善。只有相關制度與機制的完善，中國金融市場方能更進一步。

中國版CDS正式落地 看看美國市場變遷的啟示

9月23日，市場期待已久的中國版信用違約互換(Credit Default Swap，CDS，信用違約互換)終於推出。中國銀行間市場交易商協會在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(下稱《業務規則》)，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。

需要了解的是，CDS本是一個“舶來品”，2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。當前，隨著中國“剛性兌付”不斷被打破，了解CDS的優勢和弊端、分析其在中國的特殊作用則至關重要。

“風險本質是不能被消滅的，所謂風險管理的本質是轉移風險，這對於CDS、ABS(資產證券化)等都是如此。而銀行是眾多債券的主要持有者，隨著信用違約事件上升，避免風險爆發的損害是推動其研究CDS的動力。”國泰君安一位銀行業分析師對第一財經記者表示，能夠真正打破剛性兌付也將決定投資者是否有動力去交易CDS。

CDS又稱信用違約互換，在保留資產所有權的前提下，將資產所包含的信用風險出售給交易對手，從而達到風險對沖和隔離的作用，並且可以和基礎債券形成流動性互補。

美國CDS濫用和金融危機

2007 年爆發於美國並蔓延至全球的金融危機使CDS的負面影響顯得十分突出。在危機顯現之前，信用衍生品市場經歷了爆發式增長。

據國際清算銀行(BIS)統計，CDS交易的名義總量在2004年底為6.39萬億美元，到2007年底已達到58.2萬億美元，年均增長108%，其總市值由0.13萬億美元增加到2萬億美元。

上海證券交易所資本市場研究所鄧斌在報告中指出，在異常繁榮的市場中，信用衍生品已經不僅是風險管理的手段，而且成為眾多機構和個人進行套利和投機的工具。隨著次貸危機的爆發和蔓延，全球金融機構經歷大規模去杠桿化進程，信用衍生品市場規模不斷萎縮，2009 年6月CDS交易的名義總量下跌至31.2萬億美元，僅為2007年底的一半。

究竟這種風險是如何爆發的?據悉，由於當時杠桿操作高風險，所以按照正常的規定，銀行並不進行這樣的冒險操作。所以就有人想出一個辦法，把杠桿投資拿去做“保險”。這種保險就叫CDO(Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證)，是資產證券化中重要的組成部分

比如，銀行A為了逃避杠桿風險就找到了機構B，機構B可能是另一家銀行或保險公司等。A對B表示，如果你幫我的貸款做違約保險，我每年付你保險費5000萬，連續10年，總共5億。假如我的投資沒有違約，這筆保險費你就白拿了;假如違約，你要為我賠償。

A分析認為，如果不違約，假如可以賺45億，拿出5億用來做保險，A還能凈賺40億。如果發生違約，反正有保險來賠償。這看似對A而言是一筆只賺不賠的生意。

盡管沒有當即答應A的邀請，但B也並非沒有心動，B首先做了一個統計分析，發現違約的情況不到1%。如果做100家這樣的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過50億，即使兩家違約，還能賺400億。A、B雙方都認為這筆買賣對自己有利，拍板成交，皆大歡喜。

然而，在B做了這筆保險生意之後，C也趨之若鶩，希望B把100個CDO單子賣給自己，每個合同單子支付B總計2億，總共200億。B也不免心動，因為原本B的400億要10年才能到手，現在一轉手就有200億，而且毫無風險，何樂而不為?因此B和C立馬成交。這樣一來，CDO被劃分成一塊塊的CDS，流到了金融市場上，可以進行交易和買賣。

此後，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G。此時，CDS的市場總值已經擡高到了逾60萬億美元。

此時，高得離譜的房價終於漲不上去了，買房者不再願意支付次級貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發生。此時A已經有了B做保險，而其實B已經將保險賣給了C，這一環節不斷推進，最終CDS是在G手中，然而當消息來臨時，G尚未來得及轉手，而這批CDS已被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%到2%的違約率。每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。減去G收到這500億保險金，加上300億CDS收購費，G的虧損總計達800億，G由此瀕臨倒閉。

而如果G倒閉，那麽為A承擔保險責任的一方便不複存在，A也將立即面對資不抵債的破產風險。

危機後美國CDS監管格局巨變

2008 年金融危機之後，包括CDS市場在內的場外衍生品市場逐步進行變革，以滿足監管機構的監管要求，更好地防範系統性風險。鄧斌指出，CDS市場在市場規模與市場格局、產品特征、交易與清算機制等方面表現出新的發展趨勢。

就市場規模方面，首先以合約名義總量來衡量，CDS市場規模持續收縮。CDS市場名義持有金額在2007年12月達到最高58.2萬億美元，此後市場規模持續收縮，至2014年12月底已降至最高點的30%，同時CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。CDS市場規模收縮的主要原因是市場參與者實施投資組合壓縮，降低衍生品交易的對手方風險。

其次，CDS市場交易量實則平穩增加。雖然投資組合壓縮導致CDS市場合約名義總量收縮，但並不意味著CDS交易減少或市場萎縮。

數據顯示，以合約名義金額衡量，2013年樣本期CDS交易活動比2012年樣本期增加15%。以合約交易筆數衡量，該數量連續兩年都是增加的。

鄧斌認為，最重要的一大變化則是場外交易場內化。由於CDS等衍生品主要在場外交易，交易過程不透明、市場數據難以獲取，監管機構無法對這些衍生品交易實施監管。正是這一點引發了各方對CDS等場外衍生品的質疑，指責其脫離監管視野、危害市場穩定、導致危機惡化。

危機後，歐美監管機構和立法機構的一些人士建議，要求所有的信用風險管理工具都要在受監管的交易平臺或者透明電子交易系統上交易。例如，《多德-弗蘭克法案》引入互換執行設施這一新的受監管交易場所;美國商品期貨交易委員會(CFTC)則規定，任一交易平臺或設施只要提供多對多的互換產品交易，就必須註冊成為SEF或者指定合約市場，否則該平臺的互換交易將被禁止，這一規定的目的是使得互換交易透明度更高。

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%，另外還有19%的CDS合約其參考實體評級未知或未評級。該數據表明，國外CDS合約參考實體以中高評級信用主體為主。

CDS在中國的機遇與挑戰

當前，CDS的推出對於中國而言意義非凡，應該客觀看待，並不應該誇大風險。美國之所以會出現危機，是因為CDS交易後來的發展已遠遠超出設計的初衷，實際上已異化成信用保險合約買賣雙方的對賭行為。

