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適時抽離 避價值陷阱 拉利Larry的投資日記

http://stock-challenge.blogspot.com/2010/12/blog-post_14.html

估值是一門藝術，也是一門學問。對於不同的股票，不同的投資者應有不同的估值。在某程度上，估值應該是主觀的，而絕對不是客觀的。

從美國銀行看財務陷阱 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5484

巴黎：

一間企業的內在價值，必定是直接由它的有形資產淨值而來，這是毫無疑問，而投資之所以有這麼多的注意事項，是因為我們要知道：

"這間公司能否有能力好好的維護企業有形資產和增加它們每股的比例，而不是減少它們"

如果一間企業，年年說賺大錢，但它的Balance Sheet內只賺了無形資產，你不會認為所謂年年賺錢對於你有任何意義。因此能否年年賺錢，固然重要，

但賺錢不是目的，而是為增加淨有形資產的一個手段。

巴黎試舉一個例子。

從美銀的15年財務變化，我們可以看到美銀的股東權益突飛猛漲，如果看股數變化，我們知道其間，美銀是透過不斷發股票收購對手增大規模。



這種變化是否有利，是一條簡單的數學問題：

股東淨值上升速度大於股票發行比例，就是有利，反之不利。

現今的會計制度，容許收購時，因高價付出固定資產的數以Goodwill入賬，亦會增加一些不利情況，以美銀為例，最好的方法是嘗試把此中的無形Goodwill勾出於股東權益淨值，計算去Goodwill化的每股資產淨值。

假如一間公司的每股有形資產淨值在年初是$100，年中賺了$15元，派了$5元息，年尾就是$110，如果年尾只有$105，那麼就是說，有$5的費用並沒有入賬。




做成這種看似不可能的數學有很多原因，回購、收購、發股會是當中常見的可能，巴黎在這裡不是想討論會計準則如何有問題，這裡的重點是，

我們正處於一個年尾可以出現由會計制度引起的$105或$120難以還原數字的市場投資，我們要做一個有分辦能力的智慧投資人。

美銀在前任CEO Kenneth Lewis 主管期間，尤其是2002-2006年間的收購，就出現數學上的問題，我們並不需要懂他當中的收購技巧，有那點有做，有那點沒做去決定他是否高明，因為從上面不能還原賺到的錢的去向的簡單數學，我們知道了答案。

每股年初固定淨資產  +  年中盈利   -  派息   =   年尾每股固定淨資產

因此，沒有以驚人的洞悉力和知識觀察管理層、或觀察宏觀經濟，亦能知道自已投資標的處景，如有一個詩人簡單地說：

100元入息，90元支出，人人快樂；
90元收入，100元支出，人人憂愁！

當然無知和無視事實同樣會令人快樂，但歷史告訴我們，付出代價是必然要的，即使有時可能是晚一點！

那麼，以往高價收購令股東權益流失的美銀是否不值得買入呢？！

同一個問題，在2006年的$54.85元高價，或2009年的$3.14和現價的$13.4會有不同的答案，下回繼續！！



p/s: 重新分析美銀，是因為Blog友Kamster的一個疑問引發的興趣，巴黎亦因為美銀，再去分析匯豐及富國銀行。另外此文也有參考天知君的方程式，我在他的方程式之上加入了每股的變化，是受Kamster君對股票回購、發股應如何計算利害的問題的啟發。

從美國銀行、富國銀行看財務陷阱 (二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5518

巴黎：

上文已經說出，我們可以透過資產負債表每年的年初和年尾的股東權益總數變化，去反核對究竟公告的所謂盈利是否真正入了股東的袋，又再把無形資產鉤出，計計入袋的是否只是空氣。

雖然以這種多年變化就能避免很多所謂財務陷阱，不過買賣股票中其中的"價格因素"，較這些因素更為重要，例如，如果一間公司年年作大了一千萬利潤至1億1千萬，另一間卻實報實為七千萬，前者雖有所謂財務陷阱，但其內在價值是沒有理由低過後者。




從 上面的14年市場最高和最低價與美銀(BAC)的除Goodwill後資產比較，我們得出一個印象是，不計風暴年，在最高的P/B範圍大約是 2.6-4.5，最低的約為1.78-3倍，不計2002-2006年按揭債券最賺錢的假象，保守的派息記錄顯示為平均為除Goodwill後資產淨值的 10-12%。因此在現價13.4P/B 1倍買入，無論從資產保護、回報、派息，都是有非常大的吸引力。

我們也可以從2008年的資產 淨值大跌至$11.44後反彈至2010年(3季)的$13.633，得知美銀是在改善而非惡化加強信念，雖然兩年間的公報是虧損，這類與資產值背離的虧 損公報，其實反而對買入者有利，因為大多數散戶從未想過認真去了解此間財務意義，單以情緒決定就殺價沽貨。。

一些朋友以為，等待至市況回 覆至稍為正常水平，P/B或會升上1.8倍後，便是$13.633 x 1.8= $24.5，沽出就很好。以這種想法很容易令閣下太早沽出股票，賺少一大舊。任何股票賣出時，都一定要從新計算當前的內在價值，而不是以你買入時計算的內 在價值，更不是你付出的價格。比如你以5元買入，在等待股票回複正常P/B前，銀行已經賺了2元，其資產值就會躍升至15.633，此時股價若只 是$24.5，仍能提供不錯的Yield和ROI，投資者也是可以再等一會，雖然那$25元是你買入的5倍。



以上的是富國銀行(WFC)的15年紀錄，我們可以從每股除Goodwill後的資產淨值、每年盈利和派息，反轉還原，在市旺時相差也不大而得出一個印象：雖然它也是以收購壯大，但管理層是有考慮到股東利益，其回購股票或收購對手的出價都是有節制的。

而在2008年海嘯間富國銀行的收購對手更是拾到一舊金，因為它的每股資產淨值大升了5成，超出其公告的盈利幾倍，它實際是海嘯中的大贏家。

有 人常常說，分析管理層的能力(小道消息、傳記或個人自述)較財務數字更重要，從兩篇的財務比較，我們得知只需觀察數字就能知道領導者的能力，且客觀和有說 服力。這種以數字評估的做法更有利是，你只計算這個因素一次，而不會重複財務數字一次、管理能力又一次而計貴或便宜了股票的內在價值。

若 果單從海嘯以外年間，富國銀行最低P/B為3倍，以$16.838元水平，即達$50.5元上下，就是現價$31元有可能至少賺63%，看起來較美銀的可 能至少到$24.5賺的80%少。不過要明白，假如這一年內，美銀賺1元，富國賺2元，產生的槓杆比例就能拉近相方距離。這亦是巴菲特常常強調買賺錢的股 票的重要，他說："即使現在付出較多一點，還是有利，因為股票賺錢後的溢價，也會隨內在價值上升而上升"，道理亦是如此。

但這種想法是有條件的，股神說付多一點，而不是散戶的付多一大舊。即：

如果一間公司能賺大錢是一個買入的好因素，那麼股票的價格上升就是一個買入的懷因素。兩者在選擇股票時幾乎是同等重要。雖然大部份散戶都認為前者大大重要過後者，或把價格上升的壞處以相反來處理。

因 此價值投資人在考慮購進一間自已認為公司能賺很多錢時，不妨也把它過去的高低P/B比較，如果這間公司是新投股票，沒有往積，那就放棄它吧，這不是否定它 的投資價值，而是我們沒有一支可參考的盲公竹，我們不知這股票的價格升到那裡算是貴、跌到那裡是便宜，遇到市況向下時我們不能堅持而會畏懼，到市況向上 時，我們也不能夠眾人皆醉我獨醒。

最後，美銀是一隻很奇妙的股票，美國的報章，無論以基礎分析或投機，都把它列作頭號買入的股票，可是它就是一直下跌。

巴黎認為，投資市場跟紅頂白是人性最難克服的一種常態心理。
然而我們有了理性的分析，始終還要有言行一致的行動，一心一意，心無旁念的投資人通常就能夠勝任這工作。


p/s:美國銀行今天大升6.37%

圖表陷阱---Yahoo!財經和經濟通圖表的大差異和用法 warren

http://hk.myblog.yahoo.com/warren_li19/article?mid=66

     各位投資者對Yahoo!財經和經濟通的股票圖表相信都不會陌生, 但各位有沒有想過兩間公司提供的圖表有很大的差異? Yahoo!的圖表不計算派息等造成的股價調節(拆股除外) , 但經濟通的圖表則計算相關變動。兩種圖表各有好壞, 以下筆者將詳細談論。

Yahoo!圖表的好處和經濟通圖表的壞處:

