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2003年，只有57%的基金經理認為，分析師報告對其投資有較大幫助，2012年的《新財富》調查中，高達90%的機構投資者表示決策時會參考賣方研究成果。不過，伴隨熊市來臨，牛市下買賣雙方的一片和諧被打破，買方期待賣方分析師提升觀點的獨立性和研究水平，其最關注的也是分析師的研究能力，路演、電話會議等服務的頻繁度則最不受重視。買方的這些意見可以為賣方分析師的成長提供方向。

中國證券研究行業的成長，與公募基金這一買方重要成員息息相關。因為服務這一群體，賣方機構獲得佣金收入，賣方分析師的研究能力受到機構投資者的廣泛認同。十年來，買方對賣方的看法有了哪些變化，他們如何評價賣方當前的研究服務水平？

從不盡信任到決策依據

賣方分析師職業自在中國出現以來，共經歷了三重變化。1996年以前，國內證券研究主力是被稱為股評家的群體，其分析方法主要是看圖說話、技術分析。由於忽悠客戶的事件層出不窮，其整體口碑不好，甚至有部分股評家牽涉進內幕交易等醜聞。1996-2000年間任職的分析師大多數是科班出身，且工科背景較多，他們具備專業知識和實際工作經驗，整體素質和專業程度大幅提高，但財務和會計知識相對薄弱。

2000年，國泰君安證券研究所率先完成了從對內服務到對外服務的轉型，券商研究機構開始轉向通過研究服務分享佣金收入的賣方研究模式。此後入行的分析師，普遍是MBA、商科出身，接受過完善的系統培訓，其研究方法也逐漸轉變為基於宏觀和行業前景的基本面分析，以及公司估值評估為主的內在價值研究。其工作性質更符合華爾街對賣方分析師的定義，即受僱於證券公司，報告通過銷售員、經紀人或投資銀行項目人員提供給投資者用於投資決策，以幫助證券公司獲取經紀佣金或者推銷發行股票。

伴隨分析師群體來源、背景和研究方法的轉變，投資機構對他們的態度也發生了變化。根據《新財富》2003年的調查，當時57%的基金經理認為，分析師的研究報告對其投資決策有較大的幫助。在基金公司的內部報告和賣方分析師的研究報告兩者之間，56%的基金經理認為，內部研究報告對其投資決策作用更大，只有24%的基金經理認同賣方分析師的研究報告。

為什麼此時買方對賣方分析師報告「不夠信任」？如同部分基金經理所言，「賣方報告可能有個立場問題，他們很可能會去推薦其公司庫存的股票」；其次，「賣方分析師不需要對基金的價值負責，而基金內部研究員的薪酬直接與基金的表現掛鉤，他們更加認真，因此公司原則上不直接採用賣方的研究報告」。

經過10年發展，賣方分析師研究報告的質量與可讀性有了極大的提高。在2012年《新財富》對機構投資者的調查中，高達90%的受訪者表示，在做投資決策時會參考賣方研究成果。在影響買方投資判斷的各項因素中，賣方研究報告所佔權重達16%。

儘管目前市場上對賣方分析師有諸多指責，但無疑他們已經具備了較高的話語權。一個例證是，2012年的第十屆「新財富最佳分析師」評選，首次推出了「投票人網絡徵集系統」，不到1個月時間，就徵集到來自437家海內外投資機構的1000餘人的自薦信息。機構投資者網上申請投票權的火爆情景，生動地說明了分析師的研究有著廣闊的市場需求。伴隨機構投資者的範圍由公募基金擴張到保險公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產管理部、自營部、信託公司、財務公司、QDII、海外投資機構等多個類別，分析師的影響力也更為彰顯。

期許分析師提高獨立性與研究水平

過去10年，賣方研究機構實力迅速提升，特別是在2005年到2007年底期間，借助牛市的威猛，一些資深賣方分析師撰寫的看多報告一出台，立即能得到買方機構的追捧，被看好的上市公司可能連續幾天漲停，而賣方分析師的個人待遇在彼時也水漲船高，進入「新財富最佳分析師」榜單的分析師，不少人年薪過百萬。然而，這種風光隨著熊市的到來開始反轉，賣方分析師的光環一步步消失，取而代之的是各種質疑之聲，其中甚至不乏來自買方機構的質疑。