3月22日，全國人大財經委副主任委員吳曉靈表示，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟；國家發改委去年12月正式下發的《關於簡化企業債券申報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》便明確提出，鼓勵機構探索債券信用保險，探索發展CDS。

在信用違約事件或將不斷增加的時代，CDS在中國的確可以起到風險定價、對沖交易風險和提高債券市場流動性的作用。

就風險定價而言，CDS在歐美市場是一個反應標的基本面的先行指標。“投資者會實時關註國外國債的CDS合約價格，價格越高意味著債券風險越高，可以簡單將CDS理解成金融產品的保單。”

再如今年年初的歐洲銀行業風險，由於德意誌銀行17.5億歐元(19.8億美元) CoCo債當時跌至面值的70%，而年初時為93%，德意誌銀行股價今年則接近腰斬。該行次級債的CDS在今年2月中至今上漲逾1倍。

就提高交易流動性方面，由於金融危機後，CDS的一時消亡加劇了整個信貸市場的流動性幹枯，交易商們提出，流動性較好的衍生品替代市場將有利於公司債券的買賣。

就對沖信用風險而言，隨著中國債市剛性兌付的逐步打破，信用債的估值將更多地反映其風險水平，“瑕疵債”的信用利差也呈現系統性的上行。這都為中國版CDS的推出提供了條件。

光大證券固定收益首席分析師張旭提出，從規模上看，在過去幾年間，中國債券市場主要信用品種的發行規模呈現爆發式的增長。截至2016年3月，信用債市場(短融、超短融、中票、企業債、公司債、定向工具)余額達14.3萬億元，存量個券超過1.2萬只，占整體債券市場規模的28%，成為債券市場不可或缺的重要組成部分。

不過，民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖對第一財經記者表示，中國推出CDS後需要註意幾大風險點。

首先，國內金融體制和法律制度尚不健全。CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度。雖然CDS能夠有效對沖信用風險，但同時也可用來套利和投機，如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加杠桿的風險敞口，削弱金融體系穩定性。此外，還應建立與CDS業務發展相適應的配套制度，如做市商制度等。

其次，CDS並不能真正消滅信用風險，只是使信用風險更加具象化。衍生品往往涉及較為複雜的交易結構，市場透明度低，參與者和監管當局難以掌握市場的交易情況和整體風險，甚至無法準確計算其持有CDS的頭寸和風險暴露。再加上CDS具有很高的杠桿性，一旦違約事件成為常態，CDS賣方將面臨不小的爆倉風險。

最後，如何提高CDS的市場參與度非常重要，“需要積極引入銀行、保險、基金、券商等機構投資者參與。只有允許參與者結構多元化，CDS才能發揮它應有的信用風險轉移和重新配置功能。” 李奇霖告訴本報記者。

用CDS做空樓市? NO，你做不到

正當樓市處於“見頂之爭”之時，交易商協會推出的CDS讓不少投資者激動不已——這難道是《大空頭》里做空樓市的那個“獨門秘器”?面對這樣的問題，多位業內人士都對《第一財經日報》記者表示，“在中國用CDS做空樓市，你們真的想多了。”

理論上CDS的投機玩法可以複制，但是在現實中受到非常嚴苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。本報記者采訪多位業內人士了解到，限制主要體現在三個方面，一是參與主體門檻高，二是分業監管下CDS不能覆蓋全部債務，三是房貸等基礎資產信息可識別性較差。

神秘的CDS

2008年次貸危機對全球經濟影響深刻，各行各業都在進行研究和反思，電影《大空頭》就是其中之一。這部電影沒有連篇累牘的介紹來龍去脈，而是針對危機爆發前夜，描繪了金融精英們如何利用各種複雜的金融衍生工具，戰戰兢兢地將風險交易推向極致。

當MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發明了風險較大的CDO(擔保債務憑證)，然後又發明了CDO的CDO，風險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬於自己的資產下註，然後再也沒有人能說清楚基礎資產的風險到底有多大。

克里斯蒂安•貝爾飾演的邁克爾，靠重金屬搖滾將自己與笨蛋們隔絕。在晝夜不停的計算中，他最早發現問題所在。以他為代表的“大空頭”在確信樓市即將崩盤之後，開始在全市場中尋找做空的工具。沒有工具，那就做一個工具。

邁克爾帶著一疊疊合同快步地遊走於各大投行之間，去購買一個被叫做CDS的東西。對方半信半疑的收下這個送上門來的“大便宜”，然後看著邁克爾像個傻子一樣離去。

然後，邁克爾開始了死亡數秒的等待。滴答，滴答，他以重金屬音樂掩藏著自己緊繃的神經，看著市場笙歌熱舞繼續膨脹，客戶撤資、同行懷疑，安靜的自我凝視將他逼至瘋狂的邊緣。終於，這一刻被他等來了，全世界都崩潰了，只有他握著一大把CDS獲得了最後的勝利。

所謂CDS，即信用違約互換(Credit Default Swap，下稱CDS)又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

CDS最早誕生於美國，自1995年發展至今，經歷了1996年至2001年的平穩發展期後因被過度投機而迅速增長。直到次貸危機爆發之後，《大空頭》第一次將這種風險交易的“新玩法”帶入公眾視野。

據興業研究9月27日發布的行業與信用報告，截至2015年6月底全球存量CDS名義金額達12.1萬億美元。2002年起至2008年金融危機爆發，CDS未到期名義金額每年保持著100%以上增速。

其中，2003年合約名義金額為3.5萬億美元，2005年到達17.4萬億美元，2007年底CDS名義市場規模達到最高點62.2萬億美元，超過了全球當年GDP總額及紐約證券交易所的證券市場價值。

平安證券資產管理結構化產品部執行總經理齊剛告訴《第一財經日報》記者，美國金融危機前用CDS做空次貸的具體工具主要是ABX，是一個指數，其成分信用主體是一些次貸RMBS的夾層債券。

ABX，即次級房屋貸款債券價格綜合指數/次貸衍生債券綜合指數。ABX指數一直被作為次級房貸市場的“晴雨表”，其指數隨次貸證券資產風險升高而下降。
美國金融危機爆發之時，齊剛正在高盛固收結構化產品部任職，處於華爾街金融風暴的中心。“由於房地產升值預期最終泡沫破滅，導致基於這些房產的次貸變成有毒資產，於是用這些次貸做成的RMBS夾層幾乎全軍覆沒。” 齊剛回憶道，當時市場確實有人靠CDS大大獲利。

中國版玩法

CDS，即Credit Default Swap，信用違約互換。廣義的CDS包括信用違約互換(狹義CDS)、信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用聯結票據(CLN)4類。

其中最受關註的就是狹義的CDS，交易商協會9月23日發布的《信用違約互換業務指引》(下稱《指引》)明確：“信用違約互換指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬於一種合約類信用風險緩釋工具。”

簡而言之，看空的一方向看多的一方繳納一定的保費，購買一個CDS合約。如果參考實體不發生風險，買方按期限支付保費;如果發生風險，損失由賣方承擔。也就是說，花錢為可能爆發的風險買了一個保險。

除了避險的功能，利用CDS投機獲利也是可行的。那麽問題來了，看空中國樓市者能否利用CDS獲利?