由於Yahoo!圖表不計算股價調節因素, 所以看到的股價等於各位在大利市機上看到的股價。另一角度說, 此圖表適合投資者用於技術分析(e.g. 移動平均線、雙頂)。

從上述兩圖(左邊的是經濟通、右邊的是Yahoo!), 可以看到中電正確的100MA應是Yahoo!所示的$60以上, 但經濟通顯示的100MA卻是經調節後的$39.1, 出現相當大的錯誤。倘若讀者用經濟通圖表分析, 便會發現與坊間一眾投資專家所說的支持阻力位完全不同。倘若像上述例子的相差很大, 各位仍能察覺, 但相差不大的話則更危險。不過, 謹記經濟通的圖表是一路調節下去, 所以短時期的分鐘圖、日線圖看來問題不大, 但一到長時期的週線圖、月線圖則出現大幅偏差。

經濟通圖表的好處和Yahoo!財經圖表的壞處:

有讀者可能會想想經濟通的圖表是否有價值? 筆者覺得經濟通的圖表絕對有價值, 甚至是致富的關鍵。筆者曾在致富方法分類內的<致富發達, 還看公用股>一文內提到三隻公用股在十多年間升了十倍, 用的便是經濟通圖表。

列出圖表後, 讀者是否有一點不太相信的感覺? 坦白說, 筆者第一次看到時也不相信, 但這是事實。其實, 各位如果計算一下, 中電在2000-2010年間合共派了近$30每股股息, 即是說現價應是$90以上。港燈在2000-2010年間派了超過$20每股股息, 現價應是$70以上。至於煤氣, 它的每股股息不高, 但2000-2010年間6次10送1紅股, 每次的股價調節各位可能不太留意, 但少數怕長計, 回報便很驚人。當然, 股價調節的原理是時間越長越顯著, 持貨2-3年不會享受到這種升幅。

那怎樣才能達到此升幅? 最簡單的方法便是一直以股代息, 公司沒有此制度的話便將收到的股息盡量買回那些股份。這樣做各位得到的回報將會比上述顯示的更多, 因為更多的股可收到更多的股息。

Yahoo!圖表便顯示不出這些好處, 但Yahoo!圖表還有一個小問題, 便是圖表有1天的延誤, 可能影響超短線的投資者。

兩種圖表沒有分別的情況:

答案很簡單! 沒有息派的股份便沒有分別。

上述的是白馬戶外媒體(0100)圖表, 它十多年都沒派息, 所以兩個圖表沒有分別。

現在想比較一些股份的圖表。

左邊的是中銀香港(2388)的圖表, 升幅的確驚人。不過, 右邊載通(前稱九巴(0062)) 圖表上的升幅看來也相近。當然, 載通需要達到此升幅的時間較長, 但各位想想, 哪隻股份能讓投資者晚晚安心? 中銀香港在金融海嘯時遭遇滑鐵盧, 在迷債事件困擾下有多少人自問從未害怕, 但載通相信沒有人會擔心它財困。另外, 載通平均每年有10厘息, 但中銀香港平均只有4厘多息。在這裡, 筆者不是說中銀香港不好, 而載通仍值得吸納。最重要是希望讀者能從多些角度了解所有股份。

最後, 除了三隻公用股筆者長線看好外, 有一隻股份倒是特別想提提, 這便是港鐵(0066)。

坦白說, 港鐵十年來的表現只算不過不失, 但數年前開始它展開「加息」週期, 每年有8%的股息增長, 未來的股息增長速度可能加快, 大家可以想像圖表將來會漸漸形成一條向上彎的曲線,不知讀者是否認同?

如上述內容有任何錯漏之處, 歡迎各位隨時提出。

(這篇文章的股份不一定是筆者看好的股份, 除了中電、煤氣、港燈、港鐵)

圖表來源: Yahoo!財經和經濟通

價值陷阱的誘惑 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100q5bi.html

幫你識別10個典型投資陷阱

http://www.cbnweek.com/Details.aspx?idid=1&nid=6668

不要自設「中等收入陷阱」

http://magazine.caing.com/2011-07-29/100285266.html

　　近來有許多關於中國即將進入「中等收入陷阱」的討論。所謂「中等收入陷阱」，指在人均國民收入達到5000美元至15000美元區間時，GDP增長減速，經濟發展失去動力，進入低增長的軌道。中國2011年人均GDP預計達 5000美元，剛好入圍所謂低中等收入（Lower Middle Income）國家之列。

　　但無論在理論上還是實證上，「中等收入陷阱」並非經濟成長中必然出現的現象。如果觀察近兩百餘年的經濟史，歐美相繼實現工業革命，從傳統農業社 會的低成長低收入狀態，達到了中等收入水平，最後轉型成為了高收入的富裕社會。包括日本乃至亞洲四小龍等都走過了一個動態、複雜但連續的發展過程，並沒有 在所謂中等收入水平上徘徊停留。

　　如果真有所謂經濟發展陷阱的話，那麼「低收入陷阱」更加可能也更加可悲。自從錯失西方工業革命，中國經歷了近兩百年的低增長甚至負增長，在世界 經濟中的比重直線下降，曾是世界上最落後貧困的國家之一。現在，中國已基本上解決了溫飽和持續大規模貧困問題，擺脫了低收入陷阱，開始步入中等收入國家行 列。那麼，中國未來經濟發展是否可以高枕無憂？

　　中國過去30餘年高增長的奇蹟，不是從天上掉下來的餡餅，而是市場化改革與對外開放的成就，來自於明智合理的宏觀經濟與結構政策。而今天中國經 濟中的深層矛盾——宏觀經濟的失衡、金融體系的不透明和低效率、房地產的潛在泡沫、國有產業的繼續壟斷主導地位、政府過度的監管和干預、裙帶關係和腐敗的 盛行、科技創新能力的嚴重不足、能源與環境的空前壓力等——意味著增長的可持續性將面臨巨大的挑戰。近年來日益高漲的狹隘民族主義和民粹主義也給中國的未 來增長蒙上了陰影。

　　令人不安的是，中國在某些方面確有步拉美國家之後塵的跡象。拉美大國資源豐富，曾為歐洲殖民地，經濟發展條件得天獨厚。在20世紀初，阿根廷的 人均國民收入水平曾名列美洲第二，僅低於美國，高於加拿大。但在大蕭條後，拉美國家出現了激進的民族主義和民粹主義，嚴重地傷害了經濟的發展。進口替代、 限制外資、不可持續的公共部門工資福利政策、腐敗和收入嚴重不均等，使拉美經濟和社會喪失了活力，其天然的發展優勢無從發揮。到了20世紀80年代，拉美 國家政府債台高築，陷入了嚴重債務危機，惡性通貨膨脹和貨幣急劇貶值的惡性循環。拉美經濟曾陷入停滯，人均GDP 增長緩慢，經歷了「失落的二十年」。如果有「中等收入陷阱」的話，拉美國家或可被視為最近似的案例。

　　但 「中等收入陷阱」不是必然規律，而是人為結果。是壞政府和壞政策把充滿發展潛力和資源優勢的拉美國家推向一個絕望的陷阱。而東亞四小龍的自由市場、開放與 審慎財政與貨幣政策，使它們克服了土地狹小、人口擁擠和自然資源短缺等瓶頸，極大發揮了企業家的創業潛能，取得了持續的高速成長，使之快速而平穩地邁入富 裕的高收入社會。

　　「中等收入陷阱」本不存在。進入中等收入水平國家行列，應該說為後續經濟發展打下了更好的基礎。東亞四小龍所走過的發展路徑可以成為中國未來增 長的軌跡，我們不必為所謂「中等收入陷阱」而多慮。但是，中國下一階段的經濟發展必定會面臨新的挑戰與風險，曾把中國提升為一個中等收入國家的增長模式需 要調整和轉型。如果我們在一個韓國、台灣早在25年前就已實現的收入水平上開始盲目自大、不思進取、停止改革，讓保護主義和民粹主義綁架經濟政策，那麼中 國有可能重蹈拉美覆轍，不知不覺地走入一個自設的陷阱。

　　作者為春華資本集團主席

三四線城市：盛宴抑或陷阱

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-4/3MMDcyXzM1NDk3MQ.html

一線城市限購持續，部分二三線城市將被納入限購，被限購的樓市資金何去何從？更多房企開始把目光投向三四線城市。

中國房產信息集團 研究中心總經理陳嘯天向本報記者直言，三四線城市房地產市場的盛宴才啟幕，房企對這個龐大市場的爭奪也才剛剛開始。但他同時指出，值得注意的是，這波限購 政策，只是擴大了限購的範圍，但並沒有給出被限購市場民間資金的出路引導，僅僅是把這些資金從一線趕到二三線再到三四線。