其實，買方機構的日子同樣難熬。據Wind統計，截至2012年11月27日，2012年前成立的公募基金中，有625只產品的投資收益皆為負數。牛市下買賣雙方一片和諧的景象，在牛熊轉變之後被打破。2012年初，有基金經理對券商研究報告中的專業術語進行另類解讀：研究報告中的「股價回歸理性」、「價值優勢凸顯」，意味著「跌得只剩一條褲衩」、「連褲衩也跌沒了」。這種娛樂化的調侃，從另一個角度凸顯了買方對賣方分析師的專業性和獨立性有更高要求。根據《新財富》今年的調查，買方認為，未來賣方研究機構迫切需要解決的兩個問題是觀點的獨立性、研究水平的提高與方法創新（圖1）。

事實上，賣方分析師的獨立性缺失，與買方也不無關係。有分析師坦言，在給上市公司評級時，如果它是某家合作基金的重倉股，就不得不考慮該機構的態度。負面評價不能輕易說出口，直白的獻媚謊言則有損招牌，糾結之下，一些分析師只能從兩者中尋求平衡，在研究報告中添加模棱兩可的表述。不過未來，伴隨A股做空機制的繼續完善和機構更多的做空嘗試，分析師不願給出「賣出」評級的情形可望得到改善。

頻繁拜訪不如踏實研究

2003年，各券商研究所還側重於內部服務，賣方分析師也偏向於埋頭苦幹做研究，許多買方機構苦於無法得到券商研究所的及時服務。如今時過境遷，中信證券的統計數據顯示，2012年1-10月，賣方機構發佈的上市公司研究報告數量已達到4.7萬份。作為買方代表人物的基金經理，面臨著每天被大量同質化報告疲勞轟炸的煩惱，如何在海量報告中獲取有價值的信息，不啻是一種考驗。

以研究能力為根本的賣方分析師，不僅需要外出調研、查閱大量資料，撰寫出優秀的研究報告，還需要把觀點無誤地傳遞到買方手中。在各種壓力下，一些賣方分析師每天在對外營銷上花費大量時間。特別是提供佣金、左右賣方分析師業績考核結果的公募基金，更是得到賣方分析師慇勤的服務，因此，也有一些過度營銷的賣方分析師，被買方指責為銷售員。在《新財富》的調查中，買方表示，最關注分析師的研究能力與水平（圖2），路演、電話會議等服務頻繁度則排名最後。

歸根結底，分析師要在市場上揚名立萬，還在於做好研究。而好的研究報告要不被埋沒，則需要優秀的賣方服務人員提供主動及時的服務，把其中的精華第一時間呈現給買方。通過多年的探索，大中型券商研究機構已經形成一套成熟的服務流程：其一般會通過多種渠道發送研究報告，在基金公司的分類平台呈現；通過路演或主題報告會，力求研究員與機構投資者面對面深談；通過不定期的聯合調研，幫助機構深入瞭解感興趣的行業、企業。伴隨銷售的進一步專業化，分析師當把更多精力聚焦於研究，寫出觀點獨到、邏輯清晰的精彩報告。■

從投資者認知角度看，賣方研究在週期變化上領先或同步於市場及宏觀指標，分析師群體彙總的判斷結果也具有相對獨立性。從證券投資管理的角度看，分析師推薦的股票總體上強於大勢，使用分析師預測數據時如果能細分報告類型、盈利預測調整幅度、分析師團隊等，可以獲得相對顯著的效果。從市場發展的角度看，分析師研究促使信息快速傳播，提高了市場有效性。來自海外的實證分析也表明，賣方分析師推薦標的的表現仍明顯好於大型買方機構分析師及大量使用買方研究結論的投資組合經理的表現，隨著賣方競爭市場的加劇，其表現或許仍然值得期待。

