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华润兵败华源重组 是宿命还是不幸

http://finance.sina.com.cn/stock/s/20080908/15285283469.shtml

兵敗白銀

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100263534&time=2011-05-27&cl=115&page=all

 

　　不同於以往凱歌常奏的組團炒房、炒煤以及炒其它品種，溫州的「炒銀團」發現，他們在錯誤的時間投資了一個錯誤的品種。

　　「本來從去年底進場到4月底的最高點，我應該能賺1000多萬元，因為沒出貨就全跌回去了。」一名溫州炒銀客告訴財新《新世紀》記者，他的境遇並非最糟糕，七成以上溫州「炒銀團」都虧了，有些炒家二三個月之內賠了2000多萬元，更有人損失上億元。

　　4月底、5月初，伴隨美元指數大幅上揚，黃金、原油和基礎金屬大跌，白銀期貨的價格一路走低，從每盎司近50美元的高點，以「自由落體」的態勢下跌至每盎司36美元附近，跌幅近三成。

　　經歷此輪暴跌，白銀市場的投機資金被打掉，做多白銀的市場氛圍是否一去不返？「相較於黃金保值避險的貨幣屬性，白銀將更多體現為貴金屬的商品屬性，未來金銀價格的分化可能會愈發明顯。」金銀交易商高賽爾的分析師熊科認為。

　　一位貴金屬投資基金經理也認為，佔白銀需求半壁江山的感光材料行業（包括攝影膠卷、相紙、X光膠片等）已逐漸被數碼所取代。在工業需求和首飾需 求同步疲軟的同時，投資市場相對於工業市場很小，需求也並未有效放大，白銀價格長期大幅上漲的基礎基本不存在。相對於國外微小的市場，30年一遇的白銀連 跌停行情，也再次凸顯國內市場交易機制的缺陷和風險。

交易所缺陷

　　與黃金一樣，中國白銀市場的投資品種主要有實物白銀、紙白銀、白銀T+D交易。自2010年隨著黃金價格的水漲船高，一些資金規模相對小的投資 者湧入白銀市場，其中，上海黃金交易所（下稱金交所）的白銀Ag（T+D）是目前最受歡迎的交易品種之一。金交所數據顯示，今年以來，Ag（T+D）業務 日交易量已超過200萬公斤，接近於去年同期的10倍。而此輪暴跌中虧損最嚴重的，正是白銀Ag（T+D）的投資者。該期貨品種是指以分期付款方式進行買 賣，槓桿率可高達7倍到10倍，交易者可以選擇合約交易日當天交割，也可以延期交割，同時引入延期補償費機制來平抑供求矛盾。目前Ag（T+D）的交易單 位為1手，即1000克。實際操作中，必須準備更多的保證金才能保證不會因為價格波動而被迫平倉。

　　頗為尷尬的是，金交所的跌停板制度，在這次30年未遇的白銀「過山車」行情中暴露出了明顯缺陷。

　　按照金交所跌停板制度，一旦當日白銀價格波動達到跌停板幅度，就會終止當日交易，如連續幾日遭遇跌停板幅度，使得跌停板打不開，則銀行就無法採取強行平倉制度。「強平不了，一些倉位比較重的客戶就會欠銀行的錢。」興業銀行資深黃金分析師蔣舒告訴財新《新世紀》記者。

　　蔣舒介紹，以前從未出現數日連續跌停的情況，「五一節後一週之內，居然出現連續七天跌停，跌幅高達25％-30％，銀行強平不了，多頭、空頭都 無法反向交易彌補風險，多家銀行都出現了被動穿倉（指客戶不僅將開倉前賬戶上的保證金全部虧掉，而且還倒欠銀行的錢，俗稱爆倉）。」

　　直至5月16日，金交所已在十天之內連續五次調整白銀Ag（T+D）合約的跌停板幅度、六次調整保證金比率，自5月5日起，金交所將白銀 Ag（T+D）合約保證金比率最高調整到20％，以降低槓桿率，同時放大漲跌停板幅度最高為15％，是此前的2倍。此次金交所還將白銀Ag（T+D）合約 的延期補償費率由萬分之二點五調整為萬分之三。

　　目前，興業銀行、民生銀行、工行等十幾家商業銀行都可在金交所開展代理個人黃金和白銀（T+D）合約交易。各銀行調整後的白銀Ag（T+D）合 約保證金比例不盡相同。例如，興業銀行的保證金比例從15％提高至17％，強平保證金仍維持在10％；工行的保證金比例從15％調整至18％，強平保證金 從14％調整至15％。

　　「我們的客戶還比較理性，後來把錢補給銀行了，雙方看重的是長期的合作關係。」蔣舒表示。

　　在國際大宗商品交易市場，要麼無漲停板制度，要麼採取日內調整的方式。比如國際原油期貨市場漲跌停板只有五分鐘，五分鐘之後恢復正常交易，而非金交所這種一旦出現漲跌停板，就封死一個交易日無法交易的機制。

　　「漲跌停的限制是否可以更靈活一些？」多位市場人士表示。

危險的遊戲

　　「投資白銀可以在一個月內翻番，也可以在短短幾天之內爆倉。」業內人士認為，各路投機資金才是此次白銀價格暴跌的真正幕後推手。

　　「白銀炒家的數目遠遠大於黃金炒家。」這位業內人士解釋說，與黃金相比，白銀的價格便宜許多，波幅更大，暴漲暴跌，「類似於小盤股，更容易被炒作。白銀作為黃金的替代品，有史以來都比後者表現出更大的投機特性。」

　　上述人士直言，與黃金市場不同，白銀市場的參與者缺乏包括央行在內的大機構，因此很容易受到資金的推動。「白銀炒家有相當大一部分是這兩年才進入市場的新手。」熊科表示。工行浙江省分行今年一季度統計顯示，溫州的白銀交易量已位居該省第一，浙江又居全國前列。

　　相對於黃金的保值避險屬性，白銀更多地呈現出它的商品屬性，風險更高。而白銀的體積比黃金大得多，實物白銀的存儲、變現不如黃金方便。白銀價格的波動幅度比黃金更大。與紙黃金相比，紙白銀交易手續費率更高。

　　上世紀80年代，佈雷頓森林體系瓦解之後，黃金一度達到850美元/盎司的天價，同時作為附屬品的白銀也是水漲船高，最高達到50.35美元 /盎司。貴金屬分析師龔山強認為，黃金當年的大漲基本得利於市場需求，白銀卻是因為其市場規模過小、價格過低而引發的人為炒作所致，從這一點來說，「白銀 的歷史最高價格缺乏說服力」。

　　白銀牛市始於2003年，比黃金牛市的起始時間晚了兩年多。銀價從最初的4美元/盎司左右，漲至35美元/盎司，而市場在今年4月底最瘋狂時， 銀價離1980年50美元/盎司的歷史高點僅一步之遙，這輪行情所用時間不到一年，幅度超過之前任何一次上漲。市場的多頭氛圍因此被調動起來。

　　中國人民大學國際貨幣研究所理事和副所長向松祚說，最沒有實用價值的大宗商品往往會先跌，白銀就是如此。

後市走向

　　5月25日，上海黃金交易所Ag（T+D）遞延交易品種收盤於每公斤7969元，較前一交易日報價上漲250元，共成交163.53萬公斤。現 貨市場上，上海華通鉑銀交易市場1號白銀現貨每公斤報價7975元至7985元，2號白銀現貨每公斤報價7960元至7970元，3號白銀現貨每公斤報價 7945元至7955元，較前一交易日報價上漲270元。

　　「今年美元加息的可能性小，所以下半年白銀會是震盪向上的行情，後市仍有沖高50美元/盎司的可能。」蔣舒認為。

　　銀價是否會就此逢低走高？高賽爾的研究表明，在銀價暴跌之後，會不斷地進行調整，在未來半年時間之內，不會再出現爆發性行情，當美國和全球進入加息週期，那麼白銀很可能迎來更大的回調。

　　另一位資深分析師認為，白銀屬於並不昂貴的貴金屬品種。雖然可以列為貴金屬，但和黃金相比，白銀並不像黃金那麼稀有，也不像黃金那麼難於開採和冶煉。一旦價位高企，銀礦業者可以很快擴大產量，增加需求。

　　北京大學國家發展研究院教授、財新《新世紀》首席經濟學家黃益平認為，除了廣為周知的銀首飾，白銀因具有傳熱、導電和易於延壓的特性而成為一種 重要的工業金屬，工業用途在目前全球對白銀的總需求中佔到55％以上，只有很少一部分在各國被用於鑄造硬幣，即使是這部分用途，主要也是基於白銀本身的價 值，而非普通的貨幣功能。