理論上來講，CDS能夠達到做空樓市的目的。一位信托公司風控部經理對《第一財經日報》記者分析，房地產經歷前期大規模擴張、銷售回款不如預期、三四線城市去庫存難、一二線城市樓價暴漲等種種因素預示著，房地產確實有崩盤的可能。

這種預期讓CDS的買方就有了參與動機。比如，銀行如果認為現在房價風險太高，存在債券違約可能性加大、貸款壞賬可能性加大等風險，可以采取買入CDS進行風險對沖，而不用拋掉債券，也不用都收回對房地產的貸款，可以通過跟其他機構對賭來對沖風險。

簡言之，若房產價格縮水，投資者可因購買的CDS漲價而得到彌補;若房價堅挺，則會損失一筆保證金，但房產增值紅利依舊存在。因此，CDS可以成為房地產市場風險的一種對沖工具，也可以成為一種投機的工具，是一把雙刃劍。若純粹以投機角度出發旨在通過杠桿獲取高額收益，與大方向的判斷有直接關系。

實際上，中國在2010年10月就推出了CRMA、CRMW兩個產品，但是交易量較小，市場成長有限。其中業界反應比較典型的兩個問題是單一債務保護會導致選擇性違約、跨監管範圍的交易無法實現，所以買方和賣方的參與積極性並不高。

條件十分苛刻

理論上可以複制的玩法，在現實中受到非常嚴苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。限制主要體現在三個方面，一是參與主體門檻高，二是分業監管下CDS不能覆蓋全部債務，三是房貸等基礎資產信息可識別性差。

根據交易商協會發布的試點業務規則，參與者必須是交易商協會的會員，並將相關業務的內部操作規程和風險管理制度送交易商協會備案。參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務。

參考實體方面，CDS參考實體為“包括但不限於企業、公司、合夥、主權國家或國際多邊機構”，在現階段，非金融企業參考實體的債務種類限定於在交易商協會註冊發行的非金融企業債務融資工具。

目前CDS面對的是銀行間交易市場，對於銀監會管轄下的銀行、證監會管轄下的券商及基金、保監會管轄下的保險等，還沒有明確的參與規則。而按照慣例，CDS最大的買方一般是擁有大量貸款的銀行，賣方是大型擔保公司或保險公司。在規則不明晰的情況，大型金融機構的參與也有很大限制。

如果不能全面覆蓋，就面臨選擇性違約的問題。舉例而言，如果一家企業在銀行間市場的發債有違約風險，以買入CDS的方式對這筆企業債進行保護，那企業可能會在銀行貸款、企業債及其他債務之間進行選擇性違約，損失不可控。

一位資深全球投資人是告訴本報，中國推出CDS實際層面還面臨很多現實問題。一方面，實際債務違約條件十分苛刻，地方政府有各種各樣的沖動、有制度慣性去進行債務緩解或更換債務條件;另一方面，對CDS市場來說，需要多個買方和賣方的共同參與才能發展起來，但是按照我們的一貫規則，買方和賣方的入場條件都會十分苛刻，參與CDS的資金和人數就會非常少，甚至幾年內都會是一種“死掉”的狀態。

對於能否利用CDS做空樓市，他認為技術上就不可行。對比美國可以發現，當時美國次貸打包的基礎證券基本信息非常完善，房貸的貸款人信息非常清晰，相關產品的信息披露也比較完備。相比而言，我們在銀行打包出來的個貸信息非常難以辨別，所以未來就算CDS開始運用，也可能是在非常局部的企業債市場，房價方面比較難以采用。

交銀國際研究部主管洪灝對《第一財經日報》記者表示，CDS的落地可能會進一步激活信貸市場，而不是拿來做空房地產市場。

“今年房產企業銷售後，囤積了大量的現金，在基準利差非常低的情況下債券市場較為火熱，房地產企業的債務風險主要來自於房地產市場風險，近期並沒有大家想象的那麽大”。他解釋稱，CDS是管理風險的工具，銀行買了CDS相當於買了個保險，可能會因為覺得風險被管理，放貸能力不減反增。因此，CDS的落地會有可能引起信貸市場的發展而非萎縮。

在他看來，市場存在管理違約風險的需求，但是CDS合約由於給予了購買者一種風險已被控制的感覺，反而可能出現提高放貸的沖動，而並不像眾望所歸那樣成為做空房地產市場的“利器”。

另外，房地產企業債務風險是系統性房地產市場風險，洪灝告訴記者，這樣的系統性風險無法對沖。如果各方一致預期房地產風險已經到達頂點，則CDS不會成交，因為沒有人會去賣違約保險。

換句話說，在大家預期十分一致的時候，想賺別人點便宜，並沒有那麽容易。

中國都玩 CDS ？ 祝大家好運 中環客

據消息講，中國終於要搞 CDS ，亦即係2008年搞到金融風暴嘅Credit Default Swap，信貸違約掉期。

本來中國出現 CDS 應該係好事嚟，所謂嘅 CDS ，其實係保險，你用市場嘅價錢，買某個國家，或某個公司一旦找唔到數，如果真係找唔到數，就賠番本金俾你。 CDS 嘅本質係保險嚟，原本係提供一個工具，就算你手上嘅債券違咗約，都唔會淨番一堆牆紙，甚至依家呢個電腦時代仲衰，只係一個無意義嘅數字，屆時真係喊得一句句。

只不過，由於買 CDS並無要求買家真係要有實物債券喺手，結果就變成最佳買大細工具，你想賭一個國家或公司破產，就走去買 CDS 。當 CDS 嘅點子越高，價錢越貴，代表違約風險越高。反之，亦然。AIG美國國際集團，就係發得太多 CDS ，雷曼兄弟玩完果嚇，根本無咁多現金去派彩，結果自己做莊做到冧咗。