缺乏對資本的正確引導，資金和房企自發流向三四線城市，是機遇抑或陷阱？

三四線城市的理論機會

「過去幾年，得益於快速佈局三四線城市，高周轉企業萬科、恆大業績實現了快速增長。」陳嘯天指出，三四線城市在全國性房企業績增長中扮演了重要角色。

公開資料顯示，萬科在過去7年時間內業績規模翻了20倍，2003年萬科集團全年的銷售業績僅為60億，2010年已達1000億之多，2010年萬科銷售業績突破千億時，三四線城市貢獻率上升10%。

三 四線城市對房企業績的貢獻，在恆大這家全面佈局於三四線城市的全國性房企身上體現很明顯。資料顯示，近3年時間內恆大整體業績翻了8倍，2011年半年度 銷售額429億元，同比增長達103%，迫近去年全年500億的銷售額，其中多達20%以上的銷售額來源於三、四線城市的貢獻。

據瞭解，同樣，中海、龍湖、華潤等企業加快周轉速度，也在持續擴大三、四線城市佈局的比例。

根據中國房地產測評中心和中國房地產信息集團最新發佈的「三四線城市房地產發展潛力測評研究報告」指出，受到調控影響，十大重點城市成交出現萎縮，三、四線城市房地產市場發展逐步加快，未來成長空間可期。

我國目前擁有287個地級市，661個市，2862個縣，按照目前成交面積增長幅度預測，住宅開發市場空間依舊巨大。但十大重點城市成交佔比呈波動下滑趨勢，中小城市房地產市場發展將逐步加快。部分三四線城市近5年房地產成交面積增長率高達50%。

「大部分企業的利潤來自路徑利潤，即企業通過戰略佈局在三、四線城市業務的發展實現主要獲益。」上述報告指出，對於大型房企來說，憑藉其品牌帶來的高附加值，在這些內部價差還未拉開的三、四線城市佈局，能夠迅速造就區域標竿型的項目，獲取競爭優勢。

中國房地產測評中心副主任孫斌藝則告訴記者，需求逐步釋放是三四線城市的重要機遇所在。

該 研究報告以251座建制地級城市為研究對象，據調研結果，從房地產發展潛力百強城市區域分佈來看，東部區域共有49個地級城市入選百強，進入二十強的城市 達16個之多；中部區域共有22個城市入選房地產發展潛力百強，但無一城市進入二十強之列；西部區域有24個城市進入百強，內蒙古的包頭和鄂爾多斯以及云 南的保山進入二十強；東北區域共有5個城市進入百強，進入五十強和二十強的只有吉林市1個。

換言之，三四線城市的實力榜的區域分佈，在很大程度上將反映出房企接下來區域拓展重點的地域側重。

樓市進入高風險週期

「二三線限購擴容，被限資金流向三四線城市，但同時回流一線城市的可能性也存在，盲目進軍三四線市場，存在風險。」有不少業內人士持這樣的判斷。

同策諮詢研究部總監張宏偉認為，從投資的角度而言，一線城市限購從嚴，房價漲幅空間被壓縮，不利於短期的投資客進場。對於三四線城市的機遇，張宏偉也表示並不確定。「二三線城市限購政策將更具靈活性，從操作層面來講，投資客進場還存在市場機會。」

換言之，二三線限購並不直接等同於三四線城市的機會。

更大的風險顯然不僅是資金流向的不確定性，更在於整個行業發展階段的風險係數正在不斷提升。

陳 嘯天指出，從國家發展方向上來說，我國已經進入社會改革為主導的發展階段，房地產行業已經由一元風險（市場層面）躍升至三元風險（市場層面、經濟層面、社 會層面）。與此同時，國家處於重大發展轉型期，住房問題已經從經濟層面上升到影響社會穩定、關乎國計民生的社會層面。「政策不斷趨緊，房價居高不下，中國 房地產行業正進入高風險週期。」

高速公路股：機會還是陷阱？ 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102ds39.html

銀廣夏陷阱

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/ygxxj/ygxxj.htm

真相再清楚不過了：天津廣夏1999年、2000年獲得「暴利」的萃取產品出口，純屬子虛烏有。整個事情——從大宗萃取產品出口到銀廣夏利潤猛增到股價離譜上漲——是一場徹頭徹尾的騙局

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銀廣夏陷阱

    過去兩年間，廣夏（銀川）實業股份有限公司（簡稱銀廣夏，深圳股票交易所代碼0557）創造了令人瞠目的業績和股價神話。

根據銀廣夏1999年年報，銀廣夏的每股盈利當年達到前所未有的0.51元；其股價則先知先覺，從1999年12月30日的13.97元啟動，一路狂 升，至2000年4月19日漲至35.83元。次日實施了優厚的分紅方案10轉贈10後，即進入填權行情，於2000年12月29日完全填權並創下 37.99元新高，折合為除權前的價格75.98元，較一年前啟動時的價位上漲440%，較之於1999年「5·19行情」發動前，則上漲了8倍 多；2000年全年漲幅高居深滬兩市第二；2000年年報披露的業績再創「奇蹟」，在股本擴大一倍基礎上，每股收益攀升至0.827元。

「奇蹟」並未到此為止。2001年3月1日，銀廣夏發佈公告，稱與德國誠信公司（Fidelity Trading GmBH）簽訂連續三年總金額為60億元的萃取產品訂貨總協議。僅僅依此合同推算，2001年銀廣夏每股收益就將達到2至3元！在更早些時候，銀廣夏董事 局主席張吉生預測，未來三年內每年業績連續翻番「不成問題」。

這是個燦爛的未來，但並不是所有人都為之目眩。證券行業內部，相信銀廣夏神話的人並沒有想像的那麼多。

——一位基金經理說：「（銀廣夏的業績）好雖好，但不符合常識。」

——一位著名證券公司農業領域的研究員很久以來都不把銀廣夏列入觀察範圍，問其原因，答：「有研究的必要嗎？」

各個證券網站上進行著觀點涇渭分明的超級大討論。著名的證券專業聊天室「和訊大家談」裡，關於銀廣夏的帖子數以千計，質疑者和支持者各執一詞，爭論不休。在那裡可以找到各種傳言。

但僅憑「感覺」、傳言、爭論、甚至「常識」，還是缺乏依據。記者經過長達一年多的跟蹤採訪，漸漸逼近真相，銀廣夏的「神話」被逐步還原了本色。一個即使在並不成熟的中國市場上也相當少見的特大造假騙局，展現在我們面前。


引子

銀廣夏業績的奇蹟性轉折，是從1998年發端的。這一年，銀廣夏傳出了來自天津的「好消息」

1994年6月17日，廣夏（銀川）實業股份有限責任公司以「銀廣夏A」的名字在深圳交易所上市。銀廣夏A被稱作第一家來自寧夏的上市公司，但實際上，這家公司最早起源於深圳。

陳川是銀廣夏的創始人，在2000年2月去世前擔任銀廣夏董事局主席兼總裁。他1939年出生，早年為銀川話劇團編劇，1984年7月南下深圳創業，先後創建深圳廣夏文化公司和深圳廣夏錄像器材公司等。

陳川文人出身，據見過他的人說「極富領袖魅力」。1993至1994年間，他長袖善舞，將廣夏文化公司旗下幾家軟磁盤生產企業合併改組，並成功上市 （參見輔文《銀廣夏前傳》）。其中的兩家企業均在深圳，分別是廣夏錄像器材有限公司和廣夏微型軟盤有限公司；另外一家叫做廣夏（銀川）磁技術有限責任公 司。該公司在銀川註冊，存在的時間只有一年，從1992年9月到1993年銀廣夏設立後即註銷。明眼人知道，這家公司的功能，在於獲得寧夏自治區的上市額 度。該公司發起人之一為寧夏計算機技術研究所，而銀廣夏現任董事局主席、曾長期擔任銀廣夏總裁的張吉生，即擔任過計算機研究所的所長。張吉生生於1946 年，除了在銀廣夏任職外，還擔任著寧夏自治區科技廳廳長一職。

上市以後，圍繞著陳川的銀廣夏高層隊伍亦漸次成形。現任銀廣夏總裁的李有強來自天津。他生於1941年，曾任天津市工藝美術廠廠長，早在1985年就 與陳川一起合作創業，1994年銀廣夏進入天津後，長期負責天津業務。而身兼財務總監、總會計師、董秘等多職的丁功民則常駐深圳。