　　今年一季度，由於銀價高企，多家世界主要白銀生產商宣佈增加產量20％-30％。業內人士普遍認為，供需矛盾造成的價格偏離價值無法長期維持。

　　本刊記者楊娜、鄭斐對此文亦有貢獻

正中药业上市资格被联交所取消 山西女首富兵败香江思考

http://www.cnpre.com/otccc/info/index.php?modules=show&id=5586

2005年4月6日，第一家上市的山西民企、第一家在香港主板上市的内地中药企业———正中药业(0327)被香港联交所正式取消上市资格。正中药业的上 市之旅由此画上一个并不完满的句号。该事件已悄然过去一周，但它留下的思索值得我们回味。民企海外上市，一味沉醉于资本运作，不以发展壮大为目的，无疑是 本末倒置。

盲目圈钱成为导火索

2000年7月25日，公司挂牌当日，股价曾由0.85港元上冲至 1.54港元，报收1.50港元，涨幅达76%。其后，股价一路走高，一度达近4港元高位。2001年，公司大股东侯丽萍以7.3亿元资产被《福布斯》选 入中国富豪榜，并获得“山西女首富”称号。

面对急速膨胀的个人财富，大股东开始在高位集中抛售股票套现。2001年8月间，减持 2650万股，套现1350万港元；2002年5至7月，又减持5.2亿股，套现1.5亿港元，导致股价连连走弱。大股东频频套现引起其他股东不满，成为 其丧失控股权的导火索。

巨额投资去向不明

2002年2月，正中药业公告，在内地94家医院投资1.65 亿港元设立类风湿治疗中心。另外，向毫州公司订购了总额1.347亿港元的仪器设备。然而，不到半年，该项目宣告失败。2003年6月，公司在一份一再推 迟的2002年中报中公告，此项巨额投资出现亏损。

2002年7月，正中药业向Honest Concord Enterprises limited发行2000万港元可换股债券，该公司的背景无人得知。

控股权争夺迷雾重重

正中药业的香港股东是股市大玩家。为争夺控股权，2002年7月，6名股东联合进行“斩仓”、集中抛售正中药业股票。公司股价在短短三天内，从 0.233港元暴跌至0.03港元，市值缩水2亿港元。但由于全部收购资金仍需1亿多港元，他们最终放弃收购。

在此之前，美国美 建证券旗下的卓思财务曾在正中药业股价位于最低位时收购28%的股权。正中药业大股东为偿还巨额债务，不得不将另外38%的股权抵押出去。至此，卓思财务 完全控制正中药业。之后，卓思财务将其持有的股权卖给另一香港股东。

2003年7月25日，正中药业正式停牌。原大股东侯丽萍随 之被迫辞去公司职务。

根据联交所证券上市规则，停牌期限内，正中药业未能提交有效的复牌建议，终被取消上市地位。

凯基证券的邝民彬指出，正中药业股权旁落事件反映出部分内地民营企业家不专注主业经营，却想通过资本市场实现个人财富最大化。但是，他们对香港股市中资 本运作手法不甚了解，最终负债累累，并失去控股权，落得个血本无归的下场，可谓“偷鸡不成倒蚀一把米”。

“骨牌效应”频频发生

回顾近几年的香港股市，诸如此类的民企案件如“多米诺骨牌”频频发生。

2004年5月20日，欧亚农业被香港交易 所除牌，成为第一家被取消上市地位的内地民营企业，给盲目追逐海外上市的民营企业家敲响警钟。

2004年6月17日，远东生物制 药(0399)公司主席因涉及“增值税发票”案被司法机关调查，股价当日急挫九成，最后更因港交所未能联络到公司法定代表而被勒令停牌。“骨牌效应”引发 多家民企股大幅波动。其中，浙江玻璃(0739)股价在半小时内挫近七成；东大照明(8229)一度下挫五成。

2004年11月 30日，创唯数码(0751)主席及高官人员因涉嫌伪造会计纪录及挪用公司资金被香港廉政工署拘捕，公司股价一度停牌。目前，案件尚未有定论。

市场分析人士指出，香港民企股近三年来频频出事，大多是围绕大股东持股抵押、诚信、欠债后失踪或企业税务、诉讼、虚假文件及会计账目造假展 开，甚至某些民营企业只是经过粉饰过的“空壳”，他们往往在上市时描绘出秀丽前景，为提高利润或降低成本进行虚假关联交易、虚构重大资产或业务。可以说， 因民企内部治理问题引发的股价暴跌现象已经见怪不怪。

全流通是双刃剑

目前，民企海外上市的发展速度相当 迅速。海外上市之所以具备不错的吸引力，原因是多方面的。锦天城律师事务所的徐春辉律师认为，国内证券市场并不是一个全流通市场，海外证券市场的流通体制 非常好。由于全流通是公司上市并成功套现的前提，也成为不少民营企业追求海外上市的关键因素。其中，香港因有地利之便，及后续增发较易的优势，成为内地民 企海外上市首选。

但是，全流通并非解决所有问题的灵丹妙药。从某种意义上说，全流通体制为某些公司大股东套现提供便利，同时极易 导致控股权的争夺，造成股价大幅起落。一旦公司股票停牌，直至退市，最终损害的还是高位被套的中小股东。

京华山一企业融资有限公 司一位主管人员则认为，虽然有一些民企出现问题，但并非为今后民企发展画上句号，反而令其它民企管理层从中学习及体会到国际金融市场的运作方式。

他指出，加强企业内部监察以提升公司管治及透明度，是所有企业成功运作的要素。高透明度的企业管制不但能防止上述同类事件发生，更能为企业 创造价值。企业通过高水平的企业管治，不但可提升公司声誉，取信于股东，也可增强有业务来往的企业信心，从而有利于提高企业盈利水平和提升股东价值。

柯達兵敗

http://www.eeo.com.cn/2012/0118/219628.shtml

經濟觀察報 記者 李娟 美國時間1月10日，柯達宣佈對旗下業務進行重組，原有的三個業務部門將被削減至兩個，分別為商用部門和消費部門。柯達稱，重組並簡化業務機構意在削減成本，為股東創造價值，幫助公司渡過難關。

面臨退市，是柯達眼下的最大難關。1月3日，因其平均收盤價連續30日跌破1美元，紐約證券交易所發佈警告稱，若其股價在未來6個月依然無法突破1美元門檻，將被取消上市資格。

1月10日，柯達的股價為58美分，而在巔峰時代1999年1月，柯達股價為每股78美元。

從傳統B2C膠片影印到B2B數碼打印，柯達10餘年的轉型歷程糾結艱辛，走到如今卻接近「斷糧」。這家有著132年歷史企業的轉型之路，究竟是如何成為一條失敗之路的？

掙扎求生

「接下來6個月對柯達會非常非常重要。」一位柯達內部人士語氣沉重地說。他透露，在這期間柯達將會做出多項措施提振業績以自救。

柯達1月10日匆忙推出的業務重組計劃，正是自救措施之一。柯達行政總裁安東尼·彼裡茨稱，鑑於柯達的主要產品都將數碼化，因此，公司的新架構是根 據市場而不是根據功能來劃分的。柯達希望，打印機、軟件、包裝等業務能在2013年時實現規模翻兩番，達到公司總收入的25%，即接近20億美元。「一旦 柯達完成向數碼公司的轉型，我們未來的市場與現在相比將有很大不同，所以我們需要重組，以趕上變革的步伐。」

相比之下，柯達向蘋果和HTC發起的兩起專利訴訟則有望直接為自身帶來現金流。

在過去的132年中，柯達積累了近1萬餘項專利技術。此前，蘋果、谷歌等公司就曾因涉嫌使用柯達專利被告上法庭。2010年，三星就支付給柯達5.5億美元專利賠償。這個數字甚至超過了柯達目前的市值。

2011年，柯達決定一口氣出售1100多項專利，這佔去其專利總數目的10%。有機構估算這或許能為柯達換取30億美元。不過，自7月份待售以來，該專利組合一直無人問津。

若出售旗下專利權組合從而增加現金流的努力失敗，柯達將不得不在未來幾週內尋求破產保護。柯達發言人則拒絕對此置評。

行動遲緩的巨人

從1888年第一部柯達照相機上市開始，柯達的成功神話一度延續了上百年。

上個世紀90年代末，這家百年老字號走到了十字路口：主營的膠卷業務佔據了市場半壁江山份額，但「影像數碼化」的市場趨勢也越來越明顯。如何選擇？對於處於行業龍頭地位的柯達來說，尤為糾結。

戰略上一再遲疑，導致柯達錯失數碼轉型的恰當時機。等到其2003年下定決心轉型，卻為時已晚。

「長期以來，柯達對業務轉型的必要性心知肚明，也不缺乏轉型所需的技術儲備，但在執行層面卻異常的遲緩。」長期關注柯達的行業觀察家於清教分析說。

在昔日光環的縈繞下，柯達遇到了一家規模龐大的百年老店常常會遇到的問題——尾大不掉、多層管理、效率低下、人事冗雜。

中國科學技術大學EMBA中心副主任羅彪認為，儘管柯達率先發明數碼相機，但柯達的成功此前一直是是傳統業務的成功，基於此，傳統業務部門對決策影響力甚大，企業資源也會優先配置到傳統業務部門，從而導致其轉型遲緩。