嚴高劍  趙文榮/文

賣方研究有價值嗎？

學術界投贊成票

作為證券市場的專業研究人員, 賣方分析師的主要工作是對上市公司進行跟蹤分析、給出盈利預測、撰寫研究報告，並對研究覆蓋的公司進行評級，最終向所在機構的客戶提供投資建議和相應的諮詢服務。2006年至今，國內賣方機構數量已從71家增至96家，任職其中的分析師們研究覆蓋的上市公司數量從924家增至2050家，涵蓋了A股市場一大半的上市公司，他們每年發佈的報告從12620份增至近5萬份（表1）。

在這些報告中，點評報告和一般報告最多，分別佔總報告數量的60.7%和17.1%，其次是調研報告，佔11.6%，數量最少的是深度報告，僅佔總數的4%（圖1）。從各類報告的月度分佈看，一般報告和點評報告多是跟蹤報告，更傾向於利用上市公司財報信息，因此在3、4、8月和10月發佈的數量遠高於其他月份；而深度報告和調研報告傾向於根據公司經營計劃對上市公司全年業績做預測，並且依賴於實地調研，因此，春節過後的3、4、5月是這兩類報告的集中發佈期，隨後報告數量逐月下降（圖2）。

從統計中還可以看出，賣方機構給出買入和增持評級的報告佔比達到86%，顯示賣方分析師傾向於發佈評級偏樂觀的報告（表2）。事實上，由於賣方分析師特定的業態環境造成的利益衝突約束、信息技術革命帶來的時效性挑戰、市場有效程度變化帶來的增值空間變化等多種因素影響，賣方研究能否對市場發展起到積極作用，能否為客戶投資帶來增量價值，一直是人們關注的焦點，國內外學術界也不時有相關研究成果發表。

梳理近幾年國內學界主流雜誌針對賣方研究報告的一些代表性文獻，可以發現，其研究主題集中於如下幾方面：（1）哪些因素影響賣方研究質量？（2）賣方對於上市公司盈利預測的準確性如何？（3）分析師的推薦意見是否能夠帶來超額收益？（4）賣方研究對於市場的發展是否起到積極的作用？總體上，這些研究對於賣方研究給出了較為肯定的評價（表3）。

考慮到學術研究視角及分析思路的獨特性，我們還可以運用更豐富的市場數據，從投資者認知、投資管理和市場發展角度，在更加貼近市場的層面上分析賣方研究的增量價值及意義。

投資者認知角度：分析師報告

揭示基本面變化，引導市場預期

對於賣方分析師研究價值質疑的焦點之一，是其對上市公司業績變化的把握能力及判斷的獨立性。分析師對預測的調整，常常被懷疑主要是根據行情和宏觀數據的變化做出的跟隨調整，而非獨立判斷。

為了考察分析師群體是否有相對獨立的把握能力，我們使用盈利調整比率（上調盈利預測的公司數/下調盈利預測的公司數）作為盈利增速變化的代理變量。從盈利調整比率、盈利調整比率趨勢（趨勢值為HP濾波器提取的趨勢成分）與滬深300指數走勢的相互關係來看，盈利調整比率會領先或同步於市場對企業盈利變化做出判斷，這說明分析師整體上不是單純的市場行情跟隨者（圖3）。從盈利調整比率與工業增加值同比增速的相互關係來看，在週期變化上，企業盈利調整比率是領先於宏觀指標（經季度調整後的趨勢值，且忽略滯後公佈的影響）的，這說明分析師也不是單純的宏觀數據跟隨者（圖4）。

從分析師盈利預測調整、市場行情和工業增加值同比增速的長期變化規律可以看到，分析師群體對企業盈利週期具有相對領先和獨立的把握能力，分析師預測總量數據對於宏觀基本面及市場行情變化具有較強預示能力。