1994年上市之時，國內軟磁盤行業競爭已如火如荼，轉眼間，每生產一張軟磁盤就要虧損2美分。對以軟磁盤為主業的銀廣夏來說，轉型迫在眉睫。

此後，銀廣夏每年均在為維持10%的淨資產收益率奔忙。當時的董事局主席陳川自己從不諱言這一點，在回憶、闡述銀廣夏的創業歷程時每每提及。銀廣夏的 項目換了一個又一個，從軟磁盤生產以後，銀廣夏進入了全面多元化投資的階段。1996年年報稱銀廣夏已經「成功地由創立之初的三家軟磁盤生產企業的單一產 業公司發展為擁有27家全資、控股子公司和分公司的跨行業實業公司」，到2000年更發展成有40餘家參股、控股公司的龐雜規模，從牙膏、水泥、海洋物 產、白酒、牛黃、活性炭、文化產業、房地產，到葡萄酒和麻黃草，大部分項目是打一槍換一個地方，盈利水平始終貌不驚人，每次都僅是維持在10%淨資產收益 率的配股生命線上方而已。

銀廣夏最知名的項目是在銀川西南永寧縣西沙窩（現稱征沙渠）治沙種草。1995年，陳川在赴京的列車上遇到了吳安琪。吳是寧夏自治區水科所所長，一直 研究在水文調研的基礎上治理沙漠，曾在銀川附近治理過1200畝沙漠，後因資金匱乏而放棄。列車上一席談，陳川對吳治沙並種植麻黃草的構想產生興趣並隨後 決定投資。銀廣夏投資80%，水科所技術入股投資20%，成立了廣夏（銀川）天然物產公司，購買並治理了銀川市郊2萬多畝沙漠，並種上了麻黃草（麻黃素的 原料）。吳目前是廣夏（銀川）天然物產公司和寧夏廣夏製藥廠的董事長，也是銀廣夏的董事之一。

治沙種草，為銀廣夏帶來了異常良好的形像，但並沒有帶來什麼效益。銀廣夏聲稱前後投資過6億元，是一個誇大的數字。據《財經》瞭解，實際投資約9000萬元。據說這一項目近期可持平，但要貢獻巨額利潤，為時尚早。

銀廣夏業績的奇蹟性轉折，是從1998年發端的。這一年，銀廣夏傳出了來自天津的「好消息」。


天津廣夏「獨撐大局」

1999年，銀廣夏利潤的75%來自於天津廣夏；到了2000年，這個比例更大

銀廣夏1994年在天津成立了控股子公司天津保潔製品有限公司。保潔公司曾經在1996年通過德國西·伊利斯公司（C.ILLES＆CO.）進口了一 套泵式牙膏生產設備，這是可查的銀廣夏與西·伊利斯公司最早的往來；此後，銀廣夏又從西·伊利斯公司處訂購了一套由德國伍德公司（Krupp Uhde）生產的500立升×3二氧化碳超臨界萃取設備。這是傳奇的起點。

1998年，天津廣夏接到了來自德國誠信貿易公司的第一張訂單。其時，保潔公司已於1997年12月31日更名為天津廣夏（集團）有限公司（下稱天津廣夏）。

銀廣夏當年10月19日發佈的公告稱，天津廣夏與德國誠信公司簽訂出口供貨協議，天津廣夏將每年向這家德國公司提供二氧化碳超臨界萃取技術所生產的蛋黃卵磷脂50噸，及桂皮精油、桂皮含油樹脂和生薑精油、生薑含油樹脂產品80噸，金額超過5000萬馬克。

幾個月之後，1999年6月19日，在鄭州召開的全國農業產業化龍頭企業研討會上，當時的銀廣夏董事局主席陳川這樣講述這單合同的暴利內涵：

「……德國誠信公司於1999年6月12日一次訂貨總價達5610萬馬克。6月26日，一艘載著天津廣夏第一批農產品萃取產品的貨輪起錨離港，遠航德國。這第一批產品出口，竟獲利7000多萬元！」

1999年，銀廣夏利潤總額1.58億元，其中76%即來自於天津廣夏（據張吉生一次內部講話）。

隨後，銀廣夏公告，將再從德國進口兩條800立升萃取生產線，後又將計劃升級為兩條1500立升×3和一條3500立升×3的生產線。計劃中的生產能力是天津廣夏現有生產能力的13倍之多！一時間，市場為其展現的暴利前景而沸騰。

在1999年年報公佈前夕，2000年2月14日，陳川在北京突然遇疾去世，終年61歲。根據銀廣夏公告披露，死因是「突發性心肌梗塞」。

創始人陳川的去世，並未使銀廣夏2000年夢幻之旅受到絲毫影響。在2月17日進行的董事會改選中，張吉生繼任董事會主席，時任天津廣夏董事長兼總經 理的李有強升任公司總裁。隨後銀廣夏公佈了1999年年報，每股盈利0.51元，並實行公司歷史上首次10轉贈10的分紅方案。

從1999年12月30日至2000年4月19日不到半年間，銀廣夏從13.97元漲至35.83元，於2000年12月29日完全填權並創下37.99元新高，折合為除權前的價格75.98元，較一年前啟動時的價位上漲440%

2001年3月，銀廣夏公佈了2000年年報，在股本擴大一倍的情況下，每股收益增長超過60%，達到每股0.827元，盈利能力之強，令人咋舌。

利潤絕大部分來自天津廣夏：銀廣夏全年主營業務收入9.1億元，淨利潤4.18億元。銀廣夏2000年1月19日公告稱，當年天津廣夏向德國誠信公司 「出口」1.1億馬克的姜精油、桂皮油、卵磷脂等「萃取產品」。今年4月2日，審計其財務報表的深圳中天勤會計師事務所特向記者發來函件，稱當年追加定單 補充合同共計2.1億馬克，2000年度實際執行合同金額為1.8億馬克（約合7.2億元人民幣）。如果按照1999年度年報提供的萃取產品利潤率（銷售 收入23971萬元，業務利潤15892萬元，利潤率66%）推算，天津廣夏2000年度創造的利潤將達到4.7億元。

更恢宏的利潤前景在前頭。今年3月，銀廣夏再度公告，德國誠信公司已經和銀廣夏簽下了連續三年、每年20億元人民幣的總協議。以此推算，2001年銀廣夏的每股收益將達到2至3元，這將使銀廣夏成為「兩市業績最好市盈率卻最低的股票」。

銀廣夏傳奇達到了頂峰。

2001年6月18日：銀廣夏宣佈，一條1500立升×3二氧化碳超臨界萃取生產線已在安徽省蕪湖市建成。


不可能的產量、不可能的價格、不可能的產品

第一，以天津廣夏萃取設備的產能，即使通宵達旦運作，也生產不出其所宣稱的數量；第二，天津廣夏萃取產品出口價格高到近乎荒謬；第三，銀廣夏對德出口合同中的某些產品，根本不能用二氧化碳超臨界萃取設備提取

如果說銀廣夏的表現是一個神話，那麼，「二氧化碳超臨界萃取」——一項陌生拗口的專業名詞所指稱的技術——起到了點石成金的作用。簡單的解釋是：這是一種根據二氧化碳在不同溫度和壓力下的性質進行天然原料萃取的技術（有關介紹參見下附資料）。

聽聞銀廣夏神話，清華大學化學工程系教授朱慎林和北京星龍生物技術有限公司總經理戴志誠有著一樣的第一反應：「超臨界」為什麼總會被人利用、炒作呢？ 專家們知道，應用這一技術也許可以取得比較穩健的收益，但絕對不至於暴利，而且絕非無所不能萃取。早在1998年12月，中國超臨界流體協會在廣州召開的 全國年會即將結束時，特地在會議紀要上補充了這麼一段話：「希望企業界對超臨界萃取項目不要盲目上馬、低水平重複。」然而，正是在這一年，銀廣夏神話的準 備工作啟動。

有理由相信，天津廣夏方面特別是原天津廣夏董事長兼總經理、現銀廣夏總裁李有強在整個過程中起了相當關鍵的作用。記者曾經向陳川原來的秘書問起有關德國客戶和萃取方面的事，她只有一句話：去問李有強。西·伊利斯公司方面的回答也是如出一轍。

在專家和同行的眼裡，銀廣夏憑此取得的驚人效益，處處皆是疑點。

第一，以天津廣夏萃取設備的產能，即使通宵達旦運作，也生產不出其所宣稱的數量。

即使只按照銀廣夏2000年1月19日所公告的合同金額，1.1億馬克所包括的產品至少應有卵磷脂100噸、姜精油等160噸。可資為證的是，天津廣夏稱於1999年出口的價值5610萬馬克貨物中，就已包括卵磷脂50噸，姜精油等80噸。