2003年，彭安東前任鄧凱達曾宣佈柯達全面向數碼轉型，柯達要削減72%的紅利派發額度並向新興的數碼技術投資30億美元，但該意見遭到了部分股東的強烈抵抗。

無法延續的轉型

「柯達是一家非常不錯的技術型公司」，即便已經離開，提起柯達，王華依舊頗多感慨。

在他看來，柯達的問題並不在於技術能力上。往遠了看，柯達發明了第一台數碼相機，積累了海量的數碼影像技術專利，這些技術很多即使在今天依舊領先；而在轉型數碼、押寶打印機業務之後，柯達的產品在技術水平和研發能力上相比競爭對手毫不遜色。

在柯達中國區，高層的頻繁更迭導致了轉型方向無法延續。自從柯達中國區原總裁葉鶯離職後，這一職位走馬燈一般接連由陳志軒、傅志君、李強擔任，幾乎一年一更換。

一位前柯達員工回憶說，柯達2009年曾在中國力推一個名為「樂活館」項目，即通過門店改造來重塑柯達門店在消費者心目中的印象。具體做法一是改變 原來門店的鬆散管理，所有門店都安裝柯達的「中央廚房」，後台和柯達公司直接對接，二是新添加很多輔助性產品，如相框、牆紙、檯曆等60多種商品將放到門 店銷售。

這是當時柯達消費數碼影像集團大中華區總裁陳志軒在2008年7月從飛利浦「空降」柯達後一直在推進的一個項目，也是柯達自2006年以來在中國市場的最大動作。

陳憑藉個人魄力一度說服總部為此爭取到諸多資源和支持，亦大刀闊斧地做了很多前期投入。但是2009年底隨著陳的離職，這一項目也基本無疾而終，原因則是新任的總裁傅志君「似乎對該項目不感興趣」，注意力完全不在這裡。

這一切導致的結果，是柯達的轉型時間跨度之長、困難之艱巨遠遠超過所有人的想像。虧損、出售業務、裁員、併購擴張……這些反反覆覆的煎熬，耗盡了柯達的資金，也耗盡了華爾街對於柯達的耐心。柯達只是錯過了一次機遇，卻沒想到：代價竟如此巨大。

 

為何對手碰到他就兵敗如山倒？

2012-03-12  TCW

沒有台灣PC產業基礎、晶圓代工 技術優勢，又比歐美廠晚進產業，穩輸的仗，三星卻能勝出，關鍵，在於它有著別人眼中蠢事的「贏」的策略。 這是個贏的策略(winning strategy)跟由SWOT(編按：企業競爭態勢分析法，評估優勢、劣勢、機會與威脅等要素)做出來的「普通策略」(so so strategy)所構成的兩個對比結局。 日本有史以來最大的製造業破產案—記憶體廠爾必達(Elpida)，終於發生。倒閉的原因眾說紛紜，但，爾必達最大的殺手非南韓三星莫屬。 三星在上個世紀末期的亞洲金融風暴時搖搖欲墜幾乎倒閉，但又浴火重生，幾年內成為全世界最大的電子公司，股價在十年內漲了六倍。 爾必達不是第一個在DRAM被三星淘汰出局的。一九九○年代，德州儀器(Texas Instrument)、IBM、西門子、東芝，富士、三菱等國際大廠紛紛投入DRAM的生產，不過十年的工夫，被三星打得要退出DRAM市場，至今，只 有美國美光還能獨善其身，但股價只有十年前的十二分之一。 國內DRAM公司也面臨一樣的命運，台灣累計投資新台幣近兆元的DRAM產業一片淒風苦雨。十幾年來的DRAM夢，在沒有技術扎根下，終究是南柯一夢。 為什麼，所有三星的對手不是苟延殘喘，就是倒閉出局，孰令致之？ 關鍵在於三星有厲害的贏家策略。但，要談三星的策略，須先從DRAM產業的特性談起。 DRAM產業基本上不容易賺錢的。從需求面看，DRAM占PC總成本很重要的部分，因此PC製造商將DRAM的成本控制在五％到一二％。換言之，DRAM 價格即使上漲，PC製造商會降低DRAM的裝置量以壓低整機價格，因此DRAM的價格雖然在缺貨時，會快速上漲，但上漲的幅度有一定的限度。 當產業陷入囚犯困境…… 怕落後，大家皆升級導致產能過剩 就連生產微處理器的英特爾也希望DRAM降價。因為英特爾知道消費者付的是PC整機的價格，若記憶體降價，英特爾的微處理器就可以不用降價而增加利潤。因 此英特爾也會製造DRAM產業的競爭。英特爾在一九八三年就退出DRAM的生產，但在美光和爾必達最艱苦的時期，都伸出援手投資這兩家公司。因為，只要這 兩家公司不倒，就可以產能全開，降低DRAM的價格。 此外，DRAM難有差異化，即使品質優良如三星，買主只肯出百分之一的溢價。因此DRAM市場是血淋淋的價格競爭，更慘的是，整個產業都陷入囚犯困境 (prisoner's dilemma)。 影響DRAM業成本的關鍵是技術，技術上又分晶圓的大小(六吋、八吋、十二吋)和設計法則(design rules)，亦即蝕刻電子線路的寬度，晶圓尺寸越大，線寬越小，單位成本越低。 但要達到低成本的目的，必須不斷的投資於生產設備，因此DRAM是極端資本密集的產業，不僅如此，DRAM的生產有極顯著的經驗曲線效果，只要產量倍增、 良率提高，成本就會快速下降，廠商當然希望全能生產。因為資本密集，固定成本高，只要市價高於「變動」成本，廠商也會全能生產，追求經驗曲線效果和高的固 定成本，這造就產業常常面臨囚犯困境。 囚犯困境的最佳比喻是，警方逮捕甲、乙兩名嫌疑犯，但沒有足夠證據指控兩人有罪。於是警方分開囚禁嫌疑犯，分別和兩人見面，並向雙方提供以下相同的選擇： 若一人認罪並作證檢控對方(稱「背叛」對方)，而對方保持沉默。此人將即時獲釋，沉默者將判監十年。但若兩人都保持沉默(稱互相「合作」，則兩人同樣判監 半年。若兩人都互相檢舉(互相「背叛」，則兩人同樣判監兩年。 兩人都沉默，是最好的結局，但這通常不會發生。換個情境在DRAM產業也是相同。理智上，大家都知道，如果大家都從八吋升級到十二吋廠，整個產業一定產能 過剩，所有廠商都會虧損。若都沉默(不升級)，是最好的結果，因為市場就會一直供不應求。但沒人知道其他人會不會背叛(自己偷跑去升級)。所以最後的結果 是，大家都升級，造成產能過剩。 DRAM產業不是沒有賺錢的機會，只要需求高於供給五％，價格就能上漲五成。但結果總是廠商一賺錢，又將賺來的現金投入設備升級。當先進廠房落成時，就是 虧損的開始。不斷的投資和提升設備，造成DRAM產業看不到淨現金的流入，無法回報給投資人。 三星乘機把穩輸變贏…… 別人大砍成本，它反加倍投資研發 在DRAM產業，三星與台灣都選擇投入，但為什麼是全球PC代工基地的台灣，卻滿盤皆輸，兩者之間的關鍵策略差異是什麼？ 三星從製造黑白電視機起家，是南韓第一大的企業，一九八○年代進入高科技產業。那時韓國的高科技產業還成不了氣候，技術落後美國和日本公司好幾個世代，看 起來，三星是在打一場穩輸的仗。但三星想出一個「贏的策略」，這個策略有三個主要要件。 第一、三星要進入資本密集的產業，這是因為三星是南韓最大的企業，資金來源不是問題，成本也低。第二、三星要進入週期性的產業，投資於高風險週期性又是資 本密集產業，似乎是愚蠢的策略，因為固定成本高，景氣不佳時，公司一定虧損不堪，技術又不如競爭者，這個策略似乎只會拖累母公司，但這正是三星策略聰明之 處，雖然技術不如日本、歐美大廠，但這些歐美、日大廠大多是股票上市公司，由於投資者偏好穩定利潤的投資標的，在景氣低迷時，為了保障穩定的利潤率，上市 公司通常會先砍研發成本，降低資本資出，這正是三星的良機。 三星趁著其他大廠降低投資時，反而加倍投資，每一次景氣循環就拉近一點距離，也許是半個世代的技術，經過幾次景氣循環，三星最後就超越、領先對手。 舉例而言，在DRAM景氣低迷的一九八二年到一九八五年，三星即投資一億美元在DRAM。最近五年，資本支出穩居全球第一。二○一○年，金融海嘯後景氣未 明，三星比○八年大膽加碼六成，同期的美光縮水約五二％(見八十三頁上表)。 它於一九九七年開發出DDR DRAM技術、二○○一年率先發表DDR2 DRAM、二○一一年底，又透露已經用二十奈米製程生產產品。單三十奈米的生產成本就是五十奈米的三六％，更何況二十奈米？至今，台灣仍停留在四、五十奈 米的階段，落後達兩個世代。 一到兩個世代的差距，足以讓三星立刻取得經驗曲線效果，再降低成本，等到競爭者進入，三星直接以低於對手的成本競爭，導致所有人兵敗如山倒。 還有一重點是，三星不投資於基礎研究，而是在努力就可有效果的產業，三星DRAM員工認為自己的工作時間是：星期一，星期二，星期三，星期四，星期五，星 期五，星期五。為了增加內部競爭，三星DRAM早期還設了兩個新產品設計團隊，一個在加州，一個在南韓，看誰能早點設計出新一代的DRAM。 台灣犯了「差不多」謬誤…… 策略沒差異，只能打流血價格戰 三星在液晶螢幕和Flash(快閃記憶體)上採用同樣的策略，又成為世界第一。之後還打下手機和電視的江山，在此不再贅述。 台灣在一九九五年看到三星成功，認為南韓能，台灣也能，從SWOT分析的角度，似乎是正確決策。 一九九五年是PC高速成長的年代，所有PC都需要記憶體，而且越多越好。從SWOT的分析，DRAM絕對是個太好機會。大多數的PC製造商都在台灣，台灣 的半導體業當時在台積電、聯電的帶領下蓬勃發展，不缺半導體製程工程師，加上台灣錢淹腳目，資金完全不是問題，這是台灣發展DRAM的優勢。唯一的弱點是 沒有設計圖，但這可以以外購技術來解決。而且晶圓代工業極為成功，台灣DRAM代工的模武也應該成功，只要拿十二吋晶圓的技術，來做當時用八吋生產的 DRAM，應該是穩賺不賠。 所以從SWOT觀點，台灣廠商相繼投入DRAM產業，看來很正確。 但，台灣卻因此犯下SWOT分析的謬誤。因為，SWOT分析出來的策略都是同質的策略，即，大家都會做出差不多的策略，沒有差異化，結果就是價格的浴血奮 戰。但完全忽視產業的特性！其中的關鍵即是，風險在價值鏈的分攤比例問題。 台積電與聯電的風險，其實，是由IC設計公司所承擔的，簡單的說，如果IC設計委託晶圓代工廠商生產的產品後續在市場是跌價的，虧損由IC設計公司埋單， 反之亦然。台積電與聯電的風險只在於，是否是以低於成本價去接訂單。同理，台灣的PC代工業者廣達與仁寶也是如此，他們的風險其實是在委託他們生產的惠普 與蘋果等身上，所以你不會見到，PC業者出現大起大落的營運起伏。 廠商錯估產業風險特性…… 無法轉嫁下游，賠錢全部自己擔 但，台灣DRAM廠商要付給母廠的技術權利金，是以生產出來顆粒量來付，但成本固定，對於報價卻完全不能掌控，這完全取決於供需，今天生產的一顆DRAM 是賺的，但明天可能忽然會變成要賠錢賣(見下圖)。也就是說，DRAM業的風險是自己負擔，並未能轉嫁到下游廠商。當風險在價值鏈中的分擔比例不同，台灣 DRAM業太低估負擔的風險，若無富爸爸的支撐，一旦錢燒完了，工廠也熄燈。 其實，SWOT環境分析只注重環境的趨勢，再高一段的策略是將環境分析擴充為競爭生態和價值網的分析，內部分析再進步到核心競爭力分析。 台灣只停留在SWOT的分析，以為以資金與高超晶圓生產技術做武器即可。但三星卻是用贏的策略，這是企業主苦思後的創新策略，而且是競爭者想不到或做不到 的策略。 當SWOT分析出來的普通策略碰到三星的贏的策略，自會敗下陣。台灣產業看到產業在成長就抱頭猛衝的案子不知凡幾。TFT-LCD、LED，太陽能產業都 是教訓。 策略高不高明就決定未來的輸贏。 在這場競爭中，台灣的下一步怎麼辦？ 一 、先靜觀其變。爾必達倒了，但產能還在，如果爾必達的產能栘轉到生產其他半導體元件，DRAM產業會達到供需均衡。最怕的是有新的廠商以低價買下爾必達的 廠，再以低價進入市場。這就牽扯到三星、海力士和美光的博弈。 台商沒有技術，在這場賽局中也沒有話語權。不如靜觀其變。如能將所有三星的對手聯合成聯盟，和三星尚可一搏。要不然，還是白雪公主武的產業結構：一個白雪 公主，七個小矮人，水遠長不大。 二、政府要想清楚，讓公司不倒閉，不等於救產業！產業出了問題，如果關聯性大，會影響其他產業，例如金融業，政府應該要救，但製造業倒閉影響有限，因為工 廠和產能還在，倒閉只是影響股東利益，若工廠廉價賣給新的經營團隊，後者反而享受低廉的資金成本，再雇回原來員工，在市場上反而更具競爭力。 例如，最近的金融海嘯中，美國通用汽車在美國政府的主導下，以結構式的方式進行倒閉(Structured bankruptcy)，撤換經營層，然後浴火重生，又回到龍頭地位。請牢記，救產業，不一定要救公司的股東！