如果中國早五年搞 CDS ，當時坊間未成日講到要「支爆」，果陣會有人肯做莊家，亦會令債市更健康，反而未必咁容易支爆，因為有 CDS 呢個工具，金融機構可以進取啲喺中國發債，至少有人敢買。但依家中國咁嘅環境至搞CDS，穩定債市未必有你份，但如果中國政府做莊嘅家，隨時有班大鱷利用 CDS 賭到中國政府清袋，同AIG當年一樣。

依家中環客好想知，究竟中國搞嘅 CDS ，係搞出新金融風暴，定根本無人睬佢。

中環客

別慌，這僅僅是中國版CDS

CDS對沖如煤炭企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。（視覺中國/圖）

CDS作為一種金融工具，其創設目的並非針對做空，而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為，此番中國引入CDS，主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

一位保險業央企人士向南方周末記者直言，地方政府比較熱衷於CDS，相當於政府從財政掏出一筆基金，來對沖企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

美國發生次貸危機，是因為次貸是質量最差的房貸，不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續，轉折點就此出現。盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢，但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

2016年9月23日，中國版信用違約互換（Credit Default Swap，以下簡稱CDS）正式落地。中國銀行間市場交易商協會在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及包括CDS在內的四份產品指引。很快，一位信托人士就在朋友圈寫道：“你好！新時代。”

僅僅五天後，據中新網報道，中國首家省級信用增進投資公司在山西掛牌運營。 這家晉商信用增進公司為國有控股股份制非銀行金融企業，註冊資本40億元人民幣，山西能投集團，黃河萬家寨水務集團等6家山西大型國企，合計出資19億元人民幣。

世界上第一筆CDS誕生於1993年。彼時，美國埃克森石油公司因為原油泄漏而面臨50億美元罰款，埃克森找到了老朋友J.P.摩根銀行請求貸款支持。但是，根據國際標準巴塞爾協議對銀行貸款8%的資本儲備要求，這筆貸款要占用J.P.摩根4億美元的資本儲備金。

為此，J.P.摩根找到了歐洲複興開發銀行，提出由J.P.摩根支付一定費用，歐洲複興開發銀行來保證這筆貸款沒有任何風險。如果埃克森違約無法償還貸款，歐洲複興開發銀行則承擔J.P.摩根的損失；但是，如果埃克森沒有違約而償還貸款，歐洲複興開發銀行則會取得不錯的收益。

這次發明給各方都帶來了收益。埃克森獲得了貸款；J.P.摩根獲得了利息收入以及50億美元的額外信用額度；而歐洲複興開發銀行則沒付出什麽，就輕輕松松獲得了一筆保險傭金。CDS由此獲得市場認可。

國內對於CDS的關註很大程度源於2015年上映的美國電影《大空頭》。影片真實還原了2008年美國次貸危機，當時，四撥眼光獨到的投資人看穿樓市泡沫，通過做空次貸而大幅獲益，協助他們做空的工具正是CDS。

實際上，CDS作為一種金融工具，其創設目的並非針對做空，而是為了風險緩釋。業內受訪者普遍認為，此番中國引入CDS，主要是為幫助以銀行為主的金融機構分散內部風險。

生逢其時

從2016年上半年開始，中國銀行業面臨不良資產和企業信用債違約的問題。

中國銀監會披露的數據顯示，截至2016年6月末，商業銀行不良貸款率為1.81%，創近七年新高；不良貸款余額接近1.5萬億元，包袱沈重。

此外，2016年以來，信用債（信用債是指由政府之外的主體發行、約定了確定的本息償付現金流的債券，包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、次級債等）違約進入一個高峰期。Wind數據顯示，截至2016年9月末，國內信用債市場已有47只債券違約，違約債券余額275.31億元。從2014年至今，涉及違約的債券余額總共為406.51億元。換句話說，2016年前9個月，信用債違約金額幾乎是過去兩年的2倍。

信用債正在迎來前所未有的兌付高峰。Wind數據顯示，2016年下半年，共有2.34萬億元的信用債必須償還，比去年增長了30%左右。其中，鋼鐵、煤炭、有色等“去產能”行業占比31%。

在此背景下，2016年3月22日，全國人大財政經濟委員會副主任委員、清華五道口金融學院院長吳曉靈在博鰲亞洲論壇上表示，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟。

近日，民生證券管清友、李奇霖等分析師撰文稱，目前債市信用風險事件頻發，“打破剛兌”正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，CDS將會迎來快速發展。

中信證券分析師明明亦撰文稱，對於機構投資者來說，無精力也無能力參與發行人破產重組、清算後的進程以補償損失，為避免踩雷，對沖信用風險成為當務之急。

“CDS的推出主要是為了緩解不良資產和債券違約對於銀行的沖擊。”一家國有股份制銀行山西分行高管任東風告訴南方周末記者，他正在研究CDS的具體條款如何落地，他的同行們也都躍躍欲試。

實際上，早在2010年10月29日，中國銀行間交易商協會就曾發布過一版中國CDS。當時公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》創設了一種信用衍生品，推出了信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個信用風險緩釋工具。不過，由於設計較為保守，CRM市場很快陷入停滯狀態。

“新版CDS和國際完全接軌。”平安證券固定收益副總經理石磊告訴南方周末記者，此前兩種CRM產品設計並不符合巴塞爾協議下對於風險緩釋的要求，無法起到精準對沖風險的作用，銀行自然沒有購買的動力，但是新推出的CDS完全達到了風險緩釋的要求。

CDS已經悄然有了一單試水。8月24日，中國銀行間市場交易商協會刊登公告，決定接受中信建投證券2016年第一期CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用風險緩釋憑證)創設登記，標的債務是由中國農業銀行發起的不良貸款證券化產品。距離上次發行該產品，已經過去5年時間。

在電影《大空頭》里，四撥人馬看穿樓市泡沫，做空次貸而大幅獲益，協助他們做空的工具正是CDS。（東方IC/圖）

對沖信用風險

相比舊版CDS，新版CDS取消了參與者準入門檻標準，參與者僅需向交易商協會備案成為核心交易商或一般交易商即可。其中，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等；一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。也就是說，銀行、券商、保險、資產管理公司等均可參與。

不過，要想成為CDS的創設機構，必須是具備一定條件的核心交易商，且經專業委員會備案認可，條件包括凈資產不少於40億元人民幣等。因為CDS創設機構有可能要承擔債務違約給CDS買方帶來的損失，需要保證其具備承受一定風險的能力。