但根據國內專家對這一技術的瞭解，一套500立升×3的二氧化碳超臨界設備實際全年產量絕對超不過20噸至30噸——就算設備24小時連續運作。

也許正是為了使之「符合邏輯」，2001年3月，李有強在銀川告訴記者，天津廣夏已掌握了特別技術，能大幅提升產能。他以蛋黃卵磷脂的提取為例說，天 津廣夏的500立升×3設備已經將萃取時間從10個小時縮短到3個小時並進一步縮短到30分鐘；今後通過上一套「在線監測」設備，還將把萃取時間縮短到十 幾分鐘；而且，天津廣夏生產的蛋黃卵磷脂的精度已從35%提高到97%。加上天津廣夏是「四班三運轉」日夜工作，產量自然驚人。

「30分鐘」！所有聽聞這一說法的專家均感到不可思議。萃取的工序包括給二氧化碳加壓、萃取、釋壓等。僅僅給二氧化碳加壓到幾十個大氣壓這一步，就至 少需要40分鐘；提取卵磷脂，必需的時間量是五六個小時。只用3個小時提取出來的卵磷脂，精度上就要大打折扣。銀廣夏憑什麼能做到30分鐘提取卵磷脂？

李有強的回答是一個故事：「我這個技術是大夥和德國人吃飯的時候，把他給灌醉了，拿到一張絕密的圖紙——『二氧化碳在任何條件下的臨界狀態。』德國人 賣給你設備，但這個東西不可能給你。等到我們的卵磷脂做出來，連德國人都感到驚訝了。後來那個德國人還因此被總部降了職。」

記者到清華大學化學工程系——這是李曾經提起過的「合作夥伴」——做進一步核實。楊基礎教授聞此扶案大笑：「我這裡這樣的圖紙多得很，你要不要？那不過是最基本的一張技術解釋圖而已。」

楊基礎是清華大學化學工程系教授，清華大學研究超臨界萃取技術的三位主要專家之一，從1978年開始研究超臨界技術，與企業界有著廣泛的合作，被稱為業內的「活字典」。

與銀廣夏有過接觸的天津大學李淑芬教授也向記者表示，提取蛋黃卵磷脂，3個小時是「神速」，30分鐘「簡直是奇蹟」。

西北大學陳開勳教授則指出，李有強所謂能最後將生產時間縮至十幾分鐘的「在線監測」設備，只是研究文獻上的說法，是檢測手段的一種，與二氧化碳萃取沒有什麼關係。

簡而言之，僅從技術上而言，天津廣夏不可能在預定時間內生產出滿足合同數量的產品。

第二，天津廣夏萃取產品出口價格高到近乎荒謬。

在2001年3月銀廣夏股東大會前召開的二氧化碳超臨界萃取研討會上，李有強曾說：「以姜為例，50公斤含水率在10%以下的乾薑可以出1公斤油、1 公斤含油樹脂。國內最好的山東產乾薑每噸7000元，但『歐洲市場的價格』是每公斤姜精油700至900馬克（折合人民幣約2800元至3600元），每 公斤含油樹脂是160至200馬克（折合人民幣約640至800元），天津廣夏的出口價還處於中上等。加上人工費、水電費、機器折舊費，你們可以算算利潤 率。」

根據這些條件，可以大略算出每公斤姜精油和含油樹脂的原料成本加起來只有350元，可是「賣給德國人」，就可以賣到3440至4400元。天下竟有此等美事！

銀廣夏提供的售價，與國際市場的倫敦價格，與眾多國內廠家、行業專家提供的參考價有著巨大的差距。以姜精油為例，銀廣夏公佈的價格是每公斤在2800 至3600元，而2000年11月17日，倫敦市場CIF價是100美元／千克（折合人民幣約827元／公斤），西安嘉德公司瞭解的國際市場價格只在 600至800元／公斤，北京星龍生物技術有限公司（國內最早採用二氧化碳超臨界萃取技術的生產企業）即使以小批量生產的價格算也只有1000至1200 元／公斤，價格懸殊竟達3至5倍！

一位被告知銀廣夏萃取產品售價的專家笑稱：如此昂貴的姜精油，簡直可以與黃金媲美，看來要用滴管小心使用！

按1998年天津廣夏向德國誠信公司出口貨品的合同，有關貨品合同價格如下：

桂皮精油 900至1100馬克/公斤

桂皮含油樹脂 160至200馬克/公斤

生薑精油 550至700馬克/公斤

生薑含油樹脂 150至250馬克/公斤

蛋黃卵磷脂 平均300馬克/公斤

約合120萬元/噸

2001年3月，李有強在公開場合宣佈的產品價格如下：

姜精油 700至900馬克/公斤

約合280萬元至360萬元人民幣/噸

薑油樹脂 160至200馬克/公斤

約合64萬元至80萬元/噸

桂皮油 700至1100馬克/公斤

約合280萬元至440萬元/噸

桂皮樹脂 200至500馬克/公斤

約合80萬元至200萬元/噸

無論是上述哪個價格，與國內、國際的實際市場價格相比，均有大幅度高估。

第三，銀廣夏對德出口合同中的某些產品，根本不能用二氧化碳超臨界萃取設備提取。

據專家介紹，二氧化碳超臨界萃取技術有一個重大侷限，就是只有脂溶性（也稱為非極性、弱極性）的物質才能從中提取，而且往往需要與其他技術相結合才能生產精度較高的產品。

天津廣夏聲稱其產品蛋黃卵磷脂的精度已經從35%提高到97%。但是，一位專家告訴記者，僅憑天津廣夏那一套500立升×3的萃取設備，是不可能提取出精度超過30%的卵磷脂的，必須要配套利用大量乙醇來進行提純的後期分離設備，但天津廣夏並沒有這些設備。

2001年3月1日，銀廣夏發佈公告，稱與德國誠信公司簽訂每年20億元人民幣、連續三年總共60億元的供貨總協議，公司每年需要向德方提供桂皮精油 150噸、桂皮含油樹脂150噸、生薑精油160噸、生薑含油樹脂160噸、脫咖啡因茶葉9000噸、天然咖啡因157.5噸、茶多酚24噸、當歸根油 24噸、銀杏酮酯30噸、丹皮酚26噸、丹參酮15噸、葛根素10噸等萃取產品。

這一合同提到的某些產品如茶多酚，屬於水融性（極性）物質，用二氧化碳超臨界萃取技術根本提不出來。合同中提到的銀杏酮酯、葛根素、丹皮酚也非常難提 取。這是記者改採訪的諸多國內專家如清華大學楊基礎教授、中國化工大學余安平教授、西北大學陳開勳教授的一致意見。1997年，河南南陽市以為利用二氧化 碳超臨界萃取技術能從銀杏葉裡提取銀杏黃酮，為此投資2000萬元，並把萬畝農田改種銀杏樹，結果項目失敗，農民當年顆粒無收。

此外，疑點還有很多——

銀廣夏稱，2000年，公司對德國出口了50噸以上的卵磷脂，這至少需要上千噸原料。但知情人透露，蛋黃卵磷脂的原料蛋黃粉在國內只有兩個生產基地，分別在瀋陽和西安，可事實上兩地加起來賣給銀廣夏的蛋黃粉亦不過30噸。

記者還從天津獲悉，某製藥廠曾經也想上二氧化碳超臨界萃取的設備，但天津廣夏的一位高層管理人員私下向他們透露，此舉需謹慎，因為天津廣夏「已經很久開不了工了」。

對於銀廣夏計劃在蕪湖上的另一條3500立升×3的生產線，根據銀廣夏的公告，將主要處理茶葉，每年向德國公司提供萃取產品咖啡因157.5噸、茶多 酚24噸、脫咖啡因茶葉9000噸，這至少需要處理2.7萬噸茶葉。余安平教授、楊基礎教授對此分別進行測算，得到的結論是一致的：一套3500立升×3 的設備即使全年全天24小時不停運轉，也只能處理茶葉6000噸至7000噸而已！

……

如此等等，不勝枚舉。


嘉德的另一種命運

為什麼同樣的設備，在銀廣夏可製造暴利，在嘉德卻貢獻乏善可陳？

到目前為止，中國只有三家公司購買了德國伍德公司製造的二氧化碳超臨界萃取設備，除了天津廣夏（500立升×3，1999年引進），還有西安嘉德 （500立升×2，2000年引進）和廣州的南方麵粉廠（250立升，1995年引進自用）。2000年12月全國超臨界流體萃取學會的年會正是在西安楊 凌舉行的，贊助商就是嘉德。