神州租車兵敗IPO之鑑

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201206/t20120621_320898.htm
神州租車赴美上市功虧一簣，雖然有著「中概股」遇冷的大環境，但通過還原其整個發展歷程可以發現，神州租車所處的行業生態、發展戰略的失當、惡化的 資產財務及運營狀況、上市模式的法律風險缺陷等，無一不是嚴重硬傷。神州租車瘋狂燒錢猛撲IPO的思路遭遇敗局的教訓，又一次提醒中國公司及其股東要克服 僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。

　　2012年1月，神州租車向SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。這則消息對於在美國資本市場上不斷遭受信任危機的中概股猶如一劑強心針，尤其是在唯品會下調23%發行價「血拼」上市、上市後四個交易日跌幅超過30%的現實情況下。
　　但經過短短3個月時間，神州租車融資額就從當初計劃的3億美元下降到1.58億美元，並於4月25日宣佈暫停上市。究竟是什麼原因導致這一問題的產生？這一切，都要從神州租車的發展史講起。

　　聯想注資，神州起步
　　應該說，陸正耀創辦神州租車是一次不得已的「轉型」。2005年3月，時年 35歲，擁有加拿大綠卡的陸正耀成立了UAA（北京華夏聯合汽車網絡技術有限公司，又稱聯合汽車俱樂部）。陸正耀創辦UAA的原因之一是其在海外接受美國 AAA汽車救援公司提供的優質服務後，想把美國AAA公司的模式引入中國，由此創辦了模仿美國AAA模式的中國UAA。但現實比理想要殘酷許多，中國獨特 的4S店服務模式天然限制了UAA公司的盈利和發展。為突破這一困境，陸正耀進行了多次的嘗試，比如學習攜程，後端將救援網點、4S店等汽車售後服務實體 資源整合起來，前端發展大量會員，收會員費；尋求財務投資者，接受聯想投資、美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金（KPCB China）的投資等，但成效一直不明顯。
　　雖然初次創業受挫，但陸正耀還是積累了一筆非常可觀的財富，那就是UAA積累的220萬會員資源。 經過多次的比較和思考，加之當時國家政策進行了調整，汽車租賃公司不必再使用出租車牌照等諸多利好因素，陸正耀選擇了進入汽車租賃行業，並於2007年8 月通過UAA成立了神州租車。
　　陸正耀的邏輯在於中國經濟的發展將極大刺激普通民眾的用車需求，汽車租賃業無疑會成為這個過程中的受益行業。但 當時中國的汽車租賃行業極度分散，沒有一個全國性的行業領導企業，只要能快速達到一定規模，通過擴展整合，不斷降低運營成本，就有機會一統江山或者是三分 天下有其一。而UAA已積累220萬會員，這些會員都將是租車業務的潛在客戶，因此，在市場份額的爭奪上，陸正耀有著其他汽車租賃公司所不具備的優勢。
　 　對神州租車而言，制約其發展的主要是管理和資金。在管理上，可以依靠自身努力進行加強，陸正耀在設立神州租車後，採取了一系列措施，如通過管理信息系統 的建設，降低運營成本；採取門店和取還車服務點相結合的網絡覆蓋模式，節省了擴張成本等。但資金問題則一直是制約其發展的瓶頸，即使是聯想控股的投資也未 能解決這一根本問題。
　　聯想控股有限公司（簡稱「聯想控股」）與神州租車淵源深厚，這或許得益於陸正耀在中關村的工作經歷。在陸正耀設立UAA 時，就獲得了聯想控股下屬的聯想投資所組成財團的投資，即使金融危機期間，聯想投資還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金。2010年8月，聯想投 資繼續加大對神州租車的投入力度，其募集的三期基金（LC Fund III）通過設立Lianhui auto（廊坊）有限公司向神州租車投資1450萬元。
　　到了2010年11月，聯想控股直接出面，通過收購UAA公司全部股權，並通過UAA 對神州租車增資的方式取得對神州租車的絕對控制權，增資金額2.078億元。聯想控股在股權投入的同時，還通過協調旗下金融機構，以提供擔保等方式向神州 租車提供債權融資10億元，這也就意味著僅聯想控股本身就以「股權+債權」形式向神州租車提供資金約12億元。收購完成後，陸正耀持有神州租車 38.14%的股份，是單一最大股東，但聯想控股及聯想投資合計持有神州租車的股份達到56.26%，形成對神州租車的實際控制（圖1），神州租車由此成 為聯想控股旗下第六個核心企業。