那麼，賣方研究能否促進價值發現？我們通過盈利預測分歧度模型，考察不同賣方機構對於同一家上市公司給出的盈利預測差別與事後股價表現的關係—取過去一個季度內各賣方機構對同一家上市公司下一年度的EPS預測，把預測值的標準差與一致預期EPS的比值作為個股的因子權數，進行行業中性處理後的值作為個股的多空權重。以這種方式在滬深300股票池中構建的模擬組合，從2007年到2009年獲得的年化超額收益率為24%，日均夏普（Sharpe）值為11.31%（表4）。

模型模擬測算結果顯示，被賣方研究覆蓋的公司中，賣方對其遠期業績分歧度越大的股票，股價未來表現相對越強，挖掘的潛力越高；業績判斷趨同的公司價值已經被充分反映，超額收益趨弱，說明研究促進價值發現。

投資管理角度：

發掘投資機會，拓展投資策略

研究顯示，分析師報告對於指導投資管理是有價值的：避免機械套用研報結論，區分報告類型、盈利預測變化和研究團隊，有選擇地深度使用賣方研究成果，可以發掘更多投資機會、拓展新的投資策略，提高資產管理績效。

——區分報告類型，分享行業趨勢盛宴，捕捉個股短線行情。數據顯示，在分析師報告發佈前後一個季度的跨度上，所推薦股票相對市場超額收益均持續為正，而相對行業的超額收益在發佈前和發佈後初期為正，而後持續衰減（圖5、6），這說明分析師對於行業板塊行情趨勢具有一定把握能力，其中，深度及調研報告對於提示行業板塊投資機會和刺激個股短期表現效果更加明顯，標的股在報告發佈後的短期漲速高於報告發佈前的短期漲速。

——區分預測動態變化，辨別相對強弱，明確多空歸類。梳理2005年1月到2012年10月間具有有效分析師預期數據的股票樣本（數量在172到865之間），分別按照盈利預期調整幅度和一個月後漲跌幅由高到低排序的秩相關係數（IC）均值為0.04，其中68%的月份為正，這說明，依據分析師盈利預測調整數據可以獲取超額收益（圖7）。

我們進一步對樣本股票做10個組，選取盈利調整幅度最大的組作為多頭組合，選取調整幅度最小的組作為空頭組合，並模擬測算多空組合淨值表現。結果顯示，多頭組合淨值表現顯著優於空頭組合，多空組合可以獲取較穩定的絕對收益，從2005年初初始淨值1穩步上升到2012年10月初的2.85（圖8）。因此，基於分析師盈利預測調整幅度可以區分股票相對強弱，更好地進行多空歸類。

——區分研究團隊，評估持續表現，實現穩健制導。優秀分析師團隊的薦股能力具有持續性，依據上一年的薦股績效評估優秀分析師團隊，跟蹤其上調評級或上調盈利預測的報告、給出買入評級的報告可以獲取超額收益。

我們按如下步驟構建模擬策略：（1）在一年結束後，針對每個行業計算每個研究團隊在這一年中發佈推薦報告後20個交易日相對於行業的平均超額收益並排序，取前5個研究團隊作為「優秀團隊」；（2）每個交易日，對每個行業檢索前20個交易日內該行業的優秀團隊發佈推薦報告的個股；（3）如果一個行業20個交易日內優秀團隊沒有發佈推薦報告，則複製滬深300在行業中的權重；如果有推薦的個股，則根據這些個股推薦報告篇數加權，總權重為滬深300內該行業的權重；（4）每日更新股票列表。

我們針對上調評級或盈利預測的報告以及發佈買入評級報告的歷史測算結果表明：這兩個策略表現均顯著優於滬深300指數，且由於買入評級報告的數量比上調評級或盈利預測的報告數量多，基於買入評級的策略表現更好。買入評級策略年化收益率為36.1%，平均持股數量為120只，平均持股天數為20天，日均換手率5.2%，最大回撤小於滬深300指數，適合於機構投資者參考（圖9）。