雖然有此設備，西安嘉德的日子並不好過。這對銀廣夏竟然也造成了壓力：必須解釋，為什麼同樣的設備，在銀廣夏可製造暴利，在嘉德卻貢獻乏善可陳？

2000年7月，張吉生首次對記者提到在西安還有一條同樣從德國伍德公司進口的二氧化碳超臨界萃取生產線，但一直閒置。2001年3月，李有強在接受 專訪中聲稱西安嘉德公司是由於沒有掌握設備的訣竅導致舉步為艱，銀廣夏正考慮是否收購。天津廣夏現任總經理閻金岱也在接受採訪時表示，嘉德對萃取技術掌握 太少，是其與銀廣夏命運迥異的主要原因。

這些說法經媒體報導後，對嘉德的影響很大。因為此時嘉德正在引資過程中。銀廣夏的表態使其陷入被動。

嘉德此時的確處於某種困境：嘉德於2000年5月引入設備，7月試車成功至今，未能打開市場。和銀廣夏一樣，嘉德也是通過西·伊利斯公司的駐華機構捷 高公司的業務經理陶鵬，從德國伍德公司進口了這套二氧化碳超臨界萃取設備。與天津廣夏的設備相比，除了少一個釜（萃取所用的容器），結構幾乎完全一樣。

嘉德也和西·伊利斯公司簽訂了保護合同：「在3年內西·伊利斯公司不得在陝西省境內出售安裝類似設備」。最關鍵的是嘉德和西·伊利斯簽訂了至少70%產品由西·伊利斯包銷的合同，並有德意志銀行做擔保。

但是，這一包銷條款至今沒有兌現過。陶鵬幾次允諾要帶德國客戶來嘉德，卻始終沒有成行。西·伊利斯方面已經承諾，嘉德公司可以依照合同規定，獲得設備價款10%即40多萬馬克的違約賠償金，條件是不再承擔法律責任。

記者瞭解到，與天津廣夏神秘封閉的作風相比，嘉德公司從一開始就與西北大學化工系陳開勳教授有著全面的技術合作，在各種產品的試車和市場調研上下了很 大工夫。在包銷協議難以兌現的情況下，公司精心生產了各種樣品，亦做了許多推銷努力，包括德國方面，但全部石沉大海。嘉德的結論是：問題不在於技術，而是 市場很難打開。

為什麼西·伊利斯公司一方面寧願犧牲上百萬元的違約金，也不願意包銷嘉德產品或介紹客戶，一方面卻為天津廣夏介紹了誠信公司這樣的大客戶？這是嘉德始終想不明白的事情。

「我們沒有什麼『秘密武器』，我也並不羨慕你的秘密武器，但我至少知道這套設備究竟能出多少東西。你在外面怎麼說我不管，但若涉及嘉德的利益，我們不會永遠沉默。」嘉德董事長李挺說。


德國客戶之謎

為銀廣夏貢獻了1999年和2000年主要利潤的德國誠信公司，既非如銀廣夏所說為西·伊利斯公司的子公司，更非成立已160年的老牌公司。它成立於1990年，註冊資本僅10萬馬克

銀廣夏的「秘密武器」，如果有的話，除去其「技術訣竅」外，恐怕就是大手筆的德國客戶了。從西·伊利斯到誠信貿易，究竟是何方神聖？

為銀廣夏1999年、2000年利潤做出巨大貢獻的德國誠信公司的英文全稱為：Fidelity Trading GmbH。這家公司，儘管按銀廣夏的說法有著巨額對華貿易，但在中國居然沒有辦事處，在互聯網上也查不到絲毫信息。

銀廣夏在2001年3月股東大會上分發的材料稱，「德國的Fidelity Trading GmbH是在德國本地註冊的一家著名的貿易公司，系德國西·伊利斯的子公司，成立已160餘年歷史。該公司是一家專門從事生物製藥、食品和醫用原料的貿易 公司，在歐洲是一家信譽和口碑均很好的公司。」

德國西·伊利斯公司的確是一家歷史悠久的貿易公司，德國伍德公司製造的二氧化碳萃取設備正是通過西·伊利斯出售給銀廣夏的。但誠信公司是否是其子公司呢？

記者曾多次向德國西·伊力斯駐華機構捷高公司核實此事，但該公司接待人員的態度十分含混，一時說誠信是德國公司，一時說誠信和西·伊利斯有關係，一時說誠信是其子公司。最後竟然是一再要求記者去問銀廣夏！誠信和西·伊利斯的關係怎麼能由銀廣夏來證實呢？

在7月16日的一次電話採訪中，捷高的有關業務關鍵人物陶鵬明確地告訴記者：誠信只是一家在德國註冊的公司，與西·伊利斯有著業務往來，但並非西·伊利斯的子公司。

問題其實並不複雜。據知，2001年5月，在《中國證券報》一次例行的編前會上，其總編輯提到，既然銀廣夏引起了那麼多疑問，為什麼不可以借助新華社 駐德分社的力量去調查一下它的背景呢？此後，該報是否果真去德國調查不得而知，但確有新華社駐外記者在德國當地查詢查號台，但該公司並未有電話號碼登記。

記者瞭解到，中國工商銀行總行通過其海外分行對誠信公司進行了調查，在德國漢堡商會查到如下記錄：

「Fidelity Trading GMBH公司於1990年在該會註冊，註冊資本51129.19歐元（約10萬馬克左右），負責人為Kiaus Landry，主要經營範圍是機械產品和技術諮詢。」

註冊資金幾萬馬克，對於貿易公司而言並不算離譜，但畢竟其與銀廣夏簽下的是年度金額達20億元人民幣、總金額達60億元的合同，對比過於懸殊。此次調 查之後，中國工商銀行總行沒有恢復對銀廣夏的貸款。工商銀行總行曾與銀廣夏於1999年12月29日簽訂流動資金貸款合同，借款金額為2億元，期限定為自 1999年12月29日起至2001年10月28日止。今年四五月間，工總行提前中止了貸款。

銀廣夏的對外發言人丁功民曾向記者許諾，今年4月，當蕪湖的萃取生產線建成之時，德國誠信公司將來華簽訂今年的供貨合同（每年20個億、連續3年總共60個億的總協議的一部分）。屆時採訪這家公司，任何疑慮都會迎刃而解。

直到今年6月18日，安徽蕪湖1500立升×3的二氧化碳超臨界萃取生產線終於試車之時，期待已久的德國誠信公司代表仍沒有出現。參加試車典禮的人們看到了幾位高大的德國人，但那是伍德公司派來的工程師，與訂貨合同全無關係。典禮的第二天，李有強飛赴德國，原因不明。

是不是誠信公司人士不露面，真相就永遠無法獲知了呢？


天津海關一錘定音

經過反覆調查後，天津海關向《財經》出具了一份書面證明：「天津廣夏集團有限公司1999年出口額480萬美元、2000年出口3萬美元。」天津海關還查得，天津廣夏從2001年1至6月，沒有一分錢的出口額

隨著時間的推移，眾多的疑點已經令很多人無法熟視無睹。

在2001年的股東大會上，寧夏證管辦官員就冷靜地提出：如此將整個企業的利潤維繫在單一國外客戶上，蘊藏風險是否過大？

中央電視台「經濟半小時」欄目曾對銀廣夏做過採訪，相關節目由於種種原因至今尚未播出，但對銀廣夏的疑慮早有存在。

新華社寧夏分社已經就發現的銀廣夏諸多問題，向有關部門做過匯報。

就連銀廣夏總部也對天津廣夏有了不滿：實施2000年分配方案需派現1.5億元，但創造了4億多元「利潤」的天津廣夏卻沒有轉來一分錢……

由於投資額超過5億元，銀廣夏準備上的3500立升×3生產線需要經過國家計委審批。國家計委按照規定，這一項目交給了中國國際工程公司進行項目評 估。該公司的有關人士表示，已經注意到了銀廣夏有關項目的種種可疑之處。他的一個問題就是：「誰親眼目睹過天津廣夏的生產情況？」答案是，幾乎沒有人。近 一年多來，銀廣夏謝絕了幾乎全部參觀或採訪天津廣夏生產車間的要求。