　 　通過對聯想控股增資額的計算，聯想控股此時對收購前神州租車的估值為7.28億元，收購後神州租車的估值為9.36億元。考慮到聯想控股收購UAA股東 的全部股權所支付的約1.4億元現金（不考慮溢價因素），聯想控股為收購神州租車實際支付現金約3.478億元，折合每股投資成本4元。
　　在這 個過程中，有兩個細節值得注意：一是雖然表面上美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金等UAA的股東退出神州租車，但從後文的上市架構分析來看，這些股 東的退出只是暫時的；二是神州租車早已是中外合資企業，根據已公開的資料判斷，聯想投資對神州租車的投資極有可能是通過其設在香港的China Auto Rental（Hong Kong） Limited（簡稱「CAR（hk）」）進行的。主要理由是，既可以使神州租車充分享受中外合資企業的優惠待遇（UAA創立時中國仍實現外資企業所得稅 等優惠政策），又能使聯想投資本身享受香港稅收優惠政策，如資本利得稅等。
在得到聯想控股的資金支持後，神州租車積極採取收購和自建的方式迅速鋪開網絡，耗資近8500萬元收購了5家企業全部股權（表1）。通過這些併購，神州租車在網點擴張的同時，其汽車租賃產業鏈初具雛形。
　 　除了收購之外，更多的支出則發生在車輛購置方面。神州租車自2007年8月成立到2010年9月引入聯想控股前，3年的時間，服務網點覆蓋41座城市， 車隊規模不到1萬輛；聯想控股進入後，則進入飛速發展階段。到2012年1月申請上市時，短短1年多的時間，神州租車的服務網點已覆蓋到66座城市520 個服務網點，成為中國首家完成內地省份服務網絡全覆蓋的汽車租賃公司，車隊規模2.58萬輛。若簡單按每台車10萬元計算，僅新增的車輛（不考慮更新）， 就需要資金十幾億元。

　　激進擴張，財務壓力暴增
　　隨著網點的鋪開和車隊規模的快速攀升，神州租車的營業收入從2009年 的5400萬元迅速攀升到2010年的1.43億元，並在2011年實現營收7.76億元，資產規模也由2009年9170萬元擴張到35.41億元，速 度十分迅猛。然而，與大多數中國企業類似，規模的擴張並未帶來企業效益的提升。據其招股書顯示，2009-2011年，神州租車的淨虧損分別為316萬 元、4330萬元和1.51億元，企業規模越大，虧得越多。
　　究其原因，主要在於管理、整合手段嚴重滯後於規模擴張，導致成本劇升，企業後續發展乏力。

　　表現1：三項費用攀升速度飛快，管理費用畸高
　　從2009年開始，神州租車三項期間費用均以「火箭」的速度飛昇，以財務費用為例，2009年為773.5萬元，而到2011年發生財務費用1.4億元，年均增長率接近326%（圖2），神州租車三項費用之和約佔了全年營收的50%。

　 　在三項費用中，令人難以理解的是管理費用變化。據其招股書披露，神州租車目前管理人員509名（118名市場銷售人員的費用一般計入銷售費用），而 2011年神州租車發生管理費用1.36億元，人均268萬元，即使考慮銷售人員，人均管理費用也高達217萬元左右，遠高於同行業水平。管理費用如此之 高，令人百思不得其解，有一種可能的解釋是神州租車將部分直接運營成本（汽車保險費、網點服務費、燃料費等）計入管理費用，以提高毛利率。

　　表現2：車隊規模擴張迅速，折舊及直接運營成本急劇攀升
　　神州租車的車輛由2009年的692輛迅速擴大到2011年的2.58萬輛，由此帶來折舊的升高和直接運營成本的增加（圖3）。

　　由於三項費用、折舊及直接運營成本的控制失當，規模快速擴張直接導致的結果就是單台車輛的管理運行成本上升，由2010年的1.83萬元/輛上升到2011年的3.59萬元/輛。

　　表現3：車輛利用率逐年下滑，市場推廣效果不明顯
　　對租車行業來講，車輛利用率越高，意味著周轉 率越高。神州租車車隊規模擴張迅速，如果車輛利用率能夠提高，也能彌補折舊、攤銷及運營成本的增加。但據神州租車招股書顯示，近3年，神州租車短期租賃業 務的車輛利用率呈現逐年下降的趨勢，即使神州租車採取了低價銷售的策略（表2），效果依然不明顯，這意味著神州租車的擴張速度已超過實際的市場需求或者市 場策略適當，效果不明顯。神州租車的經營狀況，對企業的股東而言，意味著財富的損失。

　　表現4：資產負債率居高不下，後續融資能力薄弱
　　擴張速度過快，整合手段滯後，市場推廣失利給神 州租車帶來的直接後果就是資金鏈緊張。自2009年開始，神州租車的資產負債率、債務總額、財務費用等不斷上升，高位運行（表3），截至2011年底，神 州租車負債近34億元，其中短期債務（含需在1年內償還的長期債務）近21億元，資產負債率也達到95.81%，已接近資不抵債的邊緣。

　　一般而言，企業內部融資的主要來源是利潤和折舊。根據其招股書，神州租車在2012年需要3.2億美元（約20億元）的資本支出，而其利潤和折舊之和在2011年僅為1.3億元，已遠遠不能滿足發展資金要求。
　　高企的資產負債率、虛弱的經營能力、持續擴張的衝動和路徑依賴，使得神州租車患上了極度資金飢渴症。而從緊的貨幣政策，使得其即使背後有聯想控股這棵大樹，信貸融資也力不從心。
　 　截至2012年3月31日，神州租車對聯想控股負有9億元債務，同時聯想控股還為神州租車累計擔保了23億元的貸款，幾乎是神州租車債務的總和。神州租 車要想從聯想控股持續獲得資金支持，難度只會更大。據其招股書披露，2012年1月，神州租車的境外上市平台獲得聯想控股1年期的1.5億元借款，利率 7.22%；獲得聯想控股海外投資平台600萬美元借款，利率7.22%，已高於國內1年期的貸款利率。
　　因此，對神州租車和聯想控股而言，要 尋得後續發展資金，上市融資是最優的選擇，一是可以獲得直接融資平台，一舉解決資金瓶頸問題；二是給神州租車的財務投資者一個退出的機會；三是將有利於後 續聯想控股整體上市時能獲得很好的溢價，提高估值並化解聯想控股的財務風險。就這樣，在2012年1月，神州租車向美國證監會提出納斯達克上市的申請，一 場IPO大戲拉開帷幕。

　　「翻牆」出海，奔赴納市
　　其實，神州租車海外上市工作自聯想控股進入後，就已經開始謀劃。
　 　如前所述，在聯想控股取得對神州租車的控制權後，神州租車的股東表面上有3家，分別是聯想投資、聯想控股及陸正耀。若要實現境外上市，按通常的模式，需 要搭建控股平台公司。因此，在2011年11月，神州租車的股東以其持有的神州租車股權共同對Lianhui auto（廊坊）增資擴股，Lianhui auto（廊坊）成為神州租車的唯一股東（圖4）。

　 　聯想控股計劃將神州租車上市籌備已久。在此前的2011年7月13日，陸正耀的妻子就在開曼群島設立「中國汽車租賃公司」（China Auto Rental Inc.），並在一切上市準備工作就緒後，於2012年1月13日更名為「中國汽車租賃控股公司」（China Auto Rental Holdings Inc. 簡稱「開曼公司」），以該公司作為美國上市的平台。這樣，在國內股權架構理順之後，就得考慮如何將國內的神州租車的股權注入開曼公司，並將各股東轉變為持 股開曼公司。

　　第一步：各股東設立海外持股平台
　　為便於下一步的運作，神州租車各股東首先設立了各自的海外持股 平台。聯想控股設立了 Right Lane Limited；聯想控股聯合聯想投資、凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司共同設立 Grand Union Investment Fund；陸正耀及其妻分別設立了Haode Group Inc和Sky Sleek Limited。此外，還有4家離岸公司：Grandsun International Investment Limited、Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited。
　　在這 個過程中，值得注意的是陸正耀海外持股平台的搭建。由於目前中國法律對持有境外居留權的中國公民在境內投資時，對其股東性質是認定為外國股東還是中資股東 並沒有明確的規定，通常判斷的標準是看該人對企業的投資是否以外匯的形式投入。因此，儘管陸正耀取得了加拿大綠卡，但其對神州租車的投資是以人民幣方式進 行的，因而陸正耀所持股權的性質為內資股東。
　　如果陸正耀所持股權為內資股的話，就涉及商務部審批問題。《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部2006年第10號，俗稱十號文）第11條明確規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。
　　因此，為規避十號文的商務部審批程序及節約後期的稅務成本，在海外持股平台的搭建中，陸正耀以其持有神州租車股權發起設立信託（信託的受益人是陸的妻子）並設立了多層殼公司（圖5）。