任東風告訴南方周末記者，只有足夠多的機構參與CDS市場，才能盤活銀行間債務市場。比如某家銀行債券持有過多，過去只能出售或抵押給央行換取流動性，現在銀行與銀行之間可以買賣CDS，銀行和保險、資產管理公司等第三方機構之間也可以買賣CDS，“其實就是次級債（垃圾債）可以流通了”。

次級債可以流通的同時，也相當於盤活銀行自身資產，給銀行補充了流動性。當年，J.P.摩根銀行找到了歐洲複興開發銀行，提出由J.P.摩根支付一定費用，歐洲複興開發銀行來保證一筆50億的貸款沒有任何風險。通過這筆CDS交易，本屬於J.P.摩根的貸款風險消失了；同時，J.P.摩根不再需要為50億的貸款留存4億美元的資本儲備金，相當於又多了一筆50億的貸款額度。

次級債流通之後，最終起到分散風險的作用。“過去銀行間交易、抵押債券，對手盤都是央行，現在對手多了，相當於分散了銀行系統的風險，各個機構都承擔了一些。”任東風說，如果所有銀行都依靠央行，央行就要不斷釋放流動性，而中國即將加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，央行的一舉一動都將對匯率產生重大影響，“CDS有助於實現銀行自我體系的完善”。

同時，CDS還有助於金融市場價格發現功能的發揮。因為CDS可看作債務的保險，債務風險高時，CDS自然價格也高。如2016年年初，德意誌銀行總價值17.5億歐元的CoCo債面值從年初的93%跌至面值的70%，該行次級債的CDS隨之上漲逾1倍。

據業內人士反饋，除了取消參與者準入門檻標準，新版CDS各項條件都在放寬。如根據CDS業務規則，除了債券，貸款和其他類似債務均在交易範圍內。同時，交易商協會也將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的範圍。

此外，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，還可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。

風險幾何

CDS是把雙刃劍，招商證券固收研究團隊認為CDS蘊含的風險，主要源於交易過程中的信息不對稱。

以銀行貸款為例，一方面，銀行是對借款人的信用情況最了解的一方，由於銀行和交易對手之間存在信息不對稱，銀行可能利用信息優勢將不良貸款風險轉讓給信用風險的買方。

另一方面，CDS的交易會改變銀行的行為。通常為了降低貸款信用風險，銀行等金融機構會利用他們的私人信息對借款者進行監督。而簽訂CDS後，銀行已將信用風險轉讓了出去，就會喪失對借款者的信用情況進行繼續監督的激勵，從而忽視了對貸款的管理。而CDS的賣方由於缺乏相關信息，無法代替銀行對借款人進行有效的監督。

亦有聲音認為，CDS可能會導致債券市場被做空，或者主動違約，然後一些投機機構提前買入CDS套利。

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖近日亦向媒體表示，CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度。如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加杠桿的風險敞口，削弱金融體系穩定性。此外，還應建立與CDS業務發展相適應的配套制度，如做市商制度等。

令受訪者普遍擔心的是，CDS還可能成為地方政府庇護僵屍企業的“神器”。

山西省近期正在籌組省級CDS增信機構，初步構想是由當地國企共同組建。一位保險業央企人士向南方周末記者直言，地方政府比較熱衷於CDS，相當於政府從財政掏出一筆基金，來對沖如煤炭企業的債務違約風險，目的就是讓銀行繼續釋放流動性。

平安證券固定收益副總經理石磊對南方周末記者說，現在山西的煤炭債券都被熱搶，主要原因還是山西政府給予了增信，而政府信用能夠使債券偏離市場價格，“對債券市場其實是一種擾動”。

做空樓市的工具？

國內對於CDS的關註很大程度源於去年上映的美國電影《大空頭》。

目前來看，中國樓市並不具備被CDS做空的可能性。

中國的房貸目前資產質量很好，甚至可以算是銀行里質量最好的貸款。海通證券首席經濟學家李迅雷近日撰文稱，中國居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標的四分之一，即居民沒有被動賣房壓力。

而美國發生次貸危機，是因為次貸是質量最差的房貸，不要求首付、不需要收入證明甚至不需要任何手續，轉折點就此出現。

盡管中國的房貸質量也有惡化的趨勢，但是仍不具備做空需要的完整鏈條。

其中缺失最重要的一環是，華爾街把次貸以及債券等各種金融產品打包變成擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO），甚至連銀行自己都搞不清里面究竟裝著什麽，同時CDO越滾越大，市場規模遠遠大於次貸。CDS恰是給CDO上的保險，《大空頭》電影中，四撥投資人買入CDS，在樓市泡沫破裂時，獲得高額賠償。

不過，李迅雷同時提及，房地產開發貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會危及銀行。而房地產企業發行的債券屬於CDS可交易範圍。

（應受訪者要求，任東風為化名）

首批CDS 3億元試水交易 參與主體待擴充

中國信用違約互換(CDS)終於落地。

根據中國銀行間市場交易商協會11月1日公告，該協會金融衍生品專業委員會10月31日審議通過14家機構備案成為信用風險緩釋工具（CRM）核心交易商。

同時，包括工農中建交五大行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進等10家機構開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計3億元，交易期限一年至兩年不等。

CDS相當於對債權人所擁有債權的一種保險。CDS的買方定期向賣方支付一定的費用，賣方則承諾在合約期間，若所指定資產出現信用事件時，會向買方賠付相應的損失。

今年以來，大型企業信用違約事件頻發，金融機構以及投資者對信用風險衍生工具的需求開始加大。9月，交易商協會連發6份有關信用風險緩釋工具的指引文件，為CDS的落地做了相關政策指引。

“中國版CDS的預期市場空間將非常廣闊。”東方金誠金融業務部總經理徐承遠對《第一財經日報》表示，在債券市場違約不斷增多的情況下，CDS的推出恰逢其時。CDS在結構上比其他場外金融衍生品的標準化程度高許多，這一優勢大大提高了對沖、結算、軋差、貨幣化等多種操作的效率，增加了市場的流動性和透明度。

首批3億元試水

交易商協會對首批交易的CDS的交易價格、參考實體具體情況並沒有做更詳細的披露。僅披露，交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業。

從行業分布上來看，除食品行業外，其余行業主要為壟斷行業，徐承遠稱，此次CDS交易參考實體的市場競爭地位很強，主體級別可能均為AAA，交易的標的資產違約風險應該極低。