市場發展角度：

加快信息傳播，提升市場質量

從對市場質量影響的角度來看，賣方研究能夠促進信息傳播，提升市場效率。

分析2007-2011年年報預增超預期的公司在業績預告公佈前30天到公佈後60天的市場相對淨值表現（預告日之前的相對淨值為該日收盤時買入持有到業績預告日相對滬深300的淨值；預告日之後的相對淨值為預告日買入持有到該日收盤時相對滬深300的淨值），可以發現：低分析師覆蓋度的公司，在業績預告日之前的超額收益水平低於預增超預期公司總體，而在業績預告日之後的超額收益水平高於預增超預期公司總體（圖10），這說明較高的分析師覆蓋促進了信息傳播，市場價格更加及時地反映了基本面信息。

正如美國的高等法院和證監會（SEC）所評價的那樣：證券分析師能夠積極追蹤企業信息並形成報告，在投資者和企業之間扮演傳遞信息的角色。證券分析師對整個市場的價值是毋庸置疑的，他們搜尋和加工信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進了所有投資者的利益（Fernadez，2001）。

海外市場經驗：

賣方研究相對優於買方研究

從海外市場經驗來看，賣方研究遭受質疑，主要源於研究業務中涉及的利益衝突及其導致的研究偏好。引發利益衝突的因素大致有三類：首先，在不考慮投資潛力的情況下，賣方分析師傾向於推薦當前或潛在客戶持有的股票；第二，賣方分析師傾向於給出樂觀評級；第三，受行業生態制約，由於賣方分析師依靠與上市公司交流來獲取信息，導致他們可能不願給出負面評級的研究報告。相反，資產管理機構的買方分析師不會面臨此類利益衝突，這些公司不參與投行和經紀業務，且報告對外保密，因此，理論上，買方研究相比賣方研究可能更客觀、有效。

為了驗證上述理論推演的結論，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side?》（賣方研究勝過買方研究嗎，2007）一文中將買方公司中僅依賴買方研究報告的投資組合經理的表現與賣方分析師的推薦股票表現進行了比較，結果顯示，買方分析師給出的股票投資建議不如賣方分析師樂觀，然而，他們也會做出一些更加樂觀的中短期盈利預測，基於同一會計年度和同一預測跨度，他們的盈利預測會比賣方分析師的預測高出17%-27%。

而對分析師增值服務能力的檢驗顯示，買方分析師盈利預測的準確度和推薦股票的表現均不如賣方分析師。對於短期投資，買方分析師的絕對平均預測誤差偏離市場一致預期達27%，而賣方分析師僅為6%，且對所有時間跨度的盈利預測都存在著在預測樂觀度和準確性方面的明顯差距。尤其值得注意的是，投資買方分析師推薦股票的回報，顯著低於投資賣方分析師給出買入評級的股票。

為了驗證結論的穩健性，Healy等人針對1997-2005年間平均每年抽取的31家投資公司和340家基金公司樣本進行了更大範圍和更持久的分析，得到的結論與前述結果一致，即使用買方研究的人獲得的投資表現不如賣方分析師給出的投資建議表現。這種結果或許是由於諸如賣方研究的行業競爭更加激烈、買方分析師考核不涉及同業比較、買方分析師由於更關心從投資研究向投資管理陞遷而用心不一等多種因素導致，但至少明確地說明了一點：賣方研究是有增值服務貢獻的，且買方研究並不優於賣方研究。

總括上述分析，賣方研究對於證券投資管理和市場建設有顯著價值和積極意義。從市場功能來講，賣方研究是架構於投資機構、上市公司之間的必要信息傳導中介，且只有賣方固化細分領域的分工方式使得對固定行業和公司的持續跟蹤研究得以實施；從當前上市公司覆蓋度來看，只有少數低估值的藍籌股被充分覆蓋，大部分公司尤其是風險偏高的中小公司沒有被有效覆蓋，這一任務仍然需要賣方主導；而從市場制度建設和市場規律的深度專題研究方面來看，賣方研究更是中流砥柱。這些理論層面推演的任務或功能，或許也從側面印證了賣方研究的價值和必要性。

作者任職於中國人民大學財政金融政策研究中心、中信證券股份有限公司