　　第二步：開曼公司增發新股、收購境內實體，實現「翻牆」
　　2011年12月，開曼公司對神州租車股東增發新股。神州租車股東認購新股的對價支付方式有2種：一是聯想控股、陸正耀等股東合計以現金3610美元認購；二是聯想投資以其持有CAR（hk）股權認購（表4）。

　 　增發後，開曼公司就以增發所得現金回購了陸妻所持的少量股份並對CAR（hk）增資，再由CAR（hk）購買聯想控股、陸正耀所持Lianhui auto（廊坊）股權，由此將Lianhui auto（廊坊）變成CAR（hk）的全資子公司，並將神州租車業務納入上市範圍，境外上市的關鍵性工作告一段落（圖6）。

　　通過比較圖6和圖1可以發現，開曼公司增發後，陸正耀在神州租車的控制權由增發前的38.14%下降到增發後的29.12%；而聯想投資和聯想控股的控制權由56.26%上升到65.49%，個中原因在聯想控股接下來的操作中顯露出來。

　　第三步：聯想控股將部分股權轉讓給UAA原有股東，實現利益分享。
　　聯想控股之所以要將控制權比例提升，根本的原因是為了兌現收購UAA股權時，對UAA原有股東所做的承諾，即神州租車一旦上市，須實現利益共享。為此，聯想控股有必要在持股比例上留下足夠的空間。
　 　於是在2012年1月，聯想控股所控制的Right Lane Limited將其所持開曼公司5548股份轉移給Grand Union Investment Fund；將剩餘的開曼公司125股份轉移給Grandsun International Investment Limited。與此同時，聯想投資也將其所持開曼公司2538股份一併轉讓給Grand Union Investment Fund，從而將Grand Union Investment Fund變成「聯想系」統一運作的平台。經過此番調整，神州租車的上市架構搭建完畢（圖7）。

　 　重組前，陸正耀持有神州租車88567739股份，完成上市架構搭建後，持有3651股，以此推斷，「聯想系」重組前持有的130621550神州租車 股份在完成上市架構搭建後應持有約5385股。在第二步運作完成後，「聯想系」合計持有的股份是8211股，剔除轉移給Grandsun International Investment Limited的125股後，Grand Union Investment Fund實際持股8086股，因此，大體可以判斷，「聯想系」在Grand Union Investment Fund的權益份額應為66.6%，約佔2/3，這樣，「聯想系」在兌現了承諾同時，以較小的成本控制了更多的投票權。至於在Grand Union Investment Fund中另外投資者是凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司抑或二者都有就不得而知了。
　　令人遺憾的是，神州租車的其他 離岸公司股東，如Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited、Grandsun International Investment Limited的投資者構成是怎樣，是引入的新投資者，還是為實施股權激勵計劃設立的離岸公司或是其他，因為它們的持股比例均沒有達到5%及以上，也就在 招股書上找不到更加詳細的信息。
　　2012年2月，開曼公司按1比20000對普通股進行拆股，每股賬面值由1美元調整為0.00005美元，Grand Union Investment Fund持有開曼公司的股份就達到16172萬股，佔比64.49%（表5）。

　　上市後，按照招股書，神州租車擬在納斯達克上市發行1100萬份ADS，承銷商另有165萬份超額認購權，每1份ADS包含4個普通股，即折合發行4400萬股或5060萬股普通股。
　　上市籌劃不盡完美，現四大疑點
　　神州租車的上市工作雖然暫停，但其對上市工作的提前謀劃、統籌考慮及架構設計等令人稱道，體現出較高的專業素養。但仔細分析，神州租車的上市還存在如下疑點或者缺陷。

　　疑點一：估值之謎
　　截至2011年底，神州租車資產5.62億美元，負債5.38億美元，淨資產 為0.24億美元。而神州租車公佈的IPO發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元。以此計算，神州租車估值為9.42億美元，市淨率為 39.25。這一數值與國際同行業企業相比，相當之高，但神州租車的盈利能力及基本面卻相差甚遠，可說的題材只是發展前景廣闊。即使從神州租車自身比較， 在2010年聯想控股收購後，神州租車的價值為9.36億元，折合1.5億美元，在經歷了2010年虧損4333萬元和2011年虧損1.51億元後，聯 想控股對神州租車的估值反而上升到9.42億美元，其中的原因實在難以理解。

　　疑點二： ICP牌照的法律風險
　　神州租車通過其網站（zuche.com）展開租車預訂業務， 從性質上來說是服務類電子商務，屬於增值電信業務。依據我國電信業管理的有關規定，經營增值電信業務的外商投資電信企業，其外方投資者在企業中的出資比例 最終不得超過50%。但從神州租車的股權架構及上市模式來看，神州租車已是一家純外資企業，其上市架構模式並沒有採取互聯網企業通用的VIE（協議控制） 架構，其中的法律風險顯而易見。

　　疑點三：開曼公司增發價差之謎
　　在開曼公司增發融資的過程中，每家股東的認購成本都不相同（表4），最高與最低的差額接近260美元/股，一般來講，同次發行的股份，其價值應該相同，為何在開曼公司的增發過程中卻出現如此大的差額呢？是出於稅收的考慮還是出於會計記賬的考慮？
　　疑點四：戰略投資者的缺失
　 　在神州租車上市過程中，還有一個比較明顯的缺陷是戰略投資者的缺失。單從股本結構來看，聯想控股和陸正耀夫婦持有的股權為93.6%，在股權設計上有著 相當的空間引入戰略投資者。令人遺憾的是，在神州租車的股東結構中，沒有引進一家令國際市場投資者信服的戰略投資者。戰略投資者的缺位成為壓倒神州租車上 市進程的最後一根稻草。