這位人士表示，對這個項目的評估工作目前正在籌備之中。如果得不到計委批准，項目將無法獲得銀行的支持，也不能享受進口關稅的豁免。

這說明，越來越多的人開始冷靜思考銀廣夏的神話是否可信。而天津廣夏創造的巨額利潤是否可靠，也越來越成為問題的關鍵。

不止一位銀廣夏的同行向記者指出：既然天津廣夏的貨物全部出口德國，那麼按照現行稅法，可以向稅務機關辦理出口退稅，按照2000年天津廣夏共出口1.8億馬克的說法，出口退稅收入將不下7000萬元人民幣，而且這肯定會在財務報表裡有所體現。

記者一再檢索銀廣夏2000年年報，但財務報表上甚至找不到退稅收入這一欄。7月10日，記者從天津市國稅局進出口分局的官員處證實，天津廣夏從未辦理過出口退稅手續，甚至連出口退稅的稅務登記都沒有。

根據此前銀廣夏財務總監兼董秘丁功民的介紹，銀廣夏的會計師事務所深圳中天勤會計師事務所曾經向海關、銀行徵詢過有關出口量、銀行賬務的情況。

2001年5月，記者徑直來到了深圳中天勤會計師事務所會計師劉加容的辦公室。在記者的要求下，劉拿出了厚厚的原始帳目，出示了其中的銀行對帳單、海關報關單。不過劉表示這些單據均由天津廣夏方面提供，事務所並沒有直接向海關和銀行徵詢。

令人起疑的是，這幾份蓋著天津東港海關字樣的報關單上，每一樣商品前的「出口商品編號」均為空白。稍通外貿實務的人都能發現，這是違反報關單填寫基本常識的。記者記下了其中一張「報關單」的海關編號和內容。

兩個月後，天津海關查得這個報關單編號根本不存在。

天津海關查閱有關資料發現，2000年天津對德國出口總額計6億多美元，但金額最大的摩托羅拉公司，也不過3800多萬美元，怎麼可能有一家公司一年對德出口9000萬美元（約1.8億馬克）？經過反覆調查後，天津海關向《財經》出具了一份書面證明：

「天津廣夏（集團）有限公司1999年出口額4819272美元，2000年出口33571美元。」

天津海關還查得，天津廣夏從2001年1至6月，沒有一分錢的出口額。

天津海關官員強調，這個數據包括了以天津廣夏之名在全國任何口岸出口的所有金額，而不僅僅是天津海關。

就算是確有出口額的1999年，《財經》在天津海關查實的數據亦證實，當年天津廣夏的出口總額僅是482萬美元（約合4000萬元人民幣），還不到陳 川所稱5610萬馬克（約合2.2億元人民幣）數字的1/5；而出口的貨物中，更有2/3是牙膏，此外還有少量的亞麻籽油。

真相終於清楚了，再清楚不過了：天津廣夏1999年、2000年獲得「暴利」的萃取產品出口，純屬子虛烏有。整個事情——從大宗萃取產品出口到銀廣夏利潤猛增到股價離譜上漲——是一場徹頭徹尾的騙局。

記者仍然記得最後得到天津海關證實的那一天。7月的陽光相當刺眼，朗朗乾坤之下，似聽到泡沫撲哧一下破裂的清脆聲音。

我們終於知道了真相，它是如此簡單而殘酷。

銀廣夏「前傳」

         康偉平

    銀廣夏有著一個諱莫如深的過去

消失的股權

93年11月，銀廣夏由廣夏（銀川）磁技術有限公司、深圳廣夏微型軟盤有限公司、深圳廣夏錄像器材有限公司合併改組並吸收其他六家發起人共同發起成立。

銀廣夏上市時的主要業務為生產經營3.5英吋電腦軟磁盤及其配件，該業務為原深圳廣夏微型軟盤有限公司與廣夏（銀川）磁技術有限公司承擔。而據 1993年12月6日刊登的招股說明書顯示，廣夏（銀川）磁技術有限公司設立於1992年9月，到1993年4月方正式投產。可以推知，銀廣夏上市之時， 成立於1989年的深圳廣夏微型軟盤有限公司是公司最主要資產。

深圳廣夏微型軟盤有限公司由深圳廣夏文化有限公司（後更名為深圳廣夏文化實業總公司）與寧夏電子計算機開發公司、香港登寶山磁製品有限公司合資經營， 成立於1989年7月，註冊資本2970萬元，股權比例分別為65%、10%和25%。1989年12月，合資各方簽署協議，同意由香港密蘇爾公司代替香 港登寶山磁製品有限公司為合資公司股東。作為廣夏微型軟盤有限公司25%的股東，密蘇爾似應自然成為銀廣夏的大股東之一。

但是，情況到了上市之前有了改變。銀廣夏招股說明書披露，1993年11月8日，深圳市工商行政管理局《深圳市外商投資企業變更通知書》確認，微型軟 盤公司股東與持股比例發生重大調整：深圳廣夏文化實業總公司持股7.08%，寧夏伊斯蘭國際信託投資公司20.625%，深圳興慶電子公司 23.125%，美國金河實業有限公司25%和香港中昌國際有限公司24.17%。

事後證明，此次股權調整不僅意味深長，而且問題多多。原惟一的外方合作者香港密蘇爾有限公司竟然在銀廣夏上市一年後才得知自己的股權不復存在，並自此開始了長達七年的漫漫申訴之路。


未見諸公開披露信息的重大訴訟

銀廣夏招股說明書顯示，1993年11月銀廣夏成立後，深圳廣夏微型軟盤有限公司、廣夏（銀川）磁技術有限公司和深圳廣夏錄像器材有限公司的企業法人資格即被取消。

1994年9月6日，原深圳廣夏微型軟盤有限公司的三家中方股東深圳廣夏文化實業總公司、寧夏伊斯蘭國際信託投資公司與深圳興慶電子公司（深圳廣夏文 化實業總公司、寧夏伊斯蘭國際信託投資公司為銀廣夏現任的前兩大股東，深圳興慶電子公司現為第四大股東）向中國國際經濟貿易仲裁委員會北京總會提出仲裁， 請求確認密蘇爾公司未履約向合資公司投資，並要求其承擔6.9萬美元的違約金。

直到這時，香港登寶山公司才知道自己已然與銀廣夏毫無關係。據香港登寶山公司董事長鄭淑玲回憶，在銀廣夏上市前，1992年7月，合資公司董事會在沒 有通知外方合作者的情況下，聘請了深圳經濟特區會計師事務所（1992年9月，這家事務所被停業整頓，後被撤銷）進行單方面驗資；同樣，在不召開董事會、 不讓外方合作者瞭解的前提下，於1992年9月28日以合資公司的名義向深圳市政府外資辦打報告，以「合資公司外方合營者在合資公司投產一年半內未向公司 投資，應視為自動退出」為由，申請更換投資者。

7天後，10月5日，深圳市政府做出「更換股東等問題的批覆」，同意密蘇爾公司退出合資公司，由另一家所謂的美國公司接替其成為外方合營者。而這家美 國公司正是招股說明書中所披露的美國金河實業有限公司。據瞭解，美國金河公司為上市公司金田實業股份有限公司（PT金田，深交所上市代碼0003）在美國 註冊的一家公司。

據鄭淑玲回憶說，在股權喪失前就已然出現了一些不正常的現象。合資公司長年不通知密蘇爾召開董事會。在密蘇爾公司幾次三番的要求下，公司依然不予理睬，召開董事會的要求如石沉大海。儘管如此，股權被侵吞還是大大出乎了密蘇爾公司的意料。

鄭淑玲系定居在香港的印尼華僑，其家族在香港擁有若干企業。她告訴記者，她與深圳廣夏文化有限公司並非初次合作。在此之前，即1987年，她的家族企 業之一的香港登寶山發展有限公司就與深圳匯文企業總公司、寧夏伊斯蘭國際信託投資公司合資成立了深圳廣夏錄像器材有限公司。公司成立後不久，深圳匯文企業 總公司將股權轉讓給了深圳廣夏文化實業總公司，從而開始了與陳川方面的首次合作。而深圳廣夏錄像器材有限公司也正是銀廣夏的發起人之一。

香港登寶山公司與深圳廣夏文化的第一次「姻緣」顯然比較美滿，深圳錄像器材有限公司很快開始盈利，其1/2英吋VHS空白錄像帶不僅是上市公司在 1991年前的主要產品，而且成為公司最主要的利潤來源。於是，一年後，鄭淑玲親自管理的香港登寶山磁製品有限公司開始了與深圳廣夏文化的第二次合作—— 深圳廣夏微型軟盤有限公司隨即成立。但這一次，對於鄭淑玲來說卻像是場噩夢。