“可以看出信用違約互換標的主體有較強的多樣性，未來參與進來的標的主體將會更多，不會僅局限於大中型央企、國企，另一方面，參與交易的機構也會擴容，預計未來信用違約市場化雙向定價體系將會進一步完善。”中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明對《第一財經日報》分析稱。

首批CDS交易規模僅3億元，較此前CRM試點的規模要小。根據數據統計，截至2012年底，信用風險緩釋合約（CRMA）規模已經達到40.4億元，信用風險緩釋憑證（CRMW）規模為7.4億元。2010年試點的CRM 被認為是“簡化版+監管加強版”的CDS，不過由於種種原因在試點兩年後處於停滯狀態。

“從交易的特征來看，此次CDS的交易期限以短期為主，交易金額小於2010年CRMA試點時的金額，且交易參考實體的信用質量很高，試水性質較為明顯。” 徐承遠稱。

東方金誠認為，首批CDS試點交易更多的意義在於演練CDS相關規則的操作交易流程，發現其中的問題予以改進，為今後的推廣夯實基礎。

某券商固收部負責人則對《第一財經日報》分析稱，當前信用債的利差非常低，如3A級一年期中票現在的利率為3%，一年期資金價格在2.6%左右，兩者僅有30個點的價差。信用債利差幾乎是歷史最低水平，而另外一方面信用環境不斷惡化，信用利差與真實信用環境存在錯位。因此，他表示，當前推CDS是為了試水，並不是真正市場化的交易。

交易主體待擴充

從交易商協會提供的信息來看，10家參與首批CDS的機構中，僅中債信用增進一家為專業信用增進公司，其他全部為商業銀行。

“現在要提升資本充足率和信用風險緩釋的機構會有需求，有動力購買保護的只有商業銀行。”上述券商固收部負責人表示，未來交易主體還需要進一步擴充。

根據市場需求，商業銀行為了轉移信貸風險、降低風險資產權重、提高資本充足率、改善風險管理等，會成為CDS的主要買方。而保險公司、資產管理公司出於風險管理、風險服務以及投機交易的需求，會成為主要賣方。投資銀行、對沖基金等則出於投機、套利等需求，買方、賣方兩方面都參與。

徐承遠也表示，但從國際發展歷程來看，在信用衍生產品發展初期，商業銀行是最主要的參與者，此後隨著保險公司、投資銀行、基金公司和非金融企業等具有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產品市場逐步發展，信用風險分散的功能才得以更好的發揮。

本報記者了解到，目前，外資行也在積極推進參與CDS交易。前述券商固收部負責人對《第一財經日報》表示，因為授信有限，外資行可能會是比較大的購買方，未來市場也會引進外資行做買方、賣方，外資行在這方面經驗相對充足。

除了參與主體需要進一步豐富，CDS如何定價也是市場關註的問題。

“我國信用風險緩釋工具推出至今，困擾市場的一個因素是信用風險定價機制薄弱。”徐承遠表示，CDS設計過程中引入信用評級，充分揭示信用風險，提供違約率和違約損失率數據，有利於定價的準確性及產品的標準化，有利於提高CDS的流動性。

銀行間市場開展首批CDS交易 14家機構成核心交易商

中國銀行間交易商協會11月1日公告，2016年10月31日，經協會金融衍生品專業委員會審議通過，14家機構備案成為信用風險緩釋工具核心交易商。

當日，銀行間市場共有工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進等10家機構開展了15筆信用違約互換(CDS)交易，名義本金總計3億元。交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業。交易期限一年至兩年不等。

專訪德銀：中國版CDS重在“分散風險” 而非“做空利器”

9月23日，期待已久的CDS(信用違約互換)終於正式放開。銀行間市場交易商協會(NAFMII)發布修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》），以及信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用違約互換(CDS)、信用聯結票據(CLN)等四份產品指引。

10月31日，NAFMII公告顯示，已有10家機構在銀行間市場開展了15筆CDS交易，為中國版CDS正式登上舞臺揭幕。

截至目前，市場仍對後續事項有所疑惑。例如，就中國來看，CDS究竟是分散風險還是所謂的“做空利器”?美國CDS的經歷又為中國提供哪些借鑒?

對此，德意誌銀行(中國)有限公司副行長、債券資本市場北亞區總經理李民宏接受了第一財經記者的獨家專訪。“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’，”他認為， “盡管CDS在中國只是剛剛起步，但隨著債市‘剛性兌付’被打破、違約事件逐步顯露，CDS在風險管理上發揮的作用將在今後幾年逐步凸現。”

CDS豐富風險對沖工具

上述10家開展CDS交易的機構分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進，共達成15筆CDS交易，名義本金總計3億元。

據悉，首批CDS交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。

李民宏表示，CDS的關鍵作用在於分離了固定收益資產的流動性風險和信用風險，使市場參與者可以針對其中一方面進行風險對沖，同時減少買倉換倉頻率，提高效率和成本結構。此外，CDS的引入也使市場對信用風險的定價更加透明，對監管機構和市場參與方也是一大利好。

一直以來，德銀也密切關註國內市場，走在風險管理工具發展的前沿。“例如，2010年德銀即備案成為銀行間市場信用風險緩釋工具做市商。2011年銀行間市場推出外匯期權交易之後，德銀也率先成為首批做市商之一。未來除了積極參與市場，幫助市場提升交易活躍度，德銀也會圍繞客戶需求、提供定制化的CDS產品。”李民宏透露。

在他看來，和所有衍生風險管理工具所經歷的一樣，目前中國CDS市場還處於早期，需要一個普及的過程。

“例如，在岸人民幣期權在起步階段在市場上的使用率較低，隨著匯率波動加大，匯率期權的使用明顯增多，越來越多企業通過銀行來利用期權規避匯率風險。”因此，李民宏認為，現階段像德銀這樣在風險管理解決方案上有豐富經驗的國際金融機構也在積極面向有需要的金融機構、企業介紹國內CDS市場發展，未來也會提供培訓或產品設計，為CDS市場的後續發展鋪路。

其實，CDS只是一個籠統的稱呼。早在2010年，NAFMII就發布了相關《業務指引》，推出了CRMA和CRMW。今年9月的新版《業務規則》在原有的基礎額上增設CDS和信用聯結票據CLN兩款新產品兩個新產品，至此，銀行間市場信用風險緩釋工具增加至四類。