　　稻草壓垮駱駝，兵敗納斯達克
　　應該說，神州租車或者聯想控股很早之前就意識到與國際同行業領先企 業進行合作的重要性和必要性。這項工作從2011年3月與Enterprise簽署合作協議中體現出來。Enterprise是一家創建於1957年的老 牌汽車租賃公司，是目前全球最大汽車租賃服務提供商。Enterprise旗下擁有的三大租車品牌Alamo、Enterprise rent-A-Car和National，佔據了北美市場總份額的1/3，規模居全球第一，年收入達126億美元，擁有租賃點7000多個，員工超過 68000人，租賃車輛100多萬台，遠高於赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等老牌汽車租賃企業。
　　2011年3月30日，神州租車和 Enterprise簽署戰略合作協議，通過協議，Enterprise將利用神州租車的網絡，為中國客戶提供國際化租車服務。應該說，這是一次雙贏的合 作，Enterprise可以擴大市場份額並將觸角伸入中國，神州租車則可以打通國內外租車業務流程，提供更加全面的服務來提高客戶的黏性，並為自己的國 際化經營積累經驗。此次合作在當時被譽為「中國最強+全球最大」的「強大組合」，這也為神州租車的下一步上市提供了很好的題材。
　　雙贏的合作並 不意味美好的結局，Enterprise與神州租車合作一年後，在神州租車上市前夜的關鍵時點，Enterprise突然轉投神州租車的競爭對手一嗨租 車。2012年3月29日，Enterprise宣佈向一嗨租車投資入股15%股權並獲得相應的董事會席位。顯然，Enterprise與一嗨租車股權合 作的重要性和意義要遠遠大於其與神州租車的經營合作協議，二者完全不具可比性。
　　Enterprise為何在經歷了一年的合作之後，在神州租車 上市的關鍵時刻突然轉向，真實的原因不得而知。但從常理分析，有兩種可能：一是在這一年時間內，雙方的合作並不愉快，沒有達到Enterprise期望的 效果或者說Enterprise對神州租車感到失望；二是Enterprise想投資入股神州租車，但其入股的價格和附加條件令聯想控股難以接受。
　　不管是哪一種原因，Enterprise的陣前倒戈，結果是令國際資本市場的投資者更加難以樹立對神州租車的信心，由此成為壓垮神州租車上市進程的最後一根稻草。
儘管神州租車在2012年3月27日宣佈臨時增加美銀美林、摩根士丹利2家股票推銷商並將融資額度由3億美元下調到1.58億美元，但大勢已去。截至4月23日，神州租車計劃中的IPO發行量只獲得了大約一半的認購，上市中止。
　 　上市進程的中止，令財務狀況惡化的神州租車更加雪上加霜。從所處行業來看，汽車租賃行業是資本密集、重資產運行的行業，尤其是中國的汽車租賃行業仍處於 發展的初期階段，群雄逐鹿，企業對資金的渴求將更加強烈。現階段，汽車租賃行業像其他行業一樣，雖有著廣闊的發展空間，但也面臨著諸多現實障礙：
　 　一是行業集中度不高，處於群雄混戰的局面。汽車租賃行業在我國還是一個比較新興的事物，雖然最近幾年有了長足的發展，但行業集中程度依舊不高。中國目前 共有1萬多家汽車租賃公司，居市場前五分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，這5家公司2010年和2011年的市場份額之和分別 是9%和11%，而在租車業比較發達的美國市場，市場前五的份額高達95%，赫茲、enterprise這樣的全球巨頭，每家的汽車保有量都在100萬輛 以上，具有絕對性的壟斷地位。如此分散的行業，必然導致競爭的殘酷和對資金的渴求。
　　二是配套措施不完備，主要體現在金融業務開展受限頗多。汽 車租賃作為一種先進、實用的融資服務形式，是汽車生產廠商重要的營銷途徑。在美國，主要汽車生產企業的總產量中有15%左右的訂單來自租賃市場，而在德 國，每4輛新車中就有1輛是用來租賃的。為滿足市場需求，世界主要汽車生產商都設立了自己的汽車金融公司，為客戶購車提供諸多便利，不僅在價格上有優惠， 而且在汽車租賃公司和汽車生產廠家之間簽訂回購合同，租賃公司購得新車，使用幾年之後再退回給廠商，廠商把回購來的車拿到二手車市場上銷售，由此大大減輕 了汽車租賃公司的資金壓力。但在中國，這一商業環境還遠未形成，不僅汽車租賃公司購車有一定的難度，而且只能利用自有資金來購買汽車，汽車折舊後賣給二手 市場，佔用了企業大量資金，降低了利潤。
　　三是基於對中國汽車租賃市場的良好預期，各路資本紛紛殺入這一行業，將整個租車行業帶入另一個微利的惡性循環，神州租車快速擴張及低價銷售的原因也正來源於此。
　 　在這樣的一個行業生態環境下，汽車租賃行業要取得發展，在不考慮外部環境發生大變化的前提下，可選的路徑有兩條。一是繼續當前的商業模式，即融資—擴張 —融資的循環，以不斷擴大自己的市場份額，消滅競爭對手。走這條路成本及風險無疑是巨大的，若沒有很好的融資渠道和強大的管理能力，則無異於自殺。另一條 發展之路則是走輕資產運營的商業模式，將發展的重點轉移到渠道、平台的建設和控制以及提高資源整合能力上來。即在保有自身一定車輛的基礎上，將自身打造成 為撮合市場供需雙方的渠道和平台，在汽車租賃公司和消費者之間搭建一道溝通、服務、交易的橋樑。如何進行發展路徑的抉擇，對當前的神州租車而言，對聯想控 股而言，是一個必須要回答的問題。
　　從更深的層次來看，神州租車此次赴美IPO的失利，我們不能簡單地歸結於「中概股」遇冷，並得出「劣幣驅逐良幣」之類的結論。在2008年金融危機爆發的時候，許多美國上市公司都瀕臨破產或破產，難道可以簡單地推導出「美概股」概念麼？
　 　神州租車目前高達95%的資產負債率，其招股書也坦承IPO融資所得主要用於還債，難怪有分析直指「神州租車屬於燒錢猛撲IPO的思路」。如今，神州租 車的IPO半路折戟沉沙，我們應在充分看到美國資本市場殘酷性的同時，對其資本市場的嚴肅性心存敬意。一個企業要上市成功，應該是天時、地利、人和的產 物，除了有一個好的環境、時機和發展前景外，股東及戰略投資者要克服僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面，理清上市的思路，構建完善的上 市路徑等都必須加以考慮。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。
作者任職於中國銅業有限公司投資管理部

外資空調集體兵敗中國 劉步塵

http://xueqiu.com/5296621426/22090914
每日經濟新聞報導：LG空調退出蘇寧、國美大連鎖。LG方面給出的解釋是「沒有退出中國市場，只是內部調整。」

LG的說法與5年前的新科相似。當時，撤出大連鎖的新科空調的解釋也是「渠道調整」，而今，新科空調在主流市場已經難覓蹤跡。

今年6月初，媒體傳出三星空調將退出中國市場，三星隨後聲明，稱僅為調整生產計劃。今番又傳出LG空調退出中國市場，的確並不令人意外。有心的消費者都能發現，這幾年，外資品牌空調在中國出現的機會越來越少。

實際上，三星空調被傳「退出中國」並不令人意外，在年初召開的三星（中國）年度戰略發佈會上，三星提到彩電、冰箱、洗衣機、手機、電腦，唯獨沒有提到空調，這不是一個「疏忽」可以解釋的。

今年以來，LG空調給人帶來的也不總是好消息，網上不斷傳出「LG空調用戶遭遇維修麻煩」。

近 幾年，中國家電市場發生深刻變化，四大傳統產品——彩電、空調、冰箱、洗衣機的前三強，都換成了中國品牌，尤其空調表現得最為明顯。曾經多年扮演高端形象 的日系空調如三菱、大金、日立等，而今也已日落西山。調查機構數據顯示，日系空調除大金市場份額約為1%之外，其他如東芝、日立市場份額尚不到1%。而韓 系空調在中國市場從來沒能經歷輝煌時代。

事實表明，外資空調集體兵敗中國。

在我看來，外資家電在中國的日子正在變得越發 艱難，LG退出中國市場僅僅是這個群體的縮影。伴隨外資品牌衰落的是中國品牌的崛起，在空調領域，本土品牌正在變得空前強大，數據表明，僅格力、美的、海 爾三家市場額份即超過70%，屬於其他品牌的機會不多，屬於外資品牌的機會更少。

來自中國商業聯合會、中華全國商業信息中心全國大型零售企業商品銷售調查監測統計數據顯示，2011年格力變頻空調市場份額高達35.24%。今年上半年，格力電器營業收入增長20%，市場佔有率進一步提高。

一 般認為，外資空調集體沒落緣於三大因素：首先，本土空調快速持續成長直接擠壓了外資品牌生存空間。目前，格力、美的、海爾三大品牌已佔去70%以上份額， 加上格蘭仕、TCL、志高等其他本土品牌，佔比總和不低於90%，留給外資品牌的市場空間不足10%。其次，本土品牌在技術上實現重大突破，尤其變頻技術 進步非常快，大大縮短了與日資企業的技術差距，甚至在許多方面還超過它們，技術進步有力地支撐了產品競爭力，這是越來越多消費者「第一選擇」即為本土品牌 的重要原因。再次，本土空調架構了從一二級市場到三四級市場的龐大渠道網絡，而外資品牌至今仍然依賴蘇寧、國美大連鎖，三、四級市場銷售渠道至今無實質性 突破。據悉，格力、美的、海爾已經做到每個鄉鎮平均兩家專賣店，全國專賣店總數均超過20000家。

繼空調之後，不排除外資品牌的冰箱、洗衣機也將於未來二年退出中國市場的可能。

外資品牌退出中國市場，客觀上為中國品牌持續擴大份額提供了市場空間。但是，必須清醒地看到，中國家電尚未完成從「營銷主導」向「技術主導」戰略轉型，在國際市場的影響力和韓日品牌相比還有不小差距，這一切些都決定了中國市場的勝利，只是「萬里長征走完第一步」。

【敗局】百思買兵敗中國，擬3億美元變賣資產徹底退場

http://www.iheima.com/thread-43399-1-1.html
在中國，百思買以兩個品牌運營消費電子零售，分別是「五星電器」和「百思買移動」。據稱，百思買將變賣在中國的資產，有望換回三億美元的收入。

據稱，百思買已經邀請了美銀美林作為自己的顧問，考慮如何處理中國以及海外市場的資產。除了中國之外，百思買在美國、加拿大和墨西哥等過也擁有連鎖店舖。

對於新聞媒體的求證，百思買公司方面並未證實或否認消息。

百思買目前是全世界規模最大的消費電子零售連鎖巨頭，2006年，百思買進入中國，不過在本土兩大實體零售巨頭——國美(微博)和蘇寧——的競爭壓力之下，百思買始終未能斬獲一席之地。

撤出中國對於百思買有利有弊。該公司可能失去中國這一快速增長的市場，不過百思買可以集中資源，全力固守美國市場。實際上，百思買的一些股東，之前一直在施壓，要求戰略撤回美國。

變賣中國資產，也將讓百思買獲得一筆可觀的現金，可以在更有發展前景的移動購物領域進行投資。

去年，百思買已經退出了歐洲市場。其在百思買歐洲公司所持的50%股份已出售給英國合作夥伴CarphoneWarehouse集團。

今年五月份，百思買公佈的季度財務業績超出了外界預期，分析師認為，新掌門人Hubert-Joly重振公司的努力，已經開始顯現成效。此人於2012年加盟百思買，然後開始大手筆重組，其消除了管理層冗餘，解僱了數百名員工，關閉了大批盈利不佳的店舖。