經過長達兩年時間的調查審理，1996年7月，中國國際經濟貿易仲裁委員會做終局裁決：認定銀廣夏三家中方股東「採取了一系列不正當的手段，使申請人 喪失了合營者的法律地位」，並在既未知會外方合營者又未召開董事會的情況下，單方面以合資公司的名義委託深圳經濟特區會計師事務所所進行的驗資報告是無效 的。依據密蘇爾公司（香港登寶山公司的「繼任者」）出具的原始出資發票單據，仲裁庭認定登寶山公司實際出資160萬美金。最終，仲裁庭一致裁決三家中方股 東應賠償密蘇爾公司實際投資損失160萬美元。

銀廣夏三股東不服判決，向北京市第二中級人民法院申請撤銷仲裁。隨即，中國國際貿易仲裁委員會決定對此案重新仲裁。1998年6月，仲裁庭再次做出裁決，維持原來的裁決意見不變。

銀廣夏三股東依然十分強硬。隨後，合資公司中方兩股東向深圳市中級人民法院提出對仲裁裁決不予執行的申請。1998年12月，深圳市中院組成合議庭公開審理後，認為其申請理由均不成立，依法裁定駁回不予執行的申請。

1999年2月，深圳市中院做出民事裁定，依法駁回合資公司另一中方股東對仲裁裁決不予執行的請求。

2000年2月，合資公司中方三家股東再次聯合向北京市二中院提出撤銷仲裁裁決的要求。同樣，二中院依法駁回。

令人不解的是，公司所涉如此重大的訴訟事項，遍查銀廣夏所有的公告與中報、年報，不見隻言片語。


無法執行的裁決

兩份裁決書、三份法律裁定書均為終審裁定，香港密蘇爾本以為長達7年的糾紛已告結束，但事情接下來的發展卻更加令人意想不到。

由於銀廣夏三家中股東拒絕履行國際仲裁裁決和我國法院的終審裁定，拒不賠償香港密蘇爾，2000年10月，深圳市中級人民法院依法查封並凍結了三家中 方股東，即深圳廣夏文化實業總公司、寧夏伊斯蘭國際信託投資公司與深圳興慶電子公司所持的共計1000萬股銀廣夏（0557）法人股。

但執行工作卻突然到此為止了。由於密蘇爾公司為印尼華僑出資所辦，中國僑聯為密蘇爾公司的鄭淑鈴提供了法律援助。僑界全國人大代表朱添華將此事反映到 有關部門。在給予朱添華的答覆中，該部門稱「經審查認為，該仲裁裁決應當依法不予執行，現已函告廣東省高級人民法院監督深圳市中級人民法院照辦」。記者在 採訪中獲知，此部門名稱為「最高人民法院執行辦」。

在此期間，銀廣夏現任第一大股東深圳廣夏文化實業有限公司、第四大股東深圳興慶電子公司與上市公司銀廣夏（廣夏（銀川）實業股份有限公司）在寧夏自治區銀川市聯合上演了一出「自己告自己」的訴訟鬧劇。

2000年5月，深圳廣夏文化實業有限公司與深圳興慶電子公司以合資糾紛為名向寧夏銀川市中級人民法院起訴銀廣夏，密蘇爾公司則被作為第三人被同時告 上法庭。令人感到迷惑乃至滑稽的是，除第三人密蘇爾公司外，兩名原告與被告的法定代表人都是同一人：即現任上市公司的董事長張吉生。

之所以要「自己告自己」，銀川中院的判決讓人一目瞭然——法院確認上市公司在1991年2月前已向密蘇爾公司支付設備保證金96萬美元，因而裁定密蘇爾公司返還原告設備保證金96萬美元及利息。

作為第三人的密蘇爾不僅成了實際的被告人，而且銀廣夏利用被告方的轉移，再次將密蘇爾置於不利的地位。

密蘇爾公司自然不能接受這樣荒唐的審判，隨後上訴。2000年9月，寧夏回族自治區高級人民法院做出終審裁定，撤銷銀川市中院的判決，發回重審。寧夏 高院指出：「原審法院沒有理順本案的法律關係，忽視了訴訟主體資格的審查。原審法院違反法定程序，認定事實不清，判決有誤。」

銀廣夏所有的年報和公告中，仍然找不到這涉及近100萬美元訴訟標的重大訴訟事項。

截至記者7月末發稿時，160萬美元的賠償依然不見蹤影。

讓「正義」直接得到伸張

            李曙光

    為保護中小股東利益，應迅速建立股東共同訴訟制度和股東派生訴訟制度

又是一個精心設計的騙局，又是一個轉瞬即逝的股市神話。

這一切是怎麼發生的？那些被矇蔽的人（包括廣大股民特別是中小股民；監管機構以及捲入其中的相關人士）在這個巨大的股局被揭穿以後該怎麼辦？

有人說，中國的《公司法》尤其是有關公司上市部分是「圈錢法」。因為根據法律上市的公司出現了太多的圈錢騙局；從瓊民源案到億安科技案，我們的法律與監管機構事先都毫無防範與預見。也有人說是我們監督管機構問題多多，施法不力；光有法律條文，沒有落實條文的人也夠嗆。

確實，我們的法律條文還有問題。比如說1993年制定的《公司法》，基本是紙上談兵的產物和「拷貝」西方發達國家特別是大陸法系國家法律條文的結果，沒有什麼對現實的「預防性」和「預見性」。而中國經濟改革和證券市場波瀾壯闊、潮湧潮落、變幻多端的現實，每天都在對現有法律的「死」條文提出挑戰和考驗。因此，對現行公司法律加緊增強其「預防性」和「預見性」的修改是必要和必須的。

我們的監督機制也有問題。在正常的證券市場條件下，應體現買者自負其責的原則，也就是說證券市場是有風險的。但是買者自負其責有一個前提，就是市場信息必須是完整的、充分的、公開的、透明的、真實的、準確的，在這一點上，監管機構有其不可推卸的職責。

更重要的是，我們的中小股民怎麼辦?一方面，廣大中小股民是在一套既定的法律機制下「入局」的，在「圖窮匕見」之後，他們的利益受到巨大的損害。廣大 中小股民如何走出這種一再受害、哭訴無門的怪圈？另一方面，如此拙劣的圈錢騙局為何能在中國股市一再重演？有什麼樣的程序可以使「設局者」知難而退、知 「害」而「避」？

除了「法治」一途，別無他徑。惟一的選擇是，讓中小股民成為對現行法律機制適時進行修正和監督的自發力量。同時，非法和不符合正義原則的行為導致的損 失，中小股民可以立即通過正當合適的司法程序獲得賠償，並使「設局者」受到應得的嚴厲的法律制裁。也就是說，「案例法」的原則必須在中國證券市場的實踐中 得到體現，每一個具體案例的出現，都應該有適時的正當的程序予以回應，及時調整糾正法律之偏和填補法律之空白。在現有條件下，為保護中小股東利益，應迅速 建立以下兩個可以操作的法律機制：

第一，確立股東共同訴訟制度。如果享有控制權的股東或公司管理層濫用權力損害中小股東的合法權益，中小股東有直接提起訴訟和索賠的權利。法院應該積極 受理此類案件。由於中小股東受自身經濟實力、訴訟成本和信息掌握不充分的限制，在其自身權利受到上市公司或者是其它方面的損害時，往往無力與之抗衡，在這 種情況下可以採取以下辦法：A.委託訴訟，可委託律師用發佈公告之方式，集合分散的股東為原告，對被告進行群體訴訟；B.法律援助，由律師以法律援助的公 益方式代表受侵害的中小股東進行訴訟和索賠，律師的這筆支出可在政府設立的專項法律援助基金中支出或律師應納所得稅部分的收入中扣除；C.建立一個在民政 部門註冊的、社團法人身份的基金會，由基金會通過購買上市公司的少量股票成為上市公司的股東，當公司損害股東權益時，由基金會代表股東向公司行使訴訟和索 賠的權利。

第二，建立股東派生訴訟制度。股東派生訴訟是指公司的正當權益受到他人侵害，特別是受到有控制權的股東、某公司、董事和高級管理員的侵害時，股東以自 己的名義為公司利益對侵害人提起訴訟，追究其法律責任。在理論上只有公司才是惟一擁有合法訴權的當事人，因此股東所提起的訴訟實質上是代替公司行使訴權， 也就是股東的訴權派生於公司的訴權。用這種方式使司法機構迅速介入對「設局」公司的調查和開啟司法訴訟程序。

通過以上兩種直截了當的「正當」程序，使中小股民有途徑、依據和合適的司法程序直接訴訟，保護自己的合法權益，讓「正義」直接得到伸張。

    （作者為中國政法大學教授）