“此次最大的突破在於，準入門檻大大降低，在滿足交易商協會等機構的細則要求下，符合規定的金融機構基本都可以參與CDS交易。”李民宏稱。

具體而言，此前有交易商協會人士對媒體解釋稱，CRMA和CRMW兩類產品主要針對單一債項進行信用風險緩釋和交易，其中，前者是合約制，即買賣雙方一對一，後者則是憑證化產品，即賣方可向多個買方出售。相比之下，新推出的CDS和CLN則是盯住債券發行主體相關債務的信用風險，其所能覆蓋的債券包括存續債券和未來新增債券。

有效分散風險

至於CDS的具體功能和角色，李民宏對記者強調——“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’。”

他舉例稱，如果信用違約事件升高，某類債券利率可能上漲(債券價格降低)，對於持有機構而言，原來的唯一做法可能就是把債券賣掉，再換一個標的。但通過CDS，機構則可以放心繼續持有債券，同時減少信用利差增加所帶來的風險。

可見，這不僅可以給市場參與者提供市場化的信用風險保護工具，保護投資者的合法利益;也有利於活躍債券市場，吸引更多資金參與投資銀行間債券市場，從而達到落實供給側結構性改革和解決實體經濟融資難、融資貴的問題。

“當前中國債券市場不斷加快對外開放的腳步，CDS進一步補充了市場風險管理工具，同時使信用風險的定價更加透明， 這將增加外資入化的動力。”李民宏告訴記者。

此前，NAFMII此前也形象地就CDS和CLN的用途做了具體解析。

“我買了小紅公司發的若幹債券，但是我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。這時小藍過來跟我說：‘別擔心，你給我1年的保護費用，這期間如果小紅無力還債，我來賠給你。’我覺得小藍的主意挺不錯，雖然交了一些保護費用，但不用擔心最後血本無歸，就跟他簽了這個合約。這就是CDS。”

“我買了小紅公司發的債券，我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。我需要一個針對小紅公司信用風險的保護，但是這次小紅公司發的債有點多，一個小夥伴估計接不住這麽大的盤子，我也不放心。所以我和小夥伴們說，我來創設一個產品，這個產品是以小紅公司為參考實體的信用保護憑證，大家可以來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。我支付利息和保護費用作為大家的投資回報，但如果這期間內小紅公司發生了約定的信用事件，大家認購的本金就用來賠償我的損失。這就是CLN。”

當然，羅馬並非一日建成。李民宏也提到，雖然目前CDS的標的仍然局限在短融、中票，未來則可能大顯身手。“目前，資質比較好、對產品更了解、擅長風險定價的大型金融機構應會率先參與，這只是是第一步。未來可能會可以放開到不同的違約事件、甚至放開到所有的債務。首先則要讓市場慢慢了解新的金融產品。”

並非“做空利器”

當然，說到CDS，不得不提的就是它在美國的那段經歷。當年，在住房貸款業務上，眾多美國金融機構放松保險標準以保住市場份額，還發行了完全不審查個人信息的貸款，即銀行只憑借貸款人嘴上說的話為準。2007年上半年，某較為謹慎的投行在有關住房貸款業務中也只有22%的貸款具有完整的個人信息檔案，其他銀行甚至發行了所謂的“忍者貸款”——即貸款人“無收入、無工作、無資產”的貸款。

2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，如今CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。

由於當前中國一線、二線城市房價暴漲，銀行房貸存量也顯著增加，這讓人聯想到2007年美國蓬勃發展的房地產市場，甚至讓部分人聯想到——CDS是否會成為做空中國房地產市場的利器?

不過，李民宏則表示，美國的情況不會在中國複制。“過去18個月，房屋銷售量的確大幅上漲，但房地產商的資金回流也很快，其債務期限結構也在不斷改善。現階段大型中國房地產企業的短期現金流和償付能力得到加強，與當時美國的情況完全不同。”

其實，目前中國大部分房貸都是用於首次置業，首付都是三成，而當年的美國則出現“零首付”;此外，國外多數國家的按揭貸款和公司貸款之比約為1:1，貸款占比遠高於中國。

此外，李民宏認為，“當年美國的次級貸款，把沒有償付能力的資產做成資產包，再進行分層(tranching)，即使是具有3A評級的最上層，其實也只是無力償付的空中樓閣。這與中國的情況截然不同。”

他介紹稱，在危機後，美國監管方對於CDS出臺了一系列監管措施，主要分為三步：首先，交易前要做進行中央申報(trade repository);第二，CDS交易要經過中央清算;第三，如果選擇不做中央清算，則就要增加資本占用率，相當於增加了銀行的成本(以前衍生品都在表外，而如今則不同)。“正因為中央清算，使得CDS交易過程中機構之間的不透明度大大下降。”

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%。

此外，CDS在危機前不正常的市場規模也持續收縮，CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。

CDS的前世今生

時隔六年，今年9月，中國又正式推出了新版CDS。現在的CDS修正了過去的主要缺陷，又正值中國金融體系信用風險醞釀發酵和剛兌的松動時期，自然增加了市場對CDS的各種期許。然而，提起CDS，人們不免想起2008年席卷全球的金融危機和有關CDS的種種負面報道。那麽，何為CDS？ 它在2008年的危機中扮演了什麽角色？CDS在歐美市場有哪些經驗教訓值得汲取？中國重新推出CDS會不會在緩釋現有風險的同時引發新的風險？這大概是許多關註CDS市場前景的人想亟待了解的幾個問題。

何謂CDS？

CDS屬於信用衍生品，它最簡單的形式是單一實體CDS。單一實體CDS是兩個交易對手針對第三方實體信用風險的一種交易合約。在單一實體CDS交易中，買方（做空方）同意向賣方（做多方）在合約期內支付一定的定期票息，賣方則同意在第三方實體發生違約事件後向買方支付一次性等同於CDS合約名義額的代償金。從某種意義上說，CDS就像汽車保險，只是它擔保的不是駕駛事故造成的風險，而是經濟實體的信用違約風險。交易CDS的目的，對買方來說，是要對沖第三方實體的信用風險（比如買方可能持有第三方實體發行的債券）；對賣方來說，是要通過承擔第三方信用風險而獲得投資回報。本質上，CDS代表著一種金融技術，通過它，CDS把現金產品（如債券或貸款）中的信用風險和流動性分離。上世紀九十年代初，CDS在美國出現之前，現金產品的風險和流動性是綁定在一起的；CDS出現以後，投資人可以僅就第三方實體的信用風險進行交易，甚至不需要持有第三方實體的任何債務，更不受該實體債務存量的限制。CDS具有重大的創新意義，它第一次為對沖信用風險提供了現實可行的金融工具。