在中國的電子產品零售市場，國美和蘇寧的日子也不好過，這兩家傳統實體店賣場，正在面臨京東商城、淘寶天貓等網絡賣場的巨大壓力。

在若干年前，中國的消費者不願意在網上花費1000元以上的資金，購買手機、平板電腦、電視機等電器，認為風險太高。

不過，隨著網上購物在中國的火箭式發展以及快遞行業的完善，中國消費者正在形成網上購買電子和電器產品的消費習慣，他們普遍認為網上購買電子電器產品價格明顯優於傳統的實體賣場，另外也能獲得電子品牌較完善的售後服務。此外，中國還出現了一批只通過互聯網進行零售的電子品牌，這使得實體賣場，正在面臨被邊緣化的命運。

來源：騰訊科技

大眾點評兵敗團購，重回廣告老路？

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1114/147730.html

財政部殺紅眼 吳東亮兵敗彰銀內幕

2014-12-13  TNM

攸關台新金控能否續掌彰化銀行經營權的彰銀股東臨時會週一（12月8日）登場，在九合一選舉中潰不成軍的國民黨政府，這次竟大發神威，以勢如破竹的凌厲表現，拿下4席一般董事和2席獨立董事，財政部長張盛和揚眉吐氣。 背水一戰的台新金董事長吳東亮，原欲趁國民黨氣虛之時，朝合併大業再進一程，不料卻只拿下2席一般董事和1席獨董，是入股彰銀以來首次沒過半。接下來，台新金將失去彰銀董事會主導權，不能合併彰銀財報，並得提列148億元的投資損失，吳東亮只能寄望2016年政黨輪替，再來拚翻盤了。 變天了！變天了！」週一下午四點，台北街頭又濕又冷，彰銀股東臨時會的現場卻熱烈異常，看著剛出爐的董事改選名單，彰銀員工興奮地大喊；但另一頭，在辦公室等消息的台新金董事長吳東亮，心卻寒入深處，因為幕僚回報，在應選出的六席一般董事和三席獨立董事中，台新金只拿下二席一般董事和一席獨董，嘗到入股彰銀九年來最大敗績。 台新慘敗 財報恐難看 身為持有彰銀逾二二％股權的最大股東台新金，未能拿下過半的彰銀董事席次，這意味彰銀不再是台新金的子公司，彰銀董事會的主導權將落入財政部手中，台新金須在十二月認列約一百四十八億元的評價投資損失，等於今年業績白作工。這一仗，吳東亮輸得一塌糊塗，他所受的衝擊，不亞於十天前國民黨看到九合一選舉慘敗時的心情。在軟弱無能的馬政府中，財政部這回殺紅眼。除了之前部署重兵大收委託書，股東會當天，更派出大批代表公股的台銀工作人員，高舉「支持公股，投票請問我」的牌子，先聲奪人。向來擁護台新金的資深投資人阿土伯一早現身會場，在媒體包圍下高分貝喊著：「（公股）拿著牌子，不要臉嘛！」但公股不理，接著魚貫進場的彰銀工會人員，還高喊：「彰銀工會加油！」前線官兵很忙，後方將帥也不得閒，財政部國庫署長凌忠嫄親率公股團隊坐鎮，不斷聽取工作人員傳來的軍情，不停拿計算機推演配票策略。 派任董座 黯然走下樓 九點一到，會議準時開始，登記程序發言的小股東多達三十幾人，直到十點多都還沒進入正式議程。小股東輪番上台，「彰銀不是公股銀行！」「也不是台新金的！」雙方人馬叫囂較勁。直到下午一點四十分，終於進行董監改選議案。開票結果，公股大獲全勝，「雖然四（一般董事）加二（獨董）也在配票策略之中，但是真的沒想到會拿到這麼多席次！」親近公股人士對本刊表示。反觀台新金，幕僚在得知只有拿到二席一般董事和一席獨董，個個表情黯然，「要回去寫報告了！」一名在場內的台新金員工嘆道。眼看大勢已去，台新金法人董事代表、彰銀董事長陳淮舟在股東會結束後，不發一語地步下樓梯離去。台新金在九年前民進黨執政時，標到彰銀特別股，取得彰銀經營權。吳東亮原以為拿下合併彰銀的門票，沒想到不久後國民黨執政，政隨人改，在民意及彰銀員工強烈反對下，吳東亮抱著彰銀，卻始終吞不下；彰銀雖挹注了台新金的獲利，但也阻礙了台新金的擴張。知情人士透露，幾年前一場餐會上，某政府高層曾被問到：「（台新金投資彰銀案）為什麼會演變成這樣？」當時這名高官的回答是：「這是政治事件，我不便過問介入。」 決意求戰 惹惱敗政部 過去，彰銀九席董事席次都由台新金與公股協商，台新金占五席，財政部二席，另二席是財政部推薦的獨立董事。但今年遊戲規則改變，一般法人董事與獨董的比例，由七比二變成六比三，財政部要求台新金掌四董事一獨董，泛官股則維持二董二獨董，但台新金擔心萬一獨董不列入董事計算，就無法過半，因此不接受協調，決意求戰。被惹惱的公股奉陪到底。為了打勝仗，國庫署官員甚至去保安宮祈求神明庇佑，「衷心祈求神明保佑12月8日關鍵的戰役可以讓我們得到勝利的成果！」在第一階段的委託書徵求，由熟諳證券的財政部次長吳當傑為掌舵手，同時找來打經營權大戰經驗豐富的律師梁懷信擔任配票操盤手。過去公股徵求委託書都是吃敗仗，這次公股「硬起來」，簽下券商龍頭元大及其他十五家券商努力收委託書。知情人士表示：「元大下令，旗下各券商據點一定要將客戶的委託書拿到手，一個都不能放過！」另外，兆豐、華南永昌、第一金、台銀、合庫等官股背景證券公司，這次委託書徵求成果相當好，第一金證券統計旗下客戶五萬張幾乎全收齊。 公股用計 大股東倒戈 另一個助力是龍巖集團董事長李世聰。知情人士透露：「財政部跟李說，不支持（財政部）就查稅。」李世聰九月就向財政部輸誠，並在二週前把他個人和投資的成昌投資共四％的委託書交到財政部手中。在元大布下天羅地網，加上李世聰倒戈，泛公股共拿下四五％左右的股權比重，「委託書徵求與預期的差不多，結果很滿意。」財政部官員對本刊表示。相較之下，台新金徵求委託書屈居下風。三大委託書通路商中，只有聯洲站出來幫忙，「財政部天天派員站崗，要不然就是來電關切，誰還敢出面接受台新金委託？」但聯洲也不敢過於高調，最後徵求到的股權只有三．六％，「輸了，輸了！」知情人士大嘆，加計透過元富證徵求的，台新金總共只拿到三成股權。此外，財政部配票成功，也是勝選關鍵。官員透露，財政部寫程式，模擬各種配票策略，考慮出席率、取得董事席次目標、電子投票結果等因素，組合起來的情境多達上萬種，印出來至少厚厚四大本的教戰手冊。財政部篩選出七、八種組合，發現爭取四到五席的一般董事對台新金最有利，因而猜測台新金會重押一般董事席次。至於獨董，台新金在選前已表態棄守，財政部便把股權重兵部署爭取一般董事。「此次彰銀改選要產生六席一般董事及三席獨立董事，台新金在一般董事明明只有三到四席股權，卻硬是配票給五席，獨董也提名三席，結果分散選票，最後慘敗。」市場人士不解表示。據了解，台新金大膽爭取五席一般董事，是要確保在九席中過半，不料這種保全的想法，卻埋下敗戰種子。 手法過激 吳東亮要告 吳東亮驚訝財政部用激烈的手段搶經營權，將尋求法律救濟，已委請國際通商及常在國際二家法律事務所，對財政部提起民事訴訟。台新金總經理饒世湛說：「沒想到財政部會用這麼極端的配票策略！」「（財政部）用市場派手法爭取民間企業經營權，並不可取！」但據熟悉民事訴訟的律師認為，這官司一打就要二、三年，曠日廢時。吳東亮恐怕只能期望三年後，二○一六年總統大選隔年，才有翻盤機會。 吳東亮 小檔案 現職：台新金控董事長出生：1950年家庭：與妻彭雪芬育有吳昕威、吳昕豪2子學歷：美國加州大學洛杉磯分校企管碩士經歷：1991年任台新銀行董事長；1996年掌新光合纖；2002年台新金控上路，任董事長；2005年6月讓新纖董座給弟弟吳東昇，換取家族支持續掌新光金，次月吃下彰銀2成股權。 台新金 投資彰銀 大。事。紀 2005年：台新金以365億元贏得彰銀14億特別股競標，成為彰銀最大股東。2007年：在彰銀董監過半的台新金，指派董事長和總經理。台新金提出1股彰銀換1.3股台新金。2008年：彰銀民股找來邱毅任董事，擋下合併案。彰銀董監改選，台新金和官股各拿5席和4席董事。台新金指派董事長，財政部指派總經理。2009年：特偵組和北檢調查台新入股彰銀是否違法。2013年：台新金再提彰銀併台新銀案，財政部反對。最高法院以政府和台新金並無不法情事結案。2014年：彰銀董監改選，財政部和台新金在獨董席次談不攏，股東臨時會上再度過招。