信用衍生品的發展

CDS在歐美市場問世以後，先是經過了十幾年的爆炸式增長，之後又經歷了2008年金融危機的大洗牌，隨後則是自2010年至今的艱難複蘇。作為一種創新的金融工具，CDS在提高金融機構資本運用效率、釋放銀行資本金、對沖信用風險、實現套利機會等方面施展了特有的功用，受到投資者的青睞。過去的二十多年，信用衍生品從單一實體CDS發展到量身定制的組合產品（如合成CDO），之後又發展到指數產品，指數CDO以及指數期權產品等等。回顧以往，CDS的發展一直是在市場的呼喚和監管環境松緊之間尋求自身的生存和成長。今天，我國推出新一版CDS的時候，CDS在歐美市場正面臨問世以來最寒冷的嚴冬。由於新監管框架對信用衍生品的資本要求大幅度提高以及自營業務在監管約束下的淡出，做市券商從事CDS已越發無利可圖。為此，一些投行幾年前就已經退出合成組合產品業務；如今，相當一部分投行又相繼退出了單一實體CDS的業務。

始料不及的問題

CDS在發展的過程中的確暴露出一些始料不及的問題，為後來2008年的金融危機埋下了定時炸彈。首先，由於CDS的交易雙方不必非持有合約針對的第三方實體發行的債務（所謂“空殼信用”現象），也不受第三方實體債務存量的限制，至少理論上，CDS可以“無限“地派生下去。結果是，其名義額可能遠遠超過第三方債務的存量總額。在現金產品下，債券發行人的違約風險不會波及到債權人之外；但在CDS之下，同樣的違約事件，除了債權人之外，還會波及所有相關的CDS投資人。特別是當後者可能比前者大出數倍數十倍時，盡管就個體而言，CDS沒有改變基礎資產的風險特征，但在總量上，CDS卻起到了傳播和放大原有基礎資產風險的作用。其次，無論是違約發生後CDS賣方的代償，還是CDS盯市造成的資本利得（或利損）的交割，都需要交易對手承諾支付。如果交易對手因自身財務狀況無法兌現支付責任，這就出現了所謂交易對手風險。交易對手風險在現金產品下是不存在的；但在CDS之下，交易對手風險卻是導致系統性風險的重要原因之一。第三，CDS屬於信用衍生品，需要盯市。當市場CDS的名義額遠遠大於對應的實體債務存量時，風險溢價的劇烈波動會導致巨大的CDS市值波動；當這種波動通過損益表反映到CDS投資人的資本金狀況時，在有大量利損發生的情況下，會導致CDS投資人凈資本大幅減值甚至出現資不抵債的情況。最後，組合產品如CDO出現以後，為杠桿的使用提供了絕好的工具。合成CDO和現金CDO一道，在2008年的全球危機前，成為投資人大量運用杠桿的場所，為系統性風險的產生提供了條件。

2008年危機的教訓

在2008年的金融危機中，CDS的上述種種風險不幸都得到了應驗。2006年，全球CDS的名義總額達到62萬億美元，遠遠超過了同年全球8萬億美元左右公司債的存量。違約風險由於空殼信用現象被派生和反複複制，加大了信用風險的量級。在盯市的要求下，2008年風險溢價的巨幅波動直接導致許多金融機構資不抵債，如果不是後來政府的救市和美國FAS157會計制度的實施，除雷曼兄弟等大公司之外，將會有更多金融機構或許會相繼倒下。此外，盯市直接把交易對手風險充分地暴露出來，導致了雷曼兄弟、AIG等大型金融機構的完結或瀕臨破產。

交易對手風險還會引發多米諾骨牌效應，進一步推動系統風險的蔓延。必須提及的是，在信用衍生品遇到的一系列問題當中，組合產品杠桿的過度使用起到了引發、推動和致使危機惡化的最為核心的作用。CDO產品，包括現金和合成兩類CDO，為大量使用杠桿提供了便利。據估計，由於杠桿的使用和疊加使用，大量以次級貸為基礎資產的CDO遭到自股本塊到超級優先塊的全軍覆沒。在這場危機中，僅美國金融機構的損失就達1萬億美元左右。

回過頭看2008年的全球危機，如果還有一個教訓需要汲取的話，就是危機前歐美市場做多CDS的環境可能過於寬松了。過度的多頭與有限的空頭導致CDS的風險溢價過低，沒能反映當時市場正在積聚的巨大風險。CDS的表外處理、過低的資本金要求、對交易對手風險的低估、過於寬松的保證金條件等是CDS做多環境過於寬松的主要原因。可以說， 2008年的危機不是因為CDS做空的存在，恰恰相反，是因為做多的環境太過於寬松、而做空力度不夠所致。

一個富有爭議的產品

包括CDS在內的信用衍生品或許是時下最富爭議的金融產品了。一方面，它代表著過去四分之一世紀最有創新意義的產品之一；但另一方面，它又在2008年全球危機中負有難以推卸的重大責任。然而，CDS和組合產品CDO雖然同屬信用衍生品，但就個別交易而言，前者更像是一面沒有扭曲的鏡子，是對基礎資產風險的忠實反映；而後者則要求對基礎資產的風險進行重組、調整和再分配。嚴格地說，2008年的危機既有CDS始料不及的諸多問題，更有組合產品CDO過度使用杠桿而造成的巨大危害。組合CDO的罪過，不是也不應該算在CDS身上；而組合產品也不應因為曾有過杠桿的過度使用而被否定它內在的獨特優勢。

對中國的借鑒

中國曾經推行過的CDS由於剛兌的存在和產品的缺失，加上監管的認可不足，推出不久便很快淡出了資本市場。在我國信用風險急劇積聚的當下，新的CDS能否有所作為還有待市場各方的協調努力。中國CDS市場除了要規避好空殼信用和交易對手的風險，還必須創造CDS市場發展所需的基本環境。在我國信用市場上，由於非商業因素的存在，違約事件的認定有著明顯的不確定性。而二級市場的缺失，使回收的確定無法依賴二級市場的交易信息，而不得不依靠漫長的求償過程。這些直接關系著CDS的公允定價。此外，監管對CDS對沖信用風險作用的認可，包括對銀行資本金釋放作用的認可，也影響著投資人對CDS的態度。最後，在中國CDS市場的發展還有賴於不同風險偏好的多樣化投資主體的存在。所有這些將關系著CDS市場在中國的未來。（作者為中拉合作基金首席風險官中拉合作基金首席風